阳光电源 买入 维持评级

公司点评

业绩符合预期，下半年储能盈利有望改善

业绩简评

8 月 28 日，公司发布半年报，2026H1 实现收入 309.12 亿元，同 比下降 28.99%；归母净利润 52.59 亿元，同比下降 32.01%；扣非 归母净利润 42.75 亿元，同比下降 42.96%。Q2 单季归母净利润 29.67 亿元，较 Q1 环比改善，基本落在此前市场预期区间上沿。

经营分析

收入下滑主要受国内新能源投资开发拖累。2026H1 新能源投资开 发收入 12.58 亿元，同比下降 85.02%，是收入下滑的重要拖累。 我们判断，光伏业务承压主要与国内光伏项目开发节奏放缓有关。 国家能源局数据显示，2026H1 全国光伏新增并网约 71.77GW，同 比-66.1%。光伏逆变器等电力电子转换设备收入 123.88 亿元，同 比下降 19.17%，毛利率 42.72%，同比提升 6.98pct，盈利能力保 持较强韧性。 储能收入占比提升，26H2 毛利率压力有望缓解。上半年储能系统 收入 154.56 亿元，同比下降 13.18%，占收入比重提升至 50.00%， 已成为公司第一大业务，但毛利率 32.43%，同比下降 7.49pct，主 要是因为碳酸锂涨价导致原材料成本上涨。我们预计，随着公司向 下游顺价订单的出货及确认，公司下半年毛利率压力有望缓解。

盈利质量仍具韧性，现金流表现好于利润端。公司 2026H1 综合毛 利率 35.92%，同比提升 1.56pct，主要受产品结构优化及逆变器 毛利率提升带动。费用端看，销售/管理/研发费用分别为 21.30/7.50/20.95 亿元，同比-7.00%/-10.49%/+2.85%；财务费用 3.68 亿元，同比增加较多，主要系欧元及美元贬值导致汇兑损失 增加。经营现金流净额 37.35 亿元，同比增长 8.75%，现金流表现 好于利润端。

美国政策扰动升温，但实际影响仍待进一步观察。近期美国围绕 新能源电力电子设备的安全审查趋严，FCC 将部分联网型电力逆变 器纳入限制范围，8 月 EO 14420 亦提出加强对电网设备、并网逆 变器、储能系统及相关软件的审查。我们认为，上述政策更多体现 美国对关键电力基础设施供应链安全的关注，后续能否落地、执行 范围及企业名单仍存在不确定性。考虑到存量认证、海外产能、客 户结构及项目交付节奏等因素，实际影响或好于预期。

盈利预测、估值与评级

预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 135/177/218 亿元，对 应 PE 为 15/11/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

产品迭代加速致研发压力增大、全球化扩张面临贸易政策挑战、地 缘政治波动影响供应链稳定。

新能源与电力设备组

人民币(元) 成交金额(百万元)

221.00

30,000

203.00

25,000

185.00

20,000

167.00

15,000

149.00

10,000

131.00

5,000

113.00

0

95.00

250829

260228

260531

251129

成交金额 阳光电源 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 77,857 89,184 114,336 137,442 156,632 营业收入增长率 7.76% 14.55% 28.20% 20.21% 13.96% 归母净利润(百万元) 11,036 13,461 13,502 17,681 21,804 归母净利润增长率 16.92% 21.97% 0.30% 30.95% 23.32% 摊薄每股收益(元) 5.323 6.493 6.512 8.528 10.517 每股经营性现金流净额 5.82 8.16 2.34 6.68 9.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 29.90% 28.88% 23.20% 24.76% 24.86% P/E 13.87 26.34 15.00 11.46 9.29 P/B 4.15 7.61 3.48 2.84 2.31

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 72,251 77,857 89,184 114,336 137,442 156,632 货币资金 18,031 19,799 22,831 24,410 34,785 48,296 增长率 7.8% 14.5% 28.2% 20.2% 14.0% 应收款项 23,973 31,414 28,339 28,424 34,451 37,545 主营业务成本 -50,318 -54,545 -60,795 -82,658 -97,576 -109,256 存货 21,442 29,028 27,255 24,412 28,818 32,268 %销售收入 69.6% 70.1% 68.2% 72.3% 71.0% 69.8% 其他流动资产 5,839 14,908 17,003 16,138 17,399 18,016 毛利 21,933 23,312 28,389 31,677 39,866 47,376 流动资产 69,284 95,149 95,428 93,385 115,453 136,125 %销售收入 30.4% 29.9% 31.8% 27.7% 29.0% 30.2% %总资产 83.6% 82.7% 80.4% 78.7% 81.8% 84.0% 营业税金及附加 -324 -403 -509 -572 -687 -783 长期投资 1,260 1,864 2,048 2,198 2,348 2,498 %销售收入 0.4% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 8,124 11,267 13,674 14,084 14,314 14,365 销售费用 -5,167 -3,761 -4,832 -6,288 -7,559 -8,615 %总资产 9.8% 9.8% 11.5% 11.9% 10.1% 8.9% %销售收入 7.2% 4.8% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 无形资产 822 1,539 1,705 1,862 1,960 2,049 管理费用 -873 -1,201 -1,715 -2,058 -2,474 -2,819 非流动资产 13,593 19,925 23,251 25,248 25,706 25,977 %销售收入 1.2% 1.5% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% %总资产 16.4% 17.3% 19.6% 21.3% 18.2% 16.0% 研发费用 -2,447 -3,164 -4,175 -5,145 -6,185 -7,048 资产总计 82,877 115,074 118,679 118,633 141,158 162,102 %销售收入 3.4% 4.1% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 短期借款 4,135 6,139 2,928 6,006 9,561 10,798 息税前利润（EBIT） 13,121 14,784 17,159 17,614 22,961 28,110 应付款项 29,904 38,208 37,671 36,512 40,443 42,307 %销售收入 18.2% 19.0% 19.2% 15.4% 16.7% 17.9% 其他流动负债 11,898 15,951 16,629 3,707 4,455 5,095 财务费用 -21 -290 -40 -57 -232 -251 流动负债 45,937 60,298 57,228 46,225 54,458 58,200

%销售收入 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 长期贷款 4,180 4,863 3,065 3,065 3,065 3,065 资产减值损失 -2,028 -1,780 -2,185 -1,673 -1,928 -2,208 其他长期负债 3,305 9,714 8,615 7,979 9,056 9,961 公允价值变动收益 36 64 62 0 0 0 负债 53,422 74,875 68,908 57,269 66,579 71,226 投资收益 97 420 671 0 0 0 普通股股东权益 27,705 36,905 46,611 58,203 71,418 87,715

%税前利润 0.8% 3.1% 4.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,485 2,073 2,073 2,073 2,073 2,073 营业利润 11,466 13,564 16,295 15,884 20,801 25,652 未分配利润 18,729 28,346 37,640 47,732 60,947 77,243

营业利润率 15.9% 17.4% 18.3% 13.9% 15.1% 16.4% 少数股东权益 1,749 3,294 3,161 3,161 3,161 3,161 营业外收支 -6 -20 -35 0 0 0 负债股东权益合计 82,877 115,074 118,679 118,633 141,158 162,102 税前利润 11,460 13,544 16,260 15,884 20,801 25,652

利润率 15.9% 17.4% 18.2% 13.9% 15.1% 16.4% 比率分析 所得税 -1,851 -2,280 -2,727 -2,383 -3,120 -3,848 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 16.2% 16.8% 16.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标

净利润 9,609 11,264 13,533 13,502 17,681 21,804 每股收益 6.356 5.323 6.493 6.512 8.528 10.517 少数股东损益 169 228 72 0 0 0 每股净资产 18.655 17.801 22.482 28.074 34.448 42.309 归属于母公司的净利润 9,440 11,036 13,461 13,502 17,681 21,804 每股经营现金净流 4.701 5.821 8.160 2.341 6.677 9.832

净利率 13.1% 14.2% 15.1% 11.8% 12.9% 13.9% 每股股利 0.965 1.080 1.640 1.645 2.154 2.656

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.07% 29.90% 28.88% 23.20% 24.76% 24.86%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 11.39% 9.59% 11.34% 11.38% 12.53% 13.45% 净利润 9,609 11,264 13,533 13,502 17,681 21,804 投入资本收益率 29.12% 23.98% 25.57% 21.26% 22.38% 22.81% 少数股东损益 169 228 72 0 0 0 增长率 非现金支出 2,706 2,645 3,397 3,157 3,600 4,067 主营业务收入增长率 79.47% 7.76% 14.55% 28.20% 20.21% 13.96% 非经营收益 -652 -917 -629 157 350 419 EBIT 增长率 207.64% 12.67% 16.06% 2.65% 30.35% 22.43% 营运资金变动 -4,682 -925 617 -11,962 -7,787 -5,905 净利润增长率 162.69% 16.92% 21.97% 0.30% 30.95% 23.32% 经营活动现金净流 6,982 12,068 16,918 4,853 13,844 20,385 总资产增长率 34.48% 38.85% 3.13% -0.04% 18.99% 14.84% 资本开支 -2,743 -2,785 -2,986 -3,277 -1,980 -1,980 资产管理能力 投资 -1,178 -8,467 -747 -350 -150 -150 应收账款周转天数 88.2 114.2 104.6 75.0 80.0 80.0 其他 100 399 463 0 0 0 存货周转天数 146.9 168.9 169.0 110.0 110.0 110.0 投资活动现金净流 -3,821 -10,853 -3,271 -3,627 -2,130 -2,130 应付账款周转天数 105.2 122.2 126.2 140.0 130.0 120.0 股权募资 1,013 146 173 1,617 0 0 固定资产周转天数 32.5 42.2 44.3 34.9 28.9 24.8 债权募资 3,289 897 -2,713 2,621 3,555 1,238 偿债能力 其他 -1,022 -783 -6,753 -3,773 -4,816 -5,926 净负债/股东权益 -40.02% -47.17% -55.93% -42.92% -44.46% -49.99% 筹资活动现金净流 3,280 259 -9,294 465 -1,261 -4,689 EBIT 利息保障倍数 637.1 50.9 433.8 309.3 98.8 111.9 现金净流量 6,465 1,450 4,281 1,691 10,453 13,566 资产负债率 64.46% 65.07% 58.06% 48.27% 47.17% 43.94%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 1 8 22 30 74 增持 0 0 2 4 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.08 1.12 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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