交银国际研究 公司更新

新能源 2026 年 8 月 28 日

收盘价 目标价 潜在涨幅 人民币 64.08 人民币 79.50↓ +24.1%

固德威 (688390 CH)

2Q26 业绩不及预期，补贴退坡后澳洲户储需求阶段性回落

 2Q26 业绩环比显著增长，但盈利不及我们预期：公司 2Q26 收入 38.9 亿元 （人民币，下同），同/环比显著增长 77%/65%，盈利 1.85 亿元，同/环比 大幅增长约15.2倍/82%，盈利低于我们预期，主要是由于汇兑损失和原材 料成本上升。毛利率 25.4%，同/环比+5.1/-0.9 个百分点；销售/管理/研发/ 财务费用率 6.5%/3.0%/4.8%/2.6%，同比-1.6/-1.3/-2.3/+4.0 个百分点，其中 汇兑损失约 1 亿元导致财务费用大增；计提信用减值 0.71 亿元，同比增加 6.9 倍；净利率 4.7%，同/环比提高 3.5/0.5 个百分点。

 储能产品销量显著增长：上半年并网逆变器销量同比降 2%至 35.85 万台， 其中内地销量约 18 万台，受中国内地光伏新增装机下降影响，同比下降 约 24%；由于澳洲和欧洲户储需求爆发，储能逆变器销量同比大增 447% 至18.17万台，在电池配套比例提高推动下，储能电池销量同比增长1020% 至 2.4GWh，增速更为显著；户用系统销量 334MW，同比降 48%。

 补贴退坡后澳洲户储需求短期回落：5 月 1 日起，澳大利亚对大容量户储 的补贴退坡，引发政策生效前抢装，并导致其后需求短期回落。从行业数 据来看，5-7 月，我国对澳洲逆变器出口金额环比分别+53%/+45%/-47%， 部分户储产品价格近期降幅接近 20%。我们预计由补贴拉动的澳洲户储需 求爆发或将告一段落，公司未来增长将主要来自欧洲及亚非拉市场。

 下调目标价，维持买入：户储竞争有所加剧，对公司盈利能力造成一定影 响。我们上调储能电池销量预测，相应上调 2026-28 年收入预测，但下调 毛利率预测，并相应下调 2026-28 年盈利预测，将估值基准由 28 倍 2027 年市盈率下调至20 倍（比近一年平均27.2 倍低1.2 个标准差），下调目标 价至人民币 79.50 元（原 117.00 元）。我们仍预计本轮户储需求增长有望 持续，股价近期回调后估值吸引，维持买入评级。

个股评级

买入

1 年股价表现

688390 CH 上证综指

250%

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

8/25 12/25 4/26 8/26

资料来源：FactSet

股份资料

52周高位 (人民币) 149.17 52周低位 (人民币) 50.10 市值 (百万人民币) 15,381.76 日均成交量 (百万) 8.49 年初至今变化 (%) 3.14 200天平均价 (人民币) 93.67

资料来源：FactSet

文昊, CPA

bob.wen@bocomgroup.com

(86) 21 6065 3667

财务数据一览

年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 收入 (百万人民币) 6,738 8,889 12,793 14,115 15,133

同比增长 (%) -8.4 31.9 43.9 10.3 7.2 净利润 (百万人民币) (62) 135 674 964 1,080 每股盈利 (人民币) (0.25) 0.56 2.77 3.97 4.45

同比增长 (%) -107.2 -317.9 399.3 43.0 12.1 前EPS预测值 (人民币) 3.12 4.18 4.97

调整幅度 (%) -11.1 -5.2 -10.6 市盈率 (倍) ns 115.4 23.1 16.2 14.4 每股账面净值 (人民币) 11.34 11.26 13.48 16.65 20.21 市账率 (倍) 5.65 5.69 4.75 3.85 3.17 股息率 (%) 0.0 0.0 0.9 1.2 1.4

资料来源：公司资料，交银国际预测

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• 图表 1: 固德威季度业绩概要 年结 12 月 31 日 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 同比 环比 （人民币百万元） (%) (%) 营业收入 2,203.8 2,108.4 2,694.9 2,360.5 3,889.0 76.5 64.8 营业成本 -1,755.1 -1,555.5 -2,149.4 -1,739.0 -2,900.6 65.3 66.8 毛利 448.7 552.9 545.5 621.5 988.4 120.3 59.0 税金及附加 -16.0 -10.2 -11.0 -11.5 -15.1 -5.6 31.7 销售费用 -177.6 -188.7 -196.4 -197.0 -252.3 42.1 28.1 管理费用 -96.6 -96.0 -94.3 -97.6 -118.1 22.2 21.0 研发费用 -155.0 -173.4 -146.5 -155.9 -184.9 19.3 18.6 财务费用 31.8 -14.0 -37.5 -84.5 -100.5 NM 18.9 其他收益 6.8 18.9 18.5 7.2 7.4 8.0 2.2 投资收益 5.1 2.6 15.9 -6.0 -1.8 NM -69.3 公允价值变动收益 -13.3 39.9 -10.9 4.9 -8.3 -37.0 NM 资产减值损失 -17.6 -21.1 -20.8 -11.3 -13.2 -24.9 16.9 信用减值损失 -9.0 -24.1 -40.0 -3.7 -70.9 690.4 1,809.0 资产处置收益 0.1 0.0 0.0 0.0 11.0 NM NM 营业外收支 -0.5 -0.6 -0.8 -1.0 -0.4 -20.7 -57.5 税前利润 6.8 86.3 21.5 65.1 241.1 3,433.7 270.1 所得税 19.3 14.3 25.0 33.7 -58.7 NM NM 净利润 26.1 100.6 46.5 98.9 182.3 598.7 84.4 少数股东损益 -14.7 -2.8 7.3 2.6 2.7 NM 2.0 归母净利润 11.4 97.7 53.8 101.5 185.0 1,518.5 82.3 扣非归母净利润 13.7 47.9 35.9 97.1 186.5 1,264.6 92.1

资料来源:公司资料，交银国际

• 图表 2: 固德威 (688390 CH)评级及目标价

RMB 股价 目标价 买入 中性 沽出

160.00

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

96.86

81.07

57.10

57.10

117.00

58.00

43.30 49.00

79.50

40.00

20.00

0.00

2023-08

2023-11

2024-02

2024-05

2024-08

2024-11

2025-02

2025-05

2025-08

2025-11

2026-02

2026-05

2026-08

2026-11

2027-02

2027-05

资料来源: FactSet，交银国际预测

图表 3: 交银国际新能源及公用事业行业覆盖公司

最新目标价/

收盘价 (交易货币)

目标价

(交易货币) 潜在涨幅

股票代码 公司名称 评级

评级发表日期 子行业 2688 HK 新奧能源 买入 48.26 73.66 52.6% 2025 年 08 月 28 日 分销商 135 HK 昆仑能源 买入 7.63 8.85 16.1% 2025 年 08 月 20 日 分销商 1193 HK 华润燃气 中性 16.20 16.50 1.9% 2025 年 08 月 29 日 分销商 384 HK 中国燃气 中性 5.59 6.80 21.8% 2025 年 06 月 30 日 分销商 3899 HK 中集安瑞科 买入 7.67 8.40 9.5% 2025 年 08 月 27 日 能源设备

• 1798 HK 大唐新能源 买入 1.20 1.81 50.8% 2026 年 04 月 01 日 运营商 579 HK 京能清洁能源 买入 1.69 2.68 58.6% 2026 年 04 月 01 日 运营商 836 HK 华润电力 买入 19.38 21.05 8.6% 2026 年 01 月 23 日 运营商 2380 HK 中国电力 买入 2.92 3.75 28.6% 2025 年 08 月 22 日 运营商 916 HK 龙源电力 买入 5.58 8.23 47.5% 2025 年 08 月 21 日 运营商 688390 CH 固德威 买入 64.08 79.50 24.1% 2026 年 08 月 28 日 光伏制造（逆变器） 300274 CH 阳光电源 买入 98.84 220.00 122.6% 2026 年 05 月 29 日 光伏制造（逆变器）

• 1799 HK 新特能源 买入 4.15 6.20 49.6% 2026 年 08 月 24 日 光伏制造（多晶硅） 3800 HK 协鑫科技 买入 0.75 1.19 59.7% 2026 年 04 月 01 日 光伏制造（多晶硅） 6865 HK 福莱特玻璃 买入 6.91 8.35 20.9% 2026 年 08 月 26 日 光伏制造（光伏玻璃） 1108 HK 凯盛新能 中性 2.27 2.30 1.3% 2026 年 08 月 27 日 光伏制造（光伏玻璃） 968 HK 信义光能 中性 2.35 2.65 13.0% 2026 年 08 月 05 日 光伏制造（光伏玻璃） 002865 CH 钧达股份 买入 40.44 45.83 13.3% 2026 年 08 月 24 日 光伏制造（电池片） 600732 CH 爱旭股份 买入 11.40 16.25 42.5% 2026 年 04 月 29 日 光伏制造（电池片）

3868 HK 信义能源 中性 0.80 0.99 23.8% 2026 年 08 月 05 日 新能源发电运营商

资料来源: FactSet，交银国际预测 数据截至2026 年8 月28 日

财务数据

损益表 (百万元人民币) 年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

收入 6,738 8,889 12,793 14,115 15,133 主营业务成本 (5,326) (6,977) (9,629) (10,646) (11,391) 毛利 1,412 1,912 3,164 3,469 3,742 销售及管理费用 (860) (1,068) (1,343) (1,482) (1,589) 研发费用 (551) (614) (704) (776) (832) 其他经营净收入/费用 35 14 (14) (21) (26) 经营利润 36 245 1,103 1,190 1,295 财务成本净额 (25) (22) (216) (25) 6 应占联营公司利润及亏损 67 44 0 0 0 其他非经营净收入/费用 (144) (162) (150) (100) (100) 税前利润 (67) 105 737 1,065 1,201 税费 63 58 (74) (107) (120) 非控股权益 (58) (28) 10 5 0 净利润 (62) 135 674 964 1,080 作每股收益计算的净利润 (62) 135 674 964 1,080

资产负债简表 (百万元人民币) 截至12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

现金及现金等价物 911 1,175 1,691 1,866 2,023 有价证券 15 25 25 25 25 应收账款及票据 971 2,178 3,134 3,458 3,708 存货 2,638 2,401 3,313 3,663 3,920 其他流动资产 734 972 972 972 972 总流动资产 5,269 6,751 9,136 9,985 10,648 物业、厂房及设备 1,946 1,875 1,959 2,026 2,076 无形资产 191 182 187 193 199 合资企业/联营公司投资 33 38 38 38 38 长期应收收入 0 0 0 0 0 其他长期资产 512 579 579 579 579 总长期资产 2,683 2,673 2,763 2,836 2,892 总资产 7,952 9,424 11,898 12,820 13,540

短期贷款 1,073 1,056 1,338 709 0 应付账款 2,077 3,954 5,456 6,033 6,455 其他短期负债 1,310 1,096 1,256 1,465 1,736 总流动负债 4,461 6,105 8,050 8,206 8,191 长期贷款 169 129 129 129 0 其他长期负债 409 316 316 316 316 总长期负债 578 445 445 445 316 总负债 5,039 6,549 8,495 8,651 8,506

股本 243 243 243 243 243 储备及其他资本项目 2,507 2,494 3,033 3,803 4,668 股东权益 2,750 2,737 3,276 4,046 4,911 非控股权益 164 138 128 123 123 总权益 2,913 2,875 3,404 4,169 5,034

资料来源：公司资料，交银国际预测

现金流量表 (百万元人民币) 年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

税前利润 (4) 162 664 959 1,080 折旧及摊销 140 161 166 183 200 营运资本变动 (1,170) 99 (206) 111 188 其他经营活动现金流 241 222 216 25 (6) 经营活动现金流 (793) 645 840 1,278 1,462

资本开支 (495) (126) (256) (256) (256) 其他投资活动现金流 (10) 42 0 0 0 投资活动现金流 (506) (85) (256) (256) (256)

负债净变动 1,395 1,209 282 (629) (838) 其他融资活动现金流 (805) (1,520) (351) (218) (211) 融资活动现金流 589 (311) (68) (847) (1,049)

汇率收益/损失 5 15 0 0 0 年初现金 1,614 911 1,175 1,691 1,866 年末现金 911 1,175 1,691 1,866 2,023

财务比率 年结12月31日 2024 2025 2026E 2027E 2028E

每股指标(人民币)

核心每股收益 (0.255) 0.555 2.772 3.965 4.447 全面摊薄每股收益 (0.255) 0.555 2.772 3.965 4.447 每股股息 0.000 0.000 0.554 0.793 0.889 每股账面值 11.336 11.262 13.480 16.652 20.209

利润率分析(%)

毛利率 21.0 21.5 24.7 24.6 24.7 EBITDA利润率 1.5 3.4 7.1 8.8 0.0 EBIT利润率 (0.5) 1.5 5.8 7.5 0.0 净利率 (0.9) 1.5 5.3 6.8 7.1

盈利能力(%)

ROA (0.8) 1.6 6.3 7.8 8.2 ROE (2.1) 4.7 21.5 25.4 23.5

其他

净负债权益比(%) 11.4 0.3 净现金 净现金 净现金 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.3 存货周转天数 157.0 131.8 108.3 119.6 121.5 应收账款周转天数 47.4 64.7 75.8 85.2 86.4 应付账款周转天数 155.7 157.8 178.4 197.0 200.1

交银国际

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评级定义

分析员披露

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本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之 30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何 公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该 等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。 根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某 信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按 照分析员的指示或指令行事的另一人。

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