2026 年 8 月 27 日

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深南电路 (002916 CH) 二季度业绩超预期；PCB与封装 基板加速放量

深南电路 (002916 CH)

二季度业绩超预期；PCB 与封装基板加速放量

目标价 462.00 人民币

深南电路 1H26 实现收入/归母净利润 人民币 152.96/22.51 亿元，同比 +46.3%/+65.6% ； 2Q26 实 现 收 入 / 归 母 净 利 润 87.01/14.01 亿 元 ， 同 比 +53.4%/+61.3%，环比+31.9%/+64.8%，单季毛利率为 32.4%，三项指标均高 于彭博一致预期。我们认为 AI 算力订单增长、产品结构升级、BT 载板高稼动 率、FC-BGA 量产及广州工厂爬坡是主要驱动力。维持“买入”评级，将 2026/27 年收入预测上调 10%/15%，毛利率预测上调 1.8/2.5 个百分点，目标价 上调至人民币 462 元，基于 37 倍 2027 年市盈率，与可比公司均值相若。

(此前目标价 288.00 人民币)

潜在升幅 32.7% 当前股价 348.03 人民币

中国半导体 张元圣

(852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk

 三项业务全面增长，封装基板贡献主要业绩弹性。1）1H26 PCB 收入 85.52 亿元，同比+36.3%，毛利率 36.85%，同比+2.43 个百分点；数据中心相关 订单收入突破 20 亿元，高速交换机、光模块及 AI 服务器需求是主要驱动 力。2）封装基板收入 36.67 亿元，同比+110.8%，毛利率 31.35%，同比 +16.20 个百分点，受益于存储、PMIC 订单增长及 FC-BGA 规模化量产。据 管理层，ABF 上半年收入约 2 亿元、全年有望超过 6 亿元，但仍处于亏损爬 坡阶段；BT 高稼动率则支撑基板盈利改善。3）电子装联收入 19.76 亿元， 同比+33.7%，毛利率 17.30%，同比+2.32 个百分点，主要受数据中心项目 量产及订单结构改善推动。

郭远宁

(852) 3916 3715 aaronguo@cmbi.com.hk

公司数据

市值(百万人民币） 237,078.0 3 月平均流通量(百万人民币） 5,095.9

457.90/168. 80 总股本 (百万) 681.2

52 周内股价高/低(人民币)

资料来源： FactSet

股东结构

 扩产支撑中期增长，关注投产及折旧压力。期末在建工程 32.48 亿元，较年 初+75.5%；上半年投资活动现金净流出 46.76亿元，净流出规模约为去年同 期的 3 倍。广州广芯累计投入 47.76 亿元，据管理层，公司正继续投入原约 60 亿元规划中的剩余约 20 亿元，主要扩充 BT 及存储载板产能，预计 4Q26 投产。泰国和南通四期仍在爬坡，管理层表示上半年亏损有所收窄。无锡 AI 项目总投资 45.36 亿元、建设期 12 个月，期末进度 22.5%，尚未投产；后 续贡献取决于建设投产、客户认证、订单导入、良率及稼动率提升。

Shentian Tech 62.6% E Fund Management 2.9%

资料来源： 彭博

股价表现

绝对回报 相对回报 1 -月 -1.5% -2.6% 3 -月 -12.1% -1.1% 6 -月 21.9% 33.8%

资料来源： FactSet

 未来展望：我们预计下半年AI算力景气延续，新产能爬坡有望支撑增长，毛 利率则取决于产能利用率提升能否覆盖原材料涨价及新增折旧。广州、泰国 和南通项目爬坡，以及无锡项目建设，将进一步打开中期产能空间；若建 设、认证及订单导入顺利，无锡 AI 项目有望于 2027 年逐步贡献增量。建议 关注原材料价格传导、汇率波动及其对财务费用的影响、新产能爬坡、无锡 项目进度，以及客户提前下单对订单节奏的扰动。主要风险包括成本传导滞 后、汇率波动、AI 资本开支不及预期、产能或认证进度低于预期，以及汽车 和消费电子需求疲软。

股份表现

资料来源：FactSet

财务资料

(截至 12 月 31 日) FY24A FY25A FY26E FY27E FY28E 销售收入 (百万人民币) 17,907 23,647 33,644 43,550 56,105

同比增长 (%) 32.4 32.1 42.3 29.4 28.8 毛利率 (%) 24.8 28.3 31.9 33.6 35.5 净利润 (百万人民币) 1,877.6 3,275.7 5,470.2 8,326.2 11,932.3

同比增长 (%) 34.3 74.5 67.0 52.2 43.3 每股收益 (人民币) 3.66 4.91 8.20 12.49 17.90 市盈率 (倍) 95.1 70.9 42.4 27.9 19.4 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测

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图 1: 盈利预测更新 更新预测 过往预测 差别 (%)

人民币百万元 FY26E FY27E FY28E FY26E FY27E FY28E FY26E FY27E FY28E 收入 33,644 43,550 56,105 30,693 37,826 46,449 9.6% 15.1% 20.8% 毛利 10,716 14,639 19,932 9,239 11,764 14,678 16.0% 24.4% 35.8% 归母净利润 5,470 8,326 11,932 5,048 6,838 8,688 8.4% 21.8% 37.4% 每股收益（元） 8.20 12.49 17.90 7.57 10.26 13.03 8.4% 21.7% 37.3% 毛利率 31.9% 33.6% 35.5% 30.1% 31.1% 31.6% 1.8 ppt 2.5 ppt 3.9 ppt

• 净利率 16.3% 19.1% 21.3% 16.4% 18.1% 18.7% -0.2 ppt 1 ppt 2.6 ppt

资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测

图 2: 招银国际环球市场预测对比一致预期

招银国际环球市场预测 彭博一致预期 差别

人民币百万元 FY26E FY27E FY28E FY26E FY27E FY28E FY26E FY27E FY28E 收入 33,644 43,550 56,105 31,668 41,906 52,536 6.2% 3.9% 6.8% 毛利 10,716 14,639 19,932 9,949 13,950 18,370 7.7% 4.9% 8.5% 归母净利润 5,470 8,326 11,932 5,470 8,326 11,932 0.0% 0.0% 0.0% 每股收益（元） 8.20 12.49 17.90 7.54 11.23 15.61 8.8% 11.2% 14.6% 毛利率 31.9% 33.6% 35.5% 31.4% 33.3% 35.0% 0.4 ppt 0.3 ppt 0.6 ppt

• 净利率 16.3% 19.1% 21.3% 17.3% 19.9% 22.7% -1 ppt -0.8 ppt -1.4 ppt

资料来源：公司资料、招银国际环球市场预测、彭博一致预期

图 3: 可比公司估值 市盈率 (x) 每股收益 (美元) 毛利率%

公司名称 股票代码 CY26E CY27E CY26E CY27E CY26E CY27E

生益电子 688183 CH 36.3 23.8 0.48 0.74 34.3 35.0 鹏鼎控股 002938 CH 39.9 26.0 0.34 0.51 24.1 25.8 沪士电子 002463 CH 40.5 25.0 0.45 0.74 38.1 39.6 胜宏科技 300476 CH 28.9 15.5 1.35 2.52 39.1 41.0

揖斐电 4062 JT 106.6 73.5 1.23 1.76 31.9 38.1 兴森科技 002436 CH 134.1 67.8 0.04 0.08 24.5 26.9 欣兴电子 3037 TT 55.4 29.7 0.67 1.25 25.9 36.1

平均值 63.1 37.3 0.65 1.08 31.1 34.7

资料来源：公司资料、彭博一致预期（8 月 27 日）

图 4: 前瞻市盈率

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1-yr Forward P/E Mean

Mean+1SD Mean-1SD

资料来源：公司资料、彭博、招银国际环球市场预测

图 5: 市盈率区间图

(RMB)

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02/26

04/26

Closing Px 11.5x 18.4x 25.3x 32.2x 39.1x

资料来源：公司资料、彭博、招银国际环球市场预测

财务分析

损益表 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

年结 12 月 31 日（百万人民币） 销售收入 13,526 17,907 23,647 33,644 43,550 56,105 销售成本 (10,357) (13,460) (16,951) (22,928) (28,911) (36,174) 毛利润 3,170 4,447 6,696 10,716 14,639 19,932 运营费用 (1,558) (2,141) (2,642) (3,873) (4,665) (5,561) 销售 (870) (1,030) (1,446) (2,056) (2,531) (3,093) 研发费用 (1,073) (1,272) (1,591) (2,019) (2,395) (2,805) 其他 385 161 396 202 261 337 运营利润 1,611 2,306 4,054 6,843 9,974 14,370 其他收入 5 6 6 0 0 0 其他费用 (4) (11) (18) 0 0 0 其他盈亏 (182) (231) (370) (361) (229) (515) 利息收入 12 10 16 16 38 71 利息支出 (66) (80) (78) (131) (145) (155) 其他 23 23 13 (217) (280) (361) 税前利润 1,398 2,023 3,624 6,149 9,358 13,410 所得税 (1) (145) (345) (676) (1,029) (1,475) 税后利润 1,398 1,879 3,279 5,473 8,329 11,935 非控股权益 (0) 1 3 3 3 3 净利润 1,398 1,878 3,276 5,470 8,326 11,932

资产负债表 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

年结 12 月 31 日（百万人民币） 流动资产 8,597 10,854 13,654 19,715 26,301 36,791 现金与现金等价物 853 1,553 998 2,181 5,483 8,774 应收账款 3,091 3,806 5,250 8,761 9,136 13,921 存货 2,686 3,395 5,140 5,539 7,926 8,922 预付款项 8 9 36 24 36 43 其他流动资产 1,959 2,091 2,230 3,210 3,719 5,131 非流动资产 14,010 14,448 16,929 20,098 23,251 26,956 物业及厂房及设备（净额） 10,083 12,396 13,339 14,832 16,809 19,149 使用权资产 26 9 61 132 216 315 递延税项 272 187 259 337 419 539 无形资产 544 585 639 756 910 1,113 商誉 0 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3,085 1,271 2,631 4,042 4,897 5,840 总资产 22,607 25,302 30,583 39,813 49,552 63,746

流动负债 6,425 7,489 10,024 15,065 17,868 22,274 短期债务 400 10 15 4,441 3,031 5,496 应付账款 2,037 2,687 3,934 4,106 5,716 6,574 应付税款 42 59 216 281 350 450 其他流动负债 3,291 3,933 4,762 4,698 6,839 7,269 合同负债 212 208 173 336 435 561 应计费用 443 592 924 1,202 1,496 1,925 非流动负债 2,995 3,167 3,378 3,589 3,812 4,136 长期债务 2,407 2,577 2,679 2,679 2,679 2,679 应付公司债 0 0 0 0 0 0 递延收入 372 471 525 684 851 1,095 其他非流动负债 217 119 174 226 281 362 总负债 9,420 10,656 13,402 18,654 21,679 26,410

股本 513 513 667 681 681 681 留存收益 6,179 7,594 10,024 13,731 20,221 29,375 其他储备 6,492 6,510 6,459 6,713 6,934 7,240 股东权益总额 13,184 14,617 17,149 21,125 27,836 37,296 少数股东权益 3 29 31 34 37 39 总负债和股东权益 22,607 25,302 30,583 39,813 49,552 63,746

现金流量表 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

年结 12 月 31 日（百万人民币） 经营现金流 税前利润 1,398 1,879 3,279 5,473 8,329 11,935 折旧摊销 1,272 1,437 1,668 1,872 2,121 2,491 营运资金变化 (364) (846) (1,611) (4,049) 887 (4,861) 其他 283 513 503 (82) 199 (219) 净经营现金流 2,589 2,982 3,838 3,213 11,536 9,347

投资现金流 资本开支 (3,250) (2,526) (3,765) (5,016) (5,263) (6,134) 收购与投资 0 0 (904) 0 0 0 处理短期投资所得现金 0 0 0 0 0 0 其他 (311) 601 914 184 199 240 净投资现金流 (3,561) (1,925) (3,756) (4,831) (5,064) (5,894)

融资现金流 已支付股息 (589) (543) (846) (1,766) (1,786) (2,653) 凈借贷 1,117 133 207 4,426 (1,410) 2,464 发行股票所得现金 0 31 0 114 0 0 其他 (617) (10) (11) 14 14 14 净融资现金流 (89) (389) (650) 2,788 (3,181) (175)

净现金流变动

年初现金 1,912 851 1,551 997 2,179 5,481 汇率变动 (0) 32 12 12 12 12 年末现金 851 1,551 997 2,179 5,481 8,772

增长率 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

年结 12 月 31 日

销售收入 (3.3%) 32.4% 32.1% 42.3% 29.4% 28.8% 毛利润 (11.2%) 40.3% 50.6% 60.0% 36.6% 36.2% 经营利润 (14.3%) 43.1% 75.8% 68.8% 45.8% 44.1% 净利润 (14.8%) 34.3% 74.5% 67.0% 52.2% 43.3%

盈利能力比率 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

年结 12 月 31 日

毛利率 23.4% 24.8% 28.3% 31.9% 33.6% 35.5% 营业利益率 11.9% 12.9% 17.1% 20.3% 22.9% 25.6% 股本回报率 11.0% 13.5% 20.6% 28.6% 34.0% 36.6%

资料来源：公司资料及招银国际环球市场。预测注释：现金净额计算包括金融资产。

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分析员声明

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招银国际环球市场投资评级

买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际证券并未给予投资评级

招银国际环球市场行业投资评级

优于大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现跑赢大市指标 同步大市 : 行业股价于未来12 个月预期表现与大市指标相若 落后大市 : 行业股价于未来 12 个月预期表现跑输大市指标

招银国际环球市场有限公司

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