证券研究报告 | 2026年08月25日

中国石化（600028.SH） 优于大市

上半年归母净利润同比增长 19.3%，受益于上游业务景气改善

核心观点 公司研究·财报点评

2026 年第二季度归母净利润 86 亿元，业绩超预期。2026 年上半年公司实现 营收 1.44 万亿元（同比+2.0%），归母净利润 256 亿元（同比+19.3%），扣 非归母净利润 253 亿元（同比+19.1%）。其中第二季度公司实现营收 7299 亿元（同比+8.3%，环比+3.3%），归母净利润86亿元（同比+4.9%，环比-49.3%）， 扣非归母净利润 82 亿元（同比+2.4%，环比-52.1%），第二季度业绩超预期。 勘探及开发板块营业利润 272 亿元，同比增长 27.0%，油气当量产量创新高。 2026 年上半年公司勘探及开发业务实现营业收入 1546 亿元（同比+6.9%）， 营业利润 272 亿元（同比+27.0%）。其中油气当量产量 263.5 百万桶（同比 +0.3%），包括国内原油产量 127.7 百万桶（同比+0.7%），海外原油产量 12.2 百万桶（同比-8.3%），天然气产量 7415.7 亿立方英尺（同比+0.7%）。2026 年上半年公司实现油价 81.8 美元/桶（同比增加 14.8 美元/桶），天然气实 现价格 9.1 美元/千立方英尺（同比增加 0.3 美元/千立方英尺）。

炼油板块营业利润 165 亿元，同比增加 139 亿元，受益于库存收益及成品油 出口套利。2026 年上半年公司炼油业务实现营业收入 7022 亿元（同比 +6.7%），营业利润 165 亿元（同比+533.7%）。其中原油加工量 11331 万吨 （同比-5.6%），炼油毛利 8.9 美元/桶（同比增加 2.9 美元/桶），主要由 于航煤、石脑油、炼油副产品等产品毛利大幅好转，现金操作成本 219.6 元 /吨（同比+6.3%），主要由于原料油加工量下降，单位固定成本上升。

营销及分销板块、化工板块业绩承压，主要受产品需求下滑影响。2026 年上 半年公司营销及分销板块实现营业利润 54 亿元（同比减少 17 亿元），化工 板块营业利润-9 亿元（同比减亏 36 亿元），主要受到石油石化产品需求下 滑影响，2026 年上半年成品油消费量同比下降 8.6%，乙烯当量消费量同比 下降 9.9%，但公司上半年化工产品出口同比增长 70%，化工板块减亏增盈。 公司全年资本开支不变，中期股息分派率达到 49.5%。2026 年上半年公司资 本支出 487 亿元（同比增加 49 亿元），勘探及开发/炼油/营销及分销/化工 /总部及其他资本开支分别为 284/69/24/98/12 亿元，全年资本开支维持 1316-1487 亿元不变。公司注重股东回报，董事会决定派发中期现金股息人 民币 0.105 元/股，股息分派率为达到 49.5%，与往年同期基本持平。

风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；出口政策价格不达预期。 投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润预测为 409/440/532 亿元，2026-2028 年摊薄 EPS 为 0.34/0.36/0.44 元，对应当前 PE 为 15.7/14.6/12.1x，对应当前 PB 为 0.76/0.75/0.74x。运用相对估值方 法，我们认为合理股价区间在 6.61-7.31 元左右，相对于公司目前股价 有 24%-37%的溢价空间。考虑到公司化工板块处于盈利底部，未来有望 迎来景气复苏，炼油板块景气好转，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

石油石化·炼化及贸易

证券分析师：杨林 证券分析师：薛聪 010-88005379 010-88005107 yanglin6@guosen.com.cn xuecong@guosen.com.cn S0980520120002 S0980520120001

基础数据

投资评级 优于大市(首次) 合理估值 收盘价 5.33 元 总市值/流通市值 644533/644533 百万元 52 周最高价/最低价 8.11/4.43 元 近 3 个月日均成交额 1382.07 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 3,074,562 2,783,583 2,922,884 2,824,893 2,846,434 (+/-%) -4.3% -9.5% 5.0% -3.4% 0.8% 净利润(百万元) 50313 31809 40943 44002 53205 (+/-%) -16.8% -36.8% 28.7% 7.5% 20.9% 每股收益（元） 0.41 0.26 0.34 0.36 0.44 EBIT Margin 2.4% 2.1% 3.1% 3.3% 3.7% 净资产收益率（ROE） 6.1% 3.8% 4.9% 5.1% 6.1% 市盈率（PE） 12.8 20.3 15.7 14.6 12.1 EV/EBITDA 10.4 11.4 9.9 9.2 8.5 市净率（PB） 0.79 0.78 0.76 0.75 0.74 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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中国石油化工股份有限公司（简称“中国石化”）是中国最大的一体化能源化工公司 之一，公司业务覆盖石油石化全产业链，是集勘探开发、炼油、化工及销售于一体的 综合性企业。公司油气当量产量排名中国第三位；炼油能力排名中国第一位；成品油 供应量排名中国第一位；乙烯生产能力排名中国第一位。

公司的最大股东为中国石油化工集团有限公司，中国石油化工集团有限公司是国家在 原中国石化总公司的基础上于 1998 年重组成立的特大型石油石化企业集团，目前对公 司直接持股比例 85.27%。

图1：中国石化产业链

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

2026 年第二季度归母净利润 86 亿元，业绩超预期。2026 年上半年公司实现营收 1.44 万亿元（同比+2.0%），归母净利润 256 亿元（同比+19.3%），扣非归母净利润 253 亿元（同比+19.1%）。其中第二季度公司实现营收 7299 亿元（同比+8.3%，环比 +3.3%），归母净利润 86 亿元（同比+4.9%，环比-49.3%），扣非归母净利润 82 亿元 （同比+2.4%，环比-52.1%），第二季度业绩超预期。

图2：中国石化营业收入及增速 图3：中国石化归母净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理

勘探及开发板块营业利润 272 亿元，同比增长 27.0%，油气当量产量创新高。2026 年 上半年公司勘探及开发业务实现营业收入 1546 亿元（同比+6.9%），营业利润 272 亿 元（同比+27.0%）。其中油气当量产量 263.5 百万桶（同比+0.3%），包括国内原油产 量 127.7 百万桶（同比+0.7%），海外原油产量 12.2 百万桶（同比-8.3%），天然气产 量 7415.7 亿立方英尺（同比+0.7%）。2026 年上半年公司实现油价 81.8 美元/桶（同 比增加 14.8 美元/桶），天然气实现价格 9.1 美元/千立方英尺（同比增加 0.3 美元/ 千立方英尺）。

图4：中国石化国内原油产量及增速 图5：中国石化天然气产量及增速

资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理

炼油板块营业利润 165 亿元，同比增加 139 亿元，受益于库存收益及成品油出口套利。

2026 年上半年公司炼油业务实现营业收入 7022 亿元（同比+6.7%），营业利润 165 亿 元（同比+533.7%）。其中原油加工量 11331 万吨（同比-5.6%），炼油毛利 8.9 美元/ 桶（同比增加 2.9 美元/桶），主要由于航煤、石脑油、炼油副产品等产品毛利大幅好 转，现金操作成本 219.6 元/吨（同比+6.3%），主要由于原料油加工量下降，单位固 定成本上升。

图6：中国石化原油加工量（百万桶） 图7：中国石化炼油毛利及现金操作成本（美元/桶）

资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理

营销及分销板块、化工板块业绩承压，主要受产品需求下滑影响。2026 年上半年公司 营销及分销板块实现营业利润 54 亿元（同比减少 17 亿元），化工板块营业利润-9 亿 元（同比减亏 36 亿元），主要受到石油石化产品需求下滑影响，2026 年上半年成品 油消费量同比下降 8.6%，乙烯当量消费量同比下降 9.9%，但公司上半年化工产品出口 同比增长 70%，化工板块减亏增盈。

图8：中国石化成品油销量（百万吨） 图9：中国石化乙烯产量（万吨）

资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理

公司全年资本开支不变，中期股息分派率达到 49.5%。2026 年上半年公司资本支出 487 亿元（同比增加 49 亿元），勘探及开发/炼油/营销及分销/化工/总部及其他资本开支 分别为 284/69/24/98/12 亿元，全年资本开支维持 1316-1487 亿元不变。公司注重股 东回报，董事会决定派发中期现金股息人民币 0.105 元/股，股息分派率为达到 49.5%， 与往年同期基本持平。

盈利预测及投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级 盈利预测 我们的盈利预测基于以下假设条件：

勘探及开发业务：我们预计 2026-2028 年布伦特原油均价分别为 85/80/75 美元/ 桶，原油产量分别为 281.5/285.0/288.0 百万桶。预计 2026-2028 年公司勘探及 开 发 业 务 收 入 分 别 为 3038/3041/3000 亿 元 ， 预 计 毛 利 率 分 别 为 34.4%/33.2%/31.2%。

炼油业务：我们预计 2026-2028 年公司原油加工量分别为 226/230/230 百万吨， 成品油产量分别为 148/145/142 百万吨。预计 2026-2028 年公司炼油业务收入分 别为 14324/14311/14000 亿元，预计毛利率分别为 19.6%/21.4%/23.4%。

营销及分销业务：我们预计 2026-2028 年公司成品油总经销量分别为 202/208/215 百万吨,境内成品油总经销量分别为 157/160/165 百万吨。预计 2026-2028 年公司 营 销 及 分 销 业 务 收 入 为 15305/14627/15049 亿 元 ， 预 计 毛 利 率 分 别 为 4.1%/2.5%/3.0%。

化工业务：我们预计 2026-2028 年公司乙烯产量分别为 1320/1400/1500 百万吨， 成。预计 2026-2028 年公司化工业务收入分别为 5489/5064/4881 亿元，预计毛利 率分别为 1.6%/1.3%/0.0%。

表1：中国石化盈利拆分（亿元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E

勘探及开发 收入（亿元） 3,000 2,972 2,860 3,038 3,041 3,000 成本（亿元） 2,076 2,024 2,018 1,994 2,032 2,064 毛利润（亿元） 924 949 842 1,044 1,009 936 毛利率 30.81% 31.91% 29.43% 34.37% 33.17% 31.21% 炼油

收入（亿元） 15,298 14,815 13,285 14,324 14,311 14,000 成本（亿元） 12,540 12,163 10,706 11,512 11,252 10,730 毛利润（亿元） 2,758 2,652 2,579 2,812 3,059 3,270 毛利率 18.03% 17.90% 19.41% 19.63% 21.37% 23.36% 营销及分销

收入（亿元） 18,184 17,144 15,053 15,305 14,627 15,049 成本（亿元） 17,202 16,244 14,268 14,674 14,259 14,601 毛利润（亿元） 982 900 785 631 368 448 毛利率 5.40% 5.25% 5.22% 4.12% 2.52% 2.97% 化工

收入（亿元） 5,153 5,239 4,641 5,489 5,064 4,881 成本（亿元） 5,020 5,174 4,609 5,400 5,000 4,880 毛利润（亿元） 133 64 32 89 64 1 毛利率 2.58% 1.22% 0.69% 1.62% 1.27% 0.02% 总部及其他

收入（亿元） 15,383 14,572 13,156 15,000 15,000 15,000 成本（亿元） 15,163 14,375 12,981 14,800 14,800 14,800 毛利润（亿元） 220 198 175 200 200 200 毛利率 1.43% 1.36% 1.33% 1.33% 1.33% 1.33% 内部抵消

收入（亿元） -24,896 -23,996 -21,159 -23,927 -23,794 -23,465 成本（亿元） -24,904 -23,990 -21,169 -23,927 -23,794 -23,465 毛利润（亿元） 7 -6 10 0 0 0 毛利率 -0.03% 0.03% -0.05% 0.00% 0.00% 0.00% 合计

收入（亿元） 32,122 30,746 27,836 29,229 28,249 28,464 成本（亿元） 27,097 25,989 23,414 24,454 23,549 23,609 毛利润（亿元） 5,026 4,756 4,422 4,775 4,700 4,855 毛利率 15.65% 15.47% 15.89% 16.34% 16.64% 17.06%

资料来源：wind、国信证券经济研究所整理预测

费用预测：我们预计 2026-2028 年公司管理费用率分别为 2.00%/2.00%/2.00%； 销售费用率分别为 2.00%/2.00%/2.00%；研发费用率分别为 0.55%/0.58%/0.60%。

考虑公司的业务特点，我们采用相对估值方法来估算公司的合理价值区间。

相对估值：6.61-7.31 元 我们选取中国石油、中国海油、荣盛石化作为中国石化的可比公司。

从所属产业链来看，中国石油、中国海油、荣盛石化与中国石化同属石油石化产 业链，石油石化产业链包括油气勘探开发生产销售、炼油化工生产销售等环节， 适合作为横向对比标的。

从产业链位置与产品结构来看，公司业务覆盖石油石化全产业链，包括约 4000 万吨/年原油产量、400 亿方/年天然气产量、2.5 亿吨/年原油加工量、2.3 亿吨/ 年成品油销售、1500 万吨/年乙烯产量；中国石油业务也覆盖石油石化全产业链， 包括约 1.3 亿吨原油产量、1500 亿方/年天然气产量、1.85 亿吨/年原油加工量、 1.6 亿吨成品油销售、1000 万吨/年乙烯产量；中国海油业务主要为油气勘探开发 生产销售，包括约 8500 万吨/年原油产量、300 亿方/年天然气产量；荣盛石化业 务主要为炼油化工生产销售，其控股的浙江石化拥有炼油产能 4000 万吨/年。

三家可比公司 2026/2027 年的平均 PE 为 12.4/12.1 倍，平均 PB 为 2.1 倍，考虑 到公司化工板块处于盈利底部，未来有望迎来景气复苏，炼油板块景气好转，我 们认为可给予公司 2026 年 0.95-1.05 倍 PB，合理股价区间在 6.61-7.31 元左右， 相对于公司目前股价有 24%-37%的溢价空间。

表1：可比公司估值表

EPS PE PB

公司 代码

收盘价 （元）

公司 名称

投资 评级

2025 2026E 2027E 2025 2026E 2027E 2026E 600028.SH 中国石化 优于大市 5.33 0.26 0.34 0.36 23.5 15,7 14.6 0.8 600938.SH 中国海油 优于大市 33.72 2.57 3.48 3.27 11.8 9.7 10.3 2.0 601857.SH 中国石油 优于大市 11.17 0.86 0.97 0.98 12.1 11.5 11.4 1.3 600968.SH 荣盛石化 优于大市 13.65 0.08 0.86 0.94 137.9 15.9 14.5 2.8

数据来源：Wind，国信证券经济研究所预测（注：数据截至 2026 年 8 月 24 日）

投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润预测为 409/440/532 亿元， 2026-2028 年摊薄 EPS 为 0.34/0.36/0.44 元，对应当前 PE 为 15.7/14.6/12.1x， 对应当前 PB 为 0.76/0.75/0.74x。运用相对估值方法，我们认为合理股价区间在 6.61-7.31 元左右，相对于公司目前股价有 24%-37%的溢价空间。考虑到公司化工 板块处于盈利底部，未来有望迎来景气复苏，炼油板块景气好转，首次覆盖，给 予“优于大市”评级。

风险提示 估值的风险：

相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的石化产业链公司，选取了可 比公司 2026 年平均 PB 做为相对估值的参考，同时考虑公司炼厂的地域区别，最 终给予公司 26 年 7-8 倍 PE 估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的 风险。

盈利预测的风险：

我们假设公司未来 3 年收入增长 5.0%/-3.3%/0.8%，可能存在对公司产品销量及 价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。 我们预计公司未来 3 年毛利分别为 16.3%/16.6%/17.1%，可能存在对公司成本估 计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。 公司盈利受原油、天然气、成品油、乙烯等产品价格价差影响较大，若由于惊喜 形势变化，系列产品的实际价格价差低于我们的预期，从而存在高估未来 3 年业

绩的风险。 经营风险：

产品价格下行及毛利率下降的风险：公司产品价格受原材料价格影响较大，同时 价差受各个环节供需结构影响，若原油价格下行，公司炼化产品价格或将同步下 行，此外若化工板块“反内卷”进度不及预期，则价差修复难度较大，或存在毛 利率继续下行的风险。

财务风险： 存货跌价风险：公司存货以原油、炼化产品为主，若未来原油价格下跌或市场环 境发生变化或竞争加剧导致产品滞销、存货积压等情况，将造成公司存货跌价损 失增加，对公司的盈利能力产生不利影响。 资产负债率较高的风险：公司披露 2026 年 6 月末资产负债率约 54.3%；历史口径 显示 2024A/2025A 为 53.2%/54.1%，主要与公司的重资产、建设期长属性相关， 若公司利润修复不及预期，偿债与再融资成本或上行。 政策风险：

成品油出口政策不及预期的风险：公司 2025 年成品油总经销量为 2.29 亿吨，其 中境外经销量为 5146 万吨，我国成品油出口采取配额制度，若未来配额政策发生 变化或出口配额减少，或将造成公司成品油销量及利润不及预期。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 146799 152318 150000 150000 150000 营业收入 3074562 2783583 2922884 2824893 2846434 应收款项 76456 89183 68067 73525 81884 营业成本 2598935 2341383 2445351 2354922 2360927 存货净额 256595 230811 214151 204798 204612 营业税金及附加 267315 252435 248445 240116 241947 其他流动资产 44661 50425 58458 70622 85393 销售费用 61422 59347 58458 56498 56929 流动资产合计 524515 522741 490680 498949 521893 管理费用 58021 55434 64388 62428 62859 固定资产 925852 965460 1009794 1041895 1064078 研发费用 15215 15863 16076 16384 17079 无形资产及其他 137983 148260 152330 156399 160469 财务费用 11174 14654 19065 19026 17891 投资性房地产 249602 267042 267042 267042 267042 投资收益 15889 10671 5000 5000 5000

资产减值及公允价值变 动 (10849) (12890) (14000) (14000) (14000)

长期股权投资 246819 252114 272114 292114 312114

资产总计 2084771 2155617 2191960 2256399 2325595 其他收入 (10478) (17641) (16076) (16384) (17079) 短期借款及交易性金融 负债 112833 140012 147206 138166 105942 营业利润 72257 40470 62101 66518 79803 应付款项 256597 263459 249843 273064 306918 营业外净收支 (1744) 2714 (3000) (3000) (3000) 其他流动负债 303807 295082 326690 364659 416529 利润总额 70513 43184 59101 63518 76803 流动负债合计 673237 698553 723739 775889 829389 所得税费用 12966 7934 10934 11751 14209 长期借款及应付债券 210496 235264 235264 235264 235264 少数股东损益 7234 3441 7225 7765 9389 其他长期负债 224745 232028 228028 224028 220028 归属于母公司净利润 50313 31809 40943 44002 53205 长期负债合计 435241 467292 463292 459292 455292 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 1108478 1165845 1187031 1235181 1284681 净利润 50313 31809 40943 44002 53205 少数股东权益 156371 159448 162322 165411 169145 资产减值准备 (2070) 6251 3258 571 391 股东权益 819922 830324 842607 855807 871769 折旧摊销 94311 99462 94222 109259 119356 负债和股东权益总计 2084771 2155617 2191960 2256399 2325595 公允价值变动损失 10849 12890 14000 14000 14000

财务费用 11174 14654 19065 19026 17891 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (16369) 1480 47110 49491 59171 每股收益 0.41 0.26 0.34 0.36 0.44 其它 1229 (7494) (384) 2518 3344 每股红利 0.46 0.36 0.24 0.25 0.31 经营活动现金流 138263 144398 199148 219841 249468 每股净资产 6.76 6.87 6.97 7.08 7.21 资本开支 0 (132387) (160000) (160000) (160000) ROIC 4.96% 3.35% 6% 6% 7% 其它投资现金流 (1) 0 0 0 0 ROE 6.14% 3.83% 4.86% 5.14% 6.10% 投资活动现金流 (12212) (137682) (180000) (180000) (180000) 毛利率 15% 16% 16% 17% 17% 权益性融资 653 7702 0 0 0 EBIT Margin 2% 2% 3% 3% 4% 负债净变化 5587 (1966) 0 0 0 EBITDA Margin 5% 6% 6% 7% 8% 支付股利、利息 (56164) (43299) (28660) (30802) (37244) 收入增长 -4% -9% 5% -3% 1% 其它融资现金流 (43711) 81631 7194 (9040) (32224) 净利润增长率 -17% -37% 29% 7% 21% 融资活动现金流 (144212) (1197) (21466) (39841) (69468) 资产负债率 61% 61% 62% 62% 63% 现金净变动 (18161) 5519 (2318) 0 0 股息率 8.7% 6.7% 4.4% 4.8% 5.8% 货币资金的期初余额 164960 146799 152318 150000 150000 P/E 12.8 20.3 15.7 14.6 12.1 货币资金的期末余额 146799 152318 150000 150000 150000 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 企业自由现金流 0 16814 54817 75804 105484 EV/EBITDA 10.4 11.4 9.9 9.2 8.5 权益自由现金流 0 96479 46473 51258 58678 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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