|证券研究报告 | 2026年08月24日2026年08月25日

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AI基建进入融资周期：发债加速，信用风险尚未显著提升

AI系列研究

行业研究 · 专题报告

传媒·计算机 投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张衡 证券分析师：熊莉 证券分析师：陈瑶蓉 021-60875160 021-61761067 021-61761058 zhangheng2@guosen.com.cn xiongli@guosen.com.cn chenyaorong@guosen.com.cn S0980517060002 S0980519030002 S0980523100001

核心要点：AI基建进入债务融资周期，信用风险尚未显现

• ➢ AI资本开支快速扩张，头部CSP正在成为美国企业债新增供给的重要来源。2020—2024年，Alphabet、Meta、Amazon、Oracle和Microsoft年度美元公开债发行仅 为137.5亿—400亿美元；2025年迅速升至932.5亿美元，2026年前7个月进一步达到1,545亿美元，占同期美国企业债发行约9.2%。从增量看，五家公司2026年前7 个月发债同比增加约1,420亿美元，贡献同期美国企业债发行增量约39.8%，AI基建已经由单纯的资本开支扩张进入外部融资阶段。
• ➢ 发债规模快速增长，但债券融资并非AI资本开支的主要来源。五家公司2025年现金Capex达到3,787亿美元，同比增长69%，公开债发行相当于Capex的24.6%，虽 然较2023—2024年的低位明显回升，但仍显著低于2020年的42.3%。考虑到五家公司最新年度Capex指引合计约7900亿—8150亿美元，后续外部融资需求仍可能维 持高位；但从占比来看，资本开支主体仍主要依赖经营现金流、存量现金以及多元融资工具，债务融资从当前规模占比来看仍处于较低水平但需要关注近期表现。
• ➢ AI企业绝对融资成本明显上升，但目前主要来自无风险利率提升，而不是重新定价信用风险。1）2024年以来美国长端实际利率与期限溢价明显抬升，30年期美 债收益率已经升至5%以上；与此同时，美国IG、BBB和HY信用利差仍低于2024年初水平。2）2026年Alphabet、Amazon和Meta新券票息较2020—2021年普遍提升数 百个基点，但剔除Treasury之后，发行利差整体仍处于高等级投资级发行人的正常融资区间，说明AI基建当前面临的核心约束更多是长期资金成本上升，而非债 券市场对偿债能力的系统性担忧。3）但不同发行人之间已经开始出现信用分化，其中Oracle需要重点关注：其2026年新券发行利差约为T+95至T+195bp，明显高 于其他头部CSP；同时最新年度数据显示其总债务/EBITDA达到4.35倍、EBITDA利息覆盖仅6.7倍，现金及短期投资/总债务仅10.8%，在资本开支继续高位扩张的 背景下，其自由现金流、杠杆率及再融资成本变化值得持续跟踪。
• ➢ 风险提示：AI资本开支低于预期风险，商业化低于预期，资本开支压力超预期，美国长端利率进一步上行风险，个别发行人信用风险上升风险，资本开支与经营 现金流错配风险等；

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

1. AI基建进入外部融资周期，债券发行/Capex持续提升

AI基建投资进入外部融资阶段，债券市场成为产业扩张的新约束

• ➢ AI基建正在进入外部融资周期。2025年之前微软、Alphabet、亚马逊和Meta主要依靠经营现金流支持数据中心建设，但投资规模快速提升后，部分企业的内部现金流 已经难以独立覆盖扩张。BIS数据显示，Hyperscaler企业债发行在2025年已超过1000亿美元且多数期限超过5年。
• ➢ CSP债务绝对值及企业债市场占比增加。根据英格兰银行的统计数据，五家Hyperscaler（微软、Alphabet、亚马逊、Meta、Oracle）在2026年初仅占美国IG债存量约 3%，但截至5月初已贡献年内发行的15%以上。与此同时，2026年8月19日美国30年期实际利率仍达2.94%，长期资本成本处于高位。相比债务绝对规模，后续更应关注 自由现金流、净债务、利息负担及再融资能力是否存在恶化可能。 图：债券市场融资成为AI基建投资重要来源

资料来源：BIS、Bank of England、FRED，国信证券经济研究所整理

头部CSP25年以来债务融资规模加速

• ➢ 2020—2024年，Alphabet、Meta、Amazon、Oracle和Microsoft的美元公开债发行总体处于低位，年度合计规模在137.5亿—400亿美元之间，占美国企业债发行的 0.85%— 2.77%。其中，2023年和2024年发行额分别为137.5亿和167.5亿美元，市场占比均不足1%。
• ➢ 2025年五家公司债券融资明显提速，合计发行932.5亿美元，同比增长456.7%，市场占比升至4.24%。2026年前7个月发行额进一步达到1,545亿美元，已超过20202024年五年合计规模，占同期美国企业债发行的9.19%；其中Amazon发行760亿美元，Alphabet、Meta和Oracle分别发行285亿、250亿和250亿美元

图：头部CSP美元债发行规模及占比

资料来源：SEC、公司年报、SIFMA，国信证券经济研究所整理

季度Capex及债务融资仍处于加速阶段

• ➢ 五家公司合计季度现金资本开支由2025Q1的778亿美元连续升至2026Q2的1815亿美元，六个季度增长133%。公开债发行亦从25年Q3以来加速上行：2025年前三季度 分别发行77.5亿、50亿和180亿美元，2025Q4快速增至625亿美元，2026Q1进一步达到820亿美元，2026Q2仍保持475亿美元的较高水平。
• ➢ 发债高峰集中于2025Q4—2026Q1，两季度发债分别相当于同期Capex的47.8%和55.3%，明显高于此前水平。最新管理层指引显示Capex高位仍将延续：Alphabet预计 2026年Capex为1950亿—2050亿美元，Amazon约2200亿美元，Meta为1300亿—1450亿美元，Microsoft日历年口径约1750亿美元，Oracle FY27约700亿美元，五家公

司合计约7900亿—8150亿美元。

图：头部CSP季度Capex及美元债发行规模

图：头部CSP管理层Capex指引

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

头部CSP成为企业债新增供给核心，2026年TMT行业贡献近半增量

• ➢ 2020—2024年，五家公司年度发债规模仅为137.5亿—400亿美元，尚未持续主导企业债新增供给。2023年美国企业债市场发行回升时，五家公司发行额反而下降； 2024年合计发行仅增加30亿美元。
• ➢ 转折出现在2025年：五家公司发行额增加765亿美元，占当年企业债市场发行增量的31.9%；2026年前7个月发行额同比增加约1,420亿美元，占同期市场增量约 39.8%，由低频发行者转变为新增债券供给的重要来源。

图：头部CSP成为债券市场增量重要来源

头部CSP成为为新增供给核心，2026年TMT贡献近半行业正增量

• ➢ 2020—2024年五家公司年度发债规模仅为137.5亿—400亿美元。2023年美国企业债市场发行回升时，五家公司发行额反而下降；2024年合计发行仅增加30亿美元。 转折出现在2025年：五家公司发行额增加765亿美元，占当年企业债市场发行增量的31.9%；2026年前7个月发行额同比增加约1,420亿美元，占同期市场增量约 39.8%，成为新增债券供给的重要来源。
• ➢ 从行业结构看，2026年前7个月美元IG债发行仍以银行为主，发行约4,720亿美元、占34.4%；TMT发行约2,950亿美元、占21.5%，升至第二大行业。若只观察同 比正增量，TMT增加约1,990亿美元，贡献全部正增量的44.9%，显著高于银行的19.4%；医疗健康、公用事业和工业与化工分别贡献10.6%、7.4%和5.9%。这意味 着市场总量仍由金融业支撑，但2026年的边际扩张已明显转向AI资本开支相关的TMT融资

图：TMT行业债券发行规模占比 图：债券发行规模增量占比

资料来源：ING、Dealogic，国信证券经济研究所整理 资料来源：ING、Dealogic，国信证券经济研究所整理

债务融资占Capex比例提升，关注近期趋势变化

• ➢ 2020—2022年，微软、Oracle、Meta、Alphabet和亚马逊五家公司合计现金资本开支由945亿美元增至1,547亿美元；同期美元公开债发行额分别为400亿、335亿和380亿美元， 发债规模相当于Capex的比例由42.3%降至24.6%。2023年五家公司Capex小幅回落至1,488亿美元，2024年则快速升至2,241亿美元，而公开债发行额仅为137.5亿和167.5亿美元， 对应发债/Capex比例进一步降至9.2%和7.5%。
• ➢ 2025年五家公司Capex跃升至3,787亿美元，同比增长69.0%；同期美元公开债发行额大幅增至932.5亿美元，发债/Capex比例回升至24.6%，但从规模对比来看，当年公开债发行

仍仅相当于资本开支的约四分之一、仍处于较低水平。从季度上来看2025Q4以来占比上升明显，25Q4-26Q1两季度发债分别相当于同期Capex的47.8%和55.3%，明显高于此前水平。

图：5家头部CSPCapex、美元债发行规模及占比

2.债券市场承接能力较强，融资成本上升来自利率风险

美国企业债发行回到高位但信用利差仍处于低位，市场仍处供给扩张区间

• ➢ 美国企业债券融资需求明显上升，发行和交易同步增长、市场承接能力未出现减弱迹象。美国企业债发行在2020年达到2.28万亿美元后（疫情影响），于2022年降 至1.37万亿美元，随后重新恢复：2024年和2025年分别达到1.96万亿和2.20万亿美元。2026年前7个月发行已达1.681万亿美元，同比增长26.9%；同期平均日成交 额升至681亿美元，同比增长14.4%，一季度末企业债存量约11.7万亿美元。
• ➢ 信用利差同样没有显示系统性紧缩。2026年8月19日，美国IG、BBB和HY OAS分别为81bp、100bp和273bp，均低于2024年初的106bp、131bp和354bp。企业债绝对融

资成本上升主要来自Treasury收益率和长期实际利率抬升，而不是信用补偿普遍扩大。后续只有在发行继续放量、OAS持续走阔且低评级主体融资受阻时，供给扩

张才会转化为信用压力

图：美国企业债市场表现

资料来源：SIFMA、FRED，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

长端实际利率抬升，AI基建面对资本成本提升

➢ 美国长端利率的抬升明显快于短端。2024年1月2日至2026年8月19日，2年期美债收益率由4.33%降至4.19%，10年期由3.95%升至4.65%，30年期则由4.08%升至5.19%；

同期30年期实际利率由1.91%升至2.94%。收益率曲线由倒挂逐步转向长端更高，说明市场定价已经不只是联储政策路径，财政供给、期限溢价和长期资本需求的重

要性同步上升。

➢ 对AI基建而言，当前最直接的影响并不是信用风险，而是长期项目的基础融资成本整体抬高。企业债收益率可以近似拆分为同期Treasury收益率与信用利差：若美 债收益率上升而公司利差稳定，债券价格下跌主要反映利率风险；只有公司利差相对同评级指数持续扩大，才意味着市场开始重估偿债能力。

图：美国长期国债名义收益率上行快于短端 图：长期实际资金成本显著提升

资料来源：FRED；DGS10、DFII10、T10YIE、THREEFYTP10，国信证券经济研究所整理

资料来源：FRED；DGS10、DFII10、T10YIE、THREEFYTP10，国信证券经济研究所整理

实际利率与期限溢价共同抬升长端实际利率

➢ 10年期美债收益率由2024年初的3.95%升至2026年8月19日的4.65%，但同期通胀预期仅由2.21%小幅升至2.30%，10年期实际利率则由1.74%升至2.35%。Kim-Wright

模型显示，10年期零息债期限溢价由2024年初的0.13%升至2026年8月14日的0.84%。长端上行并非通胀预期单一推动，投资者对长期持有债券所要求的真实回报与

期限补偿均明显提高。

➢ AI融资更适合作为新增久期供给变量。当前市场还同时面对财政赤字、Treasury供给、政策路径及全球主权债供给变化；且期限溢价是模型估计值，并非可直接观 测的市场价格。

图：美国10年期国债名义利率 vs 实际利率 图：美国国债期限补偿上升明显

资料来源：FRED；DGS10、DFII10、T10YIE、THREEFYTP10，国信证券经济研究所整理 资料来源：FRED；DGS10、DFII10、T10YIE、THREEFYTP10，国信证券经济研究所整理

3. CSP龙头信用风险低位，内部定价出现分化

美债利率中枢上移推高票息，CSP龙头长期融资能力仍然稳固

• ➢ 票息中枢上移主要反映美国国债收益率上升。 2020—2021年低利率环境下，Alphabet和Amazon的3—10年期新债票息多数低于2%，20—40年期长债票息主要处于 1.9%—3.3%。到2026年，Alphabet、Amazon和Meta的中期固息债票息普遍升至4.5%—5.5%，20—40年期升至6.0%—6.5%；Oracle同期则达到4.55%—6.85%。
• ➢ 期限结构同样没有显示长期融资渠道收缩。四家公司2026年最新发行均延伸至30—40年，表明投资者仍愿意承接与数据中心投资周期对应的长久期风险；发行人 也借此锁定长期资金并分散再融资时点。其中Alphabet和Amazon同期票息相对较低，Meta略高，Oracle在长端最高。

图：2020-2021年发行利率 图：2026年发行利率中枢上移

剔除美债利率后，多数AI龙头仅出现温和信用重定价

• ➢ 新发债收益率可以近似拆分为“同期限美债收益率＋发行利差”。2026年最新新券中，Alphabet的发行利差约为T+33至T+130bp，Amazon为T+40至T+125bp，Meta为 T+53至T+147bp。三家公司票息相较2020—2021年上升数百个bp，但信用利差仍主要处于高等级投资级发行人的可融资区间，说明绝对融资成本上升更多由美债利 率推动。
• ➢ 对比整体市场，2026年8月19日美国IG和BBB企业债OAS分别为81bp和100bp。新券T-spread与指数OAS并非完全同口径，但仍可用于判断定价层级：Alphabet和

Amazon仍体现高等级优势，Meta长端利差略高但未出现失序。Oracle全曲线约为T+95至T+195bp，明显高于其他三家同期发行人。

图：4家CSP 2026年最新美元固息新券发行利差曲线

资料来源：SEC、公司公告、FRED，国信证券经济研究所整理

整体具备较强偿债能力，Oracle面临较多压力

• ➢ Alphabet、Meta、Microsoft和Amazon的短期偿债能力仍然较强。最新完整年度报表显示，四家公司总债务/EBITDA仅为0.33—0.93倍，EBITDA利息覆盖为67—246 倍，远高于较弱信用发行人的参考水平。Alphabet和Microsoft的现金及短期投资还明显高于总债务，Meta基本可以全额覆盖。Amazon的Capex/OCF已升至94.5%， 自由现金流压缩至77亿美元，但其总杠杆仍低于1倍、利息覆盖超过70倍，当前更符合“现金流缓冲收窄”而非“偿债能力不足”。
• ➢ 对比整体市场，2026年8月19日美国IG和BBB企业债OAS分别为81bp和100bp。新券T-spread与指数OAS并非完全同口径，但仍可用于判断定价层级：Alphabet和

Amazon仍体现高等级优势，Meta长端利差略高但未出现失序。Oracle全曲线约为T+95至T+195bp，明显高于其他三家同期发行人。

图：5家CSP偿债能力以及同类型可比评级债券比较

风险提示

AI资本开支低于预期风险。 当前头部CSP资本开支计划建立在AI训练、推理及云服务需求持续高增长的基础之上，若模型能力提升、AI应用渗透或客户算力需求

低于预期，相关企业可能下调数据中心及算力基础设施投资计划。

AI商业化进展低于预期风险。 当前大规模资本开支能否形成可持续回报，取决于AI云服务、模型调用及相关应用收入增长。若AI收入增长不能有效覆盖折旧、能 源、算力及融资成本，可能导致自由现金流持续承压，并推动市场重新评估AI基础设施投资的资本回报率及信用质量。

美国长端利率进一步上行风险。 当前AI企业融资成本上升主要来自美国国债收益率及长期实际利率抬升。若财政赤字、国债供给、期限溢价或通胀预期进一步上 行，美国长端利率可能继续维持高位甚至进一步抬升，从而提高AI基建项目的资金成本，并增加长期资本开支项目的投资回报压力。

信用利差扩大及债券市场承接能力下降风险。 当前美国投资级企业债信用利差仍处于历史较低水平，市场对AI龙头新增债券供给承接较为顺畅。若后续AI相关企 业持续集中发债、市场风险偏好下降或宏观信用环境恶化，企业债OAS可能出现明显扩大，融资成本由“无风险利率上升”进一步演变为“无风险利率与信用利差 同时上升”。

资本开支与经营现金流错配风险。 若资本开支持续快速增长而经营现金流增速不能同步提升，部分企业可能需要进一步提高债务融资比例，导致净债务增加、利

息支出上升及信用指标恶化。尤其需要关注Capex/OCF持续高位、自由现金流转负以及发债/Capex比例持续提升等信号。

个别发行人信用风险上升风险。不同AI基础设施参与者的资产负债表存在较大差异。Oracle当前杠杆率、利息覆盖及现金债务覆盖明显弱于Alphabet、Microsoft、 Meta和Amazon，同时新债信用利差更高；若后续资本开支继续快速扩张而云业务收入及现金流改善低于预期，其杠杆水平、评级及再融资成本可能进一步承压。

AI基础设施供给过剩及资产回报下降风险。 当前CSP和AI基础设施企业普遍维持较高投资强度，若未来算力供给增长快于需求，可能导致数据中心利用率、云计

算价格或资产回报率下降，进而影响企业盈利、自由现金流以及债务偿付能力。

政策、监管及地缘政治风险。 AI芯片出口限制、数据跨境监管、能源及数据中心审批政策、反垄断政策以及国际贸易环境变化，均可能影响AI基础设施建设节奏、 成本结构及相关企业经营表现，并进一步影响资本开支计划及融资需求。

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