1国金证券首次覆盖海通发展，给予“买入”评级，目标价17.51元。
2预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.04/13.66/16.40亿元，对应EPS为0.88/0.99/1.19元。
3研报指出干散货市场大周期或来临，需求端受中东局势、超级厄尔尼诺及西芒杜项目投产提振，供给端在手订单处于历史低位且老龄化严重。
4公司作为A股稀缺民营干散货龙头，超灵便型运力全球第八，具备规模与成本优势，TCE每涨1千美元/天利润增厚1.21亿元，业绩弹性显著。
国金证券_百船四海皆通达，干散自此迎发展_20260825.pdf
摘要
文本
投资逻辑
A 股干散货稀缺标的，专注超灵便型，具备规模、成本、航线与成长四 大优势。公司是国内民营干散货航运领域的龙头企业，截至 2026 年 8 月，公司自营干散货船与重吊船合计 67 艘（自有 66 艘、光租 1 艘）， 运力合计 446.87 万 DWT，平均船龄 14.61 岁，其中自有超灵便型船运 力规模位居全球第八、境内民营企业第一。且公司运力扩充主要在船价 相对低点时购入，内外贸兼营叠加全球摆位，其中 2025 年公司境外收 入占比 65.2%，境内业务占比 27.1%；在规划上主张“百船计划”扩张 主业，构建起公司长期竞争优势。公司灵活摆位，精益运营，境外船舶 TCE 连续大幅超过市场平均水平，其中 2025 年公司巴拿马型获得相对 市场 13.2%的超额收益率，超灵便型获得相对市场 14.2%的超额收益率。 需求上升，供给有限，干散货市场大周期或来临。需求端：1）中东局 势反复导致 LNG 供给受阻，气改煤需求抬头；超级厄尔尼诺或将发生， 高温导致用电需求增加、降水异常导致水风电不足，煤炭发电需求提振； 2）超级厄尔尼诺同时导致巴拿马运河通行受限，船舶出现减载、排队 与绕行现象；3）西芒杜项目投产，需求端高度景气；远期 1.2 亿吨产 能兑现的情况下，等量替代澳大利亚矿，对应净增加约 116 艘好望角型 的运力，全球铁矿石贸易吨海里需求大约提升 9.3%。供给端：截至 2026 年 8 月，全行业在手订单占现有运力比重为 14.22%，远低于 2008 年 75.59%运力比水平；新船价格持续走高、船台紧张拖长交付周期抑制造 船意愿，并且市场船舶老龄化严重，进一步限制有效运力增长。 运价中枢有望提升，提供向上业绩弹性。2026 年干散货市场高度景气, 铁矿石运输受到长距离航线需求支撑，煤炭运输需求因地缘局势等因素 获得提振，当前年度 BDI 达到 2453.99 点，同比增长 46.0%；根据 Clarksons 预测，干散货航运市场 2026、2027 年供需差为 1.4%、3.1%， 因此，公司作为全球第八大 Handymax 运力船东将获得向上高盈利弹性： 我们测算 TCE 每上涨 1 千美元/天，税后利润将增厚 1.21 亿元。
人民币(元) 成交金额(百万元)
1,200
14.00
13.00
1,000
12.00
800
11.00
10.00
600
9.00
400
8.00
7.00
200
6.00
0
5.00
250825
260525
260225
251125
成交金额 海通发展 沪深300
主要财务指标
项目 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 3,659 4,443 7,361 8,152 9,397 营业收入增长率 114.6% 21.43% 65.68% 10.75% 15.27% 归母净利润(百万元) 549 465 1,204 1,366 1,640 归母净利润增长率 196.7% -15.30% 158.90% 13.48% 20.02% 摊薄每股收益(元) 0.599 0.501 0.876 0.994 1.193 每股经营性现金流净额 1.11 1.41 1.66 2.02 2.37 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.33% 10.28% 21.65% 20.53% 20.58% P/E 15.36 24.03 13.96 12.30 10.25 P/B 2.05 2.47 3.02 2.53 2.11
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盈利预测、估值和评级
我们预计，公司 2026-2028 年营业收入为 73.61/81.52/93.97 亿元，归 母净利润 12.04/13.66/16.40 亿元，对应 EPS 为 0.88/0.99/1.19 元， 当前股价对应 13.96/12.30/10.25 倍 PE。公司盈利弹性大，预计后续 显著受益于干散货行业景气周期，给定 2026 年 20xPE，目标价 17.51 元；首次覆盖，给予“买入”评级。
来源：公司年报、国金证券研究所
风险提示
宏观经济波动风险、航运安全风险、汇率波动风险。
内容目录
- 1 国内民营干散货航运龙头，四大优势助力经营向上 ................................................. 5
- 1.1 A 股干散货航运稀缺标的 ................................................................. 5
- 1.2 深耕干散航运，精细管理实现四大优势..................................................... 5
- 1.3 四大优势与专业专注带来盈利能力领先..................................................... 8
- 2 需求上升，供给有限，干散货市场大周期或来临................................................... 9
- 2.1 需求：煤炭需求向上，巴拿马运河受限，西芒杜项目投产，需求端高度景气 .................... 10
- 2.1.1 中东局势反复叠加超级厄尔尼诺，煤炭需求提振 .......................................... 10
- 2.1.2 超级厄尔尼诺风险上升，巴拿马运河通行受限 ............................................ 13
- 2.1.3 西芒杜铁矿投产，需求具备长期确定性.................................................. 14
- 2.2 市场运力与在手订单运力相当，供给端运力净增长有限 ...................................... 16
- 2.3 散运船队快速扩张，业绩稳健且不失弹性.................................................. 19
- 3 盈利预测和投资建议.......................................................................... 20
- 4 风险提示.................................................................................... 22
图表目录
- 图表 1： 公司发展历程 .......................................................................... 5
- 图表 2： 公司股权结构 .......................................................................... 5
- 图表 3： 公司截至 2026 年 8 月的自营船队结构 ..................................................... 6
- 图表 4： 公司干散货船舶运力全球第 22（截至 2026.8） ............................................. 6
- 图表 5： 公司超灵便型船舶运力全球第八（截至 2026.8，百万 DWT） .................................. 6
- 图表 6： 公司低价购船带来长期竞争力集中体现在 2020-2021 年 ...................................... 7
- 图表 7： 公司境外业务占比持续提升 .............................................................. 7
- 图表 8： 公司 2025 年前五大客户收入占比低于同业 ................................................. 7
- 图表 9： 超灵便型船舶运价波动相对较小 .......................................................... 8
- 图表 10： 公司日租金水平超过市场指数（美元/天） ................................................ 8
- 图表 11： 公司近年来船队扩张迅速（DWT） ........................................................ 8
- 图表 12： 重吊船“新海通 505”装载客车出海......................................................... 8
- 图表 13： 公司营业收入及增速 ................................................................... 9
- 图表 14： 公司归母净利润表现与 BDI 走势高度相关 ................................................. 9
- 图表 15： 公司毛利率处于同业第一梯队 ........................................................... 9
- 图表 16： 公司管理费用率显著低于同业 ........................................................... 9
- 图表 17： 2025 年干散货航运需求构成（运量占比） ................................................ 10
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
- 图表 18： 2025 年大宗散货主要海运方向及海运量结构 .............................................. 10
- 图表 19： 小宗散货航运需求与全球整体经济联系更紧密 ............................................ 10
- 图表 20： 霍尔木兹海峡通行受限 ................................................................ 11
- 图表 21： 卡塔尔 LNG 海运出口受阻(百万吨) ...................................................... 11
- 图表 22： LNG 价格自 2026 年以来维持在较高水平 .................................................. 11
- 图表 23： 越南发电量持续提升 .................................................................. 11
- 图表 24： 越南动力煤进口需求持续增长 .......................................................... 12
- 图表 25： 2025 年全球航运煤炭出口结构（百万吨） ................................................ 12
- 图表 26： 厄尔尼诺导致海水上层温度异常升高 .................................................... 12
- 图表 27： 厄尔尼诺导致热带地区 6-8 月降雨异常 .................................................. 12
- 图表 28： 夏季高温催化用电需求上升 ............................................................ 12
- 图表 29： 2026 年 5-6 月欧洲煤炭发电同比由负转正 ................................................ 12
- 图表 30： 2022 年未发生厄尔尼诺时的巴拿马发电结构 .............................................. 13
- 图表 31： 2023 年厄尔尼诺导致巴拿马火电占比上升 ................................................ 13
- 图表 32： 加通湖水位与 BDI 关系密切 ............................................................ 13
- 图表 33： 巴拿马运河水位下降引起 BSI 上升 ...................................................... 13
- 图表 34： 2023 年运河位降低导致通行船数减少.................................................... 13
- 图表 35： 2023 年运河水位降低导致通行货量减少.................................................. 13
- 图表 36： 巴拿马运河平均排队时间逐渐延长 ...................................................... 14
- 图表 37： 8 月 11 日巴拿马运河再现“天价插队费” ................................................... 14
- 图表 38： 巴拿马运河拥堵程度逐渐抬头 .......................................................... 14
- 图表 39： 厄尔尼诺现象导致美湾-日本航线绕行 ................................................... 14
- 图表 40： 铁矿石是全球干散货航运重要成分 ...................................................... 14
- 图表 41： 铁矿石贸易严重依赖航运 .............................................................. 14
- 图表 42： 我国是铁矿石主要进口国 .............................................................. 15
- 图表 43： 我国铁矿石进口来源集中度高（万吨） .................................................. 15
- 图表 44： 我国企业拥有较大份额的西芒杜矿山股权 ................................................ 16
- 图表 45： 西芒杜项目需要更多好望角型船参与运营 ................................................ 16
- 图表 46： 西芒杜项目对全球铁矿石航运贸易需求的拉动测算 ........................................ 16
- 图表 47： 2026 年 1 月首船西芒杜矿石运抵中国.................................................... 16
- 图表 48： 几内亚航运近年来逐渐繁忙 ............................................................ 16
- 图表 49： 干散海运主要船型 .................................................................... 17
- 图表 50： 干散货船在手订单处于历史低位 ........................................................ 17
- 图表 51： 新船价格持续走高（百万美元/艘） ..................................................... 17
- 图表 52： 全球活跃船厂经历大幅出清 ............................................................ 17
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
- 图表 53： 船台被集装箱船和油轮抢占（新订单价值：亿美元） ...................................... 17
- 图表 54： 干散货新船价格相对较低（百万美元/艘） ............................................... 18
- 图表 55： 干散货新船交付情况不及预期 .......................................................... 18
- 图表 56： 新订单交付大多排在 2027-2029 年（艘） ................................................ 18
- 图表 57： 散货船队供给维持温和增长（百万 DWT） ................................................. 18
- 图表 58： 干散货船平均船龄 .................................................................... 18
- 图表 59： 干散货船船龄结构 .................................................................... 18
- 图表 60： 在手订单无法满足老船更新换代需求 .................................................... 19
- 图表 61： 干散货船拆解或将集中爆发（DWT） ..................................................... 19
- 图表 62： 干散货船舶贸易供需关系一览 .......................................................... 19
- 图表 63： 公司盈利弹性测算 .................................................................... 19
- 图表 64： TCE-营运天数敏感性分析 .............................................................. 19
- 图表 65： 公司 2026-2028 年收入预测 ............................................................ 21
- 图表 66： 公司 2026-2028 年费用率与所得税率 .................................................... 21
- 图表 67： 可比公司估值情况 .................................................................... 22
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1 国内民营干散货航运龙头，四大优势助力经营向上
1.1 A 股干散货航运稀缺标的
海通发展成立于 2009 年 3 月，成立以来始终专注于从事国内沿海以及国际远洋的干散货 运输业务。经过多年的积累，公司已发展成为国内民营干散货航运领域具备较强市场竞争 力的企业之一。公司于 2023 年 3 月 29 日在上交所上市，是 A 股稀缺的干散货航运标的。
图表1：公司发展历程
来源：公司官网，国金证券研究所
股权结构稳定，持股平台激励约束核心员工。截至 2026 年 8 月，董事长曾而斌持股 57.84%， 其中员工持股平台平潭群航持股 4.68%。公司下属全资子公司主营业务主要包括船舶管理、 无船承运业务、国际远洋运输、船舶供油和信息化系统等。
图表2：公司股权结构
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来源：iFinD，国金证券研究所
1.2 深耕干散航运，精细管理实现四大优势
公司通过多年经营与精细管理，实现了规模、成本、航线和成长四方面的经营优势。规模 方面，公司聚焦超灵便型船舶，规模化与标准化相互强化。公司长期聚焦干散货航运，并 以 5.7 万载重吨左右的超灵便型船为核心。根据 Clarksons，截至 2026 年 8 月，公司公 自营干散货船与重吊船合计 67 艘（自有 66 艘、光租 1 艘），运力合计 446.87 万 DWT， 平均船龄 14.61 岁，其中自有超灵便型船运力规模位居全球第八、境内民营企业第一。
规模优势下，公司得以增强货源承接能力、提高船舶调度效率以及摊薄单位管理成本，形 成聚焦船型形成标准化、标准化支撑规模扩张、规模扩张反过来提升货源获取和调度效率 的正向循环。
图表3：公司截至2026年8月的自营船队结构
船型 数量 载重吨(万 DWT) 平均船龄 船舶订单量 总载重吨（万 DWT）
Capesize 5 88.97 19.60 Panamax 11 88.77 13.49 Handymax 46 254.95 14.24 重吊船 4 8.40 15.42 7 42.56
自有 66 441.09 14.59 境内 6 44.86 12.21 境外 58 384.87 14.84
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内外贸兼营 2 11.36 14.58 租入 1 5.78 15.92 总计 67 446.87 14.61
来源：Clarksons，国金证券研究所
图表4：公司干散货船舶运力全球第22（截至 2026.8）
图表5：公司超灵便型船舶运力全球第八（截至 2026.8，百万DWT）
现有船舶（艘） 订单船舶（艘）
中远海散
8.11
国开行
3.73
450
400
Star Bulk Carriers
3.52
350
300
Mitsui OSK Lines
3.11
250
200
NYK Line
3.10
150
100
太平洋航运
2.96
50
0
Wisdom…
Star Bulk…
Compagnie…
Oldendorff…
招商轮船
2.58
Orix Corporation
Pan Ocean
Winning Intl
Imabari SB
NYK Line
K-Line
Fednav
Nissen Kaiun
Berge Bulk
Nisshin Shipping
Mitsui OSK Lines
太平洋航运
国开行
国能远海
中远海散
招商轮船
中信集团
海通发展
海通发展
2.55
国能远海
2.49
江苏省港口集团
2.01
0 2 4 6 8 10
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
成本方面，逆周期买船降低资产成本，二手船策略增强盈利弹性。船舶折旧是航运类企业 的主要经营成本之一，对各船企而言，精准把握船舶购置的时机可以有效提高企业运作的 效率、降低船舶购置成本，并确立企业的长期竞争优势。依托深厚的船舶管理底蕴，公司 的运力扩充主要选择在航运非景气周期、在船价相对低点的时点，从而帮助公司快速、稳 健发展。
公司船队扩充不固化各船型比例，而是根据不同船型所处周期择机购置，并明确偏好以二 手船为主。相较新造船，二手船扩张具有三方面优势：1）资本开支较低。在船价低位收 购二手船，可以减少单船投资额及相应折旧、利息支出；2）投产周期较短。二手船完成 交接、检验和必要改造后即可运营，新船通常需要等待船台和建造周期；3）周期兑现更 及时。航运景气回升持续时间存在不确定性，二手船能够较快进入市场，降低船舶交付时 景气周期已经反转的错配风险。
图表6：公司低价购船带来长期竞争力集中体现在2020-2021年
500
| oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x | ||||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023
来源：Clarksons，国金证券研究所
航线方面，内外贸兼营叠加全球摆位，降低单一市场依赖。公司同时经营国内沿海和国际 远洋干散货运输。国内业务主要覆盖中国沿海、长江下游及珠江三角洲等水域，货种包括 煤炭、铁矿石、钢材、水渣等；国际业务覆盖全球远洋航区，运输煤炭、矿石、粮食、化 肥及件杂货等。截至 2025 年末，公司国际航线已覆盖 100 余个国家和地区、350 余个港 口。国内外干散货市场的需求结构、季节性和定价指标并不完全一致，内外贸兼营能够为 公司提供跨市场调度的选择权。
公司货物覆盖煤炭、矿石、粮食、化肥、钢材及件杂货等多个品类。不同货种的贸易流向 和季节性存在差异，多元货源有利于将单一往返航线扩展为三角航线或连续航次，提高回 程货匹配概率，降低空载航行时间。
2025 年，公司超灵便型船日均 TCE 为 13985 美元，较同期市场平均水平高 14.25%；巴拿 马型船日均 TCE 为 15120 美元，较市场平均水平高 13.17%。这一溢价反映了公司航线筛 选、货盘组织和船舶调度能力。
图表7：公司境外业务占比持续提升 图表8：公司2025年前五大客户收入占比低于同业
90%
境外 境内
76.38%
80%
100%
70%
90%
80%
60%
70%
50%
42.7%
60%
40%
50%
30.7%
28.6%
30%
40%
19.9%
30%
20%
20%
10%
10%
0%
0%
海通发展 招商轮船 宁波海运 凤凰航运 国航远洋
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
图表9：超灵便型船舶运价波动相对较小 图表10：公司日租金水平超过市场指数（美元/天）
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
- -1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
2024-01
2024-07
2025-01
2025-07
2026-01
2026-07
BDI BPI BCI BSI
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
公司平均日租金 BSI-58 超额（右轴）
- -200000
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：公司公告，Clarksons，国金证券研究所
成长方面，“百船计划”扩张主业，重吊船打开第二增长曲线。公司计划在 2028—2029 年前后实现自有运力达到 100 艘。公司扩张时定位灵活，以超灵便型为核心，同时根据船 价和周期位置布局巴拿马型、好望角型等船型，逐步由单一优势船型扩展为全船型干散货 船东，继续强化自身的规模优势。
巩固干散货主业的同时，公司开始进入多用途重吊船市场。2025 年公司购入 4 艘多用途 重吊船；2026 年 1 月签约建造 3 艘 62,000 载重吨多用途重吊船，2026 年 4 月进一步签约 建造 4 艘同级船舶；由此，公司已运营或规划的多用途重吊船合计达到 11 艘，其中 7 艘 为新造船计划。
重吊船可以承运风电设备、工程机械、轨道交通设备、能源装备及其他超长、超重、不可 拆分的重大件货物。其成长逻辑主要包括：1）服务边界拓宽：由标准化散货进入项目货、 重大件和高端设备运输，服务对象从传统煤炭、矿石、粮食贸易商延伸至装备制造商、工 程总包商及新能源产业链客户；2）主业协同明显：公司已有全球航线、件杂货客户、船 员和船舶管理体系，可以复用部分客户资源和海外港口网络；3）经营结构改善：重吊船 运价更多取决于项目复杂度和专业服务能力，有望降低公司对干散货指数的依赖。
图表11：公司近年来船队扩张迅速（DWT） 图表12：重吊船“新海通505”装载客车出海
二手船进入 船舶退出 新船进入
400000
300000
200000
100000
0
-100000
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2019-01
2019-07
2020-01
2020-07
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
2024-01
2024-07
2025-01
2025-07
2026-01
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：搜狐网，国金证券研究所
1.3 四大优势与专业专注带来盈利能力领先
业绩与 BDI 走势高度相关，2026H1 受益行业景气而表现优异。干散货航运业受宏观经济 周期、供需关系、突发事件等因素影响较大，导致公司盈利波动较大。2026H1 干散货市场 高度景气，公司营业收入 34.71 亿元，同比增加 92.78%，实现归母净利润 5.23 亿元，同 比增加 502.60%。
图表13：公司营业收入及增速 图表14：公司归母净利润表现与BDI走势高度相关
营收（亿元） 同比增速（右轴）
净利润（亿元） BDI（右轴）
50
160%
8
3500
45
140%
7
3000
40
120%
6
2500
35
100%
5
30
80%
2000
25
60%
4
1500
20
40%
3
15
20%
1000
2
10
0%
500
1
5
-20%
0
-40%
0
0
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
公司盈利能力领先，除了前文所说的规模、成本、航线、成长四大优势外，还来源于专业 与专注：1）经营管理团队专业资深，船舶运营及成本控制能力领先；2）专注干散业务有 利于集中全部公司资源经营管理。专注单一船型在船舶燃料配件购买和运营管理上有较大 共通性，从而有效降低管理成本。
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
公司成本结构稳定，管理费用率处于行业较低水平。公司根据干散货航运行业的特点，设 立了独特的精细化管理制度，建立了在船舶购买、燃油采购、船员培训、航行管理、维修 保养等方面的全方位、系统化、专业化的管理体系。
图表15：公司毛利率处于同业第一梯队 图表16：公司管理费用率显著低于同业
2023年 2024年 2025年
2023年 2024年 2025年
30%
10%
9%
25%
8%
20%
7%
6%
15%
5%
10%
4%
3%
5%
2%
0%
1%
-5%
0%
海通发展 招商轮船 宁波海运 凤凰航运 国航远洋 太平洋航运
海通发展 招商轮船 宁波海运 凤凰航运 国航远洋
来源：iFinD，国金证券研究所；注：招商轮船旗下除干散货航运业务外还拥 有油运、集运、汽车船运输、LNG 运输等业务。
来源：iFinD，国金证券研究所
2 需求上升，供给有限，干散货市场大周期或来临
干散货航运货物主要是工业生产原材料，其构成有铁矿石（2025 年货量占比 28%，下同）、 煤炭（23%）、粮食（7%），以及小宗散货（42%），大宗散货供需相对集中，而小宗散货 种类繁多，不易受到单一国家需求的影响，与全球经济相关度更高。
图表17：2025年干散货航运需求构成（运量占比）
煤炭, 23%
铁矿石, 28%
粮食, 7%
其他,42%
石材, 3%
铝土矿, 4% 水泥, 3% 其他金属矿物, 3% 废品, 2%
化肥, 4%
农产品, 4%
木材, 6%
钢铁, 7%
石油焦, 1% 糖类, 1%
镍矿, 1%
锰矿盐,,1%1% 其他小宗, 2%
来源：Clarksons，国金证券研究所
图表18：2025年大宗散货主要海运方向及海运量结构
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
来源：Clarksons，MaritimeSA，国金证券研究所
图表19：小宗散货航运需求与全球整体经济联系更紧密
小宗散货海运量增速 全球GDP增速 中国GDP增速 美国GDP增速
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
来源：iFinD，Clarksons，国金证券研究所
2.1 需求：煤炭需求向上，巴拿马运河受限，西芒杜项目投产，需求端高度景气 2.1.1 中东局势反复叠加超级厄尔尼诺，煤炭需求提振
霍尔木兹海峡危机造成全球 LNG 供给收缩。2026 年 2 月底美伊冲突爆发，霍尔木兹海峡 通行受阻，一度影响接近全球 20%的 LNG 供应。根据 IEA，2026 年 3—6 月，卡塔尔和阿 联酋 LNG 装载量同比减少约 350 亿立方米；非海湾地区增产约 270 亿立方米，仅抵消约四 分之三的缺口，全球 LNG 产量仍同比下降 4%；2026Q2 亚洲 JKM 均价约 17.5 美元/MMBtu，
同比上涨 45%，欧洲 TTF 约 16 美元/MMBtu，同比上涨 32%；IEA 预计，受 LNG 价格上涨和 气转煤影响，2026 年亚洲天然气需求可能下降约 0.5%，而 2026 年全球电力行业碳排放则 预计上升约 1%。
图表20：霍尔木兹海峡通行受限 图表21：卡塔尔LNG海运出口受阻(百万吨)
9
船舶通行数量（艘）
8
160
7
140
6
120
5
100
4
80
3
60
2
40
1
20
0
0
2024-09
2020-01
2020-05
2020-09
2021-01
2021-05
2021-09
2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
2023-09
2024-01
2024-05
2025-01
2025-05
2025-09
2026-01
2026-05
- 2024-06
- 2024-07
- 2024-08
- 2024-09
- 2024-10
- 2024-11
- 2024-12
- 2025-09
- 2025-10
- 2025-11
- 2025-12
- 2024-01
- 2024-02
- 2024-03
- 2024-04
- 2024-05
- 2025-01
- 2025-02
- 2025-03
- 2025-04
- 2025-05
- 2025-06
- 2025-07
- 2025-08
- 2026-01
- 2026-02
- 2026-03
- 2026-04
- 2026-05
- 2026-06
- 2026-07
- 2026-08
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
高气价已推动部分国家由天然气转向煤炭。东南亚部分国家国内煤炭供应不足、电力需求 增长较快，海运动力煤需求将相应增长。以越南为例，其官方预计 2026 年电力行业煤炭 需求约 8528 万吨，而越南国内煤炭产能仅 4000—4500 万吨，存在需求缺口。越南工贸部 已将国际运输风险和印度尼西亚出口政策变化列为煤炭供应风险，并要求电力和煤炭企业 审查进口合同、扩大供应来源。
对干散货航运市场而言，煤炭运输数量与航距可能同时受益。煤炭航运市场的逻辑是：进 口型国家补库、短途供应不足、采购向远程出口国转移。若亚洲买家主要增加印尼煤采购， 受益体现为货量增加，但航程偏短；如果印尼供应受限、买家转向澳大利亚、南非甚至哥 伦比亚和美国，则会出现更强的吨海里效应。
图表22：LNG价格自2026年以来维持在较高水平 图表23：越南发电量持续提升
市场价:液化天然气(LNG):当旬值
煤炭发电量 天然气发电量 其他
7000
320
6500
280
6000
240
5500
200
5000
160
4500
4000
120
3500
80
3000
40
2025-01
2025-02
2025-03
2025-04
2025-05
2025-06
2025-07
2025-08
2025-09
2025-10
2025-11
2025-12
2026-01
2026-02
2026-03
2026-04
2026-05
2026-06
2026-07
0
2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
图表24：越南动力煤进口需求持续增长 图表25：2025年全球航运煤炭出口结构（百万吨）
越南海运动力煤进口量(百万吨) 同比增速（右轴）
其他, 48, 4%
俄罗斯, 167, 12%
70
250%
60
200%
印尼, 529, 40%
南非, 71, 5%
50
150%
哥伦比亚, 46, 3%
40
100%
加拿大, 37,
30
50%
3%
20
0%
美国, 80, 6%
10
-50%
0
-100%
2026E
2027E
2023
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2024
2025
澳大利亚, 356, 27%
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
超级厄尔尼诺风险上升，高温与水风电不足共同打开电力缺口。截至 2026 年 7 月，NOAA 判断厄尔尼诺将继续增强，持续至 2027 年初的概率为 97%，并给出 2026 年 10—12 月发 展为超强厄尔尼诺的 81%概率；但同时强调，厄尔尼诺只是提高特定天气出现的概率，并 不意味着每个地区都会出现典型影响。
厄尔尼诺影响动力煤需求主要存在两条路径：1）厄尔尼诺增强导致高温日数增多，进而 空调制冷负荷上升，于是电力需求增加，需要煤电补位；2）厄尔尼诺增强导致降水异常， 进而水电出力下降，于是稳定电源缺口扩大，导致煤电发电量和电煤消耗增加。
图表26：厄尔尼诺导致海水上层温度异常升高 图表27：厄尔尼诺导致热带地区6-8月降雨异常
VLCC浮舱（百万桶） VLCC浮舱载重占比(右轴，%)
140
8
7
120
6
100
5
80
4
60
3
40
2
20
1
0
0
2026-01 2026-02 2026-03 2026-04 2026-05 2026-06 2026-07
来源：NOAA，国金证券研究所 来源：NOAA，国金证券研究所
图表28：夏季高温催化用电需求上升 图表29：2026年5-6月欧洲煤炭发电同比由负转正
我国当月平均发电量（亿千瓦时） 上海当月平均气温（℃，右轴）
2500
40
35
2100
30
25
1700
20
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
1300
15
10
900
5
500
0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
来源：iFinD，国金证券研究所 来源：IEA，国金证券研究所
图表30：2022年未发生厄尔尼诺时的巴拿马发电结构 图表31：2023年厄尔尼诺导致巴拿马火电占比上升
风电 4.93%
风电 6.25%
光伏发电 5.77%
光伏发电 5.25%
火电 20.64%
水电 42.76%
水电
火电 45.74%
68.66%
来源：ASEP，国金证券研究所 来源：ASEP，国金证券研究所
2.1.2 超级厄尔尼诺风险上升，巴拿马运河通行受限
巴拿马运河船闸运行高度依赖加通湖和阿拉胡埃拉湖的淡水补给，而厄尔尼诺通常抑制中 美洲雨季降水，当流域来水不足时，运河管理局一般依次采取降低允许吃水、减少预约船 位、压缩每日通航艘次和提高竞拍船位比例等措施。其对干散货航运市场的影响是：货量 减少（减载）、效率降低（排队）和航距拉长（绕航）。
图表32：加通湖水位与BDI关系密切 图表33：巴拿马运河水位下降引起BSI上升
BDI 加通湖水位（英尺,右轴）
20000
90
18000
88
16000
86
14000
84
12000
82
10000
80
8000
78
6000
76
4000
74
2000
0
72
BSI 加通湖水位（英尺，右轴）
2000
90
1800
89
1600
88
1400
87
1200
1000
86
800
85
600
84
400
83
200
0
82
来源：巴拿马运河管理局，iFinD，国金证券研究所 来源：巴拿马运河管理局，Clarksons，国金证券研究所
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
图表34：2023年运河位降低导致通行船数减少 图表35：2023年运河水位降低导致通行货量减少
巴拿马运河通行船数（艘） 加通湖水位（英尺，右轴）
通行载重吨（百万DWT） 加通湖水位（英尺，右轴）
80
90
4
90
88
88
70
86
86
60
3
84
84
50
82
82
40
80
2
80
78
78
30
76
76
1
20
74
74
10
72
72
0
70
0
70
来源：巴拿马运河管理局，Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
- 1）减载效应：吃水限制迫使部分船舶减少装货量，尤其影响满载通过运河的粮食、煤炭 及小宗散货船舶。相同货量需要更多航次完成，相当于提高单位货物的船舶需求。
- 2）排队效应：预约船位不足后，干散货船因航次价值通常低于集装箱船和 LNG 船，在船
位竞拍中的承受能力较弱，更容易进入等待队列，形成额外的空载或满载等待天数。
3）绕航效应：船东可能改走苏伊士运河、好望角或南美洲南端。美国农业部测算，2023 年美国湾—东亚粮食船由巴拿马改走苏伊士后，单航次增加超过 5000 海里，按 12 节航速 计算增加两周以上航行时间。
图表36：巴拿马运河平均排队时间逐渐延长 图表37：8月11日巴拿马运河再现“天价插队费”
平均排队时间（小时）
80
70
60
50
40
30
20
10
2018-08
2019-02
2019-08
2020-02
2020-08
2021-02
2021-08
2022-02
2022-08
2023-02
2023-08
2024-02
2024-08
2025-02
2025-08
2026-02
2026-08
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：信德海事，国金证券研究所
2026 年 8 月 5 日，巴拿马运河管理局将 Neopanamax 最大允许吃水从 8 月 26 日起降至 48 英尺，并计划自 9 月 3 日起进一步降至 47.5 英尺；本次调整前，运河已执行的吃水限制 为：7 月 24 日起 49 英尺，原计划 8 月 15 日下调至 48.5 英尺；新方案下调幅度和节奏均 超出此前预期。若强厄尔尼诺延续，后续可能同时采取吃水和预约船位限制。因此，当前 吃水约束已经强化、全面运力冲击或将到来。
图表38：巴拿马运河拥堵程度逐渐抬头 图表39：厄尔尼诺现象导致美湾-日本航线绕行
平均排队船数（艘）
85
75
65
55
45
35
25
2018-08
2019-02
2019-08
2020-02
2020-08
2021-02
2021-08
2022-02
2022-08
2023-02
2023-08
2024-02
2024-08
2025-02
2025-08
2026-02
2026-08
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：USDA，国金证券研究所
2.1.3 西芒杜铁矿投产，需求具备长期确定性
铁矿石是全球干散货航运最重要的基础货种之一。全球优质铁矿资源主要分布在澳大利亚、 巴西、南非和西非，而钢铁产能及铁矿石消费主要集中在中国、日本、韩国等东亚国家， 资源地与消费地高度分离，因此国际铁矿石贸易天然依赖海运。
图表40：铁矿石是全球干散货航运重要成分 图表41：铁矿石贸易严重依赖航运
铁矿石交易量（百万吨） 航运铁矿石交易量（百万吨）
铁矿石航运贸易量（万亿吨海里） 铁矿石航运贸易占比
航运占比（右轴）
12000
35%
2000
100%
30%
10000
1600
95%
25%
8000
1200
90%
20%
6000
15%
800
85%
4000
10%
400
80%
2000
5%
0
0%
0
75%
2011
1994
2002
2010
2018
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2013
2015
2017
2019
2021
2023
2025
2027
1990
1992
1996
1998
2000
2004
2006
2008
2012
2014
2016
2020
2022
2024
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，Clarksons，国金证券研究所
我国是全球最大的铁矿石消费国和进口国。2025 年我国进口铁矿砂及其精矿 12.59 亿吨， 同比增长 1.8%；2026 年上半年进口量进一步达到 6.29 亿吨，同比增长 6.3%。由于国内 铁矿石平均品位偏低、开采成本较高，我国铁矿石进口依赖度超过 80%，进口矿在钢铁原 料供应体系中占据主导地位。
同时，我国铁矿石进口来源集中度较高。2025 年，我国从澳大利亚进口铁矿石 7.59 亿吨， 占进口总量的 60.3%；从巴西进口 2.77 亿吨，占比 22.0%，两国合计占比达到 82.3%。全 球海运铁矿石供应也长期由力拓、必和必拓、淡水河谷和 FMG 等少数大型矿山主导，使我 国在资源安全、采购议价和价格波动管理方面面临一定约束。
在此背景下，西芒杜项目投产意味着全球铁矿石供应格局迎来重要变量，也为干散货运输 提供了确定而长期的增量。项目于 2025 年 11 月正式启动运营，首船约 20 万吨铁矿石于 2026 年 1 月抵达中国，标志着“矿山—铁路—港口—远洋运输—国内钢厂”的全供应链 正式贯通。项目配套超过 600 公里铁路及港口、驳船和过驳设施，远期可支持南北矿区合 计每年出口 1.2 亿吨铁矿石。
图表42：我国是铁矿石主要进口国 图表43：我国铁矿石进口来源集中度高（万吨）
进口量（百万吨） 占全球总额比例
澳大利亚 巴西 南非 其他 三国累计占比
140000
100%
1400
80%
90%
120000
70%
80%
1200
100000
60%
70%
1000
60%
50%
80000
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
800
50%
40%
60000
600
40%
30%
30%
400
40000
20%
20%
200
10%
20000
10%
0
0%
0
0%
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所
项目对我国意义重大。1）西芒杜有助于保障我国供应安全。项目远期年产能 1.2 亿吨， 相当于我国 2025 年铁矿石进口量的约 9.5%。如果其中大部分进入中国，其规模足以成为 澳大利亚、巴西之外的重要第三极，降低我国对少数国家和四大矿山的集中依赖。
- 2）西芒杜有助于提升我国在铁矿石产业链中的话语权。中铝、宝武等中国企业深度参与 矿山股权、铁路港口建设和下游采购，帮助我国在海外施加强力的产业协同影响。新增产 能将促进海外矿山之间的竞争，有利于我国钢厂在长协采购、矿种搭配和价格谈判中获得 更多主动权。
- 3）西芒杜铁矿具有较高的资源质量。其铁品位约为 65.5%，杂质相对较低，高于澳大利亚 主流的 59%—61%品位矿。高品位矿可提高高炉利用效率、降低焦炭消耗和单位钢产量排 放，并能够作为低碳冶金和直接还原铁路线的重要配矿资源。
图表44：我国企业拥有较大份额的西芒杜矿山股权 图表45：西芒杜项目需要更多好望角型船参与运营
来源：信德海事，国金证券研究所 来源：信德海事，国金证券研究所
项目将提升干散货航运的运输距离。澳大利亚至中国是典型的短程铁矿石航线，好望角型 船往返周转通常约 33 天；几内亚至中国需要绕行非洲南端，往返航程超过 90 天，船舶周 转时间接近澳大利亚—中国航线的 3 倍。根据 Drewry 测算，若西芒杜远期 1.2 亿吨铁矿 石主要运往中国，并等量替代澳大利亚矿，运输相同货量下，澳大利亚—中国航线约需 64 艘好望角型船，而几内亚—中国航线约需 181 艘，对应净增加约 116 艘好望角型的运力， 全球铁矿石贸易吨海里需求大约提升 9.3%。
图表46：西芒杜项目对全球铁矿石航运贸易需求的拉动测算 代替对象 全球贸易增长 全球吨海里需求增长
国内本土铁矿 7.13% 13.49%
澳大利亚 0 9.31% 巴西 0 0.24% 其他 0 3.55%
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
来源：Clarksons，drewry，fluentcargo，国金证券研究所
图表47：2026年1月首船西芒杜矿石运抵中国 图表48：几内亚航运近年来逐渐繁忙
几内亚港口拥堵指数（万DWT）
2500
2000
1500
1000
500
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
来源：中国宝武，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
总体来看，西芒杜项目已进入运营阶段，2026 年仍属于产量爬坡初期，CRU 预计全年产量 约 2000 万吨；远期 1.2 亿吨产能预计接近 2030 年逐步释放。因此，项目是干散货市场未 来数年持续增加的长航距货盘，为干散货船运价中枢提供长期支撑。
2.2 市场运力与在手订单运力相当，供给端运力净增长有限
当前干散货市场订单处于历史低位水平，2026-2029 年计划交付干散货船舶数量温和增长， 同时船舶老龄化问题严重，整体供给处于低速增长状态。
图表49：干散海运主要船型
来源：太平洋航运公告，国金证券研究所
新签订单意愿主要来源于高运价的持续性。2008 年交付高峰过后，散运船供给增速持续 低位。截至 2026 年 8 月，全行业在手订单占现有运力比重为 14.22%，仍处于 1996 年以 来的低位水平。
图表50：干散货船在手订单处于历史低位 图表51：新船价格持续走高（百万美元/艘）
好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型
好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型 总体
140%
100
120%
90
80
100%
70
60
80%
50
40
60%
30
40%
20
10
20%
0
- 2002-01
- 2003-01
- 2004-01
- 2005-01
- 2006-01
- 2007-01
- 2008-01
- 2009-01
- 2010-01
- 2011-01
- 2012-01
- 2013-01
- 2014-01
- 2015-01
- 2016-01
- 2017-01
- 2018-01
- 2019-01
- 2020-01
- 2021-01
- 2022-01
- 2023-01
- 2024-01
- 2025-01
- 2026-01
- 2000-01
- 2001-01
0%
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
2024
2026
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂数量从 2008 年 的 1081 家下降至 2026 年的 491 家，对应产能收缩。此外，近期油运市场火热带动新 船订单提升，使全球造船产能迅速饱和，现有产能不足以支撑船东快速补充运力。且 对船厂而言，会更偏向于造附加值更高的 LNG 船、集装箱船和油轮等。
图表52：全球活跃船厂经历大幅出清 图表53：船台被集装箱船和油轮抢占（新订单价值：亿 美元）
1200
干散货船 油轮 集装箱船 LNG LPG 滚装船
1,081
1000
2000
1800
1600
800
1400
1200
600
491
1000
800
400
600
400
200
200
0
0
2008
2022
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2024
2026
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表54：干散货新船价格相对较低（百万美元/艘） 图表55：干散货新船交付情况不及预期
VLCC价格 好望角型干散货船价格 苏伊士型原油轮价格
140
120
100
80
60
40
2019-01
2019-07
2020-07
2016-01
2016-07
2017-01
2017-07
2018-01
2018-07
2020-01
2021-01
2021-07
2022-01
2022-07
2023-01
2023-07
2024-01
2024-07
2025-01
2025-07
2026-01
2026-07
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：太平洋航运公告，国金证券研究所
图表56：新订单交付大多排在2027-2029年（艘） 图表57：散货船队供给维持温和增长（百万DWT）
已交付 计划交付
好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型
1400
600
1200
500
1000
400
800
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
300
600
400
200
200
100
0
0
2027 2028 2029 2030 2031
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：，Clarksons，国金证券研究所
干散货船队老龄化现象突出。截至 2026 年 8 月，全行业在手订单占现有船队比例为 14.22%， 而全行业干散船队中 15 岁以上占比达 38.65%，高于新增运力占比。
图表58：干散货船平均船龄 图表59：干散货船船龄结构
总体 好望角型 巴拿马型 超灵便型 灵便型
<5年 5-9年 10-14年 15-19年
21
20-24年 25-29年 30年及以上
19
17
100%
15
80%
13
60%
11
9
40%
7
20%
5
2009-07
2014-01
1993-01
1994-07
1996-01
1997-07
1999-01
2000-07
2002-01
2003-07
2005-01
2006-07
2008-01
2011-01
2012-07
2015-07
2017-01
2018-07
2020-01
2021-07
2023-01
2024-07
2026-01
0%
Capesize Panamax Handymax Handysize 合计
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表60：在手订单无法满足老船更新换代需求 图表61：干散货船拆解或将集中爆发（DWT）
15年及以上占比 在手订单与运力比
Capeszie Panamax Handymax Handysize
30000000
49.09%
50%
25000000
45%
38.65%
38.54%
36.76% 36.20%
40%
20000000
35%
15000000
30%
25%
10000000
16.58%
20%
14.22%
13.92% 13.82%
5000000
15%
8.50%
10%
0
5%
0%
Capesize Panamax Handymax Handysize 总体
来源：Clarksons，国金证券研究所 来源：Clarksons，国金证券研究所
图表62：干散货船舶贸易供需关系一览
2022 2023 2024 2025 2026E 2027E 需求增速 -2.10% 3.90% 3.90% 1.50% 2.40% 1.10% 供应增速 2.90% 3.10% 2.90% 2.90% 3.80% 4.20%
来源：Clarksons，国金证券研究所
2.3 散运船队快速扩张，业绩稳健且不失弹性
如我们前文分析，截至 2026 年 8 月，公司自营散运船队合计 67 艘，运力合计 446.87 万 载重吨，其中自有境外运力为 5 艘好望角型、11 艘巴拿马型、39 艘超灵便型以及 4 艘重 吊船，内外贸兼营还有 2 艘超灵便型，计算境外运力时计入 1 艘；在供给端运力净增长有 限的背景下，公司逆势提出“百船计划”，船队规模持续扩大；考虑到行业需求提振，我 们认为公司经营稳健，且富有增长空间。
假设每年营运天数 350 天，平均汇率 6.9，则在当前的经营条件下，TCE 每上涨 1000 美元 /天，好望角型/巴拿马型/超灵便型/重吊船分别贡献净利润增量 0.12、0.27、0.97、0.10 亿元。
图表63：公司盈利弹性测算
TCE 上涨 1 千美元/天， 净利润增厚（亿元）
自有境外运力 艘数 盈亏平衡点（美元/天）
干散货船舶 60 1.45 其中：好望角型 5 15500 0.12 其中：巴拿马型 11 10500 0.27 其中：超灵便型 40 8000 0.97
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
其中：重吊船 4 10000 0.10
假设 营运天数 350 平均汇率 6.9
来源：公司公告，国金证券研究所
图表64：TCE-营运天数敏感性分析
外贸净利润(亿元) TCE（美元/天）
12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000
- 345 4.0 6.8 9.7 12.5 15.4 18.3 21.1 24.0 26.8 29.7 32.5
- 346 4.0 6.9 9.7 12.6 15.4 18.3 21.2 24.0 26.9 29.8 32.6
- 347 4.0 6.9 9.7 12.6 15.5 18.4 21.2 24.1 27.0 29.9 32.7
- 348 4.0 6.9 9.8 12.7 15.5 18.4 21.3 24.2 27.1 29.9 32.8
- 349 4.0 6.9 9.8 12.7 15.6 18.5 21.4 24.2 27.1 30.0 32.9
- 350 4.0 6.9 9.8 12.7 15.6 18.5 21.4 24.3 27.2 30.1 33.0
- 351 4.0 7.0 9.9 12.8 15.7 18.6 21.5 24.4 27.3 30.2 33.1
- 352 4.1 7.0 9.9 12.8 15.7 18.6 21.5 24.5 27.4 30.3 33.2
- 353 4.1 7.0 9.9 12.8 15.8 18.7 21.6 24.5 27.5 30.4 33.3
- 354 4.1 7.0 9.9 12.9 15.8 18.7 21.7 24.6 27.5 30.5 33.4
- 355 4.1 7.0 10.0 12.9 15.8 18.8 21.7 24.7 27.6 30.5 33.5
运营天数
来源：公司公告，国金证券研究所
3 盈利预测和投资建议
按地区拆分，公司业务可分为境内、境外以及其他三部分。境内业务的收入与货运量以及 单位运价挂钩，而单位运价又与秦皇岛-张家港的中国沿海煤炭运价指数有关。当前中东 局势反复叠加厄尔尼诺趋势引发煤炭需求提振，带动煤炭航运市场景气，因而后期局势稳 定以及气候恢复正常则煤炭航运市场相应回调，我们预计 CBCFI 秦皇岛-张家港(4-5 万 DWT）的同比增速为 50.0%/-20.0%/0.0%；公司 2026-2028 年境内业务货运量同比增速为 29.0%/22.0%/15.0%，公司 2026-2028 年境内业务收入为 20.26/21.12/24.36 亿元。
境外业务部分细分为自有船队部分与外租船队部分，其中自有船队经营主要是期租模式。 公司提出“百船计划”预计 2028-2029 年实现，因而我们推测公司后期将以每年 15 艘的 增幅扩充船队规模，且将以形成规模优势的超灵便型船舶为主，预计 2026-2028 年自有外 贸船队规模为 60/75/90 艘，其中超灵便型为 40/49/57 艘。
公司外贸业务运价与 BDI 高度相关。2026 年干散货市场高度景气,铁矿石运输受到长距离 航线需求支撑，煤炭运输需求因地缘局势等因素获得提振，根据 Clarksons,当前年度 BDI 达到 2453.99 点，同比增长 46.0%，考虑到下半年是干散货市场旺季，我们预计 BDI 将会 继续走高，带动 2026 年 BDI 同比增长 50%；预计 2027-2028 年中东局势紧张程度缓解， 超级厄尔尼诺影响消退，但西芒杜增产支撑运价，总体而言运价将小幅下降，2027 年 BDI 同比下降 10%，2028 年保持相同水平；但公司在巴拿马型和超灵便型船舶运营方面存在超 额收益，预计巴拿马型 2026-2028 年超额收益率为 20.0%/21.0%/22.0%，超灵便型 20262028 年超额收益率固定在 25.0%，带动公司境外业务势能向上。我们预测，公司 2026-2028 年境外业务收入分别为 49.95/57.01/66.21 亿元。
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
因此，受益于公司境内境外业务经营成绩持续向好，公司有望实现经营与盈利的持续向上， 预 计 公 司 2026-2028 年 的 营 业 收 入 为 73.61/81.52/93.97 亿 元 ， 毛 利 率 为 20.8%/23.0%/24.0%。
图表65：公司2026-2028年收入预测
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 3658.77 4442.99 7361.06 8152.30 9397.02
毛利率 18.2% 16.3% 20.8% 23.0% 24.0%
境内收入（百万元） 942.91 1204.82 2026.48 2111.64 2436.32 货运量（万吨） 3704.75 4285.84 5530.48 6749.81 7762.28
YOY 36.4% 15.7% 29.0% 22.0% 15.0% CBCFI 秦皇岛-张家港(4-5 万 DWT） 25.84 29.41 44.12 35.29 35.29 YOY 4.6% 13.8% 50.0% -20.0% 0.0%
境外收入（百万元） 2379.62 2898.67 4995.07 5701.15 6621.18 BDI 1,754.66 1,680.96 2521.44 2269.30 2269.30
YOY 27.3% -4.2% 50.0% -10.0% 0.0%
自有船期租收入（百万元） 1561.38 1977.05 3612.64 4111.36 4951.90 自有外贸船队规模（艘） 38 53 60 75 90
其中：好望角型（百万元） 112.63 212.97 488.61 537.47 716.62 好望角型船舶数（艘） 2 4 5 6 8 其中：巴拿马型（百万元） 105.43 415.80 724.07 790.94 920.17 巴拿马型船舶数（艘） 3 11 11 13 15
超额收益率 13.2% 20.0% 21.0% 22.0%
其中：超灵便型（百万元） 1343.32 1188.73 2217.15 2489.68 2896.15
BSI-58 运价(美元/天） 13601 12241 18362 16831 16831 超额收益率 20.1% 14.2% 25.0% 25.0% 25.0% 其中：MPP（百万元） 0.00 159.54 182.82 293.27 418.96
MPP 船舶数（艘） 0 4 4 7 10
外租船期租收入（百万元） 470.89 596.25 894.38 1028.53 1079.96
YOY 145.3% 26.6% 50.0% 15.0% 5.0%
外租船程租收入（百万元） 347.35 325.37 488.05 561.26 589.32
YOY 138.7% -6.3% 50.0% 15.0% 5.0%
其他业务（百万元） 336.23 339.51 339.51 339.51 339.51
来源：iFinD，国金证券研究所
伴随公司营收的提升，规模效应下摊薄公司费用，预计公司期间费用率逐渐下降，20262028 年固定为 2.49%，所得税税率我们按照 3.12%统一给定。
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
图表66：公司2026-2028年费用率与所得税率
2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 销售费用率 1.73% 1.84% 1.40% 1.40% 1.40% 管理费用率 1.49% 1.53% 1.05% 1.05% 1.05% 研发费用率 0.00% 0.00% 0.04% 0.04% 0.04% 所得税税率 2.31% 2.79% 3.12% 3.12% 3.12%
来源：iFinD，国金证券研究所
预计 2026-2028 年营业收入为 73.61/81.52/93.97 亿元，归母净利润 12.04/13.66/16.40 亿元，对应 EPS 为 0.88/1.09/1.33 元，当前股价对应 12.94/10.44/8.53 倍 PE。作为 A 股 稀缺干散货标的，公司具备规模、成本、航线、成长四大优势；需求上升，供给有限，干 散货市场大周期或来临。公司盈利弹性大，预计后续显著受益于干散货行业景气周期，给 定 2026 年 20xPE，目标价 17.51 元；首次覆盖，给予“买入”评级。
图表67：可比公司估值情况
总市值 收盘价 EPS(元) PE （亿元） （元） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
公司名称
招商轮船 1534 19.00 0.63 0.74 2.12 1.84 1.89 30.16 25.68 8.96 10.33 10.05 中远海特 311 11.35 0.71 0.69 0.80 0.89 0.93 15.98 16.44 14.19 12.75 12.20 太平洋航运 217 4.205 0.19 0.08 0.30 0.30 0.39 22.13 52.56 14.02 14.02 10.78 国航远洋 51.1 9.20 0.04 0.05 0.32 0.38 0.42 230.0 184.0 28.75 24.21 21.90 可比公司均值 74.57 69.67 16.48 15.33 13.73 公司 168 12.22 0.60 0.51 0.88 0.99 1.19 20.37 23.96 13.89 12.30 10.25
来源：iFinD，国金证券研究所；
收盘时间 2026 年 8 月 24 日，可比公司来自 iFinD 一致预期，其中招商轮船为国金证券研究所预测，太平洋航运单位为港元
4 风险提示
（一）宏观经济波动风险
全球经济下行、上下游产业不景气、对工业原材料需求下降，导致小宗散货航运需求下降， 叠加公司持续订造新船和投入运力，可能造成航运市场供需失衡，导致运价承压下行，影 响公司收入，进而导致公司业绩不及预期。
（二）航运安全风险
航运业务在运营过程中，可能存在因不可抗力或人为疏失因素而造成装载的货物受损或灭 失的风险。若发生安全事故，则可能导致公司面临向相关方赔偿、交通运输工具损毁等风 险。
（三）汇率波动风险 公司境外业务占比较高，若汇率波动较大，公司业绩或受一定影响。
oYmFXoPd00/PiLq9DHKwrNXMP0b+qQgFmH/xil9XcrnOzNvQlqShsJ4kT+ElFo6x
附录：三张报表预测摘要
损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元)
2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 1,705 3,659 4,443 7,361 8,152 9,397 货币资金 640 550 608 551 594 1,433 增长率 114.5% 21.4% 65.7% 10.7% 15.3% 应收款项 271 441 585 890 986 1,136 主营业务成本 -1,456 -2,994 -3,719 -5,829 -6,278 -7,140 存货 108 102 197 195 210 239 %销售收入 85.4% 81.8% 83.7% 79.2% 77.0% 76.0% 其他流动资产 547 125 151 190 201 217 毛利 249 664 724 1,532 1,874 2,257 流动资产 1,566 1,219 1,541 1,827 1,992 3,026 %销售收入 14.6% 18.2% 16.3% 20.8% 23.0% 24.0% %总资产 34.5% 20.9% 22.7% 24.7% 25.4% 33.3% 营业税金及附加 -3 -4 -7 -37 -41 -47 长期投资 11 10 0 9 9 9
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- %销售收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 2,091 3,889 4,768 5,128 5,442 5,671
销售费用 -28 -63 -82 -103 -114 -132 %总资产 46.1% 66.6% 70.2% 69.4% 69.4% 62.4%
- %销售收入 1.7% 1.7% 1.8% 1.4% 1.4% 1.4% 无形资产 3 5 6 11 14 15
管理费用 -43 -54 -68 -77 -86 -99 非流动资产 2,967 4,619 5,253 5,558 5,854 6,065
- %销售收入 2.5% 1.5% 1.5% 1.1% 1.1% 1.1% %总资产 65.5% 79.1% 77.3% 75.3% 74.6% 66.7%
研发费用 0 0 0 -3 -3 -4 资产总计 4,532 5,838 6,794 7,385 7,846 9,092 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 329 523 496 815 154 0 息税前利润（EBIT） 175 543 568 1,312 1,630 1,976 应付款项 102 207 324 438 472 536 %销售收入 10.3% 14.8% 12.8% 17.8% 20.0% 21.0% 其他流动负债 84 120 257 255 282 326 财务费用 3 -28 -88 -89 -227 -290 流动负债 515 850 1,077 1,508 907 862 %销售收入 -0.2% 0.8% 2.0% 1.2% 2.8% 3.1% 长期贷款 0 40 212 212 212 212 -6 1 -3 4 2 1 其他长期负债 381 828 984 104 73 51 10 1 2 9 1 1 负债 896 1,719 2,273 1,825 1,192 1,125 投资收益 3 3 1 3 3 3 普通股股东权益 3,636 4,119 4,521 5,560 6,654 7,966 %税前利润 1.7% 0.6% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 615 917 928 928 928 928 营业利润 188 552 483 1,241 1,410 1,692 未分配利润 1,519 1,928 2,346 3,309 4,403 5,715
营业利润率 11.0% 15.1% 10.9% 16.9% 17.3% 18.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -5 10 -4 2 0 1 负债股东权益合计 4,532 5,838 6,794 7,385 7,846 9,092 税前利润 183 562 478 1,243 1,410 1,693
利润率 10.7% 15.4% 10.8% 16.9% 17.3% 18.0% 比率分析 所得税 2 -13 -13 -39 -44 -53 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 所得税率 -1.2% 2.3% 2.8% 3.1% 3.1% 3.1% 每股指标
净利润 185 549 465 1,204 1,366 1,640 每股收益 0.301 0.599 0.501 0.876 0.994 1.193 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 5.915 4.493 4.871 4.044 4.840 5.795 归属于母公司的净利润 185 549 465 1,204 1,366 1,640 每股经营现金净流 0.326 1.107 1.413 1.662 2.024 2.369
净利率 10.9% 15.0% 10.5% 16.4% 16.8% 17.5% 每股股利 0.150 0.150 0.100 0.259 0.294 0.353
回报率 现金流量表(人民币百万元) 净资产收益率 5.09% 13.33% 10.28% 21.65% 20.53% 20.58%
2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 4.08% 9.40% 6.84% 16.30% 17.41% 18.04% 净利润 185 549 465 1,204 1,366 1,640 投入资本收益率 4.45% 11.32% 10.55% 19.30% 22.50% 23.41% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 159 513 699 500 547 633 主营业务收入增长率 -16.65% 114.55% 21.43% 65.68% 10.75% 15.27% 非经营收益 10 9 97 31 22 8 EBIT 增长率 -76.53% 210.17% 4.61% 131.15% 24.25% 21.23% 营运资金变动 -154 -55 49 -193 -56 -81 净利润增长率 -72.44% 196.70% -15.30% 158.90% 13.48% 20.02% 经营活动现金净流 200 1,015 1,311 1,543 1,879 2,199 总资产增长率 74.59% 28.80% 16.38% 8.70% 6.25% 15.87% 资本开支 -986 -1,929 -1,081 -814 -843 -843 资产管理能力 投资 0 0 0 -38 -5 -5 应收账款周转天数 18.6 16.6 18.3 20.3 20.3 20.3 其他 -293 417 12 3 3 3 存货周转天数 17.0 12.8 14.7 12.2 12.2 12.2 投资活动现金净流 -1,278 -1,512 -1,068 -849 -845 -845 应付账款周转天数 16.0 11.1 14.1 16.9 16.9 16.9 股权募资 1,469 46 60 76 0 0 固定资产周转天数 447.5 387.9 391.7 251.5 238.7 213.8 债权募资 0 58 209 -516 -662 -154 偿债能力 其他 -275 295 -441 -265 -298 -340 净负债/股东权益 -22.41% -1.92% 0.39% 6.39% -5.33% -16.98% 筹资活动现金净流 1,194 399 -173 -706 -960 -493 EBIT 利息保障倍数 -59.6 19.2 6.5 14.8 7.2 6.8 现金净流量 110 -89 58 -12 74 861 资产负债率 19.77% 29.44% 33.45% 24.71% 15.20% 12.38%
来源：公司年报、国金证券研究所
投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
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