证券研究报告 | 2026年08月23日

中国中免（601888.SH） 优于大市

上半年毛利率继续优化，关注政策红利与全球化布局

核心观点 公司研究·财报点评

上半年和二季度收入受结构性影响回落，利润均维持双位数增长。2026 年上 半年公司实现营业收入276.55 亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润31.06 亿元，同比增长 19.49%；扣非净利润 30.78 亿元，同比增长 18.61%；其中， 2026Q2 实现收入 107.49 亿元，同比下降 5.75%，主要受机场业务交接及线 上有税业务调整拖累；Q2 归母净利润 7.58 亿元，同比增长 14.54%；扣非净 利润 4.41 亿元，同比增长 12.33%。

海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，新并表 DFS 大中华区业 务。2026 年上半年公司免税/有税销售收入同比分别+6.8%/-28.8%，业务结 构持续优化。分地区看：1）海南地区收入 185.54 亿元，同比增长 23.4%， 增速高于海南离岛免税市场整体增速（+18.8%），市场份额进一步提升。其 中，三亚市内免税店收入 132.56 亿元（同比+28.17%），海口国际免税城收 入 36.66 亿元（同比+19.97%）并实现扭亏为盈，净利润 1085 万元；海免收 入 18.72 亿元（同比+2.5%）。2）上海地区收入 20.53 亿元，同比下降 70.1%， 受机场恢复营业爬坡及线上有税业务收缩影响。 3）3 月 19 日新并表 DFS， 截止季度末累计贡献收入 7.5 亿元，净利润 1080 万元，商誉新增 7.8 亿元。

毛利率稳步提升，盈利能力优化。上半年公司毛利率为 33.9%，同比提升 1.13 个百分点。其中，免税商品毛利率为 36.89%，有税商品毛利率为 15.04%。 Q2 单季毛利率达 34.32%，同比提升 1.87 个百分点，我们预计主要受益于免 税收入占比提升，以及高毛利精品占比提升、销售折扣收窄及人民币汇率升 值。费用端，上半年销售费用率同比回落 0.14pct，预计主要系口岸尚处于 爬坡恢复；财务费用率因并表租赁负债利息增加、利息收入减少，同比增加 0.8pct。上半年归母净利率为 11.23%，同比提升 1.99 个百分点。

海南红利与结构优化驱动业绩增长，市内店政策潜力与全球化布局带来叙事 空间。展望后续，1）收入端有望延续改善，海南自贸港封关运作持续释放 政策红利，三亚海棠湾三期太古合作项目预计于今年 12 月 18 日开业，将进 一步强化高端客群引流与变现能力；此外机场、有税业务后续有望逐步恢复。 此外，作为消费回流重要龙头，有望受益于市内店政策重新评估优化红利。 2）结构持续优化。品类上，公司持续引进国潮品牌并设立专属消费区，推 动与知名品牌的联名开发，打造差异化商品供给。渠道上，上半年公司新中 标 29 个进出境免税项目，覆盖成都天府、武汉天河等重点机场及多个水路 陆路口岸；同时完成对 DFS 大中华区零售业务的收购；并引入 LVMH 集团作 为战略投资者，有助于提升国际化布局与全球供应链话语权。3）利润率有 望继续优化。随着销售折扣持续优化、高毛利精品业务占比提升，毛利率有 望进一步改善；叠加后续机场等渠道利润恢复，净利率有望逐步修复。

社会服务·旅游及景区

证券分析师：曾光 证券分析师：杨玉莹 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980524070006

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 52.29 元 总市值/流通市值 108648/108181 百万元 52 周最高价/最低价 99.81/50.21 元 近 3 个月日均成交额 2289.43 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《中国中免（601888.SH）-Q4 毛利率优化明显，政策红利与经营 动能持续释放》 ——2026-04-03 《中国中免（601888.SH）-Q3 收入与毛利率双企稳，政策红利助 推全渠道盈利潜力》 ——2025-11-02 《中国中免（601888.SH）-2024 年业绩探底，跟踪需求恢复节奏 与海南封关进展》 ——2025-04-03 《中国中免（601888.SH）-海南免税短期承压拖累业绩，新中标 六家市内店推动中线成长》 ——2025-01-27 《中国中免（601888.SH）-第三季度净利润同比下滑，期待未来 市内免税新增量》 ——2024-11-01

风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。

投资建议：结合海南免税市场近期表现，我们暂下修公司 2026-2028 年归母 净利润至 45.9/53.1/60.8 亿元（此前为 50.7/60.1/69.3 亿元），对应 PE 估值 24/20/18x。消费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位，后续海 南封关后红利持续释放、机场和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支撑， 而市内免税店潜在政策优化有望带来预期增量，维持 “优于大市”评级。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

证券研究报告

营业收入(百万元) 56,474 53,694 51,815 55,561 59,223 (+/-%) -16.4% -4.9% -3.5% 7.2% 6.6% 归母净利润(百万元) 4267 3586 4594 5308 6079 (+/-%) -36.4% -16.0% 28.1% 15.6% 14.5% 每股收益（元） 2.06 1.73 2.22 2.57 2.94 EBIT Margin 10.4% 10.3% 11.2% 11.8% 12.7% 净资产收益率（ROE） 7.7% 6.5% 8.0% 8.8% 9.6% 市盈率（PE） 25.4 30.17 23.55 20.38 17.80 EV/EBITDA 19.7 20.5 19.1 16.7 14.5 市净率（PB） 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

上半年和二季度收入受结构性影响回落，利润均维持双位数增长。2026 年上半年公司 实现营业收入 276.55 亿元，同比下降 1.76%；实现归母净利润 31.06 亿元，同比增长 19.49%；扣非净利润 30.78 亿元，同比增长 18.61%；其中，2026Q2 实现收入 107.49 亿元，同比下降 5.75%，主要受机场业务交接及线上有税业务调整拖累；Q2 归母净利 润 7.58 亿元，同比增长 14.54%；扣非净利润 4.41 亿元，同比增长 12.33%。

图1：中国中免营业收入变化 图2：中国中免利润变化

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，新并表 DFS 大中华区业务。2026 年上半年公司免税/有税销售收入同比分别+6.8%/-28.8%，业务结构持续优化。分地区 看：1）海南地区收入 185.54 亿元，同比增长 23.4%，增速高于海南离岛免税市场整 体增速（+18.8%），市场份额进一步提升。其中，三亚市内免税店收入 132.56 亿元（同 比+28.17%），海口国际免税城收入 36.66 亿元（同比+19.97%）并实现扭亏为盈，净 利润 1085 万元；海免收入 18.72 亿元（同比+2.5%）。2）上海地区收入 20.53 亿元， 同比下降 70.1%，受机场恢复营业爬坡及线上有税业务收缩影响。 3）3 月 19 日新并 表 DFS，截止季度末累计贡献收入 7.5 亿元，净利润 1080 万元，商誉新增 7.8 亿元。

毛利率稳步提升，盈利能力优化。上半年公司毛利率为 33.9%，同比提升 1.13 个百分 点。其中，免税商品毛利率为 36.89%，有税商品毛利率为 15.04%。Q2 单季毛利率达 34.32%，同比提升 1.87 个百分点，我们预计主要受益于免税收入占比提升，以及高毛 利精品占比提升、销售折扣收窄及人民币汇率升值。费用端，上半年销售费用率同比 回落 0.14pct，预计主要系口岸尚处于爬坡恢复；财务费用率因并表租赁负债利息增 加、利息收入减少，同比增加 0.8pct。上半年归母净利率为 11.23%，同比提升 1.99 个百分点。

海南红利与结构优化驱动业绩增长，市内店政策潜力与全球化布局带来叙事空间。展 望后续，1）收入端有望延续改善，海南自贸港封关运作持续释放政策红利，三亚海棠 湾三期太古合作项目预计于今年 12 月 18 日开业，将进一步强化高端客群引流与变现 能力；此外机场、有税业务后续有望逐步恢复。此外，作为消费回流重要龙头，有望 受益于市内店政策重新评估优化红利。2）结构持续优化。品类上，公司持续引进国潮 品牌并设立专属消费区，推动与知名品牌的联名开发，打造差异化商品供给。渠道上， 上半年公司新中标 29 个进出境免税项目，覆盖成都天府、武汉天河等重点机场及多个 水路陆路口岸；同时完成对 DFS 大中华区零售业务的收购；并引入 LVMH 集团作为战略 投资者，有助于提升国际化布局与全球供应链话语权。3）利润率有望继续优化。随着 销售折扣持续优化、高毛利精品业务占比提升，毛利率有望进一步改善；叠加后续机 场等渠道利润恢复，净利率有望逐步修复。

风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。

投资建议：结合海南免税市场近期表现，我们暂下修公司 2026-2028 年归母净利润至 45.9/53.1/60.8 亿元（此前为 50.7/60.1/69.3 亿元），对应 PE 估值 24/20/18x。消

费板块经历调整，中免机构持仓回到历史低位，后续海南封关后红利持续释放、机场 和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支撑，而市内免税店潜在政策优化有望带来预 期增量，维持 “优于大市”评级。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 34817 33781 45843 47397 48376 营业收入 56474 53694 51815 55561 59223 应收款项 975 1935 965 959 957 营业成本 38385 36109 34305 36644 38778 存货净额 17348 15302 14764 15109 15969 营业税金及附加 1268 1262 1299 1393 1485 其他流动资产 2820 5207 777 556 592 销售费用 9063 8684 8498 9057 9594 流动资产合计 55960 56226 62350 64020 65894 管理费用 1989 2204 1997 1968 1915 固定资产 7061 8039 8826 9160 8928 财务费用 (923) (777) (766) (914) (968) 无形资产及其他 1940 1984 1906 1827 1749 投资收益 64 (69) 30 30 30

资产减值及公允价值变 动 (742) (879) (600) (600) (600) 长期股权投资 3670 3556 5556 6556 6806 其他收入 164 41 79 79 79 资产总计 76260 74983 83816 86742 88555 营业利润 6178 5304 5991 6923 7928 短期借款及交易性金融 负债 1026 1018 1500 1500 1000 营业外净收支 (30) 3 0 0 0 应付款项 4717 3985 4572 4664 4287 利润总额 6148 5307 5991 6923 7928 其他流动负债 5226 4644 9036 8632 8088 所得税费用 1286 1618 1281 1480 1695 流动负债合计 10969 9647 15108 14797 13374 少数股东损益 595 103 117 135 154 长期借款及应付债券 2567 2849 2849 2849 2849 归属于母公司净利润 4267 3586 4594 5308 6079 其他长期负债 1776 1362 2362 2862 2962

投资性房地产 7630 5179 5179 5179 5179

长期负债合计 4343 4210 5210 5710 5810 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 15312 13857 20319 20507 19185 净利润 4267 3586 4594 5308 6079 少数股东权益 5852 5656 5731 5815 5910 资产减值准备 104 137 274 40 (13) 股东权益 55097 55469 57766 60420 63460 折旧摊销 428 424 918 1105 1225 负债和股东权益总计 76260 74983 83816 86742 88555 公允价值变动损失 742 879 600 600 600

财务费用 (923) (777) (766) (914) (968) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 2337 (442) 12192 111 (1730) 每股收益 2.06 1.73 2.22 2.57 2.94 其它 (5) (123) (200) 44 109 每股红利 1.72 1.50 1.11 1.28 1.47 经营活动现金流 7873 4461 18378 7208 6270 每股净资产 26.63 26.81 27.92 29.20 30.67 资本开支 0 (577) (2501) (2001) (1501) ROIC 8% 6% 8% 11% 13% 其它投资现金流 0 0 0 0 0 ROE 8% 6% 8% 9% 10% 投资活动现金流 (1470) (463) (4501) (3001) (1751) 毛利率 32% 33% 34% 34% 35% 权益性融资 (97) 95 0 0 0 EBIT Margin 10% 10% 11% 12% 13% 负债净变化 45 282 0 0 0 EBITDA Margin 11% 11% 13% 14% 15% 支付股利、利息 (3556) (3101) (2297) (2654) (3039) 收入增长 -16% -5% -3% 7% 7% 其它融资现金流 3695 510 482 0 (500) 净利润增长率 -36% -16% 28% 16% 15% 融资活动现金流 (3425) (5034) (1815) (2654) (3539) 资产负债率 28% 26% 31% 30% 28% 现金净变动 2979 (1036) 12062 1553 979 息率 3.3% 2.9% 2.1% 2.5% 2.8% 货币资金的期初余额 31838 34817 33781 45843 47397 P/E 25.4 30.2 23.5 20.4 17.8 货币资金的期末余额 34817 33781 45843 47397 48376 P/B 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 企业自由现金流 7389 3240 15165 4388 3914 EV/EBITDA 19.7 20.5 19.1 16.7 14.5 权益自由现金流 11129 4032 16249 5107 4175 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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