恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：创新 药增长分化，2H26 关注新品与 BD 贡献

季昶阳

600276.CH/1276.HK 恒瑞医药（） 浦银国际公司研究

首席医药分析师 Joule_ji@spdbi.com

我们维持恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）“持有”评级，A 股和 H 股 目标价分别为人民币 50.0 元（较现价约 4.7%上行空间）和 54.6 港元 （约 13.3%上行空间）。

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2026 年 8 月 24 日

•  1H26 收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。 公司 1H26 实现营业收入人民币 154.56 亿元，同比下降 1.9%；药品销 售收入 139.48 亿元，同比增长 1.9%。归母净利润 44.65 亿元，同比 增长 0.3%；扣非归母净利润 37.30 亿元，同比下降 12.7%。其中，创 新药销售收入 88.09 亿元，同比增长 16.4%，占药品销售收入比重同 比提升7.9ppt至63.2%。同期仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%， 受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖 累。1H26 公司研发投入 46.05 亿元，同比增长 19.0%，研发投入强度 达 29.8%。
•  2Q26 创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26 关注抗肿瘤 板块改善。1H26 公司抗肿瘤创新药收入 62.65 亿元，同比增长 2.6%， 占创新药收入 71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保 续约降价影响；同期非肿瘤创新药收入 25.45 亿元，同比增长 74.0%， 代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算 2Q26 单季创新药收 入同比增长约 8%，较 1Q26 的 25.8%有所放缓。展望 2H26，我们预 计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销 售增速有望较 2Q 改善，但新品放量节奏仍需观察。

恒瑞医药 (600276.CH)

目标价（人民币） 50.0 潜在升幅/降幅 +4.7% 目前股价（人民币） 47.7 52 周内股价区间（人民币） 45.3-74.0 总市值（百万人民币） 315,205 近3 月日均成交额（百万人民币） 5,025

注：数据截至 2026 年 8 月 21 日收盘

恒瑞医药 (1276.HK)

目标价（港币） 54.6 潜在升幅/降幅 +13.3% 目前股价（港币） 48.2 52 周内股价区间（港币） 47.6-95.2 总市值（百万港币） 367,606 近3 月日均成交额（百万港币） 261

 许可收入确认节奏影响 1H26 收入增长，2H26 关注 BMS 合作收入贡 献。1H26 公司对外许可收入 14.22 亿元，同比下降 28.6%，其中 GSK 合作确认收入 11.76 亿元；去年同期 MSD、IDEAYA 合作首付款形成较 高基数。管理层预计 2026 年全年许可收入不低于 2025 年的 33.92 亿 元。BMS 合作协议已于 2026 年 7 月生效，管理层预计 3Q26 收到 6 亿美元首付款，并表示相关收入将参考 GSK 合作，根据各项履约义务 的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利 转移时点确认，预计 2026 年 BMS 相关许可收入约 17 亿元。

注：数据截至 2026 年 8 月 21 日收盘

股价表现

恒瑞医药(600276.CH)

相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）

(人民币)

 估值：结合 1H26 业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假 设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节奏，下调 2026/2027E 收入预测 11.8%/8.3%，预计公司 2026–28E 营业收入分别为人民币 331/385/429 亿元。我们采用 DCF 估值，WACC 与永续增长率假设分 别为 8.8%和 2.5%，对应股权价值约人民币 3,317 亿元，A 股/H 股目 标价分别为人民币 50.0 元/54.6 港元。我们认为，创新药收入占比持 续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑 2Q26 创 新药增速有所放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证， 维持“持有”评级。

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资料来源：Bloomberg、浦银国际

 投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合 FDA 再 申报进展快于预期；HRS-7535 III 期完整数据披露及注册进展超预期； 创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及 FDA 再 申报进度不及预期；国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期；仿 制药收入收缩快于预期；BMS/GSK 合作收入确认节奏低于预期； NewCo 股权公允价值波动。

图表 1：盈利预测和财务指标

人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 27,985 31,629 33,121 38,494 42,897 同比变动（%） 22.6% 13.0% 4.7% 16.2% 11.4% 归母净利润 6,337 7,711 10,810 11,837 12,748 同比变动（%） 47.3% 21.7% 40.2% 9.5% 7.7% PE（x） 47.7 40.5 28.9 26.4 24.5

E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测 - 恒瑞医药

利润表 现金流量表

(百万人民币） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E (百万人民币） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

营业收入 27,985 31,629 33,121 38,494 42,897 6,337 7,717 10,811 11,838 12,748

• -创新药收入 12,957 16,342 19,231 24,780 31,447 固定资产折旧 655 655 744 755 781
• -仿制药收入 12,053 11,895 9,864 8,981 8,183 160 (372) (1,123) (1,149) (980)
• -其他 2,975 3,392 4,025 4,733 3,267 其他 271 3,235 1,564 (1,658) (801)

营业成本 (3,848) (4,363) (4,365) (5,152) (6,049) 经营活动现金流量净额 7,423 11,235 11,996 9,786 11,749 毛利润 24,136 27,267 28,755 33,341 36,848

资本开支 (1,969) (2,962) (828) (962) (1,072) 销售费用 (8,336) (9,106) (8,999) (10,128) (11,493) 其他 57 221 (500) (500) (500) 管理费用 (2,556) (2,806) (2,968) (3,309) (3,567) 投资活动现金流量净额 (1,912) (2,741) (1,328) (1,462) (1,572) 研发费用 (6,583) (6,961) (7,390) (8,373) (9,313)

• 10,352 - - 营业外收入 524 652 2,408 500 500 - - - - 营业外支出 (302) (313) - - - 其他 (1,448) (2,570) (1,867) (2,044) (2,200) 财务费用 573 407 728 1,464 1,538 筹资活动现金流量净额 (1,448) 7,782 (1,867) (2,044) (2,200) 其他 (286) (431) (455) (269) (269) 利润总额 7,170 8,708 12,079 13,226 14,244 现金及现金等价物净增加额 4,070 15,916 8,801 6,280 7,976

期初现金及现金等价物 20,746 24,239 40,955 49,756 56,036 所得税 (833) (991) (1,268) (1,389) (1,496) 期末现金及现金等价物 24,816 40,955 49,756 56,036 64,013 净利润 6,337 7,717 10,811 11,838 12,748

少数股东损益 (0) (6) (1) (1) (1) 归母净利润 6,337 7,711 10,810 11,837 12,748

资产负债表 财务和估值比率

(百万人民币） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E

货币资金 24,816 40,955 49,756 56,036 64,013 每股数据 (人民币) 应收票据及应收账款 5,065 5,279 6,352 7,382 8,227 摊薄每股收益 1.00 1.18 1.65 1.81 1.95 存货 2,417 2,878 3,050 3,600 4,226 每股销售额 4.39 4.84 5.07 5.89 6.56 其他流动资产 3,017 2,378 2,403 2,579 2,722 流动资产合计 35,315 51,490 61,561 69,597 79,188 同比变动

收入 22.6% 13.0% 4.7% 16.2% 11.4% 固定资产 6,819 7,837 7,921 8,128 8,419 营业利润 55.2% 26.9% 12.3% 23.3% 8.4% 无形资产 1,192 1,956 1,889 1,822 1,755 归母净利润 47.3% 21.7% 40.2% 9.5% 7.7% 其他非流动资产 6,809 8,584 8,894 9,394 9,894 非流动资产合计 14,821 18,377 18,704 19,344 20,068 费用与利润率

毛利率 86.2% 86.2% 86.8% 86.6% 85.9% 短期借款 - - - - - 税前利润率 25.6% 27.5% 36.5% 34.4% 33.2% 应付票据及应付账款 1,967 2,270 2,392 2,823 3,314 归母净利率 22.6% 24.4% 32.6% 30.7% 29.7% 其他应付款 1,457 2,145 915 1,064 1,185 其他流动负债 209 1,954 1,954 1,954 1,954 财务杠杆 流动负债合计 3,634 6,369 5,261 5,840 6,453 流动比率 (x) 9.7 8.1 11.7 11.9 12.3

速动比率 (x) 9.1 7.6 11.1 11.3 11.6 长期借款 - 43 43 43 43 现金比率 (x) 6.8 6.4 9.5 9.6 9.9 其他非流动负债 412 1,658 4,214 2,510 1,658 负债/ 权益 8.8% 13.1% 13.5% 10.4% 9.0% 非流动负债合计 412 1,701 4,257 2,553 1,701

估值

实收资本(或股本) 6,379 6,637 6,637 6,637 6,637 市盈率 (x) 47.7 40.5 28.9 26.4 24.5 未分配利润 39,141 54,635 63,584 73,383 83,936 市销率 (x) 10.9 9.9 9.4 8.1 7.3

少数股东权益 570 525 526 526 527 所有者权益合计 46,090 61,797 70,747 80,547 91,101

E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

图表 2：SPDBI 目标价：恒瑞医药（1276.HK）

(港元) 卖出

恒瑞医药(1276.HK) 买入 持有

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06/25 08/25 10/25 12/25 02/26 04/26 06/26 08/26 10/26

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

图表 3：SPDBI 目标价：恒瑞医药(600276.CH)

(人民币) 卖出

恒瑞医药(600276.CH) 买入 持有

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08/23 11/23 02/24 05/24 08/24 11/24 02/25 05/25 08/25 11/25 02/26 05/26 08/26 11/26

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表 4：市场普遍预期：恒瑞医药（1276.HK）

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 5：SPDBI 情景假设：恒瑞医药（1276.HK）

35

30

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20

15

10

交易量（百万） 恒瑞医药股价（右轴）

乐观 HKD59.3

基本 HKD54.6

悲观 HKD50.3

5

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07/25 09/25 11/25 01/26 03/26 05/26 07/26 09/26 11/26

（港元）

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乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期

目标价：59.3 港元 概率：20%

目标价：50.3 港元 概率：20%

 口服 GLP-1 海外三期读出成功，授权价值重估

 口服 GLP-1 三期读出失败

 瑞康曲妥珠单抗等新进医保品种放量超预期

 吡咯替尼竞争加剧，国谈品种爬坡不及预期

 集采续约降幅温和，仿制药收缩慢于预期

 集采与医保谈判降价力度超预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

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英国

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权益披露

• 1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。
• 2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。
• 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。

评级定义 证券评级定义:

“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）： “超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%

分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点， 并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii） 该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。

本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没 有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义 见《证券及期货条例》（香港法例第 571 章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并 非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。

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