证券研究报告 | 2026年08月18日

2026年08月21日

浙富控股（002266.SZ） 优于大市

危废资源化盈利弹性兑现，清洁能源装备打开价值重估空间

核心观点 公司研究·深度报告

浙富控股：“危废资源化+清洁能源装备”双主业。浙富控股成立于 2004 年，

早期专注于大中型水电设备研发及制造；2008 年在深交所上市，股票代码 002266；2010 年收购华都核电并取得控股权，初步形成核电板块；2020 年 完成收购申联环保集团 100%股权及申能环保 40%股权，公司由清洁能源装备 企业转向环保资源化与清洁能源装备并重的集团化平台。

危废资源化：兼具环保合规门槛与有色金属资源属性。公司危废资源化业务 通过申联环保集团运营，构建“收集—贮存—无害化处理—资源深加工”的 全产业链模式，从含金属危废中回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、铂、 锑、铋、铑、钌、铱等多种金属，兼具环保合规门槛与有色金属资源属性。 2025 年公司再生铜产量 18.52 万吨、金产量 4.09 吨、银产量 121.64 吨。

清洁能源装备：核电与水电双翼齐飞。公司清洁能源装备业务包括大中型水 轮发电机组、抽水蓄能发电机组和核电设备。公司全资子公司浙富水电是中 国三大水电设备制造企业之一，也是中国最大的民营水电设备制造商之一； 公司旗下四川华都核设备是三代核电“华龙一号”控制棒驱动机构的主要供 应商，并积极布局第四代核电技术。2025年清洁能源装备业务实现营收12.34 亿元，同比增长约 17%；新签订单 13.5 亿元（水电 8.91 亿，核电 4.59 亿）。

为什么我们在当前时点看好浙富控股？1）金属价格弹性兑现，H1 高增验证 景气持续：在 2026 年金属价格高位运行的背景下，公司危废资源化业务进 入量价共振阶段，预计 2026H1 实现归母净利润 12.5-14.5 亿元，同比增长 120.78%-156.11%。2）AI 金属：AI 服务器、数据中心电力设备、先进制造 和新型电力系统建设，有望拉动铜、锡、银、铂族金属及部分稀散金属需求， 公司具备较好的主题延展空间。3）雅下水电站+核聚变催化：雅鲁藏布江下 游水电工程已于 2025 年 7 月开工，总投资约 1.2 万亿元，长期有望带动水 电装备产业链景气度。公司同时在核电及先进核能装备领域具备技术积累， 可控核聚变堆主泵、锂铅泵等方向具有中长期主题催化价值。

环保·环境治理

证券分析师：黄秀杰 证券分析师：刘汉轩 021-61761029 010-88005198 huangxiujie@guosen.com.cn liuhanxuan@guosen.com.cn S0980521060002 S0980524120001

证券分析师：崔佳诚 021-60375416

cuijiacheng@guosen.com.cn

S0980525070002

基础数据

投资评级 优于大市(首次) 合理估值 5.97 - 6.04 元 收盘价 5.00 元 总市值/流通市值 26096/24213 百万元 52 周最高价/最低价 5.87/3.48 元 近 3 个月日均成交额 511.11 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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盈利预测与估值：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 23.72/25.71/27.10 亿元，同比+112%/8%/5%，对应 PE=11.2/10.3/9.8x。通 过多角度估值，预计公司合理估值在 5.97-6.04 元之间，较 2026.8.18 收盘 股价有 19.4%-20.9%的溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示：金属价格大幅波动；危废原料供应及产能利用率不及预期；清洁 能源装备订单落地不及预期；公司治理及信息披露规范性风险；重要股东持 续减持风险；控股股东及重要股东股份质押风险。

盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 20,912 23,214 30,382 32,176 33,184 (+/-%) 10.3% 11.0% 30.9% 5.9% 3.1% 归母净利润(百万元) 971 1118 2372 2571 2710 (+/-%) -5.3% 15.1% 112.3% 8.4% 5.4% 每股收益（元） 0.19 0.21 0.45 0.49 0.52 EBIT Margin 4.1% 4.7% 8.8% 8.9% 9.1% 净资产收益率（ROE） 8.6% 9.3% 17.3% 16.6% 15.6% 市盈率（PE） 27.2 23.7 11.2 10.3 9.8 EV/EBITDA 28.2 25.3 13.7 12.8 12.1 市净率（PB） 2.35 2.20 1.93 1.71 1.52 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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内容目录

浙富控股：聚焦危废资源化+清洁能源装备双赛道 ................................... 5

历史沿革：从老牌水电装备基因出发，借危废资源化重组完成战略重构 ........................5 股权结构：创始人控制权稳定+并购标的原股东深度绑定​ ​ .................................6 财务分析：收入随资源化业务扩容，利润端受危废行业竞争、金属价格与套保等因素扰动 ........7

危废资源化：并购申联环保切入再生金属，资源化属性打开盈利弹性 ................. 11

商业模式：环保合规处置为基础，资源化回收贡献盈利弹性 .................................11 并购复盘：收购危废资产完成业务跃迁，双主业格局成型 ...................................14 竞争优势：危废前后端一体化且全产业链布局 .............................................16

清洁能源装备：水电装备积淀深厚，核电装备打开第二成长曲线 ..................... 19

水电装备：以传统水电设备起家，技术边界由中小型机组延伸至大型水电和抽水蓄能 ...........19 核电装备：并购华都切入三代核电，逐步向第四代核电和聚变装备延伸 .......................22

为什么我们在当前时点看好浙富控股？ ........................................... 23

金属涨价业绩高增，价格中枢上移打开弹性 ...............................................23 AI 算力扩张打开金属需求新空间 ........................................................ 24 雅下水电站建设和可控核聚变带动清洁能源装备业务 .......................................25

盈利预测 ..................................................................... 27

假设前提 .............................................................................27 未来 3 年业绩预测 .....................................................................28

估值与投资建议 ............................................................... 28

绝对估值：5.97 元 .................................................................... 28 绝对估值的敏感性分析 .................................................................29 相对法估值：6.04 元 .................................................................. 29 投资建议 .............................................................................30

风险提示 ..................................................................... 31 附表：财务预测与估值 ......................................................... 33

图表目录

• 图1： 浙富控股历史大事沿革 ................................................................ 6
• 图2： 浙富控股股权结构及各个业务板块架构（截至 2026 年 7 月 3 日） ........................... 7
• 图3： 2016-2026Q1 浙富控股收入情况 .........................................................7
• 图4： 2016-2026Q1 浙富控股归母净利润情况 ...................................................7
• 图5： 2023Q2-2026Q1 浙富控股分季度营业收入情况 .............................................8
• 图6： 2023Q2-2026Q1 浙富控股分季度归母净利情况 .............................................8
• 图7： 2021 年-2025 年公司各板块收入占比情况（单位：%） ..................................... 8
• 图8： 2021 年-2025 年公司各板块毛利率情况（单位：%） ....................................... 8
• 图9： 2021 年-2025 年公司利润率情况 ........................................................ 9
• 图10： 2021 年-2025 年公司费用率情况（单位：%） ............................................ 9
• 图11： 2021-2025 公司 ROE 由“高净利率驱动”逐步切换为“低利润率下的周转和杠杆修复” ........9
• 图12： 2021 年-2025 年公司资产负债率情况 .................................................. 10
• 图13： 2021 年-2025 年公司 OCF、FCF 及 CAPEX 情况 ........................................... 10
• 图14： 2021 年-2025 年公司应收账款及其周转率情况 .......................................... 11
• 图15： 2021 年-2025 年公司存货及其周转率情况 .............................................. 11
• 图16： 2000-2024 中国危险废弃物产生量及同比情况（单位：万吨） .............................13
• 图17： 公司危废业务前后端一体化的全产业链布局情况 ........................................ 17
• 图18： 2021 年-2025 年申联环保营业收入情况 ................................................ 18
• 图19： 2021 年-2025 年申联环保净利润情况 .................................................. 18
• 图20： 2021-2025 年浙富控股、高能环境及飞南资源危废资源化业务毛利率对比 ...................19
• 图21： 公司灯泡贯流式机组示意图 .......................................................... 20
• 图22： 江西赣江龙头山水利枢纽灯泡贯流式机组实景图 ........................................ 20
• 图23： 老挝谢潘水电站混流式机组实景图 .................................................... 20
• 图24： 公司抽水蓄能机组水泵水轮机效果图 .................................................. 21
• 图25： 2021 年-2025 年浙富水电收入及订单情况 .............................................. 22
• 图26： 2021-2025 年浙富水电净利润情况 .....................................................22
• 图27： 2021 年-2025 年华都核电收入及订单情况 .............................................. 23
• 图28： 2021-2025 年华都核电净利润情况 .....................................................23
• 图29： 浙富控股危废资源化业务收入拟合 .................................................... 23
• 图30： 中国历年抽水蓄能装机及同比情况（单位：GW） ........................................ 26
• 图31： 历年国内新核准核电机组数 .......................................................... 26
• 图32： 浙富控股分部估值测算 .............................................................. 30

• 表1： 部分《国家危险废物名录（2025 年版）》中的主要金属类危险废物 .........................11
• 表2： 危废无害化处置与危废资源化利用商业模式对比 ......................................... 13
• 表3： 公司重大资产重组交易对价 ........................................................... 15
• 表4： 公司重大资产重组重要时间表 ......................................................... 15
• 表5： 公司主要危废处理产能情况 ........................................................... 16
• 表6： 浙富控股主要吨类再生金属销量及产销率 ............................................... 18
• 表7： 浙富控股贵金属及稀贵金属销量及产销率 ............................................... 18
• 表8： 公司在核电领域的布局情况 ........................................................... 22
• 表9： 浙富控股再生金属价格及分位数情况（价格信息截至 2026.8.18） ..........................24
• 表10： 公司金属在 AI 方向上的主要应用 ..................................................... 24
• 表11： 公司目前已布局的可控核聚变产品 .................................................... 27
• 表12： 浙富控股业务拆分 .................................................................. 27
• 表13： 未来 3 年盈利预测表（单位：百万） .................................................. 28
• 表14： 公司盈利预测假设条件（%） ......................................................... 29
• 表15： 资本成本假设 ...................................................................... 29
• 表16： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） .................................. 29

浙富控股：聚焦危废资源化+清洁能源装备双赛 道

历史沿革：从老牌水电装备基因出发，借危废资源化重组完成战 略重构

公司的前身可以追溯至 1970 年成立的“富春江水工机械厂”，隶属前水利电力 部，最初深耕水电设备制造，具有鲜明的行业与体制烙印。2004 年，公司在原有 水电装备技术、制造和市场资源基础上成立浙江富春江水电设备有限公司，2020 年 8 月，浙江富春江水电设备有限公司整体变更为股份有限公司；2008 年，公司 在深交所上市，同时获批设立浙江省博士后工作站试点单位，富春江水轮发电机 组研发中心被列入省级高新技术企业研究开发中心。上市使公司获得资本平台， 也为后续通过外延并购进入核电装备、危废资源化等领域奠定基础。

2009—2016 年，公司在水电装备主业之外，开始切入核电关键设备领域，形成高 端装备第二增长曲线。2009 年，公司开始进行核电技术储备；2010 年，公司收购 华都核电并取得控股权，初步形成核电板块。同一时期，公司水电装备能力持续 突破，2010 年自主研发并制造的韩国 SIHWA 潮汐电站首台机投运，官网称其为世 界最大单机容量与最大转轮直径的潮汐电站机组。2012 年，公司与中核集团签署 核电及相关领域合作框架协议；2013 年，公司更名为浙富控股集团股份有限公司， 并实现“华龙一号”控制棒驱动机构通过鉴定；2014—2016 年，公司在福清核电、 示范快堆主泵、屏蔽泵等方向持续推进，核电装备业务由技术储备逐步进入订单 与交付验证阶段。

2017—2019 年，公司完成水电装备国际化能力与核电关键部件国产化能力的同步 提升。2017 年，公司收购挪威 RAINPOWER HOLDING AS，获得高水头、超高水头水 轮发电机组领先研发制造能力；同年签订漳州核电、昌江核电控制棒驱动机构 CRDM 设备供货合同。2018 年，“华龙一号”全球首堆福清 5 号机组及海外首堆 K2 项目 CRDM 设备通过验收并发运；2019 年，公司自主研发且具备完全自主知识 产权的中国首台 600MW 核电示范快堆主泵等比例样机试运行成功，老挝谢潘水电 站首台机成功投运，海外工程 K3 核电站 CRDM 设备交付。该阶段的核心变化在于， 公司从传统水电装备企业进一步升级为具备国际水电项目承接能力、核电关键部 件研发制造能力的高端能源装备平台。

2019—2021 年，公司通过重大资产重组完成战略重构，由高端装备制造企业升级 为“大环保+高端制造业”双轮驱动平台。2019 年，公司确立“大环保+高端制造 业”双轮驱动战略，启动收购申联环保集团 100%股权及申能环保 40%股权，进入 危险废物无害化处置及再生金属资源回收利用领域；2020 年，公司完成 145 亿元 环保行业并购交易，官网称其为当年中国 A 股最大规模环保行业并购交易。2021 年，公司营收首次突破百亿元，“大环保+高端制造业”战略初显成效；同年，“华 龙一号”全球首堆福清 5 号机组正式投入商业运行，其核岛控制棒驱动机构由公 司自主研发、生产并成功交付应用。

2022 年以来在抽水蓄能、小型堆、核电 CRDM、再生金属资源化等方向持续兑现， 进入双主业协同释放阶段。站在当前时点，公司历史沿革的投资含义在于：浙富 控股已不再是单一水电设备公司，而是兼具危废资源化金属价格弹性、前后端一 体化环保运营能力、核电及抽水蓄能装备技术壁垒的复合型绿色产业平台。

• 图1：浙富控股历史大事沿革

资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理

股权结构：创始人控制权稳定+并购标的原股东深度绑定​ ​

从股权结构看，公司呈现出“创始人稳定控制、并购团队利益绑定、三大主业平 台清晰”的治理特征。公司实际控制人孙毅及一致行动人通过桐庐源桐控股有限 公司间接持有上市公司 24.14% 股权，同时孙毅直接持股 9.51%，合计构成公司 控制权的核心基础，创始人对上市公司战略方向和治理结构具备较强影响力。另 一方面，申联环保原股东方仍与上市公司保持深度绑定，其中叶标直接持股 10.43%，并通过浙江申联投资管理有限公司间接对应上市公司 3.83% 股权，体现 出并购标的核心团队并未在并表后退出，而是继续保留较高权益敞口，有利于增 强危废无害化及再生金属资源回收业务的经营稳定性与业绩兑现约束。

业务架构上，上市公司下设三大核心平台：以浙江富春江水电设备有限公司为主 体的水电板块、以浙江申联环保集团有限公司为主体的危废无害化及再生金属资 源回收利用板块，以及以四川华都核设备制造有限公司为主体的核电板块，且图 中核心子公司均为上市公司直接控股或全资控制。整体来看，浙富控股的股权结 构兼具“创始人控制权稳定”和“产业并购团队深度绑定”两重特征，一方面有 利于公司在清洁能源装备与资源化回收双主业之间保持长期战略定力，另一方面 也通过股权绑定降低并购整合后的代理成本，强化申联环保集团在金属价格弹性、 危废资源化产能利用率提升等环节的业绩释放动力。

• 图2：浙富控股股权结构及各个业务板块架构（截至 2026 年 7 月 3 日）

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理

财务分析：收入随资源化业务扩容，利润端受危废行业竞争、金 属价格与套保等因素扰动

并购申联环保后，公司收入体量明显放大。上市初期，公司仍是一家典型的装备 制造企业，收入体量在 10 亿元左右，归母净利体量在 1 亿元左右，显示单一清洁 能源装备业务的规模天花板相对明显。但 2020 年申联环保并表后，公司体量迅速 抬升：2020 年实现营业收入 83.43 亿元、归母净利润 13.62 亿元。

利润端并不简单跟随收入线性增长。2021-2025 年，公司营业收入由 141.53 亿 元增长至 232.14 亿元，其中 2025 年实现营业收入 232.14 亿元，同比增长 11.01%；归母净利润由 2021 年 23.11 亿元回落至 2024 年 9.71 亿元后，于 2025 年恢复至 11.18 亿元，同比增长 15.06%。这一表现说明，公司收入端已经 具备资源化大平台属性，但利润端并不简单跟随收入线性增长，受危废行业竞争、 金属价格与套保等因素扰动。

• 图3：2016-2026Q1 浙富控股收入情况 图4：2016-2026Q1 浙富控股归母净利润情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图5：2023Q2-2026Q1 浙富控股分季度营业收入情况 图6：2023Q2-2026Q1 浙富控股分季度归母净利情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从收入结构看，危废资源化已经是公司的绝对主体：

危废资源化：2021-2025 年公司危废资源化业务的收入分别为 131.2、158.6、 180.0、197.9 和 219.3 亿元，占营业收入的比例稳定在 92%-95%区间。近 5 年该 业务毛利率在 10%-20%区间波动，主要受危废资源化产品价格、采购成本、套保 和加工回收效率等因素影响。

清洁能源装备：申联环保并表后，清洁能源装备业务占营业收入的比例大幅下降， 近五年一直维持在 5%-6%左右。装备业务虽收入占比较低，但毛利率较高，近五 年稳定在 35%-40%区间。

图7：2021 年-2025 年公司各板块收入占比情况（单位：%） 图8：2021 年-2025 年公司各板块毛利率情况（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

近年来公司利润率先降后升。利润率层面，公司 2021 年利润率高点主要与并表后 资源化业务放量、金属价格环境较好有关；2022-2024 年利润率回落，则与金属 价格波动、存货及套保因素有关；2025 年随着金属价格上涨，公司的利润率同步 开始修复。

费用率整体呈下降趋势。四费率由 9.70%降至 7.23%，累计下降 2.47 个百分点， 主要受益于收入规模扩张带来的管理、销售费用摊薄，以及利息费用下降带来的 财务费用率改善。分项看，销售费用率长期低于 0.3%，体现公司 B 端资源化金属 销售和项目制装备业务销售费用负担较轻；管理费用率由 3.07%降至 2.52%，平台 化管理成本被收入规模摊薄；研发费用率长期维持在 4%左右，是公司资源化工艺 和水核装备技术投入的主要体现；财务费用率由 1.57%降至 0.28%，是期间费用率 下行的重要来源。整体来看，公司费用端已具备一定经营杠杆，若资源化业务毛

利率在金属价格上行和存货压力缓解下修复，费用率下降有望进一步放大利润弹 性；但公司盈利核心仍取决于金属价格、原料成本、库存损益、套保效果和清洁 能源装备订单兑现。

图9：2021 年-2025 年公司利润率情况 图10：2021 年-2025 年公司费用率情况（单位：%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从杜邦分析看，浙富控股 2021-2025 年 ROE 变化的由“高净利率驱动”逐步切换 为“低利润率下的周转和杠杆修复”。2021 年公司加权 ROE 为 26.56%，主要受益 于申联环保并表后资源化业务利润释放，归母净利率达到 16.33%，是当年高 ROE 的核心来源；2022-2024 年，公司 ROE 分别回落至 14.47%、9.54%、8.76%，主要 并非收入端收缩，而是金属价格、原料成本、存货及套保等因素压低利润率，归 母净利率由 2021 年的 16.33%降至 2024 年的 4.65%。同期公司收入由 141.53 亿元 增长至 209.12 亿元，总资产周转率由 0.68 次提升至 0.85 次左右，说明资源化业 务规模扩张后资产周转效率并未恶化，但周转改善不足以抵消利润率下行。2025 年公司 ROE 回升至 9.61%，归母净利率小幅修复至 4.82%，总资产周转率维持在 0.84 次，权益乘数提升至 2.30 倍，体现出金属价格修复、资源化业务经营改善 和资产负债表扩张共同推动盈利能力企稳。

• 图11：2021-2025 公司 ROE 由“高净利率驱动”逐步切换为“低利润率下的周转和杠杆修复”

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理

过去 5 年公司资产负债率整体维持在 50%-56%区间。2021-2022 年公司的资产负 债率由 52.34%提升至 55.98%，主要系短期借款和长期借款增加，用于支持危废资 源化业务扩张及营运资金需求；2023 年降至 49.81%，核心来自短期借款由 62.64 亿元降至 27.60 亿元，有息负债率同步由 2022 年的 33.91%降至 21.75%，杠杆压 力明显缓解；尽管此后公司的资产负债率又有所提升，但有息负债率已较 2022 年高点明显回落，财务杠杆风险较前期改善。

公司现金流主要受存货规模、应收账款、票据融资、套保保证金及金属价格波动 等影响。2021 年公司经营活动现金流净额为-0.51 亿元，CAPEX 为 10.51 亿元， 自由现金流约-11.02 亿元，主要处于申联环保并表后资源化业务扩张和存货、原 料采购占用阶段；2022 年经营现金流转正至 4.14 亿元，但 CAPEX 仍有 6.55 亿元， 自由现金流约-2.40 亿元，现金流虽改善但仍不足以覆盖资本开支；2023-2024 年是现金流质量明显修复阶段，说明公司在收入扩张背景下回款、存货和套保保 证金等营运资金管理阶段性改善；但 2025 年经营活动现金流大幅回落至 0.31 亿 元，而 CAPEX 仍维持在 6.54 亿元，自由现金流再次降至-6.23 亿元。2026Q1 浙富 控股经营活动现金流明显修复，经营活动现金流净额由 2025Q1 的-4.66 亿元转为 +13.49 亿元，同比改善约 18.15 亿元，改善幅度显著高于利润端变化，拆分来看， 账期、存货下降和回款改善是重要原因。

• 图12：2021 年-2025 年公司资产负债率情况 图13：2021 年-2025 年公司 OCF、FCF 及 CAPEX 情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

公司存货规模及占总资产比例较高，主要与危废资源化业务的经营模式以及金属 价格波动有关。2024 年末公司存货账面价值 84.25 亿元，占总资产的 34.19%；2025 年末进一步增至 106.66 亿元，同比增长 26.6%，占总资产比例提升 4.30pct 至 38.49%。公司在年报中明确表示，2025 年存货增长主要系存货结存单价上升所致。 公司存货价值受有色及贵金属价格影响较大，在铜、金等金属价格上涨阶段，即 使实物库存量变化不大，单位结存价值上升亦会推升存货金额。公司通过期货套 期保值对冲部分金属价格风险，以降低金属价格大幅波动对于库存价值及经营利 润的影响。 从最新财务数据来看，截至 2026 年一季度末，公司存货已由 2025 年末的 106.66 亿元下降至 97.46 亿元，环比下降 8.6%，占总资产比例回落至约 34.8%，较 2025 年末下降约 3.7pct，存货占用已有一定边际改善。

2025 年公司应收账款规模有所增长，2026Q1 改善。截至 2025 年末，公司应收账 款账面价值为 14.13 亿元，同比增长 76.7%，占总资产比例由 2024 年末的 3.25% 提升至 5.10%，增幅明显快于同期营业收入 11.0%的增速，公司解释主要系本期应 收货款增加所致。截至 2026 年一季度末，公司应收账款账面价值已由 2025 年末 的 14.13 亿元下降至 11.08 亿元，环比下降约 21.6%，显示前期应收货款正逐步 回收。

图14：2021 年-2025 年公司应收账款及其周转率情况 图15：2021 年-2025 年公司存货及其周转率情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

危废资源化：并购申联环保切入再生金属，资 源化属性打开盈利弹性

商业模式：环保合规处置为基础，资源化回收贡献盈利弹性

根据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》，具有以下两种情形的固（液） 体废物将纳入国家危险废物名录：1）具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性或者感 染性一种或者几种危险特性；2）不排除具有危险特性，可能对生态环境或者人体 健康造成有害影响，需要按照危险废物进行管理。

《国家危险废物名录（2025 年版）》共纳入 470 种危险废物，较 2021 年版净增 加 3 种，整体调整幅度较小，但进一步强化危废分类的精准化和全过程规范管理。 其中新增 4 类锡冶炼 HW48 危险废物，扩大了有色金属冶炼危废的规范管理范围； 同时取消铝灰渣及二次铝灰回收金属铝的利用豁免，推动相关资源化活动由豁免 管理转向持证经营，有利于提升危废资源化行业准入门槛和规范化程度。另一方 面，新版通过新增注释明确动植物油脂、部分医药品、钛白颜料等不属于相关危 险废物范围，体现政策从单纯扩大监管向精准识别、分类管理转变。

• 表1：部分《国家危险废物名录（2025 年版）》中的主要金属类危险废物 废物类别 行业来源 废物代码 危险废物

• HW22 含铜废物

玻璃制造 304-001-22

使用硫酸铜进行敷金属法镀铜产生的废槽液、槽渣和废水处理污 泥

• 电子元件及电子专用材料制造 398-004-22 线路板生产过程中产生的废蚀铜液
• 电子元件及电子专用材料制造 398-005-22 使用酸进行铜氧化处理产生的废液和废水处理污泥 电子元件及电子专用材料制造 398-051-22 铜板蚀刻过程中产生的废蚀刻液和废水处理污泥

• HW23 含锌废物

HW27 含锑废物

热镀锌过程中产生的废助镀熔（溶）剂和集（除）尘装置收集的 粉尘

金属表面处理及热处理加工 336-103-23

碱性锌锰电池、锌氧化银电池、锌空气电池生产过程中产生的废 锌浆

电池制造 384-001-23

炼钢 312-001-23 废钢电炉炼钢过程中集（除）尘装置收集的粉尘和废水处理污泥 非特定行业 900-021-23

使用氢氧化钠、锌粉进行贵金属沉淀过程中产生的废液和废水处 理污泥

锑金属及粗氧化锑生产过程中产生的熔渣和集（除）尘装置收集 的粉尘

基础化学原料制造 261-046-27

基础化学原料制造 261-048-27 氧化锑生产过程中产生的熔渣

HW31 含铅废物 玻璃制造 304-002-31 使用铅盐和铅氧化物进行显像管玻璃熔炼过程中产生的废渣

• 表1：部分《国家危险废物名录（2025 年版）》中的主要金属类危险废物 废物类别 行业来源 废物代码 危险废物

HW46 含镍废物

HW48 有色金属采选和冶 炼废物

电子元件及电子专用材料制造 398-052-31 线路板制造过程中电镀铅锡合金产生的废液 电池制造 384-004-31

铅蓄电池生产过程中产生的废渣、集（除）尘装置收集的粉尘和 废水处理污泥

工艺美术及礼仪用品制造 243-001-31 使用铅箔进行烤钵试金法工艺产生的废烤钵 非特定行业 900-052-31

废铅蓄电池及废铅蓄电池拆解过程中产生的废铅板、废铅膏和酸 液

非特定行业 900-025-31 使用硬脂酸铅进行抗黏涂层过程中产生的废物

镍化合物生产过程中产生的反应残余物及不合格、淘汰、废弃的 产品

基础化学原料制造 261-087-46

电池制造 384-005-46 镍氢电池生产过程中产生的废渣和废水处理污泥 非特定行业 900-037-46 废弃的镍催化剂

常用有色金属冶炼 321-002-48 铜火法冶炼过程中烟气处理集（除）尘装置收集的粉尘 常用有色金属冶炼 321-031-48 铜火法冶炼烟气净化产生的酸泥（铅滤饼） 常用有色金属冶炼 321-008-48

铅锌冶炼过程中，锌浸出液净化产生的净化渣，包括除铜、锑、 镉、钴、镍等杂质过程中产生的废渣

铅锌冶炼过程中，提取金、银、铋、镉、钴、铟、锗、铊、碲等 金属过程中产生的废渣

常用有色金属冶炼 321-013-48

铅锌冶炼过程中，铅电解产生的阳极泥及阳极泥处理后产生的含 铅废渣和废水处理污泥

常用有色金属冶炼 321-019-48

铅锌冶炼过程中，锌焙烧矿热酸浸出黄钾铁矾法、热酸浸出针铁 矿法产生的铅银渣

常用有色金属冶炼 321-021-48

电解铝铝液转移、精炼、合金化、铸造过程产生的铝灰渣，以及 回收铝过程产生的盐渣和二次铝灰

常用有色金属冶炼 321-024-48

• 常用有色金属冶炼 321-026-48

再生铝和铝材加工过程中产生的铝灰渣，以及其回收铝过程产生 的盐渣和二次铝灰

• 常用有色金属冶炼 321-027-48

铜再生过程中集（除）尘装置收集的粉尘和湿法除尘产生的废水 处理污泥

• 常用有色金属冶炼 321-028-48

锌再生过程中集（除）尘装置收集的粉尘和湿法除尘产生的废水 处理污泥

• 常用有色金属冶炼 321-029-48

铅再生过程中集（除）尘装置收集的粉尘和湿法除尘产生的废水 处理污泥

• 常用有色金属冶炼 321-035-48

锡火法冶炼过程中烟气处理集（除）尘装置收集的粉尘【2025 版 新增】

• 常用有色金属冶炼 321-036-48 锡火法冶炼烟气净化产生的酸泥【2025 版新增】

资料来源：生态环境部，国信证券经济研究所整理

危废的产量与经济周期和工业景气度密切相关。2000 年以来，中国危险废物产生 量经历了从低位起步到快速增长、再到增速放缓的显著变化，总体呈现持续上升 态势。根据国家统计局数据，全国危废产生量从 2000 年的 830 万吨增长至 2024 年的 11,960.05 万吨，二十余年间增长超过 13 倍。这一变化历程大致可分为以下 几个阶段：

第一阶段（2000—2010 年）：平稳增长期。 这一阶段危废产生量从 830 万吨增

至 1,587 万吨，年均增量相对有限。2003 年非典疫情暴露了医疗废物处置能力的 短板，推动了危废处置基础设施建设；2008 年《国家危险废物名录》的发布则初 步规范了危废管理体系。但总体而言，这一时期危废统计与管理体系尚不完善， 产废企业自行上报的数据可能存在较大漏报。

第二阶段（2011—2013 年）：统计口径调整带来的数据跳升。 2011 年是危废统 计数据的一个关键转折点——申报口径从此前“一年产生危废 10 千克以上”调 整为“1 千克以上”即纳入统计。受此影响，危废产生量从 2010 年的 1,587 万吨 骤增至 2011 年的 3,431 万吨，增幅高达 115.7%。此后 2012 年、2013 年分别维持 在 3,465 万吨和 3,157 万吨左右，数据跳升更多反映的是统计覆盖面的扩大，而 非实际产废量的同比例暴涨。

第三阶段（2014—2019 年）：爆发式增长期。 这一时期危废产生量从 3,634 万

吨迅速攀升至 6,581 万吨，呈现明显的加速态势。2013 年“两高”发布《关于办 理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》，明确非法排放危险废物 3 吨以 上即可追究刑事责任，从司法层面大幅提升了危废监管的震慑力。2016 年修订的 《国家危险废物名录》将危废类别由 49 大类 400 种调整为 46 大类 479 种，进一 步细化了管理范畴。在执法趋严、标准提高的背景下，此前未纳入统计或非法处 置的危废被逐步“显形”，推动统计产生量持续攀升。

第四阶段（2020—2024 年）：中低速增长期。 2019 年后，危废产生量增速明显 放缓，进入中低速增长阶段。2020 年受新冠疫情影响，工厂开工率普遍降低，危 废产生量从 2019 年的 8,126 万吨微降至 7,282 万吨。2021 年恢复至 8,654 万吨 后，2022 年、2023 年、2024 年分别达到 9,515 万吨、10,547 万吨和 11,960 万吨。 这一阶段增速放缓，一方面是因为监管体系日趋完善、非法处置空间被大幅压缩 后统计增量自然回落；另一方面也与中国经济从高速增长转向高质量发展的大背 景密切相关。

• 图16：2000-2024 中国危险废弃物产生量及同比情况（单位：万吨）

资料来源：生态环境部，Wind，国信证券经济研究所整理

危废处置主要有无害化与资源化两种模式。无害化模式主要面向资源价值较低的 危废及有机危废、工业废液等，公司向产废企业收取处理费，收入主要由危废处 理量和处置单价决定，而成本以人工、能源、药剂、折旧等处置成本为主，其中 固定及半固定成本占比较高，因此产能利用率提升能够有效摊薄单位成本，盈利 具有较强的规模效应。资源化模式则主要面向铜、金、银、镍、锡等有价金属含 量较高的危险废物及一般工业固废，此类物料本身具有经济价值，公司通常需要 按照金属市场价格及废料中的金属含量支付采购款，而非依靠收取固定危废处理 费盈利；随后通过配伍、熔炼、富集及精炼等工艺回收有价金属，并通过再生金 属销售实现收入，因此盈利本质为“再生金属销售价值—废料采购成本—加工成 本”的资源化价差。

• 表2：危废无害化处置与危废资源化利用商业模式对比 无害化处置 资源化利用

废料经济属性 负价值/低资源价值危废 正价值的含金属废料

• 表2：危废无害化处置与危废资源化利用商业模式对比 无害化处置 资源化利用

获取原料 产废方付费给公司 公司付费采购或免费取得 核心收入 危废处理费 再生金属销售收入 核心成本 人工、能源、药剂、折旧等 废料采购成本+能源、人工、药剂、折旧等 盈利公式 处理费－处置成本 金属销售收入－废料采购及加工成本 核心变量 处理量、处理费、利用率 金属价格、采购价、品位、回收率 金属涨价敏感度 较低 较高 经营属性 环保运营属性 再生资源/资源品加工属性 主要壁垒 牌照、区位、产能利用率 原料渠道+配伍能力+回收技术+规模

资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理

金属资源化产品定价具有较强的市场化属性，产品价格主要随对应金属公开市场 价格波动。从同行业可比公司公开披露的定价模式来看，阴极铜、冰铜、粗银、 金锭等金属资源化产品销售价格通常参考国内外交易所的金属现货及期货价格进 行定价，市场价格透明度较高。具体来看，对于标准化程度较高的再生金属产品， 销售价格通常以对应金属市场价格为基础，根据合同约定的计价期，并结合产品 品位、升贴水、运输等因素确定最终结算价格；对于含多种金属的非标准化中间 产品，其价值则主要取决于可回收金属含量、对应金属市场价格、综合回收率以 及加工处理成本。因此，在金属价格上涨阶段，公司资源化产品售价通常同步提 升，但上游含金属危废及再生原料的采购价格亦会随其中有价金属价值变化而调 整。

并购复盘：收购危废资产完成业务跃迁，双主业格局成型

• 2019 年启动重大资产重组，并购申联环保成为公司发展历程的重要转折点。浙富 控股早期以水电设备等清洁能源装备制造业务为主，在国内大型水电项目开发逐 步趋于成熟、传统装备业务成长空间受到一定制约的背景下，公司积极寻求第二 增长曲线。2019 年，公司启动重大资产重组，拟将申联环保集团有限公司（以下 简称“申联环保”）等危废资源化资产整体注入上市公司，由此正式进入危险废 物无害化处置及资源化利用领域。此次交易完成后，公司主营业务由以水电、核 电等清洁能源装备制造为主，转变为“危废资源化+清洁能源装备”双主业协同发 展的业务格局。

交易兼具实控人体系内资产注入与外部股权收购属性，申联环保实现整体证券 化。重组前，申联环保由桐庐源桐、叶标、沣石恒达、申联投资、胡金莲及沣能 投资等股东持有，其中桐庐源桐持股 40.57%，由浙富控股实际控制人孙毅控制。 因此，本次交易并非单纯意义上的外部跨界并购，而是兼具实际控制人体系内环 保资产注入及其余股东股权收购的重大资产重组。通过此次交易，申联环保危废 资源化业务整体进入上市公司平台，原有产业股东亦通过换股方式成为上市公司 股东，实现上市公司、实际控制人与标的公司经营团队之间的利益深度绑定。

总交易对价约 145 亿元，通过“发行股份+现金收购”取得申联环保及申能环保 全部权益。根据最终交易方案，浙富控股通过发行股份方式购买桐庐源桐、叶标 等 6 名交易对方合计持有的申联环保 100%股权，交易作价 129.20 亿元，对应发 行股份约 33.91 亿股，发行价格约 3.81 元/股。同时，公司以现金 15.84 亿元收 购胡显春持有的申能环保 40%股权。由于申联环保此前已持有申能环保 60%股权， 交易完成后上市公司实现对申联环保 100%股权及申能环保 100%权益的控制，本次 重组整体交易对价合计约 145.04 亿元。

• 表3：公司重大资产重组交易对价 交易对方 申联环保持股 交易对价 获得浙富股份 桐庐源桐 40.57% 52.41 亿元 13.76 亿股 叶标 27.83% 35.95 亿元 9.44 亿股 沣石恒达 18.80% 24.29 亿元 6.38 亿股 申联投资 6.18% 7.99 亿元 2.10 亿股 胡金莲 5.57% 7.19 亿元 1.89 亿股 沣能投资 1.06% 1.36 亿元 0.36 亿股 合计 100% 129.20 亿元 33.91 亿股 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

重组同步优化股权结构，实际控制人控制权增强，原申联环保经营团队与上市公 司深度绑定。由于实际控制人孙毅控制的桐庐源桐以其持有的申联环保股权参与 换股，重组完成后，孙毅及其一致行动人对上市公司的持股比例由交易前约 22.45%提升至 33.89%，实际控制权得到进一步巩固。同时，申联环保原主要股东 叶标等通过股份对价获得大量上市公司股份，由标的公司股东转变为上市公司重 要股东。由此，本次并购在完成产业整合的同时，实现了“实际控制人控制权强 化+标的公司原股东利益绑定”，为后续危废资源化业务持续经营奠定了较为稳定 的股权基础。

高估值对应高成长预期，交易设置较高业绩承诺强化利益约束。截至评估基准日， 申联环保合并口径归母净资产约 35.36 亿元，最终交易评估值达到 129.20 亿元， 评估增值率约 265%；申能环保 100%股权评估值约 39.59 亿元，较其归母净资产的 评估增值率超过 350%。交易定价采用收益法评估结果作为主要依据，本质上反映 了市场对危废资源化业务产能释放及未来盈利增长的较高预期。为保障上市公司 利益，交易同步设置 2019—2022 年度业绩承诺，其中申联环保四年累计承诺实现 扣非归母净利润 50.84 亿元。

申联环保四年累计业绩承诺完成率 96.3%，整体兑现程度较高，2022 年经营承压 导致最终小幅未达标。 2019—2022 年，申联环保累计实现扣非归母净利润 48.96 亿元，对应累计业绩承诺 50.84 亿元，累计完成率约 96.30%。其中，2022 年实现 扣非归母净利润约 12.15 亿元，低于当年 16.96 亿元的业绩承诺，成为累计业绩 未完全达标的主要原因。公司披露，2022 年受上游工业企业开工及产废量下降影 响，危废收料量受到一定制约，部分新增产能爬坡不及预期；与此同时，大宗金 属价格波动对资源化产品盈利水平造成一定影响，使得当年业绩出现阶段性承压。

业绩补偿机制最终落地，1.26 亿股股份完成回购注销。根据重组业绩补偿安排，

因申联环保累计实际利润低于累计承诺利润，桐庐源桐、叶标、申联投资及胡金 莲等业绩承诺方最终合计补偿上市公司约 1.26 亿股股份，并返还相关现金分红约 1,633 万元。2023 年 6 月，公司以总价 1 元完成上述补偿股份回购注销，至此本 次重大资产重组对应的 2019—2022 年度业绩承诺及补偿事项基本完成收尾。相比 之下，申能环保 2019—2022 年累计实现扣非归母净利润 17.61 亿元，高于 17.14 亿元的累计承诺利润，累计完成率达到 102.74%。

• 表4：公司重大资产重组重要时间表 时间 事件 意义

• 2019 年 3 月 25 日 董事会审议重大资产重组相关事项 重组正式启动

• 2019 年 9 月 8 日 董事会再次审议交易方案 重组方案进一步明确

• 2019 年 9 月 19 日 董事会继续审议完善方案 最终方案逐步落地
• 2019 年 10 月 8 日 临时股东大会通过 完成上市公司内部审批

• 表4：公司重大资产重组重要时间表 时间 事件 意义

2020 年 1 月 获证监会证监许可〔2020〕157 号批复 监管审批完成 2020 年 4 月 7 日 净沣环保 60%股权完成交割

配套解决环保业务相关资 产问题 2020 年 6 月 2 日 申联环保 100%、申能环保 40%完成工商变更 标的资产正式完成交割 2020 年 6 月 12 日 重组新增股份上市 交易基本实施完毕 2023 年 6 月 1 日 业绩补偿股份完成回购注销 业绩承诺最终收尾

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

我们认为，并购申联环保是浙富控股历史上最重要的战略转折之一，奠定当前 “资源化金属回收+清洁能源装备”双轮驱动的发展基础。一方面，公司通过重 组快速切入危废资源化行业，并取得覆盖危废收集、处置、资源化利用及再生金 属生产的产业平台，显著扩大资产及盈利规模；另一方面，原有水电、核电装备 业务得以继续保留，公司形成兼具资源周期属性与能源装备成长属性的业务组合。 当前随着铜、金、银等金属价格中枢抬升以及核电、水电装备景气度改善，公司 两大主业均具备一定盈利弹性，并购申联环保所形成的双主业结构正成为公司价 值重估的重要基础。

竞争优势：危废前后端一体化且全产业链布局

浙富控股目前已发展为国内稀缺的危废前后端一体化且全产业链布局的企业。公 司全资子公司申联环保集团已拥有危险废物“收集-贮存-无害化处理-资源深加 工”前后端一体化的全产业链技术和设施。在浙江杭州、浙江金华、江苏泰州、 安徽马鞍山、江西抚州、辽宁大连、湖南郴州等地筹建了大型危险废物处理基地， 危废处置产能为 178 万吨/年，涵盖 35 大类危险废物。具体为通过物理、化学等 手段对上游产废企业产生的危险废物及其他固废进行无害化处理，同时，在处理 过程中，富集和回收铜、金、银、钯、锡、镍、铅、锌、锑等各类金属资源。申 联环保集团采用行业领先的工艺技术和先进装备，实现了危险废物的无害化处理 及资源高效回收，真正做到“消除危害、变废为宝”；申联环保集团采用一体化、 规模化的发展模式，针对不同类别的危险废物，采用不同技术和工艺进行无害化 处理并实现资源化利用，实现了各类危废及一般固废的“量体裁衣、物尽其用、 变废为宝”，有效降低了危废处理的综合成本，提升了环境效益和整体经济效益。

• 表5：公司主要危废处理产能情况 项目主体 所在地 前端危废/固废处理能力 申能环保 浙江省杭州市富阳区 40 万吨/年 兰溪自立 浙江省金华市兰溪市 32 万吨/年

40 万吨/年无机危废+20 万吨/年有机危废+17 万吨/年工 业废液，合计项目规模 77 万吨/年 江西自立 江西省抚州市 23 万吨/年 安徽杭富 安徽省马鞍山市 10 万吨/年工业废物资源化利用及无害化处置

江苏杭富 江苏省泰州市泰兴市

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

• 图17：公司危废业务前后端一体化的全产业链布局情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

2021-2025 年整体产销率基本围绕 100%波动，产品销售总体顺畅。公司吨类再生 金属销量由 2021 年的 15.72 万吨增长至 2025 年的 22.17 万吨，业务规模持续扩 张，铜、镍、锡、锌、铅等吨类金属产销率多数围绕 100%波动，表明产品销售总 体顺畅。其中，铜销量由 2021 年的 13.06 万吨增至 2025 年的 18.39 万吨，是公 司再生金属业务规模扩张的主要支撑；镍销量持续增长，而锡、锌、铅销量存在 一定年度波动。贵金属方面，2025 年公司销售金 4077.86 千克、银 122.51 吨、 钯 2587.38 千克，产销率分别为 99.61%、100.72%和 107.43%。其中银销量延续增 长，而金、钯销量同比下降，钯产销率超过 100%，主要体现当期销售量超过生产 量及前期库存消化。

• 表6：浙富控股主要吨类再生金属销量及产销率 年份 铜（吨） 镍（吨） 锡（吨） 锌（吨） 铅（吨）

• 2021 130,626.98 / 101.81% 2,669.58 / 95.24% 6,277.19 / 101.16% 10,743.73 / 99.67% 6,231.91 / 99.94%
• 2022 152,904.90 / 97.70% 4,031.76 / 102.84% 5,295.17 / 101.71% 14,494.85 / 99.98% 6,638.51 / 100.52%
• 2023 179,916.98 / 100.49% 5,171.70 / 100.62% 7,605.41 / 97.34% 17,498.26 / 97.26% 6,850.83 / 98.60%
• 2024 183,420.28 / 101.04% 6,460.00 / 99.30% 5,436.85 / 104.23% 17,161.23 / 97.28% 5,949.80 / 102.37%
• 2025 183,860.13 / 99.27% 7,489.82 / 101.07% 5,326.21 / 100.29% 17,644.44 / 99.97% 6,800.81 / 99.80% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

• 表7：浙富控股贵金属及稀贵金属销量及产销率 年份 金（克） 银（千克） 钯（克） 铂（克） 铑（克） 钌（克） 铱（克）

2021

2022

2023

2024

2025

3,904,521.78 / 102.29%

4,528,906.43 / 101.24%

4,510,128.12 / 96.01%

4,969,338.97 / 102.89%

4,077,858.29 / 99.61%

103,312.20 / 99.02%

100,859.48 / 96.57%

110,117.09 / 95.81%

113,775.26 / 105.62%

122,511.03 / 100.72%

1,997,414.74 / 95.97%

3,445,087.47 / 94.26%

3,867,576.17 / 101.35%

3,610,928.08 / 101.24%

2,587,384.92 / 107.43%

1,207,706.76 / 113.89%

1,627,511.21 / 89.36%

2,358,445.37 / 113.09%

1,296,937.24 / 100.01%

61,421.31 75,298.41 9,382.39

51,179.93 / 100.00%

79,821.09 / 100.00%

25,383.99 / 100.00%

34,654.83 / 100.00%

10,798.83 / 100.00%

31,530.25 / 100.00%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

收入稳健增长，利润受多因素影响。2021—2025 年申联环保营业收入由 131.25 亿元增至 219.26 亿元，年均复合增速约 13.7%，其中 2025 年收入同比增长 10.7%， 业务规模继续扩大；但净利润由 2021 年的 20.66 亿元降至 2024 年的 8.94 亿元， 净利率亦由 15.7%降至 4.5%，反映 2022 年以来废料采购成本、金属价格波动、库 存及套保损益等因素压缩资源化价差，收入增长更多体现再生金属销量和价格规 模，而非单位盈利同步提升。2025 年盈利能力出现边际修复，净利润同比增长 24.5%至 11.13 亿元，表明金属价格环境、库存损益及内部经营效率有所改善，但 盈利水平仍明显低于 2021 年高点。整体来看，申联环保已经实现较为稳定的收入 扩张，后续利润弹性的关键不在单纯放量，而在废料采购折价、金属回收率、库 存周期及套保管理共同推动单位资源化价差修复。

• 图18：2021 年-2025 年申联环保营业收入情况 图19：2021 年-2025 年申联环保净利润情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

毛利率中枢领先，体现全流程资源化与多金属回收能力。浙富控股危废资源化业 务毛利率虽然受金属价格、原料采购成本及行业竞争加剧影响阶段性回落，但整 体仍处于可比公司较高水平，并显著高于低毛利同行，反映其竞争优势并非单纯 依赖金属价格上涨，而是来自规模化原料获取、复杂危废配伍处理、全流程冶炼 以及多金属综合回收能力。公司能够从含铜、金、银及铂族金属等不同危废原料 中实现多品种协同回收，有助于提升单位危废产值并分散单一金属价格波动；同 时，较大的处理规模和完善的项目布局也有利于摊薄环保、能源及人工等固定成 本，从而增强成本控制和跨周期盈利能力。

• 图20：2021-2025 年浙富控股、高能环境及飞南资源危废资源化业务毛利率对比

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

清洁能源装备：水电装备积淀深厚，核电装备 打开第二成长曲线

水电装备：以传统水电设备起家，技术边界由中小型机组延伸至 大型水电和抽水蓄能

浙富水电是中国三大水电设备制造企业之一。公司子公司浙富水电秉承 50 多年水 电研发与制造领域所积累的先进技术和经验，所研发生产的产品主要技术指标达 到国际先进水平，已经成为中国最大的民营水电设备制造商及水电开发一体化服 务供应商，也是中国三大水电设备制造企业之一、中国水电机组装备制造业排头 兵企业。浙富水电具备常规水轮发电机组及抽水蓄能机组研发、设计、制造和技 术创新的能力，向全球用户提供各种机型及不同容量等级的常规水轮发电机组、 潮汐发电机组、抽水蓄能机组、泵类等产品。

水电设备装备研发制造能力达到世界一流水平。公司具有年生产大、中型水轮发 电机组总容量达 4500MW 的能力。公司拥有大型数控加工中心和专用设备 100 余 台，工厂的最大起吊能力达到 400 吨，装配平台面积达 3018 平方米，厂房、设 备按照生产制造单机容量 80 万千瓦的机组配置，从装备、制造能力角度达到世 界一流水平。浙富水电公司拥有一支经验丰富的专业技术团队，建有完备的研究 开发和科技创新体系。设水力机械研究所、计算中心（CAEC）、绝缘开发中心（国

家认可实验室）三个核心技术开发中心及博士后工作站（试点）。公司已具备水 电产品的领先制造能力和先进的生产工艺，得到业主单位以及同行的高度认可， 在同业竞争中有较大的优势。公司同时具备大中型水轮发电机组的先进的制造设 备和领先制造技术，多年来得到客户的较高评价，在行业竞争中具有明显的优势。 2010 年前后，公司开始从一般水电设备供应商向大型、复杂水电机组制造商升级。

2010 年，公司绝缘试验中心获得中国合格评定国家认可委员会认可，并完成韩国 始华湖潮汐电站 26MW 灯泡贯流式机组研制；2013 年，公司大型水轮发电机组筒 形阀技术通过鉴定，自主建设的水力机械试验台投入使用，水力设计、模型试验 和发电机绝缘等核心能力逐步完善。

• 图21：公司灯泡贯流式机组示意图

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

2016—2019 年，公司通过国内外大型项目和技术并购，进一步补足高水头、超高 水头机组能力。公司先后参与喀麦隆曼维莱、江西龙头山等水电项目；2017 年收 购挪威 Rainpower，获得高水头及超高水头水轮发电机组的研发制造能力；2019 年，公司负责机电设备 EPC 总承包的老挝谢潘水电站首台机投运，该项目采用超 高水头混流式机组，体现公司从单一设备制造向高端机组及机电总承包延伸。

• 图22：江西赣江龙头山水利枢纽灯泡贯流式机组实景图 图23：老挝谢潘水电站混流式机组实景图

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

2022 年以来，公司水电业务由常规水电进一步切入抽水蓄能。公司自主研发的抽 水蓄能机组技术于 2022 年通过中国水力发电工程学会评审，标志着公司正式进入 大型抽水蓄能装备领域。目前公司已形成覆盖约 70—750 米水头段的抽水蓄能技 术体系，并从技术评审逐步进入松阳、紧水滩等具体项目的制造和交付阶段。2025 年 12 月 9 日，公司自主研发、设计并制造的浙江松阳抽水蓄能电站首台机组座 环蜗壳，在安装间完成试吊检查后顺利吊装就位。重达 211 吨的部件以平稳缓慢 的姿态精准落位机坑设计位置，这一关键节点的达成，标志着项目建设正式迈入 攻坚阶段，为后续机组安装工程推进及首台机组按期发电筑牢了坚实基础。

图24：公司抽水蓄能机组水泵水轮机效果图

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

我们认为公司水电业务的历史并不是传统水电装备产能的简单延续，而是持续沿 着“机组大型化—水头提升—国际化—抽水蓄能”升级。其竞争壁垒来自长期积 累的水力设计、模型试验、发电机绝缘、重大项目交付和大型非标设备制造能力。

订单端呈现较强的项目制波动，2024 年的大额订单为后续收入增长提供了一定支 撑。公司水电业务新签订单由 2021 年的 3.94 亿元增至 2022 年的 8.12 亿元，2023 年小幅回落至 7.32 亿元，2024 年大幅增长 186.9%至 21.00 亿元，主要反映大型 水电及抽水蓄能项目集中落地；2025 年新签订单同比下降 57.6%至 8.91 亿元，虽 较 2024 年高基数明显回落，但仍高于 2021 年水平。考虑到水电装备从签订合同 到设计、制造、交付及收入确认通常存在较长周期，2025 年收入增长较快，主要 受 2024 年高额新签订单逐步转化驱动。

收入利润受交付节奏与结构影响。2022 年浙富水电受项目交付节奏影响，营业收 入同比下降 29.7%至 4.85 亿元；2023—2025 年收入连续恢复，分别同比增长 14.8%、12.2%和 25.1%，2025 年达到 7.81 亿元，已超过 2021 年水平，反映前期 订单逐步进入生产交付和收入确认阶段。但收入扩张并未同步带动利润增长，主 要由于水电装备具有非标定制、项目周期较长的特征，不同年度利润率容易受到 交付项目结构、原材料和外协成本、履约进度及成本结算节奏影响。

图25：2021 年-2025 年浙富水电收入及订单情况 图26：2021-2025 年浙富水电净利润情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

核电装备：并购华都切入三代核电，逐步向第四代核电和聚变装 备延伸

公司核电装备目前可分为两大主体。四川华都核设备制造有限公司成立于 2008 年 4 月，公司致力于专业研究、制造核反应堆控制棒驱动机构（CRDM）等民用核 安全机械设备、核辅助系统设备、核电专用操作及维保工具、核燃料制造设备、 三废处理/转运设备及专用机电设备等。2010 年收购四川华都核设备制造有限公 司控股权，与中国核动力研究设计院共同持股，初步形成核电装备板块。2021 年 4 月公司在浙江富春江水电设备有限公司核电事业部的基础上，整合浙富控股集 团核电板块研发部门和市场拓展部门正式运营。公司继承了浙富集团在钠冷快堆 主泵、铅铋主泵、池式低温供热堆池内构件等项目上的研发、制造、试验能力及 涉核资质，力争成为特色鲜明的高端核产品供应商。

表8：公司在核电领域的布局情况

业务主体 主要产品 商业化阶段 四川华都核设备

控制棒驱动机构、核级容器、核电专用工具 及辅助设备

产品已经在华龙一号等项目批量供货，是当 前收入和利润的主要来源

液态金属主泵、电磁泵、堆内构件及先进核 能非标设备

以示范工程、技术验证和项目制订单为主， 处于商业化培育阶段

浙富核电

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

核电订单端具有明显的大项目驱动特征，新签订单在不同年度间波动较大。由于 核电设备从合同签订到设计审查、生产制造、试验验收和最终交付通常存在较长 周期，公司订单有明显的大项目驱动特征。2021—2025 年新签订单分别为 5.93、 2.59、12.30、4.20 和 4.59 亿元，其中 2023 年同比增长 374.9%，主要反映大额 核电设备合同集中落地，并为 2024—2025 年收入增长提供了订单基础；2024 年 新签订单在高基数下回落至 4.20 亿元，2025 年则同比增长 9.3%至 4.59 亿元，与 当年收入规模基本相当，订单收入比约为 1.01，表明新增订单能够大体覆盖当期 交付，但短期订单增量弱于 2023 年高峰。

华都核电 2021—2025 年收入和利润总体保持较快增长，已成为清洁能源装备板 块中盈利质量较高、增长趋势更明确的板块。营业收入由 2021 年的 1.86 亿元增 至 2025 年的 4.55 亿元，复合增速约 25%，其中 2024、2025 年分别同比增长 25.0%、 50.4%；净利润由 0.69 亿元增至 1.63 亿元，复合增速约 24%。

图27：2021 年-2025 年华都核电收入及订单情况 图28：2021-2025 年华都核电净利润情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

为什么我们在当前时点看好浙富控股？

金属涨价业绩高增，价格中枢上移打开弹性

当前看好浙富控股，最现实的变量是资源化金属价格上行后，收入和利润弹性已 经开始在财务报表中体现。 2025 年公司危废资源化业务收入 219.13 亿元、净利 润 11.13 亿元；2026Q1 公司归母净利润 6.02 亿元，同比增长 122.40%，扣非归母 净利润 6.25 亿元，同比增长 438.63%。公司一季报解释称，公允价值套期工具和 被套期项目变动、存货跌价准备减少等因素对利润改善形成影响。公司最新发布 2026H1 业绩预告，预计实现归母净利润 12.5-14.5 亿元，同比+120.78%-156.11%， 结合半年报预告倒算，Q2 单季归母净利润约 6.5-8.5 亿元，环比 Q1 继续增长， 说明资源化业务并非短期脉冲，而是受益于产品需求景气、销量稳步攀升。

据我们测算，2025 年铜+金贡献公司危废资源化业务约 75%收入。由于公司并未 披露每种再生金属的销售均价，我们首先依据上海期货交易所披露的各类金属的 年度均价与年报披露的再生金属产量对当年度的营业收入进行拟合，考虑 13%增 值税率后发现与 2023-2025 年危废资源化业务的营业收入偏差率均小于 5%。

• 图29：浙富控股危废资源化业务收入拟合

资料来源：Wind，公司公告，上海期货交易所，国信证券经济研究所整理

公司多种金属当前价格分位接近历史高位。截至 2026-08-18，公司主要再生金属 中，铱、铜、钌、锡、银、铂、铋、金等价格处于 2021 年以来较高分位，其中 铜销量权重最高且价格分位接近历史高位，是危废资源化收入弹性的核心观测变 量；锡、贵金属及铱/钌等高单价品种则强化单位价值弹性，但钯、镍、铅、铑等 品种分位数相对靠后。

表9：浙富控股再生金属价格及分位数情况（价格信息截至 2026.8.18）

金属 2025 销量 单位 当前价格 价格单位 当前价格分位数 2026 年以来涨幅 2021 年以来涨幅 价格口径 数据来源 铜 183,860.13 吨 107,930.00 元/吨 99.6% 6.5% 85.6% 阴极铜

上海期货交 易所

上海期货交 易所 铱 31,530.25 克 2,020.00 元/克 98.2% 59.7% 146.3% 铱 Wind 钌 34,654.83 克 400.00 元/克 96.4% 10.8% 440.5% 钌 Wind

锡 5,326.21 吨 425,940.00 元/吨 98.3% 27.4% 176.0% 锡

上海期货交 易所

锌 17,644.44 吨 25,705.00 元/吨 94.9% 7.9% 23.0% 锌

上海期货交 易所 铂 1,296,937.24 克 432.50 元/克 91.0% -23.6% 81.0% 铂 Wind 金 4,077,858.29 克 956.40 元/克 90.8% -3.9% 139.1% 黄金

银 122,511.03 千克 15,961.00 元/千克 91.4% -12.5% 179.8% 白银

上海期货交 易所 铋 117.39 吨 132,440.00 元/吨 85.0% -1.2% 250.5% 精铋 Wind 锑 291.10 吨 97,030.00 元/吨 60.2% -40.1% 122.9% 锑锭 Wind 铑 79,821.09 克 2,210.00 元/克 54.2% -12.8% -47.3% 铑 Wind 铅 6,800.81 吨 15,905.00 元/吨 48.2% -8.6% 5.7% 铅

上海期货交 易所 钯 2,587,384.92 克 322.50 元/克 37.7% -26.0% -44.7% 钯 Wind 镍 7,489.82 吨 128,740.00 元/吨 29.1% -4.0% 0.4% 镍

上海期货交 易所

资料来源：Wind，上海期货交易所，国信证券经济研究所整理

传导机制上，金属涨价对公司利润并非线性传导。第一，资源化产品销售价格会 随金属价格上行提升收入；第二，原料采购成本也会参考含金属价值同步抬升， 挤压价差；第三，若公司持有较低成本库存，则价格上涨阶段可能形成库存收益， 价格下跌阶段则可能产生跌价损失；第四，套期保值会平滑部分价格波动，但也 可能在阶段性行情中影响利润表节奏；第五，金属回收率和产品品位决定单位废 料的利润空间。因此，更准确的判断应是金属价格上行提升利润弹性窗口，但最 终兑现取决于库存、原料、回收率和套保综合结果。

AI 算力扩张打开金属需求新空间

AI 算力扩张打开金属需求新空间。公司已形成覆盖铜、金、银、镍、锡及铂族金 属等 14 种再生金属的综合回收体系，其中 2025 年再生铜产量达到 18.52 万吨， 占公司再生金属物理产量的约 83%。伴随 AI 数据中心单机柜功率提升及园区规模 扩大，金属需求由服务器内部进一步向母线、电缆、变压器、电网扩容和液冷散 热等基础设施环节延伸，铜成为公司最具规模基础的 AI 映射品种。同时，锡作为 电子焊料、金银作为连接及导电材料、镍作为 MLCC 内部电极，亦有望受益于 AI 服务器及高性能电子元件需求增长。值得注意的是，公司并非直接面向 AI 终端的 专用材料供应商，其受益路径主要体现为 AI 需求增长推动金属价格与再生资源需 求改善，进而释放产销量及金属价格弹性。

表10：公司金属在 AI 方向上的主要应用

金属品种 浙富 2025 年产量 AI 产业链主要应用 铜 18.52 万吨

数据中心电缆、母线、开关设备、变压器、机柜供电系统，以及高性 能电子设备和热管理部件

表10：公司金属在 AI 方向上的主要应用

金属品种 浙富 2025 年产量 AI 产业链主要应用 锡 0.53 万吨 PCB 焊料、芯片封装及服务器主板各类焊点 金 4.09 吨 高可靠连接器和触点镀层、半导体封装键合材料 银 121.64 吨

电路、电气触点、导电材料；同时受益于为数据中心配套的光伏电源 建设 镍 0.74 万吨 MLCC 内部电极，以及部分数据中心储能和备用电源电池 钯 2.41 吨 部分高可靠 MLCC 外部电极、连接器镀层和电子元件 钌 34.65 千克 芯片电阻、电气触点、薄膜微电子材料 铑 79.82 千克 高可靠电气触点及部分电子元件 铂、铱 铂 1.30 吨；铱 31.53 千克

燃料电池、电解制氢和部分先进电化学设备，可用于数据中心备用或 分布式供能 锑 291 吨 阻燃剂、铅酸电池合金，可应用于服务器塑料件、电缆阻燃及 UPS 铋 117 吨 低温、无铅焊料及部分电子材料 铅 0.68 万吨 数据中心 UPS 铅酸电池及备用电源 锌 1.76 万吨 数据中心建筑、电气设备、机柜及钢结构镀锌防腐 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

除上述金属外，公司还在积极开展金属铟的回收研发。铟的需求场景主要包括 ITO、显示、半导体材料、低熔点合金、焊料及电子元件等。USGS 资料显示，铟 锡氧化物仍是全球铟消费的主要方向，用于平板显示等领域；另有 USGS 资料提到， 5G 技术、InP 衬底、光纤通信和 AI 对专用芯片材料的需求可能提升铟相关材料关 注度。AI 对铟需求的传导路径并不是“服务器直接消耗大量铟”，而是通过高速 通信、光模块、功率器件、先进封装和特殊半导体材料等环节间接体现。据公司 2025 年报披露，公司正在研发硫酸体系锡电解液中回收铟的工艺，实现铟锡化学 分离，净化锡电解液，产出合格铟产品，产生较高经济价值。

雅下水电站建设和可控核聚变带动清洁能源装备业务

抽蓄建设提速叠加雅下工程启动，浙富控股水电装备迎来超长景气周期。国家能 源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》提出，到 2025 年抽水蓄能 投产总规模达到 6200 万千瓦以上（已实现），到 2030 年达到 1.2 亿千瓦左右， 未来五年装机规模仍有接近翻倍空间，持续释放水泵水轮机、发电电动机及配套 设备需求。与此同时，雅鲁藏布江下游水电工程已于 2025 年 7 月正式开工，工程 规划建设 5 座梯级电站、总投资约 1.2 万亿元，有望开启大型常规水电设备新一 轮超长建设周期。浙富控股是国内主要民营水电设备制造商，具备常规水轮发电 机组及大型抽水蓄能机组的自主研发、设计和制造能力，2022 年公司抽水蓄能机 组技术通过行业专家评审并进入合格供应商体系，同时已通过双江口等大型水电 项目积累大容量机组研制与交付经验。在抽水蓄能设备招标放量与雅下工程启动 的双重驱动下，公司水电装备潜在订单空间、订单能见度及产能利用率均有望提 升，高附加值大型机组占比增加亦有望带动产品结构和盈利能力改善。

• 图30：中国历年抽水蓄能装机及同比情况（单位：GW）

资料来源：Wind，EIA，国信证券经济研究所整理

核准常态化强化订单确定性。2022—2025 年我国分别核准 10、10、11、10 台核 电机组，连续四年保持双位数核准，核电行业已由间歇式审批转向批量化、常态 化建设。浙富控股旗下四川华都核设备是“华龙一号”三代核电技术控制棒驱动 机构的主要设计制造商，同时浙富核电围绕第四代商用快堆液态金属核主泵等核 心部件开展布局，在核电关键设备领域具备较高技术壁垒和客户认证优势。随着 新核准机组陆续进入设备招标、生产及交付阶段，公司核电设备订单有望持续增 长，并通过较长的项目执行周期形成中长期收入保障；若后续订单规模扩大并进 入批量交付阶段，产能利用率提升和固定成本摊薄有望进一步放大核电装备业务 的利润弹性。

• 图31：历年国内新核准核电机组数

资料来源：中国核能行业协会、国际原子能机构 IAEA、核安全局，国信证券经济研究所整理

可控核聚变由科学实验向工程验证加速推进，浙富控股前瞻布局核心部件，有望 打开核电装备远期成长空间。公司以浙富核电为主体，围绕聚变装置超高热负荷 部件、冷却剂循环设备及包层部件展开布局，其中锂铅泵样机已进入试验验证阶 段，包层屏蔽块见证件已通过验收，超高热负荷部件正推进工艺方案及小样、中 样研制。随着 BEST 等重大聚变装置进入主机组装和工程验证阶段，液态金属泵、 包层屏蔽部件及高热负荷部件的招标采购需求有望逐步释放。公司在四代快堆液 态金属核主泵、堆内构件及核级设备制造领域积累深厚，相关技术和质量控制体 系具备向聚变装备迁移的基础；若后续样机验证顺利并取得首批工程订单，公司 有望由传统核电设备供应商向先进核能核心装备平台升级，提升清洁能源装备业 务的收入弹性和估值上限。

• 表11：公司目前已布局的可控核聚变产品 产品或技术方向 聚变装置中的潜在作用 当前进展

超高热负荷部件

承受聚变装置内部高热流、高温及粒子辐照 环境

与科研机构联合研制，正在推进工艺方案制 定及小样、中样研制

锂铅泵

驱动锂铅合金等液态金属冷却剂循环，可服 务于冷却、热量导出及相关包层系统

已形成样机，处于试验验证和性能优化阶段

液态金属电磁泵

利用电磁方式输送导电液态金属，适用于特 殊冷却剂循环系统

已列入聚变堆冷却剂循环系统关键装备研发 方向

包层屏蔽块

用于包层区域的中子屏蔽和设备保护，是聚 变堆内部的重要结构部件

前期试制的见证件已通过验收

可控核聚变堆主泵 负责聚变堆液态金属冷却剂的大流量循环

公司以实现聚变堆主泵供货为目标开展技术 储备，尚未披露聚变主泵正式订单

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

危废资源化业务：由于公司并未披露每种再生金属的销售均价，我们首先依据上 海期货交易所披露的各类金属的年度均价与年报披露的再生金属产量对当年度的 营业收入进行拟合，考虑 13%增值税率后发现与 2023-2025 年危废资源化业务的 营业收入偏差率均小于 5%。因此我们使用上海期货交易所披露的过去三年的金属 均 价 作 为 预 测 基 准 ， 预 计 2026-2028 年 公 司 危 废 资 源 化 业 务 的 收 入 为 288.7/304.9/313.0 亿元，同比增长 31%/6%/3%，毛利率为 15%/15%/15%。

清洁能源装备业务：考虑到抽水蓄能建设提速、雅江水电站开工、核电建设常态 化和可控核聚变等催化因素，我们预计 2026-2028 年公司清洁能源装备业务的收 入为14.4/16.2/18.1亿元，同比增长17%/12%/12%，毛利率为38.2%/39.1%/39.7%。

• 表12：浙富控股业务拆分 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E

危废资源化业务 收入（百万元） 18,001 19,788 21,913 28,869 30,487 31,299 增速 13% 10% 11% 32% 6% 3% 毛利（百万元） 2,071 2,052 2,327 4,330 4,573 4,695 毛利率 11.5% 10.4% 10.6% 15.0% 15.0% 15.0% 石油开采业务 收入（百万元） 19 17 5 5 5 5 增速 -26% -10% -69% 0% 0% 0%

毛利（百万元） -1 -2 -2 -2 -2 -2 毛利率 -7.6% -9.4% -34.1% -34.1% -34.1% -34.1% 水电装备业务 收入（百万元） 557 625 781 899 989 1,087 增速 15% 12% 25% 15% 10% 10% 毛利（百万元） 250 277 259 315 356 402 毛利率 45% 44% 33% 35% 36% 37% 核电装备业务 收入（百万元） 242 302 455 545 627 721 增速 15% 25% 50% 20% 15% 15% 毛利（百万元） 100 147 189 237 275 316 毛利率 41% 49% 42% 43% 44% 44% 合计 总营收（百万元） 18,951 20,912 23,214 30,382 32,176 33,184 增速 13% 10% 11% 31% 6% 3% 毛利（百万元） 2,468 2,518 2,826 4,935 5,261 5,472 毛利率 13.0% 12.0% 12.2% 16.2% 16.3% 16.5%

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测

未来 3 年业绩预测

• 表13：未来 3 年盈利预测表（单位：百万） 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入 23214 30382 32176 33184 营业成本 20388 25447 26915 27712 销售费用 28 46 45 45 管理费用 585 729 767 784 研发费用 1000 1320 1410 1442 财务费用 65 57 32 (0) 营业利润 1389 2945 3192 3364 利润总额 1387 2943 3190 3362 归属于母公司净利润 1118 2372 2571 2710 EPS 0.21 0.45 0.49 0.52 ROE 9.29% 17% 17% 16%

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

按 上 述 假 设 条 件 ， 预 计 未 来 3 年 营 收 303.82/321.76/331.84 亿 元 ， 同 比

+30.9%/5.9%/3.1%，毛利率 16.2%/16.3%/16.5%，毛利 49.35/52.61/54.72 亿元； 归母净利润 23.72/25.71/27.10 亿元，同比+112.3%/8.4%/5.4%。

估值与投资建议

绝对估值：5.97 元

输入条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们 假定目标权益资本比为 90%，2 年期的日度数据计算贝塔系数为 0.90，无风险利 率 2.0%，风险溢价为 7%，债务资本成本为 5.3%，计算得出 WACC 值为 8.68%。

FCFF 估值结果：在永续增长率为 1%的假设条件下，测算出浙富控股对应每股权益 价值为 5.97 元，高于目前股价 19.4%。

• 表14：公司盈利预测假设条件（%） 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入增长率 11.01% 30.88% 5.90% 3.13% 毛利率 12.2% 16.2% 16.3% 16.5% 管理费用/营业收入 2.23% 2.30% 2.29% 2.27% 销售费用/营业收入 0.12% 0.15% 0.14% 0.14% 营业税及附加/营业收入 0.55% 0.59% 0.57% 0.57% 所得税税率 15.01% 15.01% 15.01% 15.01% 股利分配比率 27.72% 30.00% 30.00% 30.00%

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所假设

• 表15：资本成本假设

无杠杆 Beta 0.90 T 15.01% 无风险利率 2.00% Ka 8.30% 股票风险溢价 7.00% 有杠杆 Beta 1.02 公司股价（元） 5.00 Ke 9.14% 发行在外股数（百万） 5219 E/(D+E) 90% 股票市值(E，百万元) 26096 D/(D+E) 10% 债务总额(D，百万元) 4108 WACC 8.68% Kd 5.3% 永续增长率（10 年后） 1%

资料来源：国信证券经济研究所假设（股价数据更新至 2026.8.18）

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 16 是公司绝对估值相对此两 因素变化的敏感性分析。

表16：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）

WACC 变化 7.7% 8.2% 8.68% 9.2% 9.7%

2.5% 8.35 7.54 6.86 6.28 5.78 2.0% 7.83 7.12 6.52 6.00 5.55 1.5% 7.39 6.76 6.22 5.75 5.34 1.0% 7.02 6.46 5.97 5.54 5.16 0.5% 6.70 6.19 5.74 5.35 5.00 0.0% 6.42 5.95 5.54 5.18 4.85

永续增长 率变化

-0.5% 6.18 5.75 5.37 5.02 4.72

资料来源：国信证券经济研究所测算

相对法估值：6.04 元 我们采用分部估值法对浙富进行估值： 危废资源化业务选取 A 股中的环保龙头上市公司：高能环境、伟明环保和瀚蓝环 境作为可比公司。2026-2028年可比公司对应的平均PE估值均值分别为12/10/9X， 我们给予公司危废资源化业务 2026 年 12 倍 PE，对应市值 256 亿元。

清洁能源装备业务选取 A 股中的装备龙头：东方电气和上海电气作为可比公司。 2026-2028年可比公司对应的平均PE估值均值分别为44/31/25X,参考可比公司估 值，我们给予公司清洁能源装备业务 2026 年 25 倍 PE，对应市值 55 亿元。

表17：可比公司估值表

公司简称 代码 股价

总市 值

亿元

EPS PE ROE PEG

25A 26E 27E 28E 25A 26E 27E 28E 25A 26E

投资 评级

优于 大市

浙富控股 002266.SZ 5.00 261 0.22 0.45 0.49 0.52 22.73 11.11 10.20 9.62 9.59 0.11

可比公司

高能环境 603588.SH 13.93 212 0.55 0.99 1.20 1.44 25.33 14.12 11.61 9.70 8.97 0.45 无 瀚蓝环境 600323.SH 29.21 238 2.42 2.78 3.11 3.30 12.07 10.49 9.39 8.86 14.09 0.77 无 伟明环保 603568.SH 14.99 307 1.31 1.29 1.48 1.67 11.44 11.59 10.16 8.97 15.65 0.54 无

环保均值 12 10 9

东方电气 600875.SH 27.58 954 1.15 1.35 1.67 1.98 23.98 20.41 16.52 13.90 9.12 0.94 无 上海电气 601727.SH 6.69 1040 0.08 0.10 0.14 0.18 85.77 67.99 46.30 36.54 2.24 1.94 无

装备均值 44 31 25

资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：可比公司取自 Wind 一致预期（股价数据更新至 2026.8.18）

图32：浙富控股分部估值测算

资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所测算（市值数据更新至 2026.8.18）

投资建议

我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 23.72/25.71/27.10 亿元，同比 +112%/8%/5%，对应 PE=11.2/10.3/9.8x。通过多角度估值，预计公司合理估值在 5.97-6.04 元之间，较 2026.8.18 收盘股价有 19.4%-20.9%的溢价，首次覆盖，给 予“优于大市”评级。

风险提示

估值的风险

我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 5.97-6.04 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未 来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比 公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风 险，具体来说：

可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设 无风险利率为 2.0%、风险溢价 7%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导 致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；

我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 1%，公司所处行业可能在未来 10 年后发 生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估 的风险；

相对估值方面：我们采用分部估值的方法，选取了可比公司 2026 年 PE 的 wind 一致性预期做为相对估值的参考，在行业平均水平的基础上，最终给予公司危废 资源化业务 12 倍 PE，清洁能源装备业务 25 倍 PE，可能未充分考虑市场及该行业 整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

 我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 16.2%/16.3%/16.5%，可能存在对公司成 本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风 险。

 在对公司的未来盈利预测中，我们设定了如金属价格及产能利用率等很多参 数，这些参数为基于历史数据及对未来变化的个人判断,若这些参数的假设与 实际情况偏离,可能导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。

经营风险

金属价格波动风险：公司危废资源化业务的收入和利润与再生金属产品销售 高度相关，铜、锡、锌、金、银、钯等金属价格上涨可能提升资源化产品售 价和毛利率，但价格下行也可能压缩产品售价、导致存货跌价或影响利润。

危废资源化产能利用率不及预期风险：若工业企业产废量、跨区域收料、危 废处置价格、高品位含金属物料获取或基地投运节奏不及预期，公司危废资 源化产能利用率可能低于预期，固定折旧、人工、环保设施运行、能源燃料 等成本摊薄不足，资源化产品毛利率和现金流可能承压。

清洁能源装备订单不及预期风险：水电、抽水蓄能、核电等装备业务采用项 目制订单，收入确认取决于设计制造、出厂验收、安装调试和履约进度。水 轮发电机组和核电设备产品按履约进度确认收入，履约进度按已完成履约合 同实际发生的合同成本占预计总成本比例确认。若大型水电、抽水蓄能或核 电项目招标慢于预期，公司中标金额不足，或已中标项目交付、验收、回款

延后，装备业务收入确认和毛利贡献可能低于预期。 公司治理及信息披露规范性风险。2025 年 3 月，浙江证监局在现场检查中发现，

公司 2021 年及 2022 年与甘肃叶林环保科技有限公司发生关联交易时未及时履行 审议程序并对外披露，且公司后续披露中对甘肃叶林与股东叶标之间的关联关系 认定不准确。浙江证监局因此对公司及董事长孙毅、时任总裁潘承东、财务总监 李娟、时任董事会秘书房振武分别采取出具警示函的监督管理措施；叶标亦因未 及时向公司董事会告知相关关联关系而被采取出具警示函的监管措施。若未来公 司在关联方识别、关联交易审批以及信息披露内控等方面执行不到位，仍可能面 临进一步监管措施，并对公司治理评价及资本市场形象造成不利影响。

重要股东减持风险。公司重要股东叶标及其一致行动人存在减持情况。2026 年 5 月 11 日至 15 日期间，叶标通过集中竞价减持公司股份 5,219.27 万股，其及一致 行动人合计持股比例由 16.00%下降至 15.00%；2026 年 7 月 23 日至 8 月 6 日期间， 叶标再次通过集中竞价减持 5,219.27 万股，其及一致行动人合计持股比例进一步 由 14.00%下降至 13.00%。叶标及其一致行动人并非公司控股股东或实际控制人， 且不担任公司董事及高级管理人员，因此相关减持不会直接导致公司控制权发生 变化；但若未来重要股东继续减持，可能阶段性增加二级市场股票供给，并对投 资者预期及股价表现形成扰动。

控股股东及重要股东股份质押风险。公司控股股东及重要股东存在一定比例的股 份质押。截至 2026 年 5 月 21 日公告披露日，实际控制人孙毅及桐庐源桐合计质 押公司股份 7.14 亿股，占二者合计持股数量的 40.68%，占公司总股本的 13.69%； 公司公告表示相关质押风险可控，当时不存在平仓或被强制平仓风险，且不会导 致公司实际控制权发生变更。此外，2026 年一季度报告披露时点，重要股东叶标 所持公司股份中有 2.22 亿股处于质押状态。 若未来公司股价出现较大幅度下跌 或股东融资环境收紧，相关股东仍可能面临补充质押或资金偿付压力，进而对市 场预期造成一定影响。

附表：财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 4484 4443 4299 5630 7281 营业收入 20912 23214 30382 32176 33184 应收款项 917 1502 1966 2082 2147 营业成本 18394 20388 25447 26915 27712 存货净额 8425 10666 13381 14135 14534 营业税金及附加 120 129 180 185 191 其他流动资产 1620 1698 2223 2354 2428 销售费用 32 28 46 45 45 流动资产合计 15722 18907 22466 24798 26987 管理费用 561 585 729 767 784 固定资产 5697 5665 5798 5928 5972 研发费用 941 1000 1320 1410 1442 无形资产及其他 796 726 697 668 639 财务费用 93 65 57 32 (0) 投资性房地产 2044 2050 2050 2050 2050 投资收益 (4) (49) (49) (34) (44)

资产减值及公允价值变 动 (39) (5) (5) (5) (5)

长期股权投资 383 362 362 362 362

资产总计 24642 27710 31373 33806 36010 其他收入 366 424 395 410 402 短期借款及交易性金融 负债 3172 4557 3845 3652 3470 营业利润 1095 1389 2945 3192 3364 应付款项 7200 9000 11291 11927 12264 营业外净收支 (6) (2) (2) (2) (2) 其他流动负债 1554 1298 1633 1724 1773 利润总额 1090 1387 2943 3190 3362 流动负债合计 11925 14856 16768 17304 17507 所得税费用 82 208 442 479 505 长期借款及应付债券 896 263 263 263 263 少数股东损益 36 61 129 140 147 其他长期负债 342 339 339 339 339 归属于母公司净利润 971 1118 2372 2571 2710 长期负债合计 1238 602 602 602 602 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 13163 15458 17370 17906 18109 净利润 971 1118 2372 2571 2710 少数股东权益 197 217 307 405 508 资产减值准备 (132) (3) 6 4 2 股东权益 11282 12035 13696 15496 17393 折旧摊销 538 571 549 607 660 负债和股东权益总计 24642 27710 31373 33806 36010 公允价值变动损失 39 5 5 5 5

财务费用 93 65 57 32 (0) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 2360 (1374) (1065) (269) (151) 每股收益 0.19 0.21 0.45 0.49 0.52 其它 159 47 84 94 101 每股红利 0.05 0.06 0.14 0.15 0.16 经营活动现金流 3936 364 1952 3012 3327 每股净资产 2.16 2.31 2.62 2.97 3.33 资本开支 0 (461) (671) (717) (681) ROIC 5.13% 5.96% 14% 14% 15% 其它投资现金流 21 (322) 0 0 0 ROE 8.61% 9.29% 17% 17% 16% 投资活动现金流 (106) (761) (671) (717) (681) 毛利率 12% 12% 16% 16% 16% 权益性融资 (4) 0 0 0 0 EBIT Margin 4% 5% 9% 9% 9% 负债净变化 (131) (633) 0 0 0 EBITDA Margin 7% 7% 11% 11% 11% 支付股利、利息 (258) (310) (712) (771) (813) 收入增长 10% 11% 31% 6% 3% 其它融资现金流 (1354) 2242 (713) (192) (183) 净利润增长率 -5% 15% 112% 8% 5% 融资活动现金流 (2136) 356 (1424) (964) (996) 资产负债率 54% 57% 56% 54% 52% 现金净变动 1694 (41) (144) 1331 1650 股息率 1.0% 1.2% 2.7% 2.9% 3.1% 货币资金的期初余额 2790 4484 4443 4299 5630 P/E 27.2 23.7 11.2 10.3 9.8 货币资金的期末余额 4484 4443 4299 5630 7281 P/B 2.3 2.2 1.9 1.7 1.5 企业自由现金流 0 (342) 1074 2045 2386 EV/EBITDA 28.2 25.3 13.7 12.8 12.1 权益自由现金流 0 1267 313 1826 2204 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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