1西南证券发布贵州茅台2026年中报点评，维持“买入”评级。
226H1营收907亿元（+1.5%），归母净利445亿元（-2.0%），业绩符合预期。
3茅台酒收入稳增2.8%，系列酒主动调整降6%；
4直销占比升至57%，i茅台收入大增274%。
5净利率降至50.8%。
6预计2026-2028年EPS分别为69.83、75.82、83.83元，对应PE为19/17/15倍。
7研报未给出具体目标价。
西南证券_2026年中报点评：茅台酒稳健，系列酒主动调整_20260821.pdf
摘要
文本
[Table_StockInfo] 2026 年 08 月 18 日
买入 （维持）
证券研究报告•2026 年中报点评
当前价： 1297.99 元
贵州茅台（600519） 食品饮料 目标价： ——元（6个月）
茅台酒稳健，系列酒主动调整
投资要点 西南证券研究院
[Table_Summary] 事件：公司发布 2026年中报，26H1 实现营业收入 907亿元，同比+1.5%，实 现归母净利润 445 亿元，同比-2.0%；业绩基本符合市场预期。
[Table_Author]分析师：朱会振
执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn
茅台酒稳健，系列酒主动调整。1、分产品，26H1茅台酒实现收入 777.2亿元，
同比+2.8%（26Q2单季度增速-1%），得益于 3月份底上调飞天出厂价和自营零 售价，茅台酒依然保持稳健；系列酒实现收入 129.3亿元，同比-6%（26Q2单 季度增速-25%），内需不景气，饮酒政策趋严，白酒终端需求依然承压，同时公 司主动调整节奏，终端库存得到有效去化。2、分渠道，26H1直销渠道收入 519.6 亿元，同比+30%，直销占比显著增加至 57%，主要与公司直销加大政策申购力 度和上调零售价有关；其中“i 茅台”数字营销平台实现收入 403 亿元，同比 +274%。
分析师：舒尚立
执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn
[Table_QuotePic]相对指数表现
贵州茅台 沪深300
19%
26H1 盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、 26H1 毛利率同比下降 1.7个百分点至 89.6%，营业税金及附加率上升 0.6个百 分点至 16.2%；费用率方面，销售费用率、管理费用率略微下降，财务费用率 同比上升 0.3个百分点至-0.27%，整体费用率基本持平；净利率下降 1.8个百分 点至 50.8%。2、现金流方面，公司二季度销售收现 984亿元，同比+3.5%；此 外，截至二季度末合同负债 31.8 亿元，较 26Q1 末略有增加，同比-42%。
13%
6%
-1%
-8%
-15%
25/8 25/10 25/12 26/2 26/4 26/6 26/8
酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台 酒继续保持稳健，彰显出强大的韧性和品牌护城河。2、在白酒行业深刻的周期 和结构调整之下，竞争加剧，公司坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动， 深度推进“全面向 C”的茅台酒营销市场化改革，构建以市场需求为导向的“金 字塔”型产品结构，为市场需求和运作的推进提供了扎实的保障。3、26 年 3 月底，公司公告上调飞天出厂价至 1269元/瓶，直营渠道上调至 1539元/瓶；7 月中旬飞天出厂价和直营渠道进一步上调至 1369元/瓶、1639元/瓶，显示强大 的品牌溢价能力。
数据来源：聚源数据
基础数据
[Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.50 流通 A 股(亿股) 12.50 52 周内股价区间(元) 1168.63-1555.0 总市值(亿元) 16,225.93 总资产(亿元) 3,090.51 每股净资产(元) 200.99
盈利预测与投资建议：预计 2026-2028年 EPS 分别为 69.83元、75.82元、83.83 元，对应动态 PE 分别为19 倍、17 倍、15 倍，维持“买入”评级。
相关研究
[Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：茅台酒稳健，系列 酒重拾增长 (2026-04-28)
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
- 2. 贵州茅台（600519）：茅台酒增速放缓， 系列酒全年显著承压 (2026-04-23)
- 3. 贵州茅台（600519）：外部需求疲软， Q3 收入环比降速 (2025-11-03)
[Table_MainProfit]指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 1720.54 1816.30 1970.44 2173.20
增长率 -1.20% 5.57% 8.49% 10.29% 归属母公司净利润（亿元） 823.20 872.99 947.79 1047.93
增长率 -4.53% 6.05% 8.57% 10.57% 每股收益 EPS（元） 65.85 69.83 75.82 83.83 净资产收益率 ROE 33.59% 33.60% 33.99% 34.78% PE 20 19 17 15 PB 6.63 6.32 5.94 5.55
数据来源：Wind，西南证券
附表：财务预测与估值
| 营业收入 | 1720.54 | 1816.30<br><br> | 1970.44 | 2173.20 | 净利润 | 853.10 | 904.70 | 982.22 | 1085.99 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业成本 | 148.92 | 155.73 | 166.46 | 180.13 | 折旧与摊销 | 22.04 | 31.04 | 35.09 | 39.21 | |
| 营业税金及附加 | 273.54 | 286.12 | 311.36 | 343.05 | 财务费用 | -8.15 | -0.03 | -0.03 | -0.03 | |
| 销售费用 | 72.53 | 69.02 | 74.88 | 82.58 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 83.20 | 90.81 | 98.52 | 108.66 | 经营营运资本变动 | 101.95 | -124.15 | -111.48 | -145.86 | |
| 财务费用 | -8.15 | -0.03 | -0.03 | -0.03 | 其他 | -353.71 | -0.59 | -0.65 | -0.65 | |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经营活动现金流净额 | 615.22 | 810.98 | 905.15 | 978.66 | |
| 投资收益 | 0.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -14.84 | -40.00 | -30.00 | -30.00 | |
| 公允价值变动损益 | 0.76 | 0.59 | 0.65 | 0.65 | 其他 | -301.57 | 269.30 | 0.65 | 0.65 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投资活动现金流净额 | -316.42 | 229.30 | -29.35 | -29.35 | |
| 营业利润 | 1148.09 | 1215.23 | 1319.90 | 1459.46 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | -0.54 | -1.26 | -1.27 | -1.27 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 1147.55 | 1213.97 | 1318.63 | 1458.19 | 股权融资 | -13.77 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 294.45 | 309.27 | 336.41 | 372.20 | 支付股利 | -650.33 | -740.88 | -785.69 | -853.01 | |
| 净利润 | 853.10 | 904.70 | 982.22 | 1085.99 | 其他 | -70.17 | -10.97 | 0.03 | 0.03 | |
| 少数股东损益 | 29.90 | 31.71 | 34.43 | 38.07 | 筹资活动现金流净额 | -734.27 | -751.85 | -785.67 | -852.98 | |
| 归属母公司股东净利润 | 823.20 | 872.99 | 947.79 | 1047.93 | 现金流量净额 | -435.44 | 288.43 | 90.13 | 96.33 | |
| 资产负债表（亿元） 货币资金<br><br> | 2025A 516.91 | 2026E 805.34 | 2027E 895.47 | 2028E 991.80 | 财务分析指标 成长能力 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 应收和预付款项 | 0.46 | 0.49 | 0.53 | 0.58 | 销售收入增长率 | -1.20% | 5.57% | 8.49% | 10.29% | |
| 存货 | 614.27 | 642.37 | 686.60 | 743.01 | 营业利润增长率 | -4.08% | 5.85% | 8.61% | 10.57% | |
| 其他流动资产 | 1393.55 | 1162.11 | 1260.74 | 1390.47 | 净利润增长率 | -4.50% | 6.05% | 8.57% | 10.57% | |
| 长期股权投资 | 1.47 | 1.47 | 1.47 | 1.47 | EBITDA 增长率 | -3.34% | 7.25% | 8.72% | 10.60% | |
| 投资性房地产 | 0.03 | 0.03 | 0.03 | 0.03 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 249.60 | 271.42 | 282.04 | 291.39 | 毛利率 | 91.34% | 91.43% | 91.55% | 91.71% | |
| 无形资产和开发支出 | 88.03 | 75.30 | 59.72 | 41.30 | 三费率 | 8.58% | 8.80% | 8.80% | 8.80% | |
| 其他非流动资产 | 174.03 | 173.90 | 173.76 | 173.63 | 净利率 | 49.58% | 49.81% | 49.85% | 49.97% | |
| 资产总计 | 3038.35 | 3132.42 | 3360.36 | 3633.68 | ROE | 33.59% | 33.60% | 33.99% | 34.78% | |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 28.08% | 28.88% | 29.23% | 29.89% | |
| 应付和预收款项 | 172.28 | 182.47 | 196.36 | 214.36 | ROIC | 47.09% | 49.66% | 50.26% | 51.87% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 67.54% | 68.61% | 68.76% | 68.96% | |
| 其他负债 | 326.48 | 257.09 | 274.61 | 296.96 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 498.76 | 439.56 | 470.97 | 511.32 | 总资产周转率 | 0.57 | 0.59 | 0.61 | 0.62 | |
| 股本 | 12.52 | 12.50 | 12.50 | 12.50 | 固定资产周转率 | 7.76 | 7.94 | 8.33 | 8.88 | |
| 资本公积 | 0.02 | 0.04 | 0.04 | 0.04 | 应收账款周转率 | 15065.69 | 61506.27 | 61755.85 | 62244.13 | |
| 留存收益 | 2424.48 | 2556.60 | 2718.69 | 2913.61 | 存货周转率 | 0.26 | 0.25 | 0.25 | 0.25 | |
| 归属母公司股东权益 | 2446.38 | 2567.93 | 2730.03 | 2924.95 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 106.94% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 93.21 | 124.93 | 159.35 | 197.42 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 2539.59 | 2692.86 | 2889.38 | 3122.37 | 资产负债率 | 16.42% | 14.03% | 14.02% | 14.07% | |
| 负债和股东权益合计 | 3038.35 | 3132.42 | 3360.36 | 3633.68 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 业绩和估值指标 | 流动比率 速动比率 | 5.09 | 5.97<br><br> | 6.07 | 6.15 | |||||
| EBITDA | 2025A 1161.97<br><br> | 2026E 1246.24 | 2027E 1354.97 | 2028E 1498.63 | 股利支付率 | 3.85 79.00% | 4.50 84.87% | 4.61 82.90% | 4.68 81.40% | |
| PE | 19.71 | 18.59 | 17.12 | 15.48 | 每股指标 | |||||
| PB | 6.63 | 6.32 | 5.94 | 5.55 | 每股收益 | 65.85 | 69.83 | 75.82 | 83.83 | |
| PS | 9.43 | 8.93 | 8.23 | 7.47 | 每股净资产 | 195.70 | 205.42 | 218.39 | 233.98 | |
| EV/EBITDA | 13.40 | 12.24 | 11.19 | 10.05 | 每股经营现金 | 49.21 | 64.87 | 72.41 | 78.29 | |
| 股息率 | 4.01% | 4.57% | 4.84% | 5.26% | 每股股利 | 52.02 | 59.27 | 62.85 | 68.24 |
[Table_ProfitDetail]利润表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现金流量表（亿元） 2025A 2026E 2027E 2028E
数据来源：Wind，西南证券
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅 作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。
买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下
公司评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下
行业评级
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