1国信证券发布株冶集团财报点评，维持“优于大市”评级。
2公司2026H1归母净利19.5亿元，同比大增232.7%，主因金、银、硫酸价格显著上涨增厚毛利。
3预计2026-2028年归母净利润分别为28.6/30.4/33.7亿元，对应EPS为2.66/2.83/3.14元，当前股价对应PE为10.3/9.7/8.7倍。
4公司已重组收购水口山有色核心资产，且集团内仍有优质资产待注入，具备黄金属性的铅锌冶炼龙头优势显著。
国信证券_受益于贵金属及硫酸价格上行，26H1归母净利同比增长232.7%_20260821.pdf
摘要
文本
证券研究报告 | 2026年08月20日
2026年08月21日
株冶集团（600961.SH） 优于大市
受益于贵金属及硫酸价格上行，26H1 归母净利同比增长 232.7%
核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属
公司 2026H1 归母净利同比上升 232.7%。2026H1 实现营收 141.5 亿元 （+35.9%），归母净利 19.5 亿元（+232.7%），扣非归母净利润 19.5 亿元（+228.6%），经营活动产生的现金流量净额 22.7 亿元（+108.7%）。 单季度 2026Q2 归母净利 8.0 亿元，同比+160.7%，环比-29.7%。2026 上 半年净利大幅增长系：①金、铟、硫酸等价格同比显著上行，矿端成本 /加工成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性。
证券分析师：刘孟峦 证券分析师：谷瑜 010-88005312 021-61761033 liumengluan@guosen.com.cn guyu@guosen.com.cn S0980520040001 S0980524110001
基础数据
投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 27.09 元 总市值/流通市值 29064/20367 百万元 52 周最高价/最低价 36.98/12.20 元 近 3 个月日均成交额 1601.56 百万元
产能情况：业务涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。
拥有 86 万吨铅锌铜采选、68 万吨锌产品、10 万吨铅产品生产能力，同 时综合回收铜、金、银、铋、 铟、镉、碲等多种稀贵金属，产业协同 优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万吨，金 1.8-2 吨，银约 60 吨，硫酸超 60 万吨。
市场走势
同比 2025H1，增利因素：2026H1 上海金交所黄金均价 1038 元/克，同比 增 316 元/克（+43.7%），增厚毛利 3.2 亿元；白银均价 19556 元/千克， 同比增 11385 元/千克（+139.3%），增厚毛利 3.4 亿元；硫酸均价 1548 元/吨，同比增 959 元/吨（+162.7%），增厚毛利 2.9 亿元；经测算， 矿山端受益于涨价因素，增厚毛利约 9.5 亿元。冶炼端，公司年产冶炼 银超 300 吨，在上半年尤其是 Q1 白银价格快速上行时，或存在毛利增 厚。2026H1 公司实现毛利 28.4 亿元，同比 2025H1 的 12.7 亿元增加 123.8%。费用方面，公司 2026H1 研发费用下降明显，实现 0.9 亿元 （2025H1 为 1.6 亿元），系研发过程中产出的对外销售并已确认收入的 产品对应的成本冲减研发费用所致；2026H1 期间费用合计 4.2 亿元。
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
相关研究报告
《株冶集团（600961.SH）-受益于金价上涨，2025 年归母净利同 比上升 43.1%》 ——2026-04-20 《株冶集团（600961.SH）-受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升， 25H1 归母净利同比上行 57.8%》 ——2025-08-13 《株冶集团（600961.SH）-依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼 龙头》 ——2025-05-08
风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险； 矿山品位下滑，产量偏低的风险。
投资建议：维持 “优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假 设 2026-2028 年锌锭现货年均价 24000 元/吨，锌精矿加工费均为 1500 元/ 吨，铅锭现货价格年均价 16500 元/吨，铅精矿加工费为 300 元/吨，金价 1000 元/克，银价 15000 元/千克。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 28.6/30.4/33.7 亿元（前值 23.5/24.3/25.0 亿元），同比增长 154%/6%/11%， 摊薄 EPS 分别为 2.66/2.83/3.14 元，当前股价对应 PE 为 10.3/9.7/8.7X。 公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜 业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 19,759 22,246 26,341 27,175 27,225 (+/-%) 1.8% 12.6% 18.4% 3.2% 0.2% 归母净利润(百万元) 787 1125 2858 3040 3373 (+/-%) 28.7% 43.1% 154.0% 6.4% 11.0% 每股收益（元） 0.73 1.05 2.66 2.83 3.14 EBIT Margin 4.7% 8.0% 13.0% 13.1% 14.2% 净资产收益率（ROE） 18.1% 23.9% 40.0% 31.3% 26.8% 市盈率（PE） 37.4 26.2 10.3 9.7 8.7 EV/EBITDA 27.8 16.3 8.8 8.6 7.9 市净率（PB） 6.76 6.24 4.12 3.03 2.34 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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公司 2026H1 归母净利同比上升 232.7%。2026H1 实现营收 141.5 亿元（+35.9%），
归母净利 19.5 亿元（+232.7%），扣非归母净利润 19.5 亿元（+228.6%），经营 活动产生的现金流量净额 22.7 亿元（+108.7%）。单季度 2026Q2 归母净利 8.0 亿元，同比+160.7%，环比-29.7%。2026 上半年净利大幅增长系：①金、铟、硫 酸等价格同比显著上行，矿端成本/加工成本较为固定的情况下，利润增长极具弹 性。
产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥 有 86 万吨铅锌铜采选、68 万吨锌产品、10 万吨铅产品生产能力，同时综合回收 铜、金、银、铋、 铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业 协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超 4 万 吨，金 1.8-2 吨，银约 60 吨，硫酸超 60 万吨。
同比 2025H1，增利因素：2026H1 上海金交所黄金均价 1038 元/克，同比增 316 元/克（+43.7%），增厚毛利 3.2 亿元；白银均价 19556 元/千克，同比增 11385 元/千克（+139.3%），增厚毛利 3.4 亿元；硫酸均价 1548 元/吨，同比增 959 元/ 吨（+162.7%），增厚毛利 2.9 亿元；经测算，矿山端受益于涨价因素，增厚毛利 约 9.5 亿元。冶炼端，公司年产冶炼银超 300 吨，在上半年尤其是一季度白银价 格快速上行时，或存在毛利增厚。2026H1 公司实现毛利 28.4 亿元，同比 2025H1 的 12.7 亿元增加 123.8%。费用方面，我们观察到公司 2026H1 研发费用下降明显， 实现 0.9 亿元（2025H1 为 1.6 亿元），系研发过程中产出的对外销售并已确认收 入的产品对应的成本冲减研发费用所致；2026H1 期间费用合计 4.2 亿元。
图1：株冶集团营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：株冶集团单季营业收入（单位：亿元）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图3：株冶集团归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：株冶集团单季归母净利润（单位：亿元）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图5：株冶集团矿山原矿产量（万吨） 图6：株冶集团黄金和白银产量（吨）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据
图7：株冶集团锌锭及锌合金产销量（万吨） 图8：株冶集团铅锭及铅合金产销量（万吨）
资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据
图9：株冶集团毛利率与净利率（%） 图10：株冶集团 ROIC（%）
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图11：株冶集团经营性净现金流强劲（亿元） 图12：株冶集团期间费用率
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图13：株冶集团财务费用（亿元） 图14：株冶集团资产负债率
资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理
图15：金价涨势（元/克） 图16：锌精矿加工费持续下探
资料来源：Wind、上海黄金交易所、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、百川盈孚、国信证券经济研究所整理
盈利预测的敏感性分析：根据我们的盈利测算模型，公司 2026 年归母净利润对金 价、锌冶炼加工费价格的敏感性分析如下：
表1：公司 2026 年归母净利润对金、锌冶炼价格的敏感性分析（亿元）
锌冶炼加工费（元/金属吨） 500 1000 1500 2000 2500
900 24.5 25.8 27.0 28.3 29.5 950 25.3 26.5 27.8 29.0 30.3
金价 （元/克）
1000 26.1 27.3 28.6 29.8 31.1 1050 26.9 28.1 29.4 30.6 31.9 1100 27.7 28.9 30.2 31.4 32.7
资料来源：国信证券经济研究所测算
投资建议：参照今年年初至今各个商品均价，假设 2026-2028 年锌锭现货年均价 24000 元/吨，锌精矿加工费均为 1500 元/吨，铅锭现货价格年均价 16500 元/吨， 铅精矿加工费为 300 元/吨，金价 1000 元/克，银价 15000 元/千克。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 28.6/30.4/33.7 亿元（前值 23.5/24.3/25.0 亿 元，主要系提高金银价格假设），同比增长 154%/6%/11%，摊薄 EPS 分别为
2.66/2.83/3.14 元，当前股价对应 PE 为 10.3/9.7/8.7X。公司已重组收购水口山 有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍 业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。
风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位 下滑，产量偏低的风险。
财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 375 830 3918 6953 10184 营业收入 19759 22246 26341 27175 27225 应收款项 873 904 866 893 895 营业成本 18017 19656 21959 22608 22320 存货净额 2125 2248 1788 1903 1939 营业税金及附加 166 145 197 203 203 其他流动资产 664 588 527 544 544 销售费用 26 24 28 29 29 流动资产合计 4049 4570 7098 10293 13563 管理费用 472 488 557 596 624 固定资产 4301 4101 3782 3421 3067 研发费用 142 155 183 189 189 无形资产及其他 653 631 605 580 555 财务费用 76 39 13 (59) (135) 投资性房地产 133 191 191 191 191 投资收益 15 (154) (6) (6) (6)
资产减值及公允价值变 动 (26) (238) (20) (10) 0
长期股权投资 0 0 0 1 2
资产总计 9137 9493 11678 14487 17378 其他收入 (19) (113) (183) (189) (189) 短期借款及交易性金融 负债 1938 1562 1800 1800 1800 营业利润 973 1390 3378 3594 3988 应付款项 1127 1113 1192 1289 1272 营业外净收支 (12) (59) 2 2 2 其他流动负债 1105 1504 893 920 910 利润总额 961 1331 3380 3596 3990 流动负债合计 4170 4179 3885 4009 3982 所得税费用 159 206 522 555 616 长期借款及应付债券 3 3 3 3 3 少数股东损益 15 0 1 1 1 其他长期负债 473 463 513 613 663 归属于母公司净利润 787 1125 2858 3040 3373 长期负债合计 476 467 517 617 667 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 4646 4645 4401 4626 4649 净利润 787 1125 2858 3040 3373 少数股东权益 136 133 134 134 135 资产减值准备 47 (33) (2) (2) (2) 股东权益 4354 4714 7143 9727 12594 折旧摊销 289 306 427 430 433 负债和股东权益总计 9137 9493 11678 14487 17378 公允价值变动损失 26 238 20 10 0
财务费用 76 39 13 (59) (135) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (250) 206 76 64 (17) 每股收益 0.73 1.05 2.66 2.83 3.14 其它 (34) 34 2 2 2 每股红利 0.12 0.08 0.40 0.42 0.47 经营活动现金流 865 1876 3381 3544 3790 每股净资产 4.06 4.39 6.66 9.07 11.74 资本开支 (54) 204 (102) (52) (52) ROIC 11.51% 23.46% 48% 58% 69% 其它投资现金流 (12) 12 0 0 0 ROE 18.06% 23.87% 40% 31% 27% 投资活动现金流 (66) 216 (103) (53) (53) 毛利率 9% 12% 17% 17% 18% 权益性融资 (2) 0 0 0 0 EBIT Margin 5% 8% 13% 13% 14% 负债净变化 (977) 0 0 0 0 EBITDA Margin 6% 9% 15% 15% 16% 支付股利、利息 (133) (90) (429) (456) (506) 收入增长 2% 13% 18% 3% 0% 其它融资现金流 1199 (1458) 238 0 0 净利润增长率 29% 43% 154% 6% 11% 融资活动现金流 (1024) (1638) (191) (456) (506) 资产负债率 52% 50% 39% 33% 28% 现金净变动 (225) 454 3088 3036 3231 股息率 0.5% 0.3% 1.5% 1.5% 1.7% 货币资金的期初余额 600 375 830 3918 6953 P/E 37.4 26.2 10.3 9.7 8.7 货币资金的期末余额 375 830 3918 6953 10184 P/B 6.8 6.2 4.1 3.0 2.3 企业自由现金流 767 2220 3290 3444 3627 EV/EBITDA 27.8 16.3 8.8 8.6 7.9 权益自由现金流 946 747 3517 3494 3741 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论， 力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 投资评级标准 | 类别 | 级别 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评 级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报 告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报 告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基 准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基 准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准； 香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场 以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数 （IXIC.GI）为基准。 | 股票 投资评级 | 优于大市 | 股价表现优于市场代表性指数 10%以上 |
| 中性 | 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上 | ||
| 无评级 | 股价与市场代表性指数相比无明确观点 | ||
| 行业 投资评级 | 优于大市 | 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上 | |
| 中性 | 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 | ||
| 弱于大市 | 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上 |
重要声明
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