食品饮料 | 证券研究报告 —调整盈利预测 2026 年 8 月 21 日

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原评级：买入 市场价格:人民币 1,307.88 板块评级:强于大市

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贵州茅台

市场化改革带来短期业绩阵痛，公司改革成效显 著，基本面仍具韧性

贵州茅台公告 2026 年半年报业绩。1H26 公司实现营收 907.0 亿元，同比 +1.5%，归母净利 445.2 亿元，同比-2.0%。2Q26 公司营收、归母净利分别 为 367.9 亿元、172.7 亿元，同比分别为-5.1%、-6.9%。市场化改革带来公司 业绩短期阵痛，公司改革成效显著，基本面仍具韧性，维持买入评级。

本报告要点

 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩 存在波动。中长期来看，随着公司对价格 体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产 品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天 需求稳定，整体经营兼具韧性。维持买入 评级。

支撑评级的要点

 茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累 2 季度业绩表现。1H26 公司实现营收 907.0 亿元， 同比+1.5%，其中 2Q26 营收 367.9 亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26 茅台酒、系列酒 营收分别为 777.2 亿元、129.3 亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0%。其中 2Q26 茅台酒营 收 317.2 亿元，同比-1.0%，系列酒营收 50.5 亿元，同比-25.0%。1H26 茅台酒毛利率 92.3%， 同比-1.6pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响， 占茅台酒的比重下降，飞天占比提升。2 季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、 终端销售疲软有关。截至 2 季度末，公司经销商数量合计 2426 家，其中国内经销商数量 2307 家，较 2025 年末减少 46 家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。

股价表现

 公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中 i 茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26 传统批发渠道营收 387.0 亿元，同比-21.6%，2Q26 营收 143.1 亿元，同比-34.9%。批发渠道 下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道发货减少有关。1H26 海外渠道营收 10.4 亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向 C”的市场化改革，上半年公司直营渠道 实现高增。1H26直营渠道营收 519.6亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、

14%

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8%

2%

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+33.8%），直营渠道占比提升至 57.3%（2Q26 为 61.1%），渠道结构变化明显。上半年 i 茅台实现营收 402.6 亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比重为 77.5%，占公司整体收入 比重为 44.4%，渠道改革成效显著。i 茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分 发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。

(10%)

(15%)

Oct-25

Sep-25

Nov-25

Dec-25

Jan-26

Mar-26

Apr-26

Jul-26

Jun-26

Aug-25

Aug-26

May-26

 市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼

具韧性。2Q26 公司实现归母净利 172.7 亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。

贵州茅台 上证综指

2Q26 公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳。受产品结构下移影响，2Q26 公司毛利率同比降 1.2pct 至 89.3%。综上，公司 2 季度归母净利率 46.9%，同比降 0.9pct。 从回款端来看，截至 2 季度末，公司合同负债 31.8 亿元，较 1 季度末增加 1.5 亿元。市场 化改革下，公司运营模式由此前的“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式， 预收款受政策调整影响。1H26 公司销售收现 984.2 亿元，同比+3.5%，其中 2Q26 销售回款 420.3 亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛， 但是公司改革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算， 两次提价有望增厚 2026 年报表净利润，对应 2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在 1700 元以上，需求稳定，基本面表现稳健。

(%) 今年 至今

12 个月 绝对 (8.3) 4.4 (1.2) (9.0) 相对上证综指 (5.1) 0.9 5.4 (13.5)

1 个月

3 个月

发行股数 (百万) 1,250.08 流通股 (百万) 1,250.08 总市值 (人民币 百万) 1,634,956.72 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 5,918.71 主要股东（%） 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公 司

估值

 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的 梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整 体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河，公司当前股息率 4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整 此前盈利预测，公司 26 至 28 年归母净利分别为 838.4、877.6、920.9 亿元，同比增速分别 为 1.8%、4.7%、4.9%，EPS 分别为 67.1、70.2、73.7 元/股，当前市值对应 PE 分别为 19.5X、

54.5

18.6X、17.8X，维持买入评级。 评级面临的主要风险

资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2026 年8 月19 日收市价为标准

 经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

[Table_FinchinaSimple] 投资摘要

相关研究报告

年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 170,899 168,838 173,295 180,164 188,649 增长率(%) 15.7 (1.2) 2.6 4.0 4.7 EBITDA(人民币 百万) 117,072 113,105 114,514 119,541 125,444 归母净利润(人民币 百万) 86,228 82,320 83,837 87,763 92,091 增长率(%) 15.4 (4.5) 1.8 4.7 4.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 68.98 65.85 67.07 70.21 73.67 当前股本预测此前每股收益（人 民币） 68.24 72.68 78.44 变动幅度（%） (1.7) (3.4) (6.1) 市盈率(倍) 19.0 19.9 19.5 18.6 17.8 市净率(倍) 7.0 6.7 6.2 5.7 5.3 EV/EBITDA(倍) 15.8 14.5 13.4 12.5 11.7 每股股息 (人民币) 51.6 52.0 50.3 52.7 55.3 股息率(%) 3.4 3.8 3.8 4.0 4.2

《贵州茅台》20260427

中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格

食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇

(8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002

证券分析师：李育文

yuwen.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002

资料来源：公司公告，中银证券预测

图表 1. 2025 年半年报业绩概览

（人民币， 百万元） 2Q25 2Q26 同比（%） 1H25 1H26 同比（%） 营业收入 38,788 36,794 (5.1) 89,389 90,703 1.5 营业成本 3,716 3,953 6.4 7,777 9,474 21.8 毛利率(%) 90.4 89.3 (1.2) 91.3 89.6 (1.7) 毛利 35,072 32,841 (6.4) 81,612 81,229 (0.5) 税金及附加 6,778 6,455 (4.8) 13,942 14,682 5.3 销售费用 1,765 1,601 (9.3) 3,260 3,206 (1.7) 管理费用 1,775 1,782 0.4 3,695 3,635 (1.6) 研发费用 48 56 17.0 74 115 55.5 财务费用 (204) (127) (37.6) (487) (243) (50.0) 资产减值损失 0 0 - 0 0 公允价值变动收益 1.1 25.2 2,176.8 2 22 1,156.1 投资收益 (0) 1 (380.9) 0 1 1,613.6 营业利润 25,732 23,874 (7.2) 62,769 61,411 (2.2) 营业利润率(%) 66.3 64.9 (1.5) 70.2 67.7 (2.5) 营业外收入 16 29 78.6 32 35 9.0 营业外支出 2 8 322.7 23 8 (65.0) 利润总额 25,747 23,895 (7.2) 62,778 61,438 (2.1) 所得税 6,535 6,016 (7.9) 15,791 15,405 (2.4) 所得税率(剔除非经常性影响)(%) 25 25 (0.2) 25 25 (0.1) 少数股东权益 657 605 (7.8) 1,584 1,516 (4.2) 归属于母公司净利润 18,555 17,274 (6.9) 45,403 44,517 (2.0) 归母净利率(%) 47.8 46.9 (0.9) 50.8 49.1 (1.7) EPS（元/股） 14.84 13.82 (6.9) 36.32 35.61 (2.0)

资料来源： 同花顺，中银证券 注：图表中毛利率、归母净利率、营业利润率、所得税率等同比变化单位为pct

[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业总收入 174,144 172,054 176,511 183,444 191,995 净利润 89,335 85,310 86,968 91,040 95,530 营业收入 170,899 168,838 173,295 180,164 188,649 折旧摊销 2,085 2,259 2,391 2,487 2,549 营业成本 13,789 14,892 16,607 16,860 17,347 营运资金变动 (27,506) 10,177 (16,390) 8,798 2,227 营业税金及附加 26,926 27,354 28,074 29,187 30,750 其他 28,550 (36,224) 26,621 (15,429) 4,920 销售费用 5,639 7,253 7,452 7,747 8,112 经营活动现金流 92,464 61,522 99,589 86,896 105,227 管理费用 9,316 8,320 8,838 9,188 9,432 资本支出 (4,679) (3,128) (205) (405) (305) 研发费用 218 190 191 117 108 投资变动 3,991 508 (30) (30) (30) 财务费用 (1,470) (815) (1,033) (1,480) (1,930) 其他 (1,097) (29,022) 18 23 23 其他收益 21 29 25 22 20 投资活动现金流 (1,785) (31,642) (217) (412) (312) 资产减值损失 0 0 0 0 0 银行借款 0 0 0 0 0 信用减值损失 (23) 17 (10) (10) (5) 股权融资 (72,640) (74,050) (62,882) (65,822) (69,068) 资产处置收益 0 3 3 3 3 其他 1,572 623 1,151 1,444 1,940 公允价值变动收益 61 76 60 60 60 筹资活动现金流 (71,068) (73,427) (61,731) (64,379) (67,128) 投资收益 9 1 15 20 20 净现金流 19,611 (43,547) 37,641 22,106 37,787 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 119,689 114,809 116,476 121,920 128,274 营业外收入 71 75 75 75 75 财务指标 营业外支出 121 129 129 120 120 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润总额 119,639 114,755 116,423 121,875 128,229 成长能力 所得税 30,304 29,445 29,455 30,834 32,698 营业收入增长率(%) 15.7 (1.2) 2.6 4.0 4.7 净利润 89,335 85,310 86,968 91,040 95,530 营业利润增长率(%) 15.4 (4.1) 1.5 4.7 5.2 少数股东损益 3,107 2,990 3,131 3,277 3,439 归属于母公司净利润增长率(%) 15.4 (4.5) 1.8 4.7 4.9 归母净利润 86,228 82,320 83,837 87,763 92,091 息税前利润增长率(%) 16.0 (3.6) 1.2 4.4 5.0 EBITDA 117,072 113,105 114,514 119,541 125,444 息税折旧前利润增长率(%) 15.9 (3.4) 1.2 4.4 4.9 EPS(最新股本摊薄，元) 68.98 65.85 67.07 70.21 73.67 EPS(最新股本摊薄)增长率(%) 15.4 (4.5) 1.8 4.7 4.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力

息税前利润率(%) 67.3 65.7 64.7 65.0 65.1 资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 68.7 66.7 66.0 66.5 66.8 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 91.9 91.2 90.4 90.6 90.8 流动资产 251,727 252,519 297,216 307,968 353,731 归母净利润率(%) 49.5 47.8 47.5 47.8 48.0 货币资金 59,296 51,691 89,332 111,437 149,225 ROE(%) 37.0 33.6 31.6 30.5 29.7 应收账款 19 3 20 3 21 ROIC(%) 49.4 49.9 37.4 39.0 38.4 应收票据 1,984 0 1,926 90 99 偿债能力 存货 54,343 61,427 83,425 63,165 78,504 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 预付账款 27 7 67 8 60 净负债权益比 (0.2) (0.2) (0.3) (0.4) (0.5) 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 4.5 5.1 4.5 6.1 5.3 其他流动资产 136,057 139,391 122,447 133,264 125,824 营运能力 非流动资产 47,218 51,316 47,373 46,305 43,689 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 长期投资 5,544 5,365 5,365 5,365 5,365 应收账款周转率 4,307.6 15,645.3 15,645.3 15,645.3 15,645.3 固定资产 21,871 22,488 21,557 20,205 18,481 应付账款周转率 51.7 44.9 43.2 46.9 50.2 无形资产 8,850 8,686 8,494 8,288 8,070 费用率 其他长期资产 10,952 14,777 11,958 12,446 11,772 销售费用率(%) 3.3 4.3 4.3 4.3 4.3 资产合计 298,945 303,835 344,589 354,273 397,420 管理费用率(%) 5.5 4.9 5.1 5.1 5.0 流动负债 56,516 49,610 66,203 50,707 67,373 研发费用率(%) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 短期借款 0 0 0 0 0 财务费用率(%) (0.9) (0.5) (0.6) (0.8) (1.0) 应付账款 3,515 4,007 4,020 3,661 3,856 每股指标(元) 其他流动负债 53,001 45,603 62,183 47,046 63,517 每股收益(最新摊薄) 69.0 65.9 67.1 70.2 73.7 非流动负债 417 265 341 303 322 每股经营现金流(最新摊薄) 74.0 49.2 79.7 69.5 84.2 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 186.5 195.7 212.5 230.0 248.4 其他长期负债 417 265 341 303 322 每股股息 51.6 52.0 50.3 52.7 55.3 负债合计 56,933 49,876 66,544 51,010 67,695 估值比率

股本 1,256 1,252 1,250 1,250 1,250 P/E(最新摊薄) 19.0 19.9 19.5 18.6 17.8 少数股东权益 8,905 9,321 12,452 15,730 19,169 P/B(最新摊薄) 7.0 6.7 6.2 5.7 5.3 归属母公司股东权益 233,106 244,638 265,593 287,533 310,556 EV/EBITDA 15.8 14.5 13.4 12.5 11.7 负债和股东权益合计 298,945 303,835 344,589 354,273 397,420 价格/现金流 (倍) 17.7 26.6 16.4 18.8 15.5

资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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