2026 年 08 月 18 日

买入（维持评级）

天山铝业（002532.SZ）

公司点评

证券研究报告

量价本协同驱动，低碳产能全面达产

业绩简评

2026 年 8 月 18 日，公司发布 2026 年半年报，上半年实现营收 175.1 亿元，同比+14.3%；归母净利润 41.8 亿元，同比+100.4%； 扣非归母净利润 40.7 亿元，同比+107.4%。单 Q2 实现营收 90.7 亿 元，同比+22.5%、环比+7.4%；归母净利润 19.6 亿元，同比+90.9%、 环比-11.7%；扣非归母净利润 18.7 亿元，同比+102.4%、环比15.1%。Q2 利润环比回落，主要受所得税率调整及汇算清缴影响。

经营分析

低碳产能持续释放，铝价上涨与成本下降驱动业绩高增。26H1 公 司电解铝产量 66.05 万吨，同比+12.8%；氧化铝产量 126.23 万吨， 同比+5%；铝箔及铝箔坯料产量 11.81 万吨，同比+61%。26Q2 长江 有色铝均价 24239 元/吨，同比+20.0%、环比+0.9%；全国氧化铝均 价 2724 元/吨，同比-11.5%、环比+1.5%。电解铝生产成本同比18%，自产铝锭毛利率 47.63%，同比+24.08pct。 量价本共振推动盈利能力显著提升，现金流与资产负债表同步改 善。26H1 公司实现毛利 65.43 亿元，同比+111.1%，毛利率 37.36%，

同比+17.14pct；Q2 毛利率进一步提升至 39.0%，同比+18.8pct、 环比+3.4pct。H1 归母净利率 23.86%，同比+10.26pct；经营活动 现金流净额 40.15 亿元，同比+22.4%。截至期末，公司资产负债率 降至 38.01%，较 2025 年末下降 7.39pct；短期借款和长期借款合 计约 58.3 亿元，较 2025 年末下降约 30.1 亿元。

低碳改造全面达产，上游资源保障与海外一体化布局加速推进。 公司 140 万吨电解铝绿色低碳能效提升项目于 2026 年 7 月实现全 部电解槽达产，电解铝产能提升至 140 万吨/年。资源端看，几内 亚铝土矿已进入生产开采阶段并陆续发运回国，产能与运力仍在 爬坡；广西铝土矿正推进选矿厂及运矿道路建设；印尼铝土矿逐步 开展采矿作业。印尼 200 万吨氧化铝项目已完成环评审批，分两 期建设，其中一期 100 万吨被列入印尼国家战略项目清单，有望 进一步增强公司上游资源保障与海外增长动能。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司扩产产能释放，且扩产产能具备成本优势，我们预计公 司 2026-2028 年营收分别为 354/359/364 亿元，归母净利润分别 为 90.99/97.33/102.81 亿元，对应 EPS 分别为 1.97/2.10/2.22 元。当前股价对应 PE 分别为 7/6/6 倍，维持“买入”评级。

风险提示

氧化铝价格波动影响盈利、所得税变动冲击净利润、宏观经济不及 预期风险。

金属材料组 分析师：吴晋恺（执业 S1130526010001） wujinkai＠gjzq.com.cn 联系人：黄泽浩 huangzehao＠gjzq.com.cn

市价（人民币）：13.28 元

相关报告：

• 1.《天山铝业点评：稀缺产能释放，全年开局表现亮眼》， 2026.4.29
• 2.《天山铝业 25 年年报点评：电解铝降本兑现，扩产打开 成长空间》，2026.3.30
• 3.《天山铝业公司点评：业绩稳健增长，扩产项目推进顺 利》，2025.10.25

|0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

9.00

11.00

13.00

15.00

17.00

19.00

21.00

250818

251118

260218

260518

260818

人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额 天山铝业 沪深300

|

|---|

250818

251118

260218

260518

260818

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 28,089 29,502 35,443 35,862 36,446 营业收入增长率 -3.06% 5.03% 20.14% 1.18% 1.63% 归母净利润(百万元) 4,455 4,818 9,099 9,733 10,281 归母净利润增长率 102.03

8.13% 88.86% 6.97% 5.63%

%

摊薄每股收益(元) 0.958 1.041 1.966 2.103 2.221 每股经营性现金流净额 1.12 1.74 1.62 2.56 2.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.61% 16.29% 26.39% 24.88% 23.33% P/E 8.22 15.54 6.76 6.32 5.98 P/B 1.36 2.53 1.78 1.57 1.39

来源：公司公告、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 28,975 28,089 29,502 35,443 35,862 36,446 货币资金 7,812 9,108 6,540 4,665 4,623 7,450 增长率 -3.1% 5.0% 20.1% 1.2% 1.6% 应收款项 1,659 1,091 2,548 2,078 2,102 2,137 主营业务成本 -24,889 -21,554 -22,303 -23,240 -22,979 -22,979 存货 9,543 8,824 7,187 8,342 8,248 8,248 %销售收入 85.9% 76.7% 75.6% 65.6% 64.1% 63.0% 其他流动资产 2,498 1,909 1,590 1,725 1,709 1,709 毛利 4,085 6,536 7,199 12,204 12,883 13,467 流动资产 21,512 20,931 17,865 16,810 16,683 19,544 %销售收入 14.1% 23.3% 24.4% 34.4% 35.9% 37.0% %总资产 37.7% 36.9% 33.0% 31.7% 31.5% 35.0% 营业税金及附加 -468 -474 -552 -646 -653 -664 长期投资 90 52 16 16 16 16 %销售收入 1.6% 1.7% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 固定资产 30,811 30,213 30,551 30,271 30,400 30,470 销售费用 -18 -19 -22 -26 -27 -27 %总资产 54.0% 53.2% 56.4% 57.2% 57.4% 54.5%

• %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,480 3,836 3,845 3,855 3,866 3,877

管理费用 -344 -384 -445 -515 -521 -530 非流动资产 35,585 35,849 36,285 36,150 36,292 36,374

• %销售收入 1.2% 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 62.3% 63.1% 67.0% 68.3% 68.5% 65.0%

研发费用 -217 -217 -255 -320 -324 -329 资产总计 57,097 56,780 54,150 52,960 52,975 55,918 %销售收入 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 短期借款 13,694 7,573 6,864 5,979 3,310 2,193 息税前利润（EBIT） 3,038 5,442 5,925 10,696 11,357 11,917 应付款项 8,533 11,243 7,920 6,465 6,393 6,394 %销售收入 10.5% 19.4% 20.1% 30.2% 31.7% 32.7% 其他流动负债 2,394 2,465 3,117 1,907 2,020 2,120 财务费用 -788 -707 -470 -151 -67 18 流动负债 24,621 21,280 17,902 14,350 11,723 10,707

%销售收入 2.7% 2.5% 1.6% 0.4% 0.2% 0.0% 长期贷款 7,021 7,668 6,078 3,578 1,578 578 资产减值损失 3 -8 -140 0 0 0 其他长期负债 1,346 998 606 559 560 560 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 32,988 29,946 24,586 18,488 13,861 11,846 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 24,107 26,831 29,567 34,477 39,118 44,076

%税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 4,652 4,652 4,629 4,629 4,629 4,629 营业利润 2,642 5,219 5,594 10,705 11,451 12,095 未分配利润 9,850 12,362 15,148 19,757 24,399 29,356

营业利润率 9.1% 18.6% 19.0% 30.2% 31.9% 33.2% 少数股东权益 2 3 -4 -4 -4 -4 营业外收支 10 4 -1 0 0 0 负债股东权益合计 57,097 56,780 54,150 52,960 52,975 55,918 税前利润 2,652 5,223 5,593 10,705 11,451 12,095

利润率 9.2% 18.6% 19.0% 30.2% 31.9% 33.2% 比率分析 所得税 -446 -767 -781 -1,606 -1,718 -1,814 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 16.8% 14.7% 14.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标

净利润 2,206 4,456 4,811 9,099 9,733 10,281 每股收益 0.474 0.958 1.041 1.966 2.103 2.221 少数股东损益 0 0 -7 0 0 0 每股净资产 5.182 5.768 6.388 7.448 8.451 9.522 归属于母公司的净利润 2,205 4,455 4,818 9,099 9,733 10,281 每股经营现金净流 0.842 1.122 1.740 1.618 2.564 2.667

净利率 7.6% 15.9% 16.3% 25.7% 27.1% 28.2% 每股股利 0.150 0.400 0.550 0.970 1.100 1.150

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.15% 16.61% 16.29% 26.39% 24.88% 23.33%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 3.86% 7.85% 8.90% 17.18% 18.37% 18.39% 净利润 2,206 4,456 4,811 9,099 9,733 10,281 投入资本收益率 5.63% 11.01% 11.97% 20.62% 21.91% 21.59% 少数股东损益 0 0 -7 0 0 0 增长率 非现金支出 1,648 1,721 1,957 1,800 1,890 1,950 主营业务收入增长率 -12.22% -3.06% 5.03% 20.14% 1.18% 1.63% 非经营收益 867 767 462 76 118 49 EBIT 增长率 -24.20% 79.14% 8.87% 80.51% 6.18% 4.93% 营运资金变动 -805 -1,724 823 -3,486 126 66 净利润增长率 -16.80% 102.03% 8.13% 88.86% 6.97% 5.63% 经营活动现金净流 3,916 5,220 8,053 7,490 11,867 12,346 总资产增长率 0.67% -0.55% -4.63% -2.20% 0.03% 5.55% 资本开支 -2,357 -1,273 -1,533 -1,530 -2,030 -2,030 资产管理能力 投资 -1,381 -843 -54 0 0 0 应收账款周转天数 7.7 5.2 4.7 4.7 4.7 4.7 其他 0 0 0 0 0 0 存货周转天数 139.9 155.5 131.0 131.0 131.0 131.0 投资活动现金净流 -3,738 -2,116 -1,586 -1,530 -2,030 -2,030 应付账款周转天数 25.4 28.9 26.2 28.0 28.0 28.0 股权募资 0 0 0 300 0 0 固定资产周转天数 333.4 355.4 354.8 297.5 285.2 271.3 债权募资 2,429 -1,656 -2,320 -3,431 -4,669 -2,116 偿债能力 其他 -2,329 -1,920 -4,129 -4,703 -5,209 -5,372 净负债/股东权益 53.52% 22.86% 21.66% 14.19% 0.68% -10.61% 筹资活动现金净流 100 -3,576 -6,449 -7,834 -9,878 -7,488 EBIT 利息保障倍数 3.9 7.7 12.6 70.8 170.4 -669.7 现金净流量 263 -473 14 -1,874 -41 2,828 资产负债率 57.78% 52.74% 45.40% 34.91% 26.17% 21.18%

来源：公司公告、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 1 3 9 31 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 1.00 1.25 1.10 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何

形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限 公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告 反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材 料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情 况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意 见不同或者相反。

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资 者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要） 咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任 何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客

户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风 险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融 工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证 券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供 投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。

上海 北京 深圳 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号

电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号

电话：0755-86695353 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心

紫竹国际大厦 5 楼

新闻大厦 8 层南侧

18 楼 1806

【小程序】 国金证券研究服务

【公众号】 国金证券研究