2026 年 8 月 18 日 顾向君

贵州茅台(600519.SH) TRADING BUY 区间操作

H70420@capitalcom.tw 目标价(元) 1430

飞天整体稳健，推进全面向 C 业绩概要：

公司基本资讯

产业别 食品饮料 A 股价(2026/8/17) 1293.09 上证指数(2026/8/17) 3982.65 股价 12 个月高/低 1531.75/1151.01 总发行股数(百万) 1250.08 A 股数(百万) 1250.08 A 市值(亿元) 16164.68 主要股东 中国贵州茅台

公司公告 2026 年上半年实现营收 922.8 亿，同比增 1.3%，录得归母净利 润445.2亿，同比下降2%；2026年第二季度实现营收375.8亿，同比下降5.2%， 录得归母净利润 172.7 亿，同比下降 6.9%。Q2 业绩低于我们预期。 点评与建议：

酒厂(集团)有限 责任公司

• ◼ 整个上半年，公司在行业承压和体系改革中经营保持稳定。上半年茅台 酒实现收入 777.2 亿，同比增 2.8%，系列酒收入 129.3 亿，同比下降 6%， 传统渠道收入 387 亿，同比下降 21.6%，直销收入 519.6 亿，同比增 30%， 其中 i 茅台收入 402.6 亿，同比增 274.2%。
• ◼ Q2 茅台酒收入 317.2 亿，同比下降 1%，系列酒收入 50.5 亿，同比下降 25%，渠道收入143.1亿，同比下降35%，直销收入224.6亿，同比增33.8%， 其中 i 茅台收入 187.1 亿，同比增 282.6%。总体来看，Q2 茅台酒放量有 限，提价对冲非标减量影响，Q2 飞天茅台塔基定位进一步凸显，茅台酒 整体表现稳健，系列酒受价格调整和需求影响收入有明显下滑；另一方 面，i 茅台作为“终端市场调节器”的作用更加显著，收入在直销中的占 比较 Q1 进一步提升至 83.3%。
• ◼ 区域看，上半年国内市场收入 896.2 亿，同比增 3.7%，国外收入 10.4 亿，同比下降 64.2%，其中 Q2 国内市场收入 358.9 亿，同比下降 3%，国 外收入 8.8 亿，同比下降 50.2%。海外降幅显著主要是因为境外烈酒销售 承压，以及渠道建设尚在推进影响。
• ◼ 上半年毛利率同比下降 1.73pcts 至 89.73%，Q2 毛利率同比下降 0.9pct 至 89.5%，主要受产品结构变化影响。费用方面，H1 费率稳定，期间综 合费率为 7.3%，同比上升 0.1pct，Q2 费用率同比上升 0.28pct 至 8.81%。 此外，H1 经营活动现金净流入约 707 亿，收入结构变动导致现金回款显 著加快。
• ◼ 截至当前，今年公司多次对传统渠道、直营（线上、线下）价格进行调 整，根据行情价波动市场化管理产品价格，8 月 8 日调价后，线下直营原 本以企业团购为主导向 C 段转向，意味着直营全面向 C 链路全部打通， 价盘调控能力进一步加强。

(54.50%) 每股净值(元) 200.99 股价/账面净值 6.43

一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -2.6 1.6 -5.7

近期评等

出刊日期 2026-07-20 2026-04-28 2026-01-09 2025-10-30

前日收盘 1253.00 1403.20 1412.30 1431.90

评等 区间操作 区间操作 区间操作 区间操作

产品组合

茅台酒 84.2% 系列酒 14.0%

机构投资者占流通 A 股比例

基金 7.1% 一般法人 70.7%

股价相对大盘走势

• ◼ 当前公司发货进度快于去年同期，经销商库存约半个月，动销整体向好， H2 稳健增长应无虞。调整盈利预测，预计 2026-2028 年将分别实现净利 润 851.5 亿、916.2 亿和 968 亿（原预测为 863 亿、901 亿和 937 亿）， 分别同比增 3.4%、7.6%和 5.7%，EPS 分别为 68.12 元、73.30 元和 77.44 元，当前股价对应 PE 分别为 19 倍、18 倍和 17 倍，维持“区间操作”的 投资建议。
• ◼ 风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期

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年度截止 12 月 31 日 2023 2024 2025 2026F 2027F 2028F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 74734 86228 82320 85153 91624 96809 同比增减 ％ 19.16 15.38 -4.53 3.44 7.60 5.66 每股盈余 (EPS) RMB 元 59.49 68.64 65.66 68.12 73.29 77.44 同比增减 ％ 19.15 15.38 -4.34 3.74 7.60 5.66 市盈率(P/E) X 22 19 20 19 18 17 股利 (DPS) RMB 元 49.98 51.51 51.95 54.49 58.64 61.95 股息率 (Yield) ％ 3.87 3.98 4.02 4.21 4.53 4.79

【投资评等说明】

评等定义 强力买进（Strong Buy） 潜在上涨空间≥ 35% 买进（Buy） 15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（Trading Buy） 5%≤潜在上涨空间<15%

无法由基本面给予投资评等 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股

中立（Neutral）

附一：合幷损益表

附二：合幷资产负债表

附三：合幷现金流量表

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