2026 年 08 月 16 日

公司点评

公 司 研 究

增持 / 下调 贵州茅台(600519)

目标价: 昨收盘:1,341.99

市场化改革重塑渠道和价格体系，业绩保持韧性

事件： 公司披露 2026 年半年度报告，2026H1 公司实现营业总收入 922.78 亿元，同比增长 1.30%；归母净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%； 扣非归母净利润 444.64 亿元，同比下降 2.04%。其中 2026Q2 实现营业总 收入 375.75 亿元，同比−5.23%；归母净利润 172.74 亿元，同比−6.90%； 扣非归母 172.24 亿元，同比−7.10%。

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贵州茅台 沪深300

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太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告

茅台酒仍是压舱石，建立动态调价体系,i 茅台 Q2 占比过半。分产品 看 ， H1 茅 台 酒 / 系 列 酒 收 入 分 别 为 777.24/129.34 亿 元 ， 同 比 +2.82%/−6.02%。2026Q2 茅台酒/系列酒收入分别为 317.2/50.53 亿元， 同比-0.98%/−25%，Q2 茅台酒表现趋稳，预计主要系飞天量增，公司在 i 茅台上增加飞天投放，非标调价和占比下降影响茅台酒吨价，我们预估 Q2 茅台酒吨价下降双位数，系列酒收入降幅有所扩大。2026 年茅台价格体 系进入“小步高频、随行就市”新阶段，先通过年初非标大幅降价理顺渠道 利润，再在 3 月、5 月、7 月、8 月连续小幅上调核心品与非标指导价 /合同价。3 月 31 日公司上调 500ml 飞天合同出厂价 100 元至 1269 元，i 茅台自营零售价由 1499 元上调至 1539 元；5 月完成精品、15 年陈、小容量飞天等非标产品自营价格调整；7 月 18 日飞天茅台年内第 二次提价，飞天合同价由 1269 元/瓶上调至 1369 元/瓶，i 茅台零售价由 1539 元/瓶上调至 1639 元/瓶；8 月 8 日全国约 42 家茅台自营店上调四 款产品售价。公司建立 “供需匹配、随行就市” 动态调价体系。分渠道看，

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总股本/流通(亿股) 12.5/12.5 总市值/流通(亿元) 16,775.97/16,

775.97

12 个月内最高/最低价 (元)

1,568/1,151.0 1

2026H1 直 销 / 批 发 代 理 收 入 分 别 为 520.07/386.97 亿 元 ， 同 比 +29.81%/274.18%，占比为 57.33%/42.67%，直销已超过批发，其中 i 茅 台占比已达 44.39%。单看 2026Q2，i 茅台占比过半达 50.78%，同比增长 282.6%，直营团购（剔除 i 茅台）渠道下降 68.5%。公司主动收缩批发渠 道投放更多转向 i 茅台，2026 年 1 月 i 茅台上线飞天茅台,Q2 飞天开始 放量，更多渠道利润回流直营渠道。

相关研究报告

<<贵州茅台：Q3 主动降速，奠定健康 发展基石>>--2025-11-01 <<贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒 表现稳健>>--2025-08-14 <<贵州茅台：2024 年顺利收官，2025 年理性增长行稳致远>>--2025-0403

飞天占比增加&非标调价拉低毛利率。2026H1 公司毛利率为 89.56%，

同比下降 1.74pct；净利率为 49.89%，同比下降 1.69pct。单季度看， Q2 毛利率和净利率为 89.26%/ 47.58%，同比分别下降 1.16/0.87pct， 降幅较 Q1 有所收窄。毛利率回落主要系非标占比下降和非标价盘调整抬 升 所 致 。 费 用 端 保 持 克 制 ， 2026H1 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 为 3.47%/3.94%，同比分别下降 0.11/0.12pct。经营现金流净额 706.91 亿 元，同比增长 438.84%；Q2 销售收现同比约 +8%，预计和 i 茅台占比提 升有关。2026 年 6 月底合同负债较年初下降，主要系销售模式及预收款 政策调整。

证券分析师：郭梦婕

电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002

投资建议：我们预计公司 26-28 年营业收入分别为 1777/1851/1902 亿元，分别同比增长 3.27%/4.15%/2.8%；预计 26-28 年归母净利润分别 为 854/891/915 亿元，分别同比增长 3.78%/4.33%/2.65%，对应 PE 分别 为 20/19/18X，给予“增持”评级。

风险提示：终端需求不及预期；提价传导不及预期；系列酒调整拖累 毛利率。

◼ 盈利预测和财务指标

2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 172,054 177,686 185,051 190,232 营业收入增长率(%) -1.20% 3.27% 4.15% 2.80% 归母净利（百万元） 82,320 85,428 89,129 91,490 净利润增长率(%) -4.53% 3.78% 4.33% 2.65% 摊薄每股收益（元） 65.85 68.34 71.30 73.19 市盈率（PE） 20.38 19.64 18.82 18.34

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

资产负债表（百万） 利润表（百万）

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 59,296 51,691 102,773 124,087 147,018 营业收入 174,144 172,054 177,686 185,051 190,232 应收和预付款项 2,030 9 718 739 639 营业成本 13,895 15,068 15,590 16,245 16,950 存货 54,343 61,427 62,437 65,340 68,295 营业税金及附加 26,926 27,354 27,645 29,032 29,875 其他流动资产 136,057 139,391 112,160 112,663 112,950 销售费用 5,639 7,253 6,575 7,038 7,312 流动资产合计 251,727 252,519 278,088 302,829 328,902 管理费用 9,316 8,320 9,375 9,534 9,795 长期股权投资 0 147 147 147 147 财务费用 -1,470 -815 -514 -1,025 -1,238 投资性房地产 8 3 3 3 3 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 21,871 22,488 20,577 18,661 16,739 投资收益 9 1 10 7 7 在建工程 2,150 2,472 2,422 2,374 2,327 公允价值变动 61 76 0 0 0 无形资产开发支出 8,949 8,803 8,553 8,283 8,012 营业利润 119,689 114,809 118,853 124,052 127,361 长期待摊费用 152 135 135 135 135 其他非经营损益 -50 -54 -51 -52 -52 其他非流动资产 265,815 269,787 293,948 318,645 344,673 利润总额 119,639 114,755 118,802 124,000 127,309 资产总计 298,945 303,835 325,787 348,248 372,037 所得税 30,304 29,445 30,265 31,635 32,495 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 89,335 85,310 88,536 92,365 94,814 应付和预收款项 3,515 4,007 4,076 4,258 4,454 少数股东损益 3,107 2,990 3,109 3,236 3,324 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 86,228 82,320 85,428 89,129 91,490 其他负债 53,418 45,868 49,696 50,022 51,078 负债合计 56,933 49,876 53,772 54,280 55,532 预测指标 股本 1,256 1,252 1,250 1,250 1,250 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 1,375 2 2 2 2 毛利率 91.93% 91.18% 91.11% 91.12% 90.99% 留存收益 230,485 243,510 261,448 280,164 299,377 销售净利率 50.46% 48.76% 49.02% 48.99% 48.89% 归母公司股东权益 233,106 244,638 259,585 278,302 297,514 销售收入增长率 15.66% -1.20% 3.27% 4.15% 2.80% 少数股东权益 8,905 9,321 12,430 15,666 18,990 EBIT 增长率 15.96% -3.58% 3.84% 3.96% 2.52% 股东权益合计 242,011 253,959 272,015 293,968 316,505 净利润增长率 15.38% -4.53% 3.78% 4.33% 2.65% 负债和股东权益 298,945 303,835 325,787 348,248 372,037 ROE 36.99% 33.65% 32.91% 32.03% 30.75%

ROA 31.26% 28.31% 28.12% 27.41% 26.33% 现金流量表（百万） ROIC 36.39% 33.32% 32.38% 31.13% 29.64%

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E EPS(X) 68.98 65.85 68.34 71.30 73.19 经营性现金流 92,464 61,522 95,292 91,772 95,254 PE(X) 19.46 20.38 19.64 18.82 18.34 投资性现金流 -1,785 -31,642 26,210 -43 -42 PB(X) 7.20 6.86 6.46 6.03 5.64 融资性现金流 -71,068 -73,427 -70,418 -70,415 -72,280 PS(X) 9.82 9.94 9.63 9.22 8.97 现金增加额 19,610 -43,544 51,082 21,314 22,931 EV/EBITDA(X) 15.43 14.40 13.06 12.40 11.93

资料来源：携宁，太平洋证券

投资评级说明

• 1、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。
• 2、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。

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