2026年8月11日

亚洲汽车

中国汽车：年中盘点；出口缓冲国内疲软，比亚迪和小 米车型更新

刘恩意，CFA持证人

+852 2123 2606 eunice.lee@bernsteinsg.com

徐 Ethan

+852 2123 2634 ethan.xu@bernsteinsg.com

超出预期的出口保持行业销量坚挺。 年初，在我们2026年展望报告中，我们同时指出 了国内需求面临的阻力以及出口的良好前景。在盈利季开始前，我们评估行业表现时发 现，国内需求比我们预期的要弱，而出口则显著超出了我们的预期。因此，行业批发销 量好于预期。我们现在预测2026年中国乘用车批发销量约为2900-3000万辆，同比增长 持平至-3%。我们预计国内零售需求将达到2000-2100万辆，同比下降11-13%，因为市场 正在消化前几年被显著提前的需求，并且比较基数较高。出口仍然是关键的增长动力， 我们预测海外出货量将达到850-900万辆，同比增长40-50%，这得益于新兴市场需求的 强劲以及中国OEM在全球市场份额的持续增长。除了国内需求疲软，中国OEM还面临原材 料成本上升的压力，我们预计这一阻力在第二季度盈利中会更加明显。同时，人民币升 值可能为出口导向型OEM创造额外的盈利阻力，除非有效进行套期保值。

纯电动汽车市场份额扩大，插电式混合动力汽车增长放缓。 电动汽车渗透率年初因补贴 减少和购车税增加而开局疲软，但在美国与伊朗战争后从3月份开始反弹，并得益于新 车型推出、价格竞争力和技术优势的支持。在电动汽车领域，我们观察到从插电式混合 动力汽车向纯电动汽车的明显转变。2026年上半年整体电动汽车销量（纯电动汽车+插 电式混合动力汽车）同比下降14.2%，主要受插电式混合动力汽车下降27.2%的拖累，而 纯电动汽车仅下降6.1%，并在第二季度恢复增长（同比增长4.9%）。续航里程更长、充 电速度更快的纯电动汽车正在缩小与插电式混合动力汽车的差距，同时政策支持也越来 越多地倾向于纯电动汽车。我们预测2026年国内电动汽车销量同比增长1-3%，将电动汽 车渗透率推至约62%。与此同时，电动汽车出口持续加速，预计同比增长65-75%，支持 整体电动汽车批发出货量同比增长15-20%。

我们基于我们的 SOTP 136. 00（旧值：RMB 124.00）估值，将比亚迪评级为“跑赢市 场”，并将目标价定为1211.HK的港币130.00元（旧值：港币——）和002594.CH的人 民币114.00元。该估值对应20倍（此前为18倍）的1年期前瞻市盈率。我们下调目标价 ，以反映销量和盈利预测的降低，这主要是由国内行业需求疲软所驱动。比亚迪是我 们该行业的首选“跑赢市场”股票，得益于其国内市场份额的稳定、国际增长的加速 ，以及其外部电池业务的增长潜力。

我们给予小米“跑赢市场”评级，目标价定为1810. HK的港币38.00元（原：港币43.00 元），此目标价基于我们的可比公司估值法（SOTP），相当于25倍1年期前瞻市盈率。我 们下调目标价主要原因是：受内存升级影响，智能手机出货量和毛利率预测下调；以及 受YU7动力减弱影响，电动汽车预测下调。小米的基本面在短期内仍面临挑战，内存价格 下行压力影响智能手机业务，补贴削减则冲击物联网和电动汽车板块。然而，该股票正 以16倍2027年预期市盈率（彭博数据）进行交易，低于其约25倍1年期前瞻市盈率的历史 平均水平，且处于-1个标准差水平的17倍。我们认为，当前估值在12个月时间范围内提 供了有吸引力的风险回报比。

请参阅本报告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。 或访问我们的全球研 究披露网站。首次发布：2026年8月11日 14:00 UTC 完成日期：2026年8月11日 14:00 UTC

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伯恩斯坦行情表

TTM

8月11日 每股收益（报告） 报告市盈率（x）

2026

Rel.

关闭 价格 股票代码 评分曲线 目标价位 完美曲线 2025A 2026E 2027E 港元

2025A 2026E 2027E 1211.HK (BYD) 89.70 130.00 (50.7)% CNY 3.58 4.15 5.57 21.5 18.6 13.8

OLD 136.00 4.90 6.90 002594.CH (BYD) 90.12 114.00 (45.7)% CNY 3.58 4.15 5.57 25.2 21.7 16.2 OLD 124.00 4.90 6.90 1810.HK (Xiaomi) 26.66 38.00 (68.9)% CNY 1.62 0.93 1.41 14.1 24.8 16.3 OLD 43.00 1.02 1.77

人民币 (Rénmínbì)

港元

18.20 25.00 (34.7)% CNY 1.67 1.82 2.26 0.4 0.4 0.3 2333.HK (Great Wall-H) 8.77 13.00 (68.9)% CNY 1.16 1.21 1.40 0.4 0.4 0.4 2238.HK (GAC) 2.24 3.00 (61.8)% CNY (0.85) (0.13) (0.01) (2.3) (14.8) (302.6)

1. HK（吉利） 港元

M 港元 M 港元

12.84 15.50 (68.0)% CNY 1.13 (4.88) 2.27 76.6 (17.7) 38.2 2015.HK (Li Auto) 49.06 61.00 (79.5)% CNY 0.57 (2.44) 1.13 74.6 (17.3) 37.2 9866.HK (NIO) 36.30 47.00 (36.5)% CNY (6.85) (1.62) (0.49) (4.6) (19.3) (63.5)

理想汽车 M美元

M 港元 M 港元

4.82 6.00 (23.2)% CNY (6.85) (1.62) (0.49) (4.7) (20.1) (66.1) 600104.CH (SAIC) 10.30 15.00 (72.6)% CNY 0.89 0.97 1.05 11.6 10.6 9.8 9868.HK (XPeng) 45.74 78.00 (76.4)% CNY (0.60) (1.02) 0.23 (65.7) (38.7) 174.2

蔚来 (NIO) M美元 M人民币 M 港元

12.00 20.00 (65.2)% CNY (1.20) (2.03) 0.45 (67.6) (39.8) 179.2

XPEV（小鹏汽车） M美元 亚细亚

1,926.85 SPX 7,753.11

价格目标变更 / 粗体显示的预估变更

O - 表现优于市场，M - 市场表现，U - 表现低于市场，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停 175. H K，2333.HK 估值是 EV/销售额 (x)；2238.HK 估值是 调整后市盈率 (x)；来源：彭博，伯恩 斯坦估计和分析。

投资影响

我们对该行业持谨慎态度。 补贴减少以及电动汽车购置税上涨5%已减缓市场势头。这继2024-2025年强劲需求前移和高 基数比较之后发生，而宏观逆风和消费者情绪疲软依然存在。行业还将面临原材料成本通胀的逆风压力。我们预计行业 批发量将达到约2900-3000万辆，代表同比持平至下降3%。我们预测国内零售需求为2000-2100万辆，同比下降11-13%。 出口应保持增长动力，达到850-900万辆，同比增长40-50%。

电动汽车的长期世俗增长前景依然稳固，尽管电动汽车转型在中国已进入大规模普及阶段，我们预测2026年国内电动汽车 销量将同比增长约1-3%，推动电动汽车渗透率达到62%。电动汽车出口正稳步增长，预计2026年将同比增长约65-75%，使整 体电动汽车批发出货量同比增长15-20%。我们相信国内市场竞争将保持激烈，海外市场作为战略增长机会日益重要。对于 我们的电动汽车股，我们给予比亚迪和小米“跑赢市场”评级，给予小鹏汽车、理想汽车和蔚来“市场中性”评级。在我 们覆盖的传统中国汽车制造商中，我们给予吉利“跑赢市场”评级，给予长城汽车、广汽汽车和上汽“市场中性”评级。

亚洲汽车

估值可比公司表

展品1：全球汽车可比公司表

P/E EV/EBITDA EV/SALES

EBIT% ROCE

市值 EV销量

股息收益率 FCF收益率 净债务 / EBITDA

$m $m m CY NTM+1 NTM+2 CY NTM+1 NTM+2 CY NTM+1 NTM+2 CY FY+1 FY+2 FY+2 FY+1 FY+1 CY FY+1 FY+2 BYD 115,830 129,404 4.6 19.8x 15.4x 13.0x 6.9x 5.9x 5.1x 1.0x 0.9x 0.8x 1.2% 1.2% 1.2% 5.9% 5.9% 15.0% -0.1x -0.4x -0.8x

89,592 80,496 0.4 22.5x 16.1x 12.2x 17.2x 12.4x 9.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.0% 0.0% 0.0% 6.2% 7.0% 12.5% -0.2x -0.9x -0.8x Li 13,401 6,798 0.4 n.a. 20.9x 12.4x 38.1x 6.0x 4.0x 0.4x 0.3x 0.3x 0.0% 0.0% 0.0% 7.1% 1.7% 3.0% -54.5x -9.5x -7.1x NIO 12,077 12,796 0.3 1,205.9x 29.4x 15.5x 12.1x 8.3x 6.6x 0.6x 0.5x 0.5x 0.0% 0.0% 0.0% 9.2% 1.2% 5.0% -0.2x -0.5x -0.5x

小米

11,497 10,995 0.4 n.a. 64.9x 21.7x n.a. 26.0x 13.1x 0.8x 0.6x 0.5x 0.0% 0.0% 0.0% 8.7% 0.1% 0.2% 14.1x -5.1x -3.7x 242,398 240,489 6.2 25.6x 16.9x 13.0x 9.8x 7.6x 6.3x 0.9x 0.8x 0.7x 0.6% 0.6% 0.6% 6.4% 5.1% 11.7% -0.6x -0.9x -1.2x

小鹏 中国电动汽车

25,624 24,293 3.0 8.1x 6.7x 5.7x 4.7x 4.0x 3.5x 0.4x 0.3x 0.3x 3.7% 3.7% 3.7% 17.0% 5.7% 21.9% -1.6x -1.8x -2.0x SAIC 17,827 29,125 4.5 10.9x 9.2x 8.0x 6.0x 5.3x 4.9x 0.3x 0.3x 0.3x 2.8% 2.8% 2.8% 6.4% 3.2% 4.0% -2.9x -2.8x -2.3x 17,176 16,567 1.3 11.1x 9.2x 7.9x 5.7x 5.1x 4.5x 0.4x 0.4x 0.4x 4.9% 4.9% 4.9% 7.8% 4.8% 10.1% -0.8x -0.6x -0.7x GAC 6,647 9,768 1.7 n.a. n.a. 33.4x n.a. 22.0x 10.4x 0.6x 0.5x 0.5x 0.0% 0.0% 0.0% -9.2% -5.2% -4.6% 4.7x -1.6x -0.5x 67,273 79,754 10.6 11.6x 9.0x 7.4x 6.2x 5.2x 4.6x 0.4x 0.3x 0.3x 3.4% 3.4% 3.4% 9.3% 3.6% 6.0% -1.9x -1.9x -1.8x Mercedes-Benz § 52,325 27,296 2.2 9.0x 7.4x 6.7x 1.7x 1.5x 1.5x 0.2x 0.2x 0.2x 6.9% 6.9% 6.9% 9.7% 6.0% 3.9% -2.3x -2.0x -2.1x § 43,853 42,330 9.0 4.4x 3.4x 3.0x 0.8x 0.8x 0.7x 0.1x 0.1x 0.1x 7.0% 7.0% 7.0% 12.7% 5.1% 3.5% 0.3x 0.3x 0.4x

吉利

长城

中国OEM厂商

大众

BMW § 42,074 30,050 2.5 8.9x 6.6x 5.5x 1.7x 1.5x 1.4x 0.2x 0.2x 0.2x 4.1% 4.1% 4.1% 10.3% 5.8% 3.7% 1.5x 1.5x 1.6x * 16,168 8,409 5.5 8.6x 4.4x 3.1x 0.7x 0.6x 0.5x 0.0x 0.0x 0.0x 0.4% 0.4% 0.4% -0.7% 2.8% 4.8% -0.9x -0.2x -0.4x § 9,805 41 2.3 5.0x 4.8x 4.6x 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x 7.8% 7.8% 7.8% 15.8% 4.7% 3.0% -1.3x -1.4x -1.2x & 6,150 5,831 0.7 10.6x 6.5x 4.9x 1.8x 1.5x 1.3x 0.2x 0.2x 0.2x 0.0% 0.0% 0.0% 15.6% 3.5% 6.4% -0.7x -0.8x -0.9x

斯特兰蒂斯 雷诺 沃尔沃汽车 欧盟原始设备制造商

170,375 113,957 22.1 6.8x 5.2x 4.4x 1.1x 1.0x 0.9x 0.1x 0.1x 0.1x 5.4% 5.4% 5.4% 10% 4.8% 3.7% -0.2x -0.1x 0.0x GM * 77,181 75,151 6.2 6.6x 6.4x 6.6x 3.4x 3.2x 3.1x 0.4x 0.4x 0.4x 0.8% 0.8% 0.8% 12.7% 8.4% 7.3% -0.2x -0.4x -0.4x Ford * 55,826 52,980 4.4 7.6x 7.3x 6.8x 3.8x 3.6x 3.4x 0.3x 0.3x 0.3x 4.3% 4.3% 4.3% 5.7% 5.8% 5.9% -0.1x -0.2x -0.3x

133,007 128,131 10.6 7.0x 6.7x 6.7x 3.5x 3.3x 3.2x 0.3x 0.3x 0.3x 2.3% 2.3% 2.3% 10% 7.1% 6.7% -0.2x -0.3x -0.3x

美国原始设备制造商

• * 1,306,826 1,280,043 1.6 231.7x 169.0x 116.4x 92.9x 73.9x 52.9x 12.1x 10.6x 9.0x 0.0% 0.0% 0.0% -0.6% 5.4% 6.1% -1.9x -1.2x -0.6x
• * 23,730 25,224 0.0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 3.4x 2.1x 1.6x 0.0% 0.0% 0.0% -14.7% -27.6% -33.5% 0.7x 4.1x ######
• * 2,605 8,406 0.0 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 4.7x 2.3x 1.3x 0.0% 0.0% 0.0% -104.3% -69.5% -41.7% -0.4x -1.3x -5.1x
• * 1,992 4,824 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 1.3x 1.0x 0.7x 0.0% 0.0% 0.0% -45.9% -14.8% 59.8% -4.1x -5.2x -39.5x 1,335,154 1,318,498 1.7 n.a. 984.3x 200.8x 160.9x 95.4x 56.5x 11.1x 9.4x 7.7x 0.0% 0.0% 0.0% -1.1% 0.0% 0.0% -2.8x -1.4x -0.5x

特斯拉 利维安 清晰的 北极星 美国电动汽车

% 273,135 231,414 9.6 11.6x 10.7x 9.9x 6.1x 5.6x 5.2x 0.7x 0.7x 0.6x 3.5% 3.5% 3.5% 4.3% 8.1% 5.2% 5.5x 5.2x 4.7x % 48,150 103,781 2.7 15.0x 9.5x 7.6x 10.7x 8.2x 6.8x 0.7x 0.7x 0.7x 4.3% 4.3% 4.3% 2.5% 4.7% 4.3% 5.4x 4.6x 4.1x % 25,012 28,394 3.6 9.4x 9.0x 8.4x 5.2x 4.8x 4.5x 0.7x 0.6x 0.6x 2.6% 2.6% 2.6% 7.2% 9.1% 13.1% -0.6x -0.7x -0.9x % 11,776 2,929 0.9 11.9x 9.9x 9.0x 1.3x 1.2x 1.1x 0.1x 0.1x 0.1x 4.6% 4.6% 4.6% 11.7% 4.1% 6.7% -1.5x -1.7x -1.7x % 8,161 5,001 2.4 42.2x 9.3x 7.1x 1.4x 1.2x 1.0x 0.1x 0.1x 0.1x 0.0% 0.0% 0.0% 26.0% 2.0% 1.8% 12.5x 11.0x 9.9x % 4,684 2,641 1.1 7.2x 5.8x 5.2x 1.6x 1.4x 1.3x 0.1x 0.1x 0.1x 4.7% 4.7% 4.7% 10.9% 3.1% 6.2% -1.4x -1.0x -1.4x

丰田 本田 铃木 斯巴鲁 尼桑 马自达 三菱 日本原始设备制造商 现代汽车

• * 3,215 4,155 1.0 17.5x 10.8x 8.6x 3.8x 3.4x 3.3x 0.2x 0.2x 0.2x 2.9% 2.9% 2.9% 1.0% 3.2% 7.8% -0.6x -0.8x -0.9x 374,134 378,314 21.3 11.9x 10.2x 9.2x 6.1x 5.4x 4.9x 0.5x 0.5x 0.5x 3.5% 3.5% 3.5% 5.0% 6.2% 5.1% 4.8x 4.4x 4.0x
• * 58,559 170,248 4.1 8.2x 7.3x 6.7x 13.9x 12.4x 11.5x 1.3x 1.2x 1.1x 2.8% 2.8% 2.8% 0.6% 6.5% 4.4% 8.7x 8.0x 7.5x

Kia * 37,411 23,605 3.1 6.3x 5.7x 5.3x 2.5x 2.3x 2.1x 0.3x 0.3x 0.2x 5.0% 5.0% 5.0% 15.3% 8.6% 17.2% -1.7x -1.8x -2.0x

95,971 193,853 7.3 7.3x 6.6x 6.1x 9.0x 8.1x 7.5x 0.9x 0.8x 0.8x 3.7% 3.7% 3.7% 6% 7.3% 6.6% 4.2x 3.8x 3.4x § 71,558 63,689 0.014 35.6x 32.5x 30.2x 18.4x 16.8x 15.6x 7.2x 6.7x 6.3x 1.1% 1.1% 1.1% 2.7% 30.5% 36.2% 0.0x -0.1x -0.2x § 46,923 45,432 0.3 22.8x 20.2x 15.5x 6.1x 5.7x 5.0x 1.1x 1.1x 1.0x 2.2% 2.2% 2.2% 5.7% 8.1% 7.6% 1.2x 1.3x 1.1x & 481 2,492 0.005 n.a. n.a. n.a. 6.5x 5.2x 4.6x 1.2x 1.2x 1.1x 0.0% 0.0% 0.0% -24.7% -0.8% -0.7% 5.3x 4.5x 4.1x

韩国OEM厂商 法拉利 保时捷股份有限公司 阿斯顿·马丁 豪华OEM

118,962 111,613 0.3 31.6x 27.8x 22.8x 9.9x 9.1x 8.1x 2.2x 2.1x 2.0x 1.5% 1.5% 1.5% 3.8% 11.8% 11.4% 1.0x 1.0x 0.8x

959,721 1,005,623 72.2 9.8x 8.3x 7.4x 4.0x 3.6x 3.4x 0.4x 0.4x 0.4x 3.4% 3.4% 3.4% 8% 5.8% 5.0% 1.4x 1.3x 1.2x 1,577,552 1,558,987 7.9 220.1x 100.7x 62.3x 47.7x 34.4x 25.3x 4.2x 3.6x 3.1x 0.1% 0.1% 0.1% 0% 3.5% 6.0% -1.2x -1.1x -0.9x

全球原始设备制造商（如电动汽车） 全球电动汽车

定价日期：2026年8月11日； §由伯恩斯坦的Stephen Reitman覆盖；&由伯恩斯坦的Harry Martin覆盖；%由伯恩斯坦的Akita Masahiro覆盖*伯恩斯坦未覆盖；计算出的EVs不包括金融债务 来源：彭博，伯恩斯坦分析

3

Eunice Lee, CFA+852 2123 2606eunice.lee@bernsteinsg.com

2026年8月11日

细节

近期研究亮点：

2026年8月5日 - 电力革命：韧性——中国引领之处，中国仍所依赖之处； 绘制中国供应链自给自足图景

2026年8月4日 - 中国智能手机追踪器（6月）：库存风险依然存在，但有所下降

2026年8月3日 - 中国汽车出口追踪器：2026年第二季度同比增长+79%——势头依然强劲，电动汽车现占出口总量过半

2026年7月16日 - 中国汽车：仍在寻找底部——6月国内销量同比增长-21%，电动车渗透率59%； 出口同比增长+80%

2026年6月25日 - 电力革命：韧性——在掌控之中。2026年全球电动汽车预测。

2026年6月22日 - 中国汽车：为何汽车制造商正进入人形机器人领域——及其竞争优势

2026年3月19日 - 科技未来：VLA作为自动驾驶领域的下一个AI前沿

• 2026年2月5日 - 中国汽车：引擎之下的压力——金属和内存成本上涨挤压整车厂利润空间

2026年1月26日 - 中国汽车：长远视角——加速全球扩张

2026年1月6日 - 中国汽车：2026年展望——对国内不利因素持谨慎态度，出口前景光明

展品2：预计国内需求将持续疲软至2026年底，这是由于需求提前释放、高基数比较以及与去年相比补贴削减 所致。

2026E

批发 中国乘用车

零售 中国乘用车

国内总出口

国内总进口

c.29-30 c.20.5-21.5 c.8.5-9 c.20-21 c.20-21 c.0.4

单位（百万）

• - 0-3 % - 11-14% 40-50% - 11-13% - 11-13% -25%

c.18-18.5 c.13.5-14 c.4-4.5 c.12.5-13 c.12.5-13 c.0.02 15-20% 5-7% 60-80% 1-3% 1-3% nil.

c.11-12 c.7-7.5 c.4-4.5 c.7.5-8 c.7-7.5 c.0.4

• - 15-25% - 30-40% 15-25% - 30-35% - 30-35% -25%

同比增长率 (%)

电动汽车 国内总出口

电动汽车 国内总进口

单位（百万）

同比增长率 (%)

内燃机汽车 国内总出口

内燃机汽车 国内总进口

单位（百万）

同比增长率 (%)

伯恩斯坦的观点

我们预计行业批发量将达到约2930分钟单位，代表持平至同比-3%的增长。 预测国内零售需求为200-210万台。 同比降幅11-13%。出口应保持增长。 驾驶员，预计8.5-9万辆，同比增长40%-50%。

国内电动汽车需求应增长1-3%，受 动力电池电动汽车需求疲软，购置税将上调至5% 尽管仍低于ICE汽车10%的比例，但电动汽车销量 2026年6月，渗透率达到了约60%，并且是 预计到2026年将上升至约63%，较54%有所增长。 2025年，中国电动汽车批发交付量可能达到150万至

20% in 2026, supported by exports.

来源：CAAM，伯恩斯坦的估算与分析

展品三：我们预测2026年行业批发量约为2900万至3000万单位（与去年持平至下降3%），其中国内市场约为2000万至21 00万单位（下降11%至13%），出口约为850万至900万单位（增长40%至50%）。

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5%

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5

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026E

|国内批发（mn单位） 批发出口（mn单位） 同比增长率 (%)|

|---|

2011-2026E：中国汽车行业批发量

年增长率（%）

销售量（百万单位）|

|---|

销售量（百万单位）

年增长率（%）

来源：CAAM，伯恩斯坦的估算与分析

图4：2026年上半年，整体电动汽车销量（纯电动汽车+插电式混合动力汽车）同比下降14. 2%，至46万辆，主要原因 是插电式混合动力汽车销量同比下降27.2%；纯电动汽车销量 modestly 下降6.1%，并在第二季度恢复增长，同比增 长4.9%

|7%

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200

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Jan-19

Apr-19

Jul-19

Oct-19

Jan-20

Apr-20

Jul-20

Oct-20

Jan-21

Apr-21

Jul-21

Oct-21

Jan-22

Apr-22

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Jan-23

Apr-23

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Oct-23

Jan-24

Apr-24

Jul-24

Oct-24

Jan-25

Apr-25

Jul-25

Oct-25

Jan-26

Apr-26

|2020

2021 2022 2023 2024

2025 2026

BEV销量（单位） 插电式混合动力汽车销量（数量）电动汽车渗透率%|

|---|

2020-2026年 6000万：中国电动汽车销量与渗透率

销售量（k个单位）

电动汽车销售渗透率 (%)|

|---|

C.A.D. 和伯恩斯坦分析

展品5：受终端市场需求疲软影响，零售价格持续承压，同期比价格下降1173个基点。

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5%

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Jan-20

Mar-20

May-20

Jul-20

Sep-20

Nov-20

Jan-21

Mar-21

May-21

Jul-21

Sep-21

Nov-21

Jan-22

Mar-22

May-22

Jul-22

Sep-22

Nov-22

Jan-23

Mar-23

May-23

Jul-23

Sep-23

Nov-23

Jan-24

Mar-24

May-24

Jul-24

Sep-24

Nov-24

Jan-25

Mar-25

May-25

Jul-25

Sep-25

Nov-25

Jan-26

Mar-26

May-26

Jul-26

|年度平均价格同比|

|---|

2020-2026年7M：中国预计同店零售价格同比变化

同比变化 (%)|

|---|

同比变化 (%)

C.A.D. 和伯恩斯坦分析

图6：2026年上半年，中国汽车出口保持强劲增长，同比增长72%，其中燃油车增长32%，电动车增长128%， 预计下半年电动车出口势头将持续； 插电混动车型在上半年表现尤为强劲，增长166%，纯电动车出口也强 劲增长109%。

|-40%

-20%

0%

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40%

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120%

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1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

|ICE EV 年化同比增长率 (%)

|

|---|

2015-2026E：中国乘用车出口

出口量（k单位）

年化同比增长率 (%)|

|---|

来源：CAAM，伯恩斯坦的估算与分析

日期价格变动（%）-至-年份

第七项展品：OEMs在2026年年初至今的表现普遍疲软，反映了国内需求疲软； 随着海外业务拓展，吉利（+ 6.1%）和比亚迪（-3.4%）显著跑赢同行；蔚来位列第三，年初至今下跌7.1%，得益于强劲的产品周期。

|-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Jan-26 Feb-26 Mar-26 Apr-26 May-26 Jun-26 Jul-26 Aug-26

|BYD

NIO GAC SAIC

小米 小鹏 理想汽车 长城

吉利|

|---|

2026年至今：中国汽车制造商股票表现|

|---|

截至2025年8月8日收盘的股票表现更新。 来源：彭博和伯 恩斯坦分析

第八项展品：2026年第二季度，由于投资者资金流向 人工智能相关股票，EV纯电动汽车领域经历了多次价 格压缩，而持续疲软的国内需求继续影响市场情绪。

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1.0x

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|BYD 理想汽车 小鹏 NIO

|

|---|

2026年至今累计：1年期远期电动汽车/销量

中国代工厂|

|---|

图9：在我们覆盖范围内的多数OEM厂商在2026年第二 季度经历了多次降价。

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5x

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25x

|小米 BYD SAIC 吉利 长城

|

|---|

2026年至今累计：1年期远期市盈率 中国OEM厂商|

|---|

彭博和伯恩斯坦分析

彭博和伯恩斯坦分析

亚洲汽车 7

第10项：建议摘要

EV/Hardware

电动汽车纯投资 电动汽车纯投资

电动汽车纯投资

电动汽车纯投资

传统OEM

传统OEM 传统OEM 传统OEM 长城

BYD NIO GAC SAIC

小米 理想汽车 主要股票代码 1810 港股 1211 港股 美股 评分 超越 超越

小鹏 XPEV 美股

吉利 175 港股

蔚来美国股票

2333 港股 2238 港股 600104 股票 市场表现 市场表现 市场表现

MARKET-PERFORM MARKET-PERFORM MARKET-PERFORM

超越

Closing price (Aug 10, 2026) HK$ 27.14 HK$ 88.65 US$ 12.37 US$ 13.19 HK$ 18.52 HK$ 38.00 HK$ 130.00 US$ 15.50 US$ 20.00 HK$ 25.00 HK$ 13.00 40% 47% 25% 52% 25% 35% 45% 34% -13%

美元 4.81 6.00美元

港币8.94元 港币2.24元 人民币 17.23 港币3.00元 人民币15.00元

目标价格 上行/下行潜力

n.a. n.a. n.a. n.a. MARKET-PERFORM MARKET-PERFORM MARKET-PERFORM n.a. n.a. n.a. n.a.

二级行情 002594 H股 2015年 评分 超越

港股 9868

9866 港股

601633 CH 股票 601238 CH 股票

Closing price (Aug 10, 2026) n.a. HK$ 48.96 HK$ 51.30 HK$ 37.72 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. HK$ 61.00 HK$ 78.00 HK$ 47.00 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 23% 25% 52% 25% n.a. n.a. n.a. n.a.

人民币92.65 目标价格 人民币114.00元 上行/下行潜力

168.6 109.6 26.1 18.9 8.5 21.4 15.5 4.3 26.6 159.5 115.3 13.3 15.3 6.7 19.4 15.4 1.5 17.8

市值（亿美元） 企业价值（十亿美元）

收入（报告货币，人民币百万）

2025A 457,287 803,965 112,313 76,720 87,488 345,232 222,824 96,542 656,244

• 2026E 458,414 942,000 110,811 95,742 125,506 386,018 235,825 101,480 657,598
• 2027E 539,845 1,070,504 127,232 115,042 136,903 434,422 250,121 111,637 683,875
• 2028E 628,226 1,176,082 139,854 128,705 149,712 451,616 265,762 116,730 704,329 11.2% 13.5% 7.6% 18.8% 19.6% 9.4% 6.0% 6.5% 2.4%

2025-2028年复合年均增长率 (CAGR) 每股收益（报告货币：人民币）

• 2025A 1.62 3.58 0.57 (0.60) (6.85) 1.67 1.16 (0.85) 0.89

• 2026E 0.93 4.15 (2.44) (1.02) (1.62) 1.82 1.21 (0.13) 0.97
• 2027E 1.41 5.57 1.13 0.23 (0.49) 2.26 1.40 (0.01) 1.05
• 2028E 1.86 6.37 2.58 0.79 0.70 2.47 1.50 0.03 1.15 5% 21% 66% n.a. n.a. 14% 9% na 9%

EV/sales

• 2025A 2.5x 1.0x 0.8x 1.4x 0.5x 0.4x 0.5x 0.1x 0.2x

2025-2028年复合年均增长率 (CAGR)

• 2026E 2.5x 0.9x 0.9x 1.1x 0.4x 0.4x 0.5x 0.1x 0.2x
• 2027E 2.1x 0.8x 0.7x 0.9x 0.3x 0.3x 0.4x 0.1x 0.2x
• 2028E 1.8x 0.7x 0.7x 0.8x 0.3x 0.3x 0.4x 0.1x 0.2x P/E 2025A 29.2x 24.1x 164.7x n.a. n.a. 9.1x 11.3x n.a. 18.9x

• 2026E 50.7x 20.8x n.a. n.a. n.a. 8.3x 10.8x n.a. 17.1x
• 2027E 33.4x 15.5x 81.6x 314.5x n.a. 6.7x 9.3x n.a. 15.9x
• 2028E 25.2x 13.5x 35.9x 90.3x n.a. 6.7x 8.7x 98.7x 14.5x

一致评级 超越

|3%

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Market-Perform

表现不佳

Sell 3 2 1 2 1 0 2 4 3 Hold 5 2 17 4 5 2 8 8 4 Buy 38 33 16 25 24 45 18 5 17

Sell 7% 5% 3% 6% 3% 0% 7% 24% 13% Hold 11% 5% 50% 13% 17% 4% 29% 47% 17% Buy 83% 89% 47% 81% 80% 96% 64% 29% 71%

来源：彭博社、公司报告、伯恩斯坦估计和分析

第11项：中国电动汽车覆盖范围摘要

覆盖 小米

覆盖 覆盖 理想汽车

覆盖 小鹏

覆盖

BYD NIO

中国电动汽车市场

销售量（千件）

2025A 411 4,545 406 429 326 15,537

• 2026E 548 4,841 426 504 443 18,126
• 2027E 765 5,360 474 576 506 20,249
• 2028E 939 5,855 526 656 558 21,864 32% 9% 9% 15% 20% 12%

2025-2028年复合年均增长率 (CAGR) 总收入（人民币百万）

2025A 457,287 803,965 112,313 76,720 87,488

• 2026E 458,414 942,000 110,811 95,742 125,506
• 2027E 539,845 1,070,504 127,232 115,042 136,903
• 2028E 628,226 1,176,082 139,854 128,705 149,712 11% 14% 8% 19% 20%

2025-2028年复合年均增长率 (CAGR) 毛利率 (%)

2025A 22.3% 17.7% 17.9% 18.9% 13.6%

• 2026E 20.8% 19.3% 11.6% 18.9% 18.0%
• 2027E 21.7% 20.6% 15.6% 19.6% 17.9%
• 2028E 22.5% 20.8% 17.6% 20.2% 18.0%

息税前利润（人民币百万）

2025A 28,806 40,185 (521) (2,771) (14,041)

• 2026E 19,213 45,691 (7,170) (2,655) (3,255)
• 2027E 37,758 61,864 706 (292) (786)
• 2028E 51,602 70,661 4,144 969 2,522 21% 21% na na na

2025-2028年复合年均增长率 (CAGR) 息税前利润率 (%)

2025A 6.3% 5.0% -0.5% -3.6% -16.0%

• 2026E 4.2% 4.9% -6.5% -2.8% -2.6%
• 2027E 7.0% 5.8% 0.6% -0.3% -0.6%
• 2028E 8.2% 6.0% 3.0% 0.8% 1.7%

主要股票代码 评分

1810 港股 1211 港股

利安股份

XPEV 美股

蔚来美国股票

O O M M M Closing price (Aug 10, 2026) HK$ 27.14 HK$ 88.65 US$ 12.37 US$ 13.19

美元 4.81 6.00美元

HK$ 38.00 HK$ 130.00 US$ 15.50 US$ 20.00 40% 47% 25% 52% 25% n.a. n.a. O M M M

目标价格 上行/下行潜力

二级行情 评分

002594 股票 CH

2015年香港股票

港股 9868

9866 港股

Closing price (Aug 10, 2026) n.a. HK$ 48.96 HK$ 51.30 HK$ 37.72 n.a. HK$ 61.00 HK$ 78.00 HK$ 47.00 n.a. 23% 25% 52% 25%

人民币92.65

目标价格 上行/下行潜力

人民币114.00元

市值（亿美元） 企业价值（十亿美元）

168.6 109.6 26.1 18.9 8.5 159.5 115.3 13.3 15.3 6.7

来源：彭博社、公司报告、伯恩斯坦估计和分析

比亚迪 (1211.HK | 002594.CH)：跑赢，目标价港币130.00元 | 人民币114.00元

比亚迪是我们该行业的首选“超越表现”股，得益于其稳定国内市场份额、加速国际增长以及外部电池业务带 来的增长潜力。

国内需求改善。 2026年3月其1.5MW闪充平台推出后，比亚迪已推出多款车型，如迪那Z9 GT、比亚迪汉唐和海狮06，配备新 技术的这些车型备受市场青睐。与其第二代磷酸铁锂刀片电池相关的早期生产瓶颈似乎正在缓解，这将有助于加快未来几 个月的车型推出和交付增长。在一二月份国内电动汽车市场份额下降至19%后，比亚迪在三月份反弹至23%，并在第二季度 以来保持稳定，得益于其最新配备闪充技术的车型交付量逐步提升。虽然政策变化对插电混动车型需求造成压力，例如续 航里程低于100公里CLTC标准的车型不再符合购置税优惠政策，但比亚迪正受益于产品组合的改善。2026年，比亚迪品牌在 国内销量占比为81%，较2025年的90%有所下降，而高端品牌迪那和方仓宝的占比则提升至6%（自4%增加）和11%。

分别为6%（从6%开始）和6%。

国际增长依然强劲。 比亚迪将2026年海外交付目标从年初的150万辆上调至5月的170万至180万辆。我们认为有潜力超越此 目标，接近190万辆。油价上涨以及由美伊冲突和霍尔木兹海峡关闭引发的航运路线中断，持续支持了多个市场的电动汽车 采用。重要的是，比亚迪的海外成功不仅限于纯电动汽车，其插电式混合动力汽车产品也日益受到青睐。在第二季度，比 亚迪在欧洲追踪到约8%的电动汽车市场份额，在东盟为12%，在大洋洲为33%，在拉丁美洲为48%。在澳大利亚，比亚迪2026 年6月交付了18.9万辆汽车，仅次于丰田的19.1万辆，远超福特9.2万辆。虽然6月的业绩可能证明是特例，但我们相信比亚 迪有能力在市场中维持前三名的排名。

外部电动汽车和储能电池业务潜力巨大。 我们预计，比亚迪2026年上半年总电池出货量达到134GWh，其中对第三方OEM和储 能项目的外部出货量占总量的50%以上。根据SNE Research数据，2026年上半年向外部OEM客户供应的电池装机量同比增长4 4%，小米、小鹏汽车和Mahindra & Mahindra为最大客户。根据ICC数据，比亚迪2026年5月储能电池出货量同比增长54%， 使其成为全球第四大储能供应商，市场份额为7.7%。比亚迪还获得了中东多个大型储能项目，包括2025年2月与沙特电力公 司签订的12.5GWh合同，以及2026年7月与马斯达尔就阿布扎比全天候项目签订的11.275GWh供应合同。我们认为，快速增长 的外部电池业务仍然是盈利增长和估值提升被低估的驱动力。

我们根据我们的SOTP估值，将比亚迪评级为“跑赢大盘”，对1211. HK的目標價為港幣130.00元，對002594.CH的目標價為 人民幣114.00元，相當於20倍1年期預期市盈率。我們調低了目標價（原為人民幣124.00元），以反映銷量減少和盈利預測 的降低，這主要是由於國內行業需求疲軟所驅動。我們現在預測比亚迪在2026年和2027年的銷量將分別為490萬/540萬輛， 包括國內銷量300萬/310萬輛和海外銷量190萬/230萬輛。我們降低了國內銷量預測，部分由於海外預期提升所抵銷。我們 預計每股收益（EPS）在2026年和2027年將達到人民幣4.15元/人民幣5.57元。

相关研究重点：

• 2026年3月30日 - 比亚迪：整合协同效应之力——垂直整合的力量 2026年3月9日 - 比亚迪：9分钟行驶1000公里 现实检验——深圳之旅的收获 2026年3月5日 - 比亚迪：9分钟充97%——刀片电池2.0和1.5MW闪充创下新速度纪录 2026年1月13日 - 比亚迪：一位被低估的全球电池领导者 2025年11月18日 - 比亚迪与丰田：比亚迪能否成为下一个丰田？

图12：比亚迪在国内电动汽车市场份额在1月和2月降至19%，然后在2026年3月反弹至23%，并在第二季度稳 定下来，得益于配备比亚迪最新1. 5MW闪充技术的全新车型交付量逐步提升。

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Jan-26

Mar-26

May-26

|ICE 电动汽车市场份额

|

|---|

2021-2026年6月：比亚迪中国销量按动力系统和电动汽车市场份额

电动汽车市场份额 (%)

销售量（k个单位）

3月23日 纯电动汽车

11月23日 插电式混合动力汽车|

|---|

电动汽车市场份额 (%)

电式混合动力汽车

销售量（k个单位）

动汽车

C.A.D. 和伯恩斯坦分析

展品13：比亚迪正稳步拓展海外市场； 据我们估计，2026年第二季度，比亚迪在欧洲的电动汽车市场份额达到 了8%，在东盟达到12%，在大洋洲达到33%，在拉美达到48%。

|-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

|东盟 拉丁美洲 欧洲 大洋洲 中东 大中华区（香港） 印度 Japan/Korea|

|---|

2022-2026年6月：比亚迪海外汽车各区域注册量

销售量（k个单位）|

|---|

SNE和伯恩斯坦分析

图14：我们预计，2026年上半年比亚迪的总电池出货量达到134吉瓦时，其中对外出货量（供应第三方OEM和 储能项目）占总装机量的比例超过50%。

|-50%

0%

50%

100%

150%

200%

0

5

10

15

20

25

30

2023年 - 2026年6月：比亚迪每月安装电池容量（GWh）

同比增长率 (%)

电池装机容量（吉瓦时）

电池外供给OEM厂商

总电池出货量增长

比亚迪电动汽车电池

ESS电池 外部电池（电动汽车和储能系统）出货量同比增长|

|---|

同比增长率 (%)

电池装机容量（吉瓦时）

来源：公司报告、SNE研究及伯恩斯坦分析

• 图15：比亚迪：估算摘要
• 图16：比亚迪：SOTP估值

比亚迪：估算变更摘要

收入（人民币百万） 净利润（人民币百万） 每股收益（人民币/股）

2025 2026E 2027E 2028E 2025 2026E 2027E 2028E 2025 2026E 2027E 2028E

803,965 942,000 1,070,504 1,176,082 33,761 38,857 52,159 59,636 3.58 4.15 5.57 6.37 942,000 1,083,241 1,205,468 39,224 59,176 69,146 4.19 6.32 7.39 0% -1% -2% -1% -12% -14% -1% -12% -14%

伯恩斯坦 - 新 伯恩斯坦 - 旧 新 vs. 旧

911,430 1,003,351 1,100,486 39,517 50,707 60,118 4.33 5.57 6.63 3% 7% 7% -2% 3% -1% -4% 0% -4%

共识 上坡 / 下坡

来源：公司报告、彭博、伯恩斯坦的估计和分析

Unit

业务单元

评估方法

股权价值

评论 假设中国市场长期份额为20%，EBIT为8%，WACC为11%，长期增长率为2%

DCF 936,000 751,000 18x 2027E P/E 712,000

电动汽车 人民币百万 人民币百万 人民币百万

市盈率 市盈率

1x 2027E 电动汽车/销售 假设外部销售额占2%市场份额，税前利润（EBIT）为10%，加权平均资本成本（WACC）为11%，长期增长率为2%

DCF 293,000 223,000 20x 2027E P/E

电池（对外客户） 人民币百万

人民币百万 消费电子（贝达，285.HK） 人民币百万 半导体 人民币百万 总权益价值 人民币百万

市盈率 市值 上一次交易金额

31,135 5,000

比亚迪持有比亚迪（285.HK）65.8%的股份。 与上一笔交易价值（100亿元人民币）相比；比亚迪在比亚迪半导体中持有72.3%的股份。

1,045,135 28,763 13,256

净债务/（现金） 人民币百万 少数股东权益 人民币百万

1,087,155

企业总价值 人民币百万

HK$/share 130.00 % 44% RMB/share 114.00 % 27%

伯恩赛尔12个月派息 - H股 当前H股的机遇 伯恩艾利 12 个月 A 股期权 当前A股的上行潜力

隐含的2027年预期市盈率倍数

20.0x

来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析

第17项展品：我们评估比亚迪的价值中，超过70%来自于电动汽车业务

|94

|31|

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4

1

130

90

$-

$20

$40

$60

$80

$100

$120

$140

1211.HK (11

比亚迪 SOTP 估值（1211.HK，港元/股）

45%的涨幅 潜力

港币/股

电动汽车 电池 消费者 半导体 伯恩斯坦

电子学

比亚迪 SOTP 目标价格

2026年8月

上一次收盘价|

|---|

港币/股

来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析

小米 (1810.HK)：跑赢，目标价港币38.00元

小米的基本面在短期内仍面临挑战，内存价格走低给智能手机业务带来压力，而补贴的削减则影响了物联网和电动汽车业 务。 然而，该股票的交易市盈率仅为16倍（2027年预期）（彭博数据），低于其历史平均约25倍的一年期预期市盈率和17 倍（-1个标准差）。我们认为，当前的估值在未来12个月内提供了一个有吸引力的风险回报比。

智能手机：小米是内存升级周期最受影响的智能手机供应商之一。 根据Canalys的数据，全球智能手机出货量同比在第二 季度下降了6%，而小米的出货量下降了26%（中国下降21%，国际市场下降28%）。这种表现很大程度上反映了小米对入门 级市场的更大敞口。尽管面临销量压力，小米仍持续优化产品组合，削减低端SKU并提高价格。我们估计ASP同比增加超 过20%，达到1300元人民币以上（环比持平或略有上升），这将智能手机收入同比降幅限制在9%，至410亿元人民币，而 毛利率仍保持在8%以上。

展望未来，我们预计智能手机业务的压力将持续存在。 虽然内存价格在第三季度预计将有所缓和，但定价仍呈上涨趋势 ，我们预计周期将在2027年下半年达到顶峰。因此，持续的组件成本通胀可能会对手机盈利能力造成压力，并限制短期 内收入的复苏。我们现在预测小米智能手机出货量将在2026年同比下降20%，然后在2027年反弹3.5%。智能手机ASP预计 将在2026年同比增长15%，在2027年增长1%。我们认为，在不实质性影响销量的情况下，ASP进一步增长的潜力正变得越 来越有限。然而，从长期来看，我们仍然对小米的市场份额和高端化前景持乐观态度。事实上，当前的内存周期性上涨 最终可能会加速小米向高端市场的转型，强化其近年来一直推行的高端定价和产品组合升级策略。虽然短期内令人痛苦 ，但从长远来看，这可能会对品牌定位和盈利能力产生结构性利好。

EV：小米在第二季度交付了10. 4万辆汽车，其中约70%的销量来自新款SU7，其余来自YU7。YU7的需求降温速度超出预期， 促使小米在5月底推出新款基础版车型和GT版车型以支持交付。即便如此，我们现在预计YU7将实现每月1.5万至2万辆的稳 定交付量，低于我们之前预期的2.5万至3万辆。我们预测第二季度EV的平均售价（ASP）约为23万元人民币，环比下降，原 因是SU7的占比提高且YU7的贡献降低，而毛利率保持稳定，约为20%。

小米2026年的交付目标55万辆正变得越来越具有挑战性。 虽然仍然可以实现，但这需要无懈可击的执行以及新SkyNomad 型号的快速放量。在2026年上半年交付了18.5万辆后，我们预计2026年下半年SU7和YU7的月交付量分别为2万至2.5万辆 ，并由新车型支持。我们还预计SkyNomad N90和N70从9月开始每月贡献2.5万至3万辆。实现公司的指引

需要从9月初开始交付新款SUV，并随后迅速扩大规模。 我们目前预测2026年交付54.8万辆，下行风险较大，随后是2027年 的76.5万辆，主要受SkyNomad全年交付的推动。尽管存在短期执行风险，我们仍对小米的电动汽车业务持乐观态度，并认 为海外扩张将带来显著的长远增长空间，该扩张计划定于2027年下半年启动，首站德国，并于2028年上半年拓展右舵车市 场。

根据我们的SOTP估值法，我们将小米评级上调至跑赢市场，目标价定为1810. HK的港币38.00元（原目标价：港币43.00 元），对应25倍1年期市盈率。我们下调目标价主要基于以下原因：2026年和2027年智能手机出货量和毛利率预测下调， 以及2026年和2027年电动汽车销量预测下调，这主要源于预期中的YU7动力不足。我们预计2026年和2027年的每股收益（ EPS）将分别达到0.93元人民币和1.41元人民币。

相关研究重点：

2026年8月4日 - 中国智能手机追踪器（6月）：库存风险依然存在，但有所下降

2026年7月30日小米：SkyNomad- N90 Max & N70 Max 发布 - 我们的看法

2026年5月27日 - 小米Q1：在内存周期中展现韧性，基本面得到巩固——重申跑赢预期

2026年4月27日 - 小米：2026投资者日要点——人工智能、海外市场、内存和类人机器人

2026年3月19日 -小米：升级畅销SU7纯电轿车并推出MiMo-V2-Pro AI车型 – 快速了解

2025年11月12日 - 小米：智能手机高端化进程顺利，但近期面临内存价格上涨带来的压力； 下调目标价至57港元。

2025年6月18日 - 小米：解码小米电动汽车的成功——产品、营销、品牌及生态

2025年4月15日 - 小米电动汽车进化论：一个独特的协同生态系统，前景广阔的电动汽车； 表现优于预期——港币55元

第18项：小米在中国电动汽车市场的份额在2026年上半年增至4. 2%，而2025年上半年为3.0%，2025年下半年 为3.5%；小米从三月下旬开始交付新款SU7，并在五月下旬推出了新款YU7基础版和GT版本

|0%

1%

2%

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4%

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Mar-24

Apr-24

May-24

Jun-24

Jul-24

Aug-24

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Dec-24

Jan-25

Feb-25

Mar-25

Apr-25

May-25

Jun-25

Jul-25

Aug-25

Sep-25

Oct-25

Nov-25

Dec-25

Jan-26

Feb-26

Mar-26

Apr-26

May-26

Jun-26

2024-2026 6M: Xiaomi EV sales volume

|SU7 超级 YU7 中国电动汽车市场份额

|

|---|

销售量（k个单位）

中国电动汽车市场份额 (%)

9月24日 SU7|

|---|

C.A.D. 和伯恩斯坦分析

亚洲汽车 14

展品19：小米于3月19日发布新款SU7，于5月21日发布YU7 GT及标准版车型； 小米计划从9月开始交付两款EREV SUV车型，即SkyNomad N70和N90。

2023 2024 2025 2026E 2027E

Type

铭牌 分类段 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 小米

SU7 BEV BEV

C级轿车 面部提升

BEV BEV YU7 BEV BEV YU7 GT BEV BEV-New

SU7 超级版 C级轿车

C级SUV

C级SUV

EREV EREV-New EREV EREV-New

天空旅者 N70 C级SUV

天空旅者 N90 D级SUV

SU7 L BEV BEV-New

E级轿车

公司披露、IHS及伯恩斯坦分析

第20项：关键运营指标预测摘要

彭博，伯恩斯坦分析及估算

图21：小米：评估摘要

小米：估值变动概要

收入（人民币百万） 每股收益（人民币/股）

2025 2026E 2027E 2028E 2025 2026E 2027E 2028E

457,287 458,414 539,845 628,226 1.62 0.93 1.41 1.86 498,073 625,084 720,503 1.02 1.77 2.24 -8% -14% -13% -9% -21% -17%

伯恩斯坦估计 伯恩斯坦 - 旧 新 vs. 旧

462,703 547,421 641,289 0.96 1.34 1.70

共识 上坡 / 下坡

-1% -1% -2% -4% 5% 9%

来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析

第二十二项展览：小米：SOTP估值

Unit EBIT

业务单元 智能手机与物联网

方法论 多个 市盈率 市盈率/息税前利润倍数 市盈率 市盈率/息税前利润倍数 DCF估值 市盈率 EV/销售额倍数

净资产收益率 (zhíchǎn jīn yóu lǜ)

股权价值

评论 10倍2027年市盈率，对标小米智能手机和物联网业务 8倍2027年EV/EBIT，对标小米智能手机和物联网业务 15倍2027E市盈率，参考小米互联网可比公司 12倍 2027E EV/EBIT，对标小米互联网可比公司 假设中国市场份额为10%，中国外市场份额为5%，EBIT为8%，WACC为12%，长期增长率为2% 基于2035年盈利，15倍退出市盈率，按12%加权平均资本成本折现 平均1年期（2倍）电动汽车销售倍数

8,924 10x 89,240 10,624 8x 84,991 20,052 15x 300,785 23,872 12x 286,462 EV 500,092 15x 507,227 2x 392,748 884,398

人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万 人民币百万

互联网服务

总权益价值 净债务/（现金） 少数股东权益 企业总价值

(71,573)

467 813,293

mn 25,678 RMB/share 34.40

已发行股份数量 每股估值（人民币） 每股估值（港元） 伯恩山犬12个月健康测试（港币） 当前价格的利好

• HK$/share 37.90
• HK$/share 38.00 % 40%

25x

隐含的2027年预期市盈率倍数

来源：公司披露、彭博及伯恩斯坦分析

展品23：我们估计智能手机与物联网、互联网服务以及电动汽车分别占小米估值的10%、35%和55%。

|4

|13|

|---|

|20|

|---|

38

26.66

$-

$5

$10

$15

$20

$25

$30

$35

$40

1810.HK (11 August

2026)

小米SOTP估值（1810.HK，港元/股）

43%的潜力 上侧

港币/股

智能手机与物联网 互联网服务 电动汽车 伯恩斯坦

小米SOTP 目标价格 上一次收盘价|

|---|

彭博和伯恩斯坦分析

附录 - 财务预测

第二十四项展品：比亚迪：财务预测

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E

人民币百万 利润表 收入

602,315 777,102 803,965 942,000 1,070,504 1,176,082

yoy% 42.0% 29.0% 3.5% 17.2% 13.6% 9.9%

(490,399) (626,047) (661,305) (760,121) (850,515) (931,702) 111,916 151,056 142,660 181,878 219,989 244,380

销售成本 毛利润

18.6% 19.4% 17.7% 19.3% 20.6% 20.8% (10,350) (14,752) (13,581) (14,395) (16,359) (17,972) (15,371) (24,085) (26,185) (32,903) (37,392) (41,080) (39,575) (53,195) (57,978) (68,491) (77,612) (85,266) (13,462) (18,645) (20,200) (24,877) (26,763) (29,402) 33,159 40,379 24,717 41,211 61,864 70,661

毛利率% 税费 销售和分销成本 研发费用 管理费用 息税前利润（不含合营企业/联营公司收益）

• 5.5% 5.2% 3.1% 4.4% 5.8% 6.0%

38,103 50,486 40,185 45,691 61,864 70,661

• 6.3% 6.5% 5.0% 4.9% 5.8% 6.0%

息税前利润率 (%) 营业利润

毛利率%

所得税前利润 所得税抵免/费用 年度利润

净利润率% 少数股东权益 公司股东利润

每股收益（人民币）

现金流量表

年度利润 经营活动产生的净现金流

个人防护装备的采购 其他与投资活动相关的现金流量

投资活动产生的净现金流量 / （使用的净现金流量）

银行贷款的款项/偿还 其他与筹资活动相关的现金流

来自/用于筹资活动的净现金流

年初现金及现金等价物 现金及现金等价物汇率损失 年末现金及现金等价物

37,269 49,681 39,753 45,742 61,364 70,161

(5,925) (8,093) (5,992) (6,885) (9,205) (10,524) 31,344 41,588 33,761 38,857 52,159 59,637

5.2% 5.4% 4.2% 4.1% 4.9% 5.1% 1,303 1,334 1,142 992 1,331 1,522

• 30,041 40,254 32,619 37,865 50,828 58,114 10.32 4.61 3.58 4.15 5.57 6.37
• 31,344 41,588 33,761 38,857 52,159 59,636

169,725 133,454 59,136 193,204 153,944 196,454 (122,094) (97,357) (156,808) (122,460) (139,165) (135,249)

(3,570) (31,723) (40,655) (8,690) (10,428) (6,257) (125,664) (129,079) (197,463) (131,150) (149,593) (141,506)

18,073 (12,440) 64,786 20,000 20,000 20,000 (5,256) 2,172 39,828 (5,676) (7,503) (7,428)

12,817 (10,268) 104,614 14,324 12,497 12,572 51,182 108,512 102,257 75,425 151,804 168,651 451 (356) (148) - - -

108,512 102,263 68,395 151,804 168,651 236,170

人民币百万 资产负债表

2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

资产

Cash 109,094 102,739 75,425 151,804 168,651 236,170 9,563 40,939 54,533 54,533 54,533 54,533 61,866 62,299 37,005 58,177 66,113 72,633

金融资产 应收账款 应收账款融资 库存 其他流动资产

5,565 10,450 5,484 9,335 10,608 11,655 87,677 116,036 138,421 146,240 163,630 179,250 28,357 38,109 60,601 67,135 73,493 78,716

302,121 370,572 371,468 487,223 537,028 632,956 8,238 10,206 13,057 15,668 18,802 20,682

总流动资产

长期股权投资 固定资产 施工中 无形资产 其他非流动资产

230,904 262,287 292,776 313,782 342,387 362,637 34,726 19,954 48,294 48,294 48,294 48,294 37,236 38,424 41,485 63,522 86,109 102,595 66,322 81,912 116,651 122,729 130,023 134,400

377,426 412,784 512,262 563,995 625,614 668,607 679,548 783,356 883,730 1,051,218 1,162,642 1,301,563

总非流动资产 总资产 负债

194,430 241,643 186,742 229,078 233,018 255,261 4,053 2,384 22,464 14,280 15,979 17,504

应付账款 应付账款 其他应付款项 未赚得收入 / 合同负债 其他流动负债

164,973 144,989 119,483 172,850 188,744 206,761 34,699 43,730 51,471 60,308 68,535 75,295 55,512 63,239 88,291 98,142 105,150 113,319

453,667 495,985 468,451 574,658 611,427 668,140

总当前负债 总非流动负债 总负债 股东权益 总负债和所有者权益

75,419 88,682 156,739 179,163 201,660 224,232 529,086 584,668 625,191 753,822 813,087 892,371 150,462 198,688 258,539 297,396 349,556 409,192 679,548 783,356 883,730 1,051,218 1,162,642 1,301,563

来源：公司，伯恩斯坦分析及预测

第 25 号展品：小米：财务摘要

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E

人民币百万 利润表 收入

270,970 365,906 457,287 458,414 539,845 628,226

yoy% -3.2% 35.0% 25.0% 0.2% 17.8% 16.4% (213,494) (289,346) (355,481) (362,855) (422,459) (487,102)

销售成本 毛利润

57,476 76,560 101,806 95,558 117,385 141,124

21.2% 20.9% 22.3% 20.8% 21.7% 22.5% (19,098) (24,050) (33,132) (37,696) (37,789) (40,835) (19,227) (25,390) (33,214) (31,629) (33,740) (39,264)

毛利率% 研发费用 销售和市场费用 管理费用

(5,127) (5,601) (6,653) (7,019) (8,098) (9,423) EBIT 14,025 21,519 28,806 19,213 37,758 51,602

5.2% 5.9% 6.3% 4.2% 7.0% 8.2% 20,009 24,503 47,901 25,777 40,087 53,931

息税前利润率 (%) 营业利润

7.4% 6.7% 10.5% 5.6% 7.4% 8.6% 22,011 28,127 49,647 28,593 43,087 56,931

毛利率%

所得税前利润 所得税费用 年度利润

(4,537) (4,548) (8,080) (4,780) (6,894) (9,109) 17,474 23,578 41,566 23,813 36,193 47,822

6.4% 6.4% 9.1% 5.2% 6.7% 7.6%

净利润率% 少数股东权益 公司股东利润

(1) (80) (77) 58 88 116

17,473 23,499 41,489 23,871 36,281 47,938

每股收益（人民币）- 基本每股收益 每股收益（人民币）- 稀释每股收益

0.70 0.95 1.62 0.93 1.41 1.86 0.69 0.93 1.57 0.90 1.36 1.80

现金流量表 年度利润

17,474 23,578 41,566 23,813 36,193 47,822

Adjustments: 4,982 10,589 3,388 16,614 18,575 20,374 17,319 3,995 (14,220) 5,634 (8,351) 6,495 41,300 39,243 34,142 46,061 46,417 74,690

营运资金变动 经营活动产生的净现金流

个人防护装备的采购 其他与投资活动相关的现金流量

投资活动产生的净现金流量 / （使用的净现金流量）

银行贷款的款项/偿还 其他与筹资活动相关的现金流

来自/用于筹资活动的净现金流

年初现金及现金等价物 现金及现金等价物汇率损失 年末现金及现金等价物

(6,269) (7,297) (12,769) (13,752) (15,116) (15,077) (28,900) (29,634) (58,910) 4,863 4,185 4,185 (35,169) (36,931) (71,679) (8,890) (10,931) (10,893)

4,844 6,733 5,297 1,000 1,000 1,000 (5,349) (10,708) 25,470 - - -

(505) (3,976) 30,768 1,000 1,000 1,000

80,447 86,471 84,928 78,183 116,354 152,839 398 120 23 - - 86,471 84,928 78,183 116,354 152,839 217,637

人民币百万 资产负债表

2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

资产

Cash 38,425 39,138 31,493 69,664 106,150 170,947 44,423 62,510 80,989 48,247 102,218 71,270 12,151 14,589 15,240 14,902 20,594 20,714

库存 应收账款 其他流动资产

104,054 109,473 127,088 126,972 132,777 139,096 199,053 225,709 254,811 259,785 361,739 402,026

总流动资产

固定资产 无形资产 权益法投资 长期投资 其他非流动资产

总非流动资产 总资产 负债

应付账款 其他应付款项和递延费用 从客户中提升 借用词 其他流动负债

总当前负债

13,721 33,661 26,914 65,086 101,571 166,368 8,629 5,476 4,579 4,579 4,579 4,579 6,922 6,151 6,268 6,241 6,214 6,188

60,200 14,589 15,240 14,902 20,594 20,714 35,723 117,569 200,284 172,338 135,925 76,700

125,195 177,447 253,285 263,146 268,883 274,548 324,247 403,155 508,096 522,931 630,623 676,575

62,099 98,281 110,699 88,125 143,359 123,546 25,615 36,372 35,352 36,085 42,013 48,441 13,615 16,581 19,273 25,213 29,691 34,552

6,183 13,327 13,202 14,202 15,202 16,202 8,076 10,824 13,879 13,879 13,879 13,879

115,588 175,385 192,405 177,505 244,145 236,621

借用词 递延所得税负债 保修条款 其他非流动负债

总非流动负债

亚洲汽车总负债 股东权益 总负债和所有者权益

21,674 17,276 22,921 22,921 22,921 22,921 1,494 1,282 2,401 2,601 2,601 2,601 1,216 1,695 3,652 3,652 3,652 3,652

20,014 18,312 20,393 20,393 20,393 20,393 44,398 38,565 49,367 49,567 49,567 49,567

159,986 213,950 241,773 227,072 293,712 286,188 164,262 189,205 266,323 295,859 336,911 390,386 324,247 403,155 508,096 522,931 630,623 676,575

18

公司报告、伯恩斯坦的估计和分析

披露附录

• I. 强制性披露

“Bernstein”或“公司”在这些披露中的指代关系如下：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanfo rd C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博 香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委 员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サン フォード・C・バーンスタイン株式会社）以及受Société Générale非洲技术与服务中心雇佣、根据Bernstein与Société Générale 之间达成的全球服务协议进行Bernstein研究的分析师。

伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L. P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本 披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。

评估方法

本研究出版物涵盖六家或更多公司。 关于估值方法及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/s ellside/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，245 Park Avenue, New Yo rk, NY 10167。

风险

本研究出版物涵盖六家或更多公司。 有关风险及其他公司披露信息：请访问：https://bernstein-autonomous.bluematrix.com/sells ide/Disclosures.action。或者，您也可以致信合规总监，Bernstein Institutional Services LLC，地址：纽约市公园大道245号， 邮编10167。

评级定义、基准和分布

股权评级定义

伯恩斯坦品牌

伯恩斯坦品牌根据股票在未来12个月内的相对表现进行评级，该相对表现分别与以下指数进行比较：对于在美国和加拿大 交易所上市的股票，与标普500指数比较； 对于在欧洲交易所以及亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲 发达市场大中型股价格回报指数欧元版（EDME）比较；对于在日本交易所上市的股票，与彭博日本大中型股价格回报指数 美元版（JPL）比较；对于在除日本外的亚洲交易所上市的股票，与彭博亚洲（除日本）大中型股价格回报指数（ASIAX） 比较——除非另有说明。

伯恩斯坦品牌有三个等级的评级：

•

超越：该股票将跑赢市场指数超过15个百分点

• 市场表现：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在±15个百分点以内。

• 表现不佳：该股票的表现将落后于市场指数15个百分点以上

覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。 评级及目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。

未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。 负责的分析师可继续发布关于该公司的 研究报告，以向投资者更新事件和进展。

未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。

伯恩斯坦品牌股票评级是基于12个月的展望期。

自主品牌——普通股

自主品牌有三个普通股评级类别：

• • 超额表现（OP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将优于其他在同一行业或评级类别中运营发行人的优先证券 。
• • 表现不佳（UP）：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的优先证 券。
• • 超额跑赢（OP）：该股票将跑赢相关指数超过10个百分点
• • 表现不佳（UP）：该股票的表现将落后于相关指数超过10个百分点

• • 中性 (N)：股票表现将与市场指数基本一致，偏差在 +/-10 个基点以内。

该报告还可能包含对其他自主或伯恩斯坦分析师就所提及发行人的股权证券所发表意见的引用。 请注意，本报告作者发布 的信用工具投资建议可能与本报告中涵盖该发行人的股权证券的分析师所发表的公开观点不同，反之亦然。

自主品牌对普通股票的评级如下所示。 我们的基准指数包括：用于欧洲成熟银行和支付行业的彭博欧洲600金融业价格回报 指数（E600BK）和彭博欧洲新兴市场金融业大小盘价格回报指数（EDMFI）；用于欧洲保险公司的彭博欧洲600保险业价格 回报指数（E600IN）；用于美国银行和支付行业的标普500和标普金融业；用于美国保险行业的S5LIFE；用于美国非寿险公 司的标普保险精选行业指数（SPSIINS）；用于新兴市场银行、保险公司和支付行业的彭博新兴市场金融业大小盘价格回报 指数（EMLSF）；以及用于日本金融业的彭博日本金融业大小盘价格回报指数（JPFILM）。评级是相对于行业（而非市场） 而言的。

未评级：当当前无法准确评估该股票价值或准确预测公司表现时，会分配此评级。 负责的分析师可继续发布关于该公司的 研究报告，以向投资者更新事件和进展。

• • 信用超越（C-OP）：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将超越同类行业或评级类别其他发行人的债券信用利差 。

保障暂停：自主研究品牌下某公司的保障已暂停。 评级及目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。

被标记为“特性”（例如，“特性优于FOP”、“特性低于FUP”）的是我们的核心思想。

未覆盖 (NC) 表示未纳入覆盖范围的公司。

自主品牌的普通股评级基于一个12个月的时间范围。

自主品牌——优先股

自主品牌有三个优先股评级类别：

• 中性 (N)：预计该优先工具在未来六个月的总体回报将表现符合其他在相似行业或评级类别中运营的发行人的优先证券 。

优先股的自主评级基于一个6个月的期限。

自主信用研究

本报告如包含根据《市场滥用条例》第3(1)(35)条定义的信用工具投资建议，则下方信息旨在履行其披露要求。

信用评级定义

自主品牌有三个信用评级类别：

• 信用中性 (C-N)：预期参考信用工具在未来六个月的总体回报将与在同一行业或评级类别中运营的其他发行人的债券信 用利差保持一致。

• 信用表现不佳 (C-UP)：预计参考信用工具在未来六个月的总体回报将表现不佳，低于同行业或同评级类别其他发行人的 债券信用利差。

自主信用评级基于一个6个月的展望期。

本报告作者所提出的所有投资建议清单及信用评级历史记录，如需可提供。

公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。 公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私 募方）内的流动，以及流入公司的其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）。

股权评级/投资银行服务分配

这些数据代表截至2026年6月30日，在每一项股权评级类别中，贝尔斯登的附属机构在过去12个月内为其提供投行业务的公 司所占的百分比。 所有数据按季度更新。

价格图表/评级和价格目标历史

本研究出版物涵盖六家或更多公司。 有关价格图表及其他公司披露信息，请访问 https:// bernstein-autonomous.bluematrix.com/s ellside/Disclosures.action 或致信 Bernstein Institutional Services LLC 合规总监，地址为：245 Park Avenue, New York, N Y 10167。

利益冲突

S G及其关联公司合计拥有[总发行股本/任何类别普通股证券]0. 5%或以上的权益，净[多头/空头]头寸为：长城汽车有限公 司。

SＧ及其关联公司对以下公司的某类普通股证券拥有1%或以上的权益：长城

汽车有限公司

伯恩斯坦及其关联公司在过去十二个月内，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户处获得了报酬：比亚迪 股份有限公司、吉利汽车控股有限公司和上汽集团股份有限公司。

伯恩斯坦公司的一家附属机构在过去十二个月里，就非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户那里获得了报酬 ：理想汽车公司。

其他事项

本报告中列出的分析师（们）的雇主法律实体（们）及其所在地，可通过其电话号码的国家代码确定，具体如下：

+1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国

+44 贝尔斯坦恩自主有限公司；英国伦敦

+212 Société Générale Africa Technologies & Services；卡萨布兰卡，摩洛哥

+33 BSG法国股份有限公司；法国巴黎

+34 BSG法国股份有限公司；西班牙马德里

+41 伯恩斯坦自主合伙企业；瑞士日内瓦

+49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福

+91 三角帆船·伯恩斯坦（印度）私人有限公司；印度 孟买

+852 盛博香港有限公司 (Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited); 中国香港

+65 Sanford C. Bernstein（新加坡）私人有限公司；新加坡

+81 三菱商事株式会社；日本，东京

若本报告由受雇于非美国附属机构的分析师编制，则该等分析师（除非下文另有明确说明），并非Bernstein Institution al Services LLC的关联人士，亦非美国证券交易委员会注册的证券商或经销商的关联人士，且未获得FINRA的授权或具备 资格成为研究分析师。因此，该等分析师可能不受FINRA关于（包括但不限于）研究分析师与标的公司沟通、研究分析师与 投资银行人员互动、研究分析师参与与投资银行业务相关的招揽及营销活动、研究分析师公开露面以及研究分析师账户持 有的证券交易等限制的约束。

若本报告由受雇于 Société Générale Africa Technologies & Services（Société Générale集团旗下公司）的研究分析 师（们）编制，则其系根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，以Bernstein公司的名义编制。

认证

本报告列出的每位研究分析师，主要负责本报告内容的撰写，特此证明：本出版物中表达的所有观点均准确反映了该分析 师对所涉任何及所有证券或发行人的个人观点，并且该分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接与本出版物 中的具体建议或观点相关。

• II. 附加全球冲突信息披露

公司自行决定何时启动、更新和终止研究覆盖。 公司建立、维护并依赖信息壁垒来控制信息在公司一个或多个领域（即私 募方）内部以及流入公司其他部门、团队、小组或关联公司（即公募方）的信息流。

III. 其他重要信息及披露

“Bernstein”和“Autonomous”研究产品采用独立的品牌标识。

伯恩斯坦提供多种类型的研究产品，包括但不限于“自主”和“伯恩斯坦”品牌下的基本面分析及定量分析。 某一类型研 究产品内的建议可能与另一类型研究产品内的建议有所不同，这可能是由于不同的时间范围、方法论或其他原因造成的。 此外，在某一品牌下发布的研究产品中的观点或建议，可能与在另一品牌下发布的同类研究产品中的观点或建议有所不同 。两个品牌的研究评级系统及其他与这些评级系统相关的信息包含在上一部分。

• • Autonomous作为独立业务单元，隶属于以下实体：Bernstein Institutional Services LLC、Bernstein Autonomous LLP、盛博香 港有限公司 (Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited) 和 Sanford C. Bernstein (India) Private Limited。如需了解“Auto nomous”品牌产品（包括某些销售资料）的相关信息，请访问：www.autonomous.com。如需了解Bernstein品牌产品的相关信息，请访 问：www.bernsteinresearch.com。

分析师的薪酬基于其对研究业务的整体贡献，这些贡献通过客户覆盖率、生产力以及投资理念的主动性和有效性来衡量。 没 有分析师的薪酬会基于其在特定领域的表现，或其对该领域的贡献。

产生投行收入。

本报告由依据欧盟《2014年市场滥用条例》（编号596/2014，简称“MAR”）第3条第1款第34项第i目定义的独立分析师编 制，且依据2018年《欧盟（脱欧）法案》，该条款作为英国国内法的一部分而适用。

致美国读者：Bernstein Institutional Services LLC（以下简称“Bernstein Institutional”）是一家在美国证券交易 委员会（“SEC”）注册的经纪自营商，也是美国金融业监管局（“FINRA”）的成员。Bernstein Institutional在美国发 行本出版物，并对该出版物的内容负责。若本材料包含对债务产品（s）的分析，则此类材料仅面向机构投资者，且不适用 适用于为零售投资者准备的债务研究而制定的美国独立性和披露标准。

伯恩斯坦机构服务有限责任公司可能以自有账户身份，或作为另一人（包括关联方）的代理人，从事本报告中涉及的任何 证券的买卖。 本报告并非旨在满足任何特定个人、实体或账户的目标或需求。

致加拿大读者：若本出版物涉及一家加拿大居民公司，则由Sanford C. Bernstein (Canada) 有限公司在加拿大分发，该公司获得加拿

大投资监管机构（Canadian Investment Regulatory Organization）的许可和监管。若本出版物涉及一家非加拿大居民公司，则由Be rnstein Institutional Services LLC根据国际经销商豁免（International Dealers Exemption）在加拿大分发，该公司获得美国证 券交易委员会（SEC）和金融业监管局（FINRA）的许可和监管。

本文件未经加拿大任何人接收，除非该人符合 NI 31-103 第 1. 1 节中定义的“允许客户”资格。

本报告由Bernstein Institutional Services LLC编制，Banco BTG Pactual S. A.（“BTG”）负责在巴西分发本报告。

致巴西的读者：

致英国读者：本出版物由Bernstein Autonomous LLP在英国发行或经批准发行，该公司由金融市场行为监管局授权并监管 ，总部位于伦敦EC2M 5SH的伦敦墙60号，电话+44 (0)20-7170-5000。英格兰和威尔士注册号：OC343985。

本文件仅供以下人员传阅：(i) 具备专业经验，能够处理《2000年金融服务与市场法》（以下简称“金融服务与市场法” ）第19(5)条（《2005年金融推广（推广）令》（以下简称“金融推广令”）所涵盖投资相关事宜的人员（该令经修订）， “金融推广令”），(ii) 属于《金融推广令》第49(2)(a)至(d)条所述人员（“高净值公司、非法人协会等”）的人员，( iii) 位于英国境外，或(iv) 就任何证券的发行或销售，可能合法地被传达或促使传达参与投资活动（根据《金融服务与 市场法》第21条的定义）的邀请或引诱的人员（所有此类人员统称为“相关人士”）。本文件仅面向相关人士，非相关人 士不得据此采取行动或依赖本文件。与本文件相关的任何投资或投资活动仅供相关人士参与，且仅与相关人士进行。

致欧洲经济区（EEA）成员国的读者：本出版物由BSG法国股份有限公司（BSG France SA）发行，该公司受欧洲银行管理局 （ACPR）和金融市场管理局（AMF）的授权和监管。

致香港读者：本出版物由盛博香港有限公司 (Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited) 在香港发行，该公司获得香港 证券及期货 Commission (中央实体编号 AXC846) 授权并受其监管，可进行第4类 (证券投资建议) 受监管活动，并须遵守 SFC 公众纪录册 (https://www.sfc.hk/publicregWeb/corp/AXC846/details) 中提及的牌照条件。本出版物仅限《证券及 期货条例》(第571章) 中定义的专业投资者阅读。本报告的目的是仅为分析本报告所指的发行人，并非用于任何违反香港 法律的目的。

致新加坡读者：本出版物由桑德·C·伯恩斯坦（新加坡）私人有限公司在新加坡分发，仅限新加坡证券与期货法案2001年 （以下简称“SFA”）中定义的合格投资者或机构投资者。新加坡的收件人应就与本出版物有关或由此产生的事项，联系桑 德·C·伯恩斯坦（新加坡）私人有限公司。桑德·C·伯恩斯坦（新加坡）私人有限公司受新加坡金融管理局监管，并根 据SFA获得资本市场监管牌照，作为证券及集体投资计划等资本市场监管产品的交易持牌人，以及作为可豁免的财务顾问， 提供证券分析及报告的咨询、发行及发布。桑德·C·伯恩斯坦（新加坡）私人有限公司在新加坡注册，公司注册号为2021 3710W，地址为新加坡018981滨海湾金融中心8号12-01室，电话+65-6326-7000。

致中华人民共和国读者：本文件所述证券并非正在发行或出售，亦可能不会直接或间接地在中华人民共和国（以下简称“ 中国”，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区或台湾）发行或出售，以违反中国任何适用法律。

本文件不构成向任何在中国境内向其作出要约或邀请要约非法的个人出售或邀请购买任何证券的要约。

我们声明，本文件可能合法分发，或任何证券可能合法发行，均需遵守《中华人民共和国》的任何适用注册或其他要求， 或根据其下可用的豁免，我们不对促进任何此类分发或发行承担任何责任。特别是，我们未采取任何行动，将允许在中国 大陆进行任何证券的公开发行或本文件的分发。因此，通过本文件或任何其他文件，证券均未在中国大陆被发行或销售。 除将导致符合任何适用法律法规的情况外，本文件、任何广告或其他招股材料均不得在中国大陆分发或发布。

致日本读者：本出版物由 Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）在日本发行，

该公司已在日本关东地方金融局注册为金融商品经营业者（注册编号：关东地方金融局局长（FIBO）第3387号），并受金 融服务局监管。同时，该公司也是日本投资管理协会的会员。本出版物仅限日本《金融商品取引法》第二条第三款第一项 所定义的合格机构投资者阅读。

对于通过大和证券集团股份有限公司（“大和”）获得 Bernstein 网站访问权限的日本机构客户读者，您访问本文件不应 被视为 Bernstein 正向您提供任何目的的投资建议。虽然 Bernstein 编制了本文件，但您的关系是，并将保持与大和的 关系，Bernstein 与您既无任何合同关系，亦无任何义务。

致澳大利亚读者：盛博香港有限公司（Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited）负责在澳大利亚分发研究报告。该公

司根据美国法律受美国证券交易委员会监管，根据英国法律受英国金融行为监管局监管，这与澳大利亚的法律不同。就向 批发客户提供以下金融服务而言，盛博香港有限公司（Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited）根据2001年《公司 法》免于持有澳大利亚金融服务许可证的要求：

• 提供金融产品建议；

• 经销金融产品；

• • 推广一项金融产品； 以及

• 提供保管或寄存服务。

致我印巴读者：本出版物由桑福德·C·伯恩斯坦（印度）私营有限公司（SCB印度）在印度发行，该公司根据2014年《证 券交易委员会（研究分析师）条例》注册，作为一家研究分析师实体，获得印度证券交易委员会（"SEBI"）的许可和监管 ，注册号为INH000006378，并作为一家股票经纪公司，注册号为INZ000213537。SCB印度目前从事提供研究和股票经纪业务 。欲了解更多信息，请访问www.bernsteinresearch.in。

• SCB印度是一家根据2013年《公司法》于2017年4月12日成立的私营有限公司，公司注册号为U65999MH2017FTC293762，注 册地址位于印度马哈拉施特拉邦孟买Bandra Kurla Complex的CBI办公室附近，G座C-54和C-55号地块，第一国际金融中心4 楼3A层（电话：+91-22-68421401）。

• • MUM-BERNSTEINInCompliance@bernsteinsg.com.

请就SCB印度（即关联公司/子公司）的详细信息发送电子邮件。

截至本报告日期，SCB印度没有任何纪律处分记录。

除上述注明外，SCB印度及其关联公司（即子公司/分公司）、撰写本报告的研究分析师及其亲属。

• 不持有该目标公司的任何经济利益

• 不得拥有目标公司证券百分之一或以上的实际/ beneficial 所有权；

• 亦未就印度公司从事任何投行业务。

•

过去十二个月内，未管理或共同管理过任何印度公司的首次公开募股。

• 过去12个月内，未从该主体公司获得任何投资银行服务或商业银行服务的报酬；

•

过去十二个月，未从该主体公司获得经纪服务报酬；

• 未从相关公司或第三方获得任何报酬或其他利益，与报告中具体建议或观点相关； 且

• 目前不作为所覆盖公司相关金融产品的做市商，但未来可能担任此角色。

截至本报告日期，该公司不存在任何利益冲突。

• 除上述注明外，目标公司在本研究报告分发日期前的十二个月内并非SCB印度的客户。 在过去十二个月内，SCB印度及其 关联公司（即子公司/集团子公司）均未从目标公司获得除投资银行、商业银行业务或经纪业务之外的产品或服务报酬。

本报告的主要研究分析师（若有）、分析师团队成员及其家庭成员并非所涵盖公司之官员、董事、雇员或顾问委员会成员 。

• • MUMBERNSTEIN-InCompliance@bernsteinsg.com / Scbin-investorgrievance@bernsteinsg.com

我们的合规专员/投诉专员是鲁帕尔·塔拉蒂女士，她可以联系 +91-22-68421451，或

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SCB印度的研究投资者宪章和条款与条件可在其网站获取，供您参考，网址为：Sanford C. Bernstein (India) Private Limited ( https://bernsteinresearch.in/)。

• 免责声明：由 SEBI 颁发的注册许可以及由 NISM 颁发的认证，绝不意味着对中介机构的业绩保证，也不向投资者提供 任何回报保证。 证券投资受市场风险影响。投资前请仔细阅读所有相关文件。

致瑞士读者：本文件由Bernstein Autonomous LLP在瑞士提供或通过其提供，仅供瑞士集体投资计划法（“CISA”）第10 条及相关集体投资计划条例的规定中定义的合格投资者使用，并严格遵循适用的瑞士法律和法规。本文件中提到的产品可 能并不适合所有类型的投资者。本文件基于瑞士银行协会（SBA）于2008年1月发布的关于金融研究独立性的指令。

致中东地区的读者：Bernstein Autonomous LLP迪拜金融中心分行的主要办事处位于阿联酋迪拜金融中心（DIFC）的Gate Village 06。Bernstein Autonomous LLP迪拜金融中心分行受迪拜金融服务管理局（DFSA）监管，注册号为CL10040，获授 权从事投资交易安排及金融产品咨询业务。所有沟通和服务均仅面向专业客户和市场交易对手方（DFSA规则书中定义）。 除专业客户和市场交易对手方之外的人员，例如零售客户，并非我方沟通或服务的预期接收对象。

法律

所有研究报告均通过发布在我们公司密码保护的网站上（bernsteinresearch. com 和 autonomous.com）传递给客户。部分 而非全部研究报告也会通过第三方供应商提供给客户，或作为便利措施通过其他电子方式重新分发给客户。

本出版物已根据公司关于投资研究利益冲突管理的政策进行出版和分发，该政策的副本可从Bernstein Institutional Ser vices LLC合规总监处获取，地址为纽约市公园大道245号，邮编10167。有关Bernstein业务的额外披露和信息，请访问我 们的网站www.bernsteinresearch.com。

此处所述的证券可能不符合在所有司法管辖区销售或向某些类别投资者销售的条件，前提是该许可概况与此处所注明的实 体持有的许可证不一致。 本文件仅供依法允许的范围内分发。本出版物不针对、不打算分发给或由任何公民或实体使用。

或居民，或位于任何地区、州、国家或其他司法管辖区，在这些地区，此类分销、发布、可用性或使用将违反法律或法规 ，或会使本协议中提到的任何实体或其子公司或附属公司在该司法管辖区内受到任何注册或许可要求。本出版物基于我们 认为是可靠的公共来源，但我们不保证本出版物是准确或完整的。我们不会告知您所报告信息的任何变化或本协议中意见 的任何变化。本出版物由本协议中提到的实体编制并发行，用于分发给有资格的对手方或专业客户。本出版物不是购买或 出售任何证券的要约，也不构成投资、法律或税务建议。本协议中提到的投资可能不适合您。投资者必须根据其具体情况 ，在咨询其专业顾问后做出自己的投资决策。投资的价值可能会波动，以外币计价的投资可能会因汇率波动风险而价值波 动。关于投资过去业绩的信息不一定是未来业绩的指导、指标或保证。

本报告专致并仅限于根据前述监管机构定义的“合格交易对手方”、“专业客户”、“机构投资者”和/或“专业投资者” 的客户，不得重新分发予根据前述监管机构定义的零售客户。收到本报告的零售客户应注意，本报告中所述实体的服务对 其不可用，且不应依赖本报告内容做出投资决策。因采取此类行为而产生的任何损失，所述实体不承担责任，因为所述实 体未注册/授权/获得许可处理零售客户，且不会与零售客户建立任何合同协议/安排。本报告的提供以客户可能与所述实体 签订的任何协议的条款和条件为准。所有研究报告均通过电子出版方式同时向合格客户发布至我们的客户门户。

本报告中的信息由Bernstein仅为我们的客户的内部业务用途而准备。 客户可以仅为此有限用途而存储、展示、分析、重新 格式化和打印本报告中的信息。未经Bernstein明确书面同意，客户不得以任何目的复制、修改、创作衍生作品、转售、反 向工程、商业利用、分享或分发本报告中所包含的任何部分。这些限制包括提取数据或使用内容来开发指数或其他产品。 此外，您不得使用本报告或本报告的任何部分来训练或微调任何第三方机器学习或人工智能系统，或将其用作任何此类系 统的提示或输入。您还不得在未经Bernstein明确书面同意的情况下，就您自己的内部机器学习或人工智能系统执行上述任 何行为。

伯恩斯坦可能会在其材料准备过程中使用人工智能工具。 此类材料在发布前会由伯恩斯坦的研究分析师进行审阅。

本报告仅用于信息参考，基于我们认为是可靠的部分公开信息编制，但所提及实体不对其中包含的信息来源或数据的准确 性、完整性、无误导性或其适用性作任何保证或陈述，即使所提及实体依赖的是信誉良好或值得信赖的数据提供者，本报 告也不应被视为如此。所表达的观点仅为作者在材料上显示日期时的当前观点，我们不对报告信息的任何变化或本文中观 点的任何变化提供咨询。

此处提及的兴业银行（Societe Generale）相关信息，均基于公开信息，系为比较目的而列，仅供参考，并不构成对兴业 银行证券的看法或建议。

本出版物由本协议中提及的实体编制并发行，用于分发给符合条件的交易对手方或专业客户。 本报告中的信息旨在供普遍 传播，并不构成购买或出售任何证券、投资、法律或税务建议，也不构成任何前述监管机构定义的个人推荐。本报告未考 虑个人投资者的特定投资目标、财务状况或需求。本报告未经任何前述监管机构审阅，也不代表任何前述监管机构的官方 推荐。本报告中提及的投资可能不适合您。在接收推荐方作出购买投资产品的承诺之前，投资者必须在与寻求财务顾问建 议（关于投资产品的适用性）并考虑任何推荐接收方的具体投资目标、财务状况或特定需求后，自行做出投资决策。

本分析基于多项假设。 不同的假设可能导致实质性不同的结果。本报告中的信息不构成任何出售、发行、购买或认购股份 的要约，也不构成参与任何其他投资活动的要约。本报告中提到的任何证券或金融工具的价值可能因市场状况而波动。投 资过去的业绩不一定能作为未来业绩的指引、指示或保证。本报告中研究分析师提到的未来业绩预测基于假设，这些假设 可能因市场波动等不可预见因素而无法实现。对于以客户本国货币以外的外币计价的证券或金融工具，汇率变动将对其价 值产生影响，可能有利也可能不利。在采取任何行动之前

本报告中的建议，收件人应考虑投资本报告中提到的相关证券或金融工具的适当性，并在必要时寻求独立的专业建议。

所描述的证券可能不符合在所有司法管辖区或向某些类别投资者销售的资格，前提是该许可概况与所注明的实体的持有的 许可证不一致。 本文件仅供依法许可时分发。本文件不针对、不打算分发给或供任何为任何地方法域、州、国家或其他司 法管辖区公民、居民或位于该地方法域、州、国家或其他司法管辖区，在该等分发、发布、可用性或使用将违反法律或法 规或会使所注明的实体在该司法管辖区内受到任何监管或许可要求。

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