证 券 研 究 报 告

2026 年 08 月 17 日

i 茅台超预期，改革效果逐步明显

—贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告

买入(维持) 事件

2026 年 8 月 14 日，贵州茅台发布 2026 年半年报：2026H1 总 营收 922.78 亿元（同增 1.3%），归母净利润 445.17 亿元 （同减 1.95%），扣非净利润 444.64 亿元（同减 2%）。其中 2026Q2 总营入 375.75 亿元（同减 5.2%），归母净利润 172.74 亿元（同减 6.9%），扣非净利润 172.24 亿元（同减 7.1%）。

分析师：孙山山 S1050521110005

sunss@cfsc.com.cn

基本数据 2026-08-14

当前股价（元） 1341.99 总市值（亿元） 16776 总股本（百万股） 1250 流通股本（百万股） 1250 52 周价格范围（元） 1168.63-1555 日均成交额（百万元） 5838.75

投资要点

▌产品结构持续调整，精简系列酒经销商

毛利率来看，2026H1/2026Q2 为 89.6%/89.3%，分别同比1.7pct/-1.2pct，系产品结构持续调整所致；费用率方面， 销 售 费 用 率 2026H1/2026Q2 为 3.5%/4.3% ， 分 别 同 比 0.1pct/-0.2pct管 理； 费 用 率 2026H1/2026Q2 为 3.9%/4.7%，分别同比-0.1pct/+0.3pct。综合作用下，净利 率 2026H1/2026Q2 为 50.8%/48.6% ， 分 别 同 比 -1.8pct/0.9pct。2026H1 经营活动现金流净额 706.91 亿元（同增 439%），系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司成员 单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少所致。2026H1 末合同负债为 31.78 亿元，环比增加 1.5 亿元。2026H1 末公 司国内经销商 2307 个，净减少 46 个；国外经销商 119 个， 净减少 7 个，减少的经销商主要为系列酒经销商。

市场表现

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-10

0

10

20

30

(%) 贵州茅台 沪深300

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资料来源：Wind，华鑫证券研究

相关研究

▌i 茅台继续高增长，全面转 C 效果明显

• 1、《贵州茅台（600519）：i 茅台 持续发力，改革效果初显》202605-02

• 2、《贵州茅台（600519）：释放渠 道压力，主动降速保障良性经营》 2025-11-05

• 3、《贵州茅台（600519）：定海神 针稳，时间换空间》2025-08-13

产 品 端 来 看 ， 2026H1 茅 台 酒 / 系 列 酒 营 收 分 别 为 777.24/129.3 亿元，分别同比+2.8%/-6%。渠道端来看， 2026H1 直销/经销营收分别为 519.62/386.97 亿元，分别同 比+30%/-22%，系自营渠道增长所致。2026H1 末 i 茅台不含 税营收 402.64 亿元，同增 274%。区域来看，2026H1 国内营 收 896.22 亿元，同增 4%；国外营收 10.4 亿元，同减 64%。

公 司 研 究

▌ 盈利预测

我们看好公司发力直营渠道特别是 i 茅台放量，稳步推进 “全面向 C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转 型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列 酒及国际化三大板块协同发力。预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 68.82/73.13/78.37 元，当前股价对应 PE 分别为

20/18/17 倍，维持“买入”投资评级。

▌ 风险提示

宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预 期、改革进程不及预期等。

预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E 主营收入（百万元） 172,054 179,110 187,993 198,873 增长率（%） -1.2% 4.1% 5.0% 5.8% 归母净利润（百万元） 82,320 86,044 91,427 97,988 增长率（%） -4.5% 4.5% 6.3% 7.2%

摊薄每股收益（元） 65.74 68.82 73.13 78.37 ROE（%） 32.4% 32.4% 32.9% 33.7%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

公司盈利预测（百万元）

资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E

流动资产: 现金及现金等价物 51,691 65,286 80,729 96,899 应收款 39 49 77 109 存货 61,427 61,896 60,894 59,488 其他流动资产 139,362 138,705 138,161 138,151 流动资产合计 252,519 265,937 279,861 294,647 非流动资产: 金融类资产 125,967 126,167 126,317 126,417 固定资产 22,488 22,472 21,567 20,367 在建工程 2,472 989 396 158 无形资产 8,686 8,251 7,817 7,404 长期股权投资 147 147 147 147 其他非流动资产 17,523 17,523 17,523 17,523 非流动资产合计 51,316 49,383 47,450 45,600 资产总计 303,835 315,320 327,311 340,247 流动负债: 短期借款 0 00 0 应付账款、票据 4,007 3,922 3,679 3,569 其他流动负债 37,596 37,596 37,596 37,596 流动负债合计 49,610 49,370 49,001 48,794 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 265 265 265 265 非流动负债合计 265 265 265 265 负债合计 49,876 49,635 49,266 49,059 所有者权益 股本 1,252 1,250 1,250 1,250 股东权益 253,959 265,684 278,045 291,188 负债和所有者权益 303,835 315,320 327,311 340,247

现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 85310 89165 94645 101331 少数股东权益 2990 3121 3218 3344 折旧摊销 2183 1933 1911 1829 公允价值变动 76 70 60 50 营运资金变动 -29037 137 1300 1277

经营活动现金净流量 61522 94426 101134 107831 投资活动现金净流量 -31642 1299 1348 1338 筹资活动现金净流量 -16285 -77440 -82285 -88189 现金流量净额 13,596 18,286 20,197 20,980

资料来源：Wind、华鑫证券研究

利润表 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 172,054 179,110 187,993 198,873 营业成本 14,892 16,079 16,414 16,829 营业税金及附加 27,354 28,658 29,891 31,422 销售费用 7,253 7,702 7,896 8,154 管理费用 8,320 8,508 8,836 9,148 财务费用 -815 -1,828 -2,260 -2,713 研发费用 190 198 208 220 费用合计 14,948 14,579 14,679 14,808 资产减值损失 0 0 0 0 公允价值变动 76 70 60 50 投资收益 1 2 3 4 营业利润 114,809 119,900 127,101 135,888 加:营业外收入 75 65 50 45 减:营业外支出 129 120 110 100 利润总额 114,755 119,845 127,041 135,833 所得税费用 29,445 30,680 32,395 34,502 净利润 85,310 89,165 94,645 101,331 少数股东损益 2,990 3,121 3,218 3,344 归母净利润 82,320 86,044 91,427 97,988

主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 成长性

营业收入增长率 -1.2% 4.1% 5.0% 5.8% 归母净利润增长率 -4.5% 4.5% 6.3% 7.2% 盈利能力

毛利率 91.3% 91.0% 91.3% 91.5% 四项费用/营收 8.7% 8.1% 7.8% 7.4% 净利率 49.6% 49.8% 50.3% 51.0% ROE 32.4% 32.4% 32.9% 33.7% 偿债能力 资产负债率 16.4% 15.7% 15.1% 14.4% 营运能力 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 4424.1 3650.0 2433.3 1825.0 存货周转率 0.2 0.7 0.8 0.8 每股数据(元/股) EPS 65.74 68.82 73.13 78.37 P/E 20.4 19.5 18.4 17.1 P/S 9.8 9.4 8.9 8.4 P/B 6.9 6.6 6.4 6.2

▌ 食品饮料组介绍

孙山山：深圳大学经济学硕士，9 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮 料行业和商社行业，聚焦软饮料和休闲食品子板块，深度研究白酒行业等。曾 就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月加盟华鑫证券研究 所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方财 富百强分析师食品饮料行业第一名、2021 年第九届东方财富行业最佳分析师食 品饮料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号，2023 年东方财富行业最佳 分析师第六名，2024 年东方财富行业最佳分析师第五名，2025 年“美市科技” 菁英榜食品饮料组第 3 名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机 会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考 和深刻见解。

▌ 证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为 证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确 地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 买入 > 20%

• 2 增持 10% — 20%

• 3 中性 -10% — 10%

• 4 卖出 < -10%

行业投资评级说明：

投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅

• 1 推荐 > 10%

• 2 中性 -10% — 10%

• 3 回避 < -10%

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数 的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场 以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

▌ 免责条款

华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准 确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容 客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询 价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状 况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意 见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不 承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行 的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾 问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。

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报告编号：HX-260817141052