证券研究报告 | 2026年08月17日

贵州茅台（600519.SH） 优于大市

2026 上半年收入同比增长 1.3%，继续深化市场化改革

核心观点 公司研究·财报点评

贵州茅台发布 2026 半年报，公司 2026H1 实现总营收 922.78 亿元，同比增 长 1.3%，实现归母净利润 445.17 亿元，同比减少 2.0%；实现扣非归母净利 润 444.64 亿元，同比减少 2.0%；其中 2026Q2 实现营业总收入 375.75 亿元， 同比减少 5.2%，实现归母净利润 172.74 亿元，同比减少 6.9%；实现扣非归 母净利润 172.24 亿元，同比减少 7.1%。

茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒 2026Q2 收入 317.2 亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒韧性的核心支撑，预计价格方 面受内部产品结构影响。系列酒 2026Q2 收入 50.5 亿元，同比降低 25.0%， 2026 年第二季度末经销商数量 2426 家、较第一季度末净增 204 家，单季增 加 228 家、减少 24 家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目前更 偏渠道重新布局和经销网络扩张。

市场化改革深化，i 茅台保持高增长。分渠道看，i 茅台继续放量，批发代 理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠道发货减少所致。2026Q2 直销收 入 224.6 亿元，同比增长 33.8%，其中 i 茅台收入 187.1 亿元，同比增长 282.6%，占直销收入 83.3%。批发代理收入 143.1 亿元，同比减少 34.9%； 报表体现收入进一步向 i 茅台及直营渠道集中。

产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2 毛利率同比降低 1.2pcts 至 89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、价格因素以及生产成本上升。 2026Q2 税金及附加/销售/管理费用率分别为 17.2%/4.3%/4.7%，同比 +0.1/-0.2/+0.3pcts；归母净利率同比降低 0.9pct 至 46.0%。截至 2026Q2 末合同负债 31.78 亿元，较一季度末 30.27 亿元增加 1.51 亿元，主要系市 场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1 公司销售收现 984.22 亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。

盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革 过程存在报表阵痛期，因此我们下调 2026 年收入及盈利预测。展望后续， 随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们 小幅上调 2027-28 年收入与利润增速预测。我们预计 2026-2028 年公司实现 营业总收入 1733/1838/1993 亿元（前预测值为 1785/1882/2029 亿元），同 比增长 0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润 824/886/972 亿元（前预测值为 840/895/977亿元），同比增长0.1%/7.6%/9.7%；实现EPS 65.77/70.77/77.66 元；当前股价对应 PE 分别为 20.4/19.0/17.3 倍，维持“优于大市”评级。

食品饮料·白酒Ⅱ

证券分析师：张向伟 证券分析师：王新雨

021-60875135 zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cn S0980523090001 S0980526070003

基础数据

投资评级 优于大市(维持) 合理估值 收盘价 1341.99 元 总市值/流通市值 1677597/1677597 百万元 52 周最高价/最低价 1568.00/1151.01 元 近 3 个月日均成交额 5894.24 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。 盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E

营业收入(百万元) 174,144 172,054 173,340 183,763 199,348 (+/-%) 15.7% -1.2% 0.7% 6.0% 8.5% 净利润(百万元) 86228 82320 82367 88628 97249 (+/-%) 15.4% -4.5% 0.1% 7.6% 9.7% 每股收益（元） 68.64 65.74 65.77 70.77 77.66 EBIT Margin 67.9% 66.3% 64.8% 65.2% 65.9% 净资产收益率（ROE） 37.0% 33.6% 31.5% 31.8% 33.1% 市盈率（PE） 19.6 20.4 20.4 19.0 17.3 EV/EBITDA 14.5 14.9 15.0 14.1 12.9 市净率（PB） 7.23 6.87 6.44 6.03 5.73 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速 图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率 图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

表1：盈利预测调整表（2026 年 8 月 16 日）

项目 原预测（调整前） 现预测（调整后） 调整幅度

2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 178,496 188,235 202,916 173,340 183,763 199,348 -2.9% -2.4% -1.8%

收入同比增速% 3.74% 5.46% 7.80% 0.75% 6.01% 8.48% -2.99pcts 0.55pcts 0.68pcts

毛利率% 90.08% 89.85% 90.00% 90.42% 90.50% 90.87% 0.34pcts 0.65pcts 0.87pcts

销售费用率% 4.25% 4.00% 3.90% 4.23% 4.00% 3.90% -0.02pcts 0pcts 0pcts 归母净利润（百万元） 83,979 89,481 97,659 82,367 88,628 97,249 -1.9% -1.0% -0.4%

归母净利润同比增速% 2.01% 6.55% 9.14% 0.06% 7.60% 9.73% -1.95pcts 1.05pcts 0.59pcts

归母净利率% 47.05% 47.54% 48.13% 47.52% 48.23% 48.78% 0.47pcts 0.69pcts 0.66pcts EPS（元） 67.06 71.46 77.99 65.77 70.77 77.66 -1.9% -1.0% -0.4%

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理、预测

表2：可比公司估值表

公司 公司 投资 收盘价 总市值 归母净利润 PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2026E 2027E 2026E 2027E

600519.SH 贵州茅台 优于大市 1,342.0 16,776.0 823.7 886.3 20.4 18.9 000858.SZ 五粮液 优于大市 73.8 2,862.7 168.0 185.8 17.0 15.4 000568.SZ 泸州老窖 优于大市 89.4 1,316.2 97.4 103.5 13.5 12.7 600809.SH 山西汾酒 优于大市 123.5 1,506.9 117.6 125.6 12.8 12.0 002304.SZ 洋河股份 中性 40.6 611.3 23.6 26.7 25.9 22.9 000799.SZ 酒鬼酒 中性 40.9 133.0 0.6 0.9 233.2 148.9 600702.SH 舍得酒业 优于大市 37.1 123.3 3.4 4.2 36.5 29.2 000596.SZ 古井贡酒 优于大市 99.4 469.6 35.8 39.0 13.1 12.1 603369.SH 今世缘 优于大市 29.8 371.0 25.9 27.8 14.3 13.4 603198.SH 迎驾贡酒 优于大市 41.3 330.2 20.7 22.7 16.0 14.5 603589.SH 口子窖 优于大市 19.9 118.9 6.1 6.7 19.5 17.9 603919.SH 金徽酒 优于大市 16.7 84.7 3.7 4.1 23.1 20.9

资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理、预测 注：除贵州茅台外均为 Wind 一致预测

风险提示

行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

财务预测与估值

资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 现金及现金等价物 186483 150787 169722 187352 200842 营业收入 174144 172054 173340 183763 199348 应收款项 2033 39 39 42 45 营业成本 13789 14892 16601 17449 18202 存货净额 54343 61427 61250 64852 69484 营业税金及附加 26926 27354 28081 29770 31696 其他流动资产 7407 13394 13495 14306 15519 销售费用 5639 7253 7332 7351 7775 流动资产合计 251727 252519 271377 293423 312762 管理费用 9316 8320 8730 9234 10016 固定资产 24021 24960 25554 24909 24751 研发费用 218 190 192 203 220 无形资产及其他 8850 8686 8338 7991 7643 财务费用 (1470) (815) (2213) (3571) (3882) 投资性房地产 14347 17523 17523 17523 17523 投资收益 9 1 0 0 0

资产减值及公允价值变 动 61 76 3 0 0

长期股权投资 0 147 147 147 147

资产总计 298945 303835 322940 343993 362827 其他收入 (325) (317) (192) (203) (220) 短期借款及交易性金融 负债 112 44 0 0 0 营业利润 119689 114809 114621 123329 135321 应付款项 3515 4007 4013 4225 4537 营业外净收支 (50) (54) (54) (54) (54) 其他流动负债 52889 45559 47483 49795 52848 利润总额 119639 114755 114567 123275 135267 流动负债合计 56516 49610 51496 54021 57386 所得税费用 30304 29445 29215 31435 34493 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 少数股东损益 3107 2990 2985 3212 3525 其他长期负债 417 265 265 265 265 归属于母公司净利润 86228 82320 82367 88628 97249 长期负债合计 417 265 265 265 265 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 负债合计 56933 49876 51761 54286 57651 净利润 86228 82320 82367 88628 97249 少数股东权益 8905 9321 10068 10871 11752 资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 233106 244638 261111 278837 293424 折旧摊销 1970 2183 2757 2992 3150 负债和股东权益总计 298945 303835 322940 343993 362827 公允价值变动损失 (61) (76) (3) 0 0

财务费用 (1470) (815) (2213) (3571) (3882) 关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (3240) (21243) 2006 (1891) (2484) 每股收益 68.64 65.74 65.77 70.77 77.66 其它 550 548 746 803 881 每股红利 56.48 53.70 52.62 56.62 66.01 经营活动现金流 85448 63731 87873 90532 98796 每股净资产 185.56 195.36 208.51 222.66 234.31 资本开支 0 (2908) (3000) (2000) (2644) ROIC 77.5% 70.9% 61.1% 59.4% 62.2% 其它投资现金流 (22692) 2679 99096 0 0 ROE 37.0% 33.6% 31.5% 31.8% 33.1% 投资活动现金流 (22692) (376) 96096 (2000) (2644) 毛利率 92.1% 91.3% 90.4% 90.5% 90.9% 权益性融资 (1) 0 0 0 0 EBIT Margin 67.9% 66.3% 64.8% 65.2% 65.9% 负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDA Margin 69.0% 67.6% 66.4% 66.8% 67.5% 支付股利、利息 (70951) (67242) (65894) (70902) (82662) 收入增长 15.7% -1.2% 0.7% 6.0% 8.5% 其它融资现金流 69373 63523 (44) 0 0 净利润增长率 15.4% -4.5% 0.1% 7.6% 9.7% 融资活动现金流 (72530) (70960) (65938) (70902) (82662) 资产负债率 22.0% 19.5% 19.1% 18.9% 19.1% 现金净变动 (9774) (7605) 118032 17630 13490 股息率 4.2% 4.0% 3.9% 4.2% 4.9% 货币资金的期初余额 69070 59296 51691 169722 187352 P/E 19.6 20.4 20.4 19.0 17.3 货币资金的期末余额 59296 51691 169722 187352 200842 P/B 7.2 6.9 6.4 6.0 5.7 企业自由现金流 0 62813 85504 88321 95943 EV/EBITDA 14.5 14.9 15.0 14.1 12.9 权益自由现金流 0 126336 87109 90981 98835 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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