周专题：在大食物观、双碳政策背景下，国内高端蛋白长期依赖海外进口，替代蛋白赛道迎来长期成长窗口。酵母蛋 白是国内首个获批微生物食品原料，营养表现对标乳清、综合性能优于大豆蛋白，同时具备成本自主、低碳环保、适 配多类食品配方多重优势，也是当前商业化进度最快的微生物蛋白路线。短期核心驱动来自 GLP-1 减重药物普及，减 重人群肌肉养护需求推高高蛋白原料采购意愿，乳清高价带动下游厂商复配替代酵母蛋白；中长期将分两步渗透市场， 先抢占乳清替代份额，规模效应降本后进一步切入大豆蛋白赛道。若酵母蛋白最终实现对大豆蛋白+乳清蛋白市场 20% 销量渗透，对应理论市场约为 400 亿元以上市场规模。

行业格局分化明显，安琪酵母依托全链条技术、完整合规资质、稳定产能、优质全球客户资源形成龙头壁垒，当前已 实现万吨以上量产，未来 3 年规划产能达 4-5 万吨；富祥、瑞普布局菌丝蛋白路线，相比之下技术审批相对滞后、转 化效率偏低、规模产量受限，短期难以形成竞争。我们看好安琪在酵母蛋白领域深耕扩张能力，当前正处于产能建设、 客户拓展阶段，未来 3 年有望领先于行业快速释放产能贡献收入。当前乳清蛋白供需紧张，酵母蛋白亦具备涨价空间， 吨价提升背景下利润率有望优于主业，带动公司整体盈利能力提升。

白酒：7 月市场交易再平衡，白酒板块估值明显回升，当前估值锚贵州茅台 PE 约 20X、其余头部酒企约 15~20X，整体 处于与行业景气度相对适配。但我们仍看好板块的配置意义，一方面报表压力至深点逐步过渡当前偏谨慎预期下酒企 EPS 再下修风险有限，而中期维度 EPS、行业盈利能力修复赋予收益来源；另一方面市场对内需景气预期仍较谨慎， 板块额外赋予中期景气改善的 EPS、PE 赔率。

啤酒：当前已处于行业旺季，但由于餐饮弱复苏的现状&多地多雨天气影响，旺季景气度兑现度相对较低、7 月行业销 量表现仍有承压。我们认为中期维度餐饮修复仍可期待，短期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，考虑到啤 酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的股息水平，仍建议持续关注。

黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，头部酒企普遍加大对营销能 力的关注、对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化、新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。建议关注积极拥抱各类 新渠道、努力寻求增量空间，并加快健康化新品开发的企业。推荐盐津铺子、劲仔食品，关注高股息标的卫龙美味。

软饮料：雨水天气仍形成负面扰动，PET 随行就市采购成本抬升，行业整体持续承压。结合渠道反馈，近期受台风天 气影响，华南、华东等主销市场动销依旧承压。叠加 PET 库存 H1 基本消化完毕，当前随行就市采购成本上涨，我们 预计饮料企业下半年利润率压力较上半年有所加大，但龙头企业仍具备较强的供应链管理、渠道精耕、产品创新能力， 核心推荐农夫山泉，关注百润股份乐调系列新品表现。

调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。从社零数据可见，当前餐饮需求仍 较为疲软，但居民端需求相对稳健，且持续具备健康化、复合化、功能化升级趋势。参考海外发展趋势，调味品作为 刚需属性产品，定价低且使用频次高，即便在某些通缩背景下，仍具备产品升级迭代或成本传导驱动的提价能力。当 前我们持续推荐竞争格局清晰、具备价格传导能力的海天味业；及出海扩张先锋&酵母蛋白引领收入扩张的安琪酵母。

宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。

内容目录

一、酵母蛋白：兼具高营养价值与广泛适用性的微生物蛋白 ........................................... 4

• 1.1 酵母蛋白基础定义与生产工艺............................................................. 4
• 1.2 核心竞争优势：较主流蛋白产品具备差异化竞争力 ........................................... 4
• 1.3 应用场景：酵母蛋白适配多类健康赛道 ..................................................... 5
• 1.4 认可度：国内标准引领，国际多边认可 ..................................................... 5

二、中长期发展逻辑：从乳清蛋白替代走向独立蛋白品类 ............................................. 5

• 2.1 短期核心驱动：GLP-1 催生刚需，乳清供需失衡打开替代窗口 .................................. 5
• 2.2 中长期替代成长路径 ..................................................................... 6

三、国内发展现状：两大技术路线同步发展，安琪最早实现工业化 ..................................... 6

• 3.1 两大技术路线核心区分 ................................................................... 6
• 3.2 酿酒酵母蛋白路线：安琪酵母兼具产能和渠道优势 ........................................... 6
• 3.3 菌丝/真菌蛋白路线：规模化、商业化相对滞后 .............................................. 7

四、周观点：业绩窗口期关注兑现情况............................................................. 8 五、行情回顾................................................................................... 9 六、食品饮料行业数据更新...................................................................... 11 七、公司&行业要闻及近期重要事项汇总........................................................... 12 风险提示...................................................................................... 13

图表目录

• 图表 1： 酵母蛋白、乳清蛋白、大豆蛋白核心指标对比表 ............................................ 4
• 图表 2： 酵母蛋白替代率空间测算（单位：亿元） .................................................. 6
• 图表 3： 安琪酵母酵母蛋白产能扩张路径 .......................................................... 7
• 图表 4： 周度行情 .............................................................................. 9
• 图表 5： 周度申万一级行业涨跌幅 ............................................................... 10
• 图表 6： 周度食品饮料子板块涨跌幅 ............................................................. 10
• 图表 7： 申万食品饮料指数行情 ................................................................. 10
• 图表 8： 周度食品饮料板块个股涨跌幅 TOP10...................................................... 10
• 图表 9： 非标茅台批价走势（元/瓶） ............................................................ 11
• 图表 10： 白酒月度产量（万千升）及同比（%） ................................................... 11
• 图表 11： 高端酒批价走势（元/瓶） ............................................................. 11
• 图表 12： 国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） ................................................... 12
• 图表 13： 中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%） ................................................. 12
• 图表 14： 啤酒月度产量（万千升）及同比（%） ................................................... 12

• 图表 15： 啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升） ........................................... 12
• 图表 16： 近期上市公司重要事项 ................................................................ 13

1.1 酵母蛋白基础定义与生产工艺

酵母蛋白是我国首个获批的微生物类新食品原料，属于单细胞微生物蛋白，以天然未转基 因酿酒酵母（CCTCC 保藏菌株）为发酵菌种，经高密度液体发酵、菌体离心收集、脱核酸、 靶向酶解、分离纯化、喷雾干燥全链条自主工艺制成。

酵母蛋白的成品硬性标准为蛋白质含量≥70%，高端水解型产品蛋白可达 80%以上；氨基 酸模式匹配 FAO 国际标准，含人体全部 9 种必需氨基酸。其生产模式完全区别于动植物蛋 白：依托发酵罐全年连续生产，发酵周期较短，无需耕地、畜牧，不依赖气候、农产品周 期，实现工业规模化可控供给。

1.2 核心竞争优势：较主流蛋白产品具备差异化竞争力

从营养学临床数据、产业成本、供应链安全、食品加工适配、绿色生产五大维度对比来看， 酵母蛋白相较乳清、大豆两类主流蛋白具备差异化综合竞争力。

首先是营养层面的核心优势，综合营养表现媲美乳清、整体优于大豆蛋白。从氨基酸构成 来看，酵母蛋白必需氨基酸占总氨基酸比重达到 47%，高于乳清蛋白 46%的水平，完整覆 盖人体 9 种必需氨基酸，支链氨基酸含量充足，能够满足运动人群肌肉修复需求；消化模 式上酵母蛋白属于缓释型蛋白，和乳清快速吸收的特性形成差异，氨基酸缓慢持续释放， 更适配减脂控重、中老年日常长期蛋白补充场景。

其次是它独有的复合健康附加功能，也是区别于乳清、大豆的差异化壁垒。酵母蛋白天然 保留酵母细胞内β-葡聚糖、全套 B 族维生素与十余种生物态矿物质，既能修复乙醇刺激 造成的胃肠黏膜损伤、调节肠道有益菌群增殖，提升肠道屏障完整性；又可协同钙质促进 骨骼合成，改善低钙人群骨密度，降低骨质疏松风险；同时具备辅助调节血清胆固醇、甘 油三酯的代谢作用。原料属性上不含乳糖、大豆致敏蛋白，不存在牛奶过敏、大豆过敏风 险，素食、乳糖不耐受群体均可正常食用，覆盖更广泛消费人群。

第三是成本与供应链自主可控双重优势，短期替代逻辑的核心支撑。2026 年国内酵母蛋 白主流出厂价格区间为 3-4 万元/吨，同期欧洲市场 WPC80 浓缩乳清现货报价达到 2.65 万 欧元/吨，二者形成巨大价差，从而为食品企业替代提供充足的空间。供给端国内高端乳 清原料进口依赖度较高，产能完全绑定欧美奶酪产业，海外奶源、贸易政策、地缘因素均 会造成供给波动；而酵母蛋白依托国内成熟糖蜜发酵产业链生产，全部菌种、发酵、提纯 工艺实现国产自主，生产原料为制糖工业副产物，不受耕地、畜牧规模约束，供应链不存 在海外“卡脖子”风险，能够稳定持续放量。

第四是食品加工适配优势，可覆盖多元化食品配方需求。依托酶解、改性工艺，厂商可生 产高分散型、凝胶型、水解多肽型多规格酵母蛋白产品，原料无大豆蛋白自带豆腥味，溶 解性、乳化性、发泡性能均衡，适配蛋白粉、代餐奶昔、高蛋白饮料、烘焙、蛋白棒、老 年营养粉剂等绝大多数食品赛道，既能单独作为蛋白原料使用，也可与乳清复配优化配方 成本，适配不同产品的口感、工艺需求。

最后是酵母蛋白的绿色低碳属性，构成了其最为核心的产业战略优势，与我国“大食物观” 及“双碳”政策导向形成了高度战略契合。从全生命周期来看，酵母蛋白的生产展现了显 著的环境友好性。数据表明，其生产过程中的碳排放约为动物蛋白的 1/20，水耗仅为动物 蛋白的 1/200、植物蛋白的 1/10，这意味着其能以极低的资源消耗实现高效产出。

• 图表1：酵母蛋白、乳清蛋白、大豆蛋白核心指标对比表 对比维度 酵母蛋白 乳清蛋白 大豆蛋白 来源 酿酒酵母（微生物发酵） 牛奶（动物源） 大豆（植物源） 蛋白质含量 ≥70%；浓缩蛋白可达 80%以上 WPC 约 50%，WPI 约 90% 分离蛋白≥90% 胃消化率 12.1%（慢消化特性） 33.9%（快蛋白） 23.10% 小肠末端消化率 92.50% 95.90% 体外消化率 81.06% — 75%-80%

动物蛋白的 2000 倍，大豆蛋白 的 800 倍

生产效率

依赖牲畜养殖，周期长 依赖耕地种植，周期较长

碳排放 约动物蛋白的 1/20 较高（畜牧业排放） 较低（植物种植） 土地/水消耗 显著低于动植物蛋白 高（养殖占地、饲料用水） 中等（耕地、灌溉用水）

对比维度 酵母蛋白 乳清蛋白 大豆蛋白 过敏原/限制 无乳糖、无常见过敏原 含乳糖，乳糖不耐受者受限 致敏性较低，但含大豆过敏原

含膳食纤维、β-葡聚糖、B 族维 生素、矿物质

额外功能成分

含乳铁蛋白、免疫球蛋白等活性成分 含大豆异黄酮、卵磷脂、膳食纤维

年中国首个新食品原料目2023 录微生物蛋白；2026 年国标单列

监管/标准地位

传统蛋白源，应用成熟 传统蛋白源，应用成熟

来源：安琪酵母官网，科普中国，国金证券研究所

1.3 应用场景：酵母蛋白适配多类健康赛道

酵母蛋白凭借其优异的营养属性、功能特性和成本优势，已在多个下游领域展现出广阔的 应用前景，形成了从核心增量市场到传统存量替换的多层次应用格局。

核心增量赛道：GLP-1 配套体重管理+运动营养：GLP-1 类减重药物的广泛使用催生了巨大 的蛋白质补充需求。研究显示，减重药物使用者易流失肌肉，高蛋白代餐、蛋白粉、蛋白 棒等产品需求随之爆发。在此背景下，酵母蛋白复配替代乳清蛋白成为当下最快落地场景。 2025 年以来，乳清蛋白价格持续大幅上涨，价格高企叠加供应紧张，下游客户主动寻求替 代的意愿显著增强。产品力层面，酵母蛋白已基本对标乳清蛋白。同档次酵母蛋白产品具 备明显价格优势，在代餐、素食、运动营养等场景价值突出。

中老年特医营养：我国人口老龄化趋势为酵母蛋白开辟了重要的特医及适老营养市场。数 据显示，60 岁以上人群肌肉减少症患病率为 14.7%，80 岁以上高龄老人患病率高达 50%。 针对肌少症、骨质疏松人群的营养粉剂、老年奶粉等产品需求持续增长。酵母蛋白凭借其 全价营养、消化吸收率高、天然含β-葡聚糖等功能成分的优势，已成为优老营养、特医 食品赛道的核心原料方案。

大众食品工业：酵母蛋白在大众食品领域的应用正加速拓展，涵盖高蛋白酸奶、烘焙零食、 植物基肉制品、固体饮料等品类。2026 年 7 月 2 日，国家市场监督管理总局正式发布《固 体饮料质量要求》（GB/T29602-2026），新国标的出台为酵母蛋白在大众食品中的规模化 应用提供了明确的合规路径，行业由此迈入高质量发展新阶段。

饲料与宠物食品：在饲料与宠物食品领域，酵母蛋白正成为替代高价豆粕、鱼粉的重要选 择。作为单细胞蛋白，酵母蛋白通过工业化发酵生产，不依赖耕地与养殖资源，生产周期 短、供应链稳定。酵母蛋白在宠物食品中具有蛋白质含量丰富、生产效率高、资源消耗少、 成本低廉等优势，同时其细胞壁富含β-葡聚糖和甘露聚糖，兼具增强免疫、改善肠道健 康等功能性价值。在养殖原料成本持续承压的背景下，酵母蛋白凭借性价比优势和稳定的 供给能力，有望在饲料蛋白替代市场中持续渗透。

1.4 认可度：国内标准引领，国际多边认可

在国内市场，酵母蛋白的法规体系已基本完善。2023 年 12 月，国家卫健委正式批准酵母 蛋白为新食品原料，使其成为国内首个获批的微生物来源蛋白质，标志着“向微生物要蛋 白”的大食物观迈出实质性一步。2024 年 7 月，《QB/T5950-2023 酵母蛋白》轻工行业标 准正式实施，对产品技术指标作出系统性规范。新食品原料审批与行业标准落地形成了“法 规准入+标准规范”的双重制度屏障——审批周期长、安全评估严格，后续拟进入者的合 规门槛与时间成本均较高，先发者的合规壁垒优势显著。

在海外市场，酵母蛋白的准入路径同样畅通。欧盟基于酿酒酵母数千年食用历史，认定其 不属于新型食品（NovelFood），无需额外注册；日本《食品卫生法》将其纳入普通食品 范畴；美国 FDA 于 2025 年 9 月完成安琪 AnPro®酵母蛋白的 GRAS 安全认证；安琪酵母产 品已出口至全球 40 余个国家，海外市场拓展不存在实质性法规障碍。

2.1 短期核心驱动：GLP-1 催生刚需，乳清供需失衡打开替代窗口

需求端增量逻辑：司美格鲁肽、替尔泊肽等六大 GLP-1 减重针全球用户持续增长，用药人 群减重过程大量流失瘦肌肉，医疗指南要求每日补充足量优质蛋白，运动营养、代餐赛道 增速较快。

供给端刚性约束：乳清是奶酪加工副产品，产能完全绑定海外乳业；欧洲 WPC80 价格高， 国内进口依赖度大，下游食品企业主动寻找平价替代原料。

酵母蛋白短期替代逻辑：2023 年酵母蛋白完成国内合规审批，营养指标可对标乳清，同时 价格仅为乳清 1/5 左右，食品厂商优先采用 10%-30%复配配方降低成本；客户完成配方认 证后具备长期粘性，即便未来乳清小幅降价，也不会完全剔除酵母蛋白。

2.2 中长期替代成长路径

长期逻辑：全球蛋白缺口扩大。据 BCG 与 BlueHorizon 预测，全球替代蛋白消费量将从 2020 年的 1300 万吨增长至 2035 年的 9700 万吨，其中微生物蛋白将占替代蛋白的 22.7%， 对应约 2900 亿美元规模。酵母蛋白作为微生物蛋白中监管路径最清晰、产业化进度最领 先的品类，有望率先受益于这一结构性增长。

中期逻辑：成本下降驱动渗透边界扩展。酵母蛋白作为工业发酵产品，具备显著的规模经 济效应。若规模化生产后 ASP 逐步逼近大豆分离蛋白，其竞争边界将从乳清蛋白扩展至更 广泛的植物蛋白市场，渗透空间将进一步打开。采用 1 美元=7 元人民币简化汇率（2025 年），大豆分离蛋白平均价格约为 2076.67 美元 /吨，乳清蛋白 7-8 美元/磅，计算出可 替代的蛋白市场需求约为 605.48 万吨，若酵母蛋白最终实现对大豆蛋白+乳清蛋白市场 20%销量渗透，对应理论市场约为 423-484 亿元市场规模，较目前仍有 15 倍以上增长空 间。

图表2：酵母蛋白替代率空间测算（单位：亿元）

来源：Chemanalyst，USDA，国金证券研究所

3.1 两大技术路线核心区分

微生物蛋白分为两大技术路线：一是酿酒酵母蛋白，这是安琪酵母独家成熟路线，是 2023 年国内唯一获批食品级微生物蛋白，菌种安全、全套工艺成熟，万吨级产线稳定量产，人 体临床试验数据充足，全球食品企业批量验证，商业化落地最快。二是菌丝/真菌蛋白， 如富祥、瑞普路线，其核心优势在于纤维质构，更适配人造肉赛道，但新食品原料获批时 间晚于酵母蛋白，现阶段发酵转化、生产成本仍有优化空间，国内多品类食品配方与人体 临床验证尚在持续推进，当前以海外小众渠道输出为主，短期难以大范围切入主流蛋白市 场，但在植物基肉制品领域具备差异化特色价值。

3.2 酿酒酵母蛋白路线：安琪酵母兼具产能和渠道优势

安琪酵母是国内唯一实现酿酒酵母蛋白完整工业化落地的企业，同时也是全球少数打通菌 种选育、高密度发酵、脱核酸提纯全自主技术链条的厂商，在酵母蛋白赛道形成技术、产 能、产品、渠道、科研五大核心壁垒，行业龙头地位难以撼动。

技术研发维度，公司布局时间显著领先同行，2015 年正式启动酵母蛋白专项研发项目，依 托企业自有国家级菌种保藏中心完成多代高蛋白酿酒酵母定向筛选，2017 年率先完成中 试放大并实现工业化量产，是国内首家实现酵母稳定规模化生产的主体。不同于仅掌握单 一加工环节的中小企业，安琪搭建了从专属菌株培育、高密度液体发酵、靶向脱核酸、温 和定向酶解，到分离纯化、低温喷雾干燥的全链条自主工艺，核心生产技术无外部依赖。 行业标准层面，安琪作为第一起草单位牵头制定 QB/T5950-2023《酵母蛋白》，该标准于 2024 年 7 月正式落地实施，统一国内原料感官、理化、微生物全套硬性指标，行业标准话 语权突出，相关编制信息可在全国标准信息公共服务平台公开查询。

产能建设维度，公司全部产能规划、项目投放节奏均有上市公司交易所公告可追溯，信息 透明、数据可核验。目前已稳定投产 1.1 万吨高纯度酵母蛋白专线，也是国内首条万吨级 连续化食品级酵母产线，主打蛋白含量 80%以上高端产品。中长期扩产分批次落地，白洋 生物科技园二期总投资 7.97 亿元，包含 1.2 万吨高纯度专用产线（预计 2027 年上半年投 产）、2 万吨绿色通用酵母蛋白产线（预计 2028 年上半年投产）；柳州厂区技改项目将新 增 0.35 万吨产能，计划 2027 年下半年建成。现有产能叠加全部在建项目，公司已公告确 定性产能合计 4.65 万吨。长期发展层面，企业将酵母蛋白定位继活性酵母、酵母抽提物

后的第三增长曲线，匹配全球替代蛋白长期增长需求。

图表3：安琪酵母酵母蛋白产能扩张路径 时间节点 产能事件 产能增量 累计产能

酵母蛋白工业化生 产启动

2017 年

— 小规模

2026 年 白洋一期投产 +1.1 万吨 1.1 万吨 2027 年（预计） 柳州技改投产 +0.35 万吨 1.45 万吨 2027-2028 年（预计） 白洋二期投产 +3.2 万吨 ~4.65 万吨

来源：安琪酵母公司公告，国金证券研究所

产品矩阵维度，公司推出 AnPro®标准化酵母蛋白系列，依据蛋白含量、功能特性细分三 大品类，覆 70%-90%全蛋白区间，适配多元化食品配方需求。水解型产品水溶性极佳，溶 液清澈无悬浮物，适配透明蛋白饮料、液体代餐；高分散型粉末流动性强、不易结块，多 用于运动蛋白粉、能量棒、烘焙预拌粉；凝胶型乳化与凝冻性能突出，可添加至酸奶、植 物基肉制品、冰淇淋，原料无大豆固有腥苦味，既可单独作为蛋白原料，也能与乳清复配 优化生产成本。

客户渠道维度，国内市场已完成雀巢、元气森林、康比特等头部代餐、运动营养、烘焙品 牌的配方验证与批量供货，覆盖体重管理、中老年特医、休闲零食多条赛道；海外市场产 品远销 40 余个国家，欧美、东南亚多家健康食品企业推出搭载 AnPro 原料的终端产品。

财务层面，公司整体经营底盘稳固，现金流充裕，为酵母蛋白大额扩产提供充足资金支撑。 综合来看，安琪的核心竞争壁垒由多年产业积累构筑：第一，三十余年全球酵母发酵制造 积淀，发酵成本、工艺控制经验行业顶尖；第二，自建菌种资源库，独家高蛋白菌株形成 源头技术壁垒；第三，覆盖 170 余个国家的成熟食品原料销售网络，海内外客户同步拓展； 第四，行业标准、白皮书、全套人体临床试验构成完整合规科研证据链。对比富祥、瑞普 布局的菌丝蛋白路线，安琪酵母蛋白合规资质齐全、量产工艺成熟、终端落地案例丰富， 短期竞争优势无法被撼动。

3.3 菌丝/真菌蛋白路线：规模化、商业化相对滞后

国内微生物蛋白赛道形成两条差异化发展路线：安琪主打高纯度酿酒酵母蛋白，富祥药业、 瑞普生物深耕丝状真菌（菌丝蛋白）路线，两条路线菌种特性、应用场景、发展路径各有 独特优势，但在产业化成熟度、下游覆盖广度上存在明显差距。

富祥药业是国内率先实现丝状真菌蛋白千吨级稳定试产的企业，拥有完整自主菌株知识产 权，相关菌种技术斩获国内外多项专利，核心差异化优势集中在人造肉赛道。在菌种与产 品特性上，威尼斯镰刀菌发酵可天然生成三维网状纤维结构，无需二次挤压重组，复刻肉 类咀嚼感能力突出，完美适配植物基肉制品赛道；产能建设方面，当前 1200 吨中试产线 稳定运转，年产 2 万吨规模化智造工厂在建，配套自动化全流程产线方案，未来规模化降 本空间充足。

瑞普生物依托动保行业发酵技术积累，联合中科院天津生物所联合研发菌丝蛋白菌种，拥 有完整自主知识产权，规划国内规模领先的 6 万吨级产业化基地，项目总投资 6.79 亿元， 计划 2026 年底完成设备试车，具备产能规模与产业链协同两大核心优势。其中，渠道协 同层面为核心特色：公司深耕国内饲料、宠物食品行业多年，菌丝蛋白可直接切入饲料蛋 白替代、宠物营养赛道，天然形成渠道协同壁垒；菌种经多轮中试验证，氨基酸配比均衡， 兼具高蛋白、高纤维属性，同样获批国内新食品原料资质，可同步拓展人食人造肉、功能 性零食场景。目前公司尚无规模化量产产线，完整人体营养临床试验、国内食品头部客户 批量认证尚未大规模落地，短期难以切入 GLP-1 配套运动营养等高增长赛道，商业化进度 落后于酵母路线；在中长期产能完全释放后，依托饲料、宠物稳定基本盘，有望走出特色 差异化增长路径。

横向对比两条菌丝路线企业，富祥优势聚焦海外人造肉终端产品落地，瑞普依托动保产业 链打通饲料、宠物蛋白市场；但对比安琪酵母蛋白，二者共同存在短板：一是产业化周期 更长，暂无万吨级稳定量产线；二是国内运动营养、特医等高价值场景验证不足；三现阶 段单位生产成本更高，短期大规模替代乳清、大豆蛋白性价比偏弱。总体来看，酵母蛋白 凭借更早合规审批、多年量产积累、全品类食品客户覆盖，短期成长确定性更强；菌丝蛋 白依靠独特肉质感、饲料协同优势，在细分赛道具备不可替代的差异化空间，后续随产能 爬坡、工艺迭代，长期市场潜力值得持续跟踪。

 酒类板块

周内贵州茅台披露 2026 年中报，26H1 公司实现营业总收入 922.8 亿元，同比+1.3%；归 母净利 445.2 亿元，同比-2.0%。其中，26Q2 营业总收入 375.8 亿元，同比-5.2%；归母净 利 172.7 亿元，同比-6.9%。

26Q2 拖累营收表现的主要为系列酒及国外地区，具体而言 26Q2 茅台酒/系列酒分别实现 营收 317.2/50.5 亿元，同比分别-1.0%/-25.0%。而公司自年初起持续推进市场化运营体 系改革，以 i 茅台为核心的 ToC 平台建设成效斐然、期内营收表现亦不错；具体而言 26Q2 直销/批发代理分别实现营收 224.6/143.1 亿元，同比+33.8%/-34.9%；i 茅台 26Q2 实现 营收 187.1 亿元，同比+283%。

周内贵州茅台针对直营店通路提价后对市场价盘呈现正向催化、飞天茅台批价环比小幅提 升，公司经营基本面不断向好。行业层面，我们维持白酒行业景气度“下行趋缓”阶段的 判断，目前行业价盘企稳、社会库存逐步去化，酒企持续推进积极的渠道预期指引，行业 “量价利”已处于筑底窗口。

7 月至今市场交易再平衡，白酒板块估值明显回升，当前估值锚贵州茅台 PE 约 20X、其余 头部酒企约 15~20X，整体处于与行业景气度相对适配状态。我们仍看好板块的配置意义， 一方面报表压力至深点逐步过渡，下半年绝大多数酒企均将实现报表企稳、当前偏谨慎预 期下酒企 EPS 再下修风险有限，而中期维度 EPS、行业盈利能力修复赋予收益来源；另一 方面市场对内需景气预期仍较谨慎，板块额外赋予中期景气改善的 EPS、PE 赔率。

个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企 EPS×PE 定价，我们相信具备差异化竞争优 势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。具体配置方向建议：1） 着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行 期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头（如金徽 酒、今世缘、迎驾贡酒）。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、 泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼 酒等）。

此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机：

• 1）我们维持啤酒行业景气度“底部企稳”的判断，内部细分赛道伴随消费端多元化趋势 呈现结构景气态势。当前已处于行业旺季，但由于餐饮弱复苏的现状&多地多雨天气影响， 旺季景气度兑现度相对较低、7 月行业销量表现仍有承压。我们认为中期维度餐饮修复仍 可期待，前期基本面预期回落已使得板块估值有明显下修，考虑到啤酒行业偏稳健的市场 竞争格局、相对不错的股息水平，仍建议持续关注。
• 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、 竞争格局趋缓。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌 力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广， 中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。

 大众品

休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景 气。零食量贩方面，7-8 月开店持续加速，同店伴随着暑期旺季到来仍呈现改善态势。但 与此同时，零食量贩持续对线下其他渠道进行分流，结合卫龙本周披露的 26H1 业绩拆分 表现来看，传统渠道承压较为显著（26H1 线下仅增 2.7%，且核心终端数有所减少，剔除 零食量贩高增长预计其他线下渠道下滑）。在此情况下，我们仍建议关注积极拥抱各类新 渠道、努力寻求增量空间，并加快健康化新品开发的企业。推荐盐津铺子、劲仔食品，关 注高股息标的卫龙美味。

本周卫龙美味发布 26H1 业绩，8 月 13 日公司发布半年度业绩，26H1 实现营收 37.15 亿 元，同比+6.7%；实现归母净利润 7.7 亿元，同比+4.6%，业绩符合预期。其中拆分收入端 来看，魔芋实现韧性增长，面制品仍有承压。26H1 面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分 别为 11.8/24.4/0.9 亿元，同比-9.8%/+15.8%/+44.1%。面制品承压，系公司去年 5 月精 简终端 sku，聚焦货架资源投向产出率更高的口味，预计下半年低基数下有所改善。

魔芋成本小幅优化，费投加大扰动利润。26H1 公司毛利率/净利率分别为 47.8%/20.6%， 分别同比+0.6pct/-0.4pct。26H1 销售费率/管理费率分别同比+2.9pct/+0.3pct，同期品 牌推广、广告营销投入加大。

另公司宣布分派特别+中期股息约 0.28 元/股，分红比率约 87.5%。同期发布三年现金分 红计划，预计 26-28 年分红率不低于 80%，股息率当前超 7%。看好公司 H2 产品+渠道双轮 驱动收入提速，以及魔芋成本下降+降本增效举措带动净利率提升。

软饮料：雨水天气仍形成负面扰动，PET 随行就市采购成本抬升，行业整体持续承压。结 合渠道反馈，近期受台风天气影响，华南、华东等主销市场动销依旧承压。叠加PET 库存 H1 基本消化完毕，当前随行就市采购成本上涨，我们预计饮料企业下半年利润率压力较 上半年有所加大，但龙头企业仍具备较强的供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，核心 推荐农夫山泉，关注百润股份乐调系列新品表现。

调味品：餐饮需求仍在修复途中，居民需求相对稳健，行业仍处于底部企稳阶段。从社零 数据可见，当前餐饮需求仍较为疲软，但居民端需求相对稳健，且持续具备健康化、复合 化、功能化升级趋势。参考海外发展趋势，调味品作为刚需属性产品，定价低且使用频次 高，即便在某些通缩背景下，仍具备产品升级迭代或成本传导驱动的提价能力。当前我们 持续推荐竞争格局清晰、具备价格传导能力的海天味业；及出海扩张先锋&酵母蛋白引领 收入扩张的安琪酵母。

本周安琪酵母发布 26 年半年报，26H1 实现营收 91.87 亿元，同比+16.30%；实现归母净 利润 8.81 亿元，同比+10.21%；扣非归母净利润 7.94 亿元，同比+7.02%。其中，26Q2 实 现营收 46.53 亿元，同比+13.35%；实现归母净利润 4.55 亿元，同比+6.01%；扣非归母净 利润 4.08 亿元，同比+0.82%，扣非略低于预期主要系财务费用扰动。

从收入端来看，国内持续高增长，主业表现稳健。26Q2 酵母及深加工销售收入为 34.27 亿

• 元，同比+15.0%，配套板块经营同步回暖。26Q2 国内/国外业务实现收入 26.76/19.41 亿
• 元，同比+16.1%/9.2%，海外收入增速略有放缓主要系地缘冲突扰动，预计后续订单仍有 望回补，海外发展空间仍存。

从利润端来看，毛利率改善较为明确。尽管有海运费压力，26Q2 毛利率 27.12%，同比 +0.92pct，环比+0.65pct，核心受益糖蜜下行。26Q2 销售/管理/研发/财务费率同比0.33pct/+0.03pct/+0.18pct/1.8pct，财务费率增长主要系汇兑损失叠加利息费用增加， 26H1 汇兑损失 0.86 亿元。

看好成本红利持续释放，酵母蛋白新品稳步培育第二增长曲线。国内消费稳步复苏、海外 全球化扩张持续落地，酵母蛋白、食品原料等高毛利新品持续放量，低毛利贸易业务占比 下降优化收入结构。糖蜜原材料价格延续下行趋势，叠加下半年预期海运、汇兑扰动逐步 缓和，盈利弹性有望进一步兑现。

本周（8.10~8.14）食品饮料（申万）指数收于 14329 点（+1.39%），沪深 300 指数收于 4666 点（-0.61%），上证综指收于 3927 点（-0.33%），深证综指收于 2590 点（+0.60%）， 创业板指收于 3626 点（+1.77%）。

• 图表4：周度行情 指数 周度收盘价 本周涨跌幅 年初至今涨跌幅

食品饮料 14329 1.39% -11.65% 沪深 300 4666 -0.61% 0.78% 上证指数 3927 -0.33% -1.05% 深证综指 2590 0.60% 2.34% 创业板指 3626 1.77% 13.21%

来源：Ifind，国金证券研究所

从一级行业涨跌幅来看，周度涨跌幅前三为综合（+7.21%）、通信（5.10%）、医药生物 （+1.92%）。

图表5：周度申万一级行业涨跌幅

8%

6%

4%

2%

0%

-2%

-4%

-6%

综 合

通 信

煤 炭

环 保

电 子

银 行

传 媒

汽 车

钢 铁

房 地 产

计 算 机

医 药 生 物

食 品 饮 料

电 力 设 备

纺 织 服 饰

建 筑 装 饰

轻 工 制 造

机 械 设 备

社 会 服 务

农 林 牧 渔

建 筑 材 料

家 用 电 器

国 防 军 工

公 用 事 业

商 贸 零 售

石 油 石 化

基 础 化 工

交 通 运 输

非 银 金 融

美 容 护 理

有 色 金 属

来源：Ifind，国金证券研究所

从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为其他酒类（+2.56%）、软饮料（+2.39%）、 肉制品（+2.36%）。

图表6：周度食品饮料子板块涨跌幅 图表7：申万食品饮料指数行情

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%

-1.5%

-2.0%

26000

24000

22000

20000

18000

16000

14000

12000

10000

2023/1 2024/1 2025/1 2026/1

5500

5000

4500

4000

3500

3000

申万食品饮料指数 沪深300指数（右轴）

来源：Ifind，国金证券研究所 来源：Ifind，国金证券研究所

从个股表现来看，周度涨跌幅居前的为：一鸣食品（+39.71%）、皇氏集团（+35.56%）、 会稽山（+24.12%）等。涨跌幅靠后的为：技源集团（-5.77%）、承德露露（-5.35%）、妙 可蓝多（-5.28%）等。

图表8：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10

涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%）

一鸣食品 39.71 技源集团 -5.77 皇氏集团 35.56 承德露露 -5.35

会稽山 24.12 妙可蓝多 -5.28 莲花控股 21.54 新乳业 -4.93 盖世食品 17.18 金种子酒 -4.71

ST 龙大 14.22 盐津铺子 -3.42 安记食品 11.68 来伊份 -3.09 迎驾贡酒 11.39 重庆啤酒 -2.77

桂发祥 11.31 千味央厨 -2.71 好想你 10.28 伊利股份 -2.67

来源：Ifind，国金证券研究所（注：周涨跌幅不考虑新股上市首日涨跌幅）

图表9：非标茅台批价走势（元/瓶）

5500

5000

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

生肖马年 精品茅台 十五年年份茅台 鼓乐飞天 1L装飞天茅台

来源：茅粉鲁智深，国金证券研究所（注：数据截至 26 年 8 月 15 日）

 白酒板块 2026 年 6 月，规模以上白酒产量为 28 万千升，同比-9.1%。 2026 年 8 月 15 日，飞天茅台（2025，原箱）批价 1850 元（环周+70 元），普五批价 770 元（环周持平），高度国窖 1573 批价 825 元（环周持平）。

图表10：白酒月度产量（万千升）及同比（%） 图表11：高端酒批价走势（元/瓶）

120

100

80

60

40

20

0

2020/11

2022/12

2023/10

2025/11

2024/3

2024/8

2019/3

2019/8

2020/1

2020/6

2021/4

2021/9

2022/2

2022/7

2023/5

2025/1

2025/6

2026/4

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

-40%

白酒产量（万千升） 当月同比（右轴）

950

900

850

800

750

700

650

600

2600

2200

1800

1400

1000

五粮液普五

高度国窖1573

飞天茅台（2025，原箱，右轴）

来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至 26 年 6 月） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至 26 年 8 月 15 日）

 乳制品板块 2026 年 8 月 7 日，我国生鲜乳主产区平均价为 3.06 元/公斤，同比+1.3%，环比持平。

2026 年 1~6 月，我国累计进口奶粉 50 万吨，累计同比+0.1%；累计进口金额为 37.1 亿美 元，累计同比+1.2%。其中，单 6 月进口奶粉 9 万吨，同比+18.2%；进口金额 7.4 亿元， 同比+24.5%。

图表12：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 图表13：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

主产区生鲜乳平均价（元/公斤）

35

30

25

20

15

10

5

0

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

2021/12

2019/11

2022/10

2024/11

2019/1

2019/6

2020/4

2020/9

2021/2

2021/7

2022/5

2023/3

2023/8

2024/1

2024/6

2025/4

2025/9

2026/2

奶粉进口数量（万吨） 当月同比（右轴）

来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至 26 年 8 月 7 日） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至 26 年 6 月）

 啤酒板块

2026 年 1~6 月，我国累计啤酒产量为 1936.2 万千升，同比+0.2%。其中，单 6 月啤酒产 量为 404.9 万千升，同比-3.1%。

2026 年 1~6 月，我国累计进口啤酒数量为 19.6 万千升，同比+9.5%；进口金额 2.9 亿美 元，同比+21.7%。其中，单 6 月进口数量 4.2 万千升，同比+27%；进口金额 0.6 亿美元， 同比+38.3%。

图表14：啤酒月度产量（万千升）及同比（%） 图表15：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）

500

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

2021/10

2020/12

2023/11

2025/12

2024/4

2020/2

2020/7

2021/5

2022/3

2022/8

2023/1

2023/6

2024/9

2025/2

2025/7

2026/5

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

啤酒产量（万千升） 当月同比（右轴）

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

2019/11

2021/12

2022/10

2024/11

2019/1

2019/6

2020/4

2020/9

2021/2

2021/7

2022/5

2023/3

2023/8

2024/1

2024/6

2025/4

2025/9

2026/2

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0

啤酒进口数量（万千升）

进口均价（美元/千升，右轴）

来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至 26 年 6 月） 来源：Ifind，国金证券研究所（注：数据更新至 26 年 6 月）

燕京啤酒（丹江口）生产基地项目正式进入投产前收官冲刺阶段。该项目占地310.12 亩， 总投资 15 亿元，建成后将成为燕京啤酒华中地区规模最大的啤酒生产基地。按照建设规 划，2026 年项目实现产能 5 万吨，2027 年产能提升至 30 万吨；项目全面建成达产后，年 产啤酒可达 50 万吨，预计年产值突破 20 亿元，年税收约 2.5 亿元。（微酒）

华致酒行连锁管理股份有限公司与巨沃科技正式签约，启动 WMS 仓储管理系统+BMS 计费 管理系统一体化项目，覆盖 5 大中心仓+24 个区域仓，推进仓储执行、计费结算与多仓协 同数字化升级。项目通过巨沃 WMS 仓储管理系统实现多仓多业态统一管理、库存可视可 控、仓储作业智能化提效、视频溯源与系统集成等核心能力，配套巨沃 BMS 计费管理系统， 实现全业务场景费用计算、分摊对账与数字化决策。（微酒）

8 月 11 日，遵义市委常委、仁怀市委书记陈禹到茅台镇调研并表示，要认真落实《贵州省 打造“卖酒向卖生活方式”转变升级版行动方案（2026—2030 年）》要求，持续完善基础 设施配套，不断丰富文旅产品供给，加快推动“卖酒向卖生活方式”转变，扎实推进茅台 镇建设世界名镇。（微酒）

图表16：近期上市公司重要事项

日期 公司 事项

• 8 月 17 日 海融科技 2026 年第一次临时股东会

• 8 月 18 日 盐津铺子 2026 年第三次临时股东会 8 月 24 日 汤臣倍健 2026 年第一次临时股东会 8 月 28 日 莲花控股 2026 年第一次临时股东会 8 月 28 日 天味食品 2026 年第四次临时股东会

• 8 月 31 日 东鹏饮料 2026 年第二次临时股东会

• 8 月 31 日 三全食品 2026 年第一次临时股东会

• 8 月 31 日 安琪酵母 2026 年第二次临时股东会
• 9 月 1 日 熊猫乳品 2026 年第四次临时股东会

• 9 月 1 日 有友食品 2026 年第二次临时股东会

• 9 月 1 日 承德露露 2026 年第一次临时股东会

来源：Ifind，国金证券研究所

 宏观经济恢复不及预期——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏；

 区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策；

 食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

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