2026 年 08 月 15 日

贵州茅台（600519.SH ）

买入（维持评级）

公司点评

证券研究报告

直营化改革成效凸显，经营仍具韧性

业绩简评

2026 年 8 月 14 日，公司披露 2026 年中报。报告期间，公司实现 营业总收入 922.8 亿元，同比+1.3%；归母净利 445.2 亿元，同比 -2.0%。其中，单二季度公司实现营业总收入 375.8 亿元，同比5.2%；归母净利 172.7 亿元，同比-6.9%。

经营分析

营收拆分：（1）分产品：系列酒是拖累 26Q2 营收表现的主因。26Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收 317.2/50.5 亿元，同比分别-1.0%/25.0%，茅台酒表现符合预期、系列酒较 26Q1 同比+12.2%表现环 比明显走弱；期内茅台 1935 批价保持稳定，26Q2 系列酒营收回落 预计系公司应对淡季该价位竞争环境变化时落地控量措施。 26H1 茅台酒/系列酒毛利率分别为 92.3%/73.6%，同比分别1.6pct/-4.0pct；考虑到 26Q2 代售模式落地，以及 i 茅台 26Q2 投 放结构中非标占比环比提升，我们预计茅台酒内部结构环比或有 改善，而系列酒内部结构弱化。

（2）分渠道：i 茅台为核心直销表现超预期。26Q2 直销/批发代 理分别实现营收 224.6/143.1 亿元，同比+33.8%/-34.9%；i 茅台 26Q2 实现营收 187.1 亿元，同比+283%，倒推非 i 茅台直营部分营 收 37.5 亿元、同比-68.5%。直营店部分营收符合预期，预计 i 茅 台口径中包含 26Q2 起推进的经销商代售业务、单 i 茅台放量超预 期；反观经销渠道 26Q2 并未过多投放，预计与公司收缩部分经销 渠道飞天配额、收缩部分非标总经销条码供给相关。整体 26Q2 直 销营收占比较 26Q1 的 55%进一步提升至 61%。

食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005 ） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003 ） yetao ＠gjzq.com.cn

市价（人民币）：1341.99 元

相关报告：

• 1.《贵州茅台公司点评：业绩符合预期，市场化改革成效 斐然》，2026.4.25

• 2.《贵州茅台公司点评：超预期出清，市场化改革持续推 进》，2026.4.17

• 3.《贵州茅台公司点评：飞天茅台调价，市场化改革持续 推进》，2026.3.31

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人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额 贵州茅台 沪深300

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报表结构方面：（1）利润率表现符合预期，相较于 26Q1 毛利率/ 归母净利率同比-2.2pct/-2.4pct，26Q2 得益于产品结构回升、毛 利率/归母净利率同比-1.2pct/-0.8pct，下降幅度有所收窄。 （2）26Q2 末合同负债余额 31.8 亿元，26Q2 营收+△合同负债口 径同比+4.0%；26Q2 销售收现 420 亿元，同比+7.9%，与营收表现 基本匹配，应收款项融资 26Q2 末余额环比减少约 10.6 亿元。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司 2026~2028 年营业总收入分别为 1774/1860/1953 亿 元，同比分别+3.1%/+4.8%/+5.0%；归母净利润分别为 828/882/935 亿元，同比分别+0.6%/+6.5%/+6.0%；当前股价对应 PE 分别为 20.3/19.0/17.9X，维持“买入”评级

风险提示

市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策 风险，食品安全风险。

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 174,144 172,054 177,418 185,997 195,348 营业收入增长率 15.7% -1.2% 3.1% 4.8% 5.0% 归母净利润(百万元) 86,228 82,320 82,795 88,192 93,514 归母净利润增长率 15.4% -4.5% 0.6% 6.5% 6.0% 摊薄每股收益(元) 68.6 65.7 66.2 70.5 74.8 每股经营性现金流净额 73.6 49.1 56.0 66.1 69.9 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.0% 33.6% 31.7% 31.1% 30.5% P/E 22.2 20.9 20.3 19.0 17.9 P/B 8.2 7.0 6.4 5.9 5.5

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 150,560 174,144 172,054 177,418 185,997 195,348 货币资金 69,070 59,296 51,691 78,652 90,996 103,562 增长率 15.7% -1.2% 3.1% 4.8% 5.0% 应收款项 102 2,033 4,496 5,420 5,682 5,967 主营业务成本 -11,867 -13,789 -14,892 -17,465 -17,338 -17,862 存货 46,435 54,343 61,427 71,775 75,052 79,767 %销售收入 7.9% 7.9% 8.7% 9.8% 9.3% 9.1% 其他流动资产 111,696 138,435 136,458 119,615 129,615 139,616 毛利 138,693 160,355 157,162 159,953 168,659 177,486 流动资产 227,303 254,108 254,072 275,462 301,345 328,913 %销售收入 92.1% 92.1% 91.3% 90.2% 90.7% 90.9% %总资产 83.4% 85.0% 83.6% 84.1% 84.6% 85.1% 营业税金及附加 -22,234 -26,926 -27,354 -29,094 -30,315 -31,644 长期投资 9,330 5,552 8,865 8,952 8,952 8,952 %销售收入 14.8% 15.5% 15.9% 16.4% 16.3% 16.2% 固定资产 22,047 24,021 24,960 25,934 27,173 28,634 销售费用 -4,649 -5,639 -7,253 -7,540 -7,812 -8,107 %总资产 8.1% 8.0% 8.2% 7.9% 7.6% 7.4% %销售收入 3.1% 3.2% 4.2% 4.3% 4.2% 4.2% 无形资产 8,950 9,101 8,938 9,501 10,055 10,600 管理费用 -9,729 -9,316 -8,320 -8,605 -8,835 -9,084 非流动资产 45,396 44,837 49,763 52,102 54,676 57,536 %销售收入 6.5% 5.3% 4.8% 4.9% 4.8% 4.7% %总资产 16.6% 15.0% 16.4% 15.9% 15.4% 14.9% 研发费用 -157 -218 -190 -196 -206 -216 资产总计 272,700 298,945 303,835 327,564 356,021 386,449 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 57 112 44 0 0 0 息税前利润（EBIT） 101,924 118,255 114,044 114,518 121,492 128,436 应付款项 8,306 8,944 9,306 11,403 11,683 12,143 %销售收入 67.7% 67.9% 66.3% 64.5% 65.3% 65.7% 其他流动负债 40,334 47,460 40,261 42,163 45,107 48,419 财务费用 1,790 1,470 815 773 1,008 1,156 流动负债 48,698 56,516 49,610 53,566 56,790 60,562

%销售收入 -1.2% -0.8% -0.5% -0.4% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 38 -23 17 0 0 0 其他长期负债 346 417 265 310 353 395 公允价值变动收益 3 61 76 0 0 0 负债 49,043 56,933 49,876 53,876 57,143 60,957 投资收益 34 9 1 0 0 0 普通股股东权益 215,669 233,106 244,638 261,317 283,365 306,744

%税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,256 1,256 1,252 1,252 1,252 1,252 营业利润 103,709 119,689 114,809 115,320 122,528 129,620 未分配利润 172,983 182,787 191,905 208,464 230,512 253,891

营业利润率 68.9% 68.7% 66.7% 65.0% 65.9% 66.4% 少数股东权益 7,988 8,905 9,321 12,372 15,513 18,749 营业外收支 -46 -50 -54 0 0 0 负债股东权益合计 272,700 298,945 303,835 327,564 356,021 386,449 税前利润 103,663 119,639 114,755 115,320 122,528 129,620

利润率 68.9% 68.7% 66.7% 65.0% 65.9% 66.4% 比率分析 所得税 -26,141 -30,304 -29,445 -29,474 -31,194 -32,870 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 25.2% 25.3% 25.7% 25.6% 25.5% 25.4% 每股指标

净利润 77,521 89,335 85,310 85,845 91,334 96,750 每股收益 59.49 68.64 65.74 66.23 70.55 74.81 少数股东损益 2,787 3,107 2,990 3,050 3,142 3,236 每股净资产 171.68 185.56 195.36 209.04 226.68 245.38 归属于母公司的净利润 74,734 86,228 82,320 82,795 88,192 93,514 每股经营现金净流 53.01 73.61 49.13 55.98 66.08 69.85

净利率 49.6% 49.5% 47.8% 46.7% 47.4% 47.9% 每股股利 49.98 75.44 51.95 52.89 52.82 56.01

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.65% 36.99% 33.65% 31.68% 31.12% 30.49%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 27.41% 28.84% 27.09% 25.28% 24.77% 24.20% 净利润 77,521 89,335 85,310 85,845 91,334 96,750 投入资本收益率 34.06% 36.45% 33.37% 31.14% 30.29% 29.44% 少数股东损益 2,787 3,107 2,990 3,050 3,142 3,236 增长率 非现金支出 1,900 2,108 2,242 2,195 2,442 2,730 主营业务收入增长率 18.04% 15.66% -1.20% 3.12% 4.84% 5.03% 非经营收益 -1,160 -898 -1,156 -644 -708 -778 EBIT 增长率 17.80% 16.02% -3.56% 0.42% 6.09% 5.72% 营运资金变动 -11,667 1,919 -24,874 -17,300 -10,315 -11,230 净利润增长率 19.16% 15.38% -4.53% 0.58% 6.52% 6.03% 经营活动现金净流 66,593 92,464 61,522 70,096 82,753 87,472 总资产增长率 7.21% 9.62% 1.64% 7.81% 8.69% 8.55% 资本开支 -2,595 -4,678 -3,127 23,134 -4,239 -4,741 资产管理能力 投资 -7,268 2,805 -28,642 -87 0 0 应收账款周转天数 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 其他 138 88 127 0 0 0 存货周转天数 1,311.2 1,333.8 1,418.7 1,500.0 1,580.0 1,630.0 投资活动现金净流 -9,724 -1,785 -31,642 23,047 -4,239 -4,741 应付账款周转天数 84.6 87.5 92.2 97.0 102.0 104.0 股权募资 0 0 0 120 0 0 固定资产周转天数 48.3 45.8 47.7 47.2 46.5 46.1 债权募资 0 0 0 -44 0 0 偿债能力 其他 -58,889 -71,068 -73,427 -66,245 -66,154 -70,147 净负债/股东权益 -31.04% -24.56% -20.34% -28.74% -30.45% -31.82% 筹资活动现金净流 -58,889 -71,068 -73,427 -66,169 -66,154 -70,147 EBIT 利息保障倍数 -57.0 -80.4 -139.9 -148.1 -120.5 -111.1 现金净流量 -2,019 19,610 -43,544 26,974 12,359 12,583 资产负债率 17.98% 19.04% 16.42% 16.45% 16.05% 15.77%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 5 38 49 66 198 增持 0 1 2 2 2 中性 0 1 1 1 2 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.08 1.08 1.06 1.03

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

特别声明：

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