技术壁垒高筑行业护城河，新兴业务加速爆发

投资逻辑：

技术壁垒高筑行业护城河，龙头CDMO公司领跑景气赛道。国内外生物医药投融资环境持续回暖，2025年全球生物医药投融资总额达1981亿美元，同比大幅提升 57%，下游创新药研发需求回暖，带动CXO行业迈入景气上行周期。凯莱英依托长期高强度研发投入沉淀形成的深厚技术储备，工艺平台与工业化能力持续迭代，有望在本轮行业景气上行过程中实现快速发展，巩固行业领先地位。新兴业务加速爆发，构筑第二增长曲线。公司多点发力布局第二增长曲线，全面开拓六大新兴业务板块，覆盖化学大分子、生物大分子、制剂服务、临床CRO、合成生物技术与技术授权输出。2025年公司新分子业务营收达19.3亿元，相较2020年2.4亿元的营收规模实现8倍扩容，新兴业务已成长为驱动公司中长期增长的核心第二曲线。

多肽业务：Amylin临床数据优异，GLP-1口服新剂型驱动产业链扩容。GLP-1市场空间广阔。根据Evaluate Pharma预测，GLP-1类药物全球销售额在2030年将达到1,450亿美元。除成熟的GLP-1靶点外，多款新型代谢调控靶点正加速崛起，其中Amylin通路已成为行业高度关注的前沿研发方向。口服产品快速放量，供应链市场空间有望扩容。

ADC及小核酸业务：商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游供应链需求。在ADC和小核酸领域中，仍有大量管线待落地。行业管线储备持续丰富、临床开发进度不断提速，将持续释放生产外包需求。

盈利预测、估值和评级

预计公司2026-2028年实现营业总收入80.75亿元/99.51亿元/123.99亿元，同比+21.06%/+23.23%/+24.61%，归母净利润13.93亿元/17.46亿元/22.12亿元，同比+22.96%/25.39%/26.70%，对应EPS为3.86/4.84/6.13元。我们认为，公司目前所处CDMO赛道正处于景气度加速上行阶段且公司新兴业务处于快速放量期，参考 CXO行业2026年48倍平均PE估值，考虑到公司现阶段业绩加速增长，给予2026年50XPE，目标价193元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

医药组

地缘政治风险；汇兑损失风险；产品上市审评进展不及预期风险；大客户集中风险。

分析师：甘坛焕（执业S1130525060003）

gantanhuan@gjzq.com.cn

分析师：方程嫣（执业S1130525110002）

fangchengyan@gjzq.com.cn

市价（人民币）：176.00元

目标价（人民币）：193.00元


公司基本情况（人民币）

项目

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

5,805

6,670

8,075

9,951

12,399

营业收入增长率

-25.82%

14.91%

21.06%

23.23%

24.61%

归母净利润(百万元)

949

1,133

1,393

1,746

2,212

归母净利润增长率

-58.17%

19.35%

22.96%

25.39%

26.70%

摊薄每股收益(元)

2.581

3.141

3.860

4.840

6.132

每股经营性现金流净额

3.41

3.90

3.70

5.01

6.02

ROE(归属母公司)(摊薄)

5.63%

6.42%

7.21%

8.58%

10.20%

P/E

29.48

29.59

45.60

36.36

28.70

P/B

1.66

1.90

3.29

3.12

2.93

来源：公司年报、国金证券研究所



内容目录

技术壁垒高筑行业护城河，龙头 CDMO 公司领跑景气赛道 ... 4

技术壁垒高筑行业护城河 ... 4

CXO 行业景气度上行，公司领跑景气赛道 ... 7

新兴业务加速爆发，构筑第二增长曲线 ... 9

多肽业务：Amylin 临床数据优异，GLP-1 口服新剂型驱动产业链扩容 ... 10

ADC 业务：商业化放量叠加新型 ADC 迭代，行业景气持续 ... 12

小核酸业务：商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游供应链需求 ... 14

公司投资建议与盈利预测 ... 16

盈利预测 ... 16

投资建议及估值 ... 17

风险提示 ... 18

图表目录

图表 1: 公司收入及增速 ... 4

图表 2: 公司归母净利润及增速 ... 4

图表 3: 公司连续化生产具备优势 ... 4

图表 4: 公司核心技术及技术优势 ... 5

图表 5: 主要 CXO 公司小分子 CDMO 业务毛利率情况对比 ... 6

图表 6: 公司研发费用及研发费用率 ... 6

图表 7: 公司 2026 年股权激励方案 ... 6

图表 8: 海外投融资月度数据 ... 7

图表 9: 全球 TOP 15 药企研发支出情况 ... 7

图表 10: 公司在手订单情况 ... 8

图表 11: 公司资本开支情况 ... 8

图表 12: 不同领域各国企业在研数量占比 ... 9

图表 13: 公司新兴业务布局 ... 9

图表 14: 新兴业务与传统小分子业务营收情况 ... 10

图表 15: GLP-1 产品销售额（单位：亿美元） ... 10

图表 16: 主要 Amylin 产品临床数据对比（非头对头） ... 11

图表 17: 原研减重产品上市后处方量变化 ... 11

图表 18: 公司固相合成产能情况 ... 11

图表 19: 全球 ADC 市场规模 ... 12



图表 20: 全球已获批 ADC 产品 ... 12

图表 21: 全球核心 ADC 产品销售额（单位：亿美元） ... 13

图表 22: 新型 ADC 产品 ... 13

图表 23: 公司针对双载荷 ADC 构建技术平台 ... 14

图表 24: 公司在工艺放大技术引入计算流体力学模型 ... 14

图表 25: 全球小核酸药物市场规模（单位：亿美元） ... 14

图表 26: 全球小核酸交易情况 ... 14

图表 27: 主要小核酸公司及研发情况 ... 15

图表 28: 公司收入及毛利率拆分 ... 16

图表 29: 可比公司估值情况 ... 17


技术壁垒高筑行业护城河，龙头CDMO公司领跑景气赛道

凯莱英是全球技术驱动型龙头CDMO，可提供覆盖药物全生命周期的一站式综合开发生产服务，服务全球客户超1300家。公司布局全球化研发与生产基地，在中国天津、吉林、辽宁、上海、江苏，美国Boston，英国Sandwich等多个国家和地区建有研发生产基地，业务版图覆盖化学小分子药、TIDES、生物药、制剂、技术输出及合成生物等。目前，公司已与全球TOP20跨国药企中的16家建立了紧密合作关系。

公司核心主业保持稳定增长，2025年公司实现收入66.7亿元，同比增长 14.9%。2023- 2024年公司表观业绩有所下滑，主要系大订单阶段性扰动基数所致。在剔除大订单影响后，公司2023-2024年收入分别同比增长 24.4%、7.4%。公司2025年实现归母净利润11.3亿元，同比增长 19.4%。

图表1：公司收入及增速


来源：ifind，公司财报，国金证券研究所

图表2：公司归母净利润及增速


来源：ifind，公司财报，国金证券研究所

技术壁垒高筑行业护城河

公司在连续化生产具备优势。公司2008年起前瞻布局连续反应技术，已将连续反应技术延伸应用在大规模生产制造，具备连续工艺验证及申报能力，以及商业化百吨级放大的经验。公司拥有8，200 $ m^{2} $ 连续生产面积，日产能超2，000m $ ^{3} $ ，可实现从工艺开发到设备设计、加工、放大生产的全流程一站式综合服务。

图表3：公司连续化生产具备优势


来源：公司港股招股说明书，国金证券研究所



公司将连续化生产持续应用于臭氧反应、重氮甲烷反应、催化氢化反应和光化学反应，对比传统批次工艺优势明显。例如在臭氧反应中，连续生产技术可有效杜绝臭氧积聚，大幅提升工艺安全性；在重氮甲烷反应中无需耗高价正丁基锂，可大幅节约成本；在光化学反应中仅通过一步简易光化学反应即可合成产物，可大幅提升收率。

图表4：公司核心技术及技术优势

我们的技术

应用领域

传统批次工艺

我们连续生产技术的优势

连续臭氧反应

4-乙2酰基氮杂环丁烷(4-AA)的大规模生产，它是生产碳青霉烯的关键中间体，碳青霉烯是一类高效抗生素，通常用于治疗严重或高风险细菌感染

一次工艺使用贵金属催化剂(如铑)、高毒性金属(如锇)或高污染金属(如镉)，并使用化学品(如碘和锰)进行氧化。平均收率低，催化剂成本很高，而且重金属有毒，可能造成严重污染。

采用连续生产技术，使用臭氧作为氧化剂代替有毒试剂。传统批次工艺处理臭氧极易引发爆炸，而连续生产模式可彻底消除臭氧爆炸风险；反应器内仅留存数升液体，臭氧与原料持续进料的同时，废气与产物同步排出反应器，避免臭氧积聚，大幅提升工艺安全性。连续臭氧处理可显著提升收率，实现反应物近乎定量转化，更加绿色环保。

连续重氮甲烷反应

新一代抗艾滋病蛋白酶抑制剂的关键中间体的生产

传统的批次工艺使用昂贵的正丁基锂作为试剂，且需要在低温下执行极其严格的操作流程。由于重氮甲烷存在爆炸风险，无法在批次模式下开展该反应的大规模生产。

一台容积仅20升的连续重氮甲烷反应器，每年可产出八吨氯乙醇产品，无需消耗超20吨高价正丁基锂。连续生产工艺安全可控，同时规避丁烷这类易燃气体排放问题。

连续催化氢化反应

2-甲基四氢呋喃的生产，该溶剂源自非石油资源，可回收利用

传统批次工艺制备的四氢呋喃来源于不可再生石油资源，回收难度大；过去十年间，四氢呋喃市场价格大幅上涨。

连续催化氢化反应制备2-甲基四氢呋喃，该物质不溶于水，便于回收，污染更低；原料糠醛属于可再生、高性价比资源。综合来看，2-甲基四氢呋喃有望在工业场景中成为四氢呋喃优质替代品。据弗若斯特沙利文公开资料，仅有少数厂商可量产2-甲基四氢呋喃，依托连续生产技术，公司能够帮助客户大幅压缩生产成本。

连续光化学

从[2+2]光环加成反应中大规模生产高附加值的医药中间体

传统工艺分六步合成产品，总收率仅10.6%；过程需使用溴、二氯亚砜、氰化钾等剧毒化合物，且必须在高压高温条件下操作。

流动光化学工艺采用两种速效烯烃底物，仅通过一步简易光化学反应即可合成产物，可高效适配[2+2]环加成反应。该工艺收率高，能够实现多公斤级高附加值医药中间体的量产，也是业内率先实现[2+2]光环加成工业化的技术方案之一。

来源：公司港股招股说明书，国金证券研究所

公司依托连续化反应、高效催化等特色工艺构筑较强的生产技术壁垒，叠加精细化的全流程生产管理体系，成本管控能力长期处于行业领先水平，盈利端表现持续亮眼。2025年公司小分子CDMO业务毛利率达 46.8%，充分验证工艺创新带来的降本增效，彰显公司在工业化制造层面的核心技术壁垒。



图表5：主要CXO公司小分子CDMO业务毛利率情况对比


来源：ifind，各公司财报，国金证券研究所（注：凯莱英为小分子业务毛利率，药明康德2018-2020年为CDMO/CMO业务毛利率，2021-2025年为化学业务毛利率，九洲药业为专利药原料药及中间体毛利率，博腾股份为临床后期及商业化业务毛利率）

公司重视研发投入，研发费用率常年处于高位。2025年公司研发费用总额达5.9亿元，研发费用率达 8.9%。2020-2025年，公司平均研发费用率同样高达 8.7%。

图表6：公司研发费用及研发费用率


来源：ifind，公司财报，国金证券研究所

公司建立完善的中长期激励机制，持续对核心技术人员及管理人员实施激励，充分绑定核心团队与公司长远发展利益，有效调动管理层、研发及生产技术骨干的主观能动性与创新积极性。

图表7：公司2026年股权激励方案

限制性股票数量

授予人数/职务

授予价格

摊销费用

业绩考核目标（以2025年为基数）

338.80万股，占公司A股股本总额的1.02%；其中首次授予271.10万股（占授予总额80.02%），预留67.70万股（占19.98%）

622人核心技术（业务）人员(98.87%)、子公司任职的董事、监事、总经理

76.70元/股

2026-2029年分别摊销2160.45/5345.62/2563.07/1234.26万元

时间

营收增长率

净利润增长率

2026年

10%-15%

10%-15%

2027年

20%-30%

20%-30%

2028年

30%-40%

30%-40%

2029年

40%-50%

40%-50%

来源：公司公告，国金证券研究所



CXO行业景气度上行，公司领跑景气赛道

流动性宽松的背景下，海外投融资持续回暖，行业景气度上行趋势明确。根据insight数据库统计，2025年全球生物医药投融资总额达1981亿美元，相较2024年的1261亿美元同比大幅提升 57%，投融资回暖幅度显著。2026年6月海外融资金额546亿美元，同比 +158%，环比+78%，这也是2021年以来海外投融资单月最高值。

图表8：海外投融资月度数据


来源：insight数据库，国金证券研究所

从中长期视角看，全球跨国药企（MNC）正面临严峻的创新分子专利悬崖压力。2026年起， MNC旗下核心创新分子的专利到期数量将进入加速攀升通道，对应的累计销售规模也将快速放大，专利到期带来的市场份额流失与营收下滑风险持续凸显。在此背景下，持续加大研发投入及通过BD合作引进潜力品种、补充管线缺口，已成为MNC抵御专利悬崖冲击的核心战略选择，我们预计未来全球MNC的研发热情将持续高位延续。

图表9：全球TOP15药企研发支出情况


来源：各公司财报，Bloomberg，国金证券研究所



行业高景气周期下，公司精准把握全球创新药产业链扩张红利，下游客户需求持续释放，业务订单实现大幅扩容。截至2025年末，公司在手订单规模达13.9亿美元，同比大幅增长 31.7%。公司传统小分子业务管线依旧充裕。截至2025年底，公司在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项目有16个。

充裕且高速增长的在手订单，为公司未来2-3年产能释放、业绩持续兑现筑牢坚实基本面。

图表10：公司在手订单情况


来源：公司财报，国金证券研究所

公司维持高强度资本投入节奏，持续扩充先进制造产能，为承接充沛在手订单、兑现长期增长提供有力支撑。2025年公司资本开支达12.7亿元，占全年营业收入比重 19%。展望2026年，公司规划资本开支提升至21亿元，资金将同步投向传统小分子产能扩容与多肽、ADC等新兴技术平台建设，双线完善业务布局，持续拓宽长期成长空间。

图表11：公司资本开支情况


来源：公司财报，国金证券研究所


新兴业务加速爆发，构筑第二增长曲线

全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。

中国创新药在新分子新技术领域具备技术。历经多年发展，中国创新药已在多个领域具备局部技术优势。新兴领域中，中国企业新药在研数量已占据全球第一的赛道包括：ADC占比 53%、细胞疗法占比 48%、双抗占比 47%、PROTAC占比 47%、多抗占比 44%、溶瘤病毒占比 41%等；中国企业在研数量仍具有上升空间的赛道包括：mRNA疫苗（占比 39%）、基因疗法（占比 34%）、小核酸药物（占比 14%）等。

图表12：不同领域各国企业在研数量占比


来源：医药魔方数据库，国金证券研究所（注：数据截至2026年2月27日）

公司多点发力布局第二增长曲线，全面开拓六大新兴业务板块，覆盖化学大分子、生物大分子、制剂服务、临床CRO、合成生物技术与技术授权输出。其中化学大分子业务聚焦多肽、ADC（Payload-Linker部分）、寡核苷酸等高景气赛道，精准把握行业快速扩容机遇。

图表13：公司新兴业务布局


来源：公司财报，国金证券研究所


受益于多肽、ADC等前沿创新药赛道持续维持高景气度，公司新兴分子业务迎来高速放量，收入规模实现跨越式增长。2025年公司新分子业务营收达19.3亿元，相较2020年2.4亿元的营收规模实现8倍扩容，新兴业务已成长为驱动公司中长期增长的核心第二曲线。

图表14：新兴业务与传统小分子业务营收情况


来源：公司财报，ifind，国金证券研究所

多肽业务：Amylin临床数据优异，GLP-1口服新剂型驱动产业链扩容

GLP-1市场空间广阔。根据Evaluate Pharma预测，GLP-1类药物全球销售额在2030年将达到1,450亿美元，接近2024年的三倍。GLP-1领域领域代表性产品替尔泊肽已成为全球“药王”，2025年全球销售额为365亿美元，其中降糖版（Mounjaro）收入230亿美元，同比增长 99%；减重版（Zepbound）收入135亿美元，同比增长 175%。

图表15：GLP-1产品销售额（单位：亿美元）


来源：礼来，诺和诺德，国金证券研究所（注：全球销售额数据）

截至2025年底，公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。



除成熟的GLP-1靶点外，多款新型代谢调控靶点正加速崛起，其中Amylin通路已成为行业高度关注的前沿研发方向。Amylin类药物一方面可为GLP-1制剂不耐受、应答效果有限的患者提供全新治疗替代方案；另一方面可与GLP-1药物联用产生显著协同效应，进一步放大减重降糖疗效。以诺和诺德管线为例，旗下长效Amylin类似物Cagrilintide与司美格鲁肽搭配组成复方制剂CagriSema，依托两条独立代谢通路的协同调控机制，临床试验中受试者平均减重幅度约 20%，临床获益优势突出。

图表16：主要Amylin产品临床数据对比（非头对头）


来源：各公司公告，国金证券研究所

口服产品快速放量，供应链市场空间有望扩容。2025年12月底，美国FDA批准诺和诺德的Wegovy口服片剂（25mg司美格鲁肽），用于减少多余体重并长期维持体重下降，同时降低发生主要不良心血管事件的风险。根据诺和诺德2026年一季报，Wegovy口服片剂上市以来累计处方量已超过200万张。

相较于注射司美格鲁肽，口服司美格鲁肽原料药单疗程消耗量大幅提升，将直接拉动上游多肽原料药供应链规模显著扩容。为匹配持续高速增长的市场需求，公司持续加码固相合成产线建设，2025年固相合成产能已达4.5万升，规划2026年进一步提升至6.9万升，产能快速释放能够充分承接下游持续扩张的订单需求。

图表17：原研减重产品上市后处方量变化


图表18：公司固相合成产能情况

来源：诺和诺德财报，国金证券研究所


来源：公司财报，公司官网，国金证券研究所


ADC业务：商业化放量叠加新型ADC迭代，行业景气持续

ADC药物凭借独特治疗优势迎来高速发展期。近年来，随着新型偶联技术迭代、药物抗体比率优化、连接子设计升级，行业技术壁垒持续突破，赛道范畴也从传统ADC逐步向XDC、 AXC等拓展。根据药明合联招股说明书和弗若斯特沙利文数据，预计2030年全球ADC市场规模将增至647亿美元，2023-2030年复合增速约 30%；同时ADC在生物制剂市场的份额，将由2022年的 2.2%提升至2030年的 8.3%，成长空间广阔。

ADC技术壁垒高、行业外包率突出，带动CRDMO赛道持续扩容。ADC研发生产横跨生物制剂与小分子两大领域，在分子设计、偶联工艺、高活原料药管控、多品类中间体及成品 CMC、制剂工艺开发与供应链管理等环节难度显著较高。高专业门槛推升行业外包意愿，根据2025年药明合联演示稿，ADC领域外包率约为 60%。

图表19：全球ADC市场规模


来源：弗若斯特沙利文，药明合联招股书，国金证券研究所

全球已有21款ADC药物成功获批上市，获中国获批。这些上市药物中，多数采用IgG抗体、可裂解连接子与MMAE载荷的经典组合，以半胱氨酸偶联为主要技术路径， DAR集中在2-4之间，适应症覆盖白血病、淋巴瘤、乳腺癌、胃癌、肺癌等多个癌种，成为肿瘤治疗领域的重要突破方向。

图表20：全球已获批ADC产品


21 ADCs have been licensed

Drug Name

Trade Name

Target

Antibody

Linker

Payload

DAR

Approved Indications

Research Institute1

Approval Date

Gemtuzumab ozogamicin

Mylotarg

CD33

IgG4

humanized

cleavable

calicheamicin

2-3

AML

UCB/Pfizer

2000-05-172

Brentuximab vedotin

Adcetris

CD30

IgG1

chimeric

cleavable

MMAE

4

HL,sALCL

Pfizer/Takeda

2011-08-19

Trastuzumab emtansine

Kadcyla

HER2

IgG1

humanized

non-cleavable

DM1

3-4

HER2+BC

Roche

2013-02-22

Inotuzumab ozogamicin

Besponsa

CD22

IgG4

humanized

cleavable

calicheamicin

6

All

UCB/Pfizer

2017-06-28

Polatuzumab vedotin

Polivy

CD79b

IgG1

humanized

cleavable

MMAE

4

DLBCL

Roche

2019-06-10

Enfortumab vedotin

Padcev

Nectin-4

IgG1

fully human

cleavable

MMAE

4

UCC

Pfizer/Astellas

2019-12-18

Trastuzumab deruxtecin

Enhertu

HER2

IgG1

humanized

cleavable

Dxd

8

HER2+BC|GC|NSCLC

Daiichi Sankyo/AZ

2019-12-20

Sacituzumab govitecan

Trodelvy

TROP2

IgG1

humanized

cleavable

SN38

8

TNBC|UCC

Gilead

2020-04-22

Belantamab mafodotin2

Blenrep

BCMA

IgG1

humanized

non-cleavable

MMAF

4

MM

GSK

2020-08-05

Cetuximab saratolacan

Akalux

EGFR

IgG1

chimeric

cleavable

IRDye700DX

2-3

SCCHN|GC

Rakuten Medical

2020-09-25

Ioncastuximab tesirine

Zynlonta

CD19

IgG1

chimeric

cleavable

PBD

2-3

DLBCL

ADC Therapeutics

2021-04-23

Disitamab vedotin

RC48

HER2

IgG1

humanized

cleavable

MMAE

4

UCC|GC

Remegen

2021-06-08

Tisotumab vedotin

Tivdak

TF

IgG1

fully human

cleavable

MMAE

4

CC

Genmab/Pfizer

2021-09-20

Mirvetuximab soravtansine

Elahere

FRα

IgG1

humanized

cleavable

DM4

3.4

OVC|FTC|PC

AbbVie

2022-11-14

Sacituzumab tirumotecan

sac-TMT

TROP2

IgG1

humanized

cleavable

KL610023

8

TNBC

Kelun-Biotech/MSD

2024-11-22

Datopotamab deruxtecin

Datroway

TROP2

IgG1

humanized

cleavable

DXd

4

HR+BC

Daiichi Sankyo/AZ

2024-12-27

Telisotuzumab vedotin

Emrelis

c-Met

IgG1

humanized

cleavable

MMAE

3.1

NSCLC

AbbVie

2025-05-14

Trastuzumab rezetecan

SHR-A1811

HER2

IgG1

humanized

cleavable

SHR9265

5.7

NSCLC

Jiangsu Hengrui

2025-05-29

Trastuzumab botidotin

A166

HER2

IgG1

humanized

cleavable

Duo-5

2

HER2+BC

Kelun-Biotech

2025-10-17

Becotatug Vedotin

MRG003

EGFR

IgG1

humanized

cleavable

MMAE

4

NPC

Lepu Bio

2025-10-30

Data source: PharmCube NextPharma® database

Database: 4.0.0.0

Data note: 1. Only institutions that hold (or originally held) development rights are listed. 2. GSK re-filed in the U.S. after withdrawal. 3. Mylotarg was re-approved in 2017 following its 2010 withdraw.

来源：凯莱英生物16th World ADC SAN DIEGO大会主题报告，国金证券研究所

已上市的21个ADC产品中有7个产品成为年销售额超过10亿美元“重磅炸弹”级别产品，其中销售额最高的Enhertu产品2025年销售额接近50亿美元。



图表21：全球核心ADC产品销售额（单位：亿美元）


来源：各公司年报，国金证券研究所（注：全球销售额）

ADC产品的商业化放量仍在继续Frost & Sullivan 2024年报告，Beacon2025年中期ADC报告，在传统ADC中，只有 1% 处于商业化阶段，另外还有不到 20% 处于临床阶段，赛道尚有大量管线待落地，长期商业化成长空间广阔。与此同时，双抗 ADC、AOC、双载荷 ADC 等新一代差异化技术平台加速突破、蓬勃发展，持续丰富 ADC 技术路线矩阵，进一步打开行业发展天花板。

图表22：新型ADC产品

基于抗体的新型ADC


来源：药明合联2026年JPM展示材料，国金证券研究所

针对新型ADC分子，公司持续迭代研发，积极探索更高效、适配工业化生产的合成技术路线。例如在双载荷ADC中，针对linker设计导致的payload-linker疏水性增强，易引发偶联过程中出现沉淀聚集，显著降低偶联效率这一行业痛点，公司通过创新的分子设计与偶联策略，形成了两套成熟的解决方案：1）从分子设计角度，可对linker进行亲水性修饰改造，从分子层面改善其溶解性与亲水性；2）通过加入助溶剂来提高Payload-linker水溶性。凯莱英生物目前有正在申请IP的平台“solubilizing enhancer”，可有效提升多种payload-linker的水溶性和偶联效率，同时保障偶联效率与产品均一性。

公司也在工艺放大技术引入计算流体力学（CFD）模型，来进一步实现双载荷 ADC的工艺设计强化和工艺放大，以加快推进新型 ADC分子的工艺开发流程。



图表23：公司针对双载荷ADC构建技术平台


图表24：公司在工艺放大技术引入计算流体力学模型

来源：凯莱英生物16th World ADC SAN DIEGO大会主题报告，国金证券研究所


来源：凯莱英生物16th World ADC SAN DIEGO大会主题报告，国金证券研究所

小核酸业务：商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游供应链需求

小核酸药物具备多重差异化核心优势，靶点覆盖范围广泛、靶向特异性突出、临床研发周期更短，且长效制剂可大幅拉长给药间隔，在实现精准治疗的同时有效改善慢性病患者用药依从性，持续释放庞大未被满足的临床需求。根据弗若斯特沙利文，2024年全球小核酸药物市场规模达57亿美元，至2033年预计将达549亿美元，行业正处于高速发展阶段。

大型跨国药企积极布局，小核酸赛道开发价值日益凸显。除了Sanofi、Novartis这两家 MNC的前瞻布局，目前辉瑞（Pfizer）、礼来（Lilly）、默沙东（MSD）、诺和诺德（Novo）、武田（Takeda）等MNC近些年也都通过外部合作的方式加码小核酸赛道。根据insight数据库统计，2025年全球小核酸交易首付款总额达24亿美元，交易总额达322亿美元。

图表25：全球小核酸药物市场规模（单位：亿美元）


图表26：全球小核酸交易情况

来源：弗若斯特沙利文，瑞博生物招股说明书，国金证券研究所


来源：insight数据库，国金证券研究所

小核酸药物赛道景气度持续提升，海内外药企管线研发节奏加快，产品商业化落地稳步推进，上游产业链有望长期充分受益。从全球头部小核酸企业研发布局来看，多款候选药物已经推进至临床Ⅱ期及以后关键阶段。随着小核酸药物在慢性病、罕见病等领域的临床价值不断得到验证，行业管线储备持续扩容，临床开发进度持续提速，将持续释放CDMO等生产外包需求，带动上游供应链景气向上。



图表27：主要小核酸公司及研发情况

公司

临床中产品数量(2期及以上数量)

上市药物数量

适应症覆盖范围

Alnylam Pharms

15(8)

6

肝病、神经系统疾病、高血压、肾脏疾病

Arrowhead

18(5)

1

脂质紊乱、心血管疾病、肝病、罕见病

诺和诺德

9(3)

1

罕见病、肝病

柏里制药

7(5)

/

肝病、脂质紊乱、罕见病、高血压

瑞博生物

7(4)

/

血栓性疾病、高脂血症、肾脏疾病、肝病

Sanegene

4(2)

/

心脏代谢性疾病、高血压、补体介导性疾病

Sarepta Therapeutic

4(1)

/

罕见病

诺华

3(0)

1

心血管疾病、脂质紊乱

靖因药业

3(2)

/

血栓/凝血障碍、心血管/脂质紊乱、肥胖症

Silence Therapeutic

3(1)

/

罕见病、血脂异常

Arbutus Biopharma

3(1)

/

乙型肝炎

Wave Life Science

1(0)

/

超重或肥胖

来源：瑞博生物招股说明书，国金证券研究所


公司投资建议与盈利预测

盈利预测

预计公司2026-2028年实现营业总收入80.75亿元/99.51亿元/123.99亿元，同比 +21.06%/+23.23%/+24.61%。

分业务板块来看，我们预计公司小分子CDMO业务2026-2028年实现收入48.77亿/50.23亿/51.74亿元，同比增长 3.0%/3.0%/3.0%，主要基于公司在手订单情况进行预测。公司毛利率基本维持稳定，2026-2028年分别为 47.3%、47.3%、47.3%。

预计公司新兴业务2026-2028年实现收入31.98亿/49.27亿/72.25亿元，同比增长 65.79%/54.07%/46.64%。新兴业务快速增长主要得益于包括化学大分子在内的业务需求持续增长。新兴业务发展初期考虑到人员成本、固定资产成本等因素，往往毛利率较低，但随着业务收入体量的提升，固定资产等成本快速被摊薄，规模效应显现，我们预计板块毛利率有望持续提升，预计板块毛利率2026-2028年分别为 33%、35%、37%。

图表28：公司收入及毛利率拆分

2023A

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

78.25

58.05

66.70

80.75

99.51

123.99

YoY

-23.70%

-25.82%

14.90%

21.07%

23.23%

24.61%

毛利率

51.16%

42.36%

41.93%

41.65%

41.22%

41.31%

小分子CDMO

66.20

45.71

47.35

48.77

50.23

51.74

YoY

-28.46%

-30.95%

3.59%

3.00%

3.00%

3.00%

毛利率

55.7%

47.90%

46.8%

47.3%

47.3%

47.3%

新兴业务

11.99

12.26

19.29

31.98

49.27

72.25

YoY

20.41%

2.25%

57.29%

65.79%

54.07%

46.64%

毛利率

26.48%

21.67%

30.10%

33.0%

35.0%

37.0%

化学大分子

4.06

4.59

10.28

19.02

32.33

50.11

YoY

8.8%

13.3%

123.7%

85%

70%

55%

生物大分子

1.33

1.50

2.94

5.59

8.94

13.41

YoY

31.29%

13.91%

95.8%

90%

60%

50%

制剂

2.71

2.40

2.84

3.12

3.59

4.13

YoY

18.36%

-11.50%

18.4%

10%

15%

15%

临床研究

2.44

2.23

2.82

3.10

3.41

3.75

YoY14%

-8.77%

26.5%

10%

10%

10%

其他新兴业务

1.46

1.54

0.41

1.15

1.00

0.85

其他

0.06

0.08

0.06

来源：ifind，公司财报，国金证券研究所预测

期间费用率：预计26-28年销售费用率为 2.7%/2.7%/2.7%，研发费用率为 9.0%/9.0%/9.0%考虑到股权激励费用，预计26-28年管理费用率为 10.0%/10.5%/10.5%。



投资建议及估值

预计公司2026-2028年实现营业总收入80.75亿元/99.51亿元/123.99亿元，同比 +21.06%/+23.23%/+24.61%，归母净利润13.93亿元/17.46亿元/22.12亿元，同比 +22.96%/25.39%/26.70%，对应EPS为3.86/4.84/6.13元。

我们选取5家可比公司对凯莱英进行估值，分别为康龙化成、皓元医药、泰格医药、昭衍新药、药明康德，5家公司均为CXO行业头部公司。我们认为，公司目前所处CDMO赛道正处于景气度加速上行阶段且公司新兴业务处于快速放量期，参考CXO行业2026年48倍平均PE估值，考虑到公司现阶段业绩加速增长，给予2026年50XPE，目标价193元，首次覆盖，给予“买入”评级。

图表29：可比公司估值情况

股票代码

股票名称

股价(元)

EPS(ifind一致预测均值)

PE

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

300759

康龙化成

47.03

1.10

1.38

1.69

42.86

34.22

27.81

688131

皓元医药

97.73

1.57

2.2

3.04

62.36

44.55

32.20

300347

泰格医药

54.97

1.27

1.58

2.03

43.35

34.82

27.14

603127

昭衍新药

52.80

0.75

0.79

1.13

70.83

66.83

46.65

603259

药明康德

161.34

7.02

8.53

10.36

22.99

18.92

15.58

平均值

48.48

39.87

29.88

002821

凯莱英

176.00

3.86

4.84

6.13

45.60

36.36

28.70

来源：ifind，国金证券研究所（注：数据截至日期2026/8/10，药明康德盈利预测来自国金证券分析师预测，其余盈利预测均来自ifind一致预期）



风险提示

地缘政治风险：目前CXO行业相关公司被列入国防部1260H名单的认定，但该公司已向国防部提起诉讼，并向美国哥伦比亚特区联邦地区法院提出了初步禁令动议。目前该事件正在积极处理中并获得初步积极反馈。

汇兑损失风险：目前人民币升值已经对各公司产生汇兑损失，若人民币持续升值，虽然公司可通过套期保值等手段对冲风险，但仍将承担汇兑损失带来的风险。

产品上市审评进展不及预期风险：若公司客户的终端产品无法及时获得各国家和地区监管机构批准，将可能导致相应公司订单和业绩受到影响。

大客户集中风险：截至2025年，公司前五大客户销售额占比为 35.87%，一旦大客户需求受到影响，可能对公司的业绩产生较大扰动。



附录：三张报表预测摘要

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营业务收入

7,825

5,805

6,670

8,075

9,951

12,399

增长率

-25.8%

14.9%

21.1%

23.2%

24.6%

主营业务成本

-3,822

-3,346

-3,869

-4,682

-5,757

-7,111

%销售收入

48.8%

57.6%

58.0%

58.0%

57.9%

57.3%

毛利

4,003

2,459

2,801

3,393

4,193

5,289

%销售收入

51.2%

42.4%

42.0%

42.0%

42.1%

42.7%

营业税金及附加

-74

-113

-63

-73

-90

-112

%销售收入

1.0%

1.9%

1.0%

0.9%

0.9%

0.9%

销售费用

-196

-243

-210

-218

-269

-335

%销售收入

2.5%

4.2%

3.2%

2.7%

2.7%

2.7%

管理费用

-788

-825

-765

-808

-1,045

-1,302

%销售收入

10.1%

14.2%

11.5%

10.0%

10.5%

10.5%

研发费用

-708

-614

-593

-727

-896

-1,116

%销售收入

9.0%

10.6%

8.9%

9.0%

9.0%

9.0%

息税前利润(EBIT)

2,236

663

1,169

1,568

1,895

2,424

%销售收入

28.6%

11.4%

17.5%

19.4%

19.0%

19.6%

财务费用

148

331

66

-50

0

0

%销售收入

-1.9%

-5.7%

-1.0%

0.6%

0.0%

0.0%

资产减值损失

-28

-77

-131

-32

-7

-9

公允价值变动收益

17

40

22

0

0

0

投资收益

138

83

89

90

90

90

%税前利润

5.4%

7.7%

6.9%

5.7%

4.6%

3.6%

营业利润

2,571

1,079

1,297

1,576

1,977

2,505

营业利润率

32.9%

18.6%

19.5%

19.5%

19.9%

20.2%

营业外收支

-14

-6

-11

0

0

0

税前利润

2,557

1,072

1,286

1,576

1,977

2,505

利润率

32.7%

18.5%

19.3%

19.5%

19.9%

20.2%

所得税

-306

-137

-160

-189

-237

-301

所得税率

12.0%

12.7%

12.4%

12.0%

12.0%

12.0%

净利润

2,251

936

1,127

1,387

1,740

2,204

少数股东损益

-18

-13

-6

-6

-6

-8

归属于母公司的净利润

2,269

949

1,133

1,393

1,746

2,212

净利率

29.0%

16.3%

17.0%

17.2%

17.5%

17.8%

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

2,251

936

1,127

1,387

1,740

2,204

少数股东损益

-18

-13

-6

-6

-6

-8

非现金支出

515

603

706

611

663

720

非经营收益

-208

-358

-131

-176

-90

-90

营运资金变动

993

74

-294

-487

-508

-665

经营活动现金净流

3,550

1,254

1,408

1,334

1,805

2,169

资本开支

-1,203

-1,129

-1,270

-2,020

投资

-1,691

-204

430

-150

-150

-150

其他

203

149

207

90

90

90

投资活动现金净流

-2,691

-1,184

-633

-2,080

-1,120

-1,170

股权募资

155

0

176

838

0

0

债权募资

12

0

0

-347

0

0

其他

-709

-1,928

-521

-558

-698

-885

筹资活动现金净流

-542

-1,928

-345

-67

-698

-885

现金净流量

353

-1,762

394

-813

-13

115

来源：公司年报、国金证券研究所

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

7,110

5,789

6,321

5,432

5,365

5,442

应收款项

2,038

1,865

2,002

2,320

2,859

3,562

存货

945

1,193

1,471

1,580

1,942

2,399

其他流动资产

2,258

2,203

1,712

1,574

1,629

1,699

流动资产

12,352

11,050

11,506

10,905

11,795

13,102

%总资产

62.5%

57.3%

56.7%

50.9%

51.6%

53.0%

长期投资

421

694

767

917

1,067

1,217

固定资产

5,244

5,841

6,323

7,879

8,261

8,640

%总资产

26.5%

30.3%

31.2%

36.8%

36.1%

34.9%

无形资产

734

675

686

726

761

794

非流动资产

7,415

8,238

8,771

10,531

11,085

11,635

%总资产

37.5%

42.7%

43.3%

49.1%

48.4%

47.0%

资产总计

19,767

19,289

20,277

21,436

22,880

24,737

短期借款

41

42

53

0

0

0

应付款项

1,165

965

1,152

1,221

1,506

1,863

其他流动负债

595

702

764

723

893

1,111

流动负债

1,801

1,709

1,968

1,943

2,399

2,974

长期贷款

0

0

0

0

0

0

其他长期负债

456

717

663

180

126

89

负债

2,257

2,426

2,631

2,123

2,525

3,062

普通股股东权益

17,480

16,845

17,635

19,308

20,356

21,683

其中：股本

369

368

361

361

361

361

未分配利润

7,760

8,078

8,816

9,651

10,699

12,026

少数股东权益

30

17

11

5

-1

-9

负债股东权益合计

19,767

19,289

20,277

21,436

22,880

24,737

比率分析

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标

每股收益

6.138

2.581

3.141

3.860

4.840

6.132

每股净资产

47.287

45.811

48.906

53.518

56.422

60.101

每股经营现金净流

9.603

3.411

3.904

3.701

5.007

6.017

每股股利

1.800

1.100

1.300

1.545

1.937

2.454

回报率

净资产收益率

12.98%

5.63%

6.42%

7.21%

8.58%

10.20%

总资产收益率

11.48%

4.92%

5.59%

6.50%

7.63%

8.94%

投入资本收益率

11.14%

3.40%

5.75%

7.14%

8.19%

9.84%

增长率

主营业务收入增长率

-23.70%

-25.82%

14.91%

21.06%

23.23%

24.61%

EBIT增长率

-28.70%

-70.35%

76.32%

34.12%

20.85%

27.94%

净利润增长率

-31.28%

-58.17%

19.35%

22.96%

25.39%

26.70%

总资产增长率

8.38%

-2.42%

5.13%

5.72%

6.74%

8.11%

资产管理能力

应收账款周转天数

103.8

119.8

102.8

103.0

103.0

103.0

存货周转天数

117.3

116.7

125.7

125.7

125.7

125.7

应付账款周转天数

48.8

49.3

49.0

45.0

45.0

45.0

固定资产周转天数

182.5

249.9

246.0

219.3

171.8

132.9

偿债能力

净负债/股东权益

-51.26%

-43.21%

-41.85%

-33.91%

-31.84%

-30.26%

EBIT利息保障倍数

-15.1

-2.0

-17.8

31.4

DIV/0!

DIV/0!

资产负债率

11.42%

12.58%

12.98%

9.90%

11.04%

12.38%



市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

1

5

11

16

54

增持

1

2

5

9

0

中性

0

0

0

0

0

减持

0

0

0

0

0

评分

1.50

1.29

1.31

1.36

1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$；

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1. 00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

1. 01~4.0=减持



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