泽璟制药-U（688266.SH）

创新管线研发进展顺利，ZG006进入注册性临床

核心观点

公司2026年上半年收入快速增长。2026年上半年实现营业收入12.05亿元 （+221%），归母净利润6.40亿元（+979%），二季度实现营业收入3.00亿元（+44%），归母净利润0.07亿元（+117%）。公司上半年业绩保持快速增长、净利润转正，主要得益于与艾伯维合作的6.6亿元授权许可费用到账，以及已获批上市的四款产品销售额的持续增长。

ZG006在SCLC3L+的注册性临床入组完成，即将读出临床数据。ZG006为国内首个DLL3/DLL3/CD3TCE，目前单药、联合疗法在SCLC适应症中开展临床研究。ZG006单药用于SCLC3L+适应症的注册性临床2b期研究已经完成全部患者入组，现处于临床随访阶段，预计今年年底读出完整的临床数据；该研究共入组60名SCLC患者，1:1随机分为10mg和30mg剂量组，其中 55%患者为三线患者， 45%为四线及五线患者， 28%为脑转移患者， 40%为肝转移患者，DLL3低表达或阴性患者占比为 58%；截至2026年3月，临床2期有效性数据显示，10mg剂量组的cORR为 53.3%、mPFS为7.03mo、12个月的DoR率为 55.9%、15个月的OS率为 61.2%，30mg剂量组的cORR为 56.7%、mPFS为5.59mo、12个月的DoR率为 52.9%、15个月的OS率为 55.8%；整体安全性良好，绝大多数CRS发生在前两个治疗周期，且多为1-2级的CRS， 10mg剂量组未出现≥3级CRS和任何级别的ICANS，长期给药未发生超出预期的不良反应。除此之外，ZG006单药分别在SCLC2L、神经内分泌癌2L+中开展临床3期研究，ZG006+PD-L1+化疗、ZG006+B7H3ADC±PD-L1针对SCLC1L开展临床2期研究。海外针对晚期SCLC开展ZG006单药的临床1/2期研究，目前处于随访阶段；合作方艾伯维将继续推进海外单药或者联合用药的临床研究。

ZG005联合疗法在多个一线适应症中开展临床3期研究。ZG005为PD-1/TIGIT双抗，单药及联合疗法在宫颈癌、肝细胞癌、肺癌、食管癌、胆道癌等多个实体瘤中开展临床研究。截至2026年中报，ZG006+贝伐珠单抗（vs PD-1+贝伐珠单抗）在HCC1L中启动临床3期研究；ZG006+紫杉醇/铂类±贝伐珠单抗在宫颈癌1L中完成临床2期患者给药，目前处于随访阶段；除此之外， ZG005单药在食管癌2L+适应症中启动临床2期研究，联合化疗在胆道癌1L中开展临床2期研究，联合依托泊苷/顺铂在神经内分泌癌1L启动临床3期研究，有望成为继PD-1抗体之后的新型免疫疗法。

投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长 127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元，维持“优于大市”评级。

风险提示：商业化不及预期，创新药研发进度不及预期。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

533

810

1,843

1,959

2,382

(+/-%)

37.9%

52.1%

127.4%

6.3%

21.6%

归母净利润(百万元)

-138

-163

351

241

290

(+/-%)

-50.5%

18.2%

--

-31.3%

20.4%

每股收益(元)

-0.52

-0.62

1.33

0.91

1.10

EBIT Margin

-41.9%

-30.2%

20.5%

12.5%

13.0%

净资产收益率(ROE)

-11.0%

-15.1%

24.5%

14.4%

14.8%

市盈率(PE)

-191.2

-161.8

75.1

109.4

90.8

EV/EBITDA

-156.3

-139.3

70.6

100.4

81.1

市净率(PB)

21.02

24.40

18.42

15.76

13.43

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

注：摊薄每股收益按最新总股本计算

公司研究·财报点评

医药生物·化学制药

证券分析师：陈曦炳 证券分析师：彭思宇

0755-81982939 0755-81982723

chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cn

S0980521120001 S0980521060003

证券分析师：肖婧舒

0755-81982826

xiaojingshu@guosen.com.cn

S0980525070001

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

121.70元

总市值/流通市值

32215/0百万元

52周最高价/最低价

160.00/75.10元

近3个月日均成交额

832.41百万元

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《泽璟制药-U（688266.SH）-三抗创新出海，管线储备丰富》 2026-06-25


公司2026年上半年收入快速增长。2026年上半年实现营业收入12.05亿元 （+221%），归母净利润6.40亿元（+979%），二季度实现营业收入3.00亿元（+44%），归母净利润0.07亿元（+117%）。公司上半年业绩保持快速增长、净利润转正，主要得益于与艾伯维合作的6.6亿元授权许可费用到账，以及已获批上市的四款产品销售额的持续增长。

图1：泽璟制药营业收入及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：泽璟制药单季营业收入及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：泽璟制药归母净利润及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：泽璟制药单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司持续投入，推动产品研发和商业化销售。2026年上半年，公司销售费用为2.85亿元（+34.7%），主要用于已上市四款产品的学术推广，产品销售加速放量；研发费用为2.00亿元（+1.5%），主要用于在研管线的临床研究，以及推动早研管线的加速落地。截至2026年中报，公司共有4款产品在8个适应症中推进至 BLA/NDA或关键/3期注册临床研究阶段，10款候选药物开展29项主要临床研究。


图5：泽璟制药销售费用情况


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：泽璟制药研发费用情况


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

ZG006在SCLC3L+的注册性临床入组完成，即将读出临床数据。ZG006为国内首个DLL3/DLL3/CD3TCE，目前单药、联合疗法在SCLC适应症中开展临床研究。ZG006单药用于SCLC3L+适应症的注册性临床2b期研究已经完成全部患者入组，现处于临床随访阶段，预计今年年底读出完整的临床数据；该研究共入组60名SCLC患者，1:1随机分为10mg和30mg剂量组，其中 55%患者为三线患者，45%为四线及五线患者，28%为脑转移患者，40%为肝转移患者，DLL3低表达或阴性患者占比为 58%；截至2026年3月，临床2期有效性数据显示，10mg剂量组的cORR为 53.3%、mPFS为7.03mo、12个月的DoR率为 55.9%、15个月的OS率为 61.2%， 30mg剂量组的cORR为 56.7%、mPFS为5.59mo、12个月的DoR率为 52.9%、15个月的OS率为 55.8%；整体安全性良好，绝大多数CRS发生在前两个治疗周期，且多为1-2级的CRS，10mg剂量组未出现≥3级CRS和任何级别的ICANS，长期给药未发生超出预期的不良反应。除此之外，ZG006单药分别在SCLC2L、神经内分泌癌2L+中开展临床3期研究，ZG006+PD-L1+化疗、ZG006+B7H3 ADC±PD-L1针对SCLC1L开展临床2期研究。海外针对晚期SCLC开展ZG006单药的临床1/2期研究，目前处于随访阶段；合作方艾伯维将继续推进海外单药或者联合用药的临床研究。

图7：ZG006临床项目布局

肿瘤类型(地区)

治疗方案

临床阶段

适应症

状态

小细胞肺癌(国内)

ZG006单药

I

晚期小细胞肺癌/神经内肺癌

已完成

Z006单药

IIb(注册)

三线及以上小细胞肺癌

完成入组,随访中

ZG006单药

III

二线小细胞肺癌

招募中

ZG006+PD-L1+化疗

II

一线小细胞肺癌

招募中

ZG006+B7H3-ADC±PD-L1

II

一线小细胞肺癌

启动中

神经内分泌癌(国内)

ZG006单药

III

二线及以上神经内分泌癌

招募中

小细胞肺癌(海外)

ZG006单药

I/II

晚期小细胞肺癌

随访中

资料来源：泽璟制药投资者交流资料，国信证券经济研究所整理


ZG005联合疗法在多个一线适应症中开展临床3期研究。ZG005为PD-1/TIGIT双抗，单药及联合疗法在宫颈癌、肝细胞癌、肺癌、食管癌、胆道癌等多个实体瘤中开展临床研究。截至2026年中报，ZG006+贝伐珠单抗（vsPD-1+贝伐珠单抗）在HCC1L中启动临床3期研究；ZG006+紫杉醇/铂类±贝伐珠单抗在宫颈癌1L中完成临床2期患者给药，目前处于随访阶段；除此之外，ZG005单药在食管癌 2L+适应症中启动临床2期研究，联合化疗在胆道癌1L中开展临床2期研究，联合依托泊苷/顺铂在神经内分泌癌1L启动临床3期研究，有望成为继PD-1抗体之后的新型免疫疗法。

图8：ZG005临床项目布局

肿瘤类型

治疗方案

临床阶段

适应症

状态

宫颈癌

ZG005单药

I/II

二线及以上实体瘤

已完成

ZG005+紫杉醇/铂类±贝伐珠单抗

II

一线宫颈癌

随访中

肝细胞癌

ZG005+贝伐珠单抗(vs.PD-1+贝伐珠单抗)

III

一线肝细胞癌

启动中

肺癌

ZG005+ZGGS18+化疗

I/II

二线及以上肺癌

招募中

胃肠道肿瘤

ZG005单药

II

二线及以上食管癌

中心启动

ZG005+化疗(vs.PD-1+化疗)

II

一线胆道癌

招募中

神经内分泌癌/小细胞肺癌

ZG005+依托泊苷/顺铂

III

一线神经内分泌癌

启动中

ZG005+ZG006

Ib/II

二线及以上小细胞肺癌/神经内分泌癌

招募中

资料来源：泽璟制药投资者交流资料，国信证券经济研究所整理

四款已上市产品商业化持续拓展。截至2026年中报，公司共有四款产品获上市，其中多纳非尼在HCC和RAIR-DTC中获批且被纳入医保目录，持续扩大药品在全国的覆盖范围，目前已经覆盖医院2400余家、药房1100余家；重组人凝血酶纳入医保后市场渗透率加速提升，销售额较上年同期实现较大增长，目前已经覆盖880多家医院；吉卡昔替尼针对MF适应症于2026年1月1日正式纳入医保目录，重症斑秃适应症于今年6月获批，强直性脊柱炎适应症已经达到临床3期主要终点，数据入选2026年EULAR会议口头报告，中重度特应性皮炎的临床3期数据也达到了主要终点，入选CSD2026会议的口头报告，吉卡昔替尼进入医保后积极开展市场推广工作，随着适应症陆续获批上市，销售额预计进一步攀升；重组人促甲状腺素β于今年1月获批上市，3月实现首单出库，截至2026年中报已经覆盖180多家药房，医院准入工作正积极推进。


图9：泽璟制药在研管线布局

药物/候选药物

药物作用靶点

药物类型

适应症

临床前

IND

I期

临床试验II期

III期

NDA/BLA

上市

来源

商业化权利

★泽普生®(甲苯磺酸多纳非尼片)

Raf、MEK、ERK、VEGFR、PDGFR

小分子靶向药物

晚期肝细胞癌

自主开发

全球

碘难治性分化型甲状腺癌

★泽普凝®(重组人凝血酶)

Thrombin

重组蛋白

止血

自主开发

全球

★泽普平®(盐酸吉卡昔替尼片)

JAK

小分子靶向药物

骨髓纤维化

重症斑秃

中重度特应性皮炎

强直性脊柱炎

★泽速宁®(注射用人促甲状腺素beta)

TSH

重组蛋白

甲状腺癌术后诊断

自主开发

全球

甲状腺癌术后治疗

ZG006(Alveltamig)

CD3/DLL3/DLL3

三特异性T细胞衔接器

广泛期小细胞肺癌(3线及以上)

自主开发

中国内地、香港及澳门(艾伯维拥有其它地区权益)

广泛期小细胞肺癌(2线)

广泛期小细胞肺癌(1线)

神经内分泌癌

广泛期小细胞肺癌

ZG005(Nilvanstomig)

PD-1/TIGIT

双特异性抗体

肝癌

自主开发

全球

神经内分泌癌

宫颈癌

胆道癌

其他晚期实体瘤

晚期实体瘤

ZGGS18

VEGF/TGF-β

双功能融合蛋白

非小细胞肺癌等晚期实体瘤

自主开发

全球

ZGGS34

MUC17/CD3/CD28

三特异性T细胞衔接器

胃癌、胰腺癌等晚期实体瘤

自主开发

全球

ZGGS15

LAG-3/TIGIT

双特异性抗体

晚期实体瘤

自主开发

全球

ZG2001

泛KRAS

小分子靶向药物

KRAS突变的晚期实体瘤

自主开发

全球

ZG0895

TLR8

小分子靶向药物

晚期实体瘤

自主开发

全球

ZG2273

泛RAS

小分子靶向药物

RAS突变的晚期实体瘤

自主开发

全球

资料来源：泽璟制药投资者交流资料，国信证券经济研究所整理

已商业化产品 中国 全球

投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长 127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元，维持“优于大市”评级。


财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

2154

2031

2212

2599

2887

应收款项

153

165

479

490

566

存货净额

183

173

522

692

763

其他流动资产

46

74

190

183

229

流动资产合计

2576

2443

3402

3964

4445

固定资产

329

469

561

658

742

无形资产及其他

50

31

29

28

27

投资性房地产

50

27

27

27

27

长期股权投资

0

0

0

0

0

资产总计

3005

2969

4019

4677

5240

短期借款及交易性金融负债

968

1040

956

988

995

应付款项

197

244

616

800

920

其他流动负债

208

144

458

532

587

流动负债合计

1373

1428

2030

2321

2502

长期借款及应付债券

44

84

84

85

87

其他长期负债

334

377

469

589

674

长期负债合计

379

461

553

674

761

负债合计

1752

1889

2582

2995

3263

少数股东权益

(1)

0

6

10

15

股东权益

1254

1080

1431

1672

1962

负债和股东权益总计

3005

2969

4019

4677

5240

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

(0.52)

(0.62)

1.33

0.91

1.10

每股红利

0.09

0.10

0.00

0.00

0.00

每股净资产

4.74

4.08

5.41

6.32

7.41

ROIC

-7.31%

-8.70%

15%

10%

13%

ROE

-10.99%

-15.08%

25%

14%

15%

毛利率

93%

90%

95%

93%

93%

EBIT Margin

-42%

-30%

21%

12%

13%

EBITDA Margin

-34%

-25%

22%

15%

15%

收入增长

38%

52%

127%

6%

22%

净利润增长率

-51%

18%

--

-31%

20%

资产负债率

58%

64%

64%

64%

63%

股息率

0.1%

0.1%

0.0%

0.0%

0.0%

P/E

(191.2)

(161.8)

75.1

109.4

90.8

P/B

21.0

24.4

18.4

15.8

13.4

EV/EBITDA

(156.3)

(139.3)

70.6

100.4

81.1

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

533

810

1843

1959

2382

营业成本

37

78

90

130

172

营业税金及附加

1

8

10

12

14

销售费用

271

465

743

852

1032

管理费用

58

74

150

224

335

研发费用

388

430

473

497

521

财务费用

(29)

(30)

(4)

(12)

(19)

投资收益

3

0

3

3

3

资产减值及公允价值变动

4

(3)

15

15

0

其他收入

(356)

(380)

(473)

(497)

(521)

营业利润

(155)

(168)

400

275

331

营业外净收支

(0)

(1)

0

0

0

利润总额

(155)

(169)

400

275

331

所得税费用

(5)

(4)

44

30

36

少数股东损益

(12)

(2)

5

4

4

归属于母公司净利润

(138)

(163)

351

241

290

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

现金流量表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

(138)

(163)

351

241

290

资产减值准备

0

3

5

2

1

折旧摊销

43

42

32

48

57

公允价值变动损失

(4)

3

(15)

(15)

0

财务费用

(29)

(30)

(4)

(12)

(19)

营运资本变动

262

21

5

206

69

其它

(15)

(6)

0

2

3

经营活动现金流

148

(100)

378

484

421

资本开支

0

(164)

(113)

(130)

(142)

其它投资现金流

97

41

0

0

0

投资活动现金流

97

(124)

(113)

(130)

(142)

权益性融资

(2)

0

0

0

0

负债净变化

44

40

0

0

0

支付股利、利息

(25)

(26)

0

0

0

其它融资现金流

(238)

74

(84)

32

7

融资活动现金流

(201)

101

(84)

33

9

现金净变动

44

(122)

180

387

288

货币资金的期初余额

2110

2154

2031

2212

2599

货币资金的期末余额

2154

2031

2212

2599

2887

企业自由现金流

0

(341)

260

342

259

权益自由现金流

0

(227)

179

384

283


免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司

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证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。


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