妙可蓝多（600882.SH）：BC双驱动，奶酪龙头再启高增长

2026年8月7日

2026年奶酪需求处于“缓慢、分层、结构性复苏”阶段，行业最困难的库存和价格竞争阶段已逐步过去，前期压制行业发展的核心负面因素已逐步消解。一是行业竞争格局优化，中小品牌因产品同质化、渠道弱势逐步退出市场，无序价格战基本结束，行业盈利环境改善；二是渠道库存回归健康水平，经过 2024-2025年的持续去库存，终端渠道库存周转效率提升；三是消费信心持续回暖，奶茶、西餐等餐饮端应用场景的增多，奶酪需求也持续增加。

公司盈利预测及投资评级：我们预计2026年公司实现销售收入66.80亿元，同比增长 18.58%，实现归母净利润3.36亿元，同比增长 201.26%，实现EPS0.66元，当前股价对应PE33倍。用2026年预测净利润计算的净利率为 5%，与乳制品行业龙头企业相比净利率水平偏低，认为公司净利率有继续向上修复空间，所以给予50倍目标PE，目标价33元，给予“强烈推荐”评级。

妙可蓝多的增长框架可以概括为“一块基本盘、两条增长线、一个长期期权”。基本盘是儿童奶酪棒及即食营养业务；第一条增长线是成人休闲和家庭餐桌，提高C端人群与频次；第二条增长线是餐饮工业，扩大B端客户与产品组合；长期期权是乳清蛋白和功能营养，提高产业链附加值。

在这个过程中，我们看到头部企业呈现快于行业的恢复势头，且头部企业的市场占有率与其他竞争对手进一步拉大。妙可蓝多作为行业的头部企业，呈现出优于竞争对手的表现，随着蒙牛将旗下奶酪业务全部整合到妙可蓝多旗下，公司B端业务能力得到整体提升。同时，公司在C端与平价零食体系合作，借助平价零食体系成功向三四线城市渗透。

风险提示：宏观需求恢复不及预期，行业需求复苏不及预期，公司B端和C端发展不及预期，原材料成本出现大幅波动等。

财务指标预测

指标

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

4,843.75

5,632.95

6,679.80

7,594.93

8,719.26

增长率(%)

19.63%

16.29%

18.58%

13.70%

14.80%

归母净利润(百万元)

113.62

118.49

336.98

449.20

545.41

增长率(%)

42.45%

4.29%

201.26%

30.04%

21.80%

净资产收益率(%)

2.58%

2.60%

7.06%

9.06%

10.54%

每股收益(元)

0.23

0.24

0.66

0.88

1.07

PE

98.58

94.41

33.72

25.30

20.84

PB

2.59

2.49

2.38

2.29

2.20

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

公司简介：

公司以“让奶酪进入每一个家庭”作为企业使命，“以消费者为导向，用工匠精神做极致产品”为经营理念，致力于将营养、美味的奶酪及健康的生活方式带给广大消费者，形成了包括即食营养奶酪、家庭餐桌奶酪和餐饮工业奶酪三大系列在内，拥有奶酪棒、奶酪片、马苏里拉奶酪等众多明星产品的丰富产品矩阵。

资料来源：公司网站

未来3-6个月重大事项提示：

发债及交叉持股介绍：

无

交易数据

52周股价区间（元）

28.53-15.99

总市值（亿元）

113.28

流通市值（亿元）

113.28

总股本/流通A股(万股)

50,845/50,845

流通B股/H股(万股)

• /-

52周日均换手率

3.41

资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所

52周股价走势图


资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所

分析师：孟斯硕

分析师：孟新硕

010-66554041

mengssh@dxzq.net.cn

执业证书编号：

S1480520070004

分析师：王洁婷

021-25102900

wangjt@dxzq.net.cn

执业证书编号：

S1480520070003


目录

1. 我们的观点...4

1. 国内奶酪第一公司，蒙牛协同进入兑现期...4

2.1 从区域乳企到国产奶酪龙头...4

2.2 产品矩阵清晰...5

2.3 蒙牛奶酪战略发力...7

2.4 股权激励稳定核心团队...8

1. 奶酪行业：C端渗透率有望进一步提升，B端确定性增长...8

3.1 总量空间：低人均消费量决定天花板仍高...8

3.2 行业逻辑一：C端进入结构化升级...11

3.3 行业逻辑二：B端打破外资主导...12

3.4 行业逻辑三：国产替代带来增量...14

3.5 行业逻辑四：需求缓慢复苏...15

1. 妙可蓝多：多增长引擎助力长期发展...17

4.1 奶酪基本盘稳定，多品类打开增长空间...17

4.2 B端业务获得大客户验证...19

4.3 乳清蛋白粉有望提升产业链利用率...20

1. 盈利预测与评级...21

1. 风险提示...21

相关报告汇总...23

插图目录

图 1: 妙可蓝多营业收入（元）和同比（%） ... 5

图 2: 妙可蓝多奶酪业务收入（万元）和占收入比重 ... 5

图 3: 妙可蓝多核心产品 ... 5

图 4: 妙可蓝多奶酪棒核心产品 ... 6

图 5: 妙可蓝多 B 端产品 ... 6

图 6: 妙可蓝多股东结构 ... 7

图 7: 股权激励目标 ... 8

图 8: 国内奶酪产量（吨） ... 9

图 9: 国内奶酪市场规模（亿元） ... 9

图 10: 国内奶酪需求分析 ... 10

图 11: 世界各国人均消费量 ... 10

图 12: 2024年中国及发达国家奶酪家庭渗透率 ... 11

图 13: 2026年国内奶酪消费主要类型 ... 11

图 14: 国内奶酪市场市场占有率 ... 12

图 15: 西式餐厅的收入规模（亿元）和增长变化（%） ... 13

图 16: 现制茶饮的收入规模（十亿元）和预期 ... 13


图 17: 在国内 B 端市场的国外品牌 ... 13

图 18: 中国奶酪进口量（吨） ... 14

图 19: 各家乳企产能梳理 ... 15

图 20: 奶酪行业 CR5 市场占有率 ... 16

图 21: 妙可蓝多即时营养系列收入（万元） ... 17

图 22: 妙可蓝多奶酪零食产品 ... 18

图 23: 妙可蓝多与蒙牛品牌 B 端产品 ... 19

图 24: 妙可蓝多餐饮工业收入（万元）和同比（%） ... 20

图 25: 妙可蓝多餐饮主要客户 ... 20

图 26: 乳清蛋白制作过程 ... 20

表格目录

附表：公司盈利预测表 ... 22


1. 我们的观点

2026年奶酪需求处于“缓慢、分层、结构性复苏”阶段，行业最困难的库存和价格竞争阶段已逐步过去，前期压制行业发展的核心负面因素已逐步消解。一是行业竞争格局优化，中小品牌因产品同质化、渠道弱势逐步退出市场，无序价格战基本结束，行业盈利环境改善；二是渠道库存回归健康水平，经过2024-2025年的持续去库存，终端渠道库存周转效率提升；三是消费信心持续回暖，奶茶、西餐等餐饮端应用场景的增多，奶酪需求也持续增加。

在这个过程中，我们看到头部企业呈现快于行业的恢复势头，且头部企业的市场占有率与其他竞争对手进一步拉大。妙可蓝多作为行业的头部企业，呈现出优于竞争对手的表现，随着蒙牛将旗下奶酪业务全部整合到妙可蓝多旗下，公司B端业务能力得到整体提升。同时，公司在C端与平价零食体系合作，借助平价零食体系成功向三四线城市渗透。

妙可蓝多的增长框架可以概括为“一块基本盘、两条增长线、一个长期期权”。基本盘是儿童奶酪棒及即食营养业务；第一条增长线是成人休闲和家庭餐桌，提高C端人群与频次；第二条增长线是餐饮工业，扩大B端客户与产品组合；长期期权是乳清蛋白和功能营养，提高产业链附加值。

我们预计2026年公司实现销售收入66.80亿元，同比增长 18.58%，实现归母净利润3.36亿元，同比增长 201.26%，实现EPS0.66元，当前股价对应PE33倍。用2026年预测净利润计算的净利率为 5%，与乳制品行业龙头企业相比净利率水平偏低，认为公司净利率有继续向上修复空间，所以给予50倍目标PE，目标价33元，给予“强烈推荐”评级。

2. 国内奶酪第一公司，蒙牛协同进入兑现期

2.1 从区域乳企到国产奶酪龙头

妙可蓝多是国内奶酪行业的领军企业，公司前身经历液态奶与乳制品业务阶段，2015年前后进入资本市场后逐步将战略重心转向奶酪，2019年正式更名为“妙可蓝多”，确立以奶酪为核心的品牌定位。公司抓住中国消费者对儿童营养、便携零食和高钙乳制品的需求，以奶酪棒作为切入口，完成了中国奶酪从小众西式配料向大众儿童营养零食的第一次品类转化。

这次品类转化的意义不仅在于做出一个大单品，更在于重构了中国消费者对奶酪的认知。传统奶酪在中国市场长期面临两个约束：第一，原制奶酪口味、气味和使用方式与中国家庭饮食习惯不完全匹配；第二，消费者缺少稳定食用场景，奶酪更像西餐、披萨和烘焙中的辅料。妙可蓝多通过再制奶酪棒将奶酪从“厨房食材”变成“儿童即食营养零食”，用高钙、蛋白质、低温冷藏、IP包装和广告教育建立消费者心智。这一阶段让公司在2021年前后实现市场份额超越外资品牌，成为C端奶酪零售市场第一。

但第一轮增长模式也暴露出明显局限。2022—2023年行业进入调整期后，儿童奶酪棒受到出生人口下降、竞争品牌集中投放、渠道库存累积和低价产品冲击，公司收入与利润承压。更重要的是，过度依赖单品意味着广告效率、促销强度和终端库存会显著放大业绩波动。


经历2022-2023年行业调整后，公司没有简单回到“奶酪棒+广告”的旧模式，而是转向多品类、多渠道和BC双轮驱动。2024年公司完成对蒙牛奶酪业务整合，爱氏晨曦专业乳品与妙可蓝多专业奶酪开始协同，即食营养、家庭餐桌和餐饮工业三大系列均恢复增长。2025年奶酪业务收入46.15亿元，占主营业务收入 82.37%，说明公司仍以奶酪为核心，但收入来源已不再只有儿童奶酪棒。

2026年公司增长进一步提速。公司业绩快报显示，2026年上半年实现营业收入33.04亿元，同比增长 28.71%；归母净利润1.51亿元，同比增长 13.74%。收入增速显著快于利润增速，主要反映B端占比提升、C端市场投入以及股权激励费用等影响；但规模效应与C端结构优化已经推动盈利水平稳步改善。

图1：妙可蓝多营业收入（元）和同比 （%）


资料来源：同花顺，东兴证券研究所

图2：妙可蓝多奶酪业务收入（万元）和占收入比重


资料来源：同花顺，东兴证券研究所

2.2 产品矩阵清晰

从产品矩阵看，公司奶酪产品可以分为三大系列：即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列。即食营养系列包括奶酪棒、儿童成长杯、手撕奶酪条等；家庭餐桌系列包括马苏里拉奶酪、奶酪片、涂抹奶油奶酪等；餐饮工业系列则包括面向西餐、烘焙、茶饮咖啡、中餐和工业客户的马苏里拉、奶酪片、黄油、稀奶油等产品。三类产品的客户属性、毛利率、渠道和增长驱动力不同，共同构成公司中长期增长框架。

图3：妙可蓝多核心产品

系列

核心产品

主要客户/场景

经营特征

即食营养系列

奶酪棒、手撕奶酪、奶酪小粒、奶酪小三角、云朵芝士、常温奶酪小丸子

儿童营养、成人休闲、办公室零食、户外社交、零食量贩、会员店、电商

毛利率较高，是公司品牌心智与利润基础；但儿童奶酪棒单品需从存量竞争转向结构升级

家庭餐桌系列

马苏里拉、奶酪片、黄油、涂抹奶油奶酪、奶油芝士

早餐、焗饭、家庭烘焙、三明治、贝果、披萨、会员店和家庭囤货

当前收入基数较小，但与家庭饮食频次相关，长期渗透率空间大

餐饮工业系列

马苏里拉、奶酪片、黄油、稀奶油、奶油芝士、马斯卡彭、定制乳品解决方案

西式快餐、披萨、烘焙、茶饮咖啡、中餐创新、工业客户

收入增速最高，客户粘性强，验证周期长，产品稳定性和供应链服务能力是壁垒


资料来源：公司公告，东兴证券研究所

奶酪棒是妙可蓝多的拳头产品，2021年后市场占有率位居行业第一。目前已形成多层次的产品矩阵。其重点产品为儿童系列，金装奶酪棒等基础产品承担广覆盖和稳定动销，高含酪量、有机、低添加及功能型产品承担价格带上移。同时为吸引年轻群体，公司推出了奇炫奶酪棒、双原生奶酪棒等新品，同时还推出了手撕奶酪、奶酪小三角等休闲零食产品。

图4：妙可蓝多奶酪棒核心产品

产品名称

产品包装

核心卖点

干酪含量

备注

价格(天猫商城)

金装奶酪棒

奇炫奶酪棒

0防腐剂、0甜味剂、0稳定剂，营养更纯粹

≥60%

蛋白质8.0g/100g，钙255mg/100g

19.8元/100g

奇炫奶酪棒

2025年上半年新品，面向年轻消费群体

≥51%

钙650mg/100g，维生素A+D，添加叶黄素酯

25.9元/180g

小三角芝士奶酪块

五种口味，真实果肉≥15%

≥51%

90g(6块)，6.1g蛋白质含量

29.9元/90g

资料来源：公司公告，天猫国际，东兴证券研究所

在B端，公司覆盖西餐、烘焙、茶饮咖啡、中餐等B端客户，销售方式也由标准品供货逐步转向配方共创。2024年该系列实现营收13.13亿元，同比增长 14.07%，占奶酪板块的 34.94%。

图5：妙可蓝多B端产品

应用场景

主要产品

核心特点与典型应用

西餐

原制马苏里拉奶酪、芝士片、稀奶油、马斯卡彭奶酪

马苏里拉：拉丝卓越、奶香浓郁，用于披萨、焗饭等已进入肯德基、必胜客等头部餐饮供应链

烘焙

原制马苏里拉奶酪、马斯卡彭奶酪、原制奶油芝士、拉丝奶酪片、黄油、新国标稀奶油

马斯卡彭：质地细腻，用于提拉米苏等西点稀奶油：符合新国标，易打发客户包括巴黎贝甜、鑫国、满记等

茶饮咖啡

芝士厚乳、马斯卡彭奶酪、奶油芝士、稀奶油

芝士厚乳：口感醇厚，用于生酪拿铁、芝士奶盖等马斯卡彭：用于奶茶创新


客户包括奈雪的茶、古茗、茉莉奶白等

中餐

马苏里拉奶酪、奶油芝士

马苏里拉：用于焗玉米、芝士焗饭等中式创新菜奶油芝士：创新应用于月饼、绿豆糕等中式糕点

工业

马苏里拉奶酪、黄油、稀奶油、芝士片、马斯卡彭

为食品加工企业提供原料以原制或简单加工的再制奶酪为主

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

2.3 蒙牛奶酪战略发力

蒙牛与妙可蓝多的关系经历了代工合作、战略入股、控股、业务归集四个阶段。公司与蒙牛的合作则早在2018年就开始，妙可蓝多当时为蒙牛的奶酪事业部提供代工服务。蒙牛真正对妙可蓝多的投资始于2020年，当年蒙牛出资2.87亿元获得公司 5%的股权。到2021年7月，蒙牛再次以30亿元的定增方式将持股比例上升至 28.46%，成为妙可蓝多的控股股东。2021、2022年以来，蒙牛又对妙可蓝多进行了多次增持，持股比例进一步提升至 35%。

截至2025年末内蒙蒙牛持有妙可蓝多约1.88亿股，持股比例约 37.34%，为第一大股东。2024年，公司以44,768.24万元现金收购控股股东内蒙蒙牛所持蒙牛奶酪 100%股权，蒙牛奶酪于2024年7月纳入合并范围。该交易解决蒙牛奶酪同业竞争，使蒙牛体系内的奶酪业务归集到妙可蓝多平台，统一研发、采购、生产、销售和客户管理，减少内部竞争与重复投入。

图6：妙可蓝多股东结构


资料来源：同花顺，公司公告，东兴证券研究所

蒙牛对妙可蓝多的发展影响可以分为四个层面。第一，原奶、干酪和乳脂原料的集中采购降低成本波动；第二，和林等奶源腹地产能缩短原料运输并支持原制奶酪生产；第三，爱氏晨曦在黄油、稀奶油和专业客户


中的基础，与妙可蓝多奶酪产品形成交叉销售；第四，蒙牛全国经销体系、冷链和大型客户关系降低渠道拓展成本。

2026年初，公司完成核心管理岗位调整，蒯玉龙出任总经理及法定代表人，这一人事调整背后标志着妙可蓝多在被蒙牛收购后的4年多后，蒙牛系全面掌控这家奶酪龙头公司。

2.4 股权激励稳定核心团队

2025年，公司股票期权激励计划授予800万份股票期权，约占授予时总股本1.56%，覆盖董事、高管、中层管理人员和核心技术/业务骨干共207人，行权价格15.83元/股。激励范围较广，体现公司希望在蒙牛奶酪整合和二次增长阶段稳定核心团队。

考核采用收入与归母净利润双指标，收入目标兼具增长约束与可实现性，利润目标更具挑战。2025年公司营业收入56.33亿元，达到56亿元目标；归母净利润1.18亿元，低于2.10亿元目标，因此首个行权期未达到公司层面业绩条件，相关期权予以注销。但是26年和27年在股权激励目标下，公司利润率有望进一步的回升。

图7：股权激励目标

考核期

收入目标

归母净利润目标

单年度目标

2025年

不低于56元

不低于2.10亿元

收入达标，利润未达标；首期行权条件未成就

2025—2026年累计

不低于121亿元

不低于5.30亿元

2026年销售收入目标65亿元，同比+16.7%；归母净利润3.2亿元，同比+52.38%

2025—2027年累计

不低于199亿元

不低于9.90亿元

2027年销售收入目标78亿元，同比+20%；归母净利润4.6亿元，同比+43.75%

资料来源：公司公告，同花顺，东兴证券研究所

3. 奶酪行业：C端渗透率有望进一步提升，B端确定性增长

3.1 总量空间：低人均消费量决定天花板仍高

中国奶酪行业并非沿一条直线增长，而是经历了“餐饮导入一零售破圈一结构调整一多场景扩张”发展阶段。第一阶段为1978一1999年，此时我国奶酪产业开始工业化起步，但消费者对奶酪的认同度还不高，我国奶酪产量整体在2万吨以下；第二阶段为2000一2009年，西式餐饮带动消费认知，我国奶酪产业进入发展阶段，消费量增长较为迅猛，奶酪产量快速突破，最高达到2.7万吨；第三阶段为2010年至今，奶酪行业进入结构升级阶段，行业增长动力将从单一品类红利，转向品类分化、渠道重构、国产替代与深加工的多重驱动。2018年后奶酪产量逐渐见底并开始回升。


图8：国内奶酪产量（吨）


资料来源：同花顺，东兴证券研究所

在这个过程中，儿童奶酪棒的问市是行业关键拐点。2018年，儿童奶酪棒的爆发式增长，让以儿童奶酪棒为代表的再制干酪产品成功破圈，通过“高钙+零食化”的定位，它让奶酪第一次大规模进入普通家庭。奶酪行业迎来高速发展期，2019年零售市场规模首次突破百亿元，2022年进一步逼近200亿元，奶酪棒的出现为奶酪在中国市场敲开了国内市场的大门，奶酪由此成为众多家庭的常备零食。

展望2026一2030年，中国奶酪市场将进入价值创造新周期，行业增长动力将从单一品类红利，转向品类分化、渠道重构、国产替代与深加工的多重驱动。2025年中国奶酪广义B+C金额口径下，预计行业规模约210亿元。若2026一2030年需求量保持 8%一10%的复合增长，并叠加原制奶酪、家庭餐桌和专业乳品的结构升级，2030年广义奶酪市场规模有望达到310一350亿元。

图9：国内奶酪市场规模（亿元）


资料来源：欧瑞国际，东兴证券研究所


从C端和B端拆分看，C端主要对应包装奶酪、奶酪棒、奶酪片和家庭餐桌产品，现阶段零售额约90—100亿元；B端则覆盖餐饮、烘焙、茶咖与工业客户，常用的“2B奶酪乳脂类”约285亿元口径还包含黄油、稀奶油等专业乳品。

图10：国内奶酪需求分析

口径

市场规模

对应产品

对国内奶酪企业的意义

中国奶酪需求量

2025年约42.62万吨，国产产量约23.11万吨，进口依存度约46.13%

奶酪总需求，含C端与B端使用

品类低渗透与国产替代同时存在

C端奶酪零售

2024年零售市场约92.38亿元，2025年呈修复和企稳态势

包装奶酪、奶酪棒、奶酪片、马苏里拉、家庭餐桌等

公司品牌心智领先，需从儿童奶酪向全民奶酪升级

B端乳制品大市场

2028年预计达到400亿元

茶饮、咖啡、烘焙、餐饮、工业客户乳品原料

打开从奶酪到乳脂、乳清蛋白和专业乳品平台的边界

1、现制茶饮与烘焙下游

2024年新式茶饮市场超3500亿元，烘焙食品零售市场超6000亿元，两个行业奶酪使用量约占市场的60%。

奶盖、芝士奶茶、奶咖、蛋糕、面包、马斯卡彭、奶油芝士

下游大赛道带来持续配方创新与乳品需求提升

2、2B奶酪乳脂类出厂端

2024年约285亿元

马苏里拉、奶油芝士、黄油、稀奶油、奶油等餐饮工业产品

外资占主导，国产替代空间大，是公司最快增长板块

资料来源：预见研究，中国副食流通协会，东兴证券研究所

从人均消费量看，中国与海外市场差距巨大。2025年中国人均奶酪消费量约0.3千克，日本约2.6千克，韩国约3千克，欧美成熟市场更高。即使不与欧美比较，仅以日韩为阶段性参照，中国人均消费量也只有其十分之一左右。考虑到日韩与中国在部分饮食结构、家庭烘焙和快餐渗透上更接近，日韩水平是更现实的中长期参照。若中国人均消费逐步向日韩靠拢，奶酪行业空间将从当前百亿级走向数百亿乃至更高规模。

图11：世界各国人均消费量

国家

2025年人均消费量(KG)

2018to2020人均奶酪消费量(KG)

2030人均奶酪消费量(KG)

2018-2020年年均奶酪消费量(吨)

2030奶酪消费量预测(吨)

美国

17.4

17.4

19.3

5729000

6748000

加拿大

13.7

13.7

14.5

513000

593000

澳大利亚

12.5

12.5

11.9

315000

335000

英国

11.9

11.9

12.5

802000

882000

新西兰

10.1

10.1

10.2

48000

53000

俄罗斯

5.1

5.1

6.9

749000

986000

韩国

3.1

3.1

3.9

159000

197000


日本

2.6

2.6

3.4

334000

407000

中国

0.3

0.3

0.3

396000

460000

资料来源：worldpopulationreview，东兴证券研究所

此外，从家庭渗透率来看，国内奶酪渗透率也明显低于发达国家。中国奶酪的家庭渗透率仅为 28.3%远低于常温牛奶 85.2%的渗透率，品类的人群渗透率也不到三分之一。而前瞻研究院也指出，一线城市贡献了中国奶酪消费的 60%以上，三四线城市渗透率不足 10%。高单价与低认知度形成恶性循环，下沉市场消费者既不愿为“陌生食品”支付溢价，企业也因预期收益低而减少渠道投入。三四线城市家庭的奶酪渗透率有进一步提升的空间，市场也有较大的增量空间。

图12：2024年中国及发达国家奶酪家庭渗透率

中国

美国

法国

奶酪

28.30%

97.00%

92.00%

低温奶

39%

90%

16.10%

常温奶

85.20%

95.90%

资料来源：新浪财经、midwestdairy、INSEE，东兴证券研究所

3.2行业逻辑一：C端进入结构化升级

奶酪棒是支撑C端发展的重要产品。我国奶酪C端市场走完第一阶段“儿童奶酪棒单品驱动”红利期，正式进入结构性转型周期，马苏里拉奶酪、马斯卡彭奶酪这类以餐桌消费为主的奶酪产品逐渐成为消费者经常购买的产品。未来3-5年行业增速中枢进入稳健增长，预计C端零售市场复合增速维持 12%- 18%，增长动力完成切换，行业竞争由价格内卷走向价值竞争、供应链比拼，再制干酪品质升级与天然原制奶酪国产替代并行推进。

图13：2026年国内奶酪消费主要类型


资料来源：同花顺，东兴证券研究所


C端奶酪竞争格局的最大变化，是国产品牌已经完成从追随者到领导者的切换。2019年前后，中国奶酪零售市场仍由百吉福、乐芝牛、安佳、卡夫等外资品牌占据较强心智，国产品牌更多处在跟随和补充位置。从主流品牌的市场占有率来看，国产品牌的市场占有率也在不断的提升，妙可蓝多的市场占有率从2023年的 25.3%上涨到2025年的 38%，伊利的市场占有率从2023年的 10.1%提升到2025年的 15.2%。

图14：国内奶酪市场占有率

公司

2023年市场占有率

2025年市场占有率预测

第一梯队

妙可蓝多(蒙牛)

25.30%

38%

百吉福

17.80%

15%-17%

第二梯队

伊利

10.10%

15.20%

第三梯队

乐芝牛

6.40%

安佳

4.80%

卡夫

4%

资料来源：行业洞察，东兴证券研究所

未来奶酪C端竞争可能出现三类变化。第一，头部集中度可能再次提升。行业调整期出清了部分渠道库存和低效品牌，消费者仍倾向选择大品牌和稳定品质。第二，竞争维度从“奶酪棒价格战”转向“多品类产品矩阵”。伊利、蒙牛、光明、三元等乳企可能继续在奶酪片、儿童奶酪、家庭餐桌和功能化产品上投入。第三，渠道权重变化会重塑货架。传统商超和母婴渠道重要性下降，零食量贩、会员店、即时零售、内容电商、社区便利店的重要性提升。谁能更快适配这些渠道，谁就能获得新品增长红利。

3.3 行业逻辑二：B端打破外资主导

B端市场规模远大于C端，B端是更值得重视的增量市场。奶酪和乳脂品类的2B产品包括马苏里拉、奶油芝士、黄油、稀奶油等，下游包括西餐厅、烘焙、茶饮咖啡、工业客户和中餐创新。这个市场的需求来自连锁餐饮扩张、茶饮咖啡新品迭代、烘焙健康化和动物奶油替代植物奶油趋势等。

新茶饮：2025年中国新式茶饮市场规模超过3500亿元，2028年有望超过5000亿元。茶饮品牌竞争进入产品创新和供应链竞争阶段，头部品牌对原料稳定性、生产规范和定制化提出更高要求，这为本土奶酪和专业乳品企业切入创造机会。

烘焙：红餐产业研究院披露，2024年烘焙专门店市场规模达到1105亿元，2025年有望达到1160亿元。烘焙消费规模大，且正在从传统面包蛋糕向健康化、功能化方向产品升级，奶油芝士、马斯卡彭、稀奶油等原料在新品中具有较强应用价值。

西式快餐与披萨：2024年全国西式快餐市场规模达到2,975亿元，同比增长 11.0%，增速居小吃快餐各细分赛道之首。随着休闲西餐连锁化提升，B端客户对稳定供应和本土化服务的需求增强。相比进口标准化产品，国内供应商的优势在于响应速度、配方调整、交付周期和沟通效率。


中餐创新：中餐创新菜中，芝士排骨、芝士火锅、芝士焗红薯等都说明奶酪可成为本土创新的“风味和质构组件”。如果国内供应商能够提供更适合中餐的耐热性、拉丝性、咸甜平衡和复配方案，B端市场空间会比传统西餐场景更大。

图15：西式餐厅的收入规模（亿元）和增长变化（%）


资料来源：西式快餐品类发展报告，东兴证券研究所

图16：现制茶饮的收入规模（十亿元）和预期


资料来源：cic卓识咨询，东兴证券研究所

B端竞争与C端完全不同。C端消费者更容易因为广告、口味、价格和渠道促销切换品牌，而B端客户更重视配方稳定性和供应链安全。在B端市场，安佳、百吉福等外资品牌在B端奶酪乳脂市场占据主导地位。

图17：在国内B端市场的国外品牌

进入时间

公司

奶酪品牌

核心信息摘要

1998年

保健然

百吉福

法国第二大奶酪集团，德国第一加工奶酪品牌

2001年

恒天然

安佳

新西兰最大乳制品合作社，全球供应70+国家

2007年

贝尔集团

乐芝牛

法国跨国奶酪集团，首创可轻松保存运输的份装加工奶酪

2015年

卡夫亨氏

卡夫

1984年进入中国，2015年与亨氏合并为卡夫亨氏

资料来源：中国奶酪行业发展趋势分析与未来前景预测报告（2023-2030年），东兴证券研究所

外资主导在于三个壁垒：第一，工艺和产品稳定性。稀奶油的打发稳定性、黄油的风味和可塑性、马苏里拉的拉丝性和融化性等，都需要长期工艺积累。第二，全球奶源和进口供应链。新西兰、欧洲和澳大利亚在乳制品深加工方面积累深厚，早期国内供应商很难在规模和成本上竞争。第三，客户配方锁定，餐饮客户一旦把某个原料写进菜单和标准操作流程，替换供应商转换成本高，导致后期国内企业进入困难。

但外资主导并不等于格局固化。国内原奶阶段性供给充足，为深加工提供成本基础；汇率、海运和贸易政策提高进口不确定性，大客户希望建立第二供应源；同时大型乳企在质量体系和规模交付上已经接近进入


头部客户的门槛。这些变化使国产供应商由低价备选逐渐转为联合研发伙伴。近两年稀奶油等品类已出现国产替代迹象，预计国内奶酪类产品有望打破外资主导的局面。

3.4行业逻辑三：国产替代带来增量

1、进口干酪依赖转向国内乳制品深加工

国内奶源供给与乳品深加工能力之间存在明显错配。一方面，原奶阶段性供给充裕，奶价承压；另一方面，天然奶酪、黄油、稀奶油和乳清蛋白等高附加值原料仍大量进口。推动奶酪原料国产化，本质上是将国内过剩或低效率使用的原奶，转化为保质期更长、运输半径更大、附加值更高的工业乳品原料。这不仅是进口替代，也是国内乳业消化原奶、改善产品结构的重要方式。

据中国乳制品工业协会统计，2018年我国国内奶酪总消费量约15万吨，但仅约4万吨为国内加工。而在这4万吨中，仅有 20%左右为国内企业生产的天然干酪，另外 80%左右仍是国内企业利用进口天然酪加工的再制干酪。中国深加工奶制品所用奶源约占全国总奶源的 40%，而奶业发达国家这一比例通常在 80%以上，说明上游替代尚有较大空间。

图18：中国奶酪进口量（吨）


资料来源：联合国粮农组织，同花顺，东兴证券研究所

原制奶酪的生产看似原理简单，实则对工艺控制要求极高，与国内企业已熟练掌握的再制奶酪有本质区别。

1工艺断层与经验缺失：原制奶酪的生产涉及菌种发酵、凝乳、切割、排乳清、热烫拉伸、成熟等复杂环节。国内缺乏相关产业基础和经验积累，对关键参数（如温度、湿度）的把控需要长期摸索。

2高昂的原料成本：生产1公斤奶酪大约需要10公斤鲜奶。此前国内奶价长期高于国际水平，导致国产原制奶酪在成本上毫无优势。相比之下，进口奶酪更具性价比，使得企业缺乏商业动力。


3产业结构失衡：中国乳业长期以液态奶为主，精深加工比例严重失衡。这种产业结构使得乳企在技术、人才和产业链配套上，都缺乏向原制奶酪这类高附加值产品延伸的基础。

随着国内奶酪市场的爆发，以及技术的逐渐成熟，目前国内乳制品企业也加快深加工产能建设的步伐，开始尝试自生产原制奶酪，有望在原材料端替代一部分进口奶酪。2025年深加工产品原料端市场规模600亿元，国产化率仅约 30%，存量替代空间超400亿元。对比头部乳企，妙可蓝多深加工项目全面达产后预计产能分别约25.33万吨，伊利健康谷工厂投产后，奶酪产能将达到21.8万吨，飞鹤三大乳蛋白加工基地的日处理能力达到3000吨。

图19：各家乳企产能梳理

企业

核心深加工项目

产能

乳清蛋白产能

妙可蓝多

全国六大奶酪基地

奶酪总产能25.33万吨/年(再制+原制)

预计年产3000吨

蒙牛乳业

和林格尔奶立方深加工

产值20亿元,日处理生鲜乳600吨

约1.2万吨综合乳清产能,1.8万吨综合乳蛋白原料

伊利股份

武清和健康谷工厂

奶酪产能21.8万吨,1万吨原制马苏里拉生产线

约2万吨

中国飞鹤

黑龙江、内蒙古、宁夏三大乳蛋白深加工基地

日处理能力3000吨

其中科尔沁产业园拥有产能:脱盐乳清9000吨、酪蛋白5600吨、稀奶油1万吨、无水奶油3000吨、乳铁蛋白16.8吨、奶粉4万吨

资料来源：前瞻网，东兴证券研究所

2、国产奶酪有望拿走B端市场增量

与欧美市场以家庭消费为主不同，中国奶酪消费较大比例来自餐饮和食品工业。美国农业部驻华机构在 2025年报告中估算，酒店、餐厅及机构餐饮等渠道约占中国奶酪消费量 70%，而西欧、北美高达 20%-30%，日本也达到 14%，悬殊的渗透率差距预示国内商用乳品仍处在行业发展初期。

原料端和B端并不是两条相互独立的路线，而是同一产业链的上下游。在产业发展初期，企业通常先进口天然奶酪、黄油和稀奶油，在国内进行复配、加工和销售。通过这一模式，企业可以快速建立客户关系和应用研发能力。

当B端订单规模达到一定水平后，企业开始建设国内天然奶酪和乳脂生产线，以国内产品替代进口原料。原料国产化可以降低采购成本和汇率风险，同时提高产品定制能力。

3.5行业逻辑四：需求缓慢复苏


2026年奶酪需求处于“缓慢、分层、结构性复苏”阶段，行业最困难的库存和价格竞争阶段已逐步过去，前期压制行业发展的核心负面因素已逐步消解。一是行业竞争格局优化，中小品牌因产品同质化、渠道弱势逐步退出市场，无序价格战基本结束，行业盈利环境改善；二是渠道库存回归健康水平，经过2024-2025年的持续去库存，终端渠道库存周转效率提升；三是消费信心持续回暖，奶茶、西餐等餐饮端应用场景的增多，奶酪需求也持续增加。

以2020年的价格战为起点，奶酪市场已历经两轮洗牌，2021年到2022年至少有一半品牌消失。在原料成本上涨、价格战持续的背景下，没有品牌溢价能力的小品牌盈利艰难。目前中小品牌已基本退出市场，行业格局逐渐清晰。2021年奶酪行业CR5为 62.9% ，到2025年这一数据预计达到 68%。

此外，从需求端来看，近几年随着奶茶、西餐等餐饮端应用场景的增多，奶酪需求也持续增加，推动奶酪行业整体进入发展快车道，奶酪行业整体呈现缓慢复苏的趋势。

图20：奶酪行业CR5市场占有率


资料来源：洞察，东兴证券研究所


4. 妙可蓝多：多增长引擎助力长期发展

4.1 奶酪基本盘稳定，多品类打开增长空间

妙可蓝多的增长框架可以概括为“一块基本盘、两条增长线、一个长期期权”。基本盘是儿童奶酪棒及即食营养业务；第一条增长线是成人休闲和家庭餐桌，提高C端人群与频次；第二条增长线是餐饮工业，扩大B端客户与产品组合；长期期权是乳清蛋白和功能营养，提高产业链附加值。

对妙可蓝多而言，未来C端增长的关键不是重新复制奶酪棒爆发，而是提高非棒类产品占比、拓宽成人休闲和家庭餐桌场景、把渠道从传统商超母婴延伸至零食量贩、会员店、即时零售和内容电商。

1、奶酪棒持续创新

奶酪棒是妙可蓝多的起家产品，也是公司C端品牌心智的核心载体。它把奶酪从西式食材转化为儿童营养零食，解决了奶酪在中国市场“不会吃、不常吃、不知道为什么吃”的问题。公司通过高频广告、儿童IP、冷链渠道、营养卖点和大规模铺货，把奶酪棒做成现象级单品，并由此建立消费者对“妙可蓝多=奶酪”的认知。

但随着出生人口下降、儿童零食需求分散、同质化产品增加、低价竞争和渠道库存扰动，奶酪棒市场已经从快速渗透期进入成熟竞争期。公司未来在奶酪棒上的核心任务，不是以牺牲利润率方式继续打价格战，而是通过产品分层和场景拓展维持份额与盈利：基础款维持动销和渠道覆盖，中高端款强化有机、低添加、高蛋白和功能性，新形态产品提高便携性和趣味性。

公司已经形成多层次奶酪棒矩阵，包括金装奶酪棒、有机奶酪棒、嚼！奶酪棒、奇炫奶酪棒、小酪牛奶酪棒等。不同产品对应不同需求：金装强调高奶酪含量和营养纯粹；有机款强调有机认证和高端定位；嚼！奶酪棒加入果肉和坚果，强化口感层次；奇炫奶酪棒面向更年轻的消费群体。这样的矩阵化打法，有助于公司在存量市场中维持品牌溢价。

图21：妙可蓝多即时营养系列收入（万元）


资料来源：公司公告，东兴证券研究所


2、奶酪零食化和功能化是增长发力点

过去奶酪在中国C端的主要消费者被定位为儿童，但这不是品类的终局。成人消费者对高蛋白、低糖、轻负担、便携营养和口感创新的需求正在上升。奶酪天然具备蛋白质、钙和乳脂风味优势，只要解决口味、热量、价格和场景问题，就有机会从儿童零食扩展为成人休闲食品。

我们判断，C端未来三年将呈现“奶酪棒稳份额、成人休闲贡献增量、家庭餐桌提高频次”的结构。奶酪棒仍然是现金牛，但不应再被视为唯一增长曲线。成人休闲奶酪、奶酪小粒等新品进入不同渠道，若这些新品能够贡献持续增量，公司C端将从“儿童奶酪棒公司”升级为“全年龄段即食奶酪公司”。

图22：妙可蓝多奶酪零食产品


资料来源：天猫，东兴证券研究所

3、家庭餐桌：长期高频次扩展方向

家庭餐桌系列的战略价值在于提升消费频次。奶酪棒通常按儿童和零食需求购买，而奶酪片、马苏里拉、黄油和涂抹奶酪可以进入早餐、空气炸锅和家庭烘焙。只要产品进入固定食谱，复购会由促销驱动转为习惯驱动，用户生命周期也不再受儿童年龄限制。

家庭餐桌系列收入基数较小，但在消费频次和品类延伸上具备更大潜力。我们认为，家庭餐桌系列短期贡献小于即食营养和餐饮工业，但战略意义不可低估。它让妙可蓝多从零食品牌延伸为家庭食材品牌，提高消费频次和用户生命周期。随着烘焙、早餐、轻食和空气炸锅等家庭烹饪场景普及，家庭餐桌系列有望保持高于C端整体的增长。

4、渠道下沉带来增量

从短期来看，妙可蓝多确立了清晰的渠道拓展路径，公司以经销商下沉+网点加密+单店提效为核心，持续深耕线下传统渠道，并且取得了非常积极的效果。2026年上半年公司业绩快报显示，公司实现营业总收入


330,414.26万元，同比增长 28.71%。业绩快速增长一方面是B端保持快速的增量，另一方面就是C端的业绩改善，其中通过零食量贩完成的渠道下沉对业绩有非常积极的贡献。

妙可蓝多渠道拓展分三阶段推进：一是精耕现有80万终端网点，持续提升单店产出，保持在传统KA的竞争优势；二是重点发力四大势能渠道零食量贩、会员超市、抖音和即时零售，目前公司已与“好想来”等头部零食量贩达成合作，小马宝莉IP旗下的奶酪小丸子等产品已入驻，山姆专属新品“奶酪坚果脆”已于 25年8月上架，目标未来势能渠道贡献占整体营业收入的比例力争实现翻倍；三是积极探索出海业务，优先拓展东南亚市场，依托国内奶源成本优势输出中国特色奶酪产品。

零食量贩渠道：公司已与“好想来”等头部零食量贩品牌达成合作，小马宝莉IP旗下的奶酪小丸子等产品已入驻。

会员超市渠道：山姆专属新品“奶酪坚果脆”已于2025年8月上架，该产品经多次配方优化，集美味、营养、低卡于一体，上架后部分门店当日售罄。

内容电商与即时零售：公司确立“精准投放+动态监控”机制，将销售费用向抖音、小红书等数字化营销倾斜。

4.2 B端业务获得大客户验证

餐饮工业系列是妙可蓝多未来三年最重要的增长引擎，已经成为奶酪业务增长的主要弹性来源。2024年，上海妙可蓝多食品科技股份有限公司完成了对内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司 100% 股权的收购，此次收购标志着蒙牛将旗下奶酪业务（含爱氏晨曦品牌）正式注入妙可蓝多，形成了"妙可蓝多 + 蒙牛奶酪 + 爱氏晨曦"的多品牌矩阵，确立了中国市场“一超多强”的奶酪行业格局。

妙可蓝多专业奶酪与爱氏晨曦专业乳品共同开拓B端市场，基于市场趋势洞察，推出多款季节限定新品，为B端客户提供全方位奶酪解决方案。妙可蓝多公告显示，2025年上半年公司已与百胜中国（YUMC）、海底捞（HDL）、乐乐茶等300余家连锁餐饮品牌达成稳定供货合作；为B端客户定制的“季节限定”奶酪酱、奶油奶酪等解决方案，在2025年实现销售快速增长。

图23：妙可蓝多与蒙牛品牌B端产品



资料来源：公司公告，东兴证券研究所


B端的收入确认通常慢于C端新品爆发，但持续性更强。一个头部连锁客户从初步接触到小样测试、门店试用、供应链评估、食品安全审核、价格谈判和全国推广，可能需要较长周期。但一旦进入体系，后续可以复制到多个门店和多个产品。餐饮工业系列高速增长，说明公司已经跨过部分客户验证门槛。

图24：妙可蓝多餐饮工业收入（万元）和同比 （%）


资料来源：同花顺，东兴证券研究所

图25：妙可蓝多餐饮主要客户

餐饮类型

主要客户

西餐

百胜中国（肯德基必胜客）、麦当劳、达美乐

烘焙

鲍师傅、多乐之日

茶咖

星巴克、古茗、乐乐茶

工业

盐津铺子

中餐

外婆家、巴比馒头

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

4.3 乳清蛋白粉有望提升产业链利用率

奶酪生产过程中会产生乳清，乳清中含有乳清蛋白、乳糖、矿物质和多种活性成分。生产天然奶酪时，大部分原奶会转化为乳清。公开技术资料显示，每生产1千克原制奶酪通常产生约9一10升液态乳清，乳清保留了牛奶的大部分水分。若企业只能销售奶酪，而无法对乳清进行深加工，大量乳清的处理成本会显著影响天然奶酪项目的经济效益。

图26：乳清蛋白制作过程


资料来源：前瞻网，东兴证券研究所

公司此前具备乳清产品的采购与销售渠道，但主要依靠贸易。长春产线投产后，自产D90等产品可部分替代外购和进口。2025年妙可蓝多拥有6座乳制品精深加工工厂，包括上海金山工厂、上海奉贤工厂、天津工厂、吉林工厂、长春工厂以及内蒙古和林工厂，其中内蒙古和林工厂为和林格尔蒙牛八期厂区内的奶酪工厂，经由2024年公司收购蒙牛奶酪 100%股权注入旗下。


妙可蓝多布局乳清蛋白的战略意义包括：第一，提高产业链综合利用率。公司奶酪业务规模越大，乳清副产物利用的价值越高，深加工可以从成本项转化为利润项。第二，进入高增长功能营养市场。乳清蛋白粉可以覆盖运动人群、中老年、儿童成长和健康管理人群，与公司“全民奶酪”和健康营养品牌定位一致。第三，增强B端和C端协同。乳清蛋白不仅可以作为C端蛋白粉产品，也可以作为B端高蛋白食品、烘焙、饮品和功能食品原料。

5. 盈利预测与评级

核心假设：

1) 预计26年即食营养系列双位数增长，家庭餐桌系列和餐饮工业系列 20%+增长，同时产品继续向高毛利产品升级。

2) 乳清蛋白粉产能预计在26年投产，对收入贡献忽略不计，27年开始放量，对收入贡献预期1亿元左右。

3) 液奶业务按照每年等比例减少预测。

4) 毛利率与费用率：公司当前B端增速快于C端，由于B端毛利率低于C端，所以对26年和27年毛利率预测基本与25年持平。利润弹性更多来自销售费用率下降、蒙牛体系重复费用减少和产能利用率提升。

5) 按照2025年年报数据计算，伊利股份的净利率水平是 9.95% ，新乳业的净利率水平是 6.67% ，立高食品的净利率水平是 6.81% ，而妙可蓝多净利率只有 2.1% ，与乳制品行业龙头企业相比净利率水平偏低，有进一步提升净利率的空间。

我们预计2026年公司实现销售收入66.80亿元，同比增长 18.58%，实现归母净利润3.36亿元，同比增长 201.26%，实现EPS0.66元，当前股价对应PE33倍。用2026年预测净利润计算的净利率为 5%，与乳制品行业龙头企业相比净利率水平偏低，认为公司净利率有继续向上修复空间，所以给予50倍目标PE，目标价33元，给予“强烈推荐”评级。

6. 风险提示

宏观需求恢复不及预期，行业需求复苏不及预期，公司B端和C端发展不及预期，原材料成本出现大幅波动等。


附表：公司盈利预测表

资产负债表

单位:百万元

利润表

单位:百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产合计

3631

3757

6526

11048

15646

营业收入

4844

5633

6680

7595

8719

货币资金

1105

599

3164

7512

11884

营业成本

3473

4002

4629

5165

5886

应收账款

129

218

275

312

358

营业税金及附加

27

32

38

43

49

其他应收款

25

26

31

35

40

营业费用

922

1000

1136

1329

1535

预付款项

203

111

140

164

196

管理费用

269

290

341

380

427

存货

574

933

761

849

967

财务费用

50

57

74

89

97

其他流动资产

119

133

154

172

195

研发费用

48

51

67

76

87

非流动资产合计

4090

4701

4371

4193

4020

资产减值损失

2.43

1.25

115.00

90.00

90.00

长期股权投资

0

0

0

0

0

公允价值变动收益

17.08

-171.16

0.00

0.00

0.00

固定资产

1852

1776

1633

1491

1349

投资净收益

53.53

61.18

120.00

120.00

130.00

无形资产

202

191

180

169

159

加：其他收益

47.66

67.44

67.44

67.44

67.44

其他非流动资产

113

148

0

0

0

营业利润

164

154

471

614

748

资产总计

7721

8458

10897

15241

19665

营业外收入

11.27

5.98

20.00

20.00

21.00

流动负债合计

2147

3078

1290

1440

1626

营业外支出

13.81

1.48

15.00

15.00

15.00

短期借款

1235

1896

0

0

0

利润总额

161

159

476

619

754

应付账款

342

516

571

637

726

所得税

47

40

119

155

188

预收款项

0

0

67

143

230

净利润

114

118

357

464

565

一年内到期的非流动负债

124

75

75

75

75

少数股东损益

0

0

20

15

20

非流动负债合计

1165

818

4463

8463

12463

归属母公司净利润

114

118

337

449

545

长期借款

683

383

4383

8383

12383

主要财务比率

应付债券

0

0

0

0

0

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

负债合计

3312

3897

5753

9902

14088

成长能力

少数股东权益

0

0

20

35

55

营业收入增长

19.63%

16.29%

18.58%

13.70%

14.80%

实收资本(或股本)

512

510

510

510

510

营业利润增长

94.43%

-5.64%

205.21

30.36%

21.82%

资本公积

4821

4447

4447

4447

4447

归属于母公司净利润增长

79.10%

4.29%

184.39

33.30%

21.42%

未分配利润

-510

-391

-263

-93

115

获利能力

归属母公司股东权益合计

4409

4562

4776

4955

5174

毛利率(%)

28.29%

28.95%

30.70%

32.00%

32.50%

负债和所有者权益

7721

8458

10897

15241

19665

净利率(%)

2.35%

2.10%

5.34%

6.11%

6.48%

现金流量表

总资产净利润(%)

1.47%

1.40%

3.09%

2.95%

2.77%

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

ROE(%)

2.58%

2.60%

7.06%

9.06%

10.54%

经营活动现金流

531

459

773

684

764

偿债能力

净利润

114

118

357

464

565

资产负债率(%)

43%

46%

53%

65%

72%

折旧摊销

221.32

238.94

189.75

184.68

180.31

流动比率

1.69

1.22

5.06

7.67

9.62

财务费用

50

57

74

89

97

速动比率

1.42

0.92

4.47

7.08

9.03

应收帐款减少

-22

-89

-56

-38

-46

营运能力

预收帐款增加

0

0

67

76

87

总资产周转率

0.67

0.70

0.69

0.58

0.50

投资活动现金流

-2009

-1267

-117

23

33

应收账款周转率

41

32

27

26

26

公允价值变动收益

17

-171

0

0

0

应付账款周转率

16.39

13.13

12.29

12.58

12.80

长期投资减少

0

0

-1750

0

0

每股指标(元)

投资收益

54

61

120

120

130

每股收益(最新摊薄)

0.23

0.24

0.66

0.88

1.07

筹资活动现金流

195

314

1908

3642

3575

每股净现金流(最新摊薄)

-2.51

-0.97

5.03

8.53

8.57

应付债券增加

0

0

0

0

0

每股净资产(最新摊薄)

8.61

8.94

9.36

9.72

10.14

长期借款增加

260

-300

4000

4000

4000

估值比率

普通股增加

-2

-2

0

0

0

P/E

98.58

94.41

33.72

25.30

20.84

资本公积增加

112

-373

0

0

0

P/B

2.59

2.49

2.38

2.29

2.20

现金净增加额

-1283

-494

2564

4349

4372

EV/EBITDA

30.19

30.72

18.13

14.39

11.97

资料来源：公司财报、东兴证券研究所


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资料来源：东兴证券研究所


分析师简介

孟斯硕

首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，11年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券。

王洁婷

普渡大学硕士，2020年加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究，主要覆盖调味品、速冻、休闲食品及奶粉。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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行业评级体系

公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：

以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率 5%以上。

行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率 5%以上。

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