买入|维持

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

280.60

总股本/流通股本(亿股)

15.42/1.15

总市值/流通市值(亿元)

4,328/323

52周内最高/最低价

326.08/208.00

资产负债率(%)

46.5%

市盈率

272.43

第一大股东

Amgen Inc.,安进

研究所

分析师：盛丽华

百济神州（688235）

分析师：陈灿

美国市场表现亮眼，实体瘤研发高效推进

事件

SAC 登记编号：S1340525060001

公司公布26H1美股财报，上半年收入32.2亿美元（+32.3%）、其中产品收入31.7亿美元（+31.4%），净利润4.6亿美元（+385.8%）； 26Q2收入17.1亿美元（+29.6%）、其中产品收入16.8亿美元（+29.0%），净利润2.4亿美元（+151.3%）。业绩符合预期。

Email: shenglihua@cnpsec.com

SAC 登记编号：S1340525070001

Email:chencan@cnpsec.com

同时公司公告26年全年收入指引从此前的63-65亿美元上调至 66-68亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7.5-8.5亿美元上调至 10-11亿美元，非GAAP经营利润从14.5-15.5亿美元上调至17-18亿美元。全年指引超预期。

核心观点

泽布替尼美国市场表现亮眼，非CLL适应症贡献显著

拆分来看，泽布替尼26Q2收入12.5亿美元（+31.4%，环比+14.0%， Q1发货节奏导致基数低，与25Q2趋势类似），其中美国8.9亿美元 （+30.5%，环比+17.3%）、欧洲2.0亿美元（+30.0%，环比+7.2%）、中国0.97亿美元（+16.8%，环比+3.4%）、ROW0.6亿美元（+92.0%，环比+8.9%）。预计泽布替尼CLL市场仍保持稳固的领先地位，非CLL适应症如MCL等贡献超预期。

其他产品方面，替雷利珠单抗26Q2收入2.3亿美元（+18.1%，环比+10.8%）；国内安进产品收入1.6亿美元（+24.5%）。

毛利率环比稳定，费用率同比持续改善

26Q2产品毛利率 89.6%（+2.3pct，环比+0.9pct）、销售管理费用率 34.8%（-6.1pct，环比-1.9pct）、研发费用率 35.9%（-4.0pct，环比+0.1pct）。Q2净利率 13.9%（+6.7pct，环比-1.1pct）。

血液瘤产品管线顺利推进，实体瘤管线催化丰富

血液瘤持续丰富新适应症。泽布替尼联合利妥昔单抗对比BR方案用于1L MCL的III期MANGROVE试验已读出PFS HR=0.57，预计 26H2递交sNDA。索托克拉用于r/rMCL已获得FDA批准上市。ZS固定剂量方案对比VO方案的III期用于TN CLL的III期Celestial301试验uMRD终点未显示统计学优效性，试验将继续推进至主要PFS分析。BTK CDAC用于r/rCLL的潜在加速批准NDA预计26H2递交；对比 Pirto用于r/rCLL的III期CaDAnCe-304试验预计27年初完成入组；27年启动+索托克拉用于r/rCLL的III期试验。

实体瘤研发高效推进。CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-BC的III期试验完成FPI。GPC3/4-1BB双抗用于3L+HCC的国内潜在注册性队列完成入组（2.5mo完成）、用于2L HCC的III期试验预计年底完成


FPI。PD-1/VEGF/CTLA-4三抗完成I期试验FPI。B7H4 ADC用于1L卵巢癌维持治疗的III期试验预计26H2启动。PRMT5抑制剂、CEA ADC用于NSCLC的III期试验预计27年启动。

盈利预测与投资建议

预计公司26/27/28年收入分别为474.7/564.9/646.7亿元，同比增长 24.2%/19.0%/14.5%；归母净利润为56.3/78.4/103.3亿元，同比增长 285.4%/39.4%/31.7%，对应PE为77/55/42倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。

风险提示：

产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

盈利预测和财务指标

项目\年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

38225

47469

56486

64669

增长率(%)

40.46

24.18

19.00

14.49

EBITDA(百万元)

4237.59

8631.64

11772.38

15215.39

归属母公司净利润(百万元)

1460.71

5628.92

7844.87

10329.76

增长率(%)

129.34

285.36

39.37

31.68

EPS(元/股)

0.95

3.65

5.09

6.70

市盈率(P/E)

296.30

76.89

55.17

41.90

市净率(P/B)

14.13

12.04

9.85

7.96

EV/EBITDA

95.97

49.03

35.46

26.89

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

38225

47469

56486

64669

营业成本

4735

5791

6863

7799

税金及附加

136

168

200

230

销售费用

10602

11867

13557

14874

管理费用

4351

5222

5931

6467

研发费用

15508

17563

20335

22634

财务费用

276

217

267

284

资产减值损失

-157

-100

-120

-150

营业利润

2601

7040

9810

12916

营业外收入

1

1

1

1

营业外支出

4

5

5

5

利润总额

2597

7036

9806

12912

所得税

1136

1407

1961

2582

净利润

1461

5629

7845

10330

归母净利润

1461

5629

7845

10330

每股收益(元)

0.95

3.65

5.09

6.70

资产负债表

货币资金

15362

17395

22898

30765

交易性金融资产

16882

17832

18972

20402

应收票据及应收账款

5955

7247

8620

9865

预付款项

767

869

1029

1170

存货

4269

4826

5719

6499

流动资产合计

43622

48680

57874

69457

固定资产

10125

13144

14861

16282

在建工程

893

623

516

465

无形资产

1247

1332

1406

1470

非流动资产合计

13684

16416

18032

19478

资产总计

57305

65096

75905

88935

短期借款

0

0

0

0

应付票据及应付账款

5138

6285

7448

8464

其他流动负债

7448

9069

11000

12934

流动负债合计

12587

15354

18449

21399

其他

14079

13788

13538

13138

非流动负债合计

14079

13788

13538

13138

负债合计

26666

29142

31986

34536

股本

1

1

1

1

资本公积金

90652

90652

90652

90652

未分配利润

-61206

-56432

-49644

-40714

少数股东权益

0

0

0

0

其他

1193

1734

2910

4460

所有者权益合计

30639

35954

43919

54399

负债和所有者权益总计

57305

65096

75905

88935

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入

40.5%

24.2%

19.0%

14.5%

营业利润

162.5%

170.7%

39.3%

31.7%

归属于母公司净利润

129.3%

285.4%

39.4%

31.7%

获利能力

毛利率

87.6%

87.8%

87.9%

87.9%

净利率

3.8%

11.9%

13.9%

16.0%

ROE

4.8%

15.7%

17.9%

19.0%

ROIC

4.4%

13.3%

15.7%

17.2%

偿债能力

资产负债率

46.5%

44.8%

42.1%

38.8%

流动比率

3.47

3.17

3.14

3.25

营运能力

应收账款周转率

7.05

7.19

7.12

7.00

存货周转率

1.21

1.27

1.30

1.28

总资产周转率

0.76

0.78

0.80

0.78

每股指标(元)

每股收益

0.95

3.65

5.09

6.70

每股净资产

19.86

23.31

28.47

35.27

估值比率

PE

296.30

76.89

55.17

41.90

PB

14.13

12.04

9.85

7.96

现金流量表

净利润

1461

5629

7845

10330

折旧和摊销

1198

1379

1699

2019

营运资本变动

10341

864

510

628

其他

713

165

116

82

经营活动现金流净额

13713

8036

10169

13059

资本开支

-1437

-4104

-3254

-3304

其他

-10024

-698

-897

-1246

投资活动现金流净额

-11461

-4801

-4151

-4550

股权融资

1500

0

0

0

债务融资

10

-363

-250

-400

其他

-858

-729

-265

-242

筹资活动现金流净额

652

-1091

-515

-642

现金及现金等价物净增加额

2947

2032

5504

7867


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

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中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。

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公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

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