锡业股份（000960）

盈利预测与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

41,973

43,535

55,431

57,152

59,155

同比(%)

(0.91)

3.72

27.33

3.11

3.50

归母净利润(百万元)

1,444

1,966

3,941

4,674

5,093

同比(%)

2.55

36.14

100.43

18.59

8.97

EPS-最新摊薄(元/股)

0.88

1.19

2.40

2.84

3.10

P/E(现价&最新摊薄)

43.98

32.30

16.12

13.59

12.47

量增计划稳步推进，巩固锡业龙头地位

原料端， $ \textcircled{1} $公司持续推进尾矿资源利用项目，在十五五期间逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，截至25年11月风筝山基地一期项目已投入运营； $ \textcircled{2} $公司加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。截至2026年4月28日，卡房分矿铜钨矿150万t/a采矿工程技改项目环境影响评价已第一次公示，后续流程有望持续推进。

冶炼端，公司于2026年6月15日以1.77亿元获得赤峰大井子锡业 100%股权，进一步整合国内锡冶炼产能，并以搭建“北方锡都”为突破口，牵引深度布局内蒙古锡资源富集区，为推动实现云锡打造以云南个旧、湖南郴州和内蒙古赤峰的纵向一体化的锡产业链布局奠定基础。

今年以来，原料供应侧整体偏紧。东南亚锡主产国复产进度持续低于预期，出口增量有限。截至26年6月，中国自缅甸进口锡矿量仅稳定在 1300金属吨上下，年化1.6万吨，较23年停产前3万吨以上的水平大幅下降；印尼26M1-6锡锭出口仅1.97万吨，累计同比-24%。

量增规划稳步推进，夯实锡业龙头地位

买入（首次）

锡供需紧张同步反映在锡库存的显著下降。截至2026年8月3日， SHFE锡期货库存自6月初最高1.23万吨下降至0.44万吨，降幅 64%； LME锡期货库存自6月初最高0.9万吨下降至0.6万吨，降幅 34%。供需格局趋紧有望推动锡价中枢持续上移，公司有望充分受益。

投资要点

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年有望实现归母净利润 39.4/46.7/50.9亿元，对应PE16.1/13.6/12.5倍（截至2026年8月5日收盘）。考虑到公司在资源端、冶炼端持续扩张布局，在稳固国内锡行业龙头地位的同时有望充分受益金属价格上行，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：锡价大幅波动的风险，宏观环境变化的风险，公司生产不及预期的风险等。

2025年公司生产锡9.12万吨，国内市占率为 53.35%，全球市占率为 27.16%，自2005年以来锡产销量稳居全球第一。伴随矿产资源产量增长与冶炼产能整合并举，公司市占率有望进一步提升。

供需紧张，锡价中枢有望长期上移

需求侧，由算力需求增长带动的高端PCB、先进封装用锡焊料需求扩容，有望拉动锡金属需求增长。我们测算2026-2030年全球PCB产量扩张有望为锡带来约4.9万吨需求净增量，需求拉动显著。

2026年08月06日

证券分析师 刘奕町

执业证书：S0600526060002

liuyt@dwzq.com.cn

证券分析师 曾先毅

执业证书：S0600526070003

zengxy@dwzq.com.cn

股价走势


市场数据

收盘价(元)

38.60

一年最低/最高价

17.74/48.80

市净率(倍)

3.07

流通A股市值(百万元)

63,513.67

总市值(百万元)

63,513.67

基础数据

每股净资产(元,LF)

12.59

资产负债率(%，LF)

47.35

总股本(百万股)

1,645.43

流通A股(百万股)

1,645.43

相关研究


内容目录

1. 量增计划稳步推进，巩固锡业龙头地位 ...4

1.1. 原料端：尾矿资源回收利用与矿山开发上产并举 ...4

1.2. 冶炼端：北方锡都规划成型，市占率有望进一步提升 ...4

1. 供需紧张，锡价中枢有望长期上移 ...5

2.1. 增量供给不及预期，原料供应持续偏紧，库存显著下降 ...5

2.2. PCB产量扩张有望带动锡需求增长 ...6

2.3. 锡价中枢有望长期上移 ...6

1. 盈利预测与投资评级 ...7

1. 风险提示 ...7


图表目录

图1：缅甸锡矿进口修复缓慢...5

图2：印尼锡锭出口同比下滑...5

图3：SHFE锡交割库存情况...5

图4：LME锡库存情况...5

图5：锡价中枢持续抬升...6

表1：全球PCB耗锡增量空间测算...6


1. 量增计划稳步推进，巩固锡业龙头地位

1.1. 原料端：尾矿资源回收利用与矿山开发上产并举

(1) 公司持续推进尾矿资源利用项目，在十五五期间逐步建成风筝山、官家山、羊坝底三个尾矿资源利用基地，截至25年11月风筝山基地一期项目已投入运营。

(2) 公司加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平。

根据2024年10月的卡房分矿矿产资源利用方案专家组审查意见书，卡房分矿保有探明+控制+推断类资源量1788.3万t，Cu金属量137767t（含伴生铜），Cu综合品位 0.77%； $ \mathrm{W O_{3}} $金属量22771t（含伴生钨）， $ \mathrm{W O_{3}} $综合品位 0.13%；Sn金属量4003t，Sn综合品位 0.02%；Ag金属量127t，Ag品位7.10g/t；S量539982t，S综合品位 5.72%。

本次方案设计开采对象为采矿权范围的铜、钨矿体，拟建生产规模150万t/a，矿山规划设计服务年限10年。设计采用地下开采、采用平硐+溜井+斜坡道开拓。设计可采资源量为1246.10万t，铜平均品位 0.75%、铜金属量93249t； $ \mathrm{W O_{3}} $平均品位 0.13%、 $ \mathrm{W O_{3}} $金属量16161t；银平均品位6.78g/t、银金属84.44t；锡平均品位0.02%、锡金属量 2462t；硫平均品位 2.89%、硫量360202t。以矿山服务年限10年为参考，预计卡房分矿在服务年限内有望贡献平均年产：约0.93万吨铜，约2500标吨钨精矿。

截至2026年4月28日，卡房分矿铜钨矿150万t/a采矿工程技改项目环境影响评价已第一次公示，后续流程有望持续推进。

1.2. 冶炼端：北方锡都规划成型，市占率有望进一步提升

冶炼端，公司于2026年6月15日以1.77亿元获得赤峰大井子锡业 100%股权，以进一步整合国内锡冶炼产能，并以搭建“北方锡都”为突破口，牵引深度布局内蒙古锡资源富集区，为推动实现云锡打造以云南个旧、湖南郴州和内蒙古赤峰的纵向一体化的锡产业链布局奠定基础。

2025年公司生产锡9.12万吨，国内市占率为 53.35% ，全球市占率为 27.16% ，自 2005年以来锡产销量稳居全球第一。伴随矿产资源产量增长与冶炼产能整合并举，公司市占率有望进一步提升。


2. 供需紧张，锡价中枢有望长期上移

2.1. 增量供给不及预期，原料供应持续偏紧，库存显著下降

今年以来，原料供应侧整体偏紧。东南亚锡主产国复产进度持续低于预期，出口增量有限。截至26年6月，中国自缅甸进口锡矿量仅稳定在1300金属吨上下，年化1.6万吨，较23年停产前3万吨以上的水平大幅下降；印尼26M1-6锡锭出口仅1.97万吨，累计同比-24%。

图1：缅甸锡矿进口修复缓慢


数据来源：钢联数据，东吴证券研究所

图2：印尼锡锭出口同比下滑


数据来源：钢联数据，东吴证券研究所

锡供给紧张同步反映在锡库存的显著下降。截至2026年8月3日，SHFE锡期货库存自6月初最高1.23万吨下降至0.44万吨，降幅 64%；LME锡期货库存自6月初最高0.9万吨下降至0.6万吨，降幅 34%。

图3：SHFE锡交割库存情况


数据来源：钢联数据，东吴证券研究所

图4：LME锡库存情况


数据来源：钢联数据，东吴证券研究所


2.2. PCB产量扩张有望带动锡需求增长

需求侧，由算力需求增长带动的高端PCB、先进封装用锡焊料需求扩容，有望拉动锡金属需求增长。在我们今年6月30日发布的报告《AI金属乘风破浪（一）：锡、铟、铪的春天》中，对PCB锡单耗、PCB产量对锡需求拉动进行了详细测算，结论为：2026年到2030年，全球PCB耗锡量将由16.3万吨增长至21.2万吨，四年净量增4.9万吨锡需求，CAGR为 6.9%。

表1：全球PCB耗锡增量空间测算

2026年E

2027年E

2028年E

2029年E

2030年E

PCB产量(万m2)

51151

54578

58235

62137

66300

PCB锡单耗(g/m2)

PCB制造

23.7

24.2

24.7

25.2

25.7

SMT封装

294.2

294.2

294.2

294.2

294.2

PCB耗锡量(吨)

162625

173794

185729

198484

212114

数据来源：Prismark，东吴证券研究所

2.3. 锡价中枢有望长期上移

供需格局趋紧有望推动锡价中枢持续上移，公司有望充分受益。2020年以来，锡价中枢不断上移，2023-2026H1锡均价分别为21.2/24.8/27.4/39.6万元/吨。锡业股份作为全球锡行业龙头，有望充分受益锡价上行带来的利润增长。

图5：锡价中枢持续抬升


数据来源：钢联数据，东吴证券研究所


3. 盈利预测与投资评级

2026-2028年，我们认为锡、铜供需格局有望持续趋紧，推动锡、铜价格中枢长期上移，从而增厚公司利润。我们测算2026-2028年公司有望实现归母净利润39.4/46.7/50.9亿元，同比增长 100.4%/18.6%/9%。该预测中2027、2028年利润增速下降主要出于审慎考虑，没有对金属价格中枢做激进假设（2025A、2026E、2027E、2028E锡价假设为27.4、 40、42、44万/吨，同比增长 46%、5%、5%）。

上述盈利预测对应EPS2.4/2.84/3.10元/股，对应PE16.1/13.6/12.5X（截至2026年 8月5日收盘）。考虑到公司在资源端、冶炼端持续扩张布局，在稳固国内锡行业龙头地位的同时有望充分受益金属价格上行，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 风险提示

（1）锡价大幅波动的风险

锡价受全球锡供需状况变化影响，存在大幅波动的风险。

（2）宏观环境变化的风险

锡价受全球宏观政策变化影响，货币政策变化或对锡价形成正向或负向影响。

（3）公司生产不及预期的风险

矿山生产受地质、天气、自然灾害等因素影响，或存在产量不及预期的风险。


锡业股份三大财务预测表

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

16,836

20,804

33,122

40,389

货币资金及交易性金融资产

2,551

8,481

14,024

21,456

经营性应收款项

558

1,063

3,775

3,485

存货

10,827

9,261

9,402

9,662

合同资产

0

0

0

0

其他流动资产

2,901

1,999

5,920

5,786

非流动资产

23,400

21,717

19,941

18,590

长期股权投资

1,000

1,001

1,002

1,004

固定资产及使用权资产

15,972

14,690

13,393

12,395

在建工程

623

500

400

321

无形资产

3,022

2,874

2,700

2,527

商誉

0

0

0

0

长期待摊费用

1,792

1,596

1,383

1,277

其他非流动资产

990

1,056

1,062

1,066

资产总计

40,236

42,521

53,063

58,979

流动负债

12,884

11,832

18,732

20,679

短期借款及一年内到期的非流动负债

8,529

7,351

9,803

12,558

经营性应付款项

1,979

2,053

4,279

3,785

合同负债

476

283

932

914

其他流动负债

1,900

2,145

3,718

3,422

非流动负债

4,377

4,363

4,360

4,357

长期借款

2,473

2,463

2,458

2,453

应付债券

0

0

0

0

租赁负债

491

493

495

497

其他非流动负债

1,412

1,407

1,407

1,407

负债合计

17,261

16,195

23,092

25,036

归属母公司股东权益

21,764

24,796

28,061

31,620

少数股东权益

1,211

1,530

1,909

2,322

所有者权益合计

22,975

26,326

29,971

33,942

负债和股东权益

40,236

42,521

53,063

58,979

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

43,535

55,431

57,152

59,155

营业成本(含金融类)

38,583

47,630

48,353

49,690

税金及附加

442

554

572

592

销售费用

64

83

86

89

管理费用

795

998

972

946

研发费用

441

554

572

592

财务费用

206

241

282

356

加:其他收益

124

166

171

177

投资净收益

6

140

138

100

公允价值变动

22

0

0

0

减值损失

(34)

0

0

0

资产处置收益

0

0

0

0

营业利润

3,121

5,677

6,626

7,169

营业外净收支

(593)

(575)

(575)

(575)

利润总额

2,528

5,102

6,051

6,594

减:所得税

418

842

998

1,088

净利润

2,110

4,260

5,053

5,506

减:少数股东损益

144

320

379

413

归属母公司净利润

1,966

3,941

4,674

5,093

每股收益-最新股本摊薄(元)

1.19

2.40

2.84

3.10

EBIT

3,316

5,343

6,333

6,950

EBITDA

5,091

7,230

8,250

8,431

毛利率(%)

11.37

14.07

15.40

16.00

归母净利率(%)

4.52

7.11

8.18

8.61

收入增长率(%)

3.72

27.33

3.11

3.50

归母净利润增长率(%)

36.14

100.43

18.59

8.97

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

1,295

8,719

5,285

7,079

投资活动现金流

(752)

(562)

(603)

(605)

筹资活动现金流

(540)

(2,214)

861

958

现金净增加额

17

5,930

5,543

7,432

折旧和摊销

1,775

1,887

1,917

1,481

资本开支

(630)

(710)

(704)

(697)

营运资本变动

(3,425)

1,952

(2,410)

(750)

重要财务与估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

每股净资产(元)

12.01

13.85

15.84

18.00

最新发行在外股份(百万股)

1,645

1,645

1,645

1,645

ROIC(%)

8.27

12.55

13.33

12.59

ROE-摊薄(%)

9.03

15.89

16.66

16.11

资产负债率(%)

42.90

38.09

43.52

42.45

P/E(现价&最新股本摊薄)

32.30

16.12

13.59

12.47

P/B(现价)

3.21

2.79

2.44

2.14

数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。


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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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