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漫剧接棒真人短剧，IP壁垒与流量霸权谁与争锋？

报告摘要

核心观点

短剧行业的利润约束不在内容成本端，而在买量成本端。AI降低了漫剧制作成本，但尚未同步降低获客成本，行业仍面临增收不增利的问题。与此同时，平台补贴政策调整、内容治理加强与备案制度落地，正在推动行业由追求内容数量转向重视内容质量。具备稳定产出能力的精品内容商、优质IP提供商和综合性平台，竞争优势有望进一步体现。

短剧市场：国内稳增，盈利端分化加剧。

2025年中国微短剧核心市场规模达到634.3亿元，同比增长 26%，预计 2027年增至856.5亿元。截至2026年2月，短剧行业整体月活用户达到 7.18亿，红果免费短剧以3.04亿MAU保持领先。商业模式方面，IAA免费模式市场占比达到 71%，2025年微短剧投流规模约为423亿元。平台掌握流量分发和广告变现能力，制作方利润空间受到买量成本和分账机制的影响。随着制作成本、流量成本与备案门槛提高，行业正在由“走量试爆款”向精品化方向调整，参与者之间的分化有所加剧。

漫剧市场：AI推动供给增加，行业进入调整阶段。

2025年漫剧市场规模突破200亿元。2026年一季度，AI剧及漫剧合计播放量接近1,300亿次，其中AI仿真人剧播放量达到750亿次；AI仿真人剧在漫剧百强榜中的占比由2025年初的 7%提升至2026年3月的 60%以上。供给增加的同时，盈利能力并未同步改善。截至2026年2月末，AI漫剧在播总量达到12.78万部，播放量破亿的作品约150部，破亿率为 0.12%。 2026年5月，红果仅对部分剧本保留保底，并持续开展低质漫剧治理，表明平台对内容质量的要求有所提高。依赖补贴和低成本批量生产的团队面临调整压力，优质IP及稳定内容产出能力的重要性进一步提升。

短剧出海：新兴市场接棒增长，增收不增利困境突出。

2025年海外微短剧双端内购收入约为22.79亿美元，同比增长 129%，下载量达到18.55亿次，同比增长超过 300%。中国出海厂商贡献约 95%的市场收入，印度、印尼、巴西等新兴市场成为下载量增长的重要来源。海外

股市有风险 入市需谨慎

投资评级

增持

维持评级

行业走势图


作者

裴伊凡 分析师

SAC执业证书：S0640516120002

联系电话：010-59562517

邮箱：peiyf@avicsec.com

郭念伟 分析师

SAC执业证书：S0640525040003

联系电话：

邮箱：guonw@avicsec.com

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短剧收入规模持续增长，但多数项目仍难以回本。北美单用户获客成本达到 5.28-15美元，投流支出对项目盈利形成明显约束。ReelShort、 DramaBox、FreeReels等平台分别采取本土原创、翻译改编和免费获客等不同路径。随着TikTok加大短剧业务布局，海外竞争将更多体现为内容供给、流量获取、算法分发和平台运营能力的综合比较。

竞争格局：国内红果“一超”格局固化，海外APP路径分化。

国内市场方面，红果依托番茄小说IP、抖音流量和广告变现能力，形成“IP一内容一流量一变现一再投资”的业务闭环。2026年5月，红果调整AI仿真人剧保底政策，同时提高真人剧分成和部均保底，平台资源开始向精品内容倾斜。凭借用户规模和生态协同优势，红果“一超”格局短期内较难改变。海外市场方面，独立APP是主要载体，流量渠道相对分散，平台可以通过用户留存、品牌积累和自然流量提升降低买量依赖。不同平台在内容来源、付费模式和目标市场方面形成差异化路径，具备IP储备、自有平台和本地化运营能力的综合性参与者相对更具优势。

投资建议：关注平台建设者和IP提供商

当前行业处于买量成本高企、平台补贴调整与精品化门槛提升的阶段。投资机会主要集中在两个方向：一是具备海外APP品牌、用户资产和平台运营能力的平台建设者；二是商业模式相对轻资产、能够分享多平台内容需求增长的优质IP提供商。建议关注阅文集团（IP储备丰富，具备持续开发和多形态改编能力），中文在线（拥有短剧IP储备、海外平台布局及ReelShort相关权益），昆仑万维（具备自研AI制作能力以及DramaWave、FreeReels双平台矩阵）。

风险提示

买量ROI持续下行；AI漫剧保底退潮后中小制作方加速出清；海外有效产能瓶颈长期化；备案制后供给恢复低于预期；TikTok入局加剧海外竞争。


正文目录

一、短剧与漫剧：定义、特征与产业链 ...5

二、行业景气度：国内稳增、海外放量、漫剧高增...6

（一）热力值趋于平稳，爆款率不足 0.1% ...6

（二）国内短剧市场：免费模式主导，平台话语权持续提升...7

（三）漫剧：AI驱动下的百亿级赛道，大厂加速入局...10

（四）短剧出海：新兴市场接棒增长，增收不增利困境突出...11

三、竞争格局：海外格局更优，漫剧大厂加速布局...12

（一）国内平台格局：红果结构性壁垒稳固，5月补贴退潮加速行业洗牌...12

（二）海外APP格局：收入榜换位与下载端分化并行，TikTok入局改写竞争规则...13

（三）海外vs国内：基于三重差异下的主观判断...14

四、政策与催化：“先备案、后上线”时代到来...15

五、核心标的：IP拥有者+平台建设者...16

（一）阅文集团（0772.HK） ...16

（二）中文在线（300364.SZ） ...16

（三）昆仑万维（300418.SZ） ...16

六、投资建议...17

图表目录

图1 主要短剧内容形态及特征...5

图2 短剧/漫剧行业产业图谱...6

图3 2025年每月微短剧热力值...6

图4 各层级微短剧制作成本...7


图 5 2026 年 2 月短剧行业覆盖用户规模达 7.18 亿 ...8

图 6 2026 年 2 月短剧 APP 月活跃用户规模及人均单日使用时长 ...8

图 7 2025 年 1-8 月各渠道上线竖屏微短剧数量趋势 ...9

图 8 2025 年抖音端原生微短剧破亿短剧数 ...9

图 9 2023-2025 年中国电影票房与微短剧市场规模对比 ...9

图 10 AI 剧/漫剧每月播放量趋势 ...10

图 11 AI 剧/漫剧每月在播数量 ...10

图 12 26 年 3 月典型漫剧应用月活用户规模 ...11

图 13 部分互联网企业漫剧业务布局 ...11

图 14 2025 年中国出海微短剧 APP 市场收入占比 ...11

图 15 2025 年新兴市场贡献超六成下载量 ...11

图 16 红果免费短剧 APP 月活跃用户规模趋势 ...12

图 17 出海短剧平台 ...14

图 18 2025 年海外短剧成本结构和投流渠道 ...15

表 1 2024 年后短剧漫剧相关监管政策 ...15


一、短剧与漫剧：定义、特征与产业链

短剧（微短剧）指单集时长1-3分钟、全集80-100集的竖屏剧集，以快节奏、强冲突和密集爽点为叙事特征，依托抖音、快手等信息流渠道和独立短剧APP进行分发。国家广播电视总局2020年正式将微短剧定义为继网络剧、网络电影、网络动画片之后的第四种官方认可的网络视听形态。2025年以来，短剧的载体从微信/抖音小程序逐步向独立APP迁移，同时横屏微短剧（单集5-15分钟）作为补充形态在长视频平台同步发展。

漫剧（AI漫剧）是2025年诞生的新型内容形态，依托网络文学IP，通过AI工具完成剧本生成、人物建模、场景绘制、配音合成的全流程数字化制作。漫剧通常单集时长3-8分钟，整体时长80-120分钟，核心特征是“去真人化”——摆脱对演员、拍摄场地和服化道的依赖，同时保留短剧强情节、高冲突的内容优势。AI将漫剧单分钟制作成本降至约400元，单部成本控制在10-30万元，制作周期从传统的90天压缩至10-13天。

图1 主要短剧内容形态及特征

竖屏真人短剧

主要特点

• 单集时长1-3分钟

• 主流形态，适配移动端观看习惯

• 剧情快节奏、强冲突、“爽点”密集

代表性播放平台

短剧独立APP/小程序


短视频平台

横屏真人短剧

• 精品化制作与深度叙事

• 主要特点

• 单集时长5-15分钟

• 积极“上星”播出，向大屏渗透

代表性播放平台

长视频平台


AI漫剧

主要特点

• 单集时长1-3分钟

• 利用AI生成技术，成本极低、产能极高、风险可控

代表性播放平台

漫剧独立APP/小程序

资料来源：QuestMobile，中航证券研究所

产业链上下游重合度较高，中游制作环节分化。 $ \textcircled{1} $上游IP：短剧和漫剧共享IP来源（网文平台）。 $ \textcircled{2} $中游制作：真人短剧需要传统的拍摄团队和演员资源，制作成本随精品化趋势持续攀升；漫剧则由AI原生制作方主导，成本优势显著但内容同质化问题突出。 $ \textcircled{3} $下游分发：红果等头部平台同时运营短剧和漫剧频道，通过双向导流提升用户时长和变现效率。


图2 短剧/漫剧行业产业图谱

上游：内容创作与IP资源

上游提供优质的IP资源和创意内容，是短剧行业的基础，内容来源主要包括：

• 数字文学平台：提供大量网络小说IP资源，是主要内容来源

• IP版权方：拥有影视、动漫、游戏等IP资源的机构

中游：制作与发行

专业编剧团队或个人创作者的原创剧本

中游是将剧本转化为视频成品的环节，“真人拍摄”与“AI生成”并存：

• 影视制作公司

• MCN机构

• AI原生制作方：利用AI工具实现“一人一剧组”的高效生产

下游的核心价值在于实现微短剧的用户触达和商业变现，主要内容分发平台包括：

下游：平台分发与用户消费

• 独立短剧App/小程序：专注微短剧内容

• 长视频平台：专业制作，精品化路线

• 短视频平台：用户基数大，流量分发能力强

资料来源：QuestMobile，中航证券研究所

二、行业景气度：国内稳增、海外放量、漫剧高增

（一）热力值趋于平稳，爆款率不足 0.1%

热力值增速见顶，标志着投流端增量空间收窄。据DataEye，2025年全年微短剧热力值（投流端口径）约244亿元，与2024年基本持平。月度均值约20-21亿元，下半年连续下滑一一10月18.52亿元（环比-16%），12月付费大盘同比降 11%创年内新低，免费模式对投流端的冲击已经显现。

图32025年每月微短剧热力值


资料来源：DataEye，中航证券研究所

参与者内部分化加剧，马太效应或加速行业出清进程。DataEye数据显示，2025年全年超16万部新剧涌入，但热力值超5000万的爆款仅12部，26H1爆款率已不足 0.1%。制作端集中度显著提升——TOP100制作方（占总数仅 0.5%）贡献了约146


亿热力值，占据市场六成；番茄、河马、麦芽三大平台合计垄断 60%热力值，番茄一家份额从 16%提升至 33%。同时制作成本普涨 30%-50%，百万级投资已成头部标配。据《中国微短剧行业发展白皮书（2025）》，普通剧集单部40-70万元、精品80-120万元、S级150-300万元，头部项目成本达到600-800万元，低成本试错策略的可行性持续降低。我们判断，在流量成本、制作成本、备案门槛同步攀升，叠加平台补贴退潮的环境下，行业将加速从“走量试爆款”向“重资产出精品”切换，头部集中度继续提升是大概率事件，中小制作方的生存空间将持续收窄。

图4 各层级微短剧制作成本


资料来源：DataEye，中航证券研究所

（二）国内短剧市场：免费模式主导，平台话语权持续提升

从规模与增速的横向对比看，短剧在现有内容产业中仍处于高速增长区间。据 DataEye，2025年中国微短剧核心市场规模达634.3亿元（+26%），2025-2027年 CAGR预计为19.2%，2027年有望增至856.5亿元。作为参照：2025年国内电影票房518.32亿元/同比+21.95%，全国上星频道电视剧收视总规模2505亿人次/同比+9%，全国广电和网络视听行业总收入15464亿元/同比+5.22%，其中短视频和网络直播收入4795亿元/同比+11.28%。短剧19.2%的复合增速在所有内容形态中居于前列。我们认为，短剧和短视频/网络直播通过流量变现的底层逻辑类似，但短剧尚处于成长期，商业模式和变现效率仍在迭代打磨，品类渗透率持续提升，行业中长期成长空间可期。


用户端，短剧的目标是抢占用户移动端的可支配时长。据QuestMobile《2026短剧行业洞察报告》，截至2026年2月，短剧行业整体月活用户达7.18亿（较2025年 2月增长 74.3%），人均单日使用时长125分钟，独立APP月活3.35亿，微信小程序月活4.27亿。红果免费短剧以3.04亿MAU领跑、DAU于2026年1月突破1亿，视听总时长在移动视频中排名第四，已超越优酷、爱奇艺、腾讯视频和快手主站，红果2025年广告收入约200亿元。第二名河马剧场同期MAU仅约0.39亿且同比下滑约 1.5%，差距已拉开至接近8倍。我们认为，用户在移动端的可支配时长是刚性天花板，短剧行业规模可持续增长源自短剧内容活跃度在碎片化娱乐生态（长视频、短视频、直播、手游等）的比重提升，即持续从其他娱乐形态中切走用户可支配时长份额。

图52026年2月短剧行业覆盖用户规模达7.18亿


图62026年2月短剧APP月活跃用户规模及人均单日使用时长

资料来源：QuestMobile，中航证券研究所


资料来源：中国网络视听协会，中航证券研究所

供给端，产能释放节奏明显加快，亿级播放量微短剧规模不断扩大。据ADX短剧版监测数据，2024年全年参与投流的短剧（去重）总量约4.46万部，2025年上半年超过6.63万部（+49%）；抖音端在播微短剧突破20.48万部（含复投）。横屏微短剧 1-8月325部（+24.52%），动画微短剧2902部。据国家广播电视总局《CVB2025年全国卫视频道微短剧收视报告》，卫视端全年播出微短剧124部（+254.3%），覆盖36个卫视频道。抖音端原生累计播放量破亿的微短剧中，短剧数从2025年1月的1175部持续增长至12月的5427部，整体呈稳步上升态势，抖音端能达到亿级播放量的微短剧规模在不断扩大。


图72025年1-8月各渠道上线竖屏微短剧数量趋势


资料来源：中国网络视听协会，中航证券研究所

图82025年抖音端原生微短剧破亿短剧数


资料来源：DataEye，中航证券研究所

商业模式转变推高了平台话语权，买量模式加剧内部分化。据《2025年微短剧行业洞察报告》，IAA（广告变现）市场规模占比达 71%，IAP（内购付费）降至 26%，混合模式仅占 3%。IAP模式下制作方可获得较高分账，但IAA模式下平台掌握流量分发权，制作方广告分账远低于付费分账，利润空间被系统性压缩。买量模式加剧了行业的不平衡，销售费用高企直接影响制作方的利润空间，DataEye预估2025年微短剧投流规模约423亿元/同比+28%，10月投放素材量达2,144.9万组/环比+4.5%，远超其他平台总和。

图92023-2025年中国电影票房与微短剧市场规模对比


资料来源：Dataeye，中航证券研究所

买量效率逐渐见顶，精品内容商的稀缺性正在积累反制力量。买量效率的改善空间已接近天花板，据DataEye剧查查数据，AI短剧投流成本约占总流水 70%，千次播放收益同比腰斩至15~30元，成熟投流团队ROI仅1.03~1.07，普通项目已低于0.8；头部公司多数能盈利，腰部公司盈利比例仅 3%~5%，腰部以下不超过 2%。据DataEye数据，AI漫剧2025年上线约6万部，播放量破亿仅96部，破亿率 0.16%；截至2026年2月末，在播总量达12.78万部，但破亿作品仅约 150部（含老剧），破亿率降至 0.12%，供给翻倍但爆款产出稀释。头部精品厂牌与行业均值之间已形成爆款率剪刀差，2025年听花岛一家70部中48部破10亿


（爆款率 69%），百川中文160+部中30+部破10亿。我们认为，随着平台逐步淘汰低质填充内容、用户对同质化内容付费意愿持续回落，具备稳定优质内容产出能力的制作公司，将成为平台核心合作主体，行业议价权有望持续向精品制作方倾斜。

（三）漫剧：AI驱动下的百亿级赛道，大厂加速入局

2025年为中国AI漫剧元年，2026年AI仿真人剧完成品类替代。据巨量引擎，在网文IP和AI全流程赋能的加持下，2025年漫剧市场规模突破200亿元量级，2025年前11个月上线46931部，其中9月上线13136部，10月攀升至14726部，两月合计占全年 59.37%。进入2026年后，AI仿真人剧完成了对沙雕漫的品类替代，漫剧赛道进入新阶段。据DataEye研究院，26Q1AI剧/漫剧合计播放量近1300亿次，AI仿真人剧播放750亿次，单品类超2025年全年总和，3月环比2月播放量增长 78.9%，较1月涨幅达 137.7%。在漫剧百强榜中，AI仿真人剧占比从2025年初的 7%提升至 2026年3月的 60%以上，沙雕漫从25Q4的约 60%降至约 30%。

供给端高速扩容与盈利能力持续摊薄之间的剪刀差正在扩大，行业从补贴驱动加速转向淘汰赛。据DataEye数据，2026年Q1抖音端原生在播AI剧/漫剧从2026年以前约5.8万部增加至约18万部，其中3月单月新增约5万部，同期Q1全平台播放量达1,300亿。然而，在供给放量的背景下，红果官方2026年5月表示只有部分剧本保留保底，普通中小公司议价空间有限，这意味着平台补贴红利正在退潮，对内容质量的要求持续提升，大量依赖补贴而非内容的团队将加速出清。

图10 AI剧/漫剧每月播放量趋势


图11 AI剧/漫剧每月在播数量

资料来源：DataEye，中航证券研究所


资料来源：DataEye，中航证券研究所

红果漫剧一骑绝尘，大厂相继入局。据Questmobile数据，2026年3月，红果免费漫剧（字节旗下）以2563万的MAU，位列新APP榜第2、火龙漫剧（腾讯旗下）以507万MAU位列新APP榜第10、小云雀以419万MAU位列新APP榜第 14，三款AI漫剧产品在榜单上的集体亮相，且百度、爱奇艺、优酷等纷纷入局，标志着AI漫剧已进入规模化发展阶段。


图1226年3月典型漫剧应用月活用户规模


资料来源：QuestMobile，中航证券研究所

图13部分互联网企业漫剧业务布局


资料来源：QuestMobile，中航证券研究所

（四）短剧出海：新兴市场接棒增长，增收不增利困境突出

海外短剧经历了高速增长，新兴市场逐渐成为增长主力。据DataEye研究院预估，2025年海外微短剧市场预估双端内购收入22.79亿美元，同比增长 129%，预估双端下载量高达18.55亿次，同比增长超 300%，增长势头强劲。中国出海厂商收入约占 95%，2025年中国出海微短剧APP预估双端内购收入约21.63亿美元，在全球市场中占比约 94.93%；相比之下，海外厂商布局的微短剧APP预估双端收入为1.16亿美元，市场占比为 5.07%。新兴市场逐渐成为增速主力，分国家来看，印度、印尼、巴西三大市场包揽2025年海外微短剧下载量前三，合计贡献超 40%的总下载量；从地区来看，拉美、东南亚、印度等新兴市场合计贡献超6成的市场下载量。

图14 2025年中国出海微短剧APP市场收入占比


图15 2025年新兴市场贡献超六成下载量

资料来源：DataEye，中航证券研究所


资料来源：DataEye，中航证券研究所

多数出海短剧项目无法回本，行业增收不增利困境突出。2025年海外短剧全产业链规模达36亿美元，同比增长 126%，但 80%-90%的项目无法回本。头部公司普遍亏损一一中文在线归母净亏损5.8-7亿元，掌阅科技亏损同比扩大 226%，ReelShort


由盈转亏、净亏损超8,500万元，点众科技海外流水近40亿但净利润仅2,700万元、净利率不足 1%。投流成本是核心症结，北美单用户获客成本高达5.28-15美元，部分项目的投流费用是制作费的十倍以上。

三、竞争格局：海外格局更优，漫剧大厂加速布局

（一）国内平台格局：红果结构性壁垒稳固，5月补贴退潮加速行业洗牌

红果以3.04亿MAU，占短剧APP行业月活 90.6%。红果的壁垒在于构建的“IP→内容→流量→变现→再投资”闭环。 $ \textcircled{1} $上游，红果与番茄免费小说（MAU2.60亿）深度绑定，两者重合用户达8726万，截至2025年10月，番茄IP改编微短剧收入较 2024年全年增长8倍，多部热播作品《盛夏芬德拉》《云渺》《念念有词》等均改编自番茄IP，IP池的独特性打造了红果的竞争壁垒。 $ \textcircled{2} $中游，红果免费漫剧APP上线4个月MAU即达2563万，近 50%新增用户来自红果短剧APP内部导流，短剧和漫剧之间的双向流量闭环已经跑通。 $ \textcircled{3} $下游，2025年广告收入约200亿元，3-4月连续单月分账超5亿元。这套闭环的效率源自三个方面：番茄的IP降低内容成本，漫剧增加用户时长，广告引擎提高变现效率，三者环环相扣。

图16 红果免费短剧APP月活跃用户规模趋势


资料来源：QuestMobile，中航证券研究所

5月红果保底政策改变是我们判断行业进入新阶段的核心信号。红果官方2026年 5月表示只有部分剧本保留保底，普通中小公司议价空间有限。平台自今年4月起连续开展低质漫剧专项治理，4月7日至15日一周内即拦截下架低质漫剧3522部，4月单月处置超万部，5月累计处置违规漫剧达20941部。与此同时，2026年5月红果将真人剧分成从 70%提至 80%、部均保底提升 60%。这意味着平台对于内容的要求持续提升，正在重新把资源押注在真人精品短剧上。真人短剧在投新剧已从2025年 10月的1.7万部锐减至5月的仅1000多部，广电总局“千部精品微短剧”计划和六


大平台合计超60亿元的扶持投入将进一步加速真人赛道的产能重建。

追赶者的处境不乐观，一家独大的现状或维持。截止2026年2月，红果短剧MAU达3.04亿，同比增长 84.6%；第二名河马剧场MAU仅0.39亿，不及红果七分之一，且同比下滑 1.5%，银发人群渗透率近 60%是其差异化优势；快手“喜番”MAU仅 565万，差距悬殊。追赶者在用户规模、增长速度和生态协同上均难以撼动红果地位，一家独大的格局短期内不会改变。

（二）海外APP格局：收入榜换位与下载端分化并行， TikTok入局改写竞争规则

海外短剧APP市场由中国厂商主导，但26Q1出现了两个重要变化。

其一，收入榜换位。DramaBox（点众科技）2026年1月以3402万美元月收入首次超越ReelShort登顶，但其短剧业务净利率不足 1%，投流费用占总收入 80%以上；ReelShort虽然2026年1月收入环比下滑超 10%，但在2025年的收入增幅同比超 100%，产能从2024年周均1-2部提升至2026年初的周均5-6部，美国市场贡献收入超六成。

其二，下载端分化。据Sensor Tower数据，昆仑万维旗下FreeReels以26Q1下载1.15亿次蝉联冠军，累计突破2亿次，但4月环比回落 10%；NetShort以 196%的环比增速位居前列。字节旗下PineDrama于3月29号首次登上美国谷歌商店应用·娱乐（免费）榜TOP10，主攻印尼和巴西等新兴市场。TikTok全面加码短剧布局，从分发渠道转为制定内容标准和流量规则的平台方，叠加其流量、算法和系统性优势，将加速海外短剧洗牌，纯以买量周转的中小平台窗口期持续收窄。

当前海外APP的竞争路径分化，中文在线和昆仑万维覆盖度高。 $ \textcircled{1} $ ReelShort选择本土原创 $ \times $ IAP路线，壁垒深但产能扩张受制于高制作成本（15-20万美元/部）； $ \textcircled{2} $ DramaBox选择翻译改编 $ \times $ IAA路线，规模大但利润薄； $ \textcircled{3} $ FreeReels选择免费先行 $ \times $ 新兴市场路线，下载量大但ARPU低； $ \textcircled{4} $ NetShort和Melolo选择AI原生 $ \times $ 混合变现路线，增速快但品牌沉淀浅。我们判断，四条路径各自面临不同的约束条件，最终胜出的不会是某一条单一路径，而是能在多个维度上同时建立壁垒的综合性平台。中文在线在IP储备（560万+内容资产）、海外平台矩阵（自有平台FlareFlow+参股 ReelShort）和版权分账（TikTok短剧分账版权方第一）上形成了海外短剧赛道相对完整的布局。昆仑万维则通过自研SkyReels大模型将单部制作成本降至约2万美元，并与双平台矩阵（付费DramaWave+免费FreeReels，合计MAU全球第一）实现量收互补，在AI产能和下载壁垒两个维度上优势突出。


图17 出海短剧平台

产品名称

所属公司

上线时间

主要商业模式

内容类型

Reelshort

枫叶互动

2022年8月

以付费解锁为主

本土剧为主，译制剧为辅

DramaBox

点众科技

2023年4月

以付费解锁为主

译制剧为主，本土剧为辅

ShortMax

九州文化

2023年9月

混合变现(免费+付费)

译制剧与本土剧并行

GoodShort

新阅时代

2023年6月

混合变现(免费+付费)

译制剧为主本土剧为辅

Kalos TV

青榕文化

2023年9月

以付费解锁为主

译制剧比重较大

NetShort

麦芽文化

2024年7月

以付费解锁为主

译制剧为主本土剧为辅

MoboReel

畅读科技

2023年6月

混合变现(免费+付费)

译制剧为主本土剧为辅

DramaWave

昆仑万维

2024年9月

混合变现(免费+付费)

译制剧为主本土剧为辅

StardustTV

山海星辰

2024年7月

混合变现(免费+付费)

译制剧为主本土剧为辅

Minishorts

抖音集团

2024年1月

混合变现(免费+付费)

译制剧为主本土剧为辅

资料来源：QuestMobile，中航证券研究所

（三）海外vs国内：基于三重差异下的主观判断

海外短剧平台与国内平台在载体、流量、平台的三重差异。 $ \textcircled{1} $载体方面，海外以独立APP为主，用户主动下载安装行为天然筛选了高留存和高付费意愿的用户群体，平台可通过推送通知持续触达召回用户，逐步积累品牌资产和私域流量；国内多以小程序为载体，用户“即用即走”、低切换成本，平台难以建立用户留存和品牌认知，参与者被迫持续高强度投流以维持用户触达。 $ \textcircled{2} $流量格局方面，海外渠道呈多极化分布一一Meta系占约 60-65%、TikTok约25-30%、Google/YouTube10-20%，平台可在渠道间灵活切换优化ROI；国内买量预算超 70%集中于抖音，渠道集中度带来的系统性脆弱性难以分散。 $ \textcircled{3} $平台中立性方面，海外Meta自身不运营短剧APP，所有参与者在相对公平的规则下竞争；而国内抖音推出红果自营，将主站流量、番茄小说IP资源和资金倾斜给自有平台，第三方制作方在流量采购和内容分发两端均面临与平台自有业务的竞争。

出海标的在中长期维度上应享有高于纯国内玩家的估值中枢。海外以独立APP为载体、流量渠道分散、平台相对中立，平台可以通过品牌积累逐步降低买量依赖、提升自然流量占比，从而改善利润率；国内以小程序为载体、流量高度集中于抖音、平台自身参与竞争，盈利改善更多局限于成本端优化，收入端的结构性改善空间有限。基于此，我们判断，相较于深耕国内市场的短剧企业，具备出海业务布局的厂商，估值中枢有望上移，业绩存在加速兑现的可能。


图182025年海外短剧成本结构和投流渠道

2025年海外短剧投流渠道分布


2025年海外短剧应用成本结构

资料来源：QuestMobile，中航证券研究所

四、政策与催化：“先备案、后上线”时代到来

微短剧行业监管框架在过去两年间形成了清晰的收紧曲线。据广电总局《关于进一步统筹发展和安全促进网络微短剧行业健康繁荣发展的通知》：2024年2月确立“分类分层审核”基础框架，2024年6月起未经备案的微短剧不得上线；2025年11月首次将AIGC类纳入审核体系。2026年1月，重点短剧门槛从100万提至300万元，普通短剧从30-100万调整为100-300万元，导致1月重点备案仅132部，较2025年12月的260部环比下降近 50%，备案数量呈现明显回落。2026年4月1日AI漫剧正式进入“先备案、后上线”时代，新规设三层审核架构，≥300万由国家广电总局审核，100-300万由省级审核，<100万由平台自审后报省级备案，新规同时要求所有AI漫剧必须标注“AI生成”。我们的判断是，短期冲击供给（参考2025年11月漫剧上线量环比下降 53.6%的先例），中长期利好头部集中度，可类比游戏版号制度的出清效应。

表12024年后短剧漫剧相关监管政策

政策文件

发布时间

核心内容

《关于进一步统筹发展和安全促进网络微短剧行业健康繁荣发展的通知》

2024年2月

1)确立分类分层审核制度：重点(≥100万/特殊题材)/普通(30-100万)/其他(<30万)

2)2024年6月1日起，未经审核备案的微短剧不得上网传播

3)全面实行“持证上岗”，须持有《网络剧片发行许可证》或完成上线报备

4)建立“白名单”制度、“黑名单”制度

5)落实“总编辑内容负责制”，先审后播

《不良动画微短剧和动画短视频网络传播专项治理》

2025年11月

1)首次将AIGC类、漫画类、表情包类微短剧纳入分类分层审核体系

2)即日起新增动画微短剧须完成事前审核并标注编号方可上线

3)存量作品须在2026年3月底前分阶段补办备案手续


4)2026年4月1日起未备案存量作品全网强制下线

《关于调整微短剧分类分层标准的通知》

2025年12月

1)重点微短剧:100万→300万元(或涉政治/军事/外交等特殊题材)2)普通微短剧:30-100万→100-300万元3)其他微短剧:＜30万＜＜100万元

《“微短剧精品创作传播计划”实施方案》

2026年5月

1)到2026年底推出千部优秀微短剧2)发布首批116部“微短剧+”行动计划推荐剧目(含AIGC单元)

上海“沪8条”《加快推进人工智能赋能微短剧高质量发展的若干措施》

2026年5月

1)AI微短剧智能体项目最高支持1000万元2)优秀微短剧项目最高300万元奖励3)“2+5”极速审核机制(规划备案2工作日/上线备案5工作日)4)浦东建设微短剧出海基地

资料来源：央视网、央广网、澎湃新闻等，中航证券研究所整理

五、核心标的：IP拥有者+平台建设者

（一）阅文集团（0772.HK）

IP全产业链头部公司，在线阅读基本盘稳定、持续孵化新IP。2025年创作大会宣布升级“创作合伙人计划”，开放十万部精品IP、设立亿元专项创作基金，与酱油动漫签订三年每年不少于400部（不少于200部改编自阅文IP）的合作协议。25H1衍生品GMV增至4.8亿元（接近24全年5.0亿元），出品量为2024H1的3-4倍，《全职高手》《诡秘之主》《道诡异仙》《一人之下》《狐妖小红娘》等头部IP持续挖掘搪胶毛绒、玩偶等新品类。我们认为阅文在漫剧赛道的定位具有独特性一一作为IP提供商，无论哪家制作方做出爆款漫剧都需要IP授权，商业模式轻资产、确定性强。

（二）中文在线（300364.SZ）

国内头部短剧IP储备库和海外短剧赛道的综合性平台运营商。2025年全年实现营收16.57亿元/同比+42.92%，归母净亏损6.71亿元/同比-176.24%，主因海外平台投入与销售费用增加（销售费用9.53亿元，占营收 57.5%）。短剧及IP衍生品收入 8.96亿元/同比+125.02%，首次超过网文成为公司第一大收入来源（占比 54.09%）。 26Q1营收3.10亿元（+33.12%），归母净亏损4,582.87万元，亏损同比收窄 47.88%。短剧出海方面，子公司FlareFlow海外短剧平台2025年9月登顶美国Google Play与App Store娱乐应用免费榜双榜第一，上线超3,000部，与北美10余家头部制作方达成战略合作。参股枫叶互动（CMS49.2%）旗下ReelShort2025年全年收入3.32亿美元为赛道累计第一。26Q1FlareFlow在TikTok短剧合作分账中位列版权方第一，境外收入占比突破 40%。

（三）昆仑万维（300418.SZ）

自研大模型制作降本，短剧平台矩阵完整。2025年全年实现营收81.98亿元/同比+44.78%，归母净亏损15.93亿元。短剧业务收入16.17亿元/同比+864.92%，毛利率79.19%。DramaWave（付费平台）MAU2800万，下载量破亿，2025年收入


约1.18亿美元；FreeReels（免费平台）MAU超4000万，下载量海外第一，26Q1下载1.15亿次（环比+137%），累计突破2亿次。双平台合计MAU海外短剧市场全球第一。26Q1经营现金流转正（0.89亿元），合同负债+74.1%，单月流水超4,800万美元，ARR突破5.7亿美元。自研SkyReels大模型将单部制作成本降至约2万美元 （降幅 90%+），在Artificial Analysis评测中登顶全球第一。

六、投资建议

当前行业处于买量成本高企、平台补贴退潮与精品化门槛抬升的叠加期，我们认为，投资机会集中在两个方向：一是具备海外APP品牌壁垒和用户资产的平台建设者，二是轻资产、确定性强的IP提供商。建议关注：阅文集团、中文在线、昆仑万维。


公司的投资评级如下：

买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 10%以上。

增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $5\% \sim 10\%$ 之间。

持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $ - 10\% \sim + 5\% $之间。

卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10%以上。

行业的投资评级如下：

增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

研究团队介绍汇总：

中航证券社服团队：以基本面研究为核心，立足产业前沿，全球视野对比，深度跟踪元宇宙、餐饮旅游、免税、医美、珠宝、教育等行业，把脉最新消费趋势，以敏锐嗅觉挖掘价值牛股。

销售团队：

陈艺丹，18611188969，chenyd@avicsec.com，S0640125020003

李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012

李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001

李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013

分析师承诺：

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，再次申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

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