AZ与BMS潜在交易：中国授权资产影响几何

• 8月2日，据《金融时报》报道，阿斯利康（AZ）与百时美施贵宝（BMS）曾就潜在合并进行初步讨论；路透社随后援引知情人士确认双方曾有接触，但未能确认相关讨论是否仍在继续，目前双方均未就报道置评。 AZ与BMS均是中国创新药资产的重要海外合作方，若后续进入实质推进阶段，双方现有产品及研发管线或将面临统一评估，部分中国授权资产的开发优先级、资源投入及权益安排可能随之调整。

• 若双方最终签署正式协议，我们预计签约至交割或需12-18个月，较近年大型医药并购的7-11个月更长。此前，AZ收购Alexion、Pfizer收购Seagen、BMS收购Celgene及AbbVie收购Allergan均在公告后约7-11个月完成交割。相比之下，潜在AZ-BMS交易体量更大，双方在肿瘤、免疫及心血管领域均拥有较广泛的商业化产品和在研管线预计美国、欧盟、英国及中国的多辖区审查将进一步增加交易复杂度。乐观情形下，交割或在双方签署正式协议后9-12个月内完成；如触发深度审查、补救措施谈判或诉讼程序，周期可能延长至18-24个月以上。

• 历史案例显示，大型医药并购后，即使授权项目得以保留，其后续开发投入、优先级及价值兑现节奏仍可能发生变化。BMS收购Celgene时，美国联邦贸易委员会（FTC）要求剥离Otezla；AbbVie收购Allergan时，Brazikumab及相关权益被返还AZ；Pfizer收购Seagen后，维迪西妥单抗的部分开发计划及长期商业预测被调整，并确认相关资产减值，但部分核心临床项目仍在推进。整体而言，资产阶段、临床替代关系及合同条款，是并购后资产走向的主要变量。

• . 若潜在交易进一步推进，BNT327在相关适应症中的监管评估，以及 CLDN18.2、GPRC5D方向相关资产的后续资源配置，值得重点跟踪。 BNT327是双方公开管线中临床位置重合度较高的资产之一：在不可切除Ⅲ期NSCLC中，ROSETTA Lung-201直接对照Durvalumab；在一线 ES-SCLC中，BNT327联合化疗亦进入Imfinzi既有商业位置，后续可能成为监管及组合评审的重要关注点。最终影响仍取决于正式交易结构和监管机构对相关市场的界定。与此同时，BNT327由BMS与 BioNTech按50:50共同开发并共享损益，合并后实体对其开发计划或经济权益的调整空间仍受双方合作协议约束。

• AZ现有管线中已同时布局Sone-Ve与AZD5863两项CLDN18.2资产；若交易推进，边际影响主要在于后续开发排序和资源配置。Sone-Ve已在全球Ⅲ期中验证OS获益，开发阶段及既有投入均明显领先于仍处I期的AZD5863，现有核心开发路径的延续性相对更强。潜在交易带来的增量影响，主要体现在整体肿瘤组合、新增适应症及后续资源统筹方面。GPRC5D同靶点资产中，AZ引进的LM-305仍处早期临床，BMS的arlo-cel已进入更后期开发阶段，LM-305后续投入的排序敏感度相对更高。

• 综合来看，BNT327是监管及组合评估的重要观察项，LM-305的后续资源投入相对更敏感，Sone-Ve凭借Ⅲ期临床验证和既有投入处于相对有利位置。

. 投资风险：媒体报道未获双方确认，交易可能不再推进；非公开授权条款和管线评审结果不可观测；监管机构的市场界定可能与本文分析口径不同。

季昶阳

首席医药分析师

joule_ji@spdbi.com

(852) 28086434

2026年8月4日


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一、若正式签约，交割周期或长于近年大型医药并购

若双方后续签署正式协议，考虑潜在交易规模、双方业务范围及多辖区审查，我们以12-18个月作为签约至交割的基准情景，较近年可比交易的7-11个月更长。AZ收购Alexion（2020-12公告、2021-07交割）用时约7个月， Pfizer收购Seagen（2023-03公告、2023-12交割）约9个月，BMS收购Celgene （2019-01公告、2019-11交割）与AbbVie收购Allergan（2019-06公告、 2020-05交割）各约10.5个月。本次交易在二个维度上超出上述样本：其一，与上述交易相比，AZ与BMS均拥有广泛的商业化产品和在研管线，潜在交易涉及的业务范围、产品组合及跨辖区协调可能更为复杂；其二，上述可比交易公开披露的主要补救措施通常集中于少数明确的产品或相关市场；潜在AZ-BMS交易的公开管线交叉则分布于多个肿瘤治疗场景。在主要司法辖区批准均构成交割先决条件的情况下，整体进度通常取决于最后取得的关键监管批准，因此我们的基准情景为12至18个月；若触发深度审查及补救措施谈判，可能延长至18至24个月以上。

中国审查也可能会影响整体节奏。现行申报标准包括两项并列营业额门槛，其中一项为参与集中的经营者全球营业额合计超过人民币120亿元，且至少两个经营者中国境内营业额各超过8亿元；另一项为中国境内营业额合计超过40亿元，且至少两个经营者中国境内营业额各超过8亿元。结合双方在华业务布局，潜在交易触发中国申报的可能性较高，但仍待正式交易主体及经审计的境内营业额确认。在不考虑停表的情况下，法定审查阶段最长为180日；停表机制可能进一步延长实际周期。从执法数据看，历史上附条件批准和禁止案件占比均较低。

生命科学领域的既有实践显示，市监总局会逐个商品市场做重叠分析。在 2020年丹纳赫收购GE医疗生命科学生物制药业务案中，市场监管总局认定交易在10个相关市场具有或可能具有排除、限制竞争效果，并附加限制性条件批准。公开管线显示，AZ与BMS在多个肿瘤治疗场景存在交叉，但相关市场数量及竞争影响仍需在正式申报后由监管机构界定。

若双方在2026年内签署正式协议，按12-18个月的基准情景推算，交割时间或落在2027年末至2028年上半年。

图表1：交易进程的可观察节点

时间节点

观察对象

对交易进程的含义

双方正式公告

公司公告、6-K/8-K

在此之前所有推演均为条件性；金融时报报道后双方均未置评

美国Second Request是否发出

FTC/DOJ、双方披露

意味着美国进入深度审查，通常显著延长美国审查周期；是否上调整体情景仍取决于其他辖区并行进度

中国申报受理公示

市监总局经营者集中受理公告

公示即确认触发申报；是否适用简易程序为关键——是否适用简易程序将影响材料要求和审查节奏；非简易程序不等同于已存在实质竞争关切

欧盟是否进入Phase II

欧委会案件登记

Phase I内若欧委会认为仍存在竞争关切，可启动Phase II，基础期限90个工作日

资料来源：美国联邦贸易委员会（FTC）《Premerger Notification and the Merger Review Process》及《Merger Review》、欧盟委员会 Competition Policy《Merger Procedures》、中国国务院《国务院关于经营者集中申报标准的规定（2024年修订）》、国家市场监督管理总局经营者集中案件受理公示及简易案件相关指引、浦银国际整理

二、历史并购中授权资产的处理路径：主动清理、监管补

救与组合重排

交易完成后，相关授权资产仍将接受管线评审，其开发节奏、资源投入及经济价值可能随之调整。历史案例中，外部授权资产大致出现五类结果：（1）后期项目按既定计划推进；（2）新增适应症及注册投入重新排序；（3）项目继续保留但优先级和销售预期下调；（4）重叠资产被主动终止合作或按监管要求返还、剥离；以及（5）通过区域权益回购实现全球权利整合。

图表2：历史医药并购中的资产处置：主动调整、监管补救与组合重排

案例

相关资产

当时阶段

触发因素

处理性质

处理结果

BMS收购Celgene

替雷利珠单抗

Phase3

与BMS既有Opdivo形成PD-1组合冲突

双方主动终止合作，非监管强制

终止于2019年6月14日生效、6月17日公告，BMS/Celgene2019-11-20交割；百济收回完整全球权益，并获得1.5亿美元终止费。

BMS收购Celgene

Otezla

已上市

与BMS在研TYK2存在未来竞争

FTC要求剥离

后以134亿美元售予Amgen

AbbVie收购Allergan

brazikumab

Phase2b/3

IBD领域未来竞争

FTC要求返还授权权益

相关资产及权利返还AstraZeneca

Pfizer收购Seagen

维迪西妥单抗

Phase3

与Padcev在尿路上皮癌的临床及商业位置重叠

组合重排及减值，未正式终止

Pfizer调整了维迪西妥单抗的部分开发计划及长期商业预测，并确认相关资产减值（收购Seagen后的首个完整年度对维迪西妥单抗计提约2亿美元减值）；部分核心临床项目仍在推进。

Amgen收购Horizon

Tepezza/Krystexxa组合

已上市

组合捆绑及支付端议价

行为性补救

未剥离，以行为性限制条件和解

注：BNT327底层资产源自普米斯；BioNTech已完成对普米斯的全资收购，目前无独立中国上市主体保留直接经济权益。资料来源：公司公告、美国联邦贸易委员会公告，浦银国际整理

历史案例显示，大型医药并购后的资产处置路径存在明显差异。替雷利珠单抗体现了交割前对潜在冲突资产的主动调整；Otezla和brazikumab则说明监管补救既可能涉及已上市产品，也可能延伸至在研授权权益。维迪西妥单抗的后续变化进一步提示，项目继续推进并不代表开发优先级、长期销售预期及账面价值维持不变。Amgen收购Horizon最终采取行为性补救，也表明在缺乏直接同类产品重叠的情况下，组合效应仍可能通过限制捆绑销售、返点安排及支付端议价等方式加以约束。整体而言，资产所处阶段、临床替代关系、组合协同与冲突、治理结构及合同保护，共同决定了并购后的资产处理路径与价值兑现节奏。

三、中国来源资产敞口：项目阶段与后续观察

除资产层面的重排外，本次潜在交易的另一重影响在需求侧：AZ与BMS是近年中国创新药资产最主要的两个海外买家，若两者合并，中国License-out的竞价结构将发生变化。AZ与BMS稳居中国Biotech和MNC的BD累计敞口前二。按本报告统计样本（图表3）中已披露首付款/股权口径，AZ与 BMS合计约占2022—2026年样本MNC交易近端对价的四成。按公开信息梳理，AZ与BMS现有合作组合中可识别的中国来源资产超过15项，涵盖对外授权、联合开发及与核心联用项目。

图表3：主要MNC与中国创新药公司的BD交易样本

MNC(买方)

中国Licensor

资产/结构

交易上限(亿美元)

首付/股权(亿美元)

公告日期

AstraZeneca

和铂医药

HBM7022/AZD5863,CLDN18.2xCD3TCE

3.50

0.25

2022-04-06

AstraZeneca

KYM Biosciences(康诺亚/乐普合资)

CMG901/Sone-Ve/AZD0901,CLDN18.2ADC

11.63

0.63

2023-02-23

AstraZeneca

礼新医药

LM-305/AZD0305,GPRC5DADC

6.00

0.55

2023-05-12

AstraZeneca

诚益生物Eccogene

ECC5004/AZD5004,口服GLP-1RA

20.10

1.85

2023-11-09

AstraZeneca

和铂医药/诺纳生物

多项临床前单抗(免疫/肿瘤)

6.04

0.19

2024-05-23

AstraZeneca

石药集团

YS2302018,口服Lp(a)小分子(全球)

20.20

1.00

2024-10-07

AstraZeneca

和铂医药

Harbour Mice®多特异性抗体平台合作

46.80

2.80

2025-03-21

AstraZeneca

石药集团

AI驱动慢病/免疫口服小分子合作

53.30

1.10

2025-06-13

AstraZeneca

加科思

JAB-23E73,泛KRAS抑制剂

20.15

1.00

2025-12-21

AstraZeneca

石药集团

8项肥胖/T2D资产+LiquidGel月制剂平台+AI多肽能力

185.00

12.00

2026-01-30

AstraZeneca

中国生物制药(正大天晴)

TQC3721,吸入PDE3/4抑制剂(中国以外)

19.00

2.00

2026-07-08

AstraZeneca

迪哲医药

舒沃替尼/Sunvozertinib(全球,含中国)

15.00

6.00

2026-07-14

AstraZeneca

亘喜生物Gracell

FasTCAR平台及GC012F/AZD0120(BCMA/CD19双靶点自体CAR-T)

12.00

2023-12-26(公告)/2024-02-22(交割)

BMS

礼新医药

LM-302,CLDN18.2ADC(TurningPoint历史授权)

10.25

0.25

2022-05-05

BMS

百利天恒/SystImmune

BL-B01D1/iza-bren,EGFRxHER3双抗ADC(全球)

84.00

8.00

2023-12-11

BMS

BioNTech(底层资产源自普米斯Biotheus)

BNT327/pumitamig,PD-L1xVEGF-A双抗

111.00

15.00

2025-06-02

BMS

恒瑞医药

13项早期项目战略合作(4肿瘤/血液+4免疫+5共同发现)

152.00

6.00

2026-05-12

Merck

科伦博泰

SKB264/MK-2870,TROP2ADC(大中华区外)

14.07

0.47

2022-05-13

Merck

科伦博泰

SKB315/MK-1200,CLDN18.2ADC(历史授权)

9.36

0.35

2022-07-26

Merck

科伦博泰

7款临床前ADC(全球/部分市场)

94.75

1.75

2022-12-22

Merck

科伦博泰

SKB571双抗ADC选择权行使

0.38

2024-08-19

Merck

礼新医药

LM-299/MK-2010,PD-1xVEGF双抗

32.88

5.88

2024-11-14

Merck

翰森制药

HS-10535/MK-4082,口服GLP-1RA

20.12

1.12

2024-12-18

Merck

恒瑞医药

HRS-5346/MK-7262,口服Lp(a)小分子

19.70

2.00

2025-03-25

AbbVie

泽璟制药

ZG006/alveltamig,DLL3三特异性TCE

12.35

1.00

2025-12-30

AbbVie

荣昌生物

RC148,PD-1xVEGF双抗(大中华区外)

56.00

6.50

2026-01-12

AbbVie

海思科

HSK55718+HSK51155,NaV1.8非阿片镇痛

7.45

0.30

2026-04-13

GSK

翰森制药

HS-20089/GSK5733584,B7-H4ADC

15.70

0.85

2023-10-20

GSK

翰森制药

HS-20093/GSK5764227,B7-H3ADC

17.10

1.85

2023-12-20

GSK

映恩生物DualityBio

DB-1324,ADC资产选择权合作

10.05

0.30

2024-12-03

GSK

恒瑞医药

HRS-9821,PDE3/4(COPD)+11项选择权

120.00

5.00

2025-07-28

Pfizer

和铂医药/诺纳生物

HBM9033,MSLNADC(全球,经Seagen)

11.03

0.53

2023-12-15

Pfizer

三生制药

SSGJ-707,PD-1xVEGF双抗

60.50

13.50

2025-05-19

Pfizer

信达生物

12个肿瘤早期项目(8自有+4de novo),含共同开发

105.00

6.50

2026-05-28

Novartis

舶望制药Argo

两项心血管RNAi许可与合作协议(第一笔)

41.65

1.85

2024-01-07

Novartis

舶望制药Argo

siRNA心血管多资产合作(第二笔)

53.60

1.60

2025-09-03

Novartis

思鹏生物SciNeuro

de novo Aβ抗体(阿尔茨海默病)

16.65

1.65

2026-01-12

Novartis

中山众生ZonsenPepLib

多肽放射性配体疗法平台/资产合作

0.50

2026-01-12

Roche

瑞格生物Regor

CDK抑制剂组合及公司收购

8.50

2024-09-30

Roche

信达生物

IBI3009,DLL3ADC(SCLC)

10.80

0.80

2025-01-02

Roche

荃信生物

QX031N,TSLP×IL-33呼吸双抗(荃信生物)

10.70

0.75

2025-10-28

Roche

翰森制药

HS-20110,CDH17ADC(消化道肿瘤)

15.30

0.80

2025-10-17

Roche

宜联生物MediLink

YL201,B7-H3ADC

5.70

2026-01-09

Takeda

和黄医药

呋喹替尼/fruquintinib(大中华区外全球)

11.30

4.00

2023-01-23

Takeda

信达生物

IBI363+IBI343+IBI3001全球选择权合作

114.00

12.00

2025-10-21

Lilly

信达生物

肿瘤与免疫早期平台合作(第7次合作)

88.50

3.50

2026-02-08

Lilly

英矽智能Insilico

多治疗领域临床前口服小分子组合+AI研发合作

27.50

1.15

2026-03-29

Lilly

海思科

最多5个靶点的小分子发现与早期研发合作

30.54

0.87

2026-06-01

资料来源：公司公告、浦银国际整理

我们从临床位置、靶点布局，控制结构梳理AZ和BMS的公开管线。BNT327是公开管线中临床位置重合度最高、值得重点关注的资产。在不可切除Ⅲ期 NSCLC中，ROSETTA Lung-201以Durvalumab为活性对照，患者群、治疗线及研究终点高度一致；在一线ES-SCLC中，BNT327联合化疗亦进入Imfinzi既有商业位置。

EGFR突变NSCLC经TKI治疗后的重叠主要集中于广谱ADC。BMS侧iza-bren面向更广泛的EGFR突变经治患者，与其争夺相近患者池、联合方案位置和临床资源的AZ侧主要资产是DATROWAY。若交易推进，该治疗方向的资源重新配置预计主要发生在两项广谱ADC之间。

CLDN18.2方向的管线资产重叠主要存在于AZ现有组合内部。Sone-Ve为 CLDN18.2 ADC，已在全球Ⅲ期中验证OS获益；AZD5863为CLDN18.2×CD3 TCE，仍处I期。两项资产在靶点上重合，但modality、开发阶段及潜在临床定位存在差异，潜在交易的增量影响更多来自BMS既有胃癌franchise和 BNT327胃癌项目并入后的资源统筹。

细胞治疗则构成双方规模最大的技术平台重叠。AZ通过收购亘喜生物获得 CAR-T平台，而BMS已拥有Breyanzi、Abecma及在研arlo-cel，双方在靶点布局和工艺路径上均存在交叉。其中，礼新授权AZ的LM-305与arlo-cel同样靶向GPRC5D，但分别采用ADC和CAR-T两种modality。arlo-cel已进入更后期开发阶段，而LM-305仍处早期临床。该治疗方向是中国来源资产中内部排序风险最高的一项。

整体看，BNT327在公开管线中的临床位置重合度最高；LM-305仍处早期临床，内部排序敏感度相对较高；Sone-Ve的全球Ⅲ期已达到三线及以后OS主要终点，并在二线及以后总体人群中实现OS获益，临床验证程度和开发投入明显领先于其他CLDN18.2资产。

图表4：双方肿瘤管线的潜在重叠区

适应症/靶点

AZ侧

BMS侧

涉及中国来源资产

重叠性质

不可切除III期NSCLC(cCRT后巩固)

Imfinzi

BNT327(ROSETTA Lung-201,NCT07361497,头对头 durvalumab,入组中)

BNT327

在研挑战者vs在售标准

1L驱动基因阴性转移性NSCLC

rilvegostomig、volrustomig、Datroway联合方案

BNT327+化疗(ROSETTA Lung-02);BNT327单药(ROSETTA Lung-202,PD-L1TPS≥50%)、Opdivo相关方案

BNT327

pipeline-to-pipeline

1LES-SCLC

Imfinzi+化疗

BNT327+化疗;atigotatug+nivolumab

BNT327

在售vs在研,同线同瘤种

EGFRmNSCLC经TKI后:广谱ADC backbone

Datroway(TROP2ADC)

iza-bren(EGFR×HER3ADC)

iza-bren(百利天恒)

定位与研发资源重叠

GPRC5D RRMM

LM-305ADC

arlo-cel CAR-T

LM-305(礼新医药)

同靶点、异 modality

CLDN18.2/(胃癌及其他实体瘤)

Sone-Ve(AZD0901,CLDN18.2ADC,PhaseIII);AZD5863(CLDN18.2×CD3TCE,PhaseI)

Opdivo;BNT327胃癌注册性项目

Sone-Ve、AZD5863、BNT327

AZ内部同靶点、不同modality重复;潜在交易进一步叠加胃癌franchise资源统筹

细胞治疗(BCMA/CD19等)

AZD0120(原GC012F,BCMA/CD19双靶点自体CAR-T,FasTCAR平台,PhaseIII)

Abecma(BCMA CAR-T)、Breyanzi(CD19CAR-T)

AZD0120/亘喜生物来源平台

平台级重叠;AZD0120分别与Abecma和Breyanzi存在BCMA及CD19靶点交叉,但适应症并不完全相同;与arlo-cel主要体现细胞治疗平台及开发资源重叠。

资料来源：公司公告、浦银国际整理

若交易进一步推进，对于恒瑞医药，建议关注BMS合作的交割和首批项目的启动情况；对于康诺亚，建议重点关注Sone-Ve新增适应症及联合开发投入，核心Ⅲ期路径仍具备较强惯性；而康方生物仅涉及BNT327带来的二阶竞争格局变化，不改变依沃西自身的临床成功概率。

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英国

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权益披露

1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。

2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。

评级定义

证券评级定义：

“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数

“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平

“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：

“超配”：未来12个月优于MSCI中国 10%或以上

“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 10%

“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 10%

分析师证明

本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。

本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。

浦银国际证券机构销售团队

杨增希

浦银国际证券财富管理团队

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