AI重塑云计算增长曲线，阿里云有望进入回报提升阶段 AI云系列研究

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投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张衡

证券分析师：熊莉

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核心要点：AI重塑云业务，阿里云进入“高投入一收入加速一模型变现”新阶段


阿里云的经营拐点已经从“收入恢复增长”推进到“AI驱动收入加速”。FY2026云智能集团收入达到1,581亿元，同比增长 $34\%$ ；2026年3月季度分部收入同比增长 $38\%$ ，外部客户收入增速进一步升至 $40\%$ 。与此同时，AI相关产品单季度收入达到89.71亿元，占云外部收入 $30\%$ ，说明AI已从产品投入转为可观测的收入贡献。

增长仍处在高投入、高增长阶段。阿里巴巴宣布未来三年至少投入3800亿元建设AI与云基础设施FY2026集团资本开支达到1261亿元，自由现金流转为净流出466亿元。但期末现金及其他流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力和空间。

增速与海外CSP相似，盈利能力处于低位、具备上行空间与可能。1）按各公司最新披露季度，阿里云分部收入增速 38%，与AWS的 37%接近，低于Google Cloud的 82%，高于微软Intelligent Cloud的 32%；但阿里云调整后EBITA利润率仅 9.1%，明显低于三家海外CSP约 36%—41%的分部经营利润率；2）同业经验说明阿里云盈利能力具备显著提升空间。海外CSP在AI Capex加速期仍实现较高利润率，说明规模化、软件及平台收入和自研芯片可以对冲部分基础设施成本，旺盛的下游需求有望带动利润率随AI收入占比提高而上行。

风险提示：技术进步低于预期，商业化低于预期，资本开支压力超预期等；

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

阿里云已形成“芯片一算力一模型一平台一应用”全栈能力


阿里云不只是IaaS资源供给，而是覆盖自研芯片、云基础设施、模型服务平台、通义模型与企业应用的全栈体系。全栈的价值在于降低异构算力调度和模型部署成本，并通过MaaS把基础设施、模型和应用收入连接起来，构建起垂直一体化的竞争能力

基础设施层形成规模底座。阿里云在全球34个区域提供服务；根据公司公司数据，按2025年收入计算，阿里云为全球第四、亚太第一的IaaS服务商也是中国第一大公有云服务商

模型与平台层形成商业化接口。百炼Model Studio提供模型调用、训练、推理和智能体开发工具，既承载通义千问，也提供多模型服务。2026年3月，Model Studio客户数量同比增长8倍，MaaS正在成为连接算力供给与企业AI需求的关键产品形态

芯片与应用形成上下游协同。平头哥自研镇武PPU已在阿里云公有云平台部署超过10万颗；通义模型、钉钉及行业智能体提供应用入口。公司披露阿里云在中国AI云市场份额为 35.8%

图：阿里云已形成“芯片一算力一模型一平台一应用”全栈能力

芯片层|平头哥镇武PPU自研推理芯片与异构集群调度

全球第4IaaS(2025)

云基础设施|计算、网络、存储、云操作系统覆盖全球34个地域

亚太第1IaaS(2025)

MaaS平台|百炼Model Studio模型调用、Token套餐、训练推理与智能体开发

中国第1公有云(2025)

模型层|通义千问Qwen大语言、多模态、代码与Agent模型

35.8%中国AI云份额(2025H1)

应用层|钉钉、悟空、Meoo及行业智能体企业工作流与行业应用入口

表：平头哥半导体AI芯片布局

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

产品系列

型号

发布时间

核心参数/性能

应用场景

AI芯片(真武系列)

真武

2024年Q2

自研PPU架构，96GB HBM2e显存，片间互联带宽700GB/s

大模型训推一体

810E

2026年5月

144GB HBM显存，800GB/s片间互联带宽，原生支持FP32-FP4全精度，性能为810E的3倍

Agent场景海量并发推理、大模型训练

真武M890

2027年Q3

算力更强的下一代产品

大模型训推一体

真武V900

2028年Q3

-

大模型训推一体

真武J900

2028年Q3

-

大模型训推一体

含光800

2019年9月

12nm工艺，ResNet-50推理78563IPS，能效比500IPS/W

云端AI推理(视觉识别、城市大脑)

资料来源：平头哥官网，国信证券经济研究所整理

云收入连续加速，外部客户增长快于分部总收入


阿里云收入增长从2024年中个位数逐季提速到2026年3月季度的 38%。外部客户收入增速由2024年12月季度的 11%升至 40%，快于分部总收入，说明增量并非主要来自集团内部需求，而是公共云和AI产品在外部市场放量

季度收入持续抬升。云智能集团季度收入从2024年6月的265亿元升至2026年3月的416亿元，八个季度累计增长约 57%。FY2026全年收入达到1581亿元，同比增长 34%，明显高于FY2025的 11%。

外部收入成为主要增长动力。2025年3月、6月、9月、12月及2026年3月季度，外部客户收入分别增长 17%、26%、29%、35%和 40%。公司将加速主要归因于公共云收入增长，包括AI相关产品采用率提升。

外部客户收入增速开始超越内部收入增速。分部收入包含阿里集团内部客户收入、外部客户绝对收入多数季度未单独披露。因此，外部收入增速连续高于分部总收入增速，比单季度收入规模更能说明商业化质量改善


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

AI收入已形成规模，商业化正由算力供给走向MaaS与应用


AI相关产品已经成为阿里云核心收入增量。2026年3月季度AI相关产品收入为89.71亿元，连续第11个季度实现三位数同比增长，占云外部客户收入 30%。在此基础上，公司开始单独提出模型及应用ARR目标，商业化重心正从训练与推理资源向MaaS、智能体和行业应用延伸

AI基础设施收入得到验证。AI相关产品收入年化规模已超过358亿元；其占云外部收入 30%，表明AI不再只是研发投入，而是足以影响云业务整体增长的动力来源。

MaaS扩大客户覆盖。截至2026年3月，Model Studio客户数量同比增长8倍。平台提供模型选择、Token套餐、训练推理及智能体开发工具，有利于把一次性算力需求转化为持续调用收入。

管理层目标指向收入结构再升级。公司预计AI模型及应用ARR在2026年6月季度超过100亿元，并在2026年底超过300亿元；预计约一年内AI相关产品收入占云外部收入比例超过 50%。这些目标反映增长方向，但不等同于已确认收入。

图：阿里云商业化正由算力供给走向MaaS与应用

89.71亿元AI相关产品季度收入

2026年6月季度AI模型及应用ARR>100亿元

30%占云外部客户收入

2026年底AI模型及应用ARR>300亿元

连续11个季度AI相关产品三位数增长

约一年内AI收入占云外部收入>50%

客户数同比8倍Model Studio

未来五年云与AI外部收入>1,000亿美元

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

收入提速同时利润率稳定在9%左右，财务表现良好


阿里云调整后EBITA由FY2023的41亿元升至FY2026的143亿元，利润率由 4.0%提高到 9.0%。在FY2026收入增速升至 34%的同时，季度利润率仍稳定在约 9%，说明新增 AI和公共云收入尚未造成盈利能力明显恶化

EBITA保持连续增长。FY2026云智能集团调整后EBITA为142.65亿元，同比增长 $35\%$ ，略高于收入 $34\%$ 的增速；全年利润率为 $9.0\%$ ，与FY2025的 $8.9\%$ 基本持平。

季度利润率保持稳定。2025年6月至2026年3月四个季度，调整后EBITA利润率分别为 8.8%、9.0%、9.0%和 9.1%。收入增长显著加速，但利润率没有同步下滑。在公司加大投入的背景下，财务表现整体良好


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理


资本开支进入高位，3800亿元投入计划构建领先的AI云供给能力


阿里集团资本开支从FY2024的321亿元增至FY2026的1261亿元，两年扩大近3倍。公司同时承诺未来三年至少投入3800亿元建设云与AI基础设施，投入规模超过过去十年相关投入总和，显示管理层判断算力供给仍是AI需求兑现的主要约束

资本开支快速上行。FY2025和FY2026集团资本开支分别同比增长 168%和 47%。FY2026四个季度资本开支依次为387亿元、315亿元、290亿元和269亿元，保持高位；

投资重点为计算设备和数据中心。


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

高投入压低自由现金流，巨额现金储备提供持续投资能力


资本开支和新业务投入已明显改变集团现金流结构。FY2026经营现金流降至762亿元，资本开支升至1261亿元，自由现金流转为净流出466亿元；但期末现金及其他流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力。

现金流压力开始显现。FY2024至FY2026，集团自由现金流由1562亿元降至739亿元，再转为净流出466亿元。公司将下降主要归因于即时零售投入和云基础设施开支增加

经营现金流覆盖资本开支的能力下降。以经营现金流/资本开支作为粗略资金覆盖指标，FY2024、FY2025和FY2026分别约为5.7倍、1.9倍和0.6倍。

期末现金及其他流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力


经营现金流 资本开支 自由现金流

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

增速与海外CSP相似，盈利能力处于低位


按各公司最新披露季度，阿里云分部收入增速 38%，与AWS的 37%接近，低于Google Cloud的 82%，高于微软Intelligent Cloud的 32%；但阿里云调整后EBITA利润率仅 9.1%，明显低于三家海外CSP约 36%—41%的分部经营利润率。

增速差距快速收窄。阿里云2026年Q1季度收入同比增长 38%，外部收入增长 40%；AWS 2026年Q2季度增长 37%，Google Cloud增长 82%，微软Intelligent Cloud增长 32%、Azure产品收入增长 43%。

盈利率仍处在不同阶段。AWS、Google Cloud和微软Intelligent Cloud分部经营利润率分别约 39.4%、35.6%和 40.6%；阿里云调整后EBITA利润率为 9.1%。差距同时反映规模、产品组合、会计口径和所处投资阶段。

同业经验说明阿里云盈利能力具备显著提升空间。海外CSP在AI Capex加速期仍实现较高利润率，说明规模化、软件及平台收入和自研芯片可以对冲部分基础设施成本，旺盛的下游需求有望带动利润率随AI收入占比提高而上行


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

风险提示


技术不达预期风险；

商业化不达预期风险；

政策风险；

经营管理风险等。

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国信证券投资评级

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级别

说明

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股价表现优于市场代表性指数10%以上

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股价表现介于市场代表性指数±10%之间

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股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

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