1开源证券发布永泰能源深度报告，维持“增持”评级。
2预计2026-2028年归母净利润分别为5.8/14.1/21.6亿元，EPS为0.03/0.06/0.10元，对应PE为59.9/24.7/16.1倍。
3核心看点为海则滩煤矿预计2027年全面投产，新增千万吨产能将显著提升盈利弹性；
4同时煤电协同优势突出，电力资产提供稳定现金流，全钒液流储能业务逐步完善产业链布局。
开源证券_公司深度报告：煤电协同优势突出，海则滩千万吨产能开启成长周期_20260804.pdf
摘要
文本
永泰能源（600157.SH）
2026年08月04日
投资评级：增持（维持）
当前股价(元)
1.60
一年最高最低(元)
2.10/1.41
总市值(亿元)
349.08
流通市值(亿元)
349.08
总股本(亿股)
218.18
流通股本(亿股)
218.18
近3个月换手率(%)
190.52
日期 2026/8/3
公司深度报告
股价走势图
数据来源：聚源
煤电协同优势突出，海则滩千万吨产能开启成长周期
王高展（分析师）
wanggaozhan@kysec.cn
证书编号：S0790525070003
煤电协同优势突出，海则滩千万吨产能开启成长周期，维持“买入”评级公司为综合能源企业，形成“煤炭+电力+储能”的综合能源布局，煤电主业基础扎实。考虑山西区域安全监管趋严，预计现有煤矿产量总体保持稳定；随着煤炭价格逐步修复及海则滩煤矿自2027年起逐步贡献增量，公司盈利能力有望持续改善。我们下调2026年并上调2027、2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.8/14.1/21.6亿元（原值9.2/13.9/15.7亿元），EPS分别为 0.03/0.06/0.10元，当前股价对应PE分别为59.9/24.7/16.1倍，维持“增持”评级。
煤炭资源优势突出，海则滩释放成长空间
公司煤炭资源量达50.31亿吨，可采储量32.61亿吨，资源布局覆盖山西、陕西、新疆、内蒙古及澳大利亚等区域。随着煤炭价格中枢逐步修复、优质煤种占比提高，公司煤炭业务盈利能力有望持续改善。海则滩煤矿资源储量11.45亿吨，平均热值超过6500大卡，预计2026年7月试采出煤，2027年全面投产，届时新增1000万吨/年煤炭产能，有望成为公司未来煤炭业务重要增长来源，进一步提升公司资源规模及盈利弹性。
电力资产区域优势突出，稳定贡献现金流
公司控股电力装机容量918万千瓦，主要布局江苏、河南等电力负荷中心，拥有大型高效火电机组，其中 80%以上为60万千瓦级及以上机组，包括4台百万千瓦级超超临界机组。公司电力业务运营稳定，2025年实现发电量405.55亿千瓦时，凭借优质区域布局、高效机组及稳定供热需求，为公司提供持续现金流支撑。
布局全钒液流电池储能，完善综合能源产业链
公司依托钒资源优势布局全钒液流电池储能业务，已形成“资源一核心材料一储能系统”的产业链布局，拥有五氧化二钒资源量158.89万吨，并完成张家港 250kW/1000kWh及南山1.5MW/6MWh储能项目建设。随着长时储能需求提升，公司储能业务有望成为综合能源布局的重要补充。
- 风险提示：煤炭价格下跌风险；海则滩煤矿投产不及预期风险；储能业务发展不及预期风险。
财务摘要和估值指标
指标
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入(百万元)
28,357
23,817
24,843
29,862
33,688
YOY(%)
-5.9
-16.0
4.3
20.2
12.8
归母净利润(百万元)
1,561
209
582
1,414
2,164
YOY(%)
-31.1
-86.6
179.1
142.8
53.1
毛利率(%)
25.1
20.8
22.0
27.9
32.3
净利率(%)
5.5
0.9
2.3
4.7
6.4
ROE(%)
3.9
0.8
1.7
3.9
5.6
EPS(摊薄/元)
0.07
0.01
0.03
0.06
0.10
P/E(倍)
22.4
167.3
59.9
24.7
16.1
P/B(倍)
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
数据来源：聚源、开源证券研究所
目录
1、煤电一体化优势突出，综合能源布局逐步完善...4
1.1、发展历程持续优化，股权结构清晰稳定...4
1.2、煤电业务构成核心，经营情况持续改善...5
2、煤炭资源优势突出，海则滩打开成长空间...8
2.1、煤炭资源储备丰富，多区域布局保障资源供给...8
2.2、海则滩煤矿建设稳步推进，千万吨产能即将释放...10
2.3、优质煤种优势显著，量价改善推动盈利修复...11
3、电力资产优势突出，稳定贡献现金流...12
3.1、电力资产规模突出，区域布局优势明显...12
3.2、核心电厂运营效率较高，电力业务保持稳定盈利...14
4、钒资源优势突出，布局全钒液流储能产业链...15
5、盈利预测与投资建议...16
5.1、盈利假设...16
5.2、估值分析与投资建议...17
6、风险提示...18
附：财务预测摘要...19
图表目录
图 1: 深耕煤电主业，持续拓展综合能源布局...4
图 2: 公司实际控制关系清晰，永泰集团持有公司 18.46%股份（截至 2026Q1）...5
图 3: 2026Q1 公司营收同比-2.1%...6
图 4: 2026Q1 公司归母净利润同比+21.1%...6
图 5: 2026Q1 公司净利率为 1.2%...6
图 6: 2025 年公司电力及煤炭业务营收占比 97.7%...7
图 7: 2025 年公司电力及煤炭业务毛利占比 96.4%...7
图 8: 2023 年以来公司电力业务毛利率稳步上移...7
图 9: 2026Q1 公司期间费用率明显下降至 11.3%...8
图 10: 公司期间费用率仍有进一步优化空间（2026Q1）...8
图 11: 2026Q1 公司在手货币资金为 21.71 亿元...8
图 12: 公司资产负债率处于可比公司中等水平...8
图 13: 2025 年公司共拥有可采储量 32.61 亿吨...9
图 14: 2025 年山西地区可采储量占总可采储量 17.9%...9
图 15: 公司炼焦煤资源量占比 18.0%...10
图 16: 公司可采储量处于可比公司中等水平...10
图 17: 2026Q1 年公司自产商品煤产量同比+19.51%...11
图 18: 2026Q1 公司自产商品煤销售量同比+21.85%...11
图 19: 2026Q1 公司吨煤毛利为 160 元/吨...12
图 20: 公司吨煤盈利能力处于可比公司中游水平...12
图 21: 2025 年公司火电装机容量共 915 万千瓦...13
图 22: 2025 年公司光伏装机容量共 3.3 万千瓦...13
图 23: 2025 年公司电厂利用小时数为 4427 小时...14
图 24: 2025 年公司火电供电煤耗为 294.5 克/千瓦时...14
图25： 2025年公司发电量为405.55亿千瓦时...14
图26： 2025年公司平均上网电价为447元/MWh...14
图27： 全钒液流电池产业链...15
表 1: 截至 2025 年末，公司拥有煤炭资源总量 50.31 亿吨...9
表 2: 海则滩煤矿建设进度稳步推进，预计 2027 年全面投产...10
表 3: 公司控股电力总装机容量 918 万千瓦...13
表 4: 全钒液流储能项目布局...15
表 5: 公司经营业务关键假设...17
表 6: 可比公司盈利预测估值（2026 年 08 月 03 日收盘价）...18
1、煤电一体化优势突出，综合能源布局逐步完善
1.1、发展历程持续优化，股权结构清晰稳定
公司为国内综合能源企业，主营电力、煤炭业务。公司成立于1992年，1998年在上交所挂牌上市。公司主要从事电力、煤炭、石化、储能等能源产业，已形成“电力+煤炭”的综合能源经营格局。2018年公司进入债务重整阶段，并于2020年完成司法重整，持续优化资产负债结构，聚焦煤电主业发展；2022年启动海则滩煤矿建设，并布局全钒液流电池储能业务。
图1：深耕煤电主业，持续拓展综合能源布局
资料来源：公司公告、开源证券研究所
公司控股股东持股集中，实际控制关系清晰。截至2026Q1，公司控股股东为永泰集团，持有公司 18.46%股份；实际控制人为王广西，公司控制关系清晰。除控股股东外，公司前十大股东主要包括指数基金、资产管理机构及信托计划等机构投资者，其中中证500ETF、中国东方资产、香港中央结算分别持股 0.72%、1.35%、1.21%。整体来看，公司控股股东持股比例较高，实际控制关系清晰。
图2：公司实际控制关系清晰，永泰集团持有公司 18.46%股份（截至2026Q1）
资料来源：公司公告、开源证券研究所
1.2、煤电业务构成核心，经营情况持续改善
2026Q1公司盈利同比改善，焦煤价格修复推动业绩回升。2025年受焦煤市场价格下行影响，公司业绩承压，实现营业收入238.17亿元，同比下降 16.0%；归母净利润2.09亿元，同比下降 86.6%，主要系煤炭业务盈利收缩所致。2026Q1随着焦煤价格回升及煤炭产量增长，公司业绩有所改善，实现营业收入55.22亿元，同比下降 2.1%；归母净利润0.62亿元，同比增长 21.1%，毛利率、净利率分别为 19.0%、 1.2%。随着焦煤价格中枢逐步修复以及海则滩煤矿投产释放增量，公司盈利能力有望持续提升。
图3：2026Q1公司营收同比-2.1%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图4：2026Q1公司归母净利润同比+21.1%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图5：2026Q1公司净利率为 1.2%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
电力、煤炭构成公司两大收入来源，电力贡献主要利润。2025年公司电力、煤炭业务收入分别为169.64亿元、63.14亿元，占营业收入比例分别为 71.2%、26.5%，构成公司主要收入来源。盈利结构方面，电力业务毛利32.14亿元，占公司总毛利 64.8%，毛利率达 19.0%；煤炭业务毛利15.65亿元，占公司总毛利 31.6%，毛利率达 25.0%，盈利能力较强。公司电力业务依托区域优势电厂保持稳定盈利，煤炭业务则受焦煤价格周期影响较大。
图6：2025年公司电力及煤炭业务营收占比 97.7%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图7：2025年公司电力及煤炭业务毛利占比 96.4%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图8：2023年以来公司电力业务毛利率稳步上移
数据来源：公司公告、开源证券研究所
公司持续推进降本增效，期间费用率仍有优化空间。2026Q1公司销售、管理、财务费用率分别为 0.2%、5.7%、5.4%，期间费用率为 11.3%，较2025年同期分别变动-0.02、+0.8、-2.1个百分点，期间费用率下降至 11.3%，同比下降1.3个百分点。横向比较来看，公司期间费用率仍高于部分可比公司，管理费用率及财务费用率仍有进一步优化空间。
图9：2026Q1公司期间费用率明显下降至 11.3%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图10：公司期间费用率仍有进一步优化空间（2026Q1）
数据来源：公司公告、开源证券研究所
资产负债率持续优化，财务结构逐步改善。2026Q1公司资产负债率降至 51.0%近年来保持稳步优化趋势；与此同时，公司货币资金为21.71亿元，资金储备保持稳定。横向比较来看，公司资产负债率处于可比公司中等水平，随着公司债务结构进一步优化，公司财务状况有望持续改善。
图11：2026Q1公司在手货币资金为21.71亿元
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图12：公司资产负债率处于可比公司中等水平
数据来源：公司公告、开源证券研究所
2、煤炭资源优势突出，海则滩打开成长空间
2.1、煤炭资源储备丰富，多区域布局保障资源供给
煤炭资源储备丰富，资源布局多元化。公司煤炭资源禀赋优良2载末，公司拥有煤炭资源量50.31亿吨，可采储量32.61亿吨，证实储量17.33亿吨，煤矿总产能达到2,110万吨/年。近年来，公司持续推进煤炭资源开发，可采储量由2021年的25.50亿吨提升至2025年的32.61亿吨，资源保障能力不断增强。公司煤炭资源主要分布于山西、陕西、新疆、内蒙古及澳大利亚等地区，其中新疆、澳大利亚、陕西地区可采储量占比较高，形成多区域资源布局。山西地区作为公司焦煤资源核心区域，拥有华熙矿业、银源煤焦和康伟集团3家煤炭主体企业，共计15座在产焦煤煤矿，为公司焦煤业务发展提供资源支撑。
表1：截至2025年末，公司拥有煤炭资源总量50.31亿吨
主要矿区
主要煤种
资源量(亿吨)
可采储量(亿吨)
证实储量(亿吨)
山西地区
焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、贫瘦煤
9.04
5.85
2.98
陕西地区
化工煤、动力煤
11.45
6.15
3.21
内蒙地区
动力煤
3.21
2.27
1.86
新疆地区
动力煤
14.93
10.00
3.18
澳大利亚
动力煤
11.68
8.33
6.10
合计
-
50.31
32.61
17.33
资料来源：公司公告、开源证券研究所
图13：2025年公司共拥有可采储量32.61亿吨
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图14：2025年山西地区可采储量占总可采储量 17.9%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
优质焦煤资源占比高，精煤战略提升产品竞争力。公司煤种结构以焦煤、化工煤及动力煤为主，其中优质焦煤资源量9.04亿吨，占煤炭资源总量 18%，优质化工煤和动力煤资源量41.27亿吨。公司在产煤种主要为优质主焦煤及配焦煤，属于市场稀缺煤种，相较动力煤具备更高附加值，尤其低灰、低硫焦煤产品具备较好的市场认可度。公司持续推进精煤战略，通过提升煤炭洗选加工能力，打造“永泰精煤”品牌，有望增强产品竞争力和市场议价能力。横向比较来看，公司可采储量的到亿吨，在可比公司中处于中等水平，较为充足的资源储备为煤炭业务长期稳定发展奠定基础。
图15：公司炼焦煤资源量占比 18.0%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图16：公司可采储量处于可比公司中等水平
数据来源：公司公告、开源证券研究所
2.2、海则滩煤矿建设稳步推进，千万吨产能即将释放
海则滩煤矿资源禀赋优异，建设推进顺利，有望成为公司未来核心增量。海则滩煤矿位于陕西省榆林市靖边县，井田面积约200平方公里，资源储量11.45亿吨，煤种以优质化工煤和动力煤为主，平均热值超过6500大卡，具备资源储量大、煤质优良、开采条件好等优势。项目于2022年12月正式开工建设，预计2026年7月实现试采出煤，2027年全面投产，届时将新增1000万吨/年煤炭产能，进一步提升公司煤炭资源规模。
表2：海则滩煤矿建设进度稳步推进，预计2027年全面投产
时间节点
关键进展
2022年12月29日
项目进场，井筒冻结工程正式开工
2025年12月
四条井筒全面贯通，主要硐室掘进超20,000米
2026年Q1
矿建完成进尺3,445米；副井永久装备安装调试，龙门吊组装
2026年4月底
换装硐室移交安装，地面办公楼/宿舍楼具备入住条件
2026年6月底
首采工作面完成安装
2026年7月初
正式试采出煤
2026年年底
形成第二个采煤工作面
2027年Q1
进行联合试运转，当年投产即达产（1000万吨/年）
资料来源：公司公告、开源证券研究所
海则滩煤矿煤种优势突出，煤电协同打开盈利空间。海则滩煤矿所产煤炭可根据市场需求灵活用于化工煤及动力煤销售，依托陕北煤化工产业集群，化工用煤需求具备长期支撑；同时，项目投产后可通过浩吉铁路运输至公司河南、江苏区域电厂，与外购低热值煤进行掺烧，优化电厂燃料结构，增强煤电业务协同能力。按照 1000万吨/年产能测算，海则滩煤矿全生产成本约190元/吨，具备较强成本优势，随着项目产能逐步释放，有望提升公司煤炭业务盈利能力和长期竞争力。
2.3、优质煤种优势显著，量价改善推动盈利修复
煤炭产销规模总体稳定，安全监管趋严下供给保持韧性。公司煤炭生产规模保持稳定，2025年自产商品煤产量1330.06万吨，同比-2.8%；销量1336.40万吨，同比-2.3%，产销基本保持平衡。公司持续优化采掘接续，重点矿井生产效率不断提升。其中，华强煤矿连续两个季度创单面单产最高纪录，兴庆煤矿连续三个季度创单面单产最高纪录，南山煤矿开创当地同类地质条件下单产新高。2026Q1自产商品煤产量282.92万吨，同比增长19.51%；销量282.61万吨，同比增长21.85%，尽管山西矿难后安全监管趋严可能对部分矿井生产节奏形成扰动，2026Q1产销实现较快增长，预计全年煤炭产量总体保持稳定，后续增量主要来自海则滩煤矿产能释放。
图17：2026Q1年公司自产商品煤产量同比+19.51%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图18：2026Q1公司自产商品煤销售量同比+21.85%
数据来源：公司公告、开源证券研究所
煤价修复推动盈利回升，吨煤盈利水平有望改善。公司煤炭业务盈利能力受煤炭价格周期影响较大，2025年公司吨煤售价472元/吨，吨煤成本355元/吨，实现吨煤毛利117元/吨，毛利率 25%。2026Q1，随着煤炭价格边际改善，公司吨煤售价提升至530元/吨，吨煤毛利恢复至160元/吨，毛利率提升至 30%，盈利能力有所修复。横向比较来看，公司吨煤售价低于部分焦煤企业，但吨煤成本控制能力较强，吨煤成本处于可比公司较低水平，吨煤毛利率为 24.8%，处于可比公司中游水平。随着煤炭价格中枢逐步修复以及公司优质煤种占比提升，公司煤炭业务盈利能力有望进一步改善。
图19：2026Q1公司吨煤毛利为160元/吨
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图20：公司吨煤盈利能力处于可比公司中游水平
数据来源：公司公告、开源证券研究所
3、电力资产优势突出，稳定贡献现金流
3.1、电力资产规模突出，区域布局优势明显
公司电力资产规模优势突出，区域布局优质。公司控股电力总装机容量918万千瓦，参股总装机容量400万千瓦，旗下电厂主要分布于江苏、河南等经济发达及用电负荷较高区域，均为所在区域重要电源支撑。其中，江苏区域控股装机容量约 513万千瓦，河南区域控股装机容量约405万千瓦。公司控股电厂以燃煤机组为主，机组规模及技术水平优势突出，其中 80%以上为60万千瓦级及以上大型高效机组，包括4台百万千瓦级超超临界机组、4台60万千瓦级超超临界及超临界机组，整体运行效率及调峰能力较强。凭借优质区位、大型高效机组及稳定供热需求，公司电力业务具备较强区域竞争优势。
表3：公司控股电力总装机容量918万千瓦
企业
装机容量(万千瓦)
机组编号
机组类型
郑州裕中能源有限责任公司
32
1#
燃煤机组
32
2#
103
3#
103
4#
张家港沙洲电力有限公司
63
1#
63
2#
100
3#
100
4#
周口隆达发电有限公司
66
1#
66
2#
张家港华兴电力有限公司
39
1#
燃气机组
39
2#
43.924
3#
43.924
4#
丹阳中鑫华海清洁能源有限公司
11.69
1#
9.62
2#
汝阳三吉利新能源有限公司
3.19
-
太阳能机组
江苏华晨电力销售有限公司
0.09
-
合计
918.44
-
-
资料来源：公司公告、开源证券研究所
图21：2025年公司火电装机容量共915万千瓦
图22：2025年公司光伏装机容量共3.3万千瓦
数据来源：公司公告、开源证券研究所
数据来源：公司公告、开源证券研究所
3.2、核心电厂运营效率较高，电力业务保持稳定盈利
核心电厂运营效率较高，区域竞争优势持续体现。公司主力电厂位于江苏、河南等电力负荷中心，利用小时数长期保持较高水平。2025年江苏、河南区域火电利用小时分别为4531小时、4295小时，整体利用小时达到4427小时。其中，张家港沙洲电力全年利用小时达到5687小时，显著高于江苏区域平均水平；裕中能源利用小时达到4394小时，在河南区域同类机组中保持较高水平。与此同时，公司持续推进精细化管理和技术改造，火电机组运行效率不断提升，2025年江苏、河南区域火电供电煤耗分别为291.08克/千瓦时、296.26克/千瓦时，整体保持稳定，为电力业务盈利能力提升提供支撑。
图23：2025年公司电厂利用小时数为4427小时
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图24：2025年公司火电供电煤耗为294.5克/千瓦时
数据来源：公司公告、开源证券研究所
电力业务运营稳定，发售电量保持较高水平。公司电力业务保持稳定运营，2025年实现发电量405.55亿千瓦时，售电量384.54亿千瓦时，产销率达到 94.82%。分电厂来看，张家港沙洲电力、裕中能源等核心电厂贡献主要发电量，2025年公司平均销售电价为0.447元/千瓦时。近年来，公司持续优化电量结构，提升电力业务运营效率，为公司业绩提供稳定支撑。
图25：2025年公司发电量为405.55亿千瓦时
数据来源：公司公告、开源证券研究所
图26：2025年公司平均上网电价为447元/MWh
数据来源：公司公告、开源证券研究所
4、钒资源优势突出，布局全钒液流储能产业链
依托钒资源优势，公司积极布局全钒液流电池储能业务。公司储能业务围绕“钒资源一核心材料一储能系统”全产业链展开，上游拥有五氧化二钒资源量158.89万吨，为储能产业发展提供资源保障；同时，公司持续推进全钒液流电池核心技术研发，已覆盖电解液、电堆、电极、交换膜等关键环节，拥有储能相关专利技术28项，自主研发的1.2代32kW电堆产品已通过国家级检测认证，电堆能量效80%以上，在核心材料及系统集成方面形成一定技术积累。
图27：全钒液流电池产业链
资料来源：前瞻产业研究院
示范项目逐步落地，公司储能产业化能力持续提升。公司持续推进全钒液流储能示范项目建设，已建成张家港250kW/1000kWh全钒液流试验展示项目及南山 1.5MW/6MWh光储一体化全钒液流储能电站。其中，南山项目于2024年9月正式投运，实现4小时储能时长全钒液流电池系统集成及自主建设能力验证，标志着公司具备MW级长时储能项目建设能力。未来随着新能源消纳及长时储能需求提升，公司储能业务有望进一步拓展。
表4：全钒液流储能项目布局
项目
规模
项目情况
张家港全钒液流试验展示项目
250kW/1000kWh
2024年8月正式并网投运，用于验证全钒液流电池系统集成能力
南山光储一体化全钒液流储能电站
1.5MW/6MWh
2024年9月正式投运，实现4小时储能时长全钒液流电池系统集成及自主建设能力验证
资料来源：公司公告、开源证券研究所
5、盈利预测与投资建议
5.1、盈利假设
煤炭业务：预计2026-2028年公司商品煤销量分别为1336、1386、1436万吨。考虑安全监管趋严背景下现有矿井产量总体保持稳定，并随生产效率提升逐步恢复，预计2026-2028年煤炭业务收入分别为77.8、80.7、83.6亿元，对应业务成本分别为 47.4、52.0、53.9亿元，毛利率分别为 39.0%、35.6%、35.6%，煤炭业务盈利有望保持稳定。
电力业务：预计2026-2028年公司发电量分别为403.9、403.9、403.9亿千瓦时，售电量分别为383.7、383.7、383.7亿千瓦时。考虑电力市场化交易及区域供需变化，预计2026-2028年电力业务收入分别为168.8、168.8、172.7亿元，对应毛利率分别为 14.8%、15.9%、18.9%。凭借江苏、河南区域优质电源布局、大型高效机组及稳定供热需求，公司电力业务有望保持稳定盈利，为公司提供持续现金流支撑。
海则滩煤炭业务：预计2026-2028年海则滩煤矿产量分别为0、600、1000万吨，对应业务收入分别为0、47、79亿元。随着项目建设及联合试运转稳步推进，海则滩煤矿预计自2027年起逐步贡献产量，2028年实现全面达产，有望成为公司未来煤炭业务增长的核心增量来源。
综合来看，预计2026-2028年公司营业收入分别为248.4、298.6、336.9亿元，同比增长 4.3%、20.2%、12.8%；综合毛利分别为55、83、109亿元，毛利率分别为 22.0%、27.9%、32.3%。未来三年公司业绩增长主要来自存量煤炭业务盈利修复及海则滩煤矿产能释放，随着新增煤炭产量逐步兑现，公司整体盈利水平有望持续改善。
表5：公司经营业务关键假设
年份
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
煤炭业务
商品煤销量(万吨)
1658
1336
1336
1386
1436
吨煤价格(元/吨)
553
472
582
582
582
煤炭业务收入(亿元)
91.7
63.1
77.8
80.7
83.6
煤炭业务成本(亿元)
49.9
47.5
47.4
52.0
53.9
煤炭业务毛利率(%)
45.5%
24.8%
39.0%
35.6%
35.6%
电力业务
发电量(百万千瓦时)
41260
40555
40392
40392
40392
售电量(百万千瓦时)
39123
154
38372
38372
38372
单位电价(元/兆瓦时)
470.5
441.2
440.0
440.0
450.0
电力业务收入(亿元)
184.1
169.6
168.8
168.8
172.7
电力业务成本(亿元)
157.5
137.5
143.9
142.0
140.1
电力业务毛利率(%)
14.4%
18.9%
14.8%
15.9%
18.9%
海则滩煤炭业务
产量(万吨)
0
600
1000
吨煤价格(元/吨)
788
788
788
海则滩营收(亿元)
0
47
79
合计
总营业收入(亿元)
284
238
248.4
298.6
336.9
YOY
-5.9%
-16.0%
4.3%
20.2%
12.8%
总营业成本(亿元)
212
189
194
215
228
YOY
74.9%
79.2%
78.0%
72.1%
67.7%
总毛利(亿元)
71
50
55
83
109
毛利率(%)
25.1%
20.8%
22.0%
27.9%
32.3%
资料来源：公司公告、开源证券研究所
5.2、估值分析与投资建议
煤电一体化优势突出，海则滩投产打开成长空间。公司依托煤炭资源、电力资产及储能布局，形成综合能源发展格局。考虑山西区域安全监管趋严，预计现有煤矿产量总体保持稳定；随着煤炭价格中枢逐步修复以及海则滩煤矿自2027年起逐步贡献增量，公司煤炭业务盈利能力有望改善。同时，电力业务凭借区域优势电源资产保持稳定经营，为公司提供持续现金流支撑。我们下调2026年并上调2027、2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.8/14.1/21.6亿元（原值 9.2/13.9/15.7亿元），EPS分别为0.03/0.06/0.10元，当前股价对应PE分别为 59.9/24.7/16.1倍，随着海则滩煤矿产能逐步释放，公司业绩增长有望逐步消化估值压力，维持“增持”评级。
表6：可比公司盈利预测估值（2026年08月03日收盘价）
股票代码
公司简称
收盘价(元)
EPS
PE
2025A
2026E
2027E
2028E
2025A
2026E
2027E
2028E
600188.SH
兖矿能源
18.95
0.84
1.94
2.19
2.59
22.69
9.77
8.65
7.32
600985.SH
淮北矿业
14.63
0.56
1.39
1.78
2.01
26.16
10.53
8.22
7.28
601666.SH
平煤股份
7.88
0.09
0.66
0.73
0.79
84.12
11.94
10.79
9.97
000983.SZ
山西焦煤
6.55
0.21
0.51
0.55
0.59
30.97
12.96
11.80
11.19
601088.SH
中国神华
43.73
2.44
2.70
2.83
2.96
17.95
16.19
15.44
14.75
601225.SH
陕西煤业
24.18
1.73
2.10
2.23
2.34
13.98
11.51
10.84
10.35
均值
36.38
12.28
10.98
10.10
600157.SH
永泰能源
1.60
0.01
0.03
0.06
0.10
167.33
59.95
24.69
16.13
数据来源：Wind、开源证券研究所
注：除永泰能源、淮北矿业、平煤股份、兖矿能源EPS及PE为开源证券研究所预测值外，其他公司EPS及PE均为Wind一致预测
6、风险提示
(1) 煤炭价格下跌风险：若焦煤市场供需格局恶化，煤炭价格超预期下行，可能对公司盈利水平造成不利影响。
(2) 海则滩煤矿投产不及预期风险：海则滩煤矿为公司未来重要增量来源，若项目建设、试生产及产能释放不及预期，可能影响公司业绩增长。
(3) 储能业务发展不及预期风险：公司储能业务仍处于产业培育阶段，若技术研发、项目建设或市场拓展不及预期，可能影响未来业务布局。
附：财务预测摘要
资产负债表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
流动资产
9672
8044
9340
10678
11542
现金
1774
2457
2794
2936
2989
应收票据及应收账款
3831
2487
3295
3960
4468
其他应收款
2387
1361
1553
1866
2106
预付账款
270
138
276
332
374
存货
853
1006
846
997
1024
其他流动资产
557
596
576
586
581
非流动资产
98104
103108
100695
99641
99581
长期投资
2238
2503
2633
2849
3022
固定资产
29230
28259
27208
26569
26536
无形资产
53116
57509
56700
56585
56465
其他非流动资产
13520
14837
14155
13638
13558
资产总计
107775
111152
110035
110319
111123
流动负债
24586
34278
25422
26296
26324
短期借款
3291
3509
4000
4300
4500
应付票据及应付账款
7358
9273
10468
10226
9679
其他流动负债
13938
21496
10954
11770
12145
非流动负债
31155
22631
19739
16971
14365
长期借款
15056
12914
10003
7244
4633
其他非流动负债
16098
9717
9737
9727
9732
负债合计
55741
56910
45161
43267
40689
少数股东权益
4889
7430
7761
8566
9797
股本
22218
21818
21818
21818
21818
资本公积
13215
13114
13114
13114
13114
留存收益
13967
14176
15073
17278
20646
归属母公司股东权益
47145
46813
57113
58486
60637
负债和股东权益
107775
111152
110035
110319
111123
现金流量表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
经营活动现金流
6510
6127
4590
5668
6699
净利润
2030
412
914
2218
3396
折旧摊销
2468
2651
2923
2586
2680
财务费用
2031
1752
1438
1589
1692
投资损失
-92
-43
-90
-100
-78
营运资金变动
52
1067
-544
-576
-956
其他经营现金流
21
288
-51
-50
-35
投资活动现金流
-1222
-822
-416
-1426
资本支出
808
757
451
1280
2466
长期投资
-405
-38
-130
-216
-173
其他投资现金流
-9
-27
166
70
103
筹资活动现金流
-5326
-4831
-3837
-4099
-4111
短期借款
21
219
491
300
200
长期借款
-336
-2143
-2911
-2759
-2611
普通股增加
0
-400
0
0
0
资本公积增加
26
-101
0
0
0
其他筹资现金流
-5037
-2406
-1417
-1640
-1700
现金净增加额
-44
465
337
142
52
数据来源：Wind、开源证券研究所
利润表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入
28357
23817
24843
29862
33688
营业成本
21246
18860
19384
21539
22795
营业税金及附加
1015
866
904
1086
1225
营业费用
101
70
77
96
104
管理费用
1452
1436
1497
1800
2030
研发费用
94
95
95
110
129
财务费用
2031
1752
1438
1589
1692
资产减值损失
0
0
0
0
0
其他收益
19
28
22
23
24
公允价值变动收益
0
0
0
0
0
投资净收益
92
43
90
100
78
资产处置收益
1
11
4
5
7
营业利润
2489
645
1608
3816
5850
营业外收入
82
165
106
118
130
营业外支出
69
97
136
101
111
利润总额
2502
712
1579
3833
5868
所得税
472
300
665
1615
2472
净利润
2030
412
914
2218
3396
少数股东损益
470
204
331
805
1232
归属母公司净利润
1561
209
582
1414
2164
EBITDA
5851
4136
4930
6791
8864
EPS(元)
0.07
0.01
0.03
0.06
0.10
主要财务比率
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入(%)
-5.9
-16.0
4.3
20.2
12.8
营业利润(%)
-30.8
-74.1
149.5
137.3
53.3
归属于母公司净利润(%)
-31.1
-86.6
179.1
142.8
53.1
获利能力
毛利率(%)
25.1
20.8
22.0
27.9
32.3
净利率(%)
5.5
0.9
2.3
4.7
6.4
ROE(%)
3.9
0.8
1.7
3.9
5.6
ROIC(%)
3.2
1.0
1.6
3.4
5.0
偿债能力
资产负债率(%)
51.7
51.2
41.0
39.2
36.6
净负债比率(%)
73.5
64.2
40.5
34.5
28.5
流动比率
0.4
0.2
0.4
0.4
0.4
速动比率
0.3
0.2
0.3
0.3
0.4
营运能力
总资产周转率
0.3
0.2
0.2
0.3
0.3
应收账款周转率
8.4
8.2
8.2
8.2
8.2
应付账款周转率
3.4
2.5
2.1
2.3
2.5
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)
0.07
0.01
0.03
0.06
0.10
每股经营现金流(最新摊薄)
0.30
0.28
0.21
0.26
0.31
每股净资产(最新摊薄)
2.16
2.15
2.17
2.24
2.33
估值比率
P/E
22.4
167.3
59.9
24.7
16.1
P/B
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
EV/EBITDA
13.3
18.7
13.2
9.3
7.0
特别声明
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股票投资评级说明
评级
说明
证券评级
买入(Buy)
预计相对强于市场表现20%以上;
增持(outperform)
预计相对强于市场表现5%~20%;
中性(Neutral)
预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;
减持(underperform)
预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级
看好(overweight)
预计行业超越整体市场表现;
中性(Neutral)
业与整体市场表现基本持平;
看淡(underperform)
预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
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