东吴证券_传媒行业点评报告：AI投入进入回报验证期，云厂商率先兑现增长闭环_20260804.pdf

东吴证券2026-08-04查看原文

摘要

1东吴证券发布传媒行业点评报告，维持行业“增持”评级。

2研报指出AI投入进入回报验证期，微软Azure、AWS及谷歌云最新季度收入增速分别达43%/37%/82%，利润率与积压订单同步上行，商业闭环已跑通。

3尽管自由现金流阶段性承压，但资本开支绝对额尚未见顶。

4建议关注具备多层变现能力的云厂商、AI赋能的互联网平台及算力芯片、光通信等基础设施环节。

文本

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云业务加速兑现，AI投入进入回报验证期：最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2），微软Azure、AWS和谷歌云收入分别同比增长 43%/37%/82%，增速全面提升；AWS和谷歌云经营利润率分别达到 39%和 36%，微软商业RPO、AWS Backlog和谷歌云Backlog增速亦显著高于收入增速。收入、利润率和积压订单同步上行，表明前期资本开支正加快转化为当期收入、经营利润和未来收入可见度。从需求结构看，AI需求正由少数前沿模型公司的训练需求向更广泛的企业客户、推理及应用场景扩散，并同步带动计算、存储、网络等传统云资源消费。当前微软、亚马逊和谷歌均表示需求持续超过可用产能，新增产能已获得较强的订单或客户承诺覆盖，供给上线后有望较快转化为收入。整体来看，云厂商已初步跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”的商业闭环。

资本开支尚未见顶，自由现金流阶段性承压：亚马逊、谷歌和Meta年内持续上调资本开支指引，微软此次指引下调则主要源于租赁会计口径变化，实际投入节奏并未放缓。当前资本开支扩张已获得云收入、积压订单、内部业务需求及产能缺口的共同验证，且投入结构正更多向GPU、CPU和服务器等可较快形成算力的短周期资产倾斜，有望缩短资本投入、容量上线与收入确认之间的时间。受数据中心、服务器和网络设备投入快速增长影响，亚马逊和谷歌FY26Q2单季度自由现金流已转负，但四家厂商经营现金流整体仍保持韧性，核心业务具备较强的现金创造能力。由于算力基础设施需先完成采购、建设和部署，再随产能爬坡、客户迁移及利用率提升逐步转化为收入和利润，自由现金流承压更多是扩产周期中的阶段性结果。在需求持续高于供给、订单储备和盈利能力同步改善的背景下，我们预计资本开支绝对额尚未见顶。

传媒行业点评报告

投资建议：AI基础设施投入已进入业绩与回报验证阶段，建议重点关注：1）云收入、积压订单和利润率同步改善，且具备企业客户基础、自研芯片、资源调度及多层产品变现能力的云厂商；2）能够通过AI持续提升广告推荐效率、用户参与度和商业化能力，内部算力投资回报逐步兑现的互联网平台；3）受益于云厂商持续扩容，具备技术壁垒和订单可见度的AI基础设施环节，包括算力芯片、服务器、光通信、存储和液冷等。

AI投入进入回报验证期，云厂商率先兑现增长闭环

风险提示：AI算力及企业应用需求不及预期，资本开支扩张及投资回报不及预期，行业竞争加剧及价格下降风险

增持（维持）

投资要点

多层变现与成本摊薄推动盈利能力持续提升：云厂商的AI变现模式正由底层算力租赁向“基础设施-平台工具-模型服务-应用软件”多层延伸，通过算力、存储、数据库、模型API、Agent平台和企业软件等产品形成交叉销售。相较重资产的IaaS业务，PaaS和SaaS能够在既有基础设施上叠加收入，提升单位算力的收入密度和客户全生命周期价值。成本端，随着新增数据中心和AI集群投产、积压订单转化及资源利用率提升，折旧、电力和运维成本有望得到进一步摊薄；自研芯片、资源调度和推理软件优化也将持续降低单位计算及Token成本。目前，头部云厂盈利能力差距逐步缩小，未来利润率仍有进一步提升空间，差异的关键将更多取决于产能利用率、单位算力成本、平台及应用层变现能力。

2026年08月04日

证券分析师张良卫

执业证书：S0600516070001

021-60199793

zhanglw@dwzq.com.cn

证券分析师欧子兴

执业证书：S0600525110002

ouzx@dwzq.com.cn

行业走势

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内容目录

云业务增长全面加速，AI投入进入兑现期 ...4

资本开支持续上修，绝对规模尚未见顶 ...5

经营现金流保持韧性，自由现金流阶段性承压 ...7

多层变现拓宽盈利边界，规模效应驱动利润率持续攀升 ...8

投资建议 ...10

风险提示 ...10

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图表目录

图1：CSP最新季度业绩梳理（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2） ...5

图2：CSP季度资本开支（亿美元）与同比增速（%）（FY口径） ...6

图3：CSP季度经营现金流（亿美元）（FY口径） ...8

图4：CSP季度自由现金流（亿美元）（FY口径） ...8

图5：CSP云业务经营利润率（%）（FY口径） ...10

表1： CSP FY2026 CapEx 预期调整历程...7

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1. 云业务增长全面加速，AI投入进入兑现期

截至26年7月末，微软、亚马逊、谷歌及Meta均已发布最新季度业绩，云业务增长全面加速。最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2），微软Azure收入同比增长 43%，较上季度的 40%进一步提速，FY26全年收入首次超过1000亿美元；AWS收入达到422亿美元，同比增长 37%，增速创近18个季度新高；谷歌云收入达到 248亿美元，同比增长 82%。Meta虽然尚未形成成熟的对外云业务，但AI正在加速其核心广告及内容业务，FY26Q2广告展示量和平均广告价格分别同比增长 14%和 12%。从需求结构看，AI付费主体正由少数前沿模型公司向更广泛的企业客户扩展，企业AI基础设施、推理及应用解决方案需求加速兑现，推动云业务进入更广泛的商业化阶段。

云收入加速的同时，利润率和积压订单同步上行，显示AI基础设施投入正逐步转化为利润和未来收入可见度。FY26Q2，AWS经营利润率达到 39.4%，同比提升6.5pct；谷歌云经营利润率提升至 35.6%，同比提升14.9pct，规模效应和TPU自研芯片成本优势加快释放。订单端，最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2），微软商业RPO、AWS Backlog和谷歌云Backlog分别达到6780、4960、5140亿美元，同比增速分别达 84%、154%、385%，显著高于收入增速，为后续云业务增长提供了较强可见度。

产能供给不足仍是当前云业务增长的主要约束。微软表示客户需求持续超过可用产能，FY26Q4新增约1GW容量，并计划未来两年实现整体容量翻倍；亚马逊预计即使将FY26资本开支提高至2200亿美元仍无法满足全部需求，供给缺口延续至FY27；谷歌同样处于供给受限状态，并计划通过第三方数据中心补充短期容量。三家云厂商均已形成较强的订单或客户承诺覆盖，新增产能上线后有望较快转化为收入。

从客户与收入结构看，AI已成为云收入增长的重要驱动力，但传统云业务仍构成收入和利润的基本盘。微软云FY26近 90%的收入来自前沿模型公司以外客户，FY26Q4商业RPO增长也全部由非前沿模型公司贡献，说明AI需求正向广泛企业客户扩散；AWS在承接AI原生客户的同时，传统企业云仍保持较强增长，并通过模型托管、自研芯片和算力服务深化与大型客户合作；谷歌云则由大型企业客户与AI原生客户共同驱动。此外，AI也会带动传统云增长。模型训练和推理除直接消耗GPU和模型API外，还需要计算、存储、网络、数据库、安全等传统云资源。

整体看，云厂商已经跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”的商业闭环。最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2）CSP云收入和积压订单全面加速，利润率同步改善，前期基础设施投入正在逐步转化为收入和经营利润。尽管高强度扩容仍将阶段性压制自由现金流，但随着新增产能上线、订单兑现及利用率提升，云厂商有望进一步释放经营杠杆。后续竞争重点将由投入规模转向资本效率，具备更低单位算力成本、更强资源调度能力和更多层次变现路径的厂商，有望获得更高的增长质量和投资

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图1：CSP最新季度业绩梳理（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/MetaFY26Q2）

微软Azure

AWS

谷歌云

2. 资本开支持续上修，绝对规模尚未见顶

CSP厂商季度资本开支均已升至历史高位，亚马逊投入规模最大，谷歌和微软紧随其后，Meta亦明显加速。最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/MetaFY26Q2），亚马逊、谷歌、微软和Meta资本开支分别达到542、449、410和311亿美元，增长较快。四家公司资本开支扩张与云收入、积压订单和算力需求同步上行，表明本轮投入并非单纯基于远期预期，而是逐步获得客户订单、内部业务需求及产能缺口验证；其中，微软、谷歌和亚马逊可以通过对外出售算力和云服务直接回收投入，Meta则主要通过广告推荐、内容分发和自有AI产品实现内部变现，同时开始探索企业级AI等外部商业化机会。

从全年CapEx指引调整路径看，四家公司均未释放实际投资收缩信号。亚马逊于 26年2月首次明确全年约2000亿美元CapEx投入规模，7月进一步上调至约2200亿美元。谷歌于26年2月给出1750-1850亿美元CapEx初始指引，4月上调至1800-1900亿美元，7月再次提高至1950-2050亿美元。Meta于26年1月给出1150-1350亿美元 CapEx指引，4月将区间整体提高100亿美元，7月再将下限提高至1300亿美元。微软于4月首次量化2026自然年CapEx约1900亿美元，7月调整至约1750亿美元，主要源于租赁会计口径变化，实际建设节奏并未放缓。资本开支调整既反映算力需求和容量交付加快，也受到零部件涨价影响。从已披露的投向结构看，微软FY26Q3和FY26Q4

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约三分之二资本开支用于GPU、CPU等短周期资产，谷歌FY26Q2技术基础设施投资中约 60%用于服务器，新增投入正更多落到能够较快形成可用算力的计算设备。相较土地、建筑和电力等长周期基础设施，这有望缩短资本开支投入、容量上线和收入兑现之间的时间。

我们认为，CSP资本开支绝对额尚未见顶。谷歌明确预计FY27资本开支将继续显著增加，微软预计后续投入仍将增长，亚马逊表示即使FY26资本支出上调至2200亿美元仍难完全满足需求，Meta也提高了FY26资本支出指引下限。四家厂商当前均尚未出现主动收缩信号。云收入、利润与订单的同步兑现，验证了AI基础设施投资的商业闭环，将增强云厂商继续扩产的意愿和能力。在需求仍高于供给、积压订单持续增长的背景下，我们预计资本开支绝对额尚未见顶；但随着基数抬升、部分长周期基础设施逐步完成建设，资本开支增速可能先于绝对规模见顶。

图2：CSP季度资本开支（亿美元）与同比增速（%）（FY口径）

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数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所，微软FY26Q4对应其余厂商FY26Q2，为便于比较，统一调整为FY26Q2

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表1：CSP FY2026 CapEx预期调整历程

公司

披露时间

调整前口径(亿美元)

调整后口径(亿美元)

说明

亚马逊

2026/2/5

2000

首次明确FY26投入规模，主要投向AWS、AI、自研芯片及机器人等业务

2026/7/30

2000

2200

上调200亿美元，主要受AWS和AI基础设施需求、内存等零部件涨价驱动

谷歌

2026/2/4

1750-1850

首次给出FY26指引

2026/4/29

1750-1850

1800-1900

上下限均提高50亿美元，主要纳入Intersect相关投入，并继续扩大AI算力容量

2026/7/22

1800-1900

1950-2050

上下限均提高150亿美元，云及内部AI需求持续超过供给

微软

2025/10/29

FY26增速低于FY25

FY26增速高于FY25

由Azure需求和RPO加速驱动

2026/4/29

FY26增速高于FY25

CY26约1900

首次量化CY26预期，其中约250亿美元来自零部件价格上涨

2026/7/29

1900

1750

主要源于会计口径调整，部分数据中心租赁由融资租赁转为经营租赁

3. 经营现金流保持韧性，自由现金流阶段性承压

CSP自由现金流自2025年以来普遍承压。FY24Q1-FY26Q2，四家公司经营现金流整体仍保持上行，最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2），微软、亚马逊、谷歌和Meta分别实现约554、454、391、319亿美元经营现金流；但随着数据中心、服务器及网络设备等投入快速增加，亚马逊和谷歌单季度自由现金流已转负，Meta接近盈亏平衡，仅微软仍维持较高正向自由现金流。核心业务仍在持续产生现金，但新增现金正在被AI基础设施投资快速吸收。

自由现金流分化主要反映经营现金流基础、投入强度及变现路径的差异。微软拥有 Azure、Microsoft365和Copilot等多层收入来源，经营现金流能够覆盖大部分现金资本开支。亚马逊和谷歌当期资本开支均已超过经营现金流，数据中心和服务器等容量需要先行建设并完成部署，随后才能随客户使用逐步确认收入，因此快速扩产阶段容易出现现金流与收入确认的时间错配。

![](page=7,bbox=[1423, 71, 1840, 171])

自由现金流承压更应被视为扩产周期中的阶段性结果，而非AI投资回报恶化的直接证据。算力基础设施通常需要先完成采购、建设和部署，随后才会随着容量爬坡、客户迁移及利用率提升逐步转化为收入和利润，因此现金流出天然领先于业绩兑现。当前云收入、订单储备与盈利能力均保持增长，且可用产能仍难满足需求，说明资本开支更多是在为已验证的需求提前锁定供给。若订单持续释放，自研芯片和系统优化推动成本下降，短期自由现金流收缩仍可能对应更高的长期回报。

图3：CSP季度经营现金流（亿美元）（FY口径）

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数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所，微软 FY26Q4对应其余厂商FY26Q2，为便于比较，统一调整为FY26Q2

图4：CSP季度自由现金流（亿美元）（FY口径）

![](page=7,bbox=[1018, 768, 1839, 1227])

数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所，微软 FY26Q4对应其余厂商FY26Q2，为便于比较，统一调整为FY26Q2

4. 多层变现拓宽盈利边界，规模效应驱动利润率持续攀升

云厂商的AI变现模式正由底层资源租赁向“基础设施-平台工具-模型服务-应用软件”多层延伸。基础设施层主要提供计算、存储和网络资源，按照使用量、租用时长或预留容量收费；平台层覆盖数据库、开发工具、安全服务、模型训练及推理平台，通过资源消耗、数据处理量、API调用量和订阅费变现；上层则进一步延伸至模型API、AI Agent及行业应用，并采用Token、调用量、预置吞吐量或席位等收费方式。目前云厂商推出的MaaS，核心是将自研及第三方模型封装为标准化云服务，并将模型选择、调用、微调、部署、推理和安全治理整合至统一平台。因此，即使云厂商并不拥有底层模型，仍可通过模型托管、算力供给、API分发、专属容量及安全治理获取收入，并同步带动数据库、存储、网络和开发工具等相关服务消费。随着模型供给持续丰富，企业试用和切换模型的技术门槛有所下降，但数据资产、权限体系、开发流程和应用运行环境将更多沉淀于统一云平台，云厂商有望由此扩大AI算力消费、提升单客价值，并进一步增强客户粘性。

不同变现渠道的盈利属性存在明显差异，云厂商越能向平台和应用层延伸，通常越有能力提高单位算力的收入密度和单客价值。IaaS本质上是重资产的资源租赁业务，收

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入直接受到服务器规模、资源利用率和租赁价格约束，同时需要承担设备折旧、电力、网络及运维成本。相比之下，PaaS和SaaS能够在既有基础设施上继续销售数据库、安全服务、开发工具和企业软件，新增收入对应的增量硬件投入通常相对较低。MaaS处于基础设施与应用之间，通过统一接入自研及第三方模型，向客户提供模型调用、微调、部署、推理和安全治理服务，既可按照Token、调用量或预置吞吐量直接收费，也能带动底层GPU、存储、数据库和开发工具的使用。AI进一步强化了这一多层变现逻辑：云厂商不仅可以出租GPU实例，还可以依次叠加模型API、数据管理、Agent开发平台及终端应用收费，将底层算力投入转化为多层收入。因此，云厂商长期盈利能力不仅取决于算力规模，还取决于能否打通芯片、基础设施、MaaS、开发平台和应用入口，在控制推理成本和提高资源利用率的同时，持续提升单位算力的收入密度与客户全生命周期价值。

头部云厂商的盈利能力差异主要来自业务成熟度、资源利用率和产品结构。 FY23Q3-FY26Q2，AWS营业利润率维持在 30%-40%，微软智能云稳定在 40%左右，谷歌云则由FY23Q3的 3%提升至FY26Q2的 36%，三者分别处于成熟业务释放规模效应、云与软件协同经营，以及收入高增长推动利润率快速追赶阶段。FY26Q2，AWS营业利润率达 39%，同比提升6.5pct。谷歌云同期经营利润率提升至 36%，反映收入增长、效率改善和固定成本摊薄正在加速转化为经营杠杆。微软的差异化优势更多来自企业软件、数据平台与Azure之间的协同变现。微软能够由Azure算力进一步延伸至数据库、开发工具、Microsoft365和Copilot，通过云资源使用量、软件席位及AI服务形成多层交叉销售，持续提高单个企业客户的收入贡献。整体看，头部云厂商的盈利差距正在逐步缩小，未来差距更多取决于AI产能利用率、平台及应用层变现能力，而非单纯的基础设施规模。

未来，云厂商盈利能力仍存在进一步提升空间。一方面，随着新增数据中心和AI集群逐步投产，积压订单转化、企业工作负载迁移及推理和Agent需求增长，有望推动新增算力快速变现并提高基础设施利用率，使前期投入形成的折旧、电力和数据中心运营成本得到更充分摊薄。与此同时，随着内部产能逐步替代成本相对较高的第三方容量，云业务利润率也有望获得改善。另一方面，自研芯片、高速网络、资源调度及推理软件的持续优化，将降低单位计算和Token成本，提高相同资本投入下的可交付算力。在算力供给仍然较为紧张的背景下，云厂商也在通过预留容量、长期使用承诺、专属集群和保证吞吐量等方式实施差异化定价。其中，预留实例通常以价格折扣换取客户长期承诺和更高的收入可见度，而专属容量、稳定吞吐量、低时延及完整工具链则可以收取额外费用。

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图5：CSP云业务经营利润率（%）（FY口径）

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数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所，微软FY26Q4对应其余厂商FY26Q2，为便于比较，统一调整为FY26Q2

5. 投资建议

AI基础设施投入已进入业绩与回报验证阶段。最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2），微软、亚马逊和谷歌云收入增速全面提升，积压订单与经营利润率同步上行，表明前期资本开支正逐步转化为收入和经营利润。尽管高强度基础设施投入阶段性压制自由现金流，但当前AI算力需求仍持续高于供给，新增产能具备较强的订单和客户承诺覆盖，我们预计云厂商资本开支绝对规模尚未见顶。建议重点关注以下投资方向：1）云收入、积压订单和利润率同步改善，且具备企业客户基础、自研芯片、资源调度及多层产品变现能力的云厂商；2）能够通过AI持续提升广告推荐效率、用户参与度和商业化能力，内部算力投资回报逐步兑现的互联网平台；3）受益于云厂商持续扩容，具备技术壁垒和订单可见度的AI基础设施环节，包括算力芯片、服务器、光通信、存储、液冷等。

6. 风险提示

1) AI算力及企业应用需求不及预期风险：若模型训练需求放缓，企业AI应用渗透率、付费意愿或推理调用量低于预期，可能导致云业务增长和新增产能利用率不及预期。

2) 资本开支扩张及投资回报不及预期风险：云厂商持续扩大数据中心和服务器投入，若产能扩张速度超过需求增长，可能导致自由现金流及利润率承压。

3) 行业竞争加剧及价格下降风险：若云服务、GPU算力租赁、模型API及AI应用市场竞争加剧，厂商可能通过降价、补贴或提高资本投入争夺客户，进而影响收入增速、利润率和资本回报率。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

东吴证券研究所

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