申菱环境（301018）

液冷筑基迎算力东风，扩产+出海打开成长空间

报告摘要

深耕专用温控领域，数据服务放量驱动业绩进入加速期。

公司是国内领先的专业特种空调与温控设备供应商，成立之初主营专用空调设备，现已成长为提供多场景人工环境调控垂直解决方案的综合型温控服务商，业务覆盖数据服务、工业温控、特种行业、公建及商用四大板块。随着数据中心的快速扩张，公司营业收入从2021年的17.98亿元增长至2025年的42.09亿元，期间CAGR达 23.7%；2025年收入同比增长 39.6%，归母净利润2.17亿元，同比增长 87.6%，进入成长快车道。其中，数据服务收入23.43亿元，同比+51.4%，占比提升至 55.7%。 2026Q1公司营业收入为6.17亿元，同比-1.8%；归母净利润0.28亿元，同比-47.7%，但合同负债与存货较2025年底分别+56.5%和+48.7%，反映公司在手订单充裕，我们判断公司Q1短期承压，主要受行业季节性波动及订单交付节奏的影响。

AI算力升级加速液冷渗透，公司卡位核心环节。

随着AI算力基础设施快速发展，数据中心功率密度和能耗水平持续提升，芯片热设计功耗TDP快速突破风冷极限，PUE要求持续趋严，液冷从“可选项”变为“必选项”。根据中商产业研究院数据，2024年我国液冷数据中心的市场规模达110.1亿元，预计2027年增加至310.8亿元。公司自2011年起布局数据中心液冷散热技术，参与中国移动南方基地的 “数据中心液/气双通道精准高效致冷系统关键技术及应用”科研项目，与浪潮信息、新创意、华南理工等合作完成了定制液冷服务器及液冷散热系统的开发，搭建国内较早的商用液冷微模块数据中心。据赛迪顾问数据，公司在2024年中国液冷数据中心市场CDU厂商排名第一、中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一。

产品端，形成液冷（CDU、Manifold、一体化冷源、干冷器、预制化一二次侧管网、整装式液冷模块、快接头、冷板等）、风冷、相变、主机四大系列全栈布局，可满足AI算力中心高密散热与极低PUE要求；

投资评级 买入

首次评级

2026年07月30日

收盘价（元）： 67.75

公司基本数据

总股本(百万股)

374.28

总市值(百万)

25,357.56

流通股本(百万股)

282.82

流通市值(百万)

19,161.25

12月最高/最低价(元)

170.00/43.78

资产负债率(%)

60.18

每股净资产(元)

10.37

市盈率(TTM)

132.80

市净率(PB)

6.53

净资产收益率(%)

1.03

股价走势图


作者

刘一楠 分析师

SAC执业证书：S0640524100002

邮箱：liuyn@avicsec.com

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客户端，与H公司、字节、腾讯、阿里等重要头部客户及主要COLO商合作粘性进一步加强，2025年数据服务板块新增订单同比增长约 72%。

工业与特种业务构筑基本盘，打开多元化成长空间。

除数据中心业务外，公司战略聚焦电力与能源领域。2025年工业板块营业收入实现11.38亿元，同比增长 86.1%其中电力与能源业务同比增长 234%主要增量来自储能液冷温控、锂电池制造配套、特高压电网、抽水蓄能等场景；随着“碳中和”战略推进，光伏、风电、储能、锂电、充电桩等新能源相关工业空调需求有望长期保持快速增长。特种板块 2025年收入短期承压，同比下降 15.06%但核电多元化应用稳步推进、机场建设回暖、VOCs治理与医院建设市场扩张，特种空调应用场景处于快速增长期；2025年6月28日公司高州特种空调和通风设备制造基地一期正式投产，将为核电产品、油气回收等特种产品的规模增长提供产能支撑。

液冷新基地夯实增长基础，产能与资本开支为成长蓄势。

目前公司形成“三大基地+高州特种基地+液冷新质智造基地”布局：

(1) 三大基地：一基地主要生产商用空调、数据服务空调，二基地主要生产数据服务空调；三基地主要生产特种、工业及公建空调。其中二基地作为枢纽，联动全集团资源，23年启动升级改造，2025年7月正式投产，液冷测试中心、液冷长廊平台、净化车间、智能化产线等设施大幅提升液冷产品研发测试与加工制造能力，公司25年目标用三年时间实现ICT和储能领域50亿元营收。

(2) 高州基地：高州特种空调和通风设备制造基地一期于2025年6月投产，作为特种空调主要生产基地，为核电、油气回收等特种产品放量提供产能支撑。高州二期智能制造产业园项目主要生产液冷及集装箱式数据中心产品，预计2026年9月投产，预计达产后新增产值为15亿元。

(3) 顺德陈村液冷新质智造基地：该项目总投资8亿元，于2026年 3月动工建设，预计27年7月投产。建成达产后可实现年产数据服务液冷机组15,000台、液冷系统合同数量700个、储能液冷机组4,000台、风冷机组2,200台，预计投产后新增年产值约10亿元。

• 全球化布局提速，海外业订单取得突破。


2025年公司境外收入1.44亿元，同比增长 649.5%其中2025年上半年海外数据服务业务新增订单即达2.5亿元，其中美国订单约1.2亿元，东南亚订单约1.3亿元。公司已在新加坡、马来西亚规模交付液冷、相变冷却等高能效产品，凭借高能效产品与快速交付能力获得国际客户认可。 2026年公司将重点构建北美市场AI液冷相关产品业务拓展、交付及服务保障能力，以承接当地客户订单的规模化落地，并加快中东、南亚、欧洲等新兴市场拓展。

投资建议

公司是国内专业特种空调与温控领域龙头，深度受益于AI算力扩张带来的数据中心液冷温控需求增长，储能温控与核电特种空调多主业协同发展，海外突破与产能扩张共振。预计公司2026-2028年营业收入分别为 60.71亿元、88.77亿元、130.30亿元，同比分别增长 44.2%、46.2%、 46.8%；归母净利润分别为3.91亿元、6.43亿元、9.79亿元，同比分别增长 80.4%、64.4%、52.4%。对应当前（2026年7月28日）收盘价 PE分别为65、39、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、国际贸易政策变化的风险、原材料价格波动的风险。


• 分业务拆分：

百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

总营业收入

3,016.2

4,209.2

6,071.5

8,876.6

13,030.2

yoy

20.1%

39.6%

44.2%

46.2%

46.8%

毛利率

23.8%

24.0%

24.6%

24.9%

25.1%

数据服务行业

1,547.5

2,343.3

3,983.5

6,572.9

10,516.6

yoy

75.4%

51.4%

70.0%

65.0%

60.0%

毛利率

19.3%

23.6%

24.0%

24.5%

25.0%

工业行业

611.2

1,137.5

1,308.1

1,465.1

1,611.6

yoy

-30.5%

86.1%

15.0%

12.0%

10.0%

毛利率

31.3%

23.9%

26.0%

26.0%

25.0%

特种行业

703.7

597.8

645.6

697.2

753.0

yoy

11.2%

-15.1%

8.0%

8.0%

8.0%

毛利率

25.7%

25.8%

26.0%

26.0%

26.0%

公建及商用行业

139.0

115.1

117.5

123.3

129.5

yoy

28.2%

-17.2%

2.0%

5.0%

5.0%

毛利率

23.9%

12.8%

13.0%

13.0%

13.0%

其他行业

14.7

15.6

16.8

18.2

19.6

yoy

85.9%

5.6%

8.0%

8.0%

8.0%

毛利率

87.3%

99.8%

99.9%

99.9%

99.9%

资料来源：ifind，公司公告，中航证券研究所

盈利预测：

财务数据与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

3,016.18

4,209.20

6,071.47

8,876.61

13,030.23

增长率(%)

20.11

39.55

44.24

46.20

46.79

归母净利润(百万元)

115.56

216.78

391.01

642.76

979.28

增长率(%)

10.17

87.59

80.37

64.38

52.36

毛利率(%)

23.80

23.99

24.64

24.86

25.05

每股收益(元)

0.31

0.58

1.04

1.72

2.62

市盈率PE

219.43

116.98

64.85

39.45

25.89

市净率PB

10.01

9.30

8.46

7.37

6.16

净资产收益率ROE(%)

4.56

7.95

13.05

18.67

23.77

资料来源：ifind，中航证券研究所


财务报表与财务指标（百万元）

资产负债表

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

507

593

607

888

1303

应收票据及账款

1984

2482

3191

4422

6135

预付账款

39

55

81

118

173

其他应收款

38

31

68

99

146

存货

863

869

1379

1827

2408

其他流动资产

95

219

226

236

251

流动资产总计

3526

4249

5551

7590

10415

长期股权投资

0

3

153

272

372

固定资产

1185

1780

1831

1968

2185

在建工程

388

34

362

389

317

无形资产

159

155

141

144

138

长期待摊费用

2

31

33

40

44

其他非流动资产

101

90

114

114

113

非流动资产合计

1834

2093

2634

2928

3170

资产总计

5360

6342

8185

10518

13585

短期借款

305

504

960

1335

1459

应付票据及账款

1289

1675

2289

3337

4886

其他流动负债

660

664

1158

1688

2475

流动负债合计

2255

2844

4407

6360

8819

长期借款

353

554

537

452

345

其他非流动负债

205

195

207

202

202

非流动负债合计

558

750

744

654

547

负债合计

2813

3594

5151

7014

9366

股本

266

266

374

374

374

资本公积

1523

1542

1433

1433

1433

留存收益

745

919

1190

1634

2312

归属母公司权益

2534

2727

2997

3442

4119

少数股东权益

13

22

37

62

100

股东权益合计

2547

2749

3034

3504

4219

负债和股东权益合计

5360

6342

8185

10518

13585

现金流量表

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税后经营利润

111

225

386

642

992

折旧与摊销

84

115

169

196

228

财务费用

14

25

29

36

36

投资损失

-1

2

0

0

1

营运资金变动

-145

-144

-180

-181

-74

其他经营现金流

72

101

31

40

43

经营性现金净流量

135

325

435

734

1225

资本支出

389

385

549

374

371

长期投资

258

-123

-150

-120

-100

其他投资现金流

21

12

-11

-15

-18

投资性现金净流量

-110

-496

-710

-509

-489

短期借款

57

199

456

375

124

长期借款

-143

201

-17

-85

-107

普通股增加

0

0

108

0

0

资本公积增加

9

19

-108

0

0

其他筹资现金流

28

-162

-149

-234

-338

筹资性现金净流量

-50

257

289

56

-321

现金流量净额

-24

86

14

281

415

利润表

资料来源：ifind，中航证券研究所

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

3016

4209

6071

8877

13030

营业成本

2298

3199

4575

6670

9766

税金及附加

20

30

42

62

91

销售费用

216

272

352

488

717

管理费用

159

196

243

337

495

研发费用

171

192

273

382

547

财务费用

14

25

29

36

36

资产减值损失

-8

-12

-17

-24

-35

信用减值损失

-46

-64

-108

-157

-231

其他经营损益

-0

0

0

0

0

投资收益

1

-2

-0

-0

-1

公允价值变动损益

-0

1

0

0

1

资产处置收益

-1

-25

-9

-12

-15

其他收益

33

59

41

44

48

营业利润

118

251

464

752

1144

营业外收入

7

9

6

7

7

营业外支出

12

8

15

11

11

其他非经营损益

0

0

0

0

0

利润总额

113

252

455

748

1140

所得税

2

27

49

81

123

净利润

111

225

406

668

1017

少数股东损益

-4

8

15

25

38

归属母公司净利润

116

217

391

643

979

EBITDA

211

393

653

980

1404

NOPLAT

122

239

449

715

1068

EPS(元)

0.31

0.58

1.04

1.72

2.62

主要财务比率

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营收增长率

20.1%

39.6%

44.2%

46.2%

46.8%

营业利润增长率

-10.3%

112.6%

84.9%

62.1%

52.0%

EBIT增长率

5.8%

117.6%

74.4%

62.1%

49.9%

EBITDA增长率

9.3%

85.9%

66.3%

50.1%

43.2%

归母净利润增长率

10.2%

87.6%

80.4%

64.4%

52.4%

经营现金流增长率

877.2%

140.1%

33.9%

68.6%

67.0%

盈利能力

毛利率

23.8%

24.0%

24.6%

24.9%

25.1%

净利率

3.7%

5.3%

6.7%

7.5%

7.8%

营业利润率

3.9%

6.0%

7.6%

8.5%

8.8%

ROE

4.6%

7.9%

13.0%

18.7%

23.8%

ROA

2.2%

3.4%

4.8%

6.1%

7.2%

ROIC

4.2%

8.2%

13.1%

16.5%

21.0%

估值倍数

P/E

219.4

117.0

64.9

39.5

25.9

P/S

8.4

6.0

4.2

2.9

1.9

P/B

10.0

9.3

8.5

7.4

6.2

股息率

0.2%

0.3%

0.5%

0.8%

1.2%

EV/EBIT

83.4

63.5

55.2

34.4

23.0

EV/EBITDA

50.4

44.8

40.9

27.6

19.3

EV/NOPLAT

87.3

73.7

59.4

37.8

25.3


公司的投资评级如下：

买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $10\%$ 以上。

增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $5\% \sim 10\%$ 之间。

持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~+5%之间。

卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10%以上。

行业的投资评级如下：

增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

研究团队介绍汇总：

首席：赵晓琨十六年消费电子及通讯行业工作经验，曾在华为、阿里巴巴、摩托罗拉、富士康等多家国际级头部品牌终端企业，负责过研发、工程、供应链采购等多岗位工作。曾任职华为终端半导体芯片采购总监，阿里巴巴人工智能实验室供应链采购总监。长期专注于三大方向：1、半导体及硬科技；2、智慧汽车及机器人；3、大势所趋的新能源。

销售团队：

陈艺丹，18611188969，chenyd@avicsec.com，S0640125020003

李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012

李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001

李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013

分析师承诺：

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，再次申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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