国金证券_AI基建金铲子的“三维扩张”_20260802.pdf



AI基建金铲子的“三维扩张”

投资逻辑

公司正基于自身热管理能力进行“三维扩张”，打造高端制造平台，成为兼具成长性和确定性的AI基建金铲子。

维度一：产品扩张一一AI电力“量价齐升”进入收获期

(1) “量”：北美电力缺口持续放大。根据EIA预测，2050年数据中心服务器电力能耗将比2020年增长16倍。而供给端受到电网设施老旧，新增装机增速缓慢，并网审批周期长三重因素制约。

(2) “价”：内燃机由备电变主电，核心供应商配套价值量非线性提升。内燃机组中发动机价值量占比达 65%，配备热管理及尾气后处理等辅助模块，有技术和客户卡位的系统级配套商核心受益。

(3) 公司优势：1）客户卡位牢固：公司北美本土化深耕多年，是北美AI电力龙头卡特彼勒全球战略合作伙伴。2）能力圈广：发电机热管理、后处理与车端技术同源，助力公司获取柴发冷却模块及燃发尾气排放处理系统项目定点。3）北美属地配套能力。

维度二：边界扩张一一AI液冷卡位核心零部件爆发在即

(1) 不锈钢板式换热器的三大特征：壁垒高、格局好、空间大。 1）壁垒高：数百片换热板精密焊接及流道设计；2）格局好：龙头主要为阿法拉伐、舒瑞普等欧洲企业，CR5近 50% 3）空间大：根据Dataintelo预测，预计2034年板换市场规模达41.5亿美元。

(2) 业绩爆发的驱动力在于刚性的供给+可迁移的技术。1）刚性的供给：海外供应商扩产谨慎，且受到上游真空钎焊设备交付约束。2）可迁移的技术：车端40年不锈钢板换经验迁移，可自制钎焊炉等关键设备，不会因设备外采卡脖子。

维度三：区域扩张——全球布局二十余载进入甜蜜期

(1) 二十余载耕耘迎来收获。公司早在2000年进入康明斯全球供应体系，2020年以来，海外业务营收进入成长期，2020-2025年， CAGR达 28.05%。2024-2025年，北美子公司连续两年实现盈利。

(2) 北美配套能力=提份额+扩品类。北美TDI等子公司拥有充足的北美产能和成熟经营经验，是国内公司稀缺能力，拥有北美配套能力的公司在大客户端的份额提升及品类扩逻辑将显著加强。

盈利预测、估值和评级

预计26/27/28年公司实现营收186/218/257亿元，同比 +19%/17%/18%，归母净利润12/15/20亿元，同比+24%/23%/35%。我们认为，公司是稀缺的确定高成长标的，26年将是新业务订单兑现之年，维持“买入”评级。

风险提示

具身智能组

汽车行业竞争加剧；新业务推进不及预期；汇率波动风险。

分析师：陈传红（执业S1130522030001）

chenchuanhong@gjzq.com.cn

市价（人民币）：39.71元

相关报告：

1. 《银轮股份公司点评：营收增速超预期，看好液冷、发电新业务兑现》，2026.4.28

1. 《银轮股份公司点评：业绩符合预期，发电+液冷重塑平台型热管理龙...》，2026.4.16

1. 《银轮股份公司点评：Q3业绩符合预期，关注机器人及液冷业务兑现》，2025.10.29


公司基本情况（人民币）

项目

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

12,702

15,678

18,622

21,774

25,736

营业收入增长率

15.28%

23.43%

18.78%

16.92%

18.20%

归母净利润(百万元)

784

957

1,188

1,462

1,969

归母净利润增长率

28.00%

22.17%

24.13%

23.07%

34.65%

摊薄每股收益(元)

0.939

1.132

1.403

1.727

2.326

每股经营性现金流净额

1.44

1.66

0.88

2.77

3.28

ROE(归属母公司)(摊薄)

12.61%

13.01%

14.52%

16.14%

19.22%

P/E

19.94

33.40

34.68

28.18

20.92

P/B

2.51

4.35

5.03

4.55

4.02

来源：公司年报、国金证券研究所



内容目录

银轮股份：AI基建金铲子，“三维扩张”重塑公司价值 ... 5

维度一：产品扩张—AI电力“量价齐升”进入收获期 ... 5

1.1 “量”：北美数据中心电力缺口持续放大——从供需和结构的视角看北美电力现状 ... 5

1.2 “价”：由备电拓展至主电，内燃机配套供应商充分收益 ... 10

1.3 公司优势何在——客户卡位+能力圈广+全球布局 ... 12

维度二：边界扩张——AI液冷卡位核心零部件爆发在即 ... 17

2.1 景气度：液冷从选配变为标配，CDU、冷板等核心部件率先受益 ... 17

2.2 换热器：被忽视的“高壁垒、大空间、好格局”赛道 ... 20

2.3 银轮的业绩爆发驱动力来自：刚性的供给+可迁移的技术 ... 24

维度三：区域扩张——全球布局二十余载进入甜蜜期 ... 28

3.1 二十余载耕耘迎来收获，全球化发展进程进入加速期 ... 28

3.2 全球属地配套能力=份额提升+品类扩张 ... 30

四、盈利预测与投资建议 ... 32

4.1 盈利预测 ... 32

4.2 投资建议及估值 ... 33

五、附录：公司基本面扎实 —业务结构均衡，受单一市场波动影响可控 ... 34

风险提示 ... 36

图表目录

图表 1: “三维扩张”重塑银轮价值 ... 5

图表 2: 2023年后美国整体发电量重回上升通道 ... 6

图表 3: 2025年美国用电需求细分占比 ... 6

图表 4: 商业用电占比逐年攀升 ... 6

图表 5: 2050年数据中心服务器电力能耗有望比2020年增长16倍 ... 7

图表 6: 美国 50%的电网基础设施运行年限超20年 ... 8

图表 7: 美国存量装机规模(单位:TW) ... 8

图表 8: 美国2026年预计退役机组容量达10.9GW ... 8

图表 9: 2018-2025年美国并网许可项目审批周期(月) ... 9

图表 10: 2014-2025年美国电力项目排队容量(GW) ... 9

图表 11: 2028年数据中心自备电源占比将超 50% ... 9

图表 12: 2024年美国不同电源及储能度电成本（美元/MWh） ... 10

图表 13: 各类AIDC发电方式对比 ... 11



图表 14：内燃机发电机组示意图 ... 12

图表 15：内燃发电机组（柴油）价值量构成 ... 12

图表 16：发动机后处理系统原理图 ... 12

图表 17：公司与卡特彼勒合作历程梳理 ... 13

图表 18：2025 年北美 AIDC 柴油发电机市场格局 ... 13

图表 19：2025 年北美 AIDC 燃气发电机市场格局 ... 13

图表 20：卡特彼勒燃气内燃机产品覆盖 100KW-4.5MW ... 14

图表 21：卡特彼勒 AIDC 发电机组在手订单超 8GW ... 15

图表 22：汽车发动机和发电机组中的冷却模块高度同源 ... 16

图表 23：公司 24 年首次获得超大型冷却模块项目定点 ... 16

图表 24：公司 26 年再获燃发尾气排放处理系统定点 ... 16

图表 25：公司在全球重要经济体深度布局 ... 17

图表 26：机柜功率密度与制冷方式 ... 18

图表 27：数据中心制冷技术对应 PUE 范围 ... 18

图表 28：英伟达发布 Rubin 100%液冷技术方案 ... 18

图表 29：中国液冷服务器市场规模及预测 ... 19

图表 30：液冷系统各部件价值量占比 ... 19

图表 31：2034 年全球数据中心液冷系统市场空间可达 376 亿美元（单位：亿美元） ... 19

图表 32：2025 年北美液冷市场占比达 41.2% ... 19

图表 33：2025 年液冷系统各组件中 CDU 及冷板两大核心部件市场占比超 50% ... 20

图表 34：换热器按结构特点主要分为管式和板式 ... 20

图表 35：板式换热器通过一系列波纹金属板传热 ... 20

图表 36：垫片式板换覆盖大负荷应用，钎焊式板换适用于紧凑结构 ... 21

图表 37：钎焊板式换热器可用于 CDU、自然冷却和余热回收等多个冷却回路 ... 21

图表 38：BPHE 壁垒高体现在：流道设计+可靠性保证+真空钎焊工艺+不锈钢材料理解 ... 22

图表 39：2034 年数据中心板式换热器市场规模预计达到 42 亿美元（单位：亿美元） ... 23

图表 40：2025 年亚太板换市场全球占比 3.9% ... 23

图表 41：2025 年全球数据中心板式换热器竞争格局 ... 23

图表 42：全球主要数据中心板式换热器玩家 ... 24

图表 43：海外板式换热器供应商扩产节奏谨慎 ... 25

图表 44：BPHE 内部有数十到数百个钎焊接触面 ... 26

图表 45：真空钎焊炉是高端换热器专用设备 ... 26

图表 46：益普生 Titan 真空炉预计由 36 台扩产到 60 台 ... 26

图表 47：公司液冷产品包含冷却塔、板换、芯片冷板等一次侧及二次侧换热设备 ... 27

图表 48：公司部分板式换热器专利 ... 27



图表 49：公司机油冷却器已广泛应用真空钎焊工艺 ... 28

图表 50：公司换热器已应用于冷水机组和储能领域 ... 28

图表 51：2020-2025 年公司海外营收 GAGR=28% ... 29

图表 52：2025 年海外项目占比超 20% ... 29

图表 53：近年来海内外业务毛利率情况 ... 29

图表 54：2023 年以来公司全球化发展进入加速兑现阶段 ... 30

图表 55：2020-2025 年北美银轮海外营收持续创新高 ... 30

图表 56：近两年北美银轮稳定盈利 ... 30

图表 57：卡特彼勒年度获奖供应商均有全球化产能布局 ... 31

图表 58：本地制造成为全球企业应对贸易波动、供应链冲击和客户需求变化的战略必然 ... 32

图表 59：公司业务拆分 ... 33

图表 60：可比公司估值表 ... 33

图表 61：公司营收能力持续提升 ... 34

图表 62：公司分业务营业收入（亿元） ... 34

图表 63：2025 年公司归母净利润突破新高 ... 34

图表 64：公司费用管控能力不断提升 ... 34

图表 65：公司盈利能力受外部影响阶段性承压 ... 35

图表 66：批产后公司海外业务毛利率逐步高于国内 ... 35

图表 67：公司拥有众多国内外优质客户资源 ... 35

图表 68：2023 年起公司海外产能相继释放 ... 36


银轮股份：AI基建金铲子，“三维扩张”重塑公司价值

我们认为，公司正基于自身热管理能力进行“三维扩张”，打造高端制造平台，成为兼具爆发力和确定性的AI基建金铲子。公司成长逻辑主要为产品扩张、边界扩张与区域扩张这三个维度，其底层支撑来自四十余年换热技术积累、车规级热管理技术及制造经验、全球客户资源及属地化配套体系。

产品扩张维度，北美数据中心缺电带来产业机遇，公司AI电力基建业务“量价齐升”进入收获期。公司依托与卡特彼勒二十余年的合作基础，由商用车发动机冷却器等传统产品逐步拓展至发电机组超大型发电机组冷却模块，并进一步获得燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，产品类别由单一型号换热零部件向多平台“冷却+后处理”系统扩张，配套数量及单机价值量均实现规模增长。

边界扩张维度，数据中心液冷由“可选”变为“标配”，公司AI液冷基建业务卡位核心零部件爆发在即。公司卡位不锈钢板式换热器、芯片冷板等核心零部件赛道，重点突破北美及台系总成客户。在高端板式换热器供给较为集中、行业扩产周期较长的背景下，公司有望凭借车端及民用热泵的板式换热器经验、钎焊工艺积累和全球配套能力，拓宽业务边界，获得新赛道切入机会。

区域扩张维度，公司二十余载全球化布局进入甜蜜收获期。公司先后收购德国普瑞、美国 TDI和瑞典Setrab，并推进墨西哥、波兰、马来西亚等海外工厂投扩产，逐步形成覆盖中国、北美和欧洲的研发、制造、销售与服务体系。经历了早期的客户导入，渠道建设，属地制造等阶段后，正式迎来盈利兑现的收获期。2020—2025年公司海外收入复合增速达到 28%，2024-2025年北美业务连续两年实现盈利。且随着本地制造成为全球企业应对贸易波动、供应链冲击和客户需求变化的战略成熟的属地配套经验和全球经营能力成为客户端提份额、扩品类的有力保障

图表1：“三维扩张”重塑银轮价值

车规级热管理能力向AI电力与液冷场景迁移，属地制造与全球经营支撑份额提升与盈利改善


技术复用×客户卡位×全球交付

新业务放量→业绩爆发盈利能力提升→估值重塑

北美缺电→燃发拓展至主电 “量价齐升” →拓展至冷却 /后处理系统

后处理在手订单1.31亿美元，冷却模块出货滚动上修

来源：公司公告，国金证券研究所

维度一：产品扩张一AI电力“量价齐升”进入收获期

1.1“量”：北美数据中心电力缺口持续放大一一从供需和结构的视角看北美电力现状

需求侧：AI数据中心项目激增推动美国电力需求非线性增长

受益于AI算力浪潮，美国整体发电量从2023年开始重回上升通道。美国自20世纪末起，逐步将高耗能制造业转移至海外，国内经济重心转向金融、服务业和科技产业（如AI、互联网）。这些产业对电力的消耗远低于传统重工业。同时更高效的家电，更节能的建筑，也一定程度上降低了电力的消耗。在经济结构转型，能效提升，叠加能源结构变化等多重


因素影响，21世纪以来美国发电量常年保持在4万亿千瓦时附近，2010-2019年美国总发电量年复合增速仅 0.1%。然而随着AI算力需求的增加，美国用电量从2023年开始重回增长期，2023-2025年CAGR约为 3.5%，2025年总用电量达到4.58万亿千瓦时再创历史新高。

图表2：2023年后美国整体发电量重回上升通道


来源：ifind，国金证券研究所

由AI数据中心用电需求带来的商业用电占比逐年攀升。根据EIA数据统计，2025年民用电力需求、商业用电、工业用电是美国电力需求的三个主要下游，占比分别位 37.33%/36.80%，25.68%。其中商业用电占比持续提升，增长的主要驱动力来自AI数据中心的电力需求激增。2021-2025年，美国商业用电量由1328TWh提升到1493TWh，年化复合增速2.97%，相较所有部门用电的五年复合增长率1.62%高出1.35pct。同时在整体用电占比中，商业用电量也有21年的34.9%提升至25年的36.8%，5年间提升接近2pct。

图表3：2025年美国用电需求细分占比


图表4：商业用电占比逐年攀升

来源：EIA，国金证券研究所


来源：EIA，国金证券研究所

2050年数据中心服务器电力能耗有望比2020年增长16倍。在经历了近15年几乎持平的美国电力消费之后，2020-2025年，美国电力需求平均每年增长了 2.1%。根据EIA预测，到2050年，电力消费仍将以每年 0.9%到 1.6%的速度增长，而数据中心服务器的能耗将是一个主要因素。在其所有模拟情境中，商业建筑（数据中心活动所在的地方）的能源使用增长速度都快于住宅或工业部门。在高电力需求情境假设下，仅数据中心服务器的能耗到 2050年将达到8180亿千瓦时，比2020年增长了16倍以上。



图表5：2050年数据中心服务器电力能耗有望比2020年增长16倍

Total electricity consumption all sectors


来源：EIA，国金证券研究所


供给侧：三重因素制约一一电网设施老旧+新增装机增速缓慢+并网审批周期长

从存量上看，北美电网设施老旧，电力供应稳定性问题频出。美国基础设施建设投资匮乏，电网设施老旧，2025年美国土木工程师学会将美国能源基础设施评级较几年前的C-继续下调。据统计，美国超过 70%的电力变压器使超过 60%的断路器超过30年， 70%的输电线路超过25年。这些设备大多是在二战后繁荣时期制造的，现在已经远远超过了其预期的50-80年使用寿命。截至2017年，美国电网的折旧价值大约在1.5万亿美元到2万亿美元之间，而更换它将花费近5万亿美元。同比激增约 81%。

美国的电力系统可靠性由于电网设施老化正在下降。SAIDI（系统平均中断持续时间指数）和SAIFI（系统平均中断频率指数）是广泛使用的可靠性指数，用于衡量电力配电系统的性能。根据美国能源信息署（EIA）在其《电力年度报告》，美国配电系统2022年平均 SAIDI值（包括所有事件）为335.5分钟，排除重大事件（飓风和严重冬季风暴等）这一数字降至每位客户125.7分钟，为过去十年来最高SAIDI值。2022年，美国配电系统（包括所有事件）的平均SAIFI值为1.4次。排除重大事件后，SAIFI在美国每位客户的中断次数为1.1次。



图表6：美国 50%的电网基础设施运行年限超20年


来源：IEA《Electricity Grids and Secure Energy Transitions》，国金证券研究所

从增量上看，美国目前存量装机规模约为1300GW左右，近6年增长速度缓慢。2018-2024年美国存量装机规模CAGR约为 1.7%，增长速度缓慢，其中火力发电CAGR约为-0.9%，可再生能源CAGR约为 8.1%。火力发电仍为主流，2024年总装机容量占比约为 60.01%。老旧火力发电机组退役速度正在加快。根据EIA规划，根据EIA报告，美国发电厂所有者和运营商计划今年从美国电网退役近11GW的发电机组。其中燃煤发电厂占比 58%，天然气发电占比 42%。2026年6.4GW的燃煤发电能力退役，几乎占截至2025年底美国在运燃煤机组的 4%。

图表7：美国存量装机规模（单位：TW）


图表8：美国2026年预计退役机组容量达10.9GW

来源：EIA，国金证券研究所


来源：EIA，国金证券研究所

美国并网项目从并网申请（IR）至并网协议签署（IA）的周期大多在一年至五年不等。根据LBNL数据统计，2018-2025年美国发电项目并网审批等待时长中位数约为25-40个月，时间最长的项目甚至可达80月，整体等待周期较长。按项目类型看，风电项目审批时间最长平均约为40个月，天然气时间最短也要近30个月。美国电力项目累计待接入容量 2020年后快速增加，其中2019-2023美国新增排队容量增加2倍，总排队容量增加2.5倍。截至2025年排队中的总有效容量为2061GW，相较23年高峰有 21%的下降，但整体仍保持高位。



图表9：2018-2025年美国并网许可项目审批周期（月）


来源：Lawrence Berkeley National Laboratory (LBNL)，国金证券研究所

图表10：2014-2025年美国电力项目排队容量（GW）


来源：Lawrence Berkeley National Laboratory (LBNL)，国金证券研究所

结构现状：数据中心自备电源是趋势，气电有效补充市网缺口

自备电源成为数据中心建设趋势，28年占比有望超 50%。根据Semi数据统计，美国的数据中心建设规模持续创纪录，有望从2026年的21GW增长到2030年的84GW。2028年开始，自建自备电源（BTM）将为超过一半的美国新建数据中心供电，整体TAM市场预计到 2029/2030年将有望突破50GW/65GW每年。

图表11：2028年数据中心自备电源占比将超 50%


来源：Semi，国金证券研究所

电源建设需综合考虑成本、建设速度以及和负荷特性的匹配：

(1) 成本：根据EIA2024年成本测算，美国陆风、光伏及地热等新能源形式度电成本最低，常规电源中成本从低到高依次为气电、生物质、核电、电池储能等；

(2) 建设速度：根据IAEA数据，煤电建设周期通常为4-5年，核电7-9年，气电1-2年；

(3) 负荷匹配特性：光伏和陆风的有效容量通常仅有 20%-30%，煤电、气电为 40%-60%，核电最高可以达到 90%以上。

我们预计解决美国AIDC电力缺口的主要方式为气电作为电网的补充。今年3月，微软、谷歌、OpenAI、亚马逊、Meta、xAI和甲骨文这七家公司代表在美国白宫签署自主供电承诺文件，为新建数据中心配置专属电力供应，包括燃气轮机、可再生能源+储能等方案，以减少对公共电网依赖。


图表12：2024年美国不同电源及储能度电成本（美元/MWh）


来源：EIA，国金证券研究所

1.2“价”：由备电拓展至主电，内燃机配套供应商充分收益

服务器电源分为主电源和备用电源。AI服务器通常需要 $ 7\times 2 4 $小时不停机运行，任何因电力故障导致的停机都会带来巨大的经济损失或数据丢失。服务器电源采用主电源+备用电源的设计，核心是为了保证服务器的高可靠性。主电源负责承担服务器运行所需的全部或部分电力转化，负责为GPU、CPU、内存、硬盘等核心组件提供稳定的电压；备用电源是主电源出现故障时接管所有电力负载，确保服务器不断电。

燃气轮机与往复式燃气内燃机互补成为主电源主要方案，柴发作为备用电源首选。燃气轮机具备大容量、低成本、稳定供电的优势，是CSP厂商主电源的重要方案。燃气内燃机与燃气轮机特点类似，区别在于功率规模小，建设周期短。在电力需求快速增长，燃气轮机面临供需缺口的背景下，天然气内燃机发电机正在成为数据中心的主供电源替代方案。柴油发电机的优点在于启动时间短，目前主要在服务器备用电源中发挥作用。氢燃料电池和小型核反应堆的优点在于低排放，符合ESG要求，但当前技术尚处于验证阶段，应用规模较小。

其中内燃机具有以下优势：

交付周期短：通常为12-24个月，与数据中心建设周期匹配；

发电系统模块化提供了高可用性和冗余性：即使一台发动机正在维护，发动机动力装置也能持续提供不间断的动力。模块化发动机配置还允许在不同单元间轮换，减轻设备压力；

扩展简单、快速：模块化结构可让数据中心在不中断运营的情况下扩展，只需增加发动机模块即可；

满足低排放合规要求：发动机燃料可灵活切换，随时切换到更可持续的燃料；

适应恶劣环境，高温、高海拔、缺水环境下可正常工作。



图表13：各类AIDC发电方式对比

技术类型

单机容量

启动时间

效率

LCOE

核心优势

核心劣势

典型应用

航空衍生燃气轮机(Aeroderivatives)

30-60MW

10分钟

35%-40%

80-130美元/MWh

部署快(交付后2-4周安装)、体积小(可车载运输)、快速响应负荷波动

成本较高、依赖高端合金(如铼、钇)

xAIColossus集群、Crusoe项目

工业燃气轮机(IGTs)

5-50MW

20-30分钟

35%-40%

65-110美元/MWh

成本略低、模块化程度高、可二手采购缩短交付周期

响应速度慢于航空衍生型

Meta俄亥俄州项目、FermiAmerica采购

往复式内燃机(RICE)

高速3-5MW、中速7-20MW

5-10分钟

40%-50%

80-200美元/MWh

适应恶劣环境(高温、燃料杂质)、部分负荷效率高、对关键矿物依赖低

单机容量小,大规模部署需大量机组(2GW需500台5MW机组),维护频繁

瓦锡兰美国800MW订单、VoltaGrid车载系统

固体氧化物燃料电池(SOFC)

约0.325MW

部署3-4个月

50%-55%

100-200美元/MWh

零空气污染(仅排放CO2)、部署最快、适合人口密集区

成本极高(capex3000-4000美元/kW)、寿命短(5-6年需更换堆芯)

BloomEnergy数据中心项目

联合循环燃气轮机(CCGT)

40-1000MW

-

40%-60%

85-200美元/MWh

效率最高(H级达60%)、适合基荷供电

部署周期长(2-5年)、启动慢(30-60分钟)

长期基荷供电+小型机组备份组合方案

来源：Semi，国金证券研究所

内燃机发电机组主要由八个模块组成：发动机本体、交流电机、控制器、燃料系统、冷却系统、排气（后处理）系统、防护外壳、自动转换开关（ATS）。其中发动机本体是发电机组的主动力，通过内燃机产生机械能来驱动发电机，价值量占比最大，约占总价值量的 65%（包含发动机本体以及冷却、后处理等辅助系统）。发电机系统与发动机旋转的曲轴相连，将机械能转化为电能，价值量占比约 15%。控制器/AVR是发电机组的操作大脑，它监控系统状态，并管理发电机在启动、运行和停机期间的性能，价值量占比约 2%。冷却系统的作用在于去除发电产生的热量，防止过热并保持可靠性。后处理系统的作用是安全地将燃烧气体引导远离发动机和设施。它还有助于控制噪音和散热输出。商业发电机排气系统必须设计符合安全规范、环境法规和场地特定限制。



图表14：内燃机发电机组示意图


图表15：内燃发电机组（柴油）价值量构成

来源：Global Power Supply，国金证券研究所


来源：《TH公司柴油发电机组产品市场营销策略优化研究》，国金证券研究所

热管理及后处理系统配套供应商充分受益。北美发动机排放标准趋严，美国环境保护署（EPA）将内燃机分为非应急用途及应急备用发电机，其中非应急用途机组自2012年起必须满足Tier4 Final标准。Tier4 Final要求非道路柴油发动机 PM和 NOx排放较 Tier2水平降低 95%/90%以上，通常需要柴油颗粒过滤器（DPF）和选择性催化还原（SCR）后处理系统。这些部件增加了机械复杂性，甚至会影响发电机的维护计划、更换和寿命终结规划，因此对系统配套商能力要求很高。

图表16：发动机后处理系统原理图


来源：银轮股份官网，国金证券研究所

1.3 公司优势何在一一客户卡位+能力圈广+全球布局

客户卡位：二十余年合作成为卡特彼勒最信任的全球战略伙伴

经过20余年的合作，公司和全球工程机械及能源动力设备龙头卡特彼勒缔结了长期稳定的战略合作关系。渊源始于2002年，公司冷却器产品进入卡特全球采购体系；2005年， C7发动机油冷器开发成功，开始批量供货卡特，并成为卡特首个派工程师团队驻场的中国供应商。2006年，被评为卡特亚太五家优秀供应商之一。2010年，两者的合作被评为卡特大学当年全球最佳案例、哈佛大学商学院全球优秀案例。2022年，通过卡特“SER供应商认证体系”最高等级EXCELLENT卓越认证，为全球热交换器行业唯一获此评级的供应商；同年，获卡特最高级别供应商SVP特别奖，公司支持卡特发动机工厂多个散热器同步开发，最短开发周期仅5个月，确保卡特全球从小型到大型发动机的供货，并在欧美先后



建立生产工厂和业务部门，为卡特提供属地化服务。2023年，荣获卡特E&T（能源与交通）事业部全球供应商卓越奖（全球仅5位）；数字能源业务，获得国际客户发电机组冷却模块；商用车非道路业务，获得卡特冷却模块等项目。

图表17：公司与卡特彼勒合作历程梳理


来源：公司公告，国金证券研究所

卡特彼勒在柴油及天然气发电机市场中占据领先地位。根据伯恩斯坦数据统计，2025年柴油发电机市场中，卡特彼勒、康明斯、MTU、科勒分别占据约 40%/30%/15%/5%的份额。燃气发电机市场中，卡特彼勒主导地位更为突出，市场份额达到约 55%，颜巴赫、康明斯、 MTU分别占据 15%/15%/10%的份额。

图表18：2025年北美AIDC柴油发电机市场格局


来源：Bernstein analysis and estimates，国金证券研究所

图表19：2025年北美AIDC燃气发电机市场格局


来源：Bernstein analysis and estimates，国金证券研究所

卡特彼勒拥有完善的柴油/天然气发电机组产品矩阵。卡特彼勒天然气内燃机产品按额定功率形成清晰分层，功率覆盖100ekW-4500ekW。500ekW以内功率段以DG系列产品为主，缸径、排量较小，满足电网发生故障时备用及关键任务所需；500ekW以上功率段则以G和 CG系列产品为主，电力效率较高，缸径、排量较大，可用于数据中心主用电源不限时持续输出功率。



图表20：卡特彼勒燃气内燃机产品覆盖100KW-4.5MW

产品型号

速度(rpm)

最高电力效率(%)

排量(L)

缸径(mm)

适用

额定功率≤150ekW(高速机)

DG100、DG125、DG150

1800

-

6.2-9.1

101.6-109.2

DG100:稳态紧急DG125/DG150:稳态紧急和非紧急应用

150<额定功率≤500ekW(高速机)

DG350、DG400、DG450、DG500

1800

-

18.1

145

稳态紧急和非紧急应用

G3412、CG132B-8

1500/1800

37.3%-43.1%

17.5-27

132-137

应急电源、本地电网支持、非紧急稳态

500<额定功率≤1500eKW(高速机)

G3512快速响应、G3516A

1200/1500/1800,视型号而定

G3516A:36.5%

52-69

170

应急电源、本地电网支持、非紧急稳态

CG132B系列

1500/1800

42.4%-43.5%

26.3L-35L

132-137

发电厂所需

CG170系列、G3516快速响应

1500/1800rpm,视型号而定

40.9%-45.0%

53.1-78

170

应急电源、本地电网支持、非紧急稳态

1500<额定功率≤3000eKW(高速机)

G3512系列、G3516系列、G3520系列

1200/1500/1800,视型号而定

37.70%-46.00%

58.6-97.6

170

应急电源、本地电网支持、非紧急稳态

CG170系列

1500/1800rpm,视型号而定

43.3%-45.0%

CG170-16:70.8L

170

应急电源、本地电网支持、非紧急稳态

3000<额定功率≤4500eKW(中速机)

G3520快速响应、CG260系列

900/1000/1800,视型号而定

39.6%-44.60%

97.6-271.8

170-260

应急电源、本地电网支持、非紧急稳态

来源：卡特彼勒官网，国金证券研究所

卡特数据中心发电机组在手订单饱满，累计容量已超8GW。25H2起卡特密集收到数据中心客户的发电机组订单，包括柴油及天然气产品，主要为2-3MW的G3500系列。今年3月。Atlas宣布与卡特彼勒签署了一项涵盖约1.4吉瓦增量发电资产的全球框架协议，订单预计于2027年至2029年间交付根据协议，采购总金额达8.4亿美元。项目将通过一系列大负载、功率密集的天然气往复式发电机组实现，包括专为表后部署（“BTM”）设计的CG260- 16固定式机组和适用于BTM和桥梁电力应用的G3520系列机组。同时，卡特已于2024年 8月启动印第安纳州拉斐特（Lafayette）大型发动机工厂扩建，旨在提升新型发动机及发电机组产能，以满足全球数据中心对备用/主电源的激增需求。此次扩建是自1982年拉斐特设施启用以来最大的一次投资。



图表21：卡特彼勒AIDC发电机组在手订单超8GW

公告时间

客户

项目地点

机型

项目容量

交付节奏

备注

2026年3月

Atlas Energy

德克萨斯州

CG260-16+G3520系列

1.4GW

2027-2029年交付

签订设备框架协议，对应1.4GW/8.4亿美金天然气发电设备

2026年1月

AIP

德克萨斯州

G3516快速响应燃气发电机

2GW

2026.9-2027.8交付发电机组，2027年并网发电

Monarch超大规模AI数据中心项目初期

2025年8月

Joule Capital Partners

犹他州

G3520K燃气发电机

4GW

2026.3交付第一批发电机组，2026年底获得455MW的确切合同交付，2028年初完成投产达到1.5GW

高性能计算数据中心园区热电联产电厂以G3520K燃气发电机组为核心，配套1.1GWh储能系统+备用发电

2025年8月

Hunt Energy

德克萨斯州

卡特燃气发电机、柴油发电机、燃气轮机等

1GW

/

签署长期战略合作协议

2025年6月

Will-Power OH

俄亥俄州

3台索拉透平的燃气轮机+9台卡特彼勒燃气轮机+3台西门子燃气轮机+15台卡特彼勒3520往复式发动机

400MW

2026Q3-Q4投入运营

Socrates North and South项目，为Meta数据中心园区供电

来源：Atlas官网，卡特彼勒官网，BloombergNEF，Power Engineering等，国金证券研究所

能力圈广：产品覆盖热管理及后处理系统，配套价值量持续提升

发电机组与汽车发动机的换热系统结构相似、技术同源，公司车端热管理经验充分受益。汽车发动机与发电机组冷却系统结构相似，都包括散热器/水箱、风扇、油冷器、中冷器等零部件。技术上，均通过冷却介质（水/乙二醇混合液或空气等）将气缸盖、缸体等高温部件的热量带走，维持系统最佳工作温度，以避免由于大量发热影响系统工作性能、降低效率，甚至造成严重的机械损坏的现象发生。公司深耕车端热管理系统多年，产品开发及制造经验可复用于发电机组相关产品配套。



图表22：汽车发动机和发电机组中的冷却模块高度同源


来源：Perkins，global power，国金证券研究所

公司紧跟AI基建浪潮与客户业务拓展步伐，持续拓边界、拿定点。2024年，公司成功切入数据中心赛道，为国际机械设备巨头批量供应超大型冷却模块，标志着在高端散热领域取得重大突破。2025年，公司荣获卡特彼勒能源与交通（E&T）事业部"年度最佳供应商"称号，该奖项全球仅授予1家供应商，充分彰显公司在质量、交付与服务维度的卓越表现。同期，发电机组业务海外工厂属地化产能爬坡顺利，产品质量获客户高度认可，配套份额实现显著提升。2026年3月，公司全资子公司YINLUNTDI再获国际著名机械设备公司燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预计于2026年第四季度启动供货，项目全生命周期销售额约1.31亿美元，进一步拓展公司在发电领域的能力边界。

图表23：公司24年首次获得超大型冷却模块项目定点

本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

一、定点通知概述

浙江银轮机械股份有限公司（以下简称“公司”）控股子公司近期收到了某国际著名机械设备公司（限于保密要求，无法披露其名称，以下简称“客户”）的定点通知。公司获得该客户商用设备的超大型冷却模块项目定点。项目预计将于2024年三季度开始批量供货。根据客户需求与预测，项目达产后预计为公司新增年销售额约28,000万元人民币。

图表24：公司26年再获燃发尾气排放处理系统定点

二、对公司的影响

公司近年来不断加大“数字与能源热管理”研发投入，围绕特高压输变电、地热发电、储能、风力发电、制氢储氢、化工、中央空调、家用热泵空调、数据中心等领域布局和发展。本次定点系公司发展“数字与能源热管理”领域的重要里程碑，对公司第三曲线的业务发展具有重大意义。同时也是客户对公司研发、制造、质量等能力的认可，对公司国际化战略和全球属地化制造能力的高度肯定。

浙江银轮机械股份有限公司关于获得国际客户定点的自愿性信息披露公告

本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。

一、定点通知概述

浙江银轮机械股份有限公司（以下简称“公司”）的全资子公司YINLUN TDI,LLC近日收到了某国际著名机械设备公司（限于保密要求，无法披露其名称，以下简称“客户”）的定点通知。公司获得该客户燃气发电机尾气排放处理系统项目定点。项目预计将于 2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。

二、对公司的影响

来源：公司公告，国金证券研究所

公司在发电机领域的主要产品包括发电机冷却模块、换热器、尾气排放处理系统等。本次定点是客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合实力的高度认可。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司实施全球化战略的重大成果，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响。

来源：公司公告，国金证券研究所

全球布局：前瞻全球战略布局保障稳定的配套服务与优异的响应速度


公司深耕国内的同时，在北美、欧洲等全球重要经济体的战略发展支点都进行了深度布局。公司实施“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略，坚持从开设国际贸易办事处、到办物流及售后服务中心、到收购兼并国外公司的发展路径。经过十余年的国际化发展，公司已在欧洲、北美各地搭建起生产及技术服务平台，为更好地服务当地客户、赢得更多的新订单打下扎实基础。从2010年提出“产品国际化、人才国际化、布局国际化、管理国际化”四大国际化战略以来，公司坚定向国际化纵深发展，随着 2011年成立美国银轮，2015年收购德国普瑞，2016年收购美国TDI，2019年收购瑞典 SetrabAB，2020年建成莫顿工厂，2023年波兰、墨西哥工厂相继投产，公司国际化布局快速发展，形成了在中国、北美、欧洲这三个全球重要经济体的三个战略发展支点，以全球化供应能力满足客户的需求。

图表25：公司在全球重要经济体深度布局


来源：公司官网，国金证券研究所

维度二：边界扩张——AI液冷卡位核心零部件爆发在即

2.1 景气度：液冷从选配变为标配，CDU、冷板等核心部件率先受益

算力密度持续抬升叠加PUE约束不断收紧，液冷正从散热的可选项转变为标配。算力的持续增加促进通信设备性能不断提升，市场主流芯片功耗和热流密度也在持续攀升，中央处理器（CPU）散热设计功耗已达350-500W。AI技术的快速发展推动图形处理器（GPU）需求增长，GPU散热设计功耗已超过800W。芯片功率密度的持续提升直接制约着芯片散热和可靠性。芯片功率密度的攀升同时带来整柜功率密度持续增长。8kW以上单机柜功率密度成为目前新建数据中心的主流选择。目前，通算最大功率密度已超过30kW/柜，智算功率上升更快，已达100kW/柜。整机柜功率密度的提升对机房制冷技术提出了更高的要求。传统风冷系统受数据中心建筑面积与单位运营成本等因素的影响散热上限一般为20kW/柜，越来越难以为继。液冷技术采用液体替代空气作为冷却介质，将液体直接或间接接触发热器件，可使散热效率大幅提升，能够有效满足单点、整机柜、机房的高散热需求。

算力的持续增加意味着硬件能耗提升，对制冷技术PUE提出更高要求。典型数据中心能耗中制冷系统占比达到 24%以上，是数据中心辅助能源中占比最高的部分，因此，降低制冷系统能耗能够极大的促进PUE的降低。近年来，为了降低制冷系统电能消耗，行业内对机房制冷技术进行了持续的创新和探索。间蒸/直蒸技术通过缩短制冷链路，减少过程能量损耗实现数据中心PUE降至1.15-1.35；液冷则利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，实现了PUE小于1.25的极佳节能效果。



图表26：机柜功率密度与制冷方式


来源：中兴通讯《液冷技术白皮书》，国金证券研究所

图表27：数据中心制冷技术对应PUE范围


来源：中兴通讯《液冷技术白皮书》，国金证券研究所

英伟达的最新平台规划为“液冷标配化”提供了明确的产业信号。2026年1月，黄仁勋在CES2026上官宣新一代Vera Rubin平台正式进入全面量产阶段，6月官方披露Rubin平台实现100%全液冷覆盖，行业趋势得以确认，液冷不再是可选的散热方案，而成为整机架构的标配。在气候条件适宜的情况下，NVIDIA的45度液冷架构可通过干式冷却器实现无冷水机运行，将设施冷却用水量从传统冷却塔系统的每年每兆瓦约260万加仑减少到接近零，用水量减少高达100%。原因在于：传统的风冷数据中心依赖大量冷却空气来从IT设备中去除热量，这在炎热天气下往往需要耗能密集的冷却基础设施。而NVIDIA采用45度液冷技术，热量直接在芯片处捕获，并通过运行温度更高的液态回路传输，使户外干式冷却器全年高效排热，同时显著减少机械冷却需求和设施用水量。

图表28：英伟达发布Rubin 100%液冷技术方案


来源：英伟达官网，国金证券研究所

CDU是液冷系统的核心设备，包含换热器、泵等通用组件。冷量分配单元（Cooling Distribution Units，CDU），是一种基于液冷技术的热管理设备，其核心任务是将数据中心中产生的热量转移到冷却介质中，然后将冷却介质通过冷却系统散热出去。CDU的关键组件包括泵、储液罐、电源、控制板和换热器。滤网、流量计、压力传感器以及其他设备也用于配合服务器机架管理CDU的运行。大多数CDU共享通用组件，例如泵、热交换器、微处理器控制、水质控制系统和冷却液处理歧管，以确保各种型号的一致功能。

(1) 泵：泵使冷却液在系统中循环，确保液体稳定流动以吸收设备的热量。

(2) 换热器：液体-空气热交换器将热量从冷却液传递到周围环境，有助于为没有液体管道的设施提供高效散热液换器将热量从主液回路传递到二次设施水系统。

(3) 微处理器控制：微处理器控制管理和调节CDU操作，调整冷却液流速和其他参数以保持最佳温度和性能，并自动调整以计算需求。

(4) 水质控制系统：水质控制系统监测和保持冷却剂的纯度和化学平衡，防止腐蚀并保



持长期可靠性。

(5) 冷却液处理歧管：冷却液处理歧管将冷却液分配到CDU系统内的不同部件，确保所有部件的均匀冷却。

图表29：中国液冷服务器市场规模及预测


来源：艾邦算力，国金证券研究所

图表30：液冷系统各部件价值量占比


来源：BOYD官网，国金证券研究所

液冷迈向千亿蓝海市场，北美主导全球份额，亚太增速领跑。根据Research intel数据统计，2025年全球人工智能数据中心液冷系统市场空间为58亿美元，预计到2034年将达到376亿美元，2026-2034年复合年增长率（CAGR）为 24.8%。分区域看，北美在2025年主导了全球AI数据中心液冷系统市场，总收入达23.9亿美元，占全球份额的 41.2%。其主导地位得益于美国各地超大规模人工智能基础设施投资高度集中，北弗吉尼亚（全球最大的数据中心市场）、硅谷、菲尼克斯和达拉斯-沃斯堡走廊成为主要部署枢纽。亚太地区是第二大区域市场，2025年收入份额为 28.7%，预计到2034年将实现 27.3%的最快区域复合年增长率。这得益于中国、日本、新加坡、韩国、澳大利亚和印度等地的大规模数据中心投资。欧洲在2025年占据了 21.8%的份额，得益于德国、荷兰、瑞典和爱尔兰的强劲势头，这些国家的欧盟严格可持续发展法规（包括能源效率指令（EED））迫使运营商采用碳足迹和水足迹更低的制冷技术，预计欧洲市场将在2034年前以 22.1%的复合年增长率增长。拉丁美洲及中东非洲合计占据2025年市场约 8.3%的份额，其中拉丁美洲以巴西人工智能应用的快速发展为主，中东地区则以沙特阿拉伯的NEOM和Vision2030数据中心大型项目为核心，随着新超大规模设施的投产，这两个地区预计在预测期内分别实现 25.4%和 26.1%的复合年增长率。

图表31：2034年全球数据中心液冷系统市场空间可达 376亿美元（单位：亿美元）


来源：Research intel，国金证券研究所

图表32：2025年北美液冷市场占比达 41.2%


来源：Research intel，国金证券研究所

核心部件将是液冷产业链景气周期中率先受益的细分环节。其一，价值量高市场空间大， CDU与冷板合计占液冷系统市场价值量的 50%以上。根据Research intel数据统计，CDU是AI数据中心液冷系统市场中最大的组成部分，2025年占比 34.7%份额，冷板占比第二达 22.8%，冷却液分配歧管（manifold）占比 16.4%，泵与阀门占比 14.6%，监测系统占比 11.5%的份额。其二，技术壁垒高且规格持续升级。随着AI工作负载机架功率密度超过


100 kW，CDU容量等级同步提升。Vertiv、施耐德电气、Airedale和CoolIT Systems是主导的CDU供应商，2025年合计占CDU细分市场收入的 58%以上。预计CDU细分市场在 2034年前将以 24.2%的复合年增长率增长，与整体液冷市场扩张复合增速接近。歧管设计变得越来越复杂，采用了主动电子控制阀，能够根据实时GPU热遥测数据进行动态冷却液分配，使AI集群中GPU的平均结温降低了多达 $ 8^{\circ} \mathrm{C} $ 。冗余泵架构（N+1和2N配置）现已成为关键任务AI训练环境的标准配置，在这些环境中，冷却故障可能导致工作负载损失和GPU集群数百万美元的停机时间。

图表33：2025年液冷系统各组件中CDU及冷板两大核心部件市场占比超 50%


来源：Research intel，国金证券研究所

2.2 换热器：被忽视的“高壁垒、大空间、好格局”赛道

换热器是液冷系统核心部件，板式换热器更适配数据中心应用需求。板式热交换器（PHE）是一种通过一系列波纹金属板在两股流体之间传递热量的热装置，相比传统的壳管式设计，具有显著更高的传热效率和更紧凑的体积。在数据中心应用中，PHE部署在服务器级液冷电路与设施级冷水或自由冷却回路的界面，其传热系数可达 3000-8000W/（ $ m^{2}\cdot K $ ），热效率可超过 90%，占地面积仅为管壳式换热器的1/3-1/5，单机可承受从50千瓦到超过20兆瓦的热量，是高密度AI服务器部署不可或缺的热管理设备。

图表34：换热器按结构特点主要分为管式和板式


来源：宏盛股份招股书，国金证券研究所

图表35：板式换热器通过一系列波纹金属板传热


来源：Swep官网，国金证券研究所

垫片式板换覆盖大负荷应用，钎焊式板换适用于紧凑结构。按照密封方式不同，换式换热器主要分为垫片式、钎焊式和焊接式。

带垫片板式换热器细分市场是数据中心板式换热器市场中的主导产品类型，2025年其市场规模达到8亿美元，占比 43.7% ，这得益于其无与伦比的操作灵活性、易于维护性，以及无需特殊工具或设施停机即可拆卸清洗或调整板片数量。带垫片板式换热


器是超大规模和托管数据中心大型冷冻水回路接口的标准规格，其设计灵活性允许操作员根据IT负载的增加来调整热容量，而无需更换整个换热器框架。包括阿法拉伐（M系列和T系列）、Kelvion（NT系列）和Tranter（GX系列）在内的制造商在这一细分市场中占据主导地位。

钎焊板式换热器（BPHE）细分市场在2025年占据第二大份额，约为 31.4% ，预计到 2034年将以 10.5%的复合年增长率（CAGR）增长，这是因为数据中心行业采用直接液冷和两相冷却系统，加速了对与重燃料油（HFO）和天然制冷剂兼容的紧凑、无泄漏、高压板式换热器（PHE）设计的需求。通过铜或镍钎焊永久连接的BPHE具有卓越的压力等级（铜钎焊设计最高可达45bar）、无垫片或连接螺栓的密封结构，以及极其紧凑的外形，便于集成到冷却剂分配单元（CDU）、后门换热器（RDHx）和行间冷却模块中。

焊接板式换热器细分市场在2025年的份额虽然较小，约为 18.4% ，但平均销售价格最高，且由于需要完全密封腐蚀性或高价值热流体的热回收应用，以及使用二氧化碳作为工作流体的超高压两相冷却回路，其复合年增长率高于平均水平。

图表36：垫片式板换覆盖大负荷应用，钎焊式板换适用于紧凑结构

指标

垫片板式换热器(Gasketed PHE)

钎焊板式换热器(Brazed PHE)

焊接板式换热器(Welded PHE)

2025年市场份额

43.70%

31.40%

18.40%

复合年增长率(2026-2034)

8.70%

10.50%

10.90%

典型负荷范围

500kW-20MW

5kW-500kW

200kW-30MW

核心应用

冷冻水回路隔离

DLC/CDU集成

热回收/CO2冷却

维护要求

定期垫片/板片维护

极低(密封单元)

低(全焊接完整性)

主要终端用户

超大规模托管数据中心

云企业

北欧地区能源回收

来源：Research intel，国金证券研究所

图表37：钎焊板式换热器可用于CDU、自然冷却和余热回收等多个冷却回路


来源：Swep官网，国金证券研究所

我们认为，换热器（尤其CDU内部的钎焊式板换）是被忽视的液冷优质赛道。换热器赛道主要有以下三个特征：



（1）壁垒高：

流道与板型设计：换热效率、压降及温度均匀性高度依赖板片波纹形状（如人字形、对角流）的优化，需通过大量测试和流体仿真积累 Know-how，头部企业通过专利形成护城河；

高工况可靠性：液-液钎焊换热器最高流速可达 $ 1 6 2 \mathrm{m}^{3} / \mathrm{h} $，工作压力可达45bar，工作温度覆盖-196 $ ^{\circ} \mathrm{C} $ —225 $ ^{\circ} \mathrm{C} $ ；数据中心CDU要求在高流量、高压力、宽温区间下长期稳定运行；

真空钎焊工艺：真空钎焊是核心制造工艺，直接决定设备的密封性、耐压性（如耐 40bar以上高压）及耐腐蚀性。工艺参数（温度、压力、时间）的精准控制及无铜/镍基钎焊技术的掌握，具有较高的技术门槛；

材料与防腐技术：板片主流材质为不锈钢304、316L、钛合金，其中316L不锈钢选型占比 75%。板片材质需抵御冷却液的腐蚀、一次侧水质的侵蚀，同时保证换热效率。

图表38：BPHE壁垒高体现在：流道设计+可靠性保证+真空钎焊工艺+不锈钢材料理解


多层波纹板堆叠，板片接触点经真空钎焊形成复杂流道；流道结构直接影响换热效率、压降和温度均匀性，需要板型设计与仿真经验。

BPHE壁垒高的核心来源：流道设计+可靠性保证+真空钎焊工艺+不锈钢材料理解




中心结构：多层波纹板堆叠 + 真空钎焊 + 冷/热流道分配

来源：阿法拉伐产品手册、丹佛斯产品手册、QMET、芯片与热管理公众号等，国金证券研究所

（2）空间大：

根据Dataintelo预测，2025年全球数据中心板式热交换器市场空间为18.2亿美元，预计到2034年将达到41.5亿美元，2026-2034年复合年增长率为 9.6%。亚太地区是数据中心板式热交换器的主导区域市场，2025年市场规模6.2亿美元，占全球份额的 33.9%，这得益于中国、印度、日本、韩国、新加坡和澳大利亚等地新建数据中心的巨大储备。预计仅中国在2024至2028年间通过“东西数据计算”战略和省级云基础设施项目，将新增超过 10吉瓦IT负载能力。



图表39：2034年数据中心板式换热器市场规模预计达到 42亿美元（单位：亿美元）


图表40：2025年亚太板换市场全球占比 3.9%

来源：Research intel，国金证券研究所


来源：Research intel，国金证券研究所

液冷渗透率提升叠加换热性能迭代升级，板式换热器市场空间打开。随着AI高密度算力建设推动数据中心液冷渗透率提升，板式换热器作为CDU内部关键换热部件，需求有望随液冷基础设施放量增长。根据OCP Deschutes通用液冷标准，单台2MW规格CDU需并联三台CB210系列双通道换热器，单台换热器额定散热功率约0.7MW。结合行业1.5倍设备冗余配置惯例：每1GW液冷算力负载，对应换热器需求量约2250台，假设单台换热器价格为5万元，则单GW液冷算力对应换热器市场规模超过1亿元。

（3）格局好：

全球板式换热器玩家格局集中，CR5接近 50%。前五大企业包括阿法拉伐（Alfa Laval）、凯洛文（Kelvion）、舒瑞普（SWEP）、丹佛斯（Danfoss）和SPX FLOW（并入ITT），在 2025年全球数据中心板式换热器市场收入中占比约为 48.3%。其中阿法拉伐是全球龙头，市场份额接近 15%。

图表41：2025年全球数据中心板式换热器竞争格局


来源：Research intel，国金证券研究所

阿法拉伐（Alfa Laval）：成立于1883年，总部位于瑞典隆德，是全球换热领域龙头企业，拥有140余年传热技术积淀，是大型超算中心、海外云厂商、高端智算中心CDU板换的核心供应商，在液冷、暖通、工业换热全领域综合实力顶尖。其核心产品具备AHRI国际性能认证（即通过了全球唯一的第三方板换性能认证体系——AHRI LLHE认证），热性能数据透明、可精准验证。阿法拉伐主打垫片式板式换热器、熔接式板式换热器、Compabloc焊接块式换热器三大系列。针对数据中心液冷场景，阿法拉伐提供全矩阵适配方案：包括广泛应用于大型集中式液-液CDU的AlfaQ系列垫


片式换热器，以及完美适配冷板式（DTC）及特殊冷却介质的 AlfaNova 系列全不锈钢熔接板换。

凯洛文（Kelvion）：总部位于德国波鸿，前身为GEA热交换器，是全球第二大专业板式热交换器制造商，在欧洲数据中心项目中拥有很强的影响力。凯洛文的NT、NTM和S系列垫片PHE平台广泛应用于数据中心的自由冷却和冷水应用，而其ThermoWave焊接和半焊接型号则在符合欧洲EED合规要求的热回收应用中逐渐获得关注。

舒瑞普（SWEP）：Danaher旗下总部位于瑞典兰斯克鲁纳的子公司，在焊接板热交换器领域占据全球领先地位，是全球数据中心设施部署的BPHE设备、行内冷却模块和精密空调系统的主导供应商。SWEP的B系列焊接PHE被全球大多数领先的CDU制造商和液冷系统集成商规范

丹佛斯（Danfoss）：通过其气候解决方案板块中的热交换器产品线参与市场，提供适用于制冷剂回路应用的专用PHE设备，包括区域能源接口和与数据中心无冷却架构相关的高效节能系统。

图表42：全球主要数据中心板式换热器玩家

公司

国家

成立时间

数据中心板式换热器产品布局

收入水平

阿法拉伐(Alfa Laval)

瑞典

1883年

钎焊板式换热器主要为CB210，6月推出适用于CDU的紧凑型BPHE，近期发布专为2.5MW CDU设计的超大型钎焊板式换热器CB450

2025年收入696.74亿克朗(约70亿美元)

凯洛文(Kelvion)

德国

1920年

NT、NTM和S系列垫片PHE平台广泛应用于数据中心的自由冷却和冷水应用

约10亿欧元

舒瑞普(SWEP)

瑞典

1983年

2025年12月推出B327(热回收能力最高1,000kW)与B224两款专为数据中心CDU及区域能源设计的大端口、低压降、高热效率钎焊板式换热器

-

丹佛斯(Danfoss)

丹麦

1933年

钎焊板式换热器解决方案(型号C129L-CZD及CDU专用款B3-260C)，换热效率跃升20%+：微板点阵专利设计构建高度紊流通道，传热系数显著提升，轻松实现更低接近温度，散热速率再破新高;极致紧凑省空间

2025年数据中心相关收入约7亿美元

来源：各公司官网、产品手册，丹佛斯气候方案公众号，液冷与散热公众号，BARC官网，零氪1+1公众号，Researchintel等，国金证券研究所

2.3 银轮的业绩爆发驱动力来自：刚性的供给+可迁移的技术

数据中心板式换热器供给刚性，海外扩产窗口期内公司有望迎来发展机遇。全球数据中心板式换热器市场正处于需求指数级增长与供给线性扩张的错配期。头部企业（Alfa Laval、 SWEP、Danfoss）均在2025-2026年集中宣布扩产计划，但考虑到海外企业产能释放速度普遍偏慢，板式换热器的供给刚性显著。

具体来看，阿法拉伐于今年2月宣布对其位于弗吉尼亚州的制造工厂进行大规模扩建。这项多年投资已在进行中，预计到2028年年中将该厂区热交换器的产能翻倍。在此前25年 Q4财报交流会中，CEO表示将投入10亿克朗（约1亿美金）用于扩产冲压及熔炉设备，以支撑数据中心应用客户的需求。舒瑞普在今年5月宣布扩大其全球制造产能，以满足服务全球数据中心以及工业和商业供暖/制冷市场日益增长的需求。投资额3000万美元主要投于全球五家工厂的新炉子、测试设备、印刷线和自动化设备，同时扩产北美工厂，以使大型产品的产能翻倍以上。丹佛斯于2025年11月5日在墨西哥蒙特雷开设了扩建的制造工厂，规划投入数百万美元投资产能翻倍，并新增三条产品线。今年2月已投产开始生产BPHE，并计划年底新增钎焊炉以提升产能。



图表43：海外板式换热器供应商扩产节奏谨慎

公司

扩产项目

投资金额

扩产目标

预计完成时间

扩产内容/范围

阿法拉伐(Alfa Laval)

数据中心换热器专项扩产

SEK10亿(1亿美金)

支撑数据中心应用客户需求

需数年完成

冲压设备、熔炉产能

北美Richmond工厂扩建

包含在上述SEK10亿专项投资中

产能翻倍

2028年中

面向数据中心等北美核心市场

舒瑞普(SWEP)

全球大型产品产能扩张

3000万美金

大型产品产能，翻倍以上

2026-2027年

新熔炉、测试设备、冲压线、自动化；覆盖全球5个生产基地；北美Tulsa工厂扩建生产空间

丹佛斯(Danfoss)

Monterrey工厂扩建

-

产能翻倍以上，新增3条产线

2026年2月BPHE已投产

微通道换热器、传感器、涡旋压缩机等

来源：阿法拉伐官网，美通社，Markntel Advisors，Global Market Insights等，国金证券研究所

钎焊炉产能紧缺是约束板换企业扩产斜率的重要因素。钎焊炉（Brazing Furnace）是一种用于金属钎焊和光亮热处理的特种工业炉，其核心作用是通过精确控制温度和环境气氛，使熔点低于母材的钎料熔化并润湿工件表面，通过毛细作用填充接头间隙，从而实现金属零件的牢固冶金结合。CDU内部的板式换热器，由数十乃至数百片金属薄板叠压而成，每两片之间都有冷却液流过，相邻流道之间绝对不能有任何泄漏，否则整个冷却回路就会失效。传统熔焊温度太高，会把薄壁结构直接烧穿，钎焊工艺具有"不熔化母材、高强度、高密封性"的三重特性，成为板式换热器主流的连接方式。

钎焊工艺要求严苛，普通热处理炉无法替代专用设备。普通热处理炉或退火炉，在设计上没有考虑钎焊的几个核心需求：

气氛纯净度：钎焊要求炉内氧含量极低，真空钎焊要求真空度达到 $ 1 0^{-3} \mathrm{P a} $量级，普通炉子根本无法达到这个指标。

均温性：冷板和换热器的钎焊，要求整个工件在钎焊温度下温差控制在 $ \pm 5^{\circ} \mathrm{C} $以内甚至更严。温差过大，先达到温度的区域钎料已经流动完毕，后达到温度的区域钎料还没充分铺展，导致焊接不均匀。

升降温速率控制：铝制零件在快速升温时容易因热应力产生变形，尤其是多层叠合结构，必须按照精确的温度曲线缓慢升温、保温、降温，这需要专用的控温系统。

洁净度：炉内任何油脂污染物在高温下都会碳化，附着在工件表面破坏钎料润湿性。钎焊炉的内腔、夹具、气路系统都需要保持极高的洁净度。

钎焊炉按照内部气体属性不同可分为真空钎焊炉和气氛保护钎焊炉，高端换热器多用真空钎焊炉。真空炉是将炉腔抽至高真空状态，排除所有气体，在无氧环境下完成钎焊。优点是气氛纯净度最高，焊接质量最稳定，零件表面光洁，适合铝制冷板、铜制换热器等高精度零件。缺点是设备成本高，单次产能受限于炉腔容积，节拍相对慢，属于间歇式生产。因此适用场景为高端铝制冷板、精密换热器、对焊接质量要求极高的液冷核心零件。气氛保护钎焊炉是向炉腔内持续通入氮气或氢氮混合气，将氧气排除，在保护气氛下完成钎焊。优点是设备成本低于真空炉，可做成连续式，产能高，适合大批量生产。缺点是气氛纯净度不及真空，对工件清洁度和钎料选型要求更高。大批量标准化换热器、对成本敏感的液冷零部件。



图表44：BPHE内部有数十到数百个钎焊接触面


图表45：真空钎焊炉是高端换热器专用设备

来源：Aidear官网，国金证券研究所


来源：Ipsen官网，国金证券研究所

全球需求强劲，核心真空钎焊炉厂商已接近满负荷状态。真空益普生2025年钎焊炉销量同比增长 45%，2026年1月斩获历史最大单笔订单，在2026年2月26日至3月31日的五周内交付了14台新真空炉，创下历史新高。26Q1真空炉和相关服务的预订额超过5200万美元，设备交付压力较大。今年7月益普生宣布在美国伊利诺伊州樱桃谷的真空技术卓越中心扩建Titan装配线，预计将年产能从36台增加到60台Titan真空炉。该项目将Ipsen原展厅改建为专用的Titan组装区，将工程、制造和组装整合于一个工厂内。此次扩建增加了约650平方米（7000平方英尺）的生产空间，客户订单计划于2026年7月开始在新区域投产。

图表46：益普生Titan真空炉预计由36台扩产到60台


来源：Ipsen USA官网，国金证券研究所

公司战略布局数据中心液冷，核心零部件供应定位清晰。公司数字能源板块围绕数据中心、发电机组、储能及充换电、低空飞行器四大领域布局，其中数据中心领域产品矩阵完善，包括冷却塔、板式换热器、芯片冷板等一次侧及二次侧换热设备。同时，公司明确了数据中心液冷模组零部件供应商的定位，制定了中期发展规划，实施“技术+制造”的组合策略，聚焦北美及台系客户，以不锈钢板式换热器等零部件为突破口，服务数据中心液冷模



组（总成）客户。

图表47：公司液冷产品包含冷却塔、板换、芯片冷板等一次侧及二次侧换热设备


来源：公司公告，国金证券研究所

公司在热管理领域技术积累深厚，截至2025年底有效1001条。公司作为热管理平台型公司，在换热器领域积累了超过四十年的经验截至2025年底，公司拥有有效专利1210项，其中发明专利295项。聚焦板式换热器，公司已形成贯穿"材料一工艺一结构一系统"的全链路专利布局：底层覆盖焊接密封、真空钎焊等核心制造工艺；中层涵盖流道构型、板片波纹等结构设计；上层延伸至两相流分配均匀性、高可靠性集成化等系统级解决方案，实现了从基础工艺到应用端的立体覆盖，构筑了坚实的技术护城河。

图表48：公司部分板式换热器专利

公开(公告)号

发明名称

公开日

摘要节选

摘要附图

CN122329068A

板片组、板式换热器及液冷系统

2026.07.03

本申请涉及一种板片组、板式换热器及液冷系统。板片组用于板式换热器中，板片组包括叠置的第一板片和第二板片，第一板片和第二板片分别设置有沿第一方向延伸的多个第一波纹单元和多个第二波纹单元。

CN224435155U

芯片结构及板式换热器

2026.06.30

本申请涉及一种芯片结构及板式换热器，解决了分隔筋条和过渡圆角之间的焊接处发生冷却液泄漏的概率较大的问题。

CN221959331U

换热芯体和板式换热器

2024.11.05

本申请公开一种换热芯体和板式换热器，涉及换热技术领域。换热芯体包括多个芯板，相邻两个芯板之间形成通道，多个芯板包括端板和中间板，位于中间板的第一侧的通道为冷媒通道。

来源：专利检索及分析网，国金证券研究所

公司在真空钎焊领域积淀深厚，可快速迁徙到液冷板式换热器。公司具备从设备自制、工艺优化到量产应用的全链条能力。

设备层面，公司早在2006年即具备自主设计和制造真空钎焊炉的能力，其中ZJYL- 160型真空钎焊炉曾获浙江省工业设计大奖赛银奖，设备运用独有的快速冷却技术与分压技术，具有成本低、使用效果好、维护方便的特点。

工艺层面，公司通过节能清洁钎焊技术实现效率与能耗的显著优化——钎焊时间从8


小时缩短至1小时，单个产品钎焊用电量降低约 10%，产品表面质量及清洁度大幅提升，技术水平达国内领先；经高温真空钎焊炉技术改造后，钎焊合格率由 95%提升至 99%。

量产应用层面，公司拥有当今国内外主要类型的钎焊生产线，如间歇式真空钎焊炉、连续式真空钎焊炉和气体保护钎焊炉等，其中连续钎焊线5条（含1条制造铝油冷器的五室真空连续炉，国内其它厂家还没有），专用真空钎焊炉35台，可以对不同材料的产品使用不同的工艺和焊料进行钎焊。公司2014年即开始批量供应铝真空焊接油冷器，拥有当时世界上最大的不锈钢油冷器单体制造工厂，年产能力达千万台套级别。

公司换热器产品从车规级向新赛道快速迁移的成熟能力已得到验证。2018年切入民用暖通赛道后，面对美的“冷媒兼容性10000小时无泄漏、-25℃连续运行720小时”等严苛标准，公司依托车用领域积累的函数方程式拟合流场技术、水滴形点波纹结构及分配孔均流设计，将钎焊泄漏率从百万分之五百压缩至百万分之五十以下，并内化为民用产品基准。2022年欧洲能源危机期间，公司在3个月内新建三条自动化装配线实现日产从100台到1000台的快速爬坡，最终交付60多万台换热器且售后故障率控制在百万分之三，充分验证了技术迁移与规模化交付的确定性。同时在美的的支持下，公司搭建了40kW、160kW整机焓差试验台及1300kWCDU板换测试台，将新品验证周期缩短了 30%。从车规级到民用级再到数据中心液冷级，公司“底层钎焊工艺+柔性扩产能力+头部客户协同”的平台化能力逻辑有望持续复制。

图表49：公司机油冷却器已广泛应用真空钎焊工艺


图表50：公司换热器已应用于冷水机组和储能领域

来源：公司招股说明书，国金证券研究所


来源：美的集团官方公众号，国金证券研究所

维度三：区域扩张——全球布局二十余载进入甜蜜期

3.1 二十余载耕耘迎来收获，全球化发展进程进入加速期

海外营收规模持续扩张，新业务定点奠定成长基础

2020年以来公司海外业务进入高速增长阶段。2020一2025年公司海外业务营业收入由 11.1亿元增长至38.2亿元，期间复合年增长率约为 28.05%，海外收入规模持续提升，公司全球化布局和海外项目交付能力进入收获期。

从项目获取情况看，2025年公司新获项目中海外项目占比达到 20.72%，海外项目持续拓展，为后续海外收入增长提供一定支撑。随着海外客户资源积累、项目经验沉淀以及本地化服务能力提升，公司海外业务有望继续成为收入增长的重要组成部分。



图表51：2020-2025年公司海外营收GAGR=28%


来源：公司宣传册，国金证券研究所

图表52：2025年海外项目占比超 20%


来源：公司宣传册，国金证券研究所

盈利能力方面，近年公司海外业务毛利率整体高于中国大陆业务。2020一2025年，公司海外业务毛利率分别为 30.4%、20.5%、21.2%、23.3%、24.0%和 20.3%，同期中国大陆业务毛利率分别为 22.5%、20.0%、19.4%、21.1%、18.8%和 18.3%。整体来看，公司海外业务毛利率水平优于国内，随着未来海外收入占比继续提升，有助于公司进一步提升整体盈利能力。

图表53：近年来海内外业务毛利率情况


来源：wind，国金证券研究所

二十余年经营沉淀，全球化发展进入加速阶段

公司全球化布局经历了从客户导入、渠道建设、外延并购、本地制造到盈利兑现的持续积累过程。

2000年，公司进入康明斯体系，开启OEM国际化进程；2009年在英国、美国设立办事处； 2010年在美国卡顿设立仓储物流与市场拓展中心，逐步完善海外市场开拓和北美客户交付响应能力。

2015年以来，公司全球化进入平台能力建设阶段。2015年控股德国普瑞，补强欧洲市场资源；2016年收购美国TDI，获得北美生产制造平台与本土品牌；2019年收购瑞典Setrab AB，进一步完善欧洲高端热管理产品和客户资源。随后，受关税等因素影响，公司加快海外制造基地布局，推进波兰、墨西哥等工厂建设，全球化能力由销售和服务延伸至本地生产和属地化配套。

2023年以来，公司全球化进入加速兑现阶段。公司发布《海外发展五年规划》，墨西哥工厂、波兰工厂陆续投产，属地化制造能力大幅提升；2023年10月，墨西哥工厂实现盈亏平衡；2024年，北美银轮实现扭亏为盈，净利润达到604万美元；2025年，公司海外整



体盈利能力进一步改善，北美银轮盈利加速，欧洲银轮大幅减亏，马来西亚工厂投产、波兰新工厂完成产能扩张。根据公司规划，2027年北美银轮盈利能力有望超过国内，海外业务逐步从“投入建设期”转向“盈利贡献期”。

图表54：2023年以来公司全球化发展进入加速兑现阶段


来源：公司宣传册，国金证券研究所

图表55：2020-2025年北美银轮海外营收持续创新高


来源：公司宣传册，国金证券研究所

图表56：近两年北美银轮稳定盈利


来源：公司宣传册，国金证券研究所

3.2 全球属地配套能力=份额提升+品类扩张

全球属地配套能力是北美头部客户选择供应商的重要标准之一。对于卡特彼勒等全球龙头主机厂而言，供应商评价不仅取决于产品性能和价格，也重点关注质量一致性、交付及时性、产能弹性、业务连续性和本地化服务能力。根据卡特彼勒年报，公司从美国国内及国际供应商采购原材料和制造零部件，并通过全球战略采购模式满足全球工厂生产需求，同时要求供应商保持行业领先的质量水平和及时交付能力。因此，具备跨区域供货和属地化配套能力，是供应商进入其全球体系并持续扩大合作范围的重要基础。我们梳理了近年卡特彼勒部分年度获奖供应商的产能布局情况，也同步印证属地配套能力及全球经营经验是重要且稀缺的金牌供应商画像。



图表57：卡特彼勒年度获奖供应商均有全球化产能布局

供应商

国别

获奖情况

全球布局

Bharat Forge

印度

2023、2024年卡特E&T Supplier Excellence

在印度、德国、瑞典、法国和北美拥有18个制造工厂；FY24合并口径75.6%收入来自印度以外；客户基本覆盖全球主要汽车OEM和Tier-1供应商。

Tenneco

美国

2023年卡特E&T Supplier Excellence

拥有约60,000名员工、180+个全球办公地，业务覆盖亚太、欧洲、中东非、印度、拉美、北美等区域。

THK Rhythm Automotive

日本

卡特E&T Supplier Excellence

拥有北美Novi销售办公室、Portland工厂、加拿大St. Catharines和Tillsonburg工厂；欧洲有Düsseldorf欧洲总部与技术中心、德国Gellep工厂、捷克Dacice工厂等。

银轮股份

中国

2023年卡特E&T Supplier Excellence；2025年卡特E&T Supplier of the Year

设立欧洲、北美业务区域，形成亚洲、欧洲、美洲总部，客户覆盖北美、欧洲、中东等40多个国家和地区。

Craftsman Automation

印度

2024年卡特E&T Supplier Excellence

公司市场覆盖印度全国及18个海外国家，出口收入占总营业额6.54%；

来源：各公司官网及年报，CARE Ratings等，国金证券研究所

本地制造成为全球企业应对贸易波动、供应链冲击和客户需求变化的战略必然。随着全球企业逐步摆脱以中国为中心的生产，他们发现挑战的同时也发现了显著优势，包括更快的交付周期、更低的运输成本以及更灵活的供应商生态系统。针对全球贸易紧张局势，惠普宣布计划到2025年10月将几乎所有北美产品在中国境外生产。公司正在扩大在墨西哥的制造布局，利用USMCA协议缓解关税影响并提升供应链韧性。这一战略转变使惠普能够更好地服务北美市场，缩短交货周期，提升供应链运营灵活性。卡特彼勒也一直在德克萨斯州扩大制造布局，以减少关税风险风险并缩短美国客户的交付时间。伴随着制造业在美国国内扩展，拥有本地供应商资格认证的企业相比依赖在区域上不够理想的老供应商更具优势。



图表58：本地制造成为全球企业应对贸易波动、供应链冲击和客户需求变化的战略必然

公司

行业

本地化/近岸制造举措

核心驱动力

福特(Ford)

汽车

投资56亿美元在田纳西州建设BlueOval City电动汽车及电池制造基地，2025年投产

降低对海外供应商依赖，规避关税与物流风险

惠普(HP)

电子

2025年10月前将北美产品制造几乎全部移出中国，扩产墨西哥工厂，利用USMCA协议

规避关税冲击，缩短交付周期，增强供应链韧性

阿迪达斯(Adidas)

服装

将服装生产转移至中美洲，利用CAFTA-DR贸易协定

缩短交货周期，快速响应市场需求

三星(Samsung)

家电

考虑将部分家电制造从墨西哥迁至美国南卡罗来纳州工厂

规避对墨西哥进口产品25%潜在关税

史丹利百得(Stanley Black & Decker)

工具

关闭南卡罗来纳州和德克萨斯州部分工厂，将其他美国工厂转型为制造卓越中心

制造网络重构，优化运营足迹

伟创力(Flex)

电子制造

在墨西哥运营约900万平方英尺先进制造空间，2025年初宣布追加5亿美元投资

关税不确定性是核心动机

通用汽车(GM)

汽车

在墨西哥RamosArizpe工厂持续生产雪佛兰EquinoxEV等电动车型

区域劳动力池、基础设施和供应商网络可抵消监管波动风险

联想(Lenovo)

电子

三年内实现印度市场所有PC机型本地制造，并在本地生产AI GPU服务器

减少进口依赖，增强供应链韧性

卡特彼勒(Caterpillar)

工程机械

在德克萨斯州扩建制造基地

降低关税风险，缩短美国客户交付周期

来源：Supply Chain 360，国金证券研究所

公司的北美属地产能价值不仅在于承接既有业务，更在于为后续份额提升和新品类扩张提供基础。相比单纯出口型供应商，公司在北美形成产能和服务网络后，能够更好匹配卡特等核心客户对本地响应、稳定交付和业务连续性的要求。2023年公司进入卡特E&T Supplier Excellence获奖供应商名单，2025年进一步获评卡特 Energy & Transportation板块 Supplier of the Year，公司在质量、交付和综合配套能力方面已获得核心客户认可。我们认为，后续随着自身产能爬坡顺利，叠加优质的服务质量和响应速度，公司将在大客户供应体系内持续提升份额、扩张品类。

四、盈利预测与投资建议

4.1盈利预测

1、商用车&非道路业务：公司在不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器等传统产品具有技术领先优势，陆续获得三一重机冷却模块、宇通客车冷却模块、中国重汽冷却模块、卡特彼勒冷却模块等项目定点，叠加商用车行业逐渐复苏，尤其是天然气重卡渗透率提升带来的EGR需求上涨，有望带动公司业绩稳步提升。我们预计2026-2028年公司商用车&非道路业务营收57/63/69亿元，同比+10%/+10%/+10%，盈利能力整体保持稳定，预计2026- 2028年毛利率为 24.0%/24.1%/24.2%。

2、乘用车业务：公司作为国内汽车热管理龙头，打造“1+4+N”新能源乘用车产品布局，新能源订单饱满+国际化业务加速推进+重点客户份额不断提升，国内优势地位有望进一步巩固。我们预计2026-2028年公司乘用车业务营收100/118/138亿元，同比 +15%/+15%/+15%。伴随2023年墨西哥、波兰工厂完成批产，公司海外子公司陆续获得欧洲知名车企新能源汽车电池冷却板项目、欧洲汽车制造商子公司新能源车热管理产品项目等定点订单，公司海外业务规模持续提升，盈利能力有望得以改善，预计2026-2028年毛利率为 13.0%/13.1%/13.5%。

3、数字与能源业务：公司数字能源业务主要围绕数据中心、发电机组、储能及充换电、低空飞行器四大领域布局。2025年储能和发电机组业务为主要增量，板块实现营业收入



1. 7亿元，同比增长 42.89%。我们认为，随着数据中心不锈钢板式换热器突破，以及发电业务海外工厂属地化产能爬坡顺利，数能板块将成为公司最重要的增长曲线。预计 2026-2028年公司数字与能源业务营收22/29/41亿元，同比+50%/+32%/+40%；伴随新业务爬坡放量，盈利能力有望进一步提升，预计2026-2028年毛利率 33%/35%/36%。

4、费用率方面：公司将持续进行费用管控和内部降本，预计将有显著效果，我们预计2026- 2028年公司销售费用率分别为 1.4%/1.3%/1.2%，管理费用率分别为 5.3%/5.2%/5.1%；为开发数字与能源领域新产品，预计将保持较高的研发投入，预计2026-2028年研发费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%。

图表59：公司业务拆分

单位：亿元

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业总收入

110.18

127.02

156.78

186.22

217.74

257.36

收入增速

29.93%

15.28%

23.43%

18.78%

16.92%

18.20%

综合毛利率

21.57%

20.10%

19.23%

19.41%

19.45%

20.16%

商用车、非道路业务

营业收入

45.16

41.76

51.76

56.94

62.63

68.89

收入增速

11.64%

-7.53%

23.95%

10.00%

10.00%

10.00%

毛利率

24.42%

23.24%

23.63%

24.00%

24.10%

24.20%

乘用车业务

营业收入

54.28

70.90

83.86

99.82

117.53

138.00

收入增速

51.24%

30.62%

18.28%

15.00%

15.00%

15.00%

毛利率

17.28%

16.42%

14.33%

13.00%

13.10%

13.50%

数字与能源热管理业务

营业收入

6.96

10.27

14.67

22.00

29.00

40.60

收入增速

37.28%

47.56%

42.84%

49.97%

31.82%

40.00%

毛利率

28.80%

30.00%

33.00%

35.00%

36.00%

其他业务

营业收入

3.78

4.09

6.49

7.46

8.58

9.87

收入增速

11.50%

8.20%

58.68%

15.00%

15.00%

15.00%

毛利率

30.00%

30.00%

23.00%

30.00%

20.00%

20.00%

费用率

销售费用率

2.6%

1.4%

1.3%

1.4%

1.3%

1.2%

管理费用率

5.5%

5.4%

5.1%

5.3%

5.2%

5.1%

研发费用率

4.5%

4.5%

3.9%

4.0%

4.0%

4.0%

来源：公司公告，国金证券研究所

4.2投资建议及估值

预计公司2026-2028年净利润对应EPS分别为1.40元、1.73元、2.33元。对应PE分别为29.64、23.99、17.81。我们选取3家可比公司（三花智控、飞龙股份、英维克）对公司进行估值，可比公司2027年PE平均值为32.70倍。选取这几家公司作为可比公司，是因为它们同处于热管理等相关领域，在业务类型、市场定位及行业竞争环境等方面具有一定相似性，通过对比分析，可为公司的估值提供参考。

我们认为，公司基本面稳健，数字能源业务板块有望持续高增长，维持公司“买入”评级。

图表60：可比公司估值表

股票代码

股票名称

股价(元)

EPS

PE

2024

2025

2026E

2027E

2028E

2024

2025

2026E

2027E

2028E

002050

三花智控

36.02

0.83

0.97

1.12

1.24

1.38

28.31

57.29

32.16

29.05

26.10

002536

飞龙股份

40.92

0.57

0.55

0.83

1.14

1.47

20.19

53.87

49.30

35.89

27.84



股票代码

股票名称

股价(元)

EPS

PE

002837

英维克

52.39

0.61

0.53

1.20

1.99

3.00

66.43

200.1

43.66

26.33

17.46

平均数

41.71

30.42

23.80

002126

银轮股份

39.71

0.93

1.13

1.40

1.73

2.33

19.94

33.4

29.64

23.99

17.81

来源：iFinD，国金证券研究所（股价为2026.7.29收盘价，其中飞龙股份为iFinD一致预测均值）

五、附录：公司基本面扎实一业务结构均衡，受单一市场波动影响可控

业务结构均衡，主业营收高质量增长

公司营收能力持续提升，2021-2025年复合增速CAGR=19%。受益于乘用车业务增长较快、品类开拓，叠加商用车及非道路业务稳中向好，公司2025年实现156.78亿元营业收入，同比增长 23%。其中乘用车收入83.86亿元，营业收入占比 53%，商用车、非道路收入51.76亿元，占比 33%，数字与能源热管理收入14.67亿元，占比 9%。2026Q1营收为42.45亿元，同比增长 24%。“十五五”期间（2026-2030年），结合公司所处行业的发展趋势及公司实际情况，董事会确定2030年公司营业收入超过330亿元，归母净利润复合增速高于营业收入增速的核心经营目标。其中，2026年公司营业收入目标182亿元，归母净利润率同比提升。

图表61：公司营收能力持续提升


来源：iFinD，国金证券研究所

图表62：公司分业务营业收入（亿元）


来源：iFinD，国金证券研究所

在“降本增效、双效提升”方针指引下，公司归母净利润突破新高。2025年公司归母净利润9.57亿元，同比增长 22.2%，实现历史新高。2026Q1归母净利润达2.14亿元，同比增长 0.79%。21年以来净利润增幅较大的原因主要系公司费用管控能力不断强化。2025年销售/管理费用率分别为 1.35%/较021年分别-3.02/-0.72/-0.85pcts；2026年 Q1销售/管理费用率分别为 1.43%/4.96%，同比-0.03/-0.29pcts。公司注重提升产品开发和技术创新能力，完善研发体系，2025年研发费用率 3.9%，2026年Q1研发费用率 3.6%，始终保持较高水平。

图表63：2025年公司归母净利润突破新高


来源：iFinD，国金证券研究所

图表64：公司费用管控能力不断提升


来源：iFinD，国金证券研究所


从利润率水平看，公司近年受外部影响阶段性承压。2025年公司销售毛利率/净利率分别为 19.2%/6.9%，同比-0.89/-0.11pcts，主要受原材料价格上涨、关税摩擦影响，后续通过与原材料商提前锁价等方式规避风险，增强成本端波动应对能力。2026年Q1公司销售毛利率/净利率分别为 18.6%/5.7%，同比-1.2/-1.3pcts，主要系汇兑损失所致，后续将推出系列措施平滑非经营性因素对业绩的影响。

分地区来看，22年以来海外业务毛利率均高于国内业务。2025年国内/海外毛利率分别为 18%/22%，同比-0.44/-1.94pcts，海外毛利率高出国内3.7pcts，主要系产品结构及定价体系存在差异。尽管26Q1国内外业务毛利率均有所下滑，但海外毛利更高趋势未变。随着欧美基地及北美总部的建设完成，海外市场渗透率与品牌国际影响力的提升，有望带动公司综合毛利率稳步改善。

图表65：公司盈利能力受外部影响阶段性承压


图表66：批产后公司海外业务毛利率逐步高于国内

来源：iFinD，国金证券研究所


来源：iFinD，国金证券研究所

全球化布局，与国内乘用车景气度波动联动有限

公司产品面向全球市场，客户分布广泛。成功开拓了国内外众多优质高端客户资源，形成稳固伙伴关系，主要客户已涵盖宝马、戴姆勒、奥迪、法拉利、通用、福特、日产、康明斯、卡特彼勒、沃尔沃、丰田等全球发动机及整车厂商以及国内吉利、广汽、长城、长安、上汽、一汽、东风、福田、潍柴、重汽、江淮、徐工等主要自主品牌，公司产品客户覆盖率正在获得持续提升，为公司长期可持续发展提供了坚实的保障。

图表67：公司拥有众多国内外优质客户资源

领域

主要客户

新能源汽车

沃尔沃、保时捷、蔚来、小鹏、零跑、通用、福特、宁德时代、吉利、长城、广汽、比亚迪、宇通、江铃、长安等

乘用车

福特、通用、宝马、雷诺、曼胡默尔、捷豹路虎、广汽三菱、东风日产、丰田、吉利、广汽、长城、长安、比亚迪、上汽等

超级跑车

法拉利、奥迪、奔驰、兰博基尼、宾利、宝马、迈凯伦、福特等

商用车

戴姆勒、康明斯、纳威司达、斯堪尼亚、一汽解放、东风汽车、中国重汽、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴等

工程机械

卡特彼勒、约翰迪尔、住友、徐工、龙工、三一重工、久保田等

燃料电池

亿华通、上汽大通等

数字与能源

ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海尔、海信、三星、LG、天舒等

来源：公司公告，国金证券研究所

公司海外产能相继释放，国内业务占比持续降低。按照规模经济、比较成本原则和贴近客户原则，在全球范围内合理规划生产布局，以全球化供应能力满足客户的需求。目前公司业务范围覆盖亚洲、欧洲、北美，已拥有国内外子、控股子公司40余家。公司在全球设有天台、上海、欧洲、美国银轮热动力、印度、墨西哥共六大“研发+销售+制造”基地，配合当地公司及工程，形成了强大的属地化配套能力。2023年墨西哥、波兰工厂完成批产：墨西哥工厂供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品；波兰



工厂配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎中批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司国际化业务快速发展，产能持续扩张。

图表68：2023年起公司海外产能相继释放

项目名称

投产时间

业务范围

进展

墨西哥工厂

2023年Q2

供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品

2024-2025连续两年盈利

波兰工厂

2023年Q3

配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎中批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户

加快产线建设

马来西亚

2025年

乘用车

实现量产/客户交付的成效。

来源：公司公告，公司宣传册，国金证券研究所

风险提示

汽车销量不及预期风险。当下公司汽车板块业务收入增速取决于汽车行业整体增长，若下游汽车销量持续不及预期，将直接对公司业绩增速产生影响。

新业务拓展不及预期风险。公司布局发电、液冷、机器人等新业务曲线，但新业务拓展可能面临技术瓶颈、客户设计方案变更、订单下达节奏不及预期风险，进而影响公司的业务增长和盈利能力。

原材料价格波动风险。公司产品生产过程中涉及多种原材料，如金属（主要为铝）、塑料等。若原材料价格大幅上涨，公司可能面临成本上升压力，导致盈利能力下降。

汇率波动风险。公司出口产品主要以美元结算，2025年公司海外业务营收占比 24%，随着公司全球化布局加速，后续海外业务占比有望继续提升。如果未来美元对人民币汇率进入下降通道，将使公司承担较大汇兑损失，进而对公司的经营成果造成一定不利影响。



附录：三张报表预测摘要

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营业务收入

11,018

12,702

15,678

18,622

21,774

25,736

增长率

15.3%

23.4%

18.8%

16.9%

18.2%

主营业务成本

-8,642

-10,147

-12,662

-15,008

-17,538

-20,547

%销售收入

78.4%

79.9%

80.8%

80.6%

80.5%

79.8%

毛利

2,376

2,555

3,015

3,614

4,236

5,189

%销售收入

21.6%

20.1%

19.2%

19.4%

19.5%

20.2%

营业税金及附加

-63

-78

-87

-121

-139

-160

%销售收入

0.6%

0.6%

0.6%

0.7%

0.6%

0.6%

销售费用

-291

-179

-211

-261

-283

-309

%销售收入

2.6%

1.4%

1.3%

1.4%

1.3%

1.2%

管理费用

-606

-681

-797

-991

-1,132

-1,313

%销售收入

5.5%

5.4%

5.1%

5.3%

5.2%

5.1%

研发费用

-490

-573

-608

-747

-871

-1,029

%销售收入

4.5%

4.5%

3.9%

4.0%

4.0%

4.0%

息税前利润(EBIT)

925

1,045

1,312

1,495

1,810

2,379

%销售收入

8.4%

8.2%

8.4%

8.0%

8.3%

9.2%

财务费用

-82

-57

-35

-113

-127

-106

%销售收入

0.7%

0.4%

0.2%

0.6%

0.6%

0.4%

资产减值损失

-127

-190

-157

-99

-91

-70

公允价值变动收益

-1

39

40

-1

-5

-4

投资收益

20

46

-9

50

60

70

%税前利润

2.6%

4.5%

n.a

3.5%

3.4%

3.0%

营业利润

816

1,009

1,269

1,452

1,767

2,347

营业利润率

7.4%

7.9%

8.1%

7.8%

8.1%

9.1%

营业外收支

-27

-6

-15

-5

0

0

税前利润

788

1,002

1,253

1,447

1,767

2,347

利润率

7.2%

7.9%

8.0%

7.8%

8.1%

9.1%

所得税

-88

-108

-167

-159

-194

-258

所得税率

11.1%

10.8%

13.4%

11.0%

11.0%

11.0%

净利润

701

894

1,086

1,288

1,572

2,089

少数股东损益

88

111

129

100

110

120

归属于母公司的净利润

612

784

957

1,188

1,462

1,969

净利率

5.6%

6.2%

6.1%

6.4%

6.7%

7.7%

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

701

894

1,086

1,288

1,572

2,089

少数股东损益

88

111

129

100

110

120

非现金支出

664

832

909

864

977

1,077

非经营收益

125

4

66

152

119

95

营运资金变动

-568

-525

-656

-1,533

-239

-384

经营活动现金净流

921

1,205

1,405

772

2,430

2,877

资本开支

-990

-763

-1,167

-692

-905

-915

投资

387

-145

-160

-151

-15

-24

其他

-1

2

2

50

60

70

投资活动现金净流

-605

-906

-1,325

-793

-860

-869

股权募资

124

345

117

125

0

0

债权募资

563

-151

469

983

-291

-430

其他

-136

-325

-276

-637

-759

-948

筹资活动现金净流

551

-130

309

471

-1,050

-1,378

现金净流量

872

176

387

450

520

630

来源：公司年报、国金证券研究所

资产负债表(人民币百万元)

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

1,919

2,187

2,555

2,976

3,471

4,079

应收款项

5,482

6,325

7,634

8,817

10,084

11,765

存货

2,063

2,273

2,786

3,191

3,606

4,074

其他流动资产

455

709

1,126

1,077

1,110

1,167

流动资产

9,918

11,494

14,102

16,061

18,272

21,094

%总资产

61.4%

62.6%

64.5%

67.8%

70.5%

73.7%

长期投资

657

662

599

599

599

599

固定资产

4,184

4,647

5,596

5,710

5,705

5,591

%总资产

25.9%

25.3%

25.6%

24.1%

22.0%

19.5%

无形资产

970

1,006

1,000

1,049

1,085

1,120

非流动资产

6,238

6,869

7,774

7,618

7,637

7,545

%总资产

38.6%

37.4%

35.5%

32.2%

29.5%

26.3%

资产总计

16,156

18,362

21,876

23,679

25,909

28,639

短期借款

2,388

2,411

2,727

3,777

3,436

2,956

应付款项

5,717

6,712

8,370

8,754

10,203

11,882

其他流动负债

626

787

1,036

704

814

992

流动负债

8,731

9,909

12,132

13,236

14,454

15,854

长期贷款

291

129

317

517

567

617

其他长期负债

1,044

1,252

1,124

694

669

647

负债

10,066

11,290

13,572

14,446

15,689

17,117

普通股股东权益

5,459

6,213

7,357

8,186

9,063

10,245

其中：股本

804

835

846

876

876

876

未分配利润

2,963

3,630

4,433

5,146

6,023

7,205

少数股东权益

631

859

947

1,047

1,157

1,277

负债股东权益合计

16,156

18,362

21,876

23,679

25,909

28,639

比率分析

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标

每股收益

0.761

0.939

1.132

1.403

1.727

2.326

每股净资产

6.788

8.699

9.667

10.703

12.098

每股经营现金净流

1.146

1.444

1.661

0.881

2.774

3.284

每股股利

0.100

0.120

0.000

0.543

0.668

0.899

回报率

净资产收益率

11.21%

12.61%

13.01%

14.52%

16.14%

19.22%

总资产收益率

3.79%

4.27%

4.38%

5.02%

5.64%

6.88%

投入资本收益率

8.72%

9.21%

9.57%

9.49%

10.95%

13.35%

增长率

主营业务收入增长率

29.93%

15.28%

23.43%

18.78%

16.92%

18.20%

EBIT增长率

83.76%

12.90%

25.62%

13.91%

21.08%

31.42%

净利润增长率

59.71%

28.00%

22.17%

24.13%

23.07%

34.65%

总资产增长率

19.47%

13.65%

19.14%

8.24%

9.42%

10.54%

资产管理能力

应收账款周转天数

120.1

124.1

119.8

120.0

118.0

117.0

存货周转天数

82.9

78.0

72.9

80.0

79.0

77.0

应付账款周转天数

126.2

132.6

134.7

120.0

120.0

120.0

固定资产周转天数

118.5

110.8

110.8

95.7

82.0

67.7

偿债能力

净负债/股东权益

19.48%

6.00%

3.60%

12.23%

3.35%

-6.03%

EBIT利息保障倍数

11.2

18.3

37.5

13.2

14.2

22.1

资产负债率

62.30%

61.49%

62.04%

61.01%

60.55%

59.77%



市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

3

12

21

35

70

增持

0

1

2

3

0

中性

0

0

0

0

0

减持

0

0

0

0

0

评分

1.00

1.08

1.09

1.08

1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ ；

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

羽入00 $ \ddot{4}. 0 1^{\sim} 2. 0= $增持； $ 2. 0 1^{\sim} 3. 0= $中性

1. 01~4.0=减持



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