国金证券_巨龙铜矿放量，钾锂资源接续成长_20260731.pdf

国金证券2026-07-31查看原文

摘要

1国金证券首次覆盖藏格矿业并给予买入评级，目标价93.02元。

2预计2026-2028年归母净利润分别为85.89/112.26/138.54亿元，同比+122.9%/+30.7%/+23.4%，对应EPS为5.47/7.16/8.83元。

3核心逻辑为巨龙铜矿二期投产带动权益产能提升至9-10万吨，叠加铜价中枢上移；

4钾肥业务稳产提效夯实底盘；

5锂业务麻米措项目预计2026Q3投产，远期规划6-8万吨碳酸锂产量。

6给予2027年13倍PE估值，看好公司钾锂铜多金属平台成长性及国内优质铜资源稀缺价值。

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藏格矿业（000408.SZ）

巨龙铜矿放量，钾锂资源接续成长

公司简介

公司是国内重要的盐湖资源开发企业，现已形成钾、锂、铜多金属资源布局。公司通过全资子公司开发察尔汗盐湖项目，持有巨龙铜业 30.78%股权，并穿透持有麻米措约 26.95%股权和国能矿业 21.09%股权，分享优质铜锂资源成长；紫金矿业入主后，矿山开发、工程建设与资源协同能力有望进一步增强。公司2026H1预计归母净利润35.5-37.5亿元，同比增长 97.2%-108.3%。

投资逻辑：

铜业务：巨龙二期投产抬升产能中枢，国内优质铜资源稀缺价值凸显。2026年7月沪铜升至10.51万元/吨，考虑矿端新增供给受限，以及新能源、电网等领域需求支撑，我们预计铜价中枢有望温和抬升。巨龙二期2026年1月投产，年产铜从一期16万吨提升至一二期合计30-35万吨，对应公司权益产能9.23-10.77万吨/年。巨龙铜业2025年、2026Q1分别为公司贡献投资收益27.82亿元、13.14亿元。

钾业务：察尔汗稳产提效夯实经营底盘。2025年中以来青海氯化钾价格保持在3100元/吨，我们预计氯化钾价格将继续保持稳定。公司拥有察尔汗盐湖铁路以东约724平方公里采矿权，已形成120万吨/年氯化钾产能。2025年9月采矿权续期落地，并新增多种共伴生矿种开采权。

锂业务：察尔汗在产项目构筑基本盘，麻米措和国能矿业形成项目接续。2026年青海碳酸锂回升至14万元/吨以上，我们预计碳酸锂价格维持平稳。公司通过全资子公司藏格锂业运营察尔汗1万吨/年碳酸锂产能，我们预计其2028年完成技改提升至1.6万吨碳酸锂产能；公司穿透持有麻米措约 26.95%股权，一期规划5万吨/年，预计2026Q3投产；另持有国能矿业21.09%股权，我们预计其于2027年部分投产并实现2万吨碳酸锂产量。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2026-2028年实现营业收入43.23/46.06/121.90亿元，同比+20.9%/+6.5%/+164.6%；实现归母净利润 85.89/112.26/138.54亿元，同比+122.9%/+30.7%/+23.4%，对应 EPS为5.47/7.16/8.83元。考虑巨龙铜矿二期放量，以及国内超大型铜矿资源的安全与稀缺属性，给予公司2027年13倍PE，目标价93.02元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

国金证券研究所

分析师：吴晋恺（执业S1130526010001）

价格波动风险；项目推进风险；海外经营风险；安全环保风险。

wujinkai@gjzq.com.cn

分析师：苏晨1122010001)

suchen@gjzq.com.cn

市价（人民币）：79.80元

目标价（人民币）：93.02元

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公司基本情况（人民币）

项目

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

3,251

3,577

4,323

4,606

12,190

营业收入增长率

-37.79%

10.03%

20.87%

6.54%

164.65%

归母净利润(百万元)

2,580

3,852

8,589

11,226

13,854

归母净利润增长率

-24.56%

49.32%

122.94%

30.70%

23.41%

摊薄每股收益(元)

1.632

2.453

5.474

7.155

8.830

每股经营性现金流净额

0.58

1.34

0.87

1.56

4.72

ROE(归属母公司)(摊薄)

18.61%

23.72%

42.44%

42.84%

41.40%

P/E

16.99

34.40

14.58

11.15

9.04

P/B

3.16

8.16

6.19

4.78

3.74

来源：公司年报、国金证券研究所

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![](page=1,bbox=[428, 14, 592, 177])

内容目录

一、藏格矿业：从盐湖资源运营商到钾锂铜综合矿业平台 ... 4

1.1 藏格矿业：资源布局持续深化，钾锂铜三大板块逐步成型 ... 4

1.2 主业盈利修复叠加投资收益放量，2026H1 业绩预计翻倍 ... 5

二、铜业务：巨龙二期投产打开成长空间，参股收益有望持续释放 ... 7

三、钾业务：察尔汗稳产提效夯实底盘，老挝项目打开中长期增量 ... 9

3.1 察尔汗盐湖：采矿证续期落地，资源综合利用边界进一步拓宽 ... 9

3.2 老挝钾盐矿：资源禀赋突出，权证与工程准备决定建设节奏 ... 12

四、锂业务：察尔汗稳产支撑，西藏盐湖项目接续成长 ... 13

4.1 察尔汗盐湖：低成本产能构筑基2026H1量价修复 ... 13

4.2 麻米措盐湖：一期5万吨进入投产期，远期产能成长可期 ... 14

4.3 国能矿业：两湖资源构成长周期储备，参股21%权益贡献远期弹性 ... 15

五、盈利预测与投资建议 ... 16

5.1 业务核心假设 ... 16

5.2 盈利预测 ... 17

六、风险提示 ... 19

图表目录

图表 1: 盐湖起家，逐步构建钾锂铜多金属资源布局 ... 4

图表 2: 股权结构清晰稳定，紫金入主后资源协同空间进一步打开 ... 5

图表 3: 公司规划 2028 年实现 6-8 万吨当量碳酸锂产量和 12-13 万吨铜产量（万吨） ... 5

图表 4: 2025 年营业收入同比增长 10.0%，2026Q1 增速提升至 29.6% ... 6

图表 5: 2025 年归母净利润同比增长 49.3%，2026Q1 增速提升至 110.60% ... 6

图表 6: 2025 年氯化钾毛利同比增长 92.3%，重新成为主业利润核心 ... 6

图表 7: 巨龙铜业利润贡献持续抬升，公司 2026Q1 确认投资收益 13.01 亿元 ... 6

图表 8: 2026Q1 管理费用阶段性增加 ... 7

图表 9: 低杠杆夯实财务安全垫，2025 年 ROE 回升至 25.6% ... 7

图表 10: 2025 年经营现金流回升至 21 亿元，资本开支保持低位 ... 7

图表 11: 2025 年现金分红合计 39.18 亿元，分红率 101.7% ... 7

图表 12: 沪铜升至 105050 元/吨 ... 8

图表 13: 中国铜粗炼费降至-154.76 美元/吨 ... 8

图表 14: 2026Q1 巨龙铜矿实现 6.04 万吨铜产量 ... 8

图表 15: 2026H1 巨龙铜矿预计实现 91 亿元净利润，其中公司预计确认 28 亿元投资收益 ... 8

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![](page=2,bbox=[429, 13, 593, 177])

图表 16: 巨龙铜矿三期项目完成后项目总体可实现年产铜 60 万吨 ... 8

图表 17: 巨龙铜矿距拉萨市城关区约 70 公里 ... 9

图表 18: 紫金主导巨龙运营，公司持有 30.78%权益 ... 9

图表 19: 2024 年巨龙矿区累计查明铜金属资源量达 2,588 万吨（截至 2024 年 6 月） ... 9

图表 20: 2025 年中以来青海氯化钾出厂价稳定在 3100 元/吨 ... 10

图表 21: 公司 2025 年氯化钾营收 29.49 亿元 ... 10

图表 22: 公司 2025 年氯化钾毛利 19.06 亿元 ... 10

图表 23: 公司 2026H1 氯化钾产量 51.03 万吨 ... 11

图表 24: 公司 2025 年氯化钾单吨毛利 1757.82 元 ... 11

图表 25: 公司拥有察尔汗盐湖铁路以东 724 平方公里采矿权 ... 11

图表 26: 公司持有察尔汗盐湖 100%股权 ... 11

图表 27: 2013 年察尔汗盐湖保有氯化钾资源储量 6742 万吨，矿区以固体钾矿为主 ... 12

图表 28: 万象凹陷是重要的钾盐矿床矿集区 ... 12

图表 29: 公司持有两座老挝钾盐矿 70%股权 ... 12

图表 30: 除察尔汗盐湖和老挝钾盐矿，公司在青海还拥有三处钾盐探矿权 ... 12

图表 31: 青海碳酸锂价格回升至 14 万元/吨以上 ... 13

图表 32: 公司 2026H1 碳酸锂产量 0.54 万吨 ... 14

图表 33: 公司 2025 年碳酸锂单吨毛利 2.3 万元/吨 ... 14

图表 34: 麻米措沿 518 省道可至改则县城，交通较为便利 ... 14

图表 35: 公司通过江苏藏青新能源基金持有麻米措约 26.95%股权 ... 14

图表 36: 麻米措预计 2026Q3 投产 ... 14

图表 37: 麻米措盐湖高资源量、高品位，为西藏优质锂资源 ... 15

图表 38: 结则茶卡盐湖与龙木措盐湖临近新藏公路，交通便利 ... 15

图表 39: 公司通过藏青新能源基金持有国能矿业 21.09%股权 ... 15

图表 40: 两湖合计 LCE 约 390 万吨，形成西藏盐湖资源储备 ... 16

图表 41: 结则茶卡试运行验证工艺，龙木措持续推进开发准备 ... 16

图表 42: 公司经营产量预测 ... 17

图表 43: 核心参控公司假设 ... 17

图表 44: 主营业务预测 ... 17

图表 45: 公司投资收益及少数股东损益预测 ... 18

图表 46: 可比公司估值 ... 19

![](page=3,bbox=[104, 20, 591, 177])

一、藏格矿业：从盐湖资源运营商到钾锂铜综合矿业平台

1.1 藏格矿业：资源布局持续深化，钾锂铜三大板块逐步成型

公司长期深耕盐湖资源开发，围绕资源整合、产业延伸和优质矿山布局，逐步完成由单一钾肥企业向综合性资源平台的转型。公司成立初期聚焦青海察尔汗盐湖资源开发，通过整合铁路以东区域钾肥企业，夯实钾肥业务基础；随后依托盐湖资源综合利用能力，向锂资源开发领域延伸，并通过参股优质铜矿资产打开新的成长空间。

公司发展路径呈现“钾肥夯实现金流、盐湖提锂拓展成长空间、铜矿资源贡献增量”的多轮驱动特征。2007年，公司完成察尔汗盐湖铁路以东区域资源整合，逐步建立钾肥业务优势；2017年成立藏格锂业，依托盐湖资源开发碳酸锂业务，实现钾锂资源综合利用；2019年收购巨龙铜业股权，切入大型铜矿资源开发领域，形成钾、锂、铜三大业务布局。

图表1：盐湖起家，逐步构建钾锂铜多金属资源布局

![](page=3,bbox=[114, 844, 1864, 1441])

来源：公司官网，公司公告，紫金矿业公司公告，国金证券研究所

公司股权结构整体较为清晰，控股股东为紫金国际控股，持股 25.99%，实际控制人对应上杭县财政局，公司治理框架与股东层级关系明确。

资产端看，公司已形成以藏格钾肥、藏格锂业为核心的盐湖资源平台，并参股麻米措盐湖、国能矿业及巨龙铜业等优质资源项目，覆盖钾、锂、铜等多金属板块。整体来看，公司当前已搭建起“控股优质盐湖资产+参股大型成长性矿山”的资源布局，紫金入主后将进一步强化资本、运营与项目开发协同，推动公司由区域性盐湖资源企业向综合性矿业平台持续升级。

目前，公司已形成以察尔汗盐湖为核心的钾锂资源平台，以及以巨龙铜矿为代表的优质铜矿资产组合。其中，察尔汗盐湖由全资子公司运营并持续贡献稳定现金流；公司间接持有麻米措约 26.95%、国能矿业 21.09%权益，麻米措及国能矿业旗下结则茶卡、龙木措等项目提供锂资源成长空间；公司持有巨龙铜业 30.78%股权，巨龙铜矿二三期扩建有望推动公司铜业务进入快速增长阶段。伴随资源开发能力提升，公司成长逻辑由周期资源企业向综合矿业平台演进。

![](page=4,bbox=[103, 76, 379, 145])

![](page=4,bbox=[429, 15, 592, 176])

图表2：股权结构清晰稳定，紫金入主后资源协同空间进一步打开

![](page=4,bbox=[104, 298, 1884, 1275])

来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所；注：股东持股比例数据截至2026年3月31日，控股及参股公司持股比例数据截至2025年12月31日

公司新一轮三年规划突出锂、铜放量，钾肥稳产扩产。根据公司2026-2028年发展规划， 2028年当量碳酸锂产量目标为6-8万吨，是规划期内最主要的产量增量；巨龙铜业铜产量目标为12-13万吨，较2025年实现翻倍；氯化钾产量则在百万吨级基础上稳步提升。产量目标的兑现主要取决于麻米错盐湖项目投达产及股权收购、老挝钾盐一期建设和巨龙铜矿产能爬坡。随着重点项目逐步落地，公司资源储备有望加快转化为经营贡献。

图表3：公司规划2028年实现6-8万吨当量碳酸锂产量和12-13万吨铜产量（万吨）

产品

2025年

2026年

2028年

氯化钾

103

100

115-125

当量碳酸锂

0.88

1.65

6-8

铜（巨龙铜业）

5.97

9.5

12-13

来源：公司公告，国金证券研究所

1.2 主业盈利修复叠加投资收益放量，2026H1业绩预计翻倍

收入随钾锂价格与销量波动，投资收益放大利润弹性。2017-2020年，公司营业收入由 31.73亿元降至19.03亿元，归母净利润由12.14亿元降至2.29亿元；2021-2022年钾锂景气上行推动业绩快速增长，2022年营业收入、归母净利润分别升至81.94亿元、56.55亿元。随着钾锂价格回落，2023-2024年收入和利润连续下行；2025年氯化钾量价改善带动营业收入同比增长 10.0%至35.77亿元，叠加巨龙铜业利润增长，归母净利润同比增长 49.3%至38.52亿元。2026Q1公司营业收入7.16亿元、同比增长 29.6%，归母净利润15.74亿元、同比增长 110.6%；根据公司业绩预告，2026H1归母净利润预计35.5-37.5亿元、同比增长 97.2%-108.3%，主业修复与巨龙铜业投资收益共同推动业绩接近翻倍。

![](page=5,bbox=[105, 77, 380, 145])

![](page=5,bbox=[429, 14, 593, 176])

图表4：2025年营业收入同比增长 10.0%，2026Q1增速提升至 29.6%

![](page=5,bbox=[113, 374, 965, 865])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表5：2025年归母净利润同比增长 49.3% ，2026Q1增速提升至 110.60%

![](page=5,bbox=[1028, 380, 1877, 858])

来源：iFinD，国金证券研究所

钾肥盈利修复夯实主业底盘，巨龙铜业成为利润增长的核心来源。2025年氯化钾毛利同比增长 92.3%至19.06亿元，毛利占主业毛利的比重明显回升；同期碳酸锂毛利由4.64亿元降至2.06亿元，主业利润结构重新向钾肥倾斜。根据公司业绩预告，2026H1氯化钾产量、销量分别约51.03万吨、52.53万吨，产品售价同比上涨且单位销售成本下降；碳酸锂产量、销量分别约5,400吨、4,000吨，售价同比明显回升，两项主业盈利均有改善。铜业务方面，公司2025确认投资收益26.80亿元；根据公司业绩预告，2026H1巨龙铜业预计确认投资收益约28亿元，继续构成归母净利润的主要增量。

图表6：2025年氯化钾毛利同比增长 92.3%，重新成为主业利润核心

![](page=5,bbox=[117, 1415, 960, 1905])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表7：巨龙铜业利润贡献持续抬升，公司2026Q1确认投资收益13.01亿元

![](page=5,bbox=[1028, 1423, 1879, 1904])

来源：iFinD，国金证券研究所

费用端保持较强管控，低杠杆为项目推进和股东回报保留充足空间。2020年以来，公司期间费用率整体显著低于2017-2019年水平，2025年销售、管理和研发费用率合计约 9.81%。资产负债率长期处于较低水平，2025年末仅 8.35%；同时受归母净利润回升带动，ROE由 2024年的 19.2%提升至2025年的 25.6%，体现出较强的盈利转化效率和财务安全边际。

![](page=6,bbox=[106, 77, 380, 144])

![](page=6,bbox=[429, 14, 592, 176])

图表8：2026Q1管理费用阶段性增加

![](page=6,bbox=[116, 395, 951, 889])

图表9：低杠杆夯实财务安全垫，2025年ROE回升至 25.6%

来源：iFinD，国金证券研究所

![](page=6,bbox=[1028, 376, 1867, 909])

来源：iFinD，国金证券研究所

经营现金流随主业景气修复，高分红强化股东回报。公司经营活动净现金流在2022年达到54.30亿元，随后随钾锂产品价格回落降至2024年的9.19亿元，2025年伴随主业盈利修复回升至21.00亿元、同比增长128.5%；同期资本开支仅0.82亿元，主要铜矿扩建由参股公司承担，上市公司本部资本开支压力相对可控。按已实施金额计算，2025年中期和年度现金分红合计39.18亿元，对应股利支付率约 101.7%，经营现金流修复与低资产负债率共同支撑高比例股东回报。

图表10：2025年经营现金流回升至21亿元，资本开支持低位

![](page=6,bbox=[117, 1428, 962, 1924])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表11：2025年现金分红合计39.18亿元，分红率 101.7%

![](page=6,bbox=[1026, 1402, 1883, 1949])

来源：iFinD，国金证券研究所

二、铜业务：巨龙二期投产打开成长空间，参股收益有望持续释放

铜价中枢持续上移，矿端紧张程度进一步加深。沪铜已上涨至10.51万元/吨；与此同时，中国铜粗炼费进一步降至-154.76美元/吨，印证铜精矿供应偏紧。展望2026-2028年，考虑矿端新增供给受限，以及新能源、电网等领域需求支撑，我们预计铜价中枢有望温和抬升。

![](page=7,bbox=[105, 77, 381, 145])

![](page=7,bbox=[428, 14, 593, 176])

图表12：沪铜升至105050元/吨

![](page=7,bbox=[116, 339, 959, 844])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表13：中国铜粗炼费降至-154.76美元/吨

![](page=7,bbox=[1027, 343, 1861, 842])

来源：iFinD，国金证券研究所

二期投产推动产能台阶式跃升，投资收益同步受益。巨龙一期于2021年12月投产；二期于2026年1月23日正式建成投产，新增采选规模20万吨/日，项目总处理能力提升至 35万吨，年处理矿石约1.05亿吨，达产后年产铜由2025年的19.38万吨提升至30-35万吨。若三期取得政府有关部门批准，远期年处理矿石规模有望达到约2亿吨、年产铜约 60万吨。巨龙铜业2025年实现净利润90.40亿元，公司确认投资收益27.82亿元；根据公司业绩预报，公司2026H1预计确认巨龙铜业投资收益约28亿元。

图表14：2026Q1巨龙铜矿实现6.04万吨铜产量

![](page=7,bbox=[112, 1346, 958, 1847])

来源：紫金矿业公司公告，国金证券研究所

图表15：2026H1巨龙铜矿预计实现91亿元净利润，其中公司预计确认28亿元投资收益

![](page=7,bbox=[1032, 1347, 1882, 1845])

来源：公司公告，国金证券研究所；2026H1净利润为通过公司投资收益与股权倒算得出

图表16：巨龙铜矿三期项目完成后项目总体可实现年产铜60万吨

一期项目

二期项目

三期项目

投产/预计投产时间

2021年12月

2026年一季度

二期完成后启动规划

铜矿采选矿石量(万吨/年)

4,500

约11,000

约20,000

达产后巨龙项目总铜产能(万吨/年)

30-35

来源：紫金矿业公司公告，国金证券研究所

巨龙铜矿是公司铜业务最重要的权益资产，区位与基础设施支撑规模化开发。项目位于西藏拉萨市墨竹工卡县，距拉萨市城关区约70公里，区域配套较为完善；巨龙铜业以驱龙、荣木错拉和知不拉等铜多金属矿权为核心，已形成大型露天采选体系。公司持有巨龙铜业 30.78%股权，项目产量释放和盈利改善主要通过权益法投资收益及现金分红反映在上市公司报表中。

持股比例稳定在 30.78%，紫金矿业主导项目建设运营。2019年6月，公司通过控股股东

![](page=8,bbox=[105, 21, 592, 175])

以资抵债取得巨龙铜业 37.00%股权；2020年7月，公司向紫金矿业全资子公司西藏紫金转让其中 6.22%股权，此后持股比例调整至 30.78%，并按持股比例参与后续增资。西藏紫金合计持有巨龙铜业 50.10%股权并主导建设运营；2025年紫金矿业取得公司控制权后，双方在治理和项目开发层面的协同基础进一步增强。

图表17：巨龙铜矿距拉萨市城关区约70公里

![](page=8,bbox=[235, 494, 840, 979])

来源：紫金矿业公司公告，国金证券研究所

图表18：紫金主导巨龙运营，公司持有 30.78%权益

![](page=8,bbox=[1036, 517, 1887, 942])

来源：iFinD，紫金矿业公司公告，紫金矿业公司官网，国金证券研究所

超大型资源禀赋为持续扩产提供长期支撑。截至2024年6月，巨龙矿区备案矿石资源量 90.15亿吨，平均铜品位 0.29%，铜金属资源量2，588.04万吨，为中国目前备案资源量最多的铜矿山；备案矿石储量47.94亿吨，平均铜品位0.32%，铜金属储量1，535.73万吨。按公司 30.78%持股比例简单折算，对应权益铜资源量约796.60万吨。2024年估算铜边际品位由2022年的 0.30%降至0.17%，在资源量显著增长的同时，也对大规模低品位矿石的采选效率和成本控制提出更高要求。

图表19：2024年巨龙矿区累计查明铜金属资源量达2,588万吨（截至2024年6月）

资源量

储量

探明

控制

推断

小计

证实

可信

合计

矿石量(万吨)

107,054

493,287

301,131

901,473

104,108

375,324

479,432

品位

0.38%

0.29%

0.24%

0.29%

0.38%

0.30%

0.32%

金属量(万吨)

405.31

1,450.93

731.8

2,588.04

394.16

1,141.57

1,535.73

较2022年增加矿石量(万吨)

44,239

304,639

274,184

623,063

43,535

199,452

242,987

较2022年增加金属量(万吨)

137.96

703.2

631.44

1,472.60

136.12

441.6

577.72

来源：紫金矿业公司公告，国金证券研究所；注：2022年估算铜边际品位为 $0.30\%$ ，2024年估算边际品位为 $0.17\%$

三、钾业务：察尔汗稳产提效夯实底盘，老挝项目打开中长期增量

3.1 察尔汗盐湖：采矿证续期落地，资源综合利用边界进一步拓宽

氯化钾价格经历高位回落后逐步修复，并进入相对稳定阶段。青海 60%粉氯化钾出厂均价由2022年的4167元/吨降至2024年的2517元/吨，2025年回升至2938元/吨；2025年末以来价格维持在3100元/吨。展望2026-2028年，国内钾资源约束与农业刚需对价格形成支撑，进口补充和需求季节性则限制上行空间，我们预计氯化钾价格将维持稳定

察尔汗盐湖构成公司钾业务的资源与现金流底盘，氯化钾供给维持百万吨级。公司通过全资子公司藏格钾肥开发察尔汗盐湖钾镁矿，已形成120万吨/年设计产能，是国内氯化钾重要供应商。2025年氯化钾产量103.32万吨、销量108.43万吨，销量高于产量部分与前三季度释放国储库存有关；2026年公司计划生产氯化钾100万吨，经营重点由单纯扩量转向稳产优产和精益运营。

![](page=9,bbox=[104, 78, 381, 145])

![](page=9,bbox=[428, 15, 591, 177])

图表20：2025年中以来青海氯化钾出厂价稳定在3100元/吨

![](page=9,bbox=[645, 350, 1758, 1001])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表21：公司2025年氯化钾营收29.49亿元

![](page=9,bbox=[112, 1282, 965, 1781])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表22：公司2025年氟化钾毛利19.06亿元

![](page=9,bbox=[1027, 1280, 1879, 1780])

来源：iFinD，国金证券研究所

钾价上行与成本优化共同推动主业利润弹性释放。2025年全国氯化钾平均含税售价 2,964.28元/吨，同比增长 28.57%，带动收入增至29.49亿元、同比增长 33.42%；毛利率升至 64.64%、同比提升19.81个百分点，对应毛利约19.06亿元、同比增长 92.3%。

降本构成盈利修复的另一条主线。按2025年分部收入、营业成本及销量测算，氯化钾单位销售成本约962元/吨，同比下降约 17.6%，单吨毛利约1，758元/吨。2026Q1改善趋势延续：氯化钾平均含税售价3，082.46元/吨、平均销售成本987.07元/吨，毛利率 65.10%，同比提升7.24个百分点。

![](page=10,bbox=[105, 76, 380, 145])

![](page=10,bbox=[428, 14, 592, 176])

图表23：公司2026H1氯化钾产量51.03万吨

![](page=10,bbox=[117, 345, 953, 839])

图表24：公司2025年氯化钾单吨毛利1757.82元

来源：公司公告，国金证券研究所

![](page=10,bbox=[1027, 345, 1868, 839])

来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所

察尔汗盐湖资产权属清晰，核心矿权构筑公司钾业务资源壁垒。公司通过格尔木藏格钾肥有限公司 100%持有察尔汗盐湖钾镁矿，核心盐湖资产实现全资控制。察尔汗盐湖距格尔木市区约60公里，海拔2677-2680米，总面积5856平方公里，是我国最大的天然盐湖和最大的可溶性钾镁盐矿床，公司拥有其中铁路以东约724平方公里采矿权，处于盐湖核心资源区，区位优势与资源禀赋兼备。依托清晰股权结构与优质矿权布局，公司持续夯实钾资源开发基础，并为锂、镁、硼等共伴生资源综合利用打开空间。

图表25：公司拥有察尔汗盐湖铁路以东724平方公里采矿权

图表26：公司持有察尔汗盐湖 100%股权

![](page=10,bbox=[109, 1364, 963, 1947])

![](page=10,bbox=[1049, 1409, 1866, 1886])

来源：《青海察尔汗盐湖固体钾盐物质组成及意义》，公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所

察尔汗盐湖钾资源储量丰厚，固液并存的资源结构支撑公司钾业务长期稳产。藏格钾肥采矿段合计保有氯化钾资源储量约6742万吨，其中固体矿对应KCI资源储量6229万吨、平均品位 0.86% ，液体矿对应KCI资源储量513万吨、平均品位 0.74%。从赋存形态看，矿区以固体钾矿为主、晶间卤水同步赋存，兼具资源规模与开发连续性，根据采矿权报告，矿区水文地质条件简单，属于开采技术条件简单的矿床。

采矿权证续期落地，新增共伴生矿种开采权。根据公司2025年三季报，藏格钾肥已于2025年9月30日取得察尔汗盐湖钾镁矿采矿权证，在延续主矿种钾盐开采权的同时，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿等共伴生矿种开采权，资源综合利用价值进一步提升。根据资源储量报告及开发利用方案，矿区保有KCl资源量2310万吨，设计主产品氯化钾产能120万吨/年、副产品电池级碳酸锂产能1万吨/年，工业盐、镁、硼等副产品相关手续正在推进过程中，后续有望实现有序开发、逐步贡献增量。

![](page=11,bbox=[104, 77, 381, 144])

![](page=11,bbox=[427, 15, 592, 176])

图表27：2013年察尔汗盐湖保有氯化钾资源储量6742万吨，矿区以固体钾矿为主

矿产种类

122b

333

合计

KCl

固体矿

矿石量(万吨)

385035

377346

762381

KCl资源储量(万吨)

3992

2236

6229

品位(%)

1.08

0.63

0.86

液体矿

卤水量(万立方米)

54277

KCl资源储量(万吨)

513

品位(%)

0.74

来源：公司公告，国金证券研究所

3.2老挝钾盐矿：资源禀赋突出，权证与工程准备决定建设节奏

积极推进老挝钾盐资源布局，老挝核心矿权构筑海外钾业务成长平台。公司通过间接持有老挝巴俄县钾盐矿和塞塔尼县钾盐矿 70%权益，两宗矿权均位于老挝万象凹陷内，属呵叻盆地蒸发岩钾盐成矿系统的重要组成部分，矿区距万象市区约35公里，地理位置较优，交通和基础设施条件较好。根据公司公告，老挝发展公司已取得《钾盐矿勘探报告》及《钾盐矿储量证》，在塞塔尼县和巴俄县157.72平方公里范围内获批氯化钾资源量约9.84亿吨。塞塔尼项目勘探面积198.97平方公里，预计获批氯化钾资源量13.05亿吨，平均品位 16.45%。公司拟分两期建设200万吨/年氯化钾产能，其中一期100万吨/年，老挝项目有望成为公司钾业务中长期增量的重要来源。

图表28：万象凹陷是重要的钾盐矿床矿集区

![](page=11,bbox=[130, 1212, 924, 1770])

来源：《老挝万象凹陷钾盐矿床变形改造富集模式》，国金证券研究所

图表29：公司持有两座老挝钾盐矿 70%股权

![](page=11,bbox=[1024, 1229, 1883, 1761])

来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所

青海探矿权储备增厚资源基础。公司在青海还储备大浪滩黑北钾盐矿、小梁山一大风山地区深层卤水钾盐矿东段及碱石山钾盐矿三宗探矿权，三者均位于茫崖一带盐湖成矿区，资源属性上均为以钾盐为主、伴生锂、镁和芒硝的综合性矿田。其中大浪滩黑北项目已完成第一阶段详查野外钻探并形成阶段性成果，碱石山项目《普查报告》已提交评审，小梁山一大风山东段正推进探矿权证续期，三宗探矿权共同构成公司青海盐湖资源储备的重要补充。

图表30：除察尔汗盐湖和老挝钾盐矿，公司在青海还拥有三处钾盐探矿权

项目

权益比例

权证情况

资源情况

察尔汗盐湖项目

100%

察尔汗盐湖铁路以东724.35平方公里的钾盐采矿权

根据《青海省格尔木市察尔汗盐湖藏格钾肥采矿段钾镁盐矿资源储量核实报告》，截止2023年5月31日，氯化钾保有量约2309.66万吨。

老挝万象巴俄矿区钾盐项目

70%

已取得老挝万象塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐矿储量证；巴俄县钾盐矿《项目可行性研究报告》已编制完成待评审，《环评报告》正在编制中

合计备案氯化钾资源量约为9.84亿吨

老挝万象塞塔尼县钾盐项目

70%

![](page=12,bbox=[105, 78, 381, 145])

![](page=12,bbox=[428, 15, 592, 177])

项目

权益比例

权证情况

资源情况

大浪滩黑北钾盐矿

100%

探矿权，勘查面积：368.52平方公里

小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段

100%

详查探矿权，勘查面积：516.88平方公里

资源以钾盐为主，伴生有锂、镁和芒硝的综合性矿田

碱石山钾盐矿

100%

预查探矿权，勘查面积：505.33平方公里

来源：紫金矿业公司公告，国金证券研究所

四、锂业务：察尔汗稳产支撑，西藏盐湖项目接续成长

4.1 察尔汗盐湖：低成本产能构筑基本盘，2026H1量价修复

锂价自低位快速反弹后有所回落，供需再平衡仍在进行。青海电池级碳酸锂2026年回升至14万元/吨以上。展望2026-2028年，新能源汽车和储能需求增长将对价格形成支撑，但新增供给释放仍会压制上行弹性，我们预计公司碳酸锂含税均价维持15万元/吨，价格中枢较2024-2025年低位修复，整体以震荡为主。

图表31：青海碳酸锂价格回升至14万元/吨以上

![](page=12,bbox=[621, 1053, 1799, 1741])

来源：iFinD，国金证券研究所

察尔汗盐湖构成公司锂业务的在产基本盘，钾锂协同提升卤水资源利用效率。公司通过全资子公司藏格锂业运营1万吨/年电池级碳酸锂产能，以钾肥生产后的老卤为原料，形成钾肥生产、卤水提锂相衔接的资源梯级利用模式。针对低锂浓度卤水，公司自主形成连续吸附、多级膜法精制及树脂深度除杂的一步法工艺，构成察尔汗产能维持成本竞争力的重要支撑。

2026年以来锂价与板块盈利能力修复，察尔汗产销仍处恢复阶段。2026Q1公司碳酸锂产量1，765吨、销量1，290吨，平均含税售价14.94万元/吨、平均销售成本4.94万元/吨，毛利率 62.64%，同比提升35.19个百分点；单位成本同比增长 4.39%，主要由于产量下降推高单位固定成本。公司预计2026H1碳酸锂产量约5，400吨、销量约4，000吨，销售价格同比大幅上涨，带动锂板块经营表现明显改善。

![](page=13,bbox=[105, 77, 380, 145])

![](page=13,bbox=[428, 14, 593, 176])

图表32：公司2026H1碳酸锂产量0.54万吨

![](page=13,bbox=[112, 344, 953, 845])

来源：公司公告，国金证券研究所

图表33：公司2025年碳酸锂单吨毛利2.3万元/吨

![](page=13,bbox=[1027, 318, 1855, 860])

来源：公司公告，国金证券研究所

4.2 麻米措盐湖：一期5万吨进入投产期，远期产能成长可期

麻米措盐湖是公司锂业务由青海走向西藏的核心增量项目。项目位于西藏阿里地区改则县，矿区面积115.36平方公里，矿产资源以地表卤水为主；探明液体卤水矿LiCl资源量250.11万吨，折LCE约217.74万吨。公司通过江苏藏青新能源产业发展基金持有项目约 26.95%权益。根据公司公告，公司对产业基金所持麻米措矿业相关股权享有优先收购权

图表34：麻米措沿518省道可至改则县城，交通较为便利

![](page=13,bbox=[118, 1387, 968, 1739])

图表35：公司通过江苏藏青新能源基金持有麻米措约 26.95%股权

1-国界；2-省界；3-铁路；4-公路；5-河流；6-湖泊；7-城市；8-研究区

![](page=13,bbox=[1029, 1417, 1880, 1732])

来源：《西藏麻米错盐湖锂矿水化学与钙华年代学和地球化学特征》，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所

一期工程权证齐备，规划产能与资源禀赋相匹配。项目一期规划年产5万吨电池级碳酸锂并副产1.7万吨硼砂，主体项目估算总投资45.37亿元，矿山服务年限33年，不含2年建设期。项目环评、核准、施工许可及采矿许可证均已取得，为后续设备联动调试和产能爬坡奠定基础。

工程建设进入投产前冲刺阶段。截至2026Q1，厂房土建已完成，核心车间钢结构吊装基本完成，主要生产设备基本到位，配套能源站按计划推进。公司预计项目于2026Q3进入投产阶段，2026年碳酸锂产量目标为2-2.5万吨，对应公司穿透权益产量约0.5-0.6万吨。

图表36：麻米措预计2026Q3投产

资本开支

开采方式

一期产能

矿山服务年限

生产厂区海拔

预计投产

远期规划

核心权证

45.37亿元

露天开采

5万吨/年电池级碳酸锂；副产1.7万吨/年硼砂

33年；不含建设期2年

4500米

2026Q3

整体规划10万吨/年；二期新增5万吨/年，择机启动

环评、项目核准、施工许可、采矿证均已取得

来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所

![](page=14,bbox=[103, 19, 591, 176])

技术输出与能源配套共同提升麻米措投产效率。麻米措采用吸附、膜分离等盐湖提锂路线，藏格锂业已向项目推广低浓度卤水处理、连续吸附和深度除杂技术；配套能源站由紫金龙净以BOO模式另行投资建设，紫金体系在高原工程组织和供应链管理方面的经验进一步增强项目协同，形成工艺、能源和工程建设三方面保障。

远期规划提升公司锂业务成长空间。麻米措整体规划碳酸锂产能10万吨/年，二期拟新增 5万吨/年，并将结合一期运营情况推进。一期投产后，公司有望形成察尔汗1万吨在产产能与麻米措权益增量的组合，推动锂业务产量和利润贡献同步提升。

图表37：麻米措盐湖高资源量、高品位，为西藏优质锂资源

![](page=14,bbox=[549, 634, 1884, 1238])

来源：《西藏麻米错盐湖锂矿水化学与钙华年代学和地球化学特征》，国金证券研究所

4.3 国能矿业：两湖资源构成长周期储备，参股 21%权益贡献远期弹性

国能矿业构成公司西藏盐湖资源的长期接续平台。西藏藏青新能源产业发展基金持有国能矿业 39%股权，公司通过该基金间接持有国能矿业 21.09%权益；国能矿业持有结则茶卡和龙木措两处采矿权。按公司官网口径，两湖合计LCE约390万吨、KCI约2,800万吨，并伴生硼资源，锂钾硼综合资源形成麻米措之后的规模化项目储备。

结则茶卡和龙木措集中分布于日土县西北部，G219贯通阿里与新疆方向。结则茶卡位于日土县东汝乡和多玛乡，项目区距G219最近约16公里、距东汝村约8.5公里，矿区内部道路经乡道接入G219；沿G219向西300多公里可达狮泉河，向北可通往新疆。龙木措位于日土县松西区，与结则茶卡同处日土县西北部盐湖资源带，集中布局有利于后续工程组织和技术协同。

图表38：结则茶卡盐湖与龙木措盐湖临近新藏公路，交通便利

![](page=14,bbox=[103, 1921, 975, 2536])

图表39：公司通过藏青新能源基金持有国能矿业 21.09%股权

来源：西藏自治区生态环境厅，国金证券研究所

![](page=14,bbox=[1033, 2009, 1882, 2429])

来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所

![](page=15,bbox=[103, 21, 591, 177])

结则茶卡以试运行先行验证工艺，规模化开发路径逐步清晰。项目规划年产6万吨锂盐，包括3万吨工业级氢氧化锂和3万吨电池级碳酸锂；另推进万吨级氢氧化锂委托加工线。截至2026年5月，首条3,300吨/年产线进入试运行，工艺能耗及产品指标符合设计要求，为后续万吨级产线和6万吨规划项目积累生产参数。

龙木措规划规模更大。项目规划年产7万吨碳酸锂、2.5万吨硼砂；开发利用方案于2023年12月通过评审，2025年1月取得环评批复。两湖共同构成麻米措之后的第二增长梯队。

图表40：两湖合计LCE约390万吨，形成西藏盐湖资源储备

资源量(万吨)

品位(mg/L)

卤水体积(亿m3)

B2O3

LiCl

KCl

B2O3

LiCl

KCl

结则茶卡盐湖

161

231

980

821

1173

4984

19.66

龙木措盐湖

170

217

1859

620

794

6802

27.34

来源：西藏城投公告，国金证券研究所

图表41：结则茶卡试运行验证工艺，龙木措持续推进开发准备

项目

区位及卤水类型

采矿证及矿区面积

开发规划

五、盈利预测与投资建议

5.1 业务核心假设

基于已披露项目进展及公司发展战略，我们按价格、产销量和单位成本三个维度对2026- 2028年铜、氯化钾和碳酸锂业务作如下假设：

铜业务：价格方面，考虑全球铜矿供给增长受限、库存去化，以及新能源和电网等领域需求支撑，我们假设2026-2028年含税铜价10.50/11.03/11.36万元/吨，并基于审慎原则假设2027-2028年分别上涨 5%/3%。产量方面，巨龙铜矿二期已于2026年1月投产，达产后年产铜30-35万吨，我们假设销量30/34/35万吨；按公司 30.78%权益比例，对应权益产量9.23/10.47/10.77万吨。成本方面，2026Q1二期投产后巨龙产销量和单位净利均明显提升，1.86万吨权益销量获13亿元投资收益，单位净利约7万元，单位完全成本约2万元，因此我们假设单位2026-2028年完全成本2.17/2.23/2.23万元/吨，规模效应推动单位成本较历史期下降；后续考虑低品位矿石开采等因素，2027年成本小幅回升后保持稳定。

氯化钾业务：价格方面，参考2026Q1平均含税售价3,082.46元/吨，考虑国内钾资源约束、农业刚需支撑，我们假设2026-2028年含税价格3,082.46/3,082.46/3,082.46元/吨。产销量方面，察尔汗盐湖产量假设100/110/120万吨，销量假设104/110/120万吨， 2026-2028年逐步提升至120万吨满产水平，与公司2028年氯化钾产量115-125万吨的战略规划一致。成本方面，延续2025年实际单位成本及物流集中招标等降本成果，假设 962/962/962元/吨。

碳酸锂业务：价格方面，参考2026Q1公司平均含税售价14.94万元/吨，考虑新能源汽车和储能需求支撑与新增供给并存，我们假设2026-2028年含税价格15/15/15万元/吨。产量方面，并表销量假设1.10/1.10/6.60万吨；2028年麻米措并表贡献5万吨，察尔汗技改落地后产量由1.1万吨提升至1.6万吨。成本方面，假设单位成本4.80/4.80/3.66万元/吨。麻米措卤水品位较高，公司披露项目达产后生产成本约3.10万元/吨，我们保守

![](page=16,bbox=[104, 77, 381, 146])

![](page=16,bbox=[428, 14, 592, 177])

假设为3.30万元/吨；2028年碳酸锂总体成本按察尔汗1.6万吨、4.80万元/吨与麻米措 5万吨、3.30万元/吨加权计算，得到单位成本约3.66万元/吨。

图表42：公司经营产量预测

产量预测

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

氯化钾(万吨)

产量合计

107.30

103.36

100.00

110.00

120.00

察尔汗盐湖

107.30

103.36

100.00

110.00

120.00

碳酸锂(万吨)

产量合计

1.16

0.88

1.50

2.87

7.44

察尔汗盐湖

1.16

0.88

1.10

1.60

麻米措盐湖

0.40

1.35

5.00

结则茶卡盐湖

0.21

0.63

龙木措盐湖

0.21

铜(万吨)

权益产量合计

5.12

5.97

9.23

10.47

10.77

巨龙铜矿权益产量

5.12

5.97

9.23

10.47

10.77

来源：公司公告，国金证券研究所；注：参股项目按权益产量计算，并表项目按总产量计算；我们假设麻米措2026-2027年按 26.95%权益比例核算，2028年初收购至 55%并表

项目投产及并表假设：麻米措2026-2027年按26.95%权益法核算。根据公司与藏青基金签署的战略合作协议，麻米措正式投产后，公司及关联方对藏青基金所持项目公司股权享有优先收购权。据此，我们假设2028年初将麻米措持股比例提升至 55%并纳入合并报表，新增并表碳酸锂产量5万吨。国能矿业按 21.09%权益比例核算，我们假设2027年起部分投产。我们假设察尔汗氯化钾于2026-2028年逐步爬坡至120万吨；察尔汗碳酸锂产量在 2028年技改完成后由1.1万吨增至1.6万吨，公司并表碳酸锂产量合计达到6.6万吨。

图表43：核心参控公司假设

巨龙铜业

藏格钾肥

麻米措矿业

国能矿业

老挝发展

老挝赛塔尼

公司持有股权

30.78%

100.00%

26.95%

21.09%

70.00%

2025年净利润/预计投产时间

90.40亿元(公司确认投资收益27.82亿元)

11.95亿元

公司预计于2026年三季度投产，我们预计2028年收购至55%股权

我们预计于2027年部分投产

我们预计于2028年后投产

来源：iFinD，公司公告，公司官网，紫金矿业公司公告，紫金矿业公司官网，国金证券研究所；注：我们假设麻米措2028年初收购至 55%并纳入合并报表

5.2盈利预测

基于上述假设，我们预计公司2026-2028年营业收入43.23/46.06/121.90亿元，同比 +20.9%/+6.5%/+164.6%；主营业务毛利润为28.05/29.91/85.89亿元，综合毛利率为 64.9%/64.9%/70.5%。我们预计2026年主业增长主要来自碳酸锂价格修复；2027年钾业务销量继续增长，铜业务产量增长则体现为投资收益贡献；2028年麻米措并表及察尔汗碳酸锂技改共同推动收入和毛利润显著增长。

图表44：主营业务预测

主营业务预测

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

合计

收入/亿元

32.51

35.77

43.23

46.06

121.90

yoy

(37.8%)

10.0%

20.9%

6.5%

164.6%

成本/亿元

17.91

14.58

15.18

16.15

36.01

毛利润/亿元

14.60

21.19

28.05

29.91

85.89

毛利率

44.9%

59.2%

64.9%

70.5%

![](page=17,bbox=[103, 77, 379, 145])

![](page=17,bbox=[428, 14, 592, 177])

主营业务预测

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

氯化钾价格/元/吨(含税)

2,517.00

2,964.28

3,082.46

销售量/万吨

104.49

108.43

104.00

110.00

120.00

收入/亿元

22.10

29.49

28.28

31.11

33.93

yoy

(31.3%)

33.4%

(4.1%)

10.0%

9.1%

成本/亿元

12.19

10.43

9.62

10.58

11.54

毛利润/亿元

9.91

19.06

18.66

20.53

22.39

毛利率

44.8%

64.6%

66.0%

碳酸锂

碳酸锂价格/元/吨(含税)

90,509.73

74,800.00

150,000.00

销售量/万吨

1.36

0.90

1.10

6.60

收入/亿元

10.22

5.93

14.60

87.61

yoy

(48.4%)

(42.0%)

146.3%

500.0%

成本/亿元

5.57

3.86

5.28

24.18

毛利润/亿元

4.64

2.06

9.32

63.43

毛利率

45.4%

34.8%

63.8%

72.4%

其他业务

收入/亿元

0.19

0.35

yoy

(37.8%)

85.7%

0.0%

成本/亿元

0.14

0.29

毛利润/亿元

0.05

0.06

毛利率

26.0%

17.9%

来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所；注：我们假设麻米措2026-2027年按 26.95%权益比例核算，2028年初收购至 55%并表；当前盈利预测仅利润表考虑该收购事项，资产负债表和现金流量表没有考虑

投资收益仍是公司利润的重要来源。我们预计2026-2028年投资收益为 69.60/95.53/92.23亿元，同比+159.7%/+37.3%/-3.5%；其中巨龙铜业贡献 65.81/78.77/84.24亿元，碳酸锂项目贡献3.79/16.76/7.99亿元。我们预计2026年巨龙二期投产带动铜产量和利润增长，2027年巨龙放量及麻米措、国能矿业贡献推动投资收益上行；2028年麻米措由权益法转为并表，碳酸锂投资收益仅保留国能矿业贡献，因此投资收益同比小幅下降。

少数股东损益方面，我们假设2028司将麻米措持股比例提升至 55%并表。按碳酸锂含税价格15万元/吨、单位成本3.30万元/吨，并考虑期间费用及各种税额，测算2028年麻米措形成的少数股东损益约16.88亿元。

图表45：公司投资收益及少数股东损益预测

投资收益及少数股东损益

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

合计

投资收益/亿元

20.70

26.80

69.60

95.53

92.23

yoy

63.8%

29.5%

159.7%

37.3%

(3.5%)

其中：铜业务投资收益/亿元

19.28

27.82

65.81

78.77

84.24

其中：碳酸锂投资收益/亿元

3.79

16.76

7.99

铜业务

铜价格/元/吨

75,040

97,210

105,000

110,250

113,558

销售量/万吨

16.63

19.37

30.00

34.00

35.00

单位完全成本/元/吨

39,532

39,365

21,651

22,300

单位投资收益/元/吨

37,653

46,662

71,270

75,266

78,193

巨龙权益比例

30.8%

投资收益/亿元

19.28

27.82

65.81

78.77

84.24

![](page=18,bbox=[106, 78, 381, 144])

![](page=18,bbox=[429, 15, 592, 176])

投资收益及少数股东损益

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

碳酸锂

碳酸锂价格/元/吨

150,000

单位成本/元/吨

33,000

麻米措

销售量/万吨

1.50

5.00

净利润/亿元

14.06

47.37

权益比例

27.0%

投资收益

3.79

12.77

国能矿业

销售量/万吨

2.00

4.00

净利润/亿元

18.95

37.90

权益比例

21.1%

投资收益/亿元

4.00

7.99

碳酸锂投资收益合计/亿元

3.79

16.76

7.99

少数股东损益

少数股东损益(亿元)

(0.11)

(0.15)

16.88

综合来看，我们预计公司2026-2028年实现营业收入43.23/46.06/121.90亿元，同比 +20.9%/+6.5%/+164.6%；实现归母净利润85.89/112.26/138.54亿元，同比 +122.9%/+30.7%/+23.4%，对应EPS为5.47/7.16/8.83元。按2026年7月30日收盘价 79.80元计算，对应PE为14.58/11.15/9.04倍。

给予公司2027年13倍PE，目标价93.02元，首次覆盖给予买入评级。可比公司2027年 PE中值为12.43倍。公司业绩增长的核心驱动力来自巨龙铜矿二期放量；巨龙铜矿作为国内超大型铜矿，资源规模大、扩产路径清晰。在全球资源民族主义加剧、海外优质矿产获取和运营不确定性上升的背景下，国内大型优质铜矿的资源安全属性和稀缺性应获得一定估值溢价。给予公司2027年13倍PE，目标价93.02元，首次覆盖给予买入评级。

图表46：可比公司估值

代码

名称

股价(元)

EPS

2023A

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

000792.SZ

盐湖股份

27.86

1.46

0.86

1.60

2.15

2.40

2.62

12.99

11.62

10.64

002203.SZ

海亮股份

17.25

0.56

0.35

0.41

0.85

1.19

1.53

20.29

14.51

11.28

601899.SH

紫金矿业

32.70

0.80

1.21

1.95

3.07

3.61

4.25

10.65

9.06

7.70

603979.SH

金诚信

74.08

1.71

2.54

3.75

5.07

5.96

7.34

14.62

12.43

10.09

601168.SH

西部矿业

36.65

1.17

1.23

1.53

2.43

2.78

3.08

15.10

13.20

11.91

中值

14.62

12.43

10.64

000408.SZ

藏格矿业

79.80

2.16

1.63

2.45

5.47

7.16

8.83

14.58

11.15

9.04

来源：iFinD，国金证券研究所；注：可比公司盈利预测取iFinD一致预期，市值截至2026年7月30日

六、风险提示

价格波动风险：公司盈利对铜、碳酸锂和氯化钾价格较为敏感。若产品价格低于预期，公司主业毛利及投资收益可能受到影响。

项目推进风险：公司盈利增长依赖巨龙二期达产、麻米措投产，以及老挝钾盐和国能矿业项目建设。若建设、审批或产能爬坡慢于预期，公司产量和利润可能低于预测。

海外经营风险：老挝钾盐项目可能受到当地政策、税费、汇率、基础设施及社区关系等因素影响，进而造成建设延期或成本上升。

![](page=19,bbox=[104, 78, 380, 144])

![](page=19,bbox=[428, 16, 592, 176])

安全环保风险：公司及参股项目涉及盐湖、露天矿山和锂盐生产。若发生安全事故、环保整改或自然灾害，可能影响生产经营。

![](page=20,bbox=[104, 77, 379, 145])

![](page=20,bbox=[429, 14, 592, 176])

附录：三张报表预测摘要

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营业务收入

5,226

3,251

3,577

4,323

4,606

12,190

增长率

-37.8%

10.0%

20.9%

6.5%

164.6%

主营业务成本

-1,816

-1,791

-1,458

-1,518

-1,615

-3,601

%销售收入

34.8%

55.1%

40.8%

35.1%

29.5%

毛利

3,410

1,460

2,119

2,805

2,991

8,589

%销售收入

65.2%

44.9%

59.2%

64.9%

70.5%

营业税金及附加

-294

-353

-259

-313

-322

-731

%销售收入

5.6%

10.9%

7.2%

7.0%

6.0%

销售费用

-50

-51

-49

-60

-158

%销售收入

1.0%

1.6%

1.4%

1.3%

管理费用

-281

-247

-280

-339

-361

-609

%销售收入

5.4%

7.6%

7.8%

5.0%

研发费用

-24

-7

-21

-26

-27

-37

%销售收入

0.5%

0.2%

0.6%

0.3%

息税前利润(EBIT)

2,762

801

1,509

2,067

2,221

7,053

%销售收入

52.8%

24.6%

42.2%

47.8%

48.2%

57.9%

财务费用

-3

-6

140

%销售收入

-0.4%

0.1%

0.2%

-0.7%

-1.6%

-1.1%

资产减值损失

-26

-9

公允价值变动收益

投资收益

1,263

2,070

2,680

6,960

9,553

9,223

%税前利润

32.7%

76.4%

66.1%

76.6%

80.4%

56.1%

营业利润

4,063

2,855

4,216

9,088

11,879

16,446

营业利润率

77.8%

87.8%

117.9%

210.2%

257.9%

134.9%

营业外收支

-197

-147

-161

税前利润

3,866

2,709

4,055

9,088

11,879

16,446

利润率

74.0%

83.3%

113.4%

210.2%

257.9%

134.9%

所得税

-454

-139

-218

-500

-653

-905

所得税率

11.7%

5.1%

5.4%

5.5%

净利润

3,412

2,569

3,837

8,589

11,226

15,541

少数股东损益

-8

-11

-15

1,688

归属于母公司的净利润

3,420

2,580

3,852

8,589

11,226

13,854

净利率

65.4%

79.4%

107.7%

198.7%

243.7%

113.7%

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

3,412

2,569

3,837

8,589

11,226

15,541

少数股东损益

-8

-11

-15

1,688

非现金支出

454

506

464

382

489

732

非经营收益

-1,277

-2,031

-2,523

-6,950

-9,544

-9,214

营运资金变动

395

-125

322

-647

274

351

经营活动现金净流

2,984

919

2,100

1,373

2,444

7,410

资本开支

-324

-145

-73

-330

-2,000

-3,000

投资

-1,547

-95

-1,060

-102

其他

464

209

1,470

6,960

9,553

9,223

投资活动现金净流

-1,407

-31

337

6,528

7,553

6,223

股权募资

-201

239

债权募资

205

-2

其他

-2,770

-1,641

-1,528

-4,405

-5,505

-6,604

筹资活动现金净流

-2,770

-1,621

-1,322

-4,608

-5,265

-6,604

现金净流量

-1,193

-733

1,115

3,293

4,731

7,029

来源：公司年报、国金证券研究所

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

1,587

888

1,972

5,263

9,992

17,019

应收款项

946

274

121

360

181

418

存货

498

427

437

450

478

1,067

其他流动资产

114

498

449

755

758

810

流动资产

3,144

2,087

2,979

6,828

11,409

19,314

%总资产

22.3%

13.8%

16.8%

31.8%

41.4%

51.1%

长期投资

4,274

6,207

7,672

7,674

固定资产

2,948

2,638

2,267

2,215

3,266

5,091

%总资产

20.9%

17.5%

12.8%

10.3%

11.8%

13.5%

无形资产

357

726

663

664

1,126

1,570

非流动资产

10,948

12,997

14,713

14,665

16,178

18,448

%总资产

77.7%

86.2%

83.2%

68.2%

58.6%

48.9%

资产总计

14,092

15,083

17,692

21,493

27,587

37,763

短期借款

应付款项

389

451

400

444

472

1,050

其他流动负债

538

343

447

590

688

1,340

流动负债

936

823

851

1,036

1,162

2,391

长期贷款

230

其他长期负债

106

414

395

负债

1,041

1,236

1,477

1,286

1,411

2,641

普通股股东权益

13,058

13,865

16,244

20,235

26,204

33,463

其中：股本

1,580

1,570

未分配利润

8,761

9,676

11,960

16,152

21,882

29,140

少数股东权益

-8

-18

-28

1,659

负债股东权益合计

14,092

15,083

17,692

21,493

27,587

37,763

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标

每股收益

2.164

1.632

2.453

5.474

7.155

8.830

每股净资产

8.262

8.773

10.345

12.897

16.702

21.329

每股经营现金净流

1.888

0.582

1.338

0.874

1.556

4.719

每股股利

1.600

0.260

2.500

2.800

3.500

4.200

回报率

净资产收益率

26.19%

18.61%

23.72%

42.44%

42.84%

41.40%

总资产收益率

24.27%

17.10%

21.77%

39.96%

40.69%

36.69%

投入资本收益率

18.65%

5.47%

8.68%

9.56%

7.95%

18.85%

增长率

主营业务收入增长率

-36.22%

-37.79%

10.03%

20.87%

6.54%

164.65%

EBIT增长率

-53.52%

-70.99%

88.33%

37.02%

7.42%

217.58%

净利润增长率

-39.52%

-24.56%

49.32%

122.94%

30.70%

23.41%

总资产增长率

4.10%

7.04%

17.30%

21.48%

28.36%

36.89%

资产管理能力

应收账款周转天数

6.3

2.4

2.6

存货周转天数

106.8

94.3

108.2

应付账款周转天数

62.1

79.0

93.4

固定资产周转天数

199.9

284.3

224.2

181.1

213.6

120.4

偿债能力

净负债/股东权益

-12.60%

-7.36%

-12.65%

-26.95%

-38.87%

-48.98%

EBIT利息保障倍数

-148.4

271.8

239.0

-66.6

-29.5

-50.4

资产负债率

7.39%

8.20%

8.35%

5.98%

5.12%

6.99%

![](page=21,bbox=[104, 78, 379, 144])

![](page=21,bbox=[430, 16, 592, 176])

市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

增持

中性

减持

评分

0.00

1.00

1.18

1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ ；

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

01~4.0=减持

![](page=22,bbox=[103, 78, 380, 144])

![](page=22,bbox=[429, 15, 593, 176])

特别声明：

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