SHEIN招股书梳理全球第一大线上时尚平台，1P+3P模式双轮驱动增长

行业研究·行业快评

纺织服饰

投资评级：优于大市（维持）

证券分析师： 丁诗洁

0755-81981391

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执证编码：S0980520040004

证券分析师： 刘佳琪

010-88005446

liujiaqi@guosen.com.cn

执证编码：S0980523070003

事项：

SHEIN（希音国际控股有限公司）向港交所递交上市申请（草拟本），招股书披露2023-2025年及2026年一季度业绩：2025年净收入418.5亿美元（同比+8.0%），净利润20.6亿美元（净利率4.9%）；26Q1净收入90.5亿美元（同比+1.1%），净亏损1.0亿美元（25Q1为净利润4.0亿美元），主要受可转换可赎回优先股公允价值亏损3.3亿美元（非现金、非经营性）拖累。按2025年服装及鞋履零售销售额计，公司为全球最大线上时尚平台。

国信纺服观点：1）行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额 1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台；2）公司概况：收入规模418亿美元，1P+3P双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化；3）核心壁垒：LATR模式（大规模自动化小单快返）破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"三难困境，供应链效率优势显著；4）财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大；5）风险提示：国际贸易政策及关税变化；海外消费需求不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；供应链管理及产品质量风险。

评论：

行业格局：全球时尚市场高度分散，公司份额 1.9%位列第三，系全球最大线上时尚平台

根据灼识咨询，2025年全球时尚市场（含服装、鞋履及配饰）规模达1.7万亿美元，预计2030年增至2.0万亿美元（2025-2030E CAGR约 3.4%）；其中线上时尚市场2025年约6,064亿美元，预计2030年增至7,921亿美元，线上渗透率由2025年的 34.9%提升至2030年的 38.7%。行业高度分散，2025年全球前20大时尚企业合计市场份额仅约 20.5%，招股书所列前五大企业合计份额约 10.4%（同行公司A/B分别占 3.0%/2.5%，本公司占 1.9%位列第三）。

图1：全球时尚市场规模及线上渗透率


资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理

图2：2025年全球时尚行业主要参与者及市场份额


资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理


图3：全球时尚零售行业概览（十亿美元）

行业概览(十亿美元)

2023

2024

2025

2026E

全球时尚零售

金额

1,694.9

1,726.5

1,736.9

1,785.6

YoY

4.5%

1.9%

0.6%

2.8%

线上零售

金额

567.3

591.4

606.4

637.2

YoY

6.0%

4.2%

2.5%

5.1%

渗透率(%)

33.5%

34.3%

34.9%

35.7%

线下零售

金额

1,127.5

1,135.1

1,130.6

1,148.3

YoY

3.8%

0.7%

-0.4%

1.6%

服装

金额

1,333.1

1,363.1

1,370.0

1,408.4

YoY

4.1%

2.3%

0.5%

2.8%

鞋类

金额

361.8

363.4

367.0

377.2

YoY

6.2%

0.4%

1.0%

2.8%

家居及生活

金额

1,376.0

1,375.9

1,407.8

1,449.2

YoY

0.9%

0.0%

2.3%

2.9%

家电及电子产品

金额

1,271.2

1,360.6

1,441.0

1,529.2

YoY

3.2%

7.0%

5.9%

6.1%

美妆及个人护理

金额

548.5

583.8

613.5

651.0

YoY

8.7%

6.4%

5.1%

6.1%

全球时尚行业主要参与者市场份额(2025年)

排名

1

2

3

4

5

名称

同行公司A

同行公司B

本公司

同行公司C

同行公司D

简介

美国的全球性公司

西班牙的全球快时尚集团

全球线上时尚和生活式公司

总部位于德国的跨国运动服装和鞋履公司

总部位于日本的服装零售商

份额

3.0%

2.5%

1.9%

1.7%

1.3%

资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理

公司概况：收入规模418亿美元，1P+3P双轮驱动，美国占比下降，收入结构多元化

2025年公司收入规模418.5亿美元（同比+8.0%），26Q1收入90.5亿美元（同比+1.1%）；公司按2025年零售额计为全球第一大线上时尚平台，2025年服务全球约160个市场的2.73亿活跃顾客（截至2026年 3月31日止十二个月达2.81亿，2023-2025年CAGR 21.2%）；总订单量由2023年的7.15亿单增至2025年的10.78亿单（LTM口径达10.90亿单），年度下单频次稳定在3.8-4.0次。

图4：SHEIN用户数据

用户数据

2023

2024

2025

2026Q1

活跃顾客

数量(百万)

186

230

273

281

YoY

23.7%

18.7%

16.6%

顾客下单频率

次数

3.8

4.0

4.0

3.9

YoY

5.3%

-

-2.5%

总订单

数量(百万)

715

919

1,078

1,090

YoY

28.5%

17.3%

12.4%

每单履约费用

金额(美元)

18.9

18.3

17.7

17.9

YoY

-3.2%

-3.3%

1.1%

资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理

注：26Q1的数值为截至26Q1的十二个月，YoY为同比截至25Q1的十二个月

公司收入由自营模式（1P，产品收入）与平台模式（3P，服务收入，2022年下半年推出）双轮驱动。1P产品收入由2023年的312.4亿美元增至2025年的371.1亿美元（2024/2025年分别+13.2%/+5.0%），受关税及宏观环境拖累增速显著放缓，26Q1为77.6亿美元，较25Q1的77.7亿美元基本持平（-0.1%）；3P服务收入由2023年的8.7亿美元快速升至2025年的47.4亿美元（2024/2025年分别+291.3%/+39.5%）， 26Q1达13.0亿美元（较25Q1的11.9亿美元+9.1%），占净收入比重由2023年的2.7%持续提升至26Q1的14.3%，成为整体营收扩张的核心驱动力。

分地区看，美国市场占比由2023年的 29.4%降至26Q1的 22.5%（25Q1为 26.6%），欧洲占比维持在 31.7%-35.4%区间，其他地区占比由 38.8%升至 45.4%，收入结构多元化有效对冲单一市场风险。


图5：公司业务结构（亿美元）


资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理

图6：公司地区结构（亿美元）


资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理

核心壁垒：LATR模式破解"三难困境"，供应链效率优势显著

公司首创"大规模自动化小单快返”（LATR）运营模式，通过小批量首单（约100-200件）测试市场、实时反馈、畅销品最快5天内补货，破解行业"产品丰富度、上新速度、库存管理"难以兼得的三难困境（行业平均库存浪费率高达 30%）。截至2026年3月31日，公司拥有超过200万种服装款式，26Q1期间日均上新约4,700款；存货周转天数2023-2025年分别为35/34/36天（截至2026年3月31日止十二个月为38天），存货减记及陈旧损失仅占各期销售成本的 1%-2%（2025年约1.85亿美元），未售库存占比保持低个位数，供应链效率显著优于行业。供应链端，公司合约制造商由2023年约5,800家增至2025年约7,500家，前五大供应商采购占比仅 16.4%，分散度高；2025年超过 90%的订单在发货后10个工作日内完成配送。此外，SHEIN Xcelerator品牌赋能计划（2025年10月升级）已赋能全球近20个品牌，参与品牌第二年销售额增加约15倍、营业利润率提升超30个百分点、存货周转天数减少约三分之二，该业务营业利润率约为集团整体的2倍（目前收入贡献不足 1%）。

图7：SHEIN运营模式概念图


资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理


财务分析：毛利率大幅抬升，关税与营销投入压制经营利润率，净利润受优先股公允价值变动负面影响较大

1. 收入增速放缓：公司收入由2023年的321.0亿美元增至2025年的418.5亿美元（2024/2025年分别 +20.7%/+8.0%），受关税及宏观环境拖累增速放缓，26Q1为90.5亿美元（同比+1.1%）。

1. 毛利率持续提升：毛利率由2023年的 60.2%升至2025年的 67.9%；26Q1毛利率达 70.4%，较25Q1的 62.7%大幅提升7.7个百分点，主因不产生销售成本的3P平台模式占比提升、定价策略调整及成本优化措施，叠加汇率波动有利影响。

1. 经营利润率波动中承压：2023-2025年经营利润率分别为 4.3%/2.5%/4.1%，2024年下滑主因履约费率上升及低毛利新品类（家居生活）扩张，2025年回升得益于毛利率大幅改善；26Q1经营利润率为 2.9%，较25Q1的 3.9%下降1.0个百分点，主因美国关税激增推高履约成本以及营销投入大幅扩张。

1. 拆分费用端看： $ \textcircled{1} $履约费用率由2023年的 42.1%升至2025年的 45.6%，26Q1达 47.7%（25Q1为 42.8%），主因美国关税及海关成本计入履约费用，且3P模式仅按部分售价确认收入、拉低单均净收入，变相推高费用率； $ \textcircled{2} $营销费用率由2023年的 10.8%升至2025年的 14.8%，26Q1达 15.8%（25Q1为 12.2%），广告费由2024年的39.8亿美元增至2025年的50.1亿美元（26Q1为11.0亿美元，较25Q1的9.4亿美元+17.2%），公司加大投放以提升客户参与度； $ \textcircled{3} $技术及内容费用、一般及行政费用保持平稳， 26Q1占净收入比例分别为 2.7%和 1.3%。

1. 净利润受优先股公允价值变动负面影响较大：报表净利润2023-2025年分别为27.9亿/33.7亿/20.6亿美元（净利率 $ 8.7\% / 8.7\% / 4.9\% $ ），26Q1为净亏损1.0亿美元（25Q1为净利润4.0亿美元，净利率 $ 4.4\% $ ）。其中可转换可赎回优先股公允价值变动为非现金账面损益（2023/2024/2025年分别为+12.3亿/+24.3亿/+3.3亿美元，25Q1为零，26Q1为-3.3亿美元，因2026年3月修改优先股条款）。剔除该项影响看，公司主业盈利能力实质稳健：2025年剔除优先股公允价值变动后的净利润为17.4亿美元，同比+85.9%，净利率为 $ 4.1\% $ （同比+1.7pct）；26Q1剔除后净利润为2.3亿美元（25Q1为3.95亿美元），同比下滑主要反映关税与营销投入的阶段性压制，而非商业模式恶化。此外公司现金储备充裕，截至2026年3月31日现金资源总额达148.3亿美元，2025年经营活动现金净额28.4亿美元。


图8：SHEIN关键财务/业务指标一图（百万美元）

单位：百万美元类型

项目

FY20232023/12/31

FY20242024/12/31

FY20252025/12/31

FY2026Q12026/3/31

备注

总收入

金额

32.103

38.748

41.847

9.052

如无特别说明，26Q1均为单季度数据，YoY代表与2025Q1同比数据

YoY

41.1%

20.7%

8.0%

1.1%

分类型收入产品

金额

31.235

35.351

37.107

7.757

YoY

13.2%

5.0%

-0.1%

服务

金额

868

3.397

4.740

1.295

YoY

291.4%

39.5%

9.1%

分地区收入美国

金额

9.454

10.464

10.101

2.040

YoY

10.7%

-3.5%

-14.3%

欧洲

金额

10.214

13.603

14.802

2.908

YoY

33.2%

8.8%

2.3%

其他地区

金额

12.435

14.681

16.944

4.104

YoY

18.1%

15.4%

10.1%

分品类收入服装

金额

22.080

25.068

26.707

5.562

YoY

13.5%

6.5%

0.3%

其他

金额

10.023

13.680

15.140

3.490

YoY

36.5%

10.7%

2.5%

费用销售成本

金额

12.777

15.249

13.433

2.679

比率

39.8%

39.4%

32.1%

29.6%

YoY

19.3%

-11.9%

-19.8%

履约费用

金额

13.501

16.847

19.072

4.322

比率

42.1%

43.5%

45.6%

47.7%

YoY

24.8%

13.2%

12.8%

营销费用

金额

3.453

4.159

6.191

1.430

比率

10.8%

10.7%

14.8%

15.8%

YoY

20.4%

48.9%

31.4%

技术及内容费用

金额

668

849

896

241

比率

2.1%

2.2%

2.1%

2.7%

YoY

27.1%

5.5%

9.5%

一般及行政费用

金额

328

678

548

122

比率

1.0%

1.7%

1.3%

1.3%

YoY

106.7%

-19.2%

-3.2%

利润与利润率毛利

金额

19.326

23.499

28.414

6.373

毛利率

60.2%

60.6%

67.9%

70.4%

YoY

21.6%

20.9%

13.5%

经营利润

金额

1.376

966

1.707

258

经营利润率

4.3%

2.5%

4.1%

2.9%

YoY

-29.8%

76.7%

-25.9%

净利润

金额

2.789

3.365

2.064

-99

净利率

8.7%

8.7%

4.9%

-1.1%

YoY

20.7%

-38.7%

-125.1%

其他经营活动现金流净额存货

金额

1.757

1.405

2.838

392

金额

1.637

1.500

1.261

1.384

YoY

-8.4%

-15.9%

9.8%

26Q1为季度环比增速

存货周转天数

天数

35

34

36

38

应收账款周转天数

天数

12

12

12

13

应付账款周转天数

天数

33

32

34

34

资料来源：SHEIN招股书，国信证券经济研究所整理

风险提示：

国际贸易政策及关税变化；海外消费需求不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；供应链管理及产品质量风险。


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国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

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