凯格精机（301338）

盈利预测与估值

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入(百万元)

740.02

856.60

1,190.15

1,941.07

2,639.93

同比(%)

(5.04)

15.75

38.94

63.09

36.00

归母净利润(百万元)

52.58

70.52

192.01

398.44

601.00

同比(%)

(58.63)

34.12

172.29

107.51

50.84

EPS-最新摊薄(元/股)

0.49

0.66

1.80

3.74

5.65

P/E(现价&最新摊薄)

268.71

200.35

73.58

35.46

23.51

深耕锡膏印刷20年，AI算力建设带来业绩拐点

锡膏印刷龙头受益于算力建设，光模块设备打造新增长极

买入（首次）

公司深耕电子装联设备领域近二十年，已构筑极深的行业护城河。 2024年公司在全球锡膏印刷设备市场的份额为 21.2% ，显著领先于ASMPT （18.9%）和ITW（16.4%），而富士、松下等厂商份额仅在 3%-5%区间。受益于AI算力需求爆发，公司收入利润迎来拐点，2025年前三季度公司实现营收7.75亿元，同比增长 34%，归母净利润1.21亿元，同比增长 175%，拐点显现。利润率的提升是公司利润增速高于收入增速的原因，受益于AI下游需求旺盛，高精度Ⅲ类设备成为主流销售机型，2025年公司产品结构中高毛利率的Ⅲ类设备占比快速提升带动了公司利润率水平快速提高。

关键词：#第二曲线

投资要点

AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益

PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联CAPEX逐年上升，2025年CAPEX增长同比维持在 30%上下；华勤技术2025年CAPEX增长同比保持 30%以上，2025Q3同比达 156%。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。而AI算力主要需求的Ⅲ类设备是公司的高端产品，有望带动公司利润水平高增。

光模块行业正经历从800G向1.6T演进的技术变革，且产能正加速向东南亚转移。面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加 1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接。

盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动下游锡膏印刷设备需求大幅提升，公司订单饱满，业绩进入加速兑现阶段。我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态 PE分别为74/35/24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

公司坚持直销模式，深度绑定工业富联、广达、华为等行业巨头。当前英伟达算力服务器代工领域市场由工业富联、广达、伟创力等厂商为主导，头部厂商均在加速扩产建设算力服务器PCBA产能，凯格精机作为以上厂商的核心设备供应商，将在扩产浪潮中充分受益。

风险提示：宏观经济风险，新领域技术验证不及预期风险，市场情绪波动风险。

光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极

2026年01月27日

证券分析师 周尔双

执业证书：S0600515110002

021-60199784

zhouersh@dwzq.com.cn

证券分析师 钱尧天

执业证书：S0600524120015

qianyt@dwzq.com.cn

研究助理 陶泽

执业证书：S0600125080004

taoz@dwzq.com.cn

股价走势


市场数据

收盘价(元)

123.45

一年最低/最高价

26.42/131.60

市净率(倍)

8.39

流通A股市值(百万元)

7,302.07

总市值(百万元)

13,135.08

基础数据

每股净资产(元,LF)

14.72

资产负债率(%，LF)

41.22

总股本(百万股)

106.40

流通A股(百万股)

59.15


内容目录

1. 深耕锡膏印刷20年，AI算力建设带来业绩拐点...4

1.1. 全球锡膏印刷设备龙头，深耕产业20年...4

1.2. 公司股权结构稳定，推出股权激励绑定技术骨干...4

1.3. 产品矩阵丰富，锡膏印刷设备为主力产品...5

1.4. 营收与利润拐点显现，利润率水平快速提升...6

1. AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益...8

2.1. 电子装联环节锡膏印刷机为核心设备...8

2.2. AI算力服务器需求激增，PCB&PCBA行业步入新一轮扩产周期...10

2.3. 公司市占率第一，直销绑定客户充分受益...14

2.4. 依托平台型技术，向点胶、封装等领域设备拓展...16

1. 光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极...18

3.1. 光模块过往为劳动密集型行业，海外扩产带来自动化需求...18

3.2. 光模块设备：核心环节包括贴片、耦合、检测...19

3.3. 自动化组装0-1需求爆发，平台技术助推公司开拓更多设备...20

1. 盈利预测与投资评级...20

1. 风险提示...23


图表目录

图 1: 凯格精机发展历程...4

图 2: 凯格精机股权结构（截至 2025 年三季报）...5

图 3: 2025 年凯格精机股权激励计划...5

图 4: 凯格精机产品矩阵图...6

图 5: 2021-2025Q1-Q3 公司营业收入（亿元）...7

图 6: 2021-2025Q1-Q3 公司归母净利润（亿元）...7

图 7: 2021-2025H1 公司分业务收入结构（%）...7

图 8: 2021-2025H1 公司分业务毛利率（%）...7

图 9: 2021 至 2025Q1-Q3 公司毛利率和销售净利率（%）...8

图 10: 2021 至 2025Q1-Q3 公司期间费用率（%）...8

图 11: SMT 工艺流程...9

图 12: 锡膏印刷工艺流程...9

图 13: 锡膏印刷需要网孔对齐位置...9

图 14: 2024-2029E 全球服务器支出额（十亿美元）...10

图 15: 2019-2029 全球 PCB 市场规模（亿美元）...10

图 16: 英伟达 Rubin CPX 引入了 PCB 中板替代铜缆...11

图 17: PCB 在英伟达算力服务器中重要性持续提高...11

图 18: Rubin Ultra NV576 结构引入正交背板替换铜缆背板...12

图 19: 主流厂商资本开支情况（亿元）...13

图 20: 22Q1-25Q3 工业富联 CAPEX（亿元）...13

图 21: 23Q1-25Q3 华勤技术 CAPEX（亿元）...13

图 22: 公司锡膏印刷设备的分类...14

图 23: 2024 年全球表面贴装设备(SMT)市场份额与锡膏印刷机市占率（%）...15

图 24: 公司下游客户以服务器代工厂为主...15

图 25: 公司已经形成平台化技术布局...16

图 26: 点胶机行业主要参与企业...17

图 27: 2018-2025H1 公司点胶设备收入（亿元）...17

图 28: 公司在点胶阀领域取得突破与研发方向...17

图 29: 公司全自动高速固晶机...18

图 30: 光模块企业生产人员数量（人）...19

图 31: 光模块企业人均创收（万元）...19

图 32: 光模块制造流程图...19

图 33: 公司光模块自动组装线产品...20

表1：公司分业务收入预测（亿元）...21

表2：可比公司估值表（截至2026年1月27日）...22


1. 深耕锡膏印刷20年，AI算力建设带来业绩拐点

1.1. 全球锡膏印刷设备龙头，深耕产业20年

公司专注锡膏印刷设备领域已有20年。2005年公司成立，以锡膏印刷设备起家， 2006年推出首款锡膏印刷设备，深耕锡膏印刷设备领域已有20年。2016年公司成为富士康供应商，2019年公司成为华为、苹果、VIVO等客户的主要供应商。2022年公司登陆创业板成功上市。

20年发展历程中公司持续拓展新产品。公司以锡膏印刷设备为基本盘，于2011年推出首款DB-1固晶机，于2018年推出首款点胶机，于2019年推出半导体植球机与高精密压电阀，于2024年推出半导体领域全自动印刷机。

图1：凯格精机发展历程


数据来源：凯格精机官网，东吴证券研究所

1.2. 公司股权结构稳定，推出股权激励绑定技术骨干

凯格精机股权结构稳定，创始人邱国良持有公司约 38%股权。凯格精机实际控制人为邱国良与彭小云，二者系夫妻关系。截至2025年三季报，邱国良直接持有凯格精机 36.18%股权，并通过南京凯灵格创业投资合伙企业（有限合伙）、东莞市凯创投资顾问中心（有限合伙）、东莞市凯林投资顾问中心（有限合伙）间接持有公司约 1.8%股权，共计持有凯格精机约 38%股权，而彭小云直接持有凯格精机 23.03%股权。截至2025年三季报，邱国良与彭小云夫妻共持有凯格精机约 61%股权，拥有稳定控制权。


图2：凯格精机股权结构（截至2025年三季报）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

公司高度重视员工回报，建立股权激励机制，有效将股东利益、公司利益与核心团队个人利益结合，为公司长远发展注入持续动力。公司于2025年实施了股权激励计划，向副总经理、研发总监以及核心技术人员共69人授予第二类限制性股票。

本次股权激励计划重点对2025-2026年利润指标进行考核。本次股权激励计划分为两个归属期，在第一归属期内触发值（An）为2025年净利润不低于1亿元，目标值（Am）为2025年净利润不低于1.15亿元。在第二归属期内触发值（An）为2025年及2026年累计净利润不低于2.2亿元，目标值（Am）为2025年及2026年累计净利润不低于2.4725亿元。

图3：2025年凯格精机股权激励计划

归属期

考核指标

目标值(Am)

触发值(An)

第一个归属期

2025年净利润不低于11,500万元

2025年净利润不低于10,000万元

第二个归属期

2025年及2026年累计净利润不低于24,725万元

2025年及2026年累计净利润不低于22,000万元

考核指标

业绩完成比例

对应归属比例

净利润实际完成情况(A)

A≥Am

X=100%

An≤A＜Am

X=80%

A＜An

X=0

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

1.3. 产品矩阵丰富，锡膏印刷设备为主力产品

锡膏印刷设备是公司的主力产品。2025年上半年公司锡膏印刷设备收入占总收入的 64%，是公司最核心的业务。公司在锡膏印刷设备领域市占率较高，位居行业第一。根据QY Research数据，2024年凯格精机在全球锡膏印刷设备市场占有率约为 21%，位


居行业第一。

点胶设备、封装设备与柔性自动化设备为公司的新增长曲线。点胶设备、封装设备与柔性自动化设备2025年上半年分别占公司营收的 13.3%/13.1%/5.4% ，为公司的新增长曲线。其中点胶设备主要应用于SMT领域，封装设备应用于LED与半导体封装领域，柔性自动化设备应用于光模块领域。

图4：凯格精机产品矩阵图


数据来源：Wind，凯格精机官网，东吴证券研究所

1.4. 营收与利润拐点显现，利润率水平快速提升

2021年为上一轮盈利能力高点，2022-2023年业绩短暂承压。2021年为公司上一轮盈利能力高点，当年实现7.97亿元营收与1.12亿元归母净利润。2022-2023年PCBA行业景气度整体承压，公司收入与利润端受影响，2023年为盈利能力低点，全年仅有7.40亿收入与0.53亿归母净利润，主要系收入下降叠加毛利率下滑。

2025年公司业绩实现高增，拐点显现。2025年前三季度公司实现营收7.75亿元，同比增长 34%，归母净利润1.21亿元，同比增长 175%，拐点显现。利润率的提升是公司利润增速高于收入增速的原因，受益于AI下游需求旺盛，高精度Ⅲ类设备成为主流销售机型，2025年公司产品结构中高毛利率的Ⅲ类设备占比快速提升带动了公司利润率水平快速提高。


图5：2021-2025Q1-Q3公司营业收入（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图6：2021-2025Q1-Q3公司归母净利润（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

公司产品矩阵丰富，锡膏印刷设备为公司最核心的业务。分业务看，锡膏印刷设备为公司核心业务。2025H1锡膏印刷设备贡献总收入的 64%，是公司最核心的收入来源。另外公司还有点胶设备、封装设备与柔性自动化设备三条新曲线，2025H1分别贡献 13%、 13%和 5%的收入。

锡膏印刷设备中Ⅲ类设备占比提升是毛利率提升的关键。2025年锡膏印刷设备的核心下游为AI算力服务器PCB，线宽线距与锡膏印刷精度要求较高，因此Ⅲ类设备销售占比快速提升。相比于应用于家电、汽车等领域的I类和Ⅱ类设备，三类设备精度高产品附加值高，毛利率水平也较高。在Ⅲ类设备占比提升的带动下，锡膏印刷设备毛利率从2024年的 40%提升至2025H1的 47%

图7：2021-2025H1公司分业务收入结构（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图8：2021-2025H1公司分业务毛利率（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

毛利率提升带动公司净利率显著提升。纵观公司过去财务表现，毛利率与净利率水平同步变动。2023-2024年受PCB整体行业景气度影响，公司利润率在低位徘徊，2025Q1-Q3公司整体利润率水平呈现强劲复苏状态，2025Q1-Q3公司销售毛利率为 42%，相比


2024年的 32%增长了10pct，销售净利率为 16%，相比2024年的 8%增长了8pct。

费用端运行平稳。2025年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 13%/5%/- 3%/9%，相比2024年费用率水平基本持平。公司费用端整体管控得当，稳中有降。

图9：2021至2025Q1-Q3公司毛利率和销售净利率（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图10：2021至2025Q1-Q3公司期间费用率（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. AI算力建设带动产品高端化，行业龙头充分受益

2.1. 电子装联环节锡膏印刷机为核心设备

电子装联为PCB裸板生产后的核心工序。电子装联环节是PCB裸板生产完成后，将电子元器件（电阻、电容、芯片等）、PCB板、导线、连接器等零散零部件，按照预设的电气原理图和工艺规范，通过安装元器件并建立电气连接的制造过程。工艺路线主要分为表面贴装工艺（SMT）及通孔插装工艺（THT）。

当前SMT为行业主流装联工艺，主要工序为：上料（将料框内存储的电路板传送进印刷设备）、印刷（把锡膏通过丝网或钢网上的穿孔漏印到PCB板特制的焊盘上）、检测、贴片（通过贴片设备将元器件贴装在对应电路板的焊点上）、检测、回流焊（焊接线路板与元器件的电极/焊盘进行连接）、点胶（喷射胶水在对应焊接后的元器件表层或底部）、检测、下料（收取完成工序的电路板）。


图11：SMT工艺流程


数据来源：凯格精机招股说明书，凯格精机官网，东吴证券研究所

锡膏印刷是SMT流程中的核心环节。锡膏印刷环节，先将模板与PCB板通过定位孔或定位板对准焊盘并压紧固连，防止印刷时相对移动（避免桥连、锡膏偏移缺陷）；再将解冻均匀的锡膏，以略长于印刷电路网孔的条状或片状放在模板一侧；最后用刮刀从锡膏外侧向里推动，使锡膏充分填满模板网孔并漏印到PCB焊盘上，印刷完毕后把模板抬起，使模板与PCB分离，锡膏便以掩抹图形的方式从网孔漏印到PCB板所需的焊盘上。

锡膏印刷设备为SMT工序的核心设备。锡膏印刷作为SMT首道核心工序，印刷质量直接影响后续贴片、回流焊等流程的稳定性。锡膏印刷设备通过精准纠偏、稳定定位，可有效规避偏移、桥连等高频缺陷。其印刷质量直接决定PCBA（印刷电路板组件）的最终良率。工业报告显示， 52%-71%的SMT密距缺陷与焊膏印刷过程有关，业界则认为SMT产品的缺陷的 60%-80%来自该工序，锡膏印刷设备是影响生产效率与成本的关键设备。

图12：锡膏印刷工艺流程


数据来源：凯格精机招股说明书，东吴证券研究所

图13：锡膏印刷需要网孔对齐位置


数据来源：凯格精机招股说明书，东吴证券研究所


2.2. AI算力服务器需求激增，PCB&PCBA行业步入新一轮扩产周期

在AIGC等高算力需求持续释放背景下，全球服务器市场自2024年起步入新一轮成长周期。IDC预测，2024-2029年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达 18.8%其中加速型服务器（含GPU/AI芯片加速的x86、ARM架构）支出年均增速达 20%以上，显著高于传统非加速型产品。以加速型x86为例，2024年全球支出为1120亿美元，预计至2029年将增至3240亿美元，CAGR高达 23.7%；加速型ARM增长更快，CAGR达 26.3%。

PCB是服务器的核心组成部分，行业自底部修复后有望重回稳健增长通道。受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调。随着AI服务器、高算力基础设施等新兴需求驱动，行业自2024年起逐步复苏，2024年同比增长 5.8% ，2025年预计同比增长 6.8% ，重回增长轨道。整体来看，全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元，2024-2029年CAGR达 5.17%。其中，高端PCB产品（如HDI板、高层多层板）需求增长尤为显著，成为拉动行业成长的核心动能。

图14：2024-2029E全球服务器支出额（十亿美元）


数据来源：IDC，东吴证券研究所

图15：2019-2029全球PCB市场规模（亿美元）


数据来源：Prismark，东吴证券研究所

英伟达推出针对超长上下文处理的芯片 CPX。Rubin CPX是首款专为海量上下文 AI处理（如百万 token推理）设计的CUDA GPU。CPX算力达30PFLOPS（NVFP4精度），配备128GB GDDR7内存，能处理百万 tokens量级的代码和生成式视频，被视为与ASIC芯片竞争的产品。

VR NVL144 CPX服务器带来PCB新增量。 $ \textcircled{1} $ CPX载板：相比于NV144架构，该方案新增144个CPX芯片，需要有对应的PCB作为载体； $ \textcircled{2} $ 中板（PCB Midplane）：相比于GB200架构，该方案采用PCB来替换铜缆方案，可以通过升级PCB夹层材料（如M9）以实现电信号传输的完整性。


图16：英伟达Rubin CPX引入了PCB中板替代铜缆


数据来源：Semianalysis，东吴证券研究所

Rubin架构采用PCB替换铜缆，以实现更高效的互联。在Blackwell架构中，英雷达采用了Cable+PCB的方案实现Compute Tray之间的互联。而升级到Rubin架构中，由于算力密度的持续提升，铜缆的连接方案已经没有办法满足高密度的互联（机柜空间有限，大量铜缆无法全部放入机柜中，布线过于复杂）。因此在Rubin架构中引入了PCB连接方案作为替代。

图17：PCB在英伟达算力服务器中重要性持续提高


数据来源：Semianalysis，东吴证券研究所


Rubin架构中，NV576计划采用正交背板的方案。伴随托盘密度的持续提升，铜链接的布线复杂度逐步难以解决，正交背板的方案计划使用在NV576方案中。通过正交背板上实现铜布线，前后可以连接 Compute Tray和Switch Tray，大大优化服务器内部空间，解决铜缆数量太多布线过于复杂过于占空间的问题。

正交背板预计为3*26的78层高多层结构，为PCB纯增量环节。正交背板是三个高多层叠层的架构，不同于HDI，高多层板的孔径一般大于0.2mm，因此机械钻孔是主流加工方案。正交背板的加工难点体现在层数/厚度变高，因此在钻孔时下刀需要分次进行，加工效率会下降。

夹层材料的进阶，同样降低加工效率&提出新加工需求。CCL夹层材料向M9方向升级，材料更加坚硬更难加工，钻针消耗速度加快（单针1000孔降低至单针200-300孔） &加工效率降低，对设备节拍以及耗材都提出更高要求。

图18：Rubin Ultra NV576结构引入正交背板替换铜缆背板


数据来源：Semianalysis，东吴证券研究所

AI算力驱动的变革性资本开支周期启动，下游厂商加速扩产。复盘历史，我们选取了8家主流PCB厂商，行业资本开支呈现上行快且持续时间长、下行缓且持续时间短的周期性特点，深刻反应PCB终端需求长期稳定上行的趋势。21年资本开支达到阶段性高峰，8家企业资本开支合计达171亿元，主要系终端的芯片需求向上传导，并于此后进入了三年的降温期。

本轮周期不同于以往PCB终端产品逐步渗透带来的设备需求增加，而是受益于AI算力爆发创造出的全新需求。25年起，PCB行业产能日益趋紧，主流厂商加速扩展，资本开支端反应明显，25Q1-Q3主流8家企业资本开支达162.90亿元，同比+69%。预计未来随算力需求逐步释放，主流厂商或将加速扩产


图19：主流厂商资本开支情况（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

高算力需求持续释放，服务器代工厂商加速扩产。PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联 CAPEX逐年上升，2025年CAPEX增长同比维持在 30%上下；华勤技术2025年CAPEX增长同比保持 30%以上，2025Q3同比达 156%。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长

图20：22Q1-25Q3工业富联CAPEX（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图21：23Q1-25Q3华勤技术CAPEX（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所


AI算力需求的爆发，拉动对Ⅲ类产品需求。锡膏印刷设备主要依据印刷精度划分成三类，不同类别在下游应用、设备单价及利润率上差异显著：I类设备是常规通用精度，下游应用于家电、路由器等大众化场景，属于低单价、低毛利产品；Ⅱ类设备是消费电子领域的高精度标准；下游聚焦手机、电脑等智能移动终端，属于中单价、中毛利产品；Ⅲ类设备印刷精度覆盖英制0201（0.6*0.3mm）和英制01005（0.4*0.2mm），同时支持850-1500mm的大尺寸线路板印刷，下游应用于数据中心、5G通信及AI服务器等领域，AI服务器专用设备单价达80万元，毛利率超 65%。AI算力需求的爆发，会拉动高单价、高毛利的Ⅲ类设备需求，使公司的利润增速高于收入增速。

当前算力服务器PCBA产线主要应用Ⅲ类设备。AI算力服务器PCB线宽线距与孔径逐步微小化，主要使用高精度的Ⅲ类设备，单条PCBA产线需要使用2台Ⅲ类锡膏印刷设备，对应单线价值量约150万元。

图22：公司锡膏印刷设备的分类

类别

印刷精度

可印刷最大产品的尺寸

终端应用领域

代表性产品

平均单价

毛利率

2021收入占比

2025收入占比

I类

英制0201(0.6*0.3mm)

400*340mm

家电、路由器等产品

G5及其衍生系列型号

10万元

32%

29%

约20%

II类

公制M03015(0.3*0.15mm)

510*510mm/430*430mm/250*300mm

手机、电脑等智能移动终端

GT++、GTmini及其衍生系列型号

23万元

48%

49%

约60%

III类

英制0201(0.6*0.3mm)；英制01005(0.4*0.2mm)

最大长度为850mm-1,500mm

数据中心、5G类等服务器、基站等通信类产品，及LED行业产品

P型号、GLED-mini型号及其衍生系列型号

平均单价50万元；AI服务器应用设备单价80万元

超65%

3%

约20%

数据来源：凯格精机招股说明书，Wind，东吴证券研究所

2.3. 公司市占率第一，直销绑定客户充分受益

凯格精机在锡膏印刷设备领域已确立明确的龙头地位。根据QY Research数据， 2024年在SMT总市场中锡膏印刷机价值量份额约占 6%。在锡膏印刷机市场中，2024年凯格精机以 21.2%的全球销售额份额稳居行业第一，领先于ASMPT（18.9%）、ITW （16.4%）等竞争对手；而富士、松下等厂商的份额仅在 3%-5%区间，公司在锡膏印刷机行业领先优势显著。


图23：2024年全球表面贴装设备(SMT)市场份额与锡膏印刷机市占率（%）


数据来源：QY Research，东吴证券研究所

直销模式，承接头部服务器代工厂积极扩产需求。公司客户主要为聚焦PCBA工序的服务器代工厂商，具体包括富士康、广达、华为、鹏鼎控股、比亚迪、华勤、伟创力 (Flex)等知名厂商，公司采用直销模式深度绑定上述核心客户。

当前英伟达算力服务器代工市场由工业富联、广达、伟创力等厂商为主导，国产算力服务器代工市场以华勤技术、浪潮信息等厂商为主导。以上厂商均在加速扩产建设算力服务器PCBA产能，凯格精机作为以上厂商的核心设备供应商，将在扩产浪潮中充分受益。

图24：公司下游客户以服务器代工厂为主


数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所


2.4. 依托平台型技术，向点胶、封装等领域设备拓展

平台型技术研发拓展业务边界。公司布局了软件工程、图像工程、运动控制、机械工程、电气工程、CAE工程、系统集成共七大共性技术部门，作为底层技术支撑；通过研发中心将这些技术进行工艺流程标准化整合后，可将共性技术模块复用于不同设备领域，最终实现了SMT（印刷设备）、点胶、封装（固晶设备）、EMS四大设备领域的全面布局，提升技术研发的效率与资源复用性的同时，也拓展业务的布局覆盖范围。

图25：公司已经形成平台化技术布局


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

点胶机下游更加广阔，市场空间容量更大。点胶机拥有更强的通用性，可应用于消费电子、新能源汽车、光伏、半导体、PCBA等制造环节，2022年全球点胶机市场空间 90.3亿美元，到28年预计达106.8亿美元，市场空间更加广阔。目前点胶机行业主要参与者包括海外的美国诺信、日本武藏，以及国内的安达智能、卓兆点胶、轴心自控、凯格精机。

公司点胶设备目前主要服务于PCBA领域，未来成长性强。公司点胶设备收入呈上升态势，25年上半年收入0.6亿元，同比增长达 26%。目前公司已经实现精密点胶阀 &控制器的自主研发突破，未来依托自主的技术有望带动点胶设备收入快速增长。


图26：点胶机行业主要参与企业

企业

产品

应用

美国诺信

点胶机、涂覆机、固化机

消费电子、半导体、服饰、包装、汽车电子

日本武藏

点胶控制器、点胶针筒、点胶机械臂

消费电子、汽车、医疗生物、通信

安达智能

点胶机、涂覆机、等离子清洗机

消费电子、汽车电子、新能源和智能家居行业

卓兆点胶

精密螺杆阀、压电喷射阀、气动式喷雾阀

消费电子、半导体、新能源、医疗生物

轴心自控

点胶阀、点胶机、点胶系统

消费电子、半导体

凯格精机

点胶阀、点胶机

消费电子、半导体

数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所

图27：2018-2025H1公司点胶设备收入（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

点胶阀自主可供打破产品制约瓶颈，公司点胶设备有望进入快速成长通道。公司已攻克并掌握了先进的喷射阀关键技术，实现了点胶阀的自主可控，点胶阀除自用以外还实现了对外销售。点胶阀为点胶设备最核心的零部件，点胶阀自主可控有望推动公司点胶设备销售收入快速成长。

在点胶领域，公司已构建起从设备到阀体的完整高性能解决方案，旗下多款产品具备行业领先的技术实力：D5-DH双工位全自动高速点胶机使产能较传统设备提升 100%，适应智能穿戴、3C电子、PCBA等多领域多机种混线生产；DH15多功能双臂高速点胶机聚焦新能源电池、MiniLED领域，拥有 $ \pm 10\mu \mathrm{m} $的重复精度和 $ 360^{\circ} $弯针转点胶能力；GES500喷锡阀能实现 $ 170\mu \mathrm{m} $最小点径、100万点/小时的高速作业能力。

图28：公司在点胶阀领域取得突破与研发方向

主要研发项目名称

项目目的

拟达到目标

预计对公司的影响

热熔胶喷射系统及其控制器的开发

开发非接触式热熔喷射点胶阀，可实现对多种流体、胶粘剂的高速点胶

将热熔胶快速精准的喷印在微小电子元器件需粘合部位

提升自研阀体市场竞争力

半导体点锡机的研发

通过对高精度接触式气动控制点胶阀的研究，开发一款高精度半导体点锡机

满足半导体制程中点锡位置精度要求高、最小点锡直径(小于100um)

提升市场覆盖率

压电式锡膏喷射阀

研发一款压电式锡膏喷射阀，在不施加外力作用下，在PCB板上进行三维元器件的喷射，可灵活应对各种复杂的点锡工艺需求

满足SMT、FPC&PCBA组装行业、LED封装行业、能源行业、电声行业、生命科学、光学、MEMS、RFID以及其他需要高精度、高效率、非接触及有空间限制的精密喷锡场合

提升自研阀体市场竞争力，拓宽市场空间

已取得的专利

热熔胶点胶阀及点胶设备、同步双阀点胶机构、压电喷射阀的自整定方法

已成熟的产品

D5-DH双工位全自动高速点胶机

以±10μm@4σ(CPK≥1.33)的重复精度确保高品质点胶。产能较传统设备提升100%，可灵活适应智能穿戴、3C电子、PCBA等多领域多机种混线生产，实现柔性化与高效能兼具

DH15多功能双臂高速点胶机

聚焦新能源电池、MiniLED领域，以±10μm的重复精度和360°弯针转点胶能力

GES500喷锡阀

以170μm最小点径、100万点/小时的高速作业能力刷新行业纪录

数据来源：公司公告，凯格精机公众号，东吴证券研究所


当前全球固晶机行业正处于快速增长阶段，受益于 Mini/Micro LED、先进封装、 5G、AI等下游领域的强劲需求，以及精密化、智能化技术升级的驱动，2024年全球市场规模约为10.84亿美元，中国市场规模约10.44亿元，市场空间广阔。

在行业扩容与国产替代的双重机遇下，公司有望凭借技术实力持续抢占市场份额。公司推出的S20全自动高速固晶机以设计创新实现降本增效突破，不仅一体兼容 COB/COG/MIP多种固晶工艺，更具备高效率（单组UPH达240-270K/H）、高精度（固晶精度 $ \pm15\mu \mathrm{m} $角度修正精度 $ \pm1.5^{\circ} $）、低功耗与低成本的核心优势，能够充分适配 Mini/Micro LED、先进封装等领域的生产需求

图29：公司全自动高速固晶机


数据来源：凯格精机公众号，东吴证券研究所

3. 光模块海外扩产加速，自动化设备打造新增长极

3.1. 光模块过往为劳动密集型行业，海外扩产带来自动化需求

光模块过往为劳动密集型产业。过往光模块生产工序中的贴片、涂胶、外壳组装、检测等工序主要依靠人工完成。以中际旭创和新易盛为例，截至2024年底，二者员工总数分别为8542人和5212人，其中生产人员分别为5625人和4335人，分别占比 66%和 83%。我们判断跟随 $ \textcircled{1} $技术升级 $ \textcircled{2} $需求快速放量 $ \textcircled{3} $海外扩产三大发展趋势，光模块领域引入自动化设备为必然趋势。1）技术升级：从800G光模块升级至1.6T光模块，整体线路密布与集成度大大提高，人工组装的耦合精度和检测准确率逐步难以满足要求，使用自动化设备组装和AOI设备检测为大势所趋；2）需求快速放量：伴随算力需求持续上升，2026年对光模块需求已上修至千万级别，通过人工扩产速度逐步难以满足如此高的产能需求，自动化设备稳定高效，未来将成为光模块行业扩产首选；3）海外产能建设：为配套北美客户，现阶段光模块企业逐步开拓海外产能，正将产能转向东南亚地区。考虑到东南亚地区劳动力素质与稳定性问题，自动化设备需求更加迫切。


图30：光模块企业生产人员数量（人）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图31：光模块企业人均创收（万元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

3.2. 光模块设备：核心环节包括贴片、耦合、检测

光模块制造涵盖贴片、耦合、检测、组装四大核心工序。随着行业产能加速向东南亚转移，为解决当地劳动力技能不足及人员流动性高等痛点，产线“机器换人”已成刚需。特别是自动化组装产线，正逐步替代传统人工流水线，实现从劳动密集型向智能制造转型，催生出明确的“从0到1”设备增量市场

图32：光模块制造流程图


数据来源：猎奇智能招股说明书，凯格精机公众号，东吴证券研究所


3.3. 自动化组装0-1需求爆发，平台技术助推公司开拓更多设备

随着光模块产业海外产能布局加速，海外建厂对自动化组装设备的需求显著提升。该领域仍处于从无到有的0-1阶段，需求释放弹性较大，为设备厂商带来较好的成长空间。

800G/1.6T光模块整线交付落地，海内外订单放量可期：公司凭借整线交付能力，目前已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接，后续订单需求具备持续放量潜力。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。

贴片与先进封装技术延伸，布局光模块与CPO打开成长空间：依托公司在贴片设备及先进封装设备方面的技术积累，未来有望在光模块贴片环节及CPO封装环节进一步拓展相关设备产品，打开新的成长空间。

图33：公司光模块自动组装线产品


数据来源：凯格精机公众号，东吴证券研究所

4. 盈利预测与投资评级

1. 盈利预测

(1) 锡膏印刷设备：受益于AI算力爆发带动Ⅲ类高端设备需求增长，叠加公司作为工业富联、广达等头部服务器厂商独供方的优势，该业务有望迎来量价齐升。我们预计2025-2027年收入分别为7.54/11.76/15.05亿元，同比增长 70%/56%/28%；随着高毛利的AI服务器专用设备占比提升，毛利率预计稳步增长至 51%/53%/56%。

(2) 点胶设备：依托公司通用技术平台优势，高速点胶机等产品持续渗透。我们预计2025-2027年收入分别为1.34/1.80/2.52亿元，同比增长 50%/35%/40%；毛利率预计保持在 34%左右的稳定水平。

(3) 封装设备：公司推出的S20全自动高速固晶机适配 Mini/Micro LED及先进封


装需求，随着半导体设备国产替代进程加速，业务有望逐步回暖。我们预计2025-2027年收入分别为1.95/2.24/2.69亿元；毛利率受益于高端新产品放量，预计由 18%逐步修复至 20%。

(4) 柔性自动化设备：光模块自动化组装业务处于“0-1”爆发期。受益于800G/1.6T光模块需求放量及海外扩产对自动化产线的迫切需求，该业务预计在2026年迎来爆发式增长。我们预计2025-2027年收入分别为0.84/3.37/5.90亿元，其中2026年同比增长高达 301%；随着高附加值的整线交付落地，毛利率预计维持在 50%。

(5) 其他业务：主要包括配件及技术服务等，业务发展稳健。预计2025-2027年收入维持在0.24亿元水平，毛利率保持在 70%。

表1：公司分业务收入预测（亿元）

2022

2023

2024

2025E

2026E

2027E

锡膏印刷设备

5.90

4.02

4.44

7.54

11.76

15.05

YOY(%)

-9%

-32%

10%

70%

56%

28%

毛利率(%)

46.3%

41.3%

40.3%

50.5%

53.1%

55.7%

点胶设备

0.53

0.57

0.89

1.34

1.80

2.52

YOY(%)

-17%

8%

56%

50%

35%

40%

毛利率(%)

38.7%

37.0%

33.7%

34.0%

34.0%

34.0%

封装设备

0.59

2.16

2.29

1.95

2.24

2.69

YOY(%)

5%

266%

6%

-15%

15%

20%

毛利率(%)

33.2%

5.6%

13.8%

18.0%

18.0%

20.0%

柔性自动化设备

0.62

0.47

0.71

0.84

3.37

5.90

YOY(%)

288%

-24%

51%

18%

301%

75%

毛利率(%)

46.3%

36.7%

26.8%

50.0%

50.0%

50.0%

其他业务

0.16

0.18

0.24

0.24

0.24

0.24

YOY(%)

14%

13%

33%

0%

0%

0%

毛利率(%)

69.0%

71.9%

68.4%

70.0%

70.0%

70.0%

总收入

7.80

7.40

8.57

11.90

19.41

26.40

YOY(%)

-2%

-5%

16%

39%

63%

36%

毛利率(%)

45.3%

31.0%

32.2%

43.7%

46.9%

48.8%

数据来源：Wind，东吴证券研究所


2. 投资建议

可比公司方面，我们选取与公司业务模式和成长逻辑相近的钻孔设备龙头大族数控（301200.SZ）、LDI设备公司芯碁微装（688630.SH）、业务包括半导体与LED封装的新益昌（688383.SH）、在光模块设备领域有所布局的奥特维（688516.SH）、天准科技（688003.SH）、快克智能（603203.SH）、罗博特科（300757.SZ）作为可比公司。截至2026年1月27日，2025-2027年可比公司平均PE为152/85/65x，公司当前估值低于行业平均水平。

公司作为全球锡膏印刷设备龙头，业务覆盖锡膏印刷、点胶、封装设备及柔性自动化设备，深度绑定下游服务器代工头部厂商。受益于AI服务器及光模块需求快速放量，公司在高端Ⅲ类印刷设备及自动化组装领域优势有望逐步放大，未来有望持续扩大市场份额。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为74/35/24x，考虑到公司锡膏印刷设备龙头地位，同步开拓光模块设备新兴市场，未来成长性较强，首次覆盖给予公司“买入”评级。

表2：可比公司估值表（截至2026年1月27日）

2026/1/27

货币

收盘价(元)

市值

归母净利润(亿元)

PE

代码

公司

(亿元)

2024

2025E

2026E

2027E

2024

2025E

2026E

2027E

301200.SZ

大族数控

CNY

176.15

750

3.0

8.4

15.4

25.0

249

90

49

30

688630.SH

芯碁微装

CNY

189.98

250

1.6

2.9

5.5

8.0

156

85

45

31

688383.SH

新益昌

CNY

77.40

79

0.4

0.4

1.3

2.3

195

203

59

35

688516.SH

奥特维

CNY

100.00

315

12.7

6.8

6.1

6.4

25

46

52

49

688003.SH

天准科技

CNY

78.86

153

1.2

1.0

2.7

3.8

123

152

57

40

603203.SH

快克智能

CNY

39.02

99

2.1

2.6

3.2

3.9

47

38

31

26

300757.SZ

罗博特科

CNY

349.53

586

0.6

1.3

1.9

2.4

917

451

304

246

平均

244

152

85

65

301338.SZ

凯格精机

CNY

132.78

141

0.7

1.9

4.0

6.0

200

74

35

24

数据来源：Wind，东吴证券研究所（除新益昌、快克智能盈利预测来自wind一致预期，其余公司盈利预测均来自东吴证券研究所，时间截至2026.1.27）


5. 风险提示

宏观经济波动风险。若全球经济复苏放缓或地缘政治、利率等因素加剧波动，可能抑制电子终端需求，进而影响AI算力投资。

新领域技术验证不及预期风险。若锡膏印刷设备、光模块自动化组装设备等产品技术迭代进展不及预期，或产品未能及时匹配客户在高精度、高效率方面的工艺迭代需求，可能影响新市场的拓展进度。

市场情绪波动风险。公司现阶段业务与AI PCB、光模块需求关联较大，受市场情绪波动影响。若公司新业务拓展进度不及预期，可能存在市场情绪波动风险。


公司深度研究

凯格精机三大财务预测表

资产负债表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

流动资产

1,800

2,466

3,488

4,622

货币资金及交易性金融资产

1,081

1,790

2,566

3,555

经营性应收款项

241

213

271

290

存货

468

455

641

764

合同资产

0

0

0

0

其他流动资产

9

9

11

13

非流动资产

515

636

704

723

长期股权投资

0

0

0

0

固定资产及使用权资产

61

59

58

57

在建工程

24

44

64

84

无形资产

14

14

14

14

商誉

6

6

6

6

长期待摊费用

4

4

4

4

其他非流动资产

406

508

558

558

资产总计

2,315

3,102

4,192

5,345

流动负债

811

1,448

2,247

2,964

短期借款及一年内到期的非流动负债

1

1

1

1

经营性应付款项

621

1,116

1,717

2,251

合同负债

100

238

388

528

其他流动负债

89

93

141

184

非流动负债

17

19

19

19

长期借款

0

0

0

0

应付债券

0

0

0

0

租赁负债

1

1

1

1

其他非流动负债

16

18

18

18

负债合计

829

1,467

2,266

2,983

归属母公司股东权益

1,466

1,611

1,896

2,323

少数股东权益

21

24

30

39

所有者权益合计

1,487

1,635

1,926

2,362

负债和股东权益

2,315

3,102

4,192

5,345

利润表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入

857

1190

1941

2640

营业成本(含金融类)

581

670

1030

1350

税金及附加

6

8

14

18

销售费用

110

150

241

317

管理费用

47

58

91

119

研发费用

78

107

184

264

财务费用

(31)

0

0

0

加:其他收益

17

18

29

40

投资净收益

7

10

16

21

公允价值变动

0

0

0

0

减值损失

(18)

(28)

(19)

(19)

资产处置收益

0

0

0

0

营业利润

72

196

407

613

营业外净收支

0

0

0

0

利润总额

72

196

407

613

减:所得税

0

1

2

3

净利润

72

195

405

610

减:少数股东损益

1

3

6

9

归属母公司净利润

71

192

398

601

每股收益-最新股本摊薄(元)

0.66

1.80

3.74

5.65

EBIT

33

196

407

613

EBITDA

43

202

413

620

毛利率(%)

32.21

43.71

46.92

48.85

归母净利率(%)

8.23

16.13

20.53

22.77

收入增长率(%)

15.75

38.94

63.09

36.00

归母净利润增长率(%)

34.12

172.29

107.51

50.84

现金流量表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

经营活动现金流

(81)

878

956

1175

投资活动现金流

(46)

(115)

(59)

(4)

筹资活动现金流

(25)

(56)

(120)

(181)

现金净增加额

(150)

708

776

990

折旧和摊销

10

6

6

7

资本开支

(23)

(25)

(25)

(25)

营运资本变动

(168)

660

541

561

重要财务与估值指标

2024A

2025E

2026E

2027E

每股净资产(元)

13.78

15.14

17.82

21.83

最新发行在外股份(百万股)

106

106

106

106

ROIC(%)

2.27

12.47

22.69

28.43

ROE-摊薄(%)

4.81

11.92

21.01

25.87

资产负债率(%)

35.79

47.30

54.06

55.81

P/E(现价&最新股本摊薄)

200.35

73.58

35.46

23.51

P/B(现价)

9.64

8.77

7.45

6.08

数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。


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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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