买入维持

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价（元） 136.97

总股本/流通股本（亿股）5.26/5.26

总市值/流通市值（亿元）720/720

52 周内最高/最低价 206.00/44.90

资产负债率（%） 54.2%

第一大股东 VeriSilicon Limited

研究所

分析师：吴文吉

SAC 登记编号：S1340523050004

Email:wuwenji@cnpsec.com

芯原股份（688521）

新签持续高增

投资要点

25Q4新签订单再创新高，AI算力相关订单占比超 84%。2025年10月1日至2025年12月25日，公司2025年第四季度新签订单24.94亿元，较去年第四季度全期大幅增长 129.94%，较今年第三季度全期进一步增长 56.54%，继2025年第二、三季度单季度新签订单屡创历史新高后，再创历史单季度新高，将为公司未来营业收入增长提供有力的保障。截至2025年12月25日，公司第四季度新签订单金额中绝大部分为一站式芯片定制业务订单，AI算力相关订单占比超 84%，包括云侧和端侧AI相关项目，数据处理领域订单占比近 76%。

收购逐点半导体持续推进，强化端侧和云侧AI ASIC布局。 2025年12月12日，芯原股份联合华芯鼎新、国投先导等5家共同投资方，与特殊目的公司天遂芯愿签署《增资协议》《股东协议》，推进对逐点半导体的收购。天遂芯愿拟新增注册资本9.4亿元，芯原股份拟以逐点半导体2.11%股份（作价2000万元，参考其100%股权9.5亿元估值）及3.5亿元现金认缴天遂芯愿新增注册资本。本次投资完成后，天遂芯愿注册资本增至9.5亿元，芯原股份将持有其 40%股权，成为单一第一大股东，并通过协议控制多数董事席位，享有对天遂芯愿的控制权。该项收购对芯原股份业务布局意义重大：一方面，公司与逐点半导体在图像前/后处理技术上形成互补，客户群体高度重合，结合后可提供完整图像处理方案，强化视觉处理领域优势，助力在AI手机、AI眼镜等多领域拓展终端AI ASIC项目；另一方面，逐点半导体的AI图像增强技术与公司GPU等处理器IP深度融合，能以分布式渲染架构提升图像处理能效、降低GPU算力需求，其空间媒体技术平台还可与互联网厂商联合开发云端应用，并进一步拓展至智慧教育、智慧医疗等多场景，全面加强公司端侧和云侧AI ASIC布局。

投资建议

我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入35/46/62亿元，归母净利润分别为-2.6/0.5/2.9亿元，维持“买入”评级。

风险提示

业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

盈利预测和财务指标


项目\年度

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入(百万元)

2322

3493

4634

6223

增长率(%)

-0.69

50.43

32.68

34.29

EBITDA(百万元)

-330.57

84.83

383.18

611.50

归属母公司净利润(百万元)

-600.88

-260.56

45.15

288.50

增长率(%)

-102.68

56.64

117.33

538.97

EPS(元/股)

-1.14

-0.50

0.09

0.55

市销率(P/S)

31.02

20.62

15.54

11.57

市净率(P/B)

33.94

19.92

19.68

18.24

EV/EBITDA

-81.07

850.49

188.62

117.98

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


.1 相对估值

公司是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。公司的主要业务为一站式芯片定制和半导体IP授权两类业务，且占比均较为重要，两者具有较强的协同效应，共同促进公司研发成果价值最大化，加之行业内类似供应商的市场策略及目标客户群体有所不同，因此公司不存在完全可比公司。规模化运营的芯片设计服务提供商或是半导体IP提供商基本都集中在海外，公司是我国企业中极少数能与同行业全球知名公司直接竞争并不断扩大市场占有率的公司。

我们参考A股EDA公司（华大九天、概伦电子、广立微）进行相对估值分析，参考公司2025年iFind一致预期PS均值为29.16x。公司作为AIASIC龙头企业，拥有丰富的IP储备，在传统CMOS、先进FinFET和FD-SOI等全球主流半导体工艺节点上都具有优秀的设计能力。2025年10月1日至2025年12月25日，公司2025年第四季度新签订单24.94亿元，较去年第四季度全期大幅增长 129.94%，较今年第三季度全期进一步增长 56.54%，继2025年第二、三季度单季度新签订单屡创历史新高后，再创历史单季度新高，将为公司未来营业收入增长提供有力的保障。截至2025年12月25日，公司第四季度新签订单金额中绝大部分为一站式芯片定制业务订单，AI算力相关订单占比超 84%，数据处理领域订单占比近 76%。受益于AI与定制芯片浪潮推进，公司ASIC业务有望快速发展。目前公司在手订单持续保持高位，支撑未来公司收入增长，维持“买入”评级。

图表1：相对估值表（可比公司数据来自iFind一致性预期，芯原股份营业收入预测值采用中邮证券研究所预测值）

证券简称

证券代码

总市值 (亿元)

营业收入（亿元）

PS

TTM

2025E

2026E

2027E

TTM

2025E

2026E

2027E

华大九天

301269.SZ

580

12.80

15.20

19.66

25.25

45.31

38.16

29.50

22.97

概伦电子

688206.SH

152

4.41

5.05

6.42

7.89

34.33

30.03

23.62

19.21

广立微均值

301095.SZ

144

6.21

7.44

9.59

12.02

23.13

19.29

14.98

11.94

芯原股份

688521.SH

720

23.64

34.93

46.34

62.23

30.47

20.62

15.54

11.57

资料来源：iFind，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

利润表

营业收入

2322

3493

4634

6223

营业成本

1396

2176

2983

4123

税金及附加

6

10

14

19

销售费用

120

133

141

152

管理费用

122

131

139

149

研发费用

1247

1292

1321

1500

财务费用

7

44

28

35

资产减值损失

-6

-5

-10

-10

营业利润

-583

-239

68

312

营业外收入

1

2

2

2

营业外支出

0

0

0

0

利润总额

-582

-237

69

314

所得税

19

24

24

25

净利润

-601

-261

45

288

归母净利润

-601

-261

45

288

每股收益(元)

-1.14

-0.50

0.09

0.55

货币资金

747

1304

1321

1655

交易性金融资产

112

913

913

913

应收票据及应收账款

963

1410

1818

2366

预付款项

64

70

117

147

存货

396

538

779

1038

流动资产合计

2638

4655

5526

6792

固定资产

721

711

697

679

在建工程

0

0

1

1

无形资产

524

502

473

436

非流动资产合计

1992

2023

1948

1896

资产总计

4630

6678

7475

8688

短期借款

0

0

0

0

应付票据及应付账款

163

254

348

481

其他流动负债

1384

1877

2384

2976

流动负债合计

1547

2131

2732

3457

其他

960

932

1082

1282

非流动负债合计

960

932

1082

1282

负债合计

2508

3063

3814

4739

股本

500

526

526

526

资本公积金

4090

5845

5845

5845

未分配利润

-2416

-2679

-2641

-2396

少数股东权益

0

0

0

0

其他

-52

-76

-70

-26

所有者权益合计

2122

3615

3661

3949

负债和所有者权益总计

4630

6678

7475

8688

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2024A

2025E

2026E

2027E

成长能力

营业收入

-0.7%

50.4%

32.7%

34.3%

营业利润

-115.4%

59.0%

128.4%

359.5%

归属于母公司净利润

-102.7%

56.6%

117.3%

539.0%

获利能力

毛利率

39.9%

37.7%

35.6%

33.7%

净利率

-25.9%

-7.5%

1.0%

4.6%

ROE

-28.3%

-7.2%

1.2%

7.3%

ROIC

-17.2%

-4.2%

1.2%

5.6%

偿债能力

资产负债率

54.2%

45.9%

51.0%

54.5%

流动比率

1.71

2.18

2.02

1.96

营运能力

应收账款周转率

2.36

3.05

2.99

3.09

存货周转率

4.14

4.66

4.53

4.54

总资产周转率

0.51

0.62

0.65

0.77

每股指标(元)

每股收益

-1.14

-0.50

0.09

0.55

每股净资产

4.04

6.88

6.96

7.51

估值比率

PE

-119.87

-276.43

1595.26

249.66

PB

33.94

19.92

19.68

18.24

现金流量表

净利润

-601

-261

45

288

折旧和摊销

240

278

286

263

本变动营运

-60

-177

-273

-227

其他

75

51

57

64

经营活动现金流净额

-346

-108

115

388

资本开支

-144

-239

-210

-209

其他

190

-866

5

6

投资活动现金流净额

47

-1105

-205

-203

股权融资

17

1781

0

0

债务融资

362

59

150

200

其他

-131

-67

-44

-51

筹资活动现金流净额

248

1773

106

149

现金及现金等价物净增加额

-42

557

17

334


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

免责声明

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中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。

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公司简介

中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。

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