1东吴证券首次覆盖金字火腿（002515.SZ），给予“增持”评级。
2预计2026-2028年归母净利润分别为0.23/0.26/0.41亿元，同比增速-8%/14%/54%。
3公司火腿主业通过B端标准化及C端休闲化实现结构性增长，超级工厂投产提升产能。
4核心看点为跨界布局光模块电芯片，已投资高速电芯片龙头中晟微（持股9.09%），卡位AI算力高增长赛道，有望打开第二成长曲线及市值空间。
东吴证券_探索第二产业，拥抱光模块_20260726.pdf
摘要
文本
2025年全球/中国加工红肉市场规模1431亿美元/680亿元，2016-2025年CAGR分别为 4%/2%，加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为结构性机会仍存：高端化、健康化、便利化、B2B定制及线上渠道均存在结构性增量。
金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，1994年创立、2010年登陆A股市场，2013年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域。2025年完成新一轮实控人变更，前任实控人任总转让 11.98%股权至现任实控人郑庆昇总，同年7月设立金字半导体子公司，9月公告拟不超过3亿元增资取得中晟微不超过 20%股权，并于10月完成第一轮1亿元认购，完成后持有中晟微 9.0909%股权，开启光通信领域布局。
金字火腿（002515）
探索第二产业，拥抱光模块
增持（首次）
盈利预测与估值
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业总收入(百万元)
343.88
316.94
328.48
339.32
350.64
同比(%)
9.62
(7.83)
3.64
3.30
3.34
归母净利润(百万元)
62.17
25.30
23.25
26.47
40.88
同比(%)
55.19
(59.30)
(8.10)
13.83
54.44
EPS-最新摊薄(元/股)
0.05
0.02
0.02
0.02
0.03
P/E(现价&最新摊薄)
152.07
373.67
406.59
357.18
231.27
投资要点
盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为 0.23/0.26/0.41亿元，同比增速为-8%/14%/54%。考虑到公司火腿主业稳中向好，对外投资眼光独到、中晟微卡位较优且前景俱佳，我们认为未来市值空间较高，首次覆盖，给予“增持”评级。
金字品牌资产优质，消费场景再开发，我们预计主业稳中有升。公司原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料，略显老化，公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材： $ \textcircled{1} $ B端增量：从传统低频的C端整腿礼品到B端标准化食材； $ \textcircled{2} $ C端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品，2024年开始公司推新节奏明显加速，2025年报显示15个项目在研，其中14个为产品相关项目，包括火腿月饼、两头乌猪肉爆汁烤肠、陈皮香肠、梅干菜香肠等； $ \textcircled{3} $产能储备： 2026年6月金字火腿超级工厂正式投产，新工厂带来标准化制造能力，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。
风险提示：市场竞争、对外投资、食品安全、实控人质押比例偏高等。
投资眼光独到，中晟微资产优质。2025年全球光收发器（光模块）及相关产品市场销售额超230亿美元，同比增长 50%。光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM成本占比中，电芯片约 30-40%，其中 TIA+Driver约为 12%，随着技术向LPO\CPO升级，TIA及Driver的单体价值量提升。2025年9月，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3亿元，最终持股比例不超过 20%， 2025年9月已收购 9.09%的股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开市值空间： $ \textcircled{1} $团队及客户资源优势； $ \textcircled{2} $更完善的TIA/Driver矩阵； $ \textcircled{3} $更高速的TIA/Driver能力：中晟微作为国内领先实现单波100G TIA/Driver系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G及以上高端电芯片市场的垄断； $ \textcircled{4} $更全面的互联芯片。
2026年07月26日
证券分析师苏铖
执业证书：S0600524120010
such@dwzq.com.cn
证券分析师 邓洁
执业证书：S0600525030001
dengj@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元)
7.81
一年最低/最高价
5.37/11.67
市净率(倍)
3.60
流通A股市值(百万元)
8,605.44
总市值(百万元)
9,454.90
基础数据
每股净资产(元,LF)
2.17
资产负债率(%，LF)
3.46
总股本(百万股)
1,210.61
流通A股(百万股)
1,101.85
内容目录
- 老牌火腿龙头，经营稳健 ...4
1.1. 廿十年专注主业，近年探索第二曲线 ...4
1.2. 新实控人就位，推动第二产业布局 ...5
1.3. 近年来营收增长承压，主业扣非净利率稳态 8%左右 ...7
- 行业成熟，结构性成长 ...9
2.1. 加工红肉大盘已进入成熟期 ...9
2.2. 结构性机会仍存 ...10
2.3. 金字品牌资产优质，消费场景再开发 ...12
- 第二产业谋突破，对外投资有斩获 ...15
3.1. 成长赛道，生机勃发 ...15
3.2. 标的资产质地优良，行业领先 ...17
- 盈利预测与投资评级 ...19
4.1. 盈利预测 ...19
4.2. 估值与投资建议 ...20
- 风险提示 ...21
图表目录
图 1: 金字火腿产品结构...4
图 2: 公司历史复盘...5
图 3: 股权结构（截至 2026Q1）...6
图 4: 董事会背景（截至 2025 年报）...7
图 5: 2010-2025 年收入 CAGR=5%（右图为 2025 年收入占比）...8
图 6: 利润率及费用率复盘（下图净利率指销售净利率）...9
图 7: 全球加工红肉市场规模...10
图 8: 中国加工红肉市场规模...10
图 9: 中国加工肉类市场前是企业市场份额（按零售额计）...10
图 10: 安井食品速冻菜肴收入增速高于公司整体...11
图 11: 金字火腿特色肉制品收入增速高于公司整体...11
图 12: 2025 年肉类半成品需求中，B 端餐饮企业约 8 成...11
图 13: 中国餐饮连锁化率持续提升...11
图 14: 加工红肉线上渠道销售额占比持续提升...12
图 15: 2025 年加工红肉不同渠道的销售额占比...12
图 16: 不同渠道收入占比、渠道收入增速及不同渠道毛利率...13
图 17: 2024 年以来金字火腿推新加速...14
图 18: 2025 年两类业务收入占比达 27%...14
图 19: 2025 年分渠道收入结构...14
图 20: 主业火腿产能情况复盘...15
图 21: 2025 年光模块相关市场规模超过 230 亿美元...16
图 22: 2023-2027 年全球 TIA/Driver 市场（亿元）...16
图 23: 光模块内部结构示意图...16
图 24: 2010-2024 年全球光模块前十大公司...17
图 25: 左图中晟微产品 TIA/Driver 可应用方案；右图 LPO/CPO 方案示意图...18
图 26: 产品矩阵图（注意仅截至 2025 年 10 月 28 日）...18
表1：公司营收测算汇总（百万元）...20
表2：可比公司估值对比（估值日2026/7/24）...21
1. 老牌火腿龙头，经营稳健
金字火腿深耕中式肉制品领域三十余年，2025年火腿/特色肉制品/品牌肉/火腿制品收入占比分别为 56%/25%/7%/2%。2025年收入/归母净利润分别为3.17/0.25亿元。
图1：金字火腿产品结构
业务板块
营收情况
销售方式
主要产品
火腿
2025年收入1.79亿元，占比56%
ToB对接酒店餐饮、烘焙商户、食品工厂供应原料；ToC依托线上电商、线下商超及直营店售卖，适配家用、送礼
金字火腿、巴玛火腿：整腿、烘焙用腿、火腿块、火腿片、巴玛切片等。
火腿制品
2025年收入0.05亿元，占比2%
主打ToC，借助电商、送礼、直营店售卖休闲深加工产品；面向烘焙、餐饮商家布局B端原料供货业务
火腿衍生加工点心：火腿冰淇淋、火腿饼干、金腿小饼、蛋黄火腿饼、佛手火腿饼、火腿月饼等。
特色肉制品
2025年收入0.80亿元，占比25%
ToC为主，铺设电商、商超、线下流通网点面向大众售卖；辅以B端供货，向连锁餐饮、中央厨房输出预制菜配料
香肠、腊肠、酱肉、腊肉、咸肉、酱香腊肉、减盐咸肉、烤肠、XO酱等
品牌肉
2025年收入0.21亿元，占比7%
主打ToB大宗定制批发，供货生鲜电商、社区团购、食品工厂、连锁餐饮，按客户需求大批量定制分割肉类
冰鲜肉、分割肉类等
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
1.1. 廿十年专注主业，近年探索第二曲线
复盘公司历史，大致可分为三个阶段：
(1) 1994-2012年：深耕火腿，上市扩容。1994年金华火腿创立，1996年“金字”商标注册成功。公司率先于国内市场推动传统火腿产品工业化、规模化生产，并持续推进低盐工艺等产品创新。2008年完成股份制改革、2010年公司登陆A股市场。
(2) 2013-2017年：跨界布局，积极探索。传统主业增长放缓，2013年起公司开始寻求第二增长曲线，先后布局医疗健康、互联网金融、新能源等多个领域，力求通过产业投资实现多元化发展。
(3) 2018年至今：多元布局，蓄势而发。2018年开始公司持续推进战略调整，逐步剥离亏损的非主业投资，同时： $ \textcircled{1} $产品端，持续丰富休闲肉制品、酱卤食品等品类，
推动产品结构优化； $ \textcircled{2} $渠道端，加快线上渠道布局。2025年完成实控人变更、设立金字半导体子公司，逐步布局光通信、半导体新赛道，推动公司由单一食品制造走向传统消费与科技产业双轮驱动的新纪元。2025年9月22日公告，拟不超过3亿元增资取得中晟微不超过 20%股权，10月28日第一轮1亿元认购，完成后持有中晟微 9.0909%股权。
图2：公司历史复盘
数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所
1.2. 新实控人就位，推动第二产业布局
2025年5月实控权易主。2021年施延军（现任第三大股东）出于个人资金需求转让股权至任贵龙（现任第二大股东），2025年5月30日任贵龙向现实控人郑庆昇转让 1.45亿股股份完成过户。在表决权委托期间，郑庆昇持有公司 11.98%股份及 18.83%表决权，公司控股股东、实际控制人由任贵龙变更为郑庆昇。
2025年7月，公司新设全资子公司福建金字半导体有限公司，注册资本1亿元。 2025年9月公司审议通过由金字半导体以不超过3亿元、分两轮增资中晟微，最终取得不超过 20%股权。2025年10月，金字半导体签署第一轮投资协议，按照中晟微投前估值10亿元，以1亿元认购新增注册资本29.7353万元，交易完成后持股 9.0909%。2025年11月中晟微完成本轮增资的工商变更登记。
图3：股权结构（截至2026Q1）
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2025年12月董事长郑庆昇之子郑虎任公司总裁，2025年9月公司审议通过由金字半导体以不超过3亿元（最终取得不超过 20%股权）分两轮增资中晟微，管理层决策魄力强。
2025年进入的新高管多具备金融背景，赋能其科技转型。
图4：董事会背景（截至2025年报）
姓名
入职时间
职务
履历
郑庆昇
2025.5月成为实控人；2025.7月任董事长
董事长
中国国籍，无境外永久居留权。现任福建亿昇房地产有限公司执行董事兼总经理、福建挺虎置业集团有限公司董事、上海阿斯顿马丁汽车销售有限公司董事、宁波挺虎汽车服务有限公司执行董事兼总经理、宁波挺虎汽车销售有限公司董事、仙游兆挺置业有限公司执行董事兼总经理、仙游金石中学理事、福建省挺虎运输服务有限公司监事、阿斯顿（中国）汽车贸易有限公司董事。2025年7月至今任金字火腿股份有限公司董事长。
郑虎
2025.7月进入公司同年12月出任总裁
总裁
中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2018年至今任上海阿斯顿马丁汽车销售有限公司董事；2025年7月至2025年12月任金字火腿股份有限公司副总裁；2025年12月至今任金字火腿股份有限公司总裁。
郭波
2025年7月
副董事长
中国国籍，硕士学历。2020年至2021年任渤海证券投行总部SVP；2021年至今任清禾私募基金管理（珠海）有限公司董事长、总经理；2025年7月至2025年12月任金字火腿股份有限公司总裁；2025年7月至今任金字火腿股份有限公司副董事长。
李妮莎
2025年7月
董事、董事会秘书
中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2017年10月至2021年11月任玖牛（珠海）股权投资有限公司投资经理；2022年1月至2025年7月任北京泰德圣私募基金管理有限公司投资经理；2025年7月至今任金字火腿股份有限公司董事、董事会秘书。
吴文水
2025年6月
职工董事
中国国籍，本科学历，无境外永久居留权，高级经济师。1990年7月至2008年2月任中国工商银行莆田市分行支行行长、分行行长助理；2008年2月至2018年8月任中信银行莆田分行副行长；2018年9月至2022年1月任中信银行福州分行法律保全部副总经理；2022年1月至2025年6月任中信银行福州分行风险部二级专家；2025年6月至今任金字火腿股份有限公司风控部总监；2025年7月至今任金字火腿股份有限公司职工董事。
孙月康
2025年7月
副总裁、财务总监
中国国籍，无境外永久居留权，大专学历。1997年10月至2012年9月任现代商船（中国）有限公司财务部高级经理；2012年10月至2015年3月任上海欣海报关有限公司副总、结算中心主任；2015年4月至2016年2月任上海晟毅传媒有限公司副总经理；2016年12月至2018年10月任新维国际控股有限公司副总经理；2019年1月至2022年3月任上海日砾科技发展有限公司副总经理；2022年4月至2025年6月任上海岸基企业管理咨询事务所高级管理职位；2025年7月至今任金字火腿股份有限公司副总裁、财务总监。
马晓钟
2013年
总工程师
中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，中共党员，正高级工程师、中国传统食品工艺大师。现任金华火腿行业协会会长、中国肉类协会发酵火腿分会执行会长，多所高校兼职教授、导师。2004年7月至2015年12月任金华市汉邦食品有限公司总经理；2013年10月加入金字火腿，历任副总经理、监事会主席、副董事长；2017年7月至今任金字火腿股份有限公司总工程师。
黄特跃
2011年
副总裁
中国国籍，无境外永久居留权，硕士，中共党员。2011年至2014年任金字火腿股份有限公司品牌电商部总监助理；2014年至2019年任金字火腿股份有限公司品牌电商总监；2019年至2020年任金字火腿股份有限公司品牌肉事业部总经理、肉掌门网络科技有限公司总经理；2021年1月至今任金字火腿股份有限公司副总裁。
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
1.3. 近年来营收增长承压，主业扣非净利率稳态 8%左右
2025年公司实现营收3.17亿元，2010-2025年营收CAGR=5%。其中2017年、 2020年营收高增主要系中钰资本并表、进入定制品牌肉类业务（2020年品牌肉收入4.24亿元，同比+731.33%）。
分拆来看，2025年火腿、火腿制品、特色肉制品、品牌肉、冷链服务收入占比分别为 56%/2%/25%/7%/7%，相较2019年分别+9pct/-1pct/+5pct/-11pct/持平。
图5：2010-2025年收入CAGR=5%（右图为2025年收入占比）
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
随着产品结构及毛利率进入稳定状态，叠加期间费用率归于平稳，2025年公司销售净利率为 8%。
中钰资本出表后，2019年开始公司扣非净利率基本稳定于 4%-14%区间，中枢接近 8%。
图6：利润率及费用率复盘（下图净利率指销售净利率）
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2. 行业成熟，结构性成长
2.1. 加工红肉大盘已进入成熟期
2025年全球/中国加工红肉市场规模1431亿美元/680亿元，2016-2025年CAGR分别为 4%/2%。2024年后中国加工红肉进入负增长阶段，主要系新增人口红利逐步平稳、家庭规模缩小，年轻人饮食更为分散，禽肉、鱼虾、牛肉、轻食、高蛋白零食、预制菜均对传统猪肉加工品产生分流。
图7：全球加工红肉市场规模
数据来源：欧睿，东吴证券研究所
图8：中国加工红肉市场规模
数据来源：欧睿，东吴证券研究所
截至2025年，中国加工红肉市场前三企业为万洲国际、大众食品控股及新希望， 2025年销售额占比分别为 25%、11%及 4%，2016-2025年市占率分别-8/+2/+1pct，行业 CR3由2016年的 45%降至2025年的 40%。
图9：中国加工肉类市场前是企业市场份额（按零售额计）
数据来源：欧睿，东吴证券研究所
2.2. 结构性机会仍存
加工红肉大盘已进入成熟期，但我们认为高端化、健康化、便利化、B2B定制及线上渠道均存在结构性增量：
(1) 高端化：即高品质发酵火腿、地域特产、礼赠属性。据人民日报，2024年西班牙对华火腿及腌制肩部产品出口额超2800万欧元，较5年前增长约 60%，2025年上半年继续同比增长 8.4%，我们认为高端发酵火腿/礼赠/西式火腿在中国依旧是个增量市场。
(2) 健康化：如低盐、减添加、清洁标签、高蛋白。2020-2024年我国低钠/减钠产品发布量CAGR约 12%，2020-2025年累计推出925款相关产品。
(3) 便利化：如即食、佐餐、预制肉制品、空气炸锅/轻烹饪场景。2025年安井食品速冻菜肴制品收入48.21亿元，同比+10.84%，显著优于传统加工红肉大盘；同年金字火腿特色肉制品收入8049万元，同比+5.16%，销量+6.45%，亦优于火腿主业。
图10：安井食品速冻菜肴收入增速高于公司整体
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
图11：金字火腿特色肉制品收入增速高于公司整体
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
(4) B2B定制：即餐饮连锁、食品加工企业、生鲜电商定制。据红餐网，2025年肉类半成品需求里，B端餐饮企业占比约 81.2% ，而中国餐饮连锁化率从2021年 18%提升到2024年 23% ，连锁餐饮更需要标准化食材，带动中央厨房、食品加工、连锁餐饮定制赛道发展。
图12：2025年肉类半成品需求中，B端餐饮企业约8成
数据来源：红餐网，东吴证券研究所
图13：中国餐饮连锁化率持续提升
数据来源：新华网，中国连锁经营协会&美团《2025中国餐饮连锁化发展白皮书》，东吴证券研究所
(5) 拥抱线上：抖音/小红书/直播电商、内容种草，而不是传统商超铺货。2025年中国加工红肉行业线上销售额占比达 15%、已成长为第三大销售渠道（2016年仅 1%），同期前二渠道超市/大卖场占比为 47%/20%。
图14：加工红肉线上渠道销售额占比持续提升
数据来源：欧睿，东吴证券研究所
图15：2025年加工红肉不同渠道的销售额占比
数据来源：欧睿，东吴证券研究所
2.3. 金字品牌资产优质，消费场景再开发
金字火腿原有产品以传统火腿为主，多应用于节庆礼赠、家庭烹饪、餐饮配料。整腿、大块火腿使用门槛偏高，年轻消费者缺少使用习惯，且高盐高腌制品类面临健康压力，虽公司品牌较强，但品类略显老化，传统火腿难以依靠原有场景扩容。
公司从三个方面实现突围，将火腿产品从低频、重烹饪、节庆礼品型产品，改造成更高频、更标准化、更多场景的即时调味食材：
其一，B端增量：从传统低频的C端整腿礼品到B端标准化食材。公司不再只卖整腿，而是基于消费者需求（增香、提鲜、去腥）将产品做成火腿块、火腿片、即食火腿、烘焙用腿，以及火腿丁、火腿丝、火腿末、火腿粉、火腿汁等。标准化小规格产品适配更多B端场景，比如餐饮、烘焙、食品加工、中央厨房、预制菜、团餐等，消费频次同步提升。渠道多元化背景下，2025年公司火腿业务销售中，酒店餐饮/KA流通/食品加工/直营（团购）/电商渠道收入占比分别为 3%/38%/6%/14%/39%，2019-2025年收入CAGR分别为-3%/+8%/-8%/-8%/+7%。
图16：不同渠道收入占比、渠道收入增速及不同渠道毛利率
数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：左为不同渠道占火腿收入比重；中为不同渠道收入同比增速；右为 2025年不同渠道火腿销售毛利率）
其二，C端增量：从烹饪原料到即食、休闲化食品。公司持续推进品牌焕新，降低年轻消费者的食用门槛，推出新品如火腿罐头、火腿午餐肉、金腿小饼、火腿月饼、火腿冰淇淋等。
公司产品年轻化大致经历了三个阶段：
(1) 2010-2018年以低盐火腿、巴玛火腿、火腿制品和特色肉制品为主；
(2) 2019-2021年开始加速扩充香肠、酱肉、植物肉、火锅/烤肉火腿等新场景产品；
(3) 2022年后明显转向预制菜、即食常温菜、跨界休闲产品，且2024年开始推新明显加速。
图17：2024年以来金字火腿推新加速
年份
新品/研发项目数量
主要方向
2010年
-
低盐火腿、巴玛发酵火腿、家庭装、高端礼盒、火腿高汤等方向
2011年
-
巴玛发酵火腿、火腿高汤；规划色拉米、库巴、火腿月饼等
2012年
-
火腿高汤、火腿月饼等火腿深加工产品
2013年
-
火腿制品、大众肉制品、家庭消费产品
2014年
-
多款特色肉制品、休闲肉制品系列
2015年
-
百变火腿
2016年
-
方便化火腿产品、特色肉制品、休闲肉制品
2017年
-
方便化火腿产品、特色肉制品、休闲肉制品
2018年
-
金字优品西班牙肉感香肠；香肠、酱肉、酱肉香肠、枣肠等系列
2019年
至少8项
酱肉、酱油肉、酱肉香肠、麻辣香肠、火腿肉香肠、淡咸肉、植物肉、进口品牌肉
2020年
至少6项
大肉香肠、火锅火腿、烤肉火腿、淡火腿、植物肉腊肠、腊仔排
2021年
-
烤肠、小酥肉、XO酱、火腿海鲜酱、蜜汁火方等预制肉制品方向
2022年
年报列示5个主要研发项目，其中4个为预制菜/产品研发项目，1个为设备研发项目
蜜汁火方、火腿鸭煲、金银蹄、火腿猪脚冻等预制菜研发
2023年
9款
6款预制菜：火腿鸭煲、火腿炖鸡、火腿炖鸽、蜜汁火方、金银蹄、腌笃鲜；3款常温产品：梅干菜肉、回锅肉罐头、东坡肉罐头
2024年
27款
火腿丁/丝/末/粉/汁、火腿八宝粥、火腿冰淇淋、火腿饼干、火腿肉糜脯、火腿午餐肉、手撕肉干、麻辣香肠、川味腊肠、火腿风干鸡、火腿猪蹄冻、火腿罐头、酱麻鸭、两头乌梅干菜肉、“二十四桥明月夜”、金腿小饼等
2025年
年报列示15个主要研发项目，其中14个为产品相关项目、1个为设备项目
火腿月饼、两头乌猪肉爆汁烤肠、陈皮香肠、梅干菜香肠；
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
C端新品更多集中在“火腿制品”及“特色肉制品”类目，以该口径计（不包含C端火腿业务）2025年收入合计0.86亿元，收入占比达 27%，同比+3.04pct。同时公司积极拥抱线上渠道，赋能新品销售，2025年线上渠道营收占比达 35%、占火腿主营业务的 39%，由于线上以toC业务为主，毛利率高于线下，2025年为例，分别为 26%/22%。
图18：2025年两类业务收入占比达 27%
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
图19：2025年分渠道收入结构
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
(3) 产能储备：新工厂带来标准化制造能力。火腿是长周期腌制品，过去对人工经验、库存管理依赖较强。2026年6月金字火腿超级工厂正式投产，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。新工厂如果顺利爬坡，可以提升其标准化、自动化、食品安全和规模交付能力，为B端客户放量提供基础。
图20：主业火腿产能情况复盘
时间节点
关键数据/规划
2007年
火腿产能50万只+/年
2008年
火腿产能60万只+/年
2009-2010年
火腿产能接近70万只/年
IPO募投后(2012-2013年)
新增：100万只低盐火腿+3,250吨/年低温肉制品。
- 低盐火腿：2011年50万只，2012年起100万只/年
- 低温肉制品：2011年650吨，2012年1,950吨，2013年起3,250吨/年
- 同时，会替代一部分传统火腿产能，所以2012年预计总火腿产量是125万只（不是原有70万只+新增100万只=170万只）
2021年
启动“年产5万吨肉制品数字智能产业基地”项目，包含火腿、特色肉制品、品牌肉等。
-1.4万吨火腿、火腿制品及火锅/烤肉火腿
-2万吨特色传统肉制品及即食软包装产品
-1.4万吨品牌肉及预制调理肉制品
-2,000吨植物肉
2024年
新工厂土建竣工，但尚未投产，处于内部装修和设备安装阶段。
2025年
新工厂建设延期，处于试生产准备阶段，项目达到预定可使用状态日期由2025年6月30日调整为2026年4月30日。
2026年6月
金字火腿超级工厂正式投产，设计年产火腿150万条，并配套香肠、腊肉等特色肉制品生产线。
数据来源：公司公告，浙江日报，东吴证券研究所
3. 第二产业谋突破，对外投资有斩获
3.1. 成长赛道，生机勃发
2025年全球光收发器（光模块）及相关产品市场销售额超230亿美元，同比增长 50%。其中，数据中心互联用以太网光模块销售额达170亿美元，同比增长 60%；有源光缆（AOC）销售额超11亿美元，同比翻倍。
图21：2025年光模块相关市场规模超过230亿美元
图22：2023-2027年全球TIA/Driver市场（亿元）
数据来源：界面新闻，东吴证券研究所
数据来源：公司公告，Light Counting，TrendForce，东吴证券研究所（备注：图中+62%为2023-2027年全球数通+相干TIA/Driver市场规模CAGR）
光模块芯片主要分为光芯片及电芯片，BOM成本占比中，电芯片约 30-40% ，其中 TIA+Driver约为 12%。
据中兴通讯《数据中心光模块技术及演进》，传统DSP方案中，400G光模块DSP的BOM成本约占 20-40% ，LPO去掉DSP，仅保留高线性度TIA及Driver，并在TIA/Driver中集成EQ功能，因此TIA及Driver的单体价值量提升。
图23：光模块内部结构示意图
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
AI大模型愈加复杂，数据中心用光模块通信速率逐年提高，逐步向800G/1.6T及以上发展。光模块价值量大幅提高，带动光芯片、电芯片性能要求及价值量提升。
增量市场，国产替代双逻辑并存： $ \textcircled{1} $2026年国内800G光模块处于放量起步阶段，为国内供应商提供了新增量市场机会； $ \textcircled{2} $全球光模块约 80%的产能位于中国，2024年全球光模块前十大公司中有七家中国公司，拥有较好的产业基础。出于供应链安全考量，下游大厂积极与国内电芯片供应商合作。全球25G以上高速电芯片市场几乎被 Marvell
（Inphi）、Macom、Semtech等海外厂商垄断，国产方案极度稀缺。
我们认为行业核心壁垒在于 $ \textcircled{1} $技术研发难度高，且 $ \textcircled{2} $产品落地后需要绑定客户供应链，仅完成产品研发不一定能拿到订单。国内光模块厂的电芯片认证周期常规为1年以上，海外预计更长。
图24：2010-2024年全球光模块前十大公司
排名
2010年
2016年
2018年
2022年
2023年
2024年
1
菲尼萨
菲尼萨
菲尼萨
Cohenent&中际旭创(并列)
中际旭创
中际旭创
2
Opnext
海信宽带
中际旭创
Cohenent
Cohenent
3
住友
光迅科技
海信宽带
思科
华为
新易盛
4
安华高
Acacia
光迅科技
华为
思科
华为
5
索尔思光电
FOIT
FOIT
光迅科技
光迅科技
思科
6
富士
Oclaro
Lumentum
海信宽带
海信宽带
光迅科技
7
JDSU
中际旭创
Acacia
新易盛
新易盛
海信宽带
8
Emocore
住友
英特尔
华工正源
华工正源
Marvell
9
WTD
Lumentum
AOI
英特尔
索尔思光电
华工正源
10
NeoPhotonics
索尔思光电
住友
索尔思光电
Marvell
索尔思光电
数据来源：公司公告，Light Counting，东吴证券研究所
3.2. 标的资产质地优良，行业领先
据公告，金字火腿拟对高速电芯片龙头中晟微进行投资，总投资规划为不超过3亿元，最终持股比例不超过 20%，2025年9月已收购 9.09%股权，后续将通过增资方式进一步提升持股比例。
中晟微由数位海外光通信芯片设计公司核心研发人员于2019年归国创立，专注于 400G/800G/1.6T及以上高速光模块核心电芯片的研发设计，涵盖TIA、Driver等高速电芯片，我们认为标的公司从三个维度领先于行业，有望增厚公司利润、打开第二成长曲线：
(1) 团队及客户资源优势：公司拥有全球一流光通信电芯片设计团队，核心团队 20年专注于高速光模块电芯片研发设计，同时自成立之初即得到头部客户的战略合作，已成功通过多个国内头部客户的技术测试并进入量产导入阶段。
(2) 更完善的TIA/Driver矩阵：针对LPO与CPO两个未来新方向，中晟微主要产品TIA\Driver等均为刚需电芯片，提前进行了完备的产品布局。
图25：左图中晟微产品TIA/Driver可应用方案；右图LPO/CPO方案示意图
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
(3) 更高速的TIA/Driver能力：中晟微作为国内领先实现单波100GTIA/Driver系列高速互联芯片量产出货的供应商，打破了海外巨头对单波100G及以上高端电芯片市场的垄断。
(4) 更全面的互联芯片：积极拓展单波200GACCReDriver和PCIe转光芯片等光通信以外的互联芯片，拓宽成长天花板。
图26：产品矩阵图（注意仅截至2025年10月28日）
数通 PAM4 TIA/Driver
DML/EML Driver
2021
2022
2023
2024
2025E
2026E
单波50G量产
单波100G量产
单波200G在研
单波200G量产
Sipho Driver for LPO
单波100G量产
单波200G在研
单波200G量产
VCSEL Driver
单波25G量产
单波50G量产
TIA
单波50G量产
单波100G量产
单波200G在研
单波200G量产
TIA for LPO
单波100G量产
单波200G在研
单波200G量产
相干 Coherent TIA/Driver
Driver
32GBaud量产
64GBaud量产
128GBaud在研
128GBaud量产
TIA
64GBaud量产
64GBaud量产
128GBaud在研
128GBaud量产
其他产品
高性能晶振
156M XO量产
ADC/DAC
4 Channel ADCNDAC/IDAC
4CH iDAC + 12CH vDAC + 16 Channel ADC for 800G11.6T SiP
ACC ReDriver
单波200G在研
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
4. 盈利预测与投资评级
4.1. 盈利预测
收入预测：公司新产品、新市场、新场景扩容在即，我们看好公司未来发展，我们预计2026-2028年营收同比增速为 3.64%/3.30%/3.34%，其中火腿作为公司核心品类，在品牌及渠道优势带动下有望稳步发展，2026-2028年营收同比增速为 3%/3%/3%；火腿制品仍处调整阶段，我们预计2026-2028年收入同比增速为- 5%/2%/2%；特色肉制品受益于产品结构优化，我们预计2026-2028年收入增速为 8%/6%/6%；品牌肉暂非发展重点，我们预计2026-2028年收入同比持平；冷链服务保持平稳，我们预计2026-2028年收入同比持平；其他业务预计表现平稳，2026-2028年收入同比持平。
业绩预测：随着产品结构升级，我们预计毛利率稳中有升，我们预计2026-2028年公司毛利率分别为 25.59%/25.75%/25.93%；随着特色肉制品收入占比提升、费用投放效率改善，公司经营有望持续向上，同时考虑到新工厂项目建成投产（年产5万吨肉制品数字智能产业基地项目已于2026年6月11日正式建成投产），固定资产新增折旧摊销，我们预计2026-2028年折旧摊销分别为0.47/0.49/0.50亿元，投资中晟微或带来投资收益增加，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为 0.23/0.26/0.41亿元，同比增速为-8%/+14%/+54%。
表1：公司营收测算汇总（百万元）
百万元
2023年
2024年
2025年
2026E
2027E
2028E
营业收入
313.70
343.88
316.94
328.48
339.32
350.64
yoy
-29.43%
9.62%
-7.83%
3.64%
3.30%
3.34%
火腿
164.27
187.29
178.75
184.12
189.64
195.33
yoy
-6.33%
14.02%
-4.56%
3%
3%
3%
火腿制品
7.36
6.12
5.33
5.07
5.17
5.27
yoy
-2.79%
-16.93%
-12.79%
-5%
2%
2%
特色肉制品
74.85
76.54
80.49
86.93
92.14
97.67
yoy
-57.51%
2.25%
5.16%
8%
6%
6%
品牌肉
28.74
30.71
21.12
21.12
21.12
21.12
yoy
-46.82%
6.86%
-31.22%
0%
0%
0%
冷链服务
23.46
25.53
23.57
23.57
23.57
23.57
yoy
6.96%
8.82%
-7.67%
0%
0%
0%
其他
15.01
17.69
7.67
7.67
7.67
7.67
yoy
58.35%
17.82%
-56.63%
0%
0%
0%
数据来源：公司公告，Wind、东吴证券研究所
4.2. 估值与投资建议
我们预计2026-2028年公司营收分别为3.28/3.39/3.51亿元，同比增速分别为 3.64%/3.30%/3.34%；2026-2028年归母净利润为0.23/0.26/0.41亿元，同比增速为- 8%/+14%/+54%。
公司处于消费+科技赛道，可比包括主业在消费、同样具备对外投资转型逻辑的养元饮品、张小泉；同时公司积极投资光模块电芯片，可比公司包括源杰科技、长光华芯、光库科技。2026年7月24日，同行可比公司对应2026-2027年PE为242.98、 143.95x，考虑到公司主业发展平缓，短期存折旧摊销扰动，故表观PE较高，但以中晟微为代表的对外投资有望开启第二成长曲线，中晟微于高增长赛道卡位特殊，投资新产业有溢价，我们看好其远期空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
表2：可比公司估值对比（估值日2026/7/24）
代码
公司
市值(亿元)
股价(元)
EPS(元/股)
PE(x)
2025
2026E
2027E
2028E
2025
2026E
2027E
2028E
688498.SH
源杰科技
1,730.56
1,390.00
2.22
6.26
10.42
15.43
626.13
222.04
133.40
90.08
603156.SH
养元饮品
463.15
36.75
1.00
1.13
1.25
1.35
36.75
32.52
29.40
27.22
688048.SH
长光华芯
510.35
289.51
0.12
0.43
0.87
1.50
2412.58
673.28
332.77
193.01
300620.SZ
光库科技
573.24
230.05
0.71
1.02
1.31
1.57
324.01
225.54
175.61
146.53
301055.SZ
张小泉
43.18
27.68
0.35
0.45
0.57
0.69
79.09
61.51
48.56
40.12
平均值
695.71
242.98
143.95
99.39
002515.SZ
金字火腿
94.55
7.81
0.02
0.02
0.02
0.03
373.67
406.59
357.18
231.27
数据来源：Wind、东吴证券研究所；除了金字火腿以外，其他公司盈利预测来自2026年7月24日Wind一致预期（备注：PE均取2026年7月24日收盘价计算）。
5. 风险提示
市场竞争的风险：企业面对海内外的竞争，如若不能尽快提升自身研发、扩大产能提升品牌知名度，保持及加强竞争优势，或面临市占率下降的风险。
对外投资失败的风险：公司对外投资跨界较大，如若投资失败或对财务及股价产生负面影响。
食品安全风险：如若发生食品安全问题，或对经营及销售产生负面影响。
实控人质押比例偏高的风险：公司实控人累计质押比例偏高，极端情况下或对控制权稳定性造成不利影响。
金字火腿三大财务预测表
资产负债表(百万元)
2025A
2026E
2027E
2028E
流动资产
1,766
1,707
1,651
1,602
货币资金及交易性金融资产
1,405
1,362
1,295
1,226
经营性应收款项
50
43
47
49
存货
293
278
283
298
合同资产
0
0
0
0
其他流动资产
19
23
26
30
非流动资产
962
1,061
1,158
1,254
长期股权投资
99
199
298
397
固定资产及使用权资产
259
271
281
289
在建工程
461
461
461
461
无形资产
58
51
45
38
商誉
0
0
0
0
长期待摊费用
11
8
5
2
其他非流动资产
73
70
68
66
资产总计
2,729
2,767
2,809
2,856
流动负债
77
95
114
131
短期借款及一年内到期的非流动负债
3
3
3
3
经营性应付款项
40
40
43
44
合同负债
10
11
12
12
其他流动负债
25
41
57
73
非流动负债
36
45
54
63
长期借款
0
0
0
0
应付债券
0
0
0
0
租赁负债
9
18
28
37
其他非流动负债
27
27
27
27
负债合计
113
140
169
195
归属母公司股东权益
2,614
2,626
2,639
2,660
少数股东权益
1
1
2
2
所有者权益合计
2,615
2,627
2,641
2,662
负债和股东权益
2,729
2,767
2,809
2,856
利润表(百万元)
2025A
2026E
2027E
2028E
营业总收入
317
328
339
351
营业成本(含金融类)
237
244
252
260
税金及附加
8
7
7
8
销售费用
31
34
35
37
管理费用
27
28
29
30
研发费用
7
7
7
8
财务费用
(23)
(13)
(13)
(12)
加:其他收益
5
5
5
5
投资净收益
0
0
4
21
公允价值变动
0
0
0
0
减值损失
(3)
0
0
0
资产处置收益
0
0
1
0
营业利润
31
27
31
47
营业外净收支
(2)
(1)
(1)
(1)
利润总额
29
26
30
46
减:所得税
4
3
4
6
净利润
25
23
26
40
减:少数股东损益
0
0
0
0
归属母公司净利润
25
23
26
41
每股收益-最新股本摊薄(元)
0.02
0.02
0.02
0.03
EBIT
9
13
17
34
EBITDA
31
60
66
84
毛利率(%)
25.29
25.59
25.75
25.93
归母净利率(%)
7.98
7.08
7.80
11.66
收入增长率(%)
(7.83)
3.64
3.30
3.34
归母净利润增长率(%)
(59.30)
(8.10)
13.83
54.44
现金流量表(百万元)
2025A
2026E
2027E
2028E
经营活动现金流
(35)
106
79
67
投资活动现金流
421
(147)
(143)
(126)
筹资活动现金流
(37)
(2)
(3)
(10)
现金净增加额
349
(42)
(67)
(69)
折旧和摊销
22
47
49
50
资本开支
(169)
(47)
(47)
(47)
营运资本变动
(68)
35
7
(4)
重要财务与估值指标
2025A
2026E
2027E
2028E
每股净资产(元)
2.16
2.17
2.18
2.20
最新发行在外股份(百万股)
1,211
1,211
1,211
1,211
ROIC(%)
0.28
0.43
0.56
1.11
ROE-摊薄(%)
0.97
0.89
1.00
1.54
资产负债率(%)
4.16
5.07
6.00
6.81
P/E(现价&最新股本摊薄)
373.67
406.59
357.18
231.27
P/B(现价)
3.62
3.60
3.58
3.55
数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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