炼油化工专题

供给长期收缩叠加成本下行，炼油炼化利润迎来中期修复

核心观点

工信部印发石化化工行业稳增长方案，行业“减油增化”稳步推进。2025年9月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025一2026年）》，提出了石化化工行业稳增长的总体要求、主要目标、工作举措和保障措施，促进石化化工行业平稳运行和结构优化升级。《方案》指出，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业 “减油增化”项目。我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，未来规模以下中小产能逐步整合淘汰，千万吨级以上炼厂占比提升，行业格局不断优化；成品油需求增量有限，“减油增化”将成为炼厂转型必由之路。

国际油价窄幅波动，沙特OSP升水下调，炼化成本端逐步改善。近期，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊存在较大不确定性，但考虑到OPEC+的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布油中枢在55-65美元/桶窄幅波动，处于炼厂成本舒适区。此外2025年10月来，沙特连续下调对亚洲OSP油价，将进一步减少对国内炼厂成本端压力。受俄乌冲突、美对俄“影子船队”制裁、国内炼厂开工率提升等因素影响，VLCC运价上涨；后续随着俄乌关系缓和，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端将逐步改善。

成品油虽需求增长放缓，但在供需结构以及成本下行背景下，裂解价差中枢上移，炼厂炼油环节盈利向好。在新能源汽车替代燃油车、运输“以铁替公”战略等影响下，我国汽柴油需求整体呈现增长放缓趋势。但在供给端有炼油产能红线限制与炼厂“减油增化”的结构性优化，成本端原油价格处于炼油舒适区、叠加OSP升水下调改善，国内成品油整体裂差中枢逐步上移。此外，海外成品油裂差在俄罗斯炼厂遇袭、美国炼厂开工率下行背景下走高。我国头部炼厂炼油端利润将实现改善，炼厂可利用成品油出口配额获利。

PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃环节实现盈利修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能零扩张，2026年仅四季度明确新增200万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX价格价差上涨，截至2026年1月22日PX-石脑油价差达337美元/吨，较一年前同比提升 61%，较近一年均值提升100美元/吨。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，叠加行业“反内卷”装置停车检修降负荷，需求端聚酯预计同比保持增长，PTA供需格局改善，2026年 1月22日PTA加工费为432元/吨，较一年前同比提升 58%，较近一年均值提升了114元/吨。炼厂在化工品芳烃PX、PTA率先实现盈利修复。

可持续航空燃料（SAF）市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量。欧盟、美国、日韩、我国均已明确SAF添加路径，其中欧盟在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标——2050年强制规定SAF混掺比例需超过 70%，对应远端需求空间超过4000万吨。欧洲作为目前SAF主要消费市场，SAF产能仅有约 100万吨，缺口主要由亚太地区供应。截至2024年底，海信能科、君恒生物、嘉澳环保、四川天舟、中国石化等企业建设有SAF产能超100万吨。据百川盈孚，目前我国已投产/在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨，我国SAF产能有望快速增加。未来SAF将成为成品油达峰后的油品需求新增量，我国

行业研究·行业专题

石油石化·炼化及贸易

优于大市·维持

证券分析师：杨林

010-88005379

yanglin6@guosen.com.cn

S0980520120002

证券分析师：张歆钰

021-60375408

zhangxinyu4@guosen.com.cn

S0980524080004

证券分析师：董丙旭 证券分析师：薛聪

0755-81982570 010-88005107

dongbingxu@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cn

S0980524090002 S0980520120001

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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SAF有望填补全球产能缺口。

硫磺为炼油化工副产物，海内外硫磺价格涨幅显著，将有效增厚炼化企业利润。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨。从硫磺产能集中度看，中国石化依托庞大炼能，硫磺产能达834万吨，其次中国石油具备硫磺产能368万吨，荣盛石化具备硫磺产能为121万吨。在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润。

风险提示：宏观经济需求大幅波动的风险、地缘政治的风险、原油价格剧烈波动的风险、产业“反内卷”自律性下降的风险疫情反复。

投资建议：炼油化工板块在供给端存在政策限制及结构优化，需求端存在SAF等新兴油品快速增长，成本端油价与OSP官价已调整至炼厂成本舒适区，成品油裂差中枢、化工品芳烃PTA价差、硫磺价格率先启动，有望在中期维度带动炼厂盈利持续修复，重点推荐国内炼油、炼化产能及技术领先企业。

重点推荐：中国石油、荣盛石化、桐昆股份。

1、中国石油：全球上游油气巨头，油气资源规模达全球第二，原油加工能力全国第二，是贯通油气勘探开发、炼化化工、新材料与新能源的世界级综合能源公司，公司拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨，将受益于炼油化工端盈利改善；2、荣盛石化：国内民营炼化龙头企业，控股浙石化拥有4000万吨原油加工能力，公司PX/PTA产能分别为1040/2150万吨，居全球第一，硫磺产能121万吨居全国第三，受益于芳烃、聚酯链、硫磺盈利改善；3、桐昆股份：全球涤纶长丝龙头企业，长丝产能1350万吨居全球第一，参股浙石化 20%股权，受益于炼化及聚酯链盈利修复。

重点公司盈利预测及投资评级

公司代码

公司名称

投资评级

昨收盘(元)

总市值(亿元)

EPS

PE

2025E

2026E

2025E

2026E

601857.SH

中国石油

优于大市

10.39

18,474

0.91

0.93

11.42

11.17

002493.SZ

荣盛石化

优于大市

13.64

1,363

0.14

0.23

97.43

59.30

601233.SH

桐昆股份

优于大市

20.55

493

0.77

0.93

26.69

22.10

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测


内容目录

石化化工行业稳增长发展，“减油增化”稳步推进 ... 7

工信部等部门印发《石化化工稳增长方案》，促进行业结构优化升级 ... 7

我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，中小产能逐步整合淘汰 ... 7

我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路 ... 9

国际油价窄幅波动，炼化成本逐步改善 ... 11

国际油价预计窄幅波动，当前处于炼厂成本舒适区 ... 11

OSP油价连续下调，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端逐步改善 ... 15

成品油需求增长放缓，裂解价差中枢上移 ... 16

成品油需求被新能源、“公转铁”等缓慢替代 ... 16

成品油消费税征收环节后移持续推进，纳税规范性不断提升 ... 18

俄炼厂频繁遭袭，美炼厂电力短缺，海外成品油裂差中枢上行 ... 19

PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃盈利修复 ... 21

政策+自律双轨“反内卷”，推动芳烃-聚酯链优化竞争格局 ... 21

PX：聚酯链起点原料，阶段性供给偏紧下议价能力提升 ... 22

PTA：“反内卷”行动正当时，或将逐步修复产品价差 ... 24

聚酯瓶片：扩产周期已进入尾声，需求稳定增长 ... 27

涤纶长丝：扩产节奏放缓，行业集中度与秩序不断提升 ... 29

可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量 ... 31

全球主要国家明确SAF添加路径，SAF远期市场空间广阔 ... 31

SAF远期市场空间广阔 ... 33

欧洲产能建设缓慢，中国有望填补产能缺口 ... 33

2025年下半年，欧洲为完成全年目标加速采购，SAF价格快速提升 ... 34

海内外硫磺价格涨幅显著，有效增厚炼化企业利润 ... 35

硫磺主要应用于制酸、二硫化碳、蔗糖、冶金等领域 ... 35

化石能源消费增速放缓，硫磺产量增产空间小 ... 36

新能源快速发展带来硫磺需求增量 ... 37

炼油化工主要企业梳理 ... 39

中国石化 ... 39

中国石油 ... 40

荣盛石化 ... 40

桐昆股份 ... 40

风险提示 ... 41


图表目录

图1：石油炼化产业链 ... 7

图2：2020-2025年国内炼能情况（亿吨） ... 9

图3：2026-2030年国内炼能趋势预测图（万吨） ... 9

图4：中国乙烯和聚乙烯产能情况 ... 10

图5：中国聚乙烯产量、表观消费量及进口依赖度 ... 10

图6：中国丙烯和聚丙烯产能情况 ... 10

图7：中国聚丙烯产量、表观消费量及进口依赖度 ... 10

图8：中国EVA表观消费量与产量 ... 11

图9：中国POE进口量及增速 ... 11

图10：OPEC+主要成员国财政平衡油价（美元/桶） ... 12

图11：OPEC+主要成员国2025年财政平衡油价变化（美元/桶） ... 13

图12：美国新打井-完井的完全成本（美元/桶） ... 14

图13：美国现有井运营成本（美元/桶） ... 14

图14：主流机构对于原油需求的预测（百万桶/天） ... 14

图15：主流机构对于原油需求增长的预测（百万桶/天） ... 14

图16：沙特OSP（美元/桶） ... 15

图17：VLCC运价（美元/天） ... 16

图18：中国汽油车保有量和汽油消费量增速 ... 16

图19：中国成品油产量及成品油收率 ... 17

图20：成品油出口配额 ... 18

图21：中国成品油出口量及同比增速 ... 18

图22：我国主营炼厂周度开工率 ... 19

图23：我国山东地炼周度开工率 ... 19

图24：我国成品油表观消费量（万吨） ... 19

图25：我国成品油月度实际消费量（万吨） ... 19

图26：我国汽油-原油裂解价差（元/吨） ... 19

图27：我国柴油-原油裂解价差（元/吨） ... 19

图28：2024年全球炼能分布情况 ... 20

图29：全球总炼能变化情况 ... 20

图30：美国炼厂开工率走势 ... 20

图31：欧洲、新加坡、美国柴油裂解价差走势 ... 21

图32：欧洲、新加坡、美国汽油裂解价差走势 ... 21

图33：PX生产工艺路线 ... 22

图34：聚酯产业链 ... 22

图35：2024年PX下游主要应用及占比 ... 22

图36：当前我国PX主要生产企业及占比 ... 23

图37：我国PX表观需求量变化情况 ... 24


图38：我国PX进口量与进口依赖度 ...24

图39：PX及石脑油价格、价差情况（元/吨） ...24

图40：2024年我国PTA下游需求及占比 ...25

图41：我国PTA产能产量变化情况 ...25

图42：我国当前各企业PTA产能分布情况 ...25

图43：我国PTA表观消费量变化情况 ...26

图44：我国PTA净出口情况 ...26

图45：PTA开工率情况 ...27

图46：PTA价格、原材料价差（元/吨）走势情况 ...27

图47：2024年我国聚酯瓶片下游需求及占比 ...27

图48：全球聚酯瓶片需求及产能情况（万吨） ...27

图49：我国聚酯瓶片表观消费量变化（万吨） ...28

图50：我国聚酯瓶片产能变化（万吨） ...28

图51：聚酯瓶片价格、原材料价差（元/吨）走势情况 ...29

图52：我国聚酯瓶片主要产能分布 ...29

图53：我国聚酯瓶片开工负荷率情况 ...29

图54：我国涤纶长丝产能产量及产能利用率情况 ...30

图55：我国涤纶长丝主要生产企业及市占率 ...30

图56：我国涤纶长丝表观需求量（万吨）变化情况 ...31

图57：我国涤纶长丝净出口量（万吨）变化情况 ...31

图58：华东地区涤纶长丝市场价格（元/吨） ...31

图59：华东地区POY价格、价差走势（右轴） ...31

图60：IATA规划的SAF发展目标（万吨） ...33

图61：IATA规划的SAF发展目标中占燃料需求比重 ...33

图62：2024-2025年中国HVO/SAF出口量（万吨） ...35

图63：2025年我国HVO/SAF出口目的地统计 ...35

图64：SAF市场价格（美元/吨） ...35

图65：地沟油市场价格（元/吨） ...35

图66：2024年我国硫黄非制酸下游应用 ...36

图67：硫磺-硫酸产业链 ...36

图68：原油品质分类 ...37

图69：伊朗原油产量（千桶/天） ...37

图70：我国磷酸铁产量（万吨） ...38

图71：全球原生碳酸锂产量（万吨） ...38

图72：2025年至今中东部分国家硫磺合同价变化 ...39


表1：不同规模炼厂转型方向 ... 8

表2：2025年我国千万吨级以上炼厂炼能 ... 8

表3：2026-2030年我国新增炼油项目 ... 9

表4：OPEC+自愿减产情况（千桶/天） ... 11

表5：220万桶/日、166万桶/日自愿减产逐步退出产量表（千桶/天） ... 12

表6：OPEC+减产情况（百万桶/天） ... 13

表7：2025年来俄罗斯炼厂遭袭规模影响（不完全统计） ... 21

表8：今年10月来美国炼厂停车情况 ... 21

表9：未来三年拟投建PX产能情况 ... 23

表10：我国未来三年计划新增PTA产能 ... 25

表11：2025年来我国PTA检修停产情况 ... 26

表12：未来三年我国拟投建聚酯瓶片产能 ... 28

表13：未来三年我国涤纶长丝拟扩建产能情况 ... 30

表14：各国家SAF使用政策梳理 ... 32

表15：中国HVO/SAF产能汇总（截止2025年8月） ... 34

表16：印尼高压酸浸项目产能情况 ... 38

表17：推荐公司盈利预测 ... 41


石化化工行业稳增长发展，“减油增化”稳步推进

石油被誉为“工业的血液”，是工业社会必不可少的资源。石油炼化主要产品包括成品油和化工品两大类，成品油主要包括汽油、柴油、煤油等，用作交运、农业机械、动力机械等的燃料；石油炼化中的中间品或终端产品如石脑油、烯烃、芳烃等可以制取树脂、橡胶、化纤等数千种化工品。炼厂可根据原料特质及组合不同炼化工艺设计不同产品方案。

图1：石油炼化产业链


资料来源：国信证券经济研究所整理

工信部等部门印发《石化化工稳增长方案》，促进行业结构优化升级

石化化工行业是国民经济的重要基础产业、支柱产业，经济总量大、产业关联度高，事关工业稳定增长、经济平稳运行。2025年9月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出了石化化工行业稳增长的总体要求、主要目标、工作举措和保障措施，促进石化化工行业平稳运行和结构优化升级。《方案》主要目标为2025-2026年石化化工行业增加值年均增长 5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。具体措施包括创新驱动、投资优化、需求拓展、载体升级、开放合作五项，其中在科学调控重大项目建设中明确指出“加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；现代煤化工领域重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目，开展煤化工与新能源耦合、先进材料、技术装备、工业操作系统等产业化应用示范，以及二氧化碳捕集、利用及封存工程示范。加快天然气提氦、海水提钾等项目实施。”

我国炼油产能逼近10亿吨政策红线，中小产能逐步整合淘汰


2015-2025年我国原油一次加工能力从约7.5亿吨/年增长至9.7亿吨/年，十年增长约 30%，增速持续放缓，当前已逼近10亿吨/年的政策控制红线，行业进入总量管控下的结构性转型关键期。

政策通过“减量置换”优化重组炼能在200-500万吨的企业，并加速淘汰200万吨以下中小落后产能，截至2025年10月，山东地炼产能在500万吨以下企业有 25家。

表1：不同规模炼厂转型方向

炼厂分类

炼能(万吨)

转型方向

小型炼厂

小于500万吨

基本不具备独立建设有规模效益乙烯、芳烃装置的资源条件，应以淘汰整合、集聚发展为主要方向，在严格淘汰落后能力的同时，推动一批小炼厂通过联合、重组、并购等多种方式进行整合优化、能力置换。

中型炼厂

500-1000万吨

初步具备通过流程调整组织出百万吨级乙烯或芳烃装置原料的条件，对于市场条件具备的企业，可通过优化和改造炼厂加工流程，优先考虑利用各种低价值副产轻烃、抽余油和市场压力较大的柴油等发展烯烃，油-烯一体化发展，带动提质增效和转型升级。也可考虑“特色炼油+特色化工”的精细一体化模式。资源量相对充足、具有较好的一体化优化条件，重点是提高开工率，发挥资源规模化利用优势，同时优化资源利用，减油增化、油-烯-芳一体化发展，优先考虑做大乙烯规模，并通过区域内或系统内调拨补充原料建设有规模竞争力的PX装置。结合所处区域条件优化下游产业链，高端化、差异化发展。

大型炼厂

大于1000万吨

资料来源：《石化和化工行业“十四五”规划指南》、石油和化学工业规划院、国信证券经济研究所整理

千万吨级炼化一体化项目成为主流，2025年千万吨级以上炼厂数量达37家；行业正从规模扩张向质量效益提升转变。

表2：2025年我国千万吨级以上炼厂炼能

集团公司

企业

原油加工能力(万吨)

荣盛石化

浙江石化

4000

镇海炼化

3800

金陵石化

1950

茂名石化

1800

天津石化

1600

上海石化

1600

扬子石化

1400

福建联合

1400

广州石化

1320

中国石化

上海高桥

1300

燕山石化

1300

齐鲁石化

1000

青岛炼化

1200

海南炼化

1120

九江石化

1000

长岭炼化

1000

中科炼化

1000

洛阳石化

1000

广东石化

2000

云南石化

1300

抚顺石化

1150

兰州石化

1050

华北石化

1000

中国石油

大连西太

1000

辽阳石化

1000

吉林石化

1000

四川石化

1000

独山子石化

1000

广西石化

1000


中国海油

大庆石化

1000

惠州石化

2200

宁波大榭

1400

恒力石化

恒力石化

2000

裕龙石化

裕龙石化

2000

东方盛虹

盛虹炼化

1600

中国中化

泉州石化

1500

鑫海

鑫海化工

1400

资料来源：中国化工信息中心、国信证券经济研究所整理

新增产能方面，到2025年末，仅有华锦阿美1500万吨、古雷石化1600万吨为新建项目，其余以装置改扩建与淘汰落后闲置产能为主，已有的严控举措将确保产能增长处于合理的范围。

表3：2026-2030年我国新增炼油项目

企业

新增产能(万吨)

预计投产时间

备注

华锦阿美

1500

2026年

新建

中海沥青营口

600

2026年

原产能100万吨，改扩建至600万吨

大连石化

2000

2028年

原产能2000万吨，搬迁到长兴岛

齐鲁石化

1600

2028年

原产能1000万吨，新增1000万吨，淘汰400万吨

塔河炼化

850

2028年

原产能500万吨，改扩建至850万吨

古雷石化

1600

2030年

新建

资料来源：中国化工信息中心、卓创资讯、国信证券经济研究所整理

根据隆众资讯预计，未来我国炼能将进一步向大型头部炼厂集中，预计2026-2030年我国主营炼厂炼能分别为5.76/5.73/6.03/6.09/6.09亿吨，民营炼厂炼能分别为4.05/3.92/3.77/3.84/3.79亿吨。

图2：2020-2025年国内炼能情况（亿吨）


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图3：2026-2030年国内炼能趋势预测图（万吨）


资料来源：隆众资讯、国信证券经济研究所整理

我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路

汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国2025年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超 2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占GDP比重约 40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持 8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。我国当前的化工产品结构性供给不足，以乙烯为代表的烯烃以及以对二甲苯为代


表的芳烃长期不能自给自足，2024年我国聚乙烯进口依赖度为 34.5% ，2025年进口依赖度仍达 30.6% ；2024年我国聚丙烯进口依赖度10.2% ，2025年聚丙烯进口依赖度为 8.4% ，且高端牌号产品仍需突破；2024年我国对二甲苯进口依赖度达 20.0% ，预计2025年仍将保持双位数。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。目前传统炼厂转型主要是增产基本有机化工原料，包括乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯和二甲苯。

聚乙烯是乙烯最大下游，我国进口依赖程度较高。乙烯大量用于生产聚乙烯、氯乙烯及聚氯乙烯，乙苯、苯乙烯及聚苯乙烯。聚乙烯为乙烯最大的应用领域，应用产比超 60%。由于我国大型炼化项目的不断投产，我国乙烯及聚乙烯产能快速增长。聚乙烯下游应用广泛，2025年我国聚乙烯表观消费量4385万吨，产量为 3153万吨，净进口量1232万吨，进口依赖度达 28.1%，聚乙烯缺口仍然较大。

图4：中国乙烯和聚乙烯产能情况


资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理

图5：中国聚乙烯产量、表观消费量及进口依赖度


资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

我国聚丙烯基本实现供需平衡，高端产品仍需突破。丙烯主要用于生产聚丙烯、丙烯腈、异丙醇，环氧丙烷等，聚丙烯是丙烯最大下游产品。由于丙烯制备路径更加多元化，聚丙烯自给率明显高于聚乙烯，2025年我国聚丙烯表观消费量3989万吨，产量为3963万吨，进口依赖度0.7%。除部分高端产品外，我国聚丙烯基本实现自给，但聚丙烯行业仍需突破高端牌号，以实现完全自主。

图6：中国丙烯和聚丙烯产能情况


资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理

图7：中国聚丙烯产量、表观消费量及进口依赖度


资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理


EVA/POE等高端烯烃的高景气带动乙烯消费量上升。EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）属于先进高分子材料。因其具备高透明度和高粘着力，适用于玻璃和金属等各种界面，而良好的耐环境压力使其可以抵抗高温、低温、紫外线和潮气，广泛应用于光伏胶膜、电缆等高新行业。受光伏产业拉动，我国EVA需求旺盛，2025年EVA表观消费量达到333.6万吨。目前我国EVA进口依存度高，随着EVA消费量的提升及不断国产替代，乙烯消费量也将受到带动。POE（乙烯与高碳α-烯烃的无规共聚物弹性体）在光伏胶膜领域较EVA有更好表现，目前光伏封装胶膜已经成为POE最大的应用领域。由于高碳α-烯烃生产技术不成熟，我国目前并不掌握POE大规模量产技术，POE消费主要依靠进口。由于光伏产业的快速发展，进口POE数量保持高速增长，未来我国一旦突破POE制备技术，也将有力拉动乙烯的消费。

图8：中国EVA表观消费量与产量


资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理

图9：中国POE进口量及增速


资料来源：中国海关，国信证券经济研究所整理

国际油价窄幅波动，炼化成本逐步改善

国际油价预计窄幅波动，当前处于炼厂成本舒适区

2022年以来，OPEC+合计宣布三次减产，包括一次联合减产和两次自愿减产：（1） 2022年10月第33届OPEC+部长级会议，OPEC+宣布从2022年11月起联合减产 200万桶/日。（2）2023年4月第48届JMMC会议，OPEC+宣布从2023年5月起自愿减产166万桶/天。（3）2023年11月第36届OPEC+部长级会议，OPEC+宣布从2024年1月起再次自愿减产220万桶/天。

表4：OPEC+自愿减产情况（千桶/天）

国家

2023年4月自愿减产

2023年11月自愿减产

沙特阿拉伯

500

1000

伊拉克

211

220

阿联酋

144

163

科威特

128

135

阿尔及利亚

48

51

俄罗斯

500

500

哈萨克斯坦

78

82

阿曼

40

42

加蓬

8

合计

1657

2193

资料来源：OPEC，国信证券经济研究所整理


2023年11月达成的220万桶/日自愿减产已经完全退出，2023年4月达成的166万桶/日自愿减产正在退出：9月7日OPEC+部长级会议决定，10月起增产13.7万桶/日，旨在逐步解除2023年4月达成的166万桶/日减产协议，部分成员国更新补偿减产计划，削减2025年减产规模但强化2026年减产约束。2025年10月-12月分别增产13.7万桶/日，但11月30日的OPEC+会议中，由于季节性原因， OPEC+决定暂停2026年第一季度的增产计划。

表5：220万桶/日、166万桶/日自愿减产逐步退出产量表（千桶/天）

阿尔及利亚

伊拉克

科威特

沙特阿拉伯

阿联酋

哈萨克斯坦

阿曼

俄罗斯

8国合计

2025年

1-3月

908

4000

2413

8978

2912

1468

759

8978

30416

4月

911

4012

2421

9034

2938

1473

761

9004

30554

5月

919

4049

2443

9200

3015

1486

768

9083

30963

6月

928

4086

2466

9367

3092

1500

775

9161

31375

7月

936

4122

2488

9534

3169

1514

782

9240

31785

8月

948

4171

2518

9756

3272

1532

792

9344

32333

9月

959

4220

2548

9978

3375

1550

801

9449

32880

10月

963

4237

2559

10020

3387

1556

804

9491

33017

11月

967

4255

2569

10061

3399

1563

808

9532

33154

12月

971

4273

2580

10103

3411

1569

811

9574

33292

生产配额

1007

4431

2676

10478

3519

1628

841

9949

34529

资料来源：OPEC，国信证券经济研究所整理（增产规划至2025年12月）

OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈。根据2025年4月IMF数据，2025、2026年中东地区主要OPEC+成员国的财政平衡油价大多高于70美元/桶，并且较2024年10月预测数据进一步提高。

沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚的石油液体合计产量占全球的 25%左右，2025年4月IMF预测其2025年财政平衡油价分别为92.3、 163.0、78.6、80.2、121.2、156.6美元/桶，较2024年10月IMF预测数据分别 +1.4、+38.9、-13.8、-1.6、+5.3、+37.6美元/桶。

图10：OPEC+主要成员国财政平衡油价（美元/桶）


资料来源：IMF（2025年4月预测），国信证券经济研究所整理


图11：OPEC+主要成员国2025年财政平衡油价变化（美元/桶）


资料来源：IMF（2025年4月预测），国信证券经济研究所整理

根据IEA最新发布的月度报告统计，2025年11月OPEC+产量为4325万桶/天，已经减产402万桶/天，沙特、俄罗斯产量分别为993、903万桶/天。

表6：OPEC+减产情况（百万桶/天）

国家

10月产量

11月产量

11月较配额

11月配额

生产能力

实际减产

阿尔及利亚

0.96

0.96

-0.01

0.97

0.99

0.02

刚果

0.27

0.27

-0.01

0.28

0.27

0

赤道几内亚

0.04

0.04

-0.03

0.07

0.06

0.02

加蓬

0.24

0.24

0.07

0.18

0.22

0

伊拉克

4.63

4.5

0.37

4.13

4.87

0.37

科威特

2.6

2.56

-0.01

2.57

2.88

0.32

尼日利亚

1.4

1.3

-0.2

1.5

1.42

0.12

沙特阿拉伯

9.86

9.93

-0.13

10.06

12.11

2.19

阿联酋

3.58

3.59

0.2

3.39

4.28

0.69

OPEC9国产量

23.57

23.39

0.25

23.14

27.1

3.73

伊朗

3.5

3.5

3.8

利比亚

1.16

1.24

1.23

0

委内瑞拉

1.01

0.86

0.94

0.08

OPEC12国产量

29.24

28.99

33.06

3.81

阿塞拜疆

0.46

0.46

-0.09

0.55

0.48

0.02

哈萨克斯坦

1.69

1.8

0.32

1.48

1.8

0

墨西哥

1.42

1.42

1.5

0.08

阿曼

0.78

0.79

-0.02

0.8

0.8

0.01

俄罗斯

9.24

9.03

-0.5

9.53

9.4

其他

0.78

0.76

-0.11

0.87

0.86

0.1

Non-OPEC合计

14.36

14.26

-0.39

13.24

14.84

0.21

OPEC+18国产量

36.52

36.23

-0.14

36.38

40.43

3.85

OPEC+合计

43.61

43.25

47.9

4.02

资料来源：IEA，国信证券经济研究所整理

在页岩油资本开支方面，根据达拉斯联储2025年第一季度对页岩油企业的调查问卷结果来看，美国页岩油盆地现有油井运营成本处于26-45美元/桶，平均价格为 41美元/桶，较2024年第一季度的39美元/桶增加2美元/桶。其中大型公司（原油产量达到或超过10000桶/天）油井运营费用为31美元/桶，小型企业（日产量低于10000桶/天）则为44美元/桶。

美国页岩油盆地新打井-完井成本处于61-70美元/桶区间，从全样本统计来看，企业实现盈利性钻探的平均成本为65美元/桶，较2024年第一季度的64美元/


桶增加1美元/桶，如二叠纪盆地的盈亏平衡油价为65美元/桶，较2024年第一季度持平。其中大型公司盈亏平衡油价为61美元/桶，较2024年第一季度增加3美元/桶，而小型公司盈亏平衡油价为66美元/桶，较2024年第一季度降低1美元/桶。

美国页岩油企业钻探成本上升的主要原因为政治法规所致，根据《通胀削减法案》，针对油气开采环节的甲烷排放从2024年起收费900美元/吨，2025年提高至1200美元/吨。在特朗普新一任期中，或将在勘探开采、环保费用补贴、税收等多方面降低原油开采成本，但我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策，或为被动接受油价的结果，而非主动干预油价的因素，因此低油价下资本开支意愿较低，不具备大幅增产的条件。

图12：美国新打井-完井的完全成本（美元/桶）


资料来源：达拉斯联储，国信证券经济研究所整理

图13：美国现有井运营成本（美元/桶）


资料来源：达拉斯联储，国信证券经济研究所整理

我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策，或为被动接受油价的结果，而非主动干预油价的因素，因此低油价下资本开支意愿较低，并不具备大幅增产的条件。

需求端：国际主要能源机构预计2025年原油需求增长83-130万桶/天，预计2026年原油需求增长86-138万桶/天：根据OPEC/IEA/EIA最新12月月报显示，2025年原油需求分别为105.14/103.85/103.94百万桶/天，分别较2024年增加 130/83/114万桶/天，其中OPEC维持2025年需求增长预期不变，IEA与EIA分别小幅上调2025年需求4万桶/日、9万桶/日。2026年原油需求分别为 106.52/104.71/105.17百万桶/天，分别较2025年增加138/86/123万桶/天，其中OPEC维持2026年需求增长预期不变，IEA与EIA分别上调2026年需求9万桶/日、17万桶/日。

图14：主流机构对于原油需求的预测（百万桶/天）


资料来源：OPEC、IEA、EIA，国信证券经济研究所整理

图15：主流机构对于原油需求增长的预测（百万桶/天）


资料来源：OPEC、IEA、EIA，国信证券经济研究所整理


近期，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊以及美国“对等关税”政策均存在较大不确定性，但考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计2026年布伦特油价中枢在55-65美元/桶，2026年WTI油价中枢在52-62美元/桶，表现为小幅波动的状态。

OSP油价连续下调，VLCC运价有望降低波动，炼厂成本端逐步改善

OSP是“官方销售价格”（Official Selling Price）的简称，通常由主要产油国（如沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗等）国家石油公司（月度/季度）对其出口原油设定并对外公布的一种挂牌计价方式。OSP一般以国际原油主流基准升贴水的方式进行定价。OSP定价兼顾本国财政收入、国际市场份额与炼厂的需求，对全球炼厂采购决策、大型石油贸易、区域套利和远东炼厂加工利润有重要参考价值。炼厂原油进口最终到岸价=基准油价+OSP升贴水+运保费+关税等构成。当OSP升水扩大时，长协到岸成本抬升，炼厂倾向减少当月长协提货或调整提货结构；OSP回落时，长协相对更具性价比，提货意愿增强、库存策略偏向以长协补库。2025年10月来，沙特连续下调对亚洲OSP油价，将减少对国内炼厂成本端压力。

图16：沙特OSP（美元/桶）


资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

VLCC（Very Large Crude Carrier，超大型油轮）运价，即超大型油轮运输原油等液体货物所需支付的物流费用，是全球原油海运主力船型的核心交易成本之一。 VLCC主要负责中东、美国、南美等地原油至亚洲和欧洲的跨洋大宗运输。VLCC运价高度敏感于船队运力与现货运输需求。疫情、增产/减产、地缘事件、船舶拆解和新船交付等，均会显著影响供需动态和价格弹性，受俄乌冲突、美对俄油“影子船队”制裁、国内炼厂开工率提升等因素影响，VLCC运价上涨；后续随着俄乌关系缓和，VLCC运价有望降低波动。


图17：VLCC运价（美元/天）


资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

成品油需求增长放缓，裂解价差中枢上移

成品油需求被新能源、“公转铁”等缓慢替代

新能源汽车加速替代燃油车叠加燃油车效率提升，汽油需求预期低速增长。从欧美等汽油车市场较为成熟地区的发展经验看，随着千人汽车保有量超过200辆，汽车市场将进入普及期的中低速增长阶段。中国千人汽车保有量于2021年超过 200，汽车市场总销量已进入中低速增长期，而电动车的加速发展，更是导致汽油车的保有量增速快速下降，预期2025年汽油车保有量有望达到峰值。节能与新能源汽车技术路线图2.0中指出，2025年传统汽油乘用车平均油耗需要从2019年的6.46L/100km下降至5.6L/100km，降幅达 13.3%。2023年由于疫情压制的出行需求得到释放，汽油消费呈现快速增长，此后汽油表观消费量预计保持低速增长。

中国乘用车分燃料类型销量


资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理

图18：中国汽油车保有量和汽油消费量增速


资料来源：中国汽车技术研究中心，国信证券经济研究所整理

柴油消费主要用于道路运输和工农业生产，需求整体呈现下降趋势。柴油消费趋势与国家经济阶段和第二产业的发展关系密切，我国目前处于工业化中后期，第


二产业占比 40%左右，生产性柴油消费呈现下滑趋势。在运输领域，我国在战略层面提出“以铁替公”战略，降低公路货运比例，并且积极推进LNG重卡，由于LNG重卡更加经济，LNG重卡保有量及行驶里程占比稳步上升。受以上两点影响，公路运输领域柴油消费占比也出现萎缩。预计“十四五”期间，我国柴油需求将年均下降 1%-2%。从国内柴油全口径资源角度看，除纳入官方统计的正品外，终端用油行业实际消费中还包括两部分资源：一是由于企业虚报、少报导致官方低估的柴油产量；二是大量调和油组分形成的资源，如国内生产的轻质燃料油、进口的轻循环油等，经过简单调和即可作为柴油使用。2021年以来，国内炼油产业和成品油市场开展了前所未有的产业规范及市场秩序整治行动，通过多种手段规范市场，柴油表观消费量统计更加全面准确，导致柴油表观消费统计数据出现上升，但我国柴油实际消费量正逐步降低。

煤油主要应用在航空业，未来仍具有一定增长潜力。航空煤油在煤油消费量中占比超 90%，居民可支配收入的提高和消费升级带动民航运输长期增长，航空客运周转量和航空货运周转量不断升高，航空煤油需求有望持续增长。考虑中国地域、人口及资源限制，预计人均乘机次数从2020年的0.47次/年，于2040年前后上升到饱和值约1.0次/年。2019一2040年，中国航空客运周转量年均增速可达 6.8%航空货运周转量年均增速可达 6.6%以未来两年煤油表观消费量增速为 8%计， 2025年中国煤油需求量约增长至4082万吨。

中国成品油表观消费量


汽油表观消费量（亿吨）柴油表观消费量（亿吨）煤油表观消费量（亿吨）

图19：中国成品油产量及成品油收率


资料来源：中国石油集团经济技术研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中石油集团经济技术研究院，国信证券经济研究所整理

我国成品油出口实行配额制度，中石油等主营炼厂出口指标较为充足。我国成品油出口采取配额制度，2019年前，为了化解炼化产能过剩压力，出口指标不断提高。“十四五”以来炼油行业调整力度不断加深，为了扭转大量进口原油且大量出口成品油的现状，我国出口配额下降后保持在约年均4000万吨出口体量，仍能在一定程度上缓解我国成品油产量过剩压力。2025年我国下发4019万吨成品油出口配额，中石油获得1285万吨，2026年第一批成品油配额下发总额为1900万吨，中石油获得620万吨。以中石油为代表的主炼企业手握较充足指标，可以积极利用国内外价差空间进行套利。


图20：成品油出口配额


资料来源：商务部，国信证券经济研究所整理

图21：中国成品油出口量及同比增速


资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

我国成品油裂差由供给端约束、需求弱季节性变化、成本端波动、海外裂差与地缘政治四项核心因素决定。（1）供给端约束方面：我国总体炼能持续温和增长，但已逼近“10亿吨”政策控制红线，未来炼油能力增量将逐渐减少，产能向千万吨大型炼厂集中。炼厂开工负荷率方面，主营炼厂开工负荷率稳中有升，截至1月8日，主营炼厂开工负荷率达 79.96% ，较上周提升0.54pct；山东地炼开工负荷率有所回升，截至1月7日，山东地炼开工负荷率为 62.89% ，较上涨下降 0.91pct。11月来主营炼厂检修再度增多，叠加多数炼厂年度生产计划接近完成，11月日度原油计划加工量下调，主营炼厂平均开工负荷下滑；山东地炼开工负荷率自8月起触底回升，检修炼厂数量进一步减少，胜星、华星、金诚等炼厂逐步恢复开工，整体开工负荷率有所回升。（2）需求及其季节性变化方面：我国成品油消费量于2023年达峰，近两年汽柴油整体需求呈小幅下滑态势；此外年内春耕、五一假期、暑期、十一假期、双十一物流等会对汽柴油消费量产生阶段性刺激，使裂差在短期内走扩。（3）成本端因素影响：原油价格的快速波动将导致裂差的短期变化，当原油价格快速上涨时，短期内成品油裂差将受到挤压，随着成品油逐步顺价，价差将逐渐修复，反之亦然。我国成品油价格采用“政府指导+市场调节”的复合机制，以布伦特(Brent)、迪拜(Dubai)和米纳斯(Mi-nas)三地原油价格为基准，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确定。（4）海外裂差与地缘政治方面：地缘政治、海外炼厂开工负荷率、海外成品油需求量将影响海外成品油裂差，国内炼厂可通过成品油出口方式传导海外价差波动。据卓创资讯，截至2026年1月15日，我国汽油裂差为937.63元/吨，我国柴油

成品油消费税征收环节后移持续推进，纳税规范性不断提升

我国成品油消费税征收办法主要由《中华人民共和国消费税暂行条例》和《中华人民共和国税收征收管理法》等相关法律规定，并依照消费税税目税率表执行。成品油消费税是针对消费者消费汽油、柴油、石脑油、溶剂油、航空煤油、润滑油、燃料油等七种成品油时交纳的消费税。在中华人民共和国境内生产、委托加工、进口这些消费品的单位和个人应当依照规定缴纳消费税。成品油消费税采取 “从量定额”的方式征收，即按照销售数量乘以相应的消费税税率来计算应缴纳的消费税税额。目前具体税率为：汽油1.52元/升、柴油1.20元/升、航空煤油 1.20元/升、石脑油1.52元/升、溶剂油1.52元/升、润滑油1.52元/升、燃料油1.20元/升；其中航空煤油目前缓征，国产作为乙烯、芳烃原料的石脑油免征、进口用于生产乙烯、芳烃的石脑油已纳税款可申请返还。

2019年，国务院关于印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》首次明确提出“将部分消费税品目逐步后移至批发或零售环节”，


有代表提出“把成品油消费税征收从生产环节调整到终端环节的建议”；2025年来，《国务院办公厅关于推动成品油流通高质量发展的意见》明确提出强化成品油流通监管，完善跨部门联合监管机制，被视为征税环节后移的重要政策铺垫；今年的《政府工作报告》也提出，加快推进部分品目消费税征收环节后移并下划地方；当前天津、湖南、贵州、陕西等7个省份已在预算草案中明确表示将承接落实改革任务，标志进入实质性推进阶段。随着后续成品油消费税征收环节后移的落实，生产企业资金压力有望缓解，市场竞争格局或将发生变化。

图22：我国主营炼厂周度开工率


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图23：我国山东地炼周度开工率


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图24：我国成品油表观消费量（万吨）


资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

图25：我国成品油月度实际消费量（万吨）


资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

图26：我国汽油-原油裂解价差（元/吨）


资料来源：wind、卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图27：我国柴油-原油裂解价差（元/吨）


资料来源：wind、卓创资讯、国信证券经济研究所整理

俄炼厂频繁遭袭，美炼厂电力短缺，海外成品油裂差中枢上行


2015-2025年全球炼能总量温和增长，亚太、北美、欧洲为全球炼能主要分布地。据Rystad Energy，2015-2025年全球炼能总规模从约9500万桶/日增至约1.05亿桶/日，整体呈现温和增长。当前全球炼能分布呈现“亚太主导、北美欧洲紧随、中东非洲拉美快速发展”的格局。亚太地区凭借中国和印度的强劲需求和产能扩张，稳居全球首位；北美和欧洲虽产能总量大，但增长乏力甚至收缩，美国从约 1900万桶/日微降至1840万桶/日，欧洲从约1700万桶/日下降至约1400万桶/日，降幅约 18%；而中东和非洲地区则成为新的产能增长极，主要服务于区域内需求和出口市场。行业整体向大型炼化一体化集中，中小炼厂面临关闭风险，能源转型与政策差异推动全球炼能重心持续东移。

图28：2024年全球炼能分布情况


资料来源：IEA、OPEC，国信证券经济研究所整理

图29：全球总炼能变化情况


资料来源：Rystad Energy，国信证券经济研究所整理

俄罗斯炼厂遭袭，美国炼厂10月开工率下降，海外汽柴油裂解价差中枢上行。 2025年下半年来，乌克兰无人机对俄罗斯战略炼油厂核心装置进行多次无人机袭击轰炸，俄罗斯原油加工量与成品油出口量持续回落。根据Kpler数据，2025年 11月俄罗斯的原油加工量持续下滑至470万桶/日，为近五年来最低水平。俄罗斯作为全球第二大成品油出口国，第二大柴油出口国，2025年9月俄罗斯柴油出口量不足60万桶/日，同样创下近五年来新低。美国由于电力供应紧张，炼厂开工率持续下滑，据普氏统计10月美国炼厂关停达133.7万桶/日，其中因为停电而停车的装置占比达 56.24% ，除炼厂秋季常规检修外，电力供应紧张对美国炼厂的影响或将延续。在此背景下，2025年11月13日，欧洲/新加坡/美国汽油价差曾冲高至27/17/25美元/桶，较年初分别+286%/+125/+92%；2025年11月18日，欧洲/新加坡/美国柴油价差曾冲高至41/33/48美元/桶，较年初分别+174%/+93%/+110%。后随着美国炼厂检修期结束、部分俄乌和谈信息压低地缘溢价等因素，近期价差略有回调。

俄罗斯原油加工量（千桶/日）


资料来源：Kpler、国信证券经济研究所整理

图30：美国炼厂开工率走势


资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理


表7：2025年来俄罗斯炼厂遭袭规模影响（不完全统计）

遭袭时间

受损炼厂

影响炼能(万桶/日)

复产情况

2025年10月及以前

16家炼厂

91.8

部分复产

2025年11月

梁赞炼厂

34

部分复产

2025年11月

新库伊比雪夫斯克炼厂

21

已复产

2025年11月

伏尔加格勒炼厂

29

已复产

2025年12月

锡兹兰炼油厂

18

尚未复产

2025年12月

斯拉夫扬斯克炼厂

10.6

尚未复产

合计

204.4

资料来源：中国化工报、IEA、BP等

表8：今年10月来美国炼厂停车情况

炼厂

停车时间

开车时间

停车是否计划内

炼厂产能(万桶/日)

Toledo

2025/10/5

2025/11/5

计划

10

Tulsa

2025/10/5

2025/10/8

非计划

12.7

Houston

2025/10/7

2025/10/9

非计划

20.5

Corpus Christi

2025/10/14

2025/10/16

非计划

23

Whiting

2025/10/16

2025/10/23

非计划

25.5

Whiting

2025/10/24

2025/10/27

非计划

42

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

图31：欧洲、新加坡、美国柴油裂解价差走势


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图32：欧洲、新加坡、美国汽油裂解价差走势


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

PX、PTA供需结构改善，炼化芳烃盈利修复

政策+自律双轨“反内卷”，推动芳烃-聚酯链优化竞争格局

2025年9月25日，由工信部等七部门印发了《石化化工行业稳增长工作方案 （2025-2026年）》，《方案》指出，2025-2026年主要目标是石化化工行业增加值年均增长 5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。需科学调控重大项目建设：加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险；石化领域严格执行新建炼油项


目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。

“反内卷”已从顶层设计进入化工领域的政策落地与行业自律的双轨并进阶段，法律工具、产业规制以及多子行业自律协同等共同构成供给侧再平衡的核心抓手，目标是压降低效供给、治理价格战、恢复合理定价秩序与盈利水平。当前化工行业已形成以行业协会或龙头企业带头协同减产挺价的软约束，叠加政策层面以能效、环保、老旧装置评估以及价格秩序为基准的硬约束，共同推动部分环节的出清与转型。而聚酯链PX-PTA-PET-瓶片/长丝/薄膜受益于行业自发性“反内卷”，竞争格局与盈利能力有望实现优化。

PX：聚酯链起点原料，阶段性供给偏紧下议价能力提升

对二甲苯（PX）主要用于生产PTA，是聚酯链的起点原料，主要通过石脑油催化重整、芳烃抽提、甲苯歧化、二甲苯异构化等工艺路线生产，由于重整油、混合芳烃均可调油，在实际生产中，炼厂会根据经济性在汽油重整和芳烃重整中进行切换，当芳烃重整的经济性低于汽油重整时，炼厂会倾向于产出重整汽油，导致芳烃型重整开工下降进而影响到PX产量，反之相反。据卓创资讯，2024年我国 PX下游 99.5%用于生产PTA，0.5%用于生产DMT及其他产品。

图33：PX生产工艺路线


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图34：聚酯产业链


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图35：2024年PX下游主要应用及占比


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

2014-2025年来PX供给端曾经历增长受限-产能扩张-增速显著放缓三个阶段。 2014-2018年，PX项目受环保争议与公众抵制影响，产能基本维持在1400万吨以内，产量则处于900-1000万吨水平，而下游聚酯产品需求则在不断增长，PX成


为聚酯链的卡脖子环节，需从韩国、日本等周边国家进口，进口依赖度也不断提升。2019-2023年伴随着我国大炼化一体化项目集中投产，PX作为炼化一体化核心环节产能快速扩张，产能由2018年的约1400万吨增长至2023年的约4400万吨，期间复合增速达 25.75%。2024-2025年，我国PX产能扩张进入尾声，总产能约维持4400万吨水平，2025年没有新增产能释放；2024年我国PX产量达3757万吨，产能利用率提升至 85%，为近十年来最高水平，我国PX进口依赖度下降至 20%。当前我国PX产能主要集中在荣盛石化、中国石化、中国石油、恒力石化、中国海油、东方盛虹等企业下属炼厂中。据百川盈孚，2026年我国或将新增投产 200万吨PX产能，但产能计划投产时间处于四季度，2026年前三季度PX供需或将偏紧。

我国PX产能、产量、产能利用率情况


图36：当前我国PX主要生产企业及占比

资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理


资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

表9：未来三年拟投建PX产能情况

企业名

规划规模(万吨)

拟投产时间

华锦阿美

200

2026/10

裕龙石化

300

2026/12

古雷石化

200

2027/6

中石油乌鲁木齐

50

2027/9

中石化九江

150

2027/9

东明石化

220

2028/7

合计

1220

资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

PTA持续扩产驱动PX需求增长，2025-2026年或将供需趋紧。99.5%的PX用于生产PTA，2014-2024年我国PTA产能由4342万吨增长至8015万吨，产量由2740万吨增长至7147万吨，推动我国PX表观需求量由1931万吨增长至4695万吨，期间复合增速达 9.29%。2025年我国PTA新增产能约870万吨，而2024-2026年上半年我国PX产能均无新增，叠加PX原料调油预期，PX供需或将趋紧。


图37：我国PX表观需求量变化情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图38：我国PX进口量与进口依赖度


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

近期PX价格、PX-石脑油价差走高，截至2026年1月16日，我国PX主港现货价为879美元/吨，PX-石脑油价差达330美元/吨，同比提升 53%。

图39：PX及石脑油价格、价差情况（元/吨）


资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

PTA：“反内卷”行动正当时，或将逐步修复产品价差

精对苯二甲酸（PTA）是连接原油与终端聚酯产品的核心枢纽原料。PTA以对二甲苯（PX）为核心原料，经氧化、精制等步骤制备而成；是生产聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）的关键原料，一吨PET约需要0.86吨PTA与0.36吨乙二醇。根据卓创资讯，2024年我国PTA下游需求主要包括涤纶长丝/涤纶短纤/聚酯瓶片/聚酯切片/BOPET/其他行业等，需求占比分别为 51.12%/10.24%/20.12%/12.15%/2.27%/4.10%。根据中国产业经济信息网、卓创资讯，我国PTA产能由2014年的4342万吨增长至2024年的8015万吨，期间复合增速为 6.32%，2024年我国PTA产能约占全球PTA产能的 73%。

我国主导了全球PTA产能的扩张，当前已过产能快速扩张期。2014-2019年，我国PTA产能在上一轮由2011-2014年经历的产能扩张期后，产能利用率下降至 63%，叠加上游PX高度依赖进口，我国PTA整体产能扩张较为谨慎，期间复合增速仅为 2.26%。2019年起民营炼化密集投产，逸盛、恒力、桐昆等企业通过布局 PX-PTA-聚酯一体化配套，有效解决了上游原料瓶颈，2019年成为行业格局变化的“分水岭”，2019-2024年我国PTA产能复合增速达 10.54%。据百川盈孚，2025年新增产能为870万吨，同比增长 10.85%，而2026年则暂无新增拟投产产能，


2027年拟在建产能约800万吨，PTA产能扩张的放缓也利于行业健康有序发展。

图40：2024年我国PTA下游需求及占比


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图41：我国PTA产能产量变化情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图42：我国当前各企业PTA产能分布情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

表10：我国未来三年计划新增PTA产能

企业名

拟投产产能(万吨)

拟投产时间

实际投产时间

江苏虹港石化

250

2025/8

2025/6

江苏三房巷

320

2025/8

2025/8

浙江独山能源

300

2025/10

2025/10

福建福海创石油化工

300

2027/1

-

中国石油天然气乌鲁木齐石化分公司

200

2027/7

-

中国石油化工九江分公司

300

2027/12

-

资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

我国PTA需求稳步增长，2020年起我国由PTA净进口国转为净出口国。2014-2024年我国PTA表观消费量稳步增长，由2810.50万吨增长至6707.08万吨，期间复合增速达 9.09%，其中2014-2016为低增期，2017-2020增速较高，2021-2022增速显著放缓，2023-2024呈现显著增长。2014-2016下游聚酯链产能扩张较缓，涤纶长丝产能增速年化 10%，推动国内PTA需求温和增长；2017-2020年在聚酯链产能快速扩张、长丝稳定扩张、疫情扰动等背景下，需求量增速达 10%以上； 2021-2022年由于外需走弱、聚酯开工降负等因素影响，PTA需求增速显著放缓； 2023-2024年，我国聚酯产能持续增长，开工负荷率回升，涤纶长丝需求量维持增长，PTA需求再度呈现双位数增长。2020年起，随着我国PX-PTA一体化配套产能增加，叠加海外装置检修与退出，我国逐渐由PTA的净进口国转为净出口国，


且2021-2024年净出口量持续走高，另外2025年11月12日，印度宣布即刻撤销对PTA产品的BIS认证，我国PTA重新获得进入印度市场的机会，预计未来出口量有望进一步增长。

图43：我国PTA表观消费量变化情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图44：我国PTA净出口情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

PTA行业逐步从"内卷式竞争"向"高质量发展"转型，看好产品价差修复。根据中国化学信息周刊，2025年10月29日，工信部原材料工业司联合石化联合会、化纤协会及PTA头部企业召开产业发展座谈会，据了解，会议明确要求企业提交产能、产量、效益等核心数据，以及有关防范行业“反内卷”的措施建议。根据卓创资讯，截至2025年12月18日，已有共计10家企业合计1735万吨产能进行了检修减产，其中1405万吨产能结束检修时间待定。截至2025年11月，我国PTA开工负荷率已有年初的 81.5%下降到 76.0%，随着行业逐渐由“内卷式竞争”转为 “高质量发展”，产品价差有望逐步修复，截至2026年1月16日，PTA-0.655*PX价差修复至300元/吨，较2025年底部价差已有明显修复。

表11：2025年来我国PTA检修停产情况

企业名

现有产能(万吨)

检修减产规模(万吨)

检修减产开始时间

检修减产结束时间

汉邦

220

220

2025/1/5

长期停车

宁波逸盛

420

200

2025/1/25

长期停车

逸盛大化

600

225

2025/8/8

待定

海南逸盛

450

200

2025/8/15

待定

海伦石化

240

120

2025/8/28

待定

宁波台化

270

120

2025/9/5

待定

独山能源

710

220

2025/11/5

待定

珠海英力士

235

110

2025/11/6

2025年12月下旬

四川能投

100

100

2025/11/8

待定

宁波逸盛

420

220

2025/11/21

2025/12/26

资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理


图45：PTA开工率情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图46：PTA价格、原材料价差（元/吨）走势情况


资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

聚酯瓶片：扩产周期已进入尾声，需求稳定增长

聚酯瓶片（也称瓶级PET，聚对苯二甲酸乙二醇酯）是PET树脂满足食品接触安全标准、具备优异加工性能和使用特性，专用于生产塑料瓶的热塑性聚酯材料，是全球应用最广泛的包装材料之一。聚酯瓶片由PTA与MEG酯化聚合而成，根据卓创资讯，2024年我国聚酯瓶片下游需求主要包括饮用水包装/片材/其他瓶装饮料/果蔬饮料包装/食用油包装/碳酸饮料包装等，需求占比分别为 45.55%/13.02%/11.48%/8.98%/8.97%/7.22%。

由于聚酯瓶片具有良好的性能，应用范围广，全球需求量稳步增长。根据CCF、卓创资讯、SmithersPira，2014-2024年全球聚酯瓶片市场需求从1934万吨增长至3435万吨，年复合增长率为 5.91%其中仅2023年在欧美高通胀、居民购买力下降背景下出现了近十年来首次同比下滑；而同期全球聚酯瓶片总产能由2700万吨增长至4262万吨，年复合增长率为 4.67%增速低于需求增长，显示出瓶级 PET作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。

图47：2024年我国聚酯瓶片下游需求及占比


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图48：全球聚酯瓶片需求及产能情况（万吨）


资料来源：CCF、卓创资讯、SmithersPira、国信证券经济研究所整理

我国聚酯瓶片体需求呈现震荡式增长，增速受外部环境影响存在波动变化。根据卓创资讯，我国聚酯瓶片需求量整体呈现震荡式增长，由2018年的511万吨增长


至2024年的969万吨，期间复合增速达 11.26%。其中2020年前我国聚酯瓶片需求稳定增长，2020年我国聚酯瓶片表观消费量同比增长 22%达715万吨，主要原因包括（1）疫情期间对医疗包装、外卖包装需求量增长（2）瓶片价格随原料价格下跌后经销商与下游企业补库（3）国家发改委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出禁止餐饮、商超等领域使用不可降解塑料制品，聚酯瓶片作为传统塑料的可回收替代品需求量大幅增长。而后2021-2022年在前期高基数、高库存、疫情反复的背景下出现了表观消费量下滑。2023年随着管控政策放开、国内餐饮旅游得到恢复，带动我国聚酯瓶片需求迈入新一轮增长阶段。

我国约贡献全球1/2产能，为全球聚酯瓶片主要出口国，我国产能扩张周期已进入尾声。从供给端看，我国聚酯瓶片产能由2018年的1007万吨增长至2024年的 2004万吨，期间复合增速达 12.15%，整体增速略快于表观消费量增速；也使得我国聚酯瓶片全球产能占比由 32%提升至 47%，我国成为全球聚酯瓶片产能第一大国，2018-2024年，我国聚酯瓶片净出口量由268万吨提升至580万吨，期间复合增速达 13.71%。2018年以来，我国聚酯瓶片产能扩张主要集中于2020年与 2023-2025年，当前扩产周期已进入尾声，据卓创资讯，2025年拟在建项目仅为富海集团60万吨项目，2026年往后两年仅有205万吨规划产能。随着海内外需求的稳步增长，聚酯瓶片供需格局有望持续改善。

图49：我国聚酯瓶片表观消费量变化（万吨）


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图50：我国聚酯瓶片产能变化（万吨）


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

表12：未来三年我国拟投建聚酯瓶片产能

企业名

拟投产产能(万吨)

拟投产时间

富海集团

60

2025/12/31

90

2027/12/31

南通科森

80

2026/12/31

新疆逸普

30

2026/12/31

宜宾普拉斯

5

2026/12/31

资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

当前价差处于历史低位，具有较大可修复空间。2017-2025年，聚酯瓶片与原材料价差曾于2018年5-6月与2022年8月达到3250与2478元/吨的历史高位，主要原因为阶段性供需错配：2018年受海外产能停产叠加夏季饮品需求旺季，价差冲高至3200元/吨以上；2018-2022年我国聚酯瓶片复合产能增速仅 6.6% ，而期间表观消费量增速则达 8.1% ，2021年全球疫情后供给端产能恢复、物流瓶颈共同推动聚酯瓶片阶段性供需再错配，2022年我国产能利用率达 86% ，8月价差冲高


至2400元/吨以上。2023-2025年，随着我国聚酯瓶片产能的持续扩张，产能增速高于需求增速，2023-2024年我国聚酯瓶片产能利用率持续下滑至 77%，聚酯瓶片与原材料价差下滑至500元/吨以内，低位时仅150元/吨。当前聚酯瓶片价差已逐渐修复至500元/吨，但处于历史低位水平。整体来看，我国聚酯瓶片呈现“高价差→扩产→过剩→低利润→谨慎投产→再平衡”的周期性，当前本轮扩产周期已进入尾声，随着需求端持续增长，聚酯瓶片价差有望持续向上修复。

图51：聚酯瓶片价格、原材料价差（元/吨）走势情况


资料来源：wind、卓创资讯、国信证券经济研究所整理

行业头部企业集中“反内卷”，行业开工负荷率有序下降。据卓创资讯，我国聚酯瓶片主要产能集中在逸盛、三房巷、万凯、华润等大型企业中，CR4达 74%，行业集中度较高。据百川盈孚，华润化学、三房巷、万凯新材、海南逸盛、逸盛大化等从今年年中开始计划减产、检修：华润化学计划于6月22日开始三地工厂聚酯瓶片装置同时减产，减产量为其总产能的 20%，涉及聚酯瓶片产能约66万吨；三房巷自2025年5月底以来已累计停产100万吨聚酯瓶片产能，重启时间未定；重庆万凯计划于7月1日开始减产，涉及聚酯瓶片产能60万吨/年；逸盛计划于 7月1日开始减产，其中逸盛海南停车75万吨，逸盛大化停车35万吨。当前我国聚酯瓶片产能开工负荷率约为 71%，自今年5月 79%显著下行。

图52：我国聚酯瓶片主要产能分布


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图53：我国聚酯瓶片开工负荷率情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

涤纶长丝：扩产节奏放缓，行业集中度与秩序不断提升

涤纶长丝即聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET）长丝，以PTA和MEG为主要原料，经聚


合、熔体纺丝、拉伸定型等工序制成的合成纤维，是涤纶的核心品类之一，也是我国产量最大、应用最广的合成纤维品种。由于其具备强度高、耐磨性好、抗皱性强，不易变形、生产工艺成熟、成本相对低廉等优势，被广泛应用于纺织服装、家纺装饰、工业应用等领域。根据卓创资讯，2024年我国涤纶长丝在服装用纺织品/装饰用纺织品/产品用纺织品占比分别为 50%/31%/19%。

按加工工艺和性能差异，涤纶长丝主要分为三大类：（1）POY（预取向丝）为半制品丝，取向度中等，可进一步加工成DTY，是下游加弹工序的主要原料。（2）FDY（全拉伸丝）为全取向丝，拉伸定型一步完成，纤维强度高、尺寸稳定，可直接用于织造面料。（3）DTY（低弹丝）由POY经加弹加工制成，具有一定弹性和蓬松感，手感柔软，广泛用于针织服装、家纺等领域。

涤纶长丝产能扩张由高速转为高质，行业集中度不断提升。2014-2024年我国涤纶长丝产能由3148万吨增长至5013万吨，期间复合增速达4.76%；产量由2367万吨增长至4546万吨，期间复合增速达6.72%。十年来分阶段看，2014-2017产能增速处于年化3.47%的较低水平，产能利用率不断提升；2018-2023年处于产能增速达到 5.88%，实现较快扩张，期间产能利用率处于 76%-85%之间；2024-2025年产能增长再度放缓，叠加老旧装置淘汰，产能利用率进一步提升至 90%。往后两年规划投产的产能合计约340万吨，年增长约 3-4%，仍处于有序扩张阶段。此外，据卓创资讯，2024年我国涤纶长丝CR4达 62%，产能进一步向行业龙头集中，行业格局不断优化。

图54：我国涤纶长丝产能产量及产能利用率情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图55：我国涤纶长丝主要生产企业及市占率


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

表13：未来三年我国涤纶长丝拟扩建产能情况

企业名

规划产能(万吨)

计划投产时间

福建恒海

30

2026/3/10

30

2026/11/10

30

2027/6/25

杭州逸通

20

2025/12/31

30

2027/5/18

九江石化

40

2026/12/23

恒逸(海宁)

40

2026/6/15

安徽佑顺

40

2027/4/20

浙江恒涌

40

2027/11/10

新疆(桐昆)宇欣

35

2027/9/20

新疆中泰

25

2026/12/20

合计

360

资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

我国涤纶长丝需求长期稳步上涨，海外需求高速增长。2014-2024年我国涤纶长


丝表观消费量由2030万吨增长至4150万吨，期间复合增速达 7.41%，其中2022年在国内疫情反复等因素影响下同比小幅下滑；我国涤纶长丝净出口由148万吨增长至386万吨，期间复合增速达 10.04%，2024年在2023年高基数叠加印度BIS限制背景下小幅下滑，2025年恢复增长。

图56：我国涤纶长丝表观需求量（万吨）变化情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

图57：我国涤纶长丝净出口量（万吨）变化情况


资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理

随着行业产能集中度不断提升，行业秩序性与自律机制逐步向好，产品价格波动主要反应了原料价格波动，产品价差能够稳定在合理盈利空间。随着印度撤销BIS认证，国内促进消费政策刺激，预计涤纶长丝有望维持较好盈利水平。

图58：华东地区涤纶长丝市场价格（元/吨）


资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

图59：华东地区POY价格、价差走势（右轴）


资料来源：wind、国信证券经济研究所整理

可持续航空燃料市场空间广阔，成为成品油达峰后新增量

全球主要国家明确SAF添加路径，SAF远期市场空间广阔

欧盟制定了国家或地区层面的SAF应用目标和航空碳减排目标，政策相对比较完善；近年来很多国家正在加速推进和参与SAF产业发展和政策制定。

欧盟：2023年，欧盟通过《ReFuelEU航空法规》，强制规定了自2025年起欧盟机场所用燃油必须混掺 2%的SAF，且对SAF所采用的技术路线也做出一定要求。其长期目标为最晚到2050年，SAF掺混比例需达 70%，且PtL技术所产SAF占比


至少为 35%。

英国：英国在继2022年Jet Zero承诺后，拨款1.65亿英镑支持SAF项目。并在 2024年新制定了相关法令草案，规定2025年航空燃料中强制掺混 2%的SAF，2040年掺混比例提升至 22%。

美国：提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨，航空燃油 100%加注SAF；其二是可持续和低碳燃料标准，规定航空燃料供应商在美国本土销售SAF产生的环境权益可在市场交易；其三是由美国财政部和税收署发布的通胀削减法案，为SAF的生产、应用和研发提供经济支持。

日韩：日本在2021年建立“飞机运营二氧化碳减排研究小组”，制初步制定了到 2030年SAF使用量占航空燃料 10%的目标。2022年，组建“Act for Sky”联盟，以实际行动推广SAF的生产与应用。而韩国则在2024年刚刚颁布《可持续航空燃料推广战略》，强制规定2027年起所有从韩国起飞的国际航班必须混合SAF（约 1%）进行加油。

中国：我国政府将SAF作为航空业脱碳战略的重要一环。2021年发布《2030年前碳达峰行动方案》，将航空业纳入碳市场重点碳排放行业名单，大力推进SAF等替代燃料发展。2022年《“十四五”民航绿色发展专项规划》发布，提出力争 2025年SAF消费量达到2万吨以上，“十四五”期间消费量累计达到5万吨。2023年工业和信息化部、科技部、财政部、民航局联合印发《绿色航空制造业发展纲要（2023—2035年）》，提出到2025年，实现使用SAF的国产民用飞机示范应用。

2023年7月民航局适航审定司《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》发布，2024年7月民航二所可持续航空燃料发展研究中心正式揭牌成立。2024年9月，中国发改委和中国民航局正式启动了SAF应用试点，试点分两个阶段实施：第一阶段（2024年9月至12月）：选择国航、东航、南航从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班进行常态化应用试点”。第二阶段 （2025年全年）：结合第一阶段的工作进展，逐步扩大试点范围，增加参与单位。

表14：各国家 SAF 使用政策梳理

国家/地区

时间

政策详情

欧盟

2022年

从航空碳排放交易体系(ETS)中支取16亿欧元用于补贴航司的SAF应用

2023年

通过《RFUCEU航空法规》，从2025年1月1日起，所有在欧盟机场供应的航空科中，必须使用至少2%的SAF与传统煤油混合的燃料，到2030年占比需达54，到2050年达到63%，是第一个提出SAF强制掺混比例目标的全球主要经济体

英国

2021年

英国政府发布《净零计划》，该战略提出，要推动可持续航空燃料(SAF)商业化，投资18亿英镑支持英国SAF工厂发展，到2030年实现10%的SAF交付，

2022年

英国交通部发布了《航空零排放Jet Zero)战略》，要求从2025年开始强制使用SAF，到2030年至少10%的航空燃料是可持续航空燃料，到2050年SAF能够满足75%以上的液体燃料使用量，已拨收165亿英镑支持SAF项目，资金持续至2025年。

2024年

英国下议院批准了《2024年可再生运输燃料义务(可持续航空料)法令》单案，这项法令将使英国航空业每年获得约120万吨可持续航空燃料授权，上议院批准后即可立法，投于新的一年生效。

2021年

美国联邦航空局(FAA)发布了《航空气候行动计划》(AviaionChmateActionPhan)），从推广可持续航空燃料(SAF)、开发新的飞机和发动机技术和加强政策法规引导等方面出发，首次统性地洁述了美国政府为实现2050年航空业净零碳排放目标所设定的行为框架

美国

2022年

美国通过《通货膨胀削减法案》，为SAF生产提供33亿美元的税吸报免和补助。每生产一加仑SAF可获得125美元补贴，若生命周期排放量减少超过50%，每多减少1%可额外获得1美分抵免。

2022年

美国农业部、能源部和运输部发布了AF挑战路线图)SAFGnmdchtctRocp)旨在与工业界合作，到2030年实现国内SAF年产量30亿加仓；到2050年实现SAF年产量350亿加加仑，以满足美国航空业100%曾及可持续航空微料的发展目标。

日本

2023年

白宫发布《国家航空科技优先事项》，明确提出加快可持续航空料(SAF)的开发、测试和认证并在美国国内广泛生产和采用。

2021年

建立“飞机运营二氧化碳减排研究小组”，制定了航空运营脱碳路线图，日标是到2030年SAF使用量占空燃料的10%。

2022年

日本JGC控股、Revo国家公司、全日空航空公司和日本航空公司宣布组建“Act for Sky“联盟，通过推立


用日本研发、生产的可持续航空燃料（SAF）促进其商业化进程，并逐渐扩大应用范围

韩国 2024年 韩国国土部、基础设植和工业部联合发布《可持续航空燃料推广战略》强制规定2027年起所有从韩国起飞的国际航班必须混合SAF（约1%）进行加油。

资料来源：各政府官网，国信证券经济研究所整理。

SAF远期市场空间广阔

在政策引导和扶持下，已制定阶段性目标的欧盟2050年强制规定SAF混掺比例需超过 70%，预计远端需求空间超过4000万吨，而根据国际民航组织（ICAO）主办的第三届航空替代燃料会议（CAAF/3）显示，截至2023年超过50家航空公司已承诺到2030年将SAF使用比例提升至燃料总用量的 5-30%，其中大多数公司保证这一比例不低于 10%。基于以上需求测算以及IATA第77届年会批准全球航空运输业于2050年实现净零碳排放的决议，预计到2050年，航空领域 65%的减排将通过使用生物航煤来实现，则SAF需求量将从2024年的约100万吨阶段性大幅提升至2030年的1800万吨，占总燃料需求的 5.2%，在长远目标中，2050年达到 3.50亿吨，占总燃料需求的 65.0%。

图60：IATA规划的SAF发展目标（万吨）


资料来源：IATA，国信证券经济研究所整理

图61：IATA规划的SAF发展目标中占燃料需求比重


资料来源：IATA，国信证券经济研究所整理

欧洲产能建设缓慢，中国有望填补产能缺口

目前，欧洲是SAF主要的消费市场，欧盟各国在《欧盟可再生能源指令》的约束下，2025年各国力争实现 2%的SAF掺混目标，欧盟各国对SAF需求量大增。据 S&P预测，欧洲市场今年SAF消费量将达到190万吨，同比去年增加 216%。目前 SAF均为油脂或废弃油脂制备，欧洲原料较为紧缺，产能投放较为缓慢。根据欧洲航空安全局（EASA）发布的欧洲航空环境报告，欧洲目前SAF产能只有约100万吨，缺口主要则由亚太地区生产商供应。

在SAF生产方面，我国中国石化等企业自主开发了生物航煤工艺包，并且很多企业通过引进海外工艺包，建设了较为先进的产能。截至2024年底，海信能科、君恒生物、嘉澳环保、四川天舟、中国石化等企业建设有SAF产能超100万吨。据百川盈孚最近统计，目前已经投产、在建及规划的HVO/SAF产能超1000万吨/年，未来中国SAF产能有望快速增加。


表15：中国HVO/SAF产能汇总（截止2025年8月）

省份

项目名称(含规划)

产能(万吨)

产品

投产时间

备注

山东

山东三聚生物能源有限公司

20

HVO/SAF

2025年5月已投产

北京海新的项目;二期2024年11月取得适航认证

山东

山东三聚生物能源有限公司

50

HVO

已投产

高凝生物柴油30万吨/年,低凝生物柴油20万吨/年

山东

山东海科化工有限公司

50

HVO/SAF

已投产

浙江

中石化宁波镇海炼化有限公司

10

SAF

已投产

2022年2月取得适航认证

浙江

蓝鲸生物能源(浙江)有限公司

50

HVO/SAF

已投产

浙江

浙江嘉澳环保科技股份有限公司

50

HVO/SAF

已投产

2025年3月取得适航认证

江苏

易高生物化工科技(张家港)有限公司

10

SAF

已投产

安徽

安徽邑晟新能源有限公司

20

SAF

2025年底投产

20万吨HVO已投产

山东

山东汇东新能源有限公司

15

HVO/SAF

即将投产

设备升级

江苏

南京齐东化工有限公司

25

HVO/SAF

2025年底前投产

河北

河北飞天石化集团有限公司

30

HVO/SAF

2025年9月建成

原有2万吨产能

福建

卓越新能源股份有限公司

10

SAF

2025年底投产

四川

四川天舟生物质能源科技有限公司

20

SAF

2025年底投产

项目总规划50w吨

河北

河北慧源化工科技有限公司

20

SAF

2025年投产

总建设规模为120万吨

四川

四川金英新能源有限公司

50

HVO/SAF

2026年投产

四川

重庆

东方盛荣(重庆)新能源有限公司

50

SAF

2026年9月投产

一期20万吨;二期30万吨

重庆

重庆润宇新能源有限公司

30

HVO/SAF

2026年投产

上海

上海翔威环境科技集团有限公司

30

SAF

2026年底投产

河南

河南省君恒实业集团生物科技有限公司

80

HVO/SAF

2026年初投产

20w已投产,2024年1月取得适航认证

海南

海南思可源绿能科技有限公司

30

HVO/SAF

2026年6月投产

广东

东华能源股份有限公司

100

SAF

2026年投产

广西

广西自贸区川桂临港新能源有限公司

30

HVO/SAF

2026年底投产

广西

广西自贸区宏坤生物质燃料有限公司

30

HVO/SAF

2026年初投产

项目总规划60w

河南

河南中河伟润能源科技有限公司

20

SAF

2026年底建成投产

河北

中能亿达(河北)新能源有限公司

40

HVO/SAF

2027年一季度投产

陕西

中国石油长庆石化分公司

10

SAF

26年6月开工,27年底建成

上海

上海中器环保科技有限公司

30

SAF

已立项未开建

重庆

上海岚泽能源科技有限公司

10

SAF

2025年3月中试成功

四川

上海岚泽能源科技有限公司

5

SAF

2025年7月8日签约

重庆

江苏中舜新材料科技有限公司

60

SAF

规划拟建

广西

海峡清能(来宾)化工有限公司

30

SAF

拟建

黑龙江

中能(双鸭山)综合能源有限公司

10

SAF

拟建

河北

河北丝溉化工有限公司

20

SAF

拟建

海南

海南蜀舟生物质能源科技有限公司

20

SAF

签约拟建

浙江

浙江天赋宏云能源科技有限公司

10

HVO/SAF

在建,宁波杰森的项目

浙江

浙江将蓝生物能源科技有限公司

30

SAF

已签约

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

2025年下半年，欧洲为完成全年目标加速采购，SAF价格快速提升

由于SAF成本远高于传统航空煤油，航空公司对SAF添加的热情普遍偏低。2025年3月底，欧洲四大航空公司爱尔兰瑞安航空、英国国际航空集团、德国汉莎航空、法航荷航集团代表17家航空公司向欧盟提出放宽SAF强制令的要求，呼吁给予航空业更多准备时间和空间。2025年年初，航空公司对SAF使用量未能达到 2%的添加标准。由于欧盟委员会并未放松对添加标准的要求，欧洲各大航空公司为达到全年 2%的添加量不得不在年中加大了SAF的采购。2025年SAF全球消费量预计呈现明显的前低后高特征。据隆众资讯数据，1-8月，我国HVO/SAF出口总量


达50.93万吨，同比增长 25.51%。尤其自6月起，国内HVO/SAF的出口量明显加大。从出口目的地看，荷兰、比利时为主要出口目的地，出口占比超 60%。中国生产的SAF成为补充欧洲缺口的重要力量。

图62：2024-2025年中国HV0/SAF出口量（万吨）


资料来源：隆众资讯，国信证券经济研究所整理

图63：2025年我国HVO/SAF出口目的地统计


资料来源：隆众资讯，国信证券经济研究所整理

由于海外圣诞节影响需求及贸易，SAF价格有所下跌，待海外需求恢复正常后价格有望回升。目前各主要生产商已有产能和公开的新产能中，均采用HEFA路线。油脂（或地沟油）是目前生产SAF的主要原料，预计也是未来至少十年内生产SAF的主要原料。下半年欧盟国家为完成 2%添加量加速采购，SAF价格从6月起开始明显上升。叠加船期后，11月下旬出港SAF不能用于2025年添加，故SAF价格开始下跌。市场预期海外假期结束后，SAF价格有望回升。

图64：SAF市场价格（美元/吨）


资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图65：地沟油市场价格（元/吨）


资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

海内外硫磺价格涨幅显著，有效增厚炼化企业利润

硫磺主要应用于制酸、二硫化碳、蔗糖、冶金等领域


据百川盈孚，2024年国内 93%的硫磺用来制备硫酸，进而用于磷肥、钛白粉、己内酰胺等产品制备；其余用于二硫化碳、蔗糖脱色、冶金、染料中间体等领域。

2024年我国硫黄下游应用


资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图66：2024年我国硫黄非制酸下游应用


资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

硫磺最重要的下游应用为制备硫酸，硫酸有“工业之母”之称。硫酸下游应用中，化肥用酸约占一半，此外硫酸在化工、冶金、医药等领域同样有着重要应用。硫酸的主要有硫磺制酸、冶炼烟气制酸和硫铁矿制酸三种工艺。

图67：硫磺-硫酸产业链


资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

硫磺制酸为全球硫酸制备主流工艺。硫磺制酸具有流程简单、投资少、环境污染小、余热回收方便等优点，逐步成为国内外硫酸制备的主流方案。大部分有色金属冶炼原料为硫化物，在冶炼中产生的中高浓度二氧化硫可对其进行回收制酸。冶炼酸作为副产品，产量随有色金属冶炼加工量而变化，难以调节。硫铁矿制酸产能大部分在我国。硫铁矿作为分布广泛的硫化矿物，我国可以较好的保证自给。但硫铁矿制酸由于原料杂质较多、工艺流程长、设备资本支出大，在此前硫磺供给宽松时，已逐步被世界其他国家淘汰。

化石能源消费增速放缓，硫磺产量增产空间小


主流机构均预测原油需求增速较低，硫磺增产空间小。约 70%硫磺来自油气/煤化工含硫废气的回收。随着风、光等可再生能源在人类能源需求占比越来越高，化石能源消费增速逐步放缓，限制硫磺产量增长。国际主要能源机构预计2025年原油需求增长83-130万桶/天，预计2026年原油需求增长86-138万桶/天，仅增长 1%左右。

中东高硫原油的减产导致全球硫磺供给预期减少。中东地区是高硫燃料油的重要来源。OPEC于11月30日发表声明，2026年第一季度OPEC度暂停增产。12月1日，OPEC公告，伊拉克阿联酋、哈萨克斯坦及阿曼提交了额外减产计划，从2025年11月至2026年6月，每日减产22.1万桶。美国持续对伊朗进行极限施压，不断对帮助伊朗出口原油的公司和“影子舰队”实施制裁，伊朗原油生产逐步下降。中东高硫原油产量下降带来的原油缺口虽然可由全球其他地方的原油弥补，但副产硫磺势必减少。

图68：原油品质分类


资料来源：IEA，国信证券经济研究所整理

图69：伊朗原油产量（千桶/天）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

新能源快速发展带来硫磺需求增量

新能源领域对磷酸铁需求保持高增。磷酸铁作为磷酸铁锂的核心前驱体，其需求由新能源车和储能市场驱动，近年来需求呈爆发趋势。2024年我国磷酸铁产量189万吨，我国今年前十一个月磷酸铁产量为266万吨，同比增长 58.87%。铵法路线制备磷酸铁时，工业磷酸一铵单耗为0.8吨/吨左右，磷酸单耗为0.15吨/吨左右。

新能源领域碳酸锂同样为高耗酸产品。同样受新能源车及储能市场驱动，全球碳酸锂需求同样以较高速度增长。2024年全球碳酸锂产量为125万吨，同比增长 22.21%。锂辉石及锂云母制备碳酸锂时均需要消耗大量硫酸，碳酸锂产量高增持续带来硫酸需求增量。


图70：我国磷酸铁产量（万吨）


资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图71：全球原生碳酸锂产量（万吨）


资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

印尼红土镍矿通过高压酸浸制备氢氧化钴镍，需求持续上升。印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。高压酸浸工艺可以处理印尼低品位红土镍矿，且可以回收其中的有价元素钴，主要产出氢氧化镍钴（MHP），能耗低、碳排放量少，较其他工艺路线具有显著的成本优势。印尼MHP产能从2022年开始逐步进入到快速放量阶段，2025年底-2026年约有30万金属吨镍产能有待释放。每金属吨镍的生产预计耗酸30吨左右，预计印尼硫磺/硫酸需求量持续快速上升。

表16：印尼高压酸浸项目产能情况

项目

地区

产品

镍产能(万金属吨)

钴产能(万金属吨)

投产时间

华越

Morowali

MHP

6

0.78

2021年底投产

华飞

Weda Bay

MHP

12

1.5

2023年中投产

华山

Weda Bay

MHP

12

1.5

待定

Pomalaa湿法

Sulawesi

MHP

12

NA

预计于2026Q1投产

Sorowako湿法

Sulawesi

MHP

6

NA

预计于2026Q4投产

青美邦

Morowali

MHP

6.5

NA

二期于2024年9月投产

PT Meiming New Energy Material

Morowali

MHP

2.5

NA

2024年底投产

格林爱科

Morowali

MHP

2

NA

2024年底投产

PT ESG New Energy Material

Morowali

MHP

4

NA

2024年底投产

格林美和印尼淡水河谷合作项目

Sulawesi

MHP

6.6

NA

待定

力勤OBI

OBI

MHP

12

1.425

三期于2024年7月投产

浦项钢铁和宁波力勤合作项目

Sulawesi

MHP

12

NA

一期6万吨计划于2025年热

印尼晨曦镍钴湿法项目

Weda Bay

MHP

6

NA

预计于2025年投产

Excelsior Nickel Cobalt(ENC)

Morowali

MHP/硫酸镍/电解镍

7.2

NA

预计2025Q4投产

蓝焰能源湿法冶炼项目

Weda Bay

MHP

6

NA

预计2026Q1投产

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理和预测

预计未来全球硫酸存在供应缺口，硫磺供需偏紧。全球主要有色金属中，仅铜矿石冶炼有望带来一定副产酸增量；全球原油、天然气消费预计持续保持低速，硫磺供给增量预计与油气需求增量保持同步；硫铁矿作为中国特色制酸原料，中国产能开工率仍有提升空间。全球磷肥仍有增量需求，预计2025-2027年磷肥需求将保持在 1.5%左右；新能源方面储能及动力电池持续拉动磷酸铁需求，印尼高压酸浸由于出色经济性，产能预计保持高速释放。化工用酸随宏观经济变动。我们预计2025年全球硫酸需求有一定缺口，2026年此态势仍将持续。硫磺在下游硫酸拉动下，供需预期维持偏紧。

中东硫磺在2025年实现了大幅上涨的基础上，2026年价格继续上升。市场目前


已经接受俄罗斯硫磺出口降低的现状，但随着冲突的持续进行，经俄罗斯出口的部分中亚国家生产硫磺供应有受阻风险。市场更加青睐供应稳定的中东硫磺，这进一步推高了中东硫磺价格。2025年初中东硫磺合同价为163-165美元/吨中东多个国家分别上调了硫磺12月份官方合同价格至495美元/吨，折合人民币到岸价约4250元/吨左右。中东硫磺合同价环比上个月上涨80-95美元/吨，较年初上涨330-332美元/吨，实现了大幅上涨。2026年一月初，卡塔尔再度上调硫磺官方合同价22美元/吨至517美元/吨，阿联酋上调硫磺官方合同价25美元/吨至 520美元/吨，折合人民币到岸价4350-4400元/吨。

图72：2025年至今中东部分国家硫磺合同价变化


资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

我国硫磺进口依赖度较高，自产硫磺来源于炼化副产，且产能集中度较高。2024年中国硫磺产量为1106.74万吨，进口量为995.23万吨，进口依赖度为 47%。中国超七成硫磺来源于石油炼化副产，天然气伴生的硫磺占比约2成，煤化工也副产部分硫磺。根据百川盈孚数据统计，目前我国硫磺产能为1678.95万吨。由于我国原油加工能力需控制在10亿吨，未来炼化产能增量较少，硫磺产能上行空间较小。从硫磺产能集中度看，中国石化炼化产能庞大，叠加普光气田为高硫气田，伴生硫磺产量较大，为国内硫磺产能龙头，2025年合计硫磺产能达834万吨；其次中国石油具备硫磺产能368万吨；荣盛石化具备硫磺产能为121万吨。在全球硫磺中长期供需偏紧背景下，硫磺价格上行将有效增厚炼化企业利润。

炼油化工主要企业梳理

中国石化

中国石化是全球领先的一体化能源化工企业，是全球第一大炼油公司、全球第二大化工公司、全球加油站数量第二大公司，也是中国最大的成品油和石化产品供应商。公司主营业务包括油气和新能源、炼油和销售、化工和新材料、资本和金


融四大板块。公司旗下28家炼厂合计炼能超3亿吨，均为500万吨/年以上中大型装置，大型化、基地化特征鲜明，单一炼厂平均加工能力达1100万吨/年。

2024年公司油气当量产量515.35百万桶，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长 4.7% ，天然气全产业链盈利创历史新高，境内油气储量替代率达 144%；加工原油2.52亿吨，成品油产量1.53亿吨，，成品油总经销量2.39亿吨；全年乙烯产量1347万吨，化工产品经营总量为8345万吨。

根据wind一致预期，2025-2027年公司归母净利润分别为409/473/540亿元，EPS分别为0.34/0.39/0.45元，当前股价对应PE分别为18.9/16.3/14.3X。

中国石油

中国石油为全球上游油气巨头，现已发展为贯通油气勘探开发、炼化化工、新材料与新能源的世界级综合能源公司，国内油、气产量均稳居首位，为我国能源安全的“压舱石”。2024年公司原油产量942百万桶、天然气产量5134十亿立方英尺、油气当量产量1797百万桶油当量。

公司拥有12个千万吨级炼厂，合计炼能达约2.2亿吨，2024年公司原油加工量达13.8亿桶。公司形成了油气和新能源、炼化和新材料、成品油销售、天然气销售四大板块一体化格局，上游稳油增气、非常规油气加速接替，下游通过“减油增化、减油增特”大幅提升乙烯、高端化工与新材料占比，如广东石化炼化一体化项目、吉林石化揭阳ABS项目、广西石化炼化一体化转型升级项目、独山子石化塔里木乙烯项目等稳步推进；此外公司新材料计划到2030年产能达1500万吨，与新能源共同构成中长期第二增长曲线。

预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为 0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为11.4/11.2/10.9X，维持“优于大市”评级。

荣盛石化

公司为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能PX1040万吨（权益609万吨）、PTA2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨）、硫磺121万吨（权益68万吨）等全产业链产能，是全球最大PX、PTA生产商。2022年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，项目将于2026-2027年陆续投产，产品链持续丰富。

公司所属行业当前处于景气度逐步改善的阶段，随着炼油端产能逐步稳定，需求端不断增长，公司PX-PTA-聚酯链盈利能力有望显著修复；此外在供需错配下，硫磺价格利润快速上行，公司具备121万吨副产硫磺产能，将显著增厚公司利润。预计公司2025-2027年归母净利润13.8/22.7/25.7亿元（+90.9%/64.2%/13.1%），EPS分别为0.14/0.23/0.26元，当前股价对应PE为97.4/57.3/52.5X，维持“优于大市”评级。

桐昆股份

公司为全球产能规模最大的涤纶长丝龙头企业，主业涵盖涤纶长丝及其上游聚酯、PTA等化纤全产业链，拥有涤纶长丝1350万吨、PTA1020万吨、PX权益产能176万吨（参股浙石化 20%股权）。公司核心业务聚焦于涤纶长丝，主要产品包括POY、


FDY、DTY及多类型复合丝，并积极向上游PTA、PX一体化扩张。公司凭借高效的产业链协同和规模化优势，显著提升了市场份额与核心竞争力。

随着下游纺服需求逐步回暖、行业供需格局改善及新项目落地，公司长期竞争力有望进一步提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为 18.52/22.47/22.88亿元，对应EPS为0.77/0.93/0.95元，当前股价对应PE为 26.7/22.1/21.6X，维持“优于大市”评级。

表17：推荐公司盈利预测

公司

公司

昨收盘

总市值

EPS

PE

PB

代码

名称

(元)

(亿元)

2025E

2026E

2025E

2026E

2025E

601857.SH

中国石油

10.39

18,474

0.91

0.93

11.42

11.17

1.15

002493.SZ

荣盛石化

13.64

1,363

0.14

0.23

97.43

59.30

3.14

601233.SH

桐昆股份

20.55

493

0.77

0.93

26.69

22.10

1.30

资料来源：wind、国信证券经济研究所预测

风险提示

宏观经济需求大幅波动的风险

成品油、化工品需求与宏观经济有较强相关性，若宏观经济需求大幅大幅波动，则将显著影响炼油炼化产品需求情况。

地缘政治的风险

中东/俄乌/美委等地缘事件将显著影响炼油炼化原料成本与利润水平：伊朗供应忧虑、伊以冲突扩大化、俄罗斯港口/炼厂遭袭、委内瑞拉政策变动等均可能改变区域供给与航运通道安全，短期提高运输成本、保费与现货升水，重塑区域价差与炼化利润结构。

原油价格剧烈波动的风险

油价受地缘政治、OPEC+政策、宏观需求与金融条件共同驱动，炼厂采购原油进行炼油炼化加工，若油价的快速上行/下行均会压缩炼化利润或造成库存损失。

产业“反内卷”自律性下降的风险

当前炼化产业链多环节多企业通过自律“反内卷”方式，优化产业供需格局，产业亏损逐步减少，但若行业内企业自律性下降而需求增长缓慢，则产业将重回“内卷式”竞争状态，影响盈利水平。


免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司

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本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。


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