2026年7月22日

中际旭创

300308 CH

分析师.王大卫 童钰枫

我们认为，以中际旭创为龙头的中国光模块行业是参与全球AI基础设施最直接的受益者之一。光模块行业或随通信网络在AI基建中的重要性提升继续保持高速增长，而中际旭创或凭借其先发/体量/供应链优势持续提高在光模块行业中的市占率。

通信网络在AI基础设施中价值占比提高；

光模块在AI数据中心通信网络中地位凸显；

光通信技术不断进步，中际旭创龙头地位稳固。


2026年7月22日

际旭创（300308CH）

要育光——光模块龙头增气动能武将持续；首创买入

通信网将在AI基建中地位持续提升：我们认共，边际旭创作全球AI数据中心光模块的龙头公司，或将持续受益通信网将在AI基建中的提卫。我们看到，上游芯片龙头英伟达和博通的通信网芯片收入占比持续上卫，我们维持此前预测，预计AI通信网芯片2026/2027年全球市场规模达1075/1549亿美元。

光模块在AI数据中心通信网端址位凸显：我们以英传达 Blackwell Ultra NVL72系统基础分析数据中心，测算1个GPU或对应6.1个收发模组。我们认 scale out网端连接数与GPU/加速器数量呈线性关系，拓展速率遵循O(N)。我们认 scale up在连接数的潜入上强 scale out网端，收发模组随加速器数量增大速率遵循O(NlogN)增大。考虑到机柜队通信速率和连接距离均有不断上凸趋势，我们认 桓队光纤渗透率潜入巨大。综合加速器厂AI加速芯片出货量，我们预测富带宽（>=400G)数据中心光模块出货量在2026/2027年分别达到81.1/146.7百万只，其占1.6T光模块分别28.4/76.3百万只，或是拉动际旭创业绩上凸的主要驱动因素。

光通信技术不断进步，巨际姐创龙头位置稳固：我们认产CPO或在2H27其至之后大规模上线，而NPO或在2026年始起量，并在一段时间形成接口技术进步的主要实现形式。根据Frost & Sullivan和我们的预测，2025年，公司光模块数通市场市占率 23.1%，全球第一。我们认产，随着公司在1.6T产品的先发优势公司进一步显现，我们预测公司市占率或在2026年进一步上卫。

首寻买入，目标价1600元：我们预测2Q26营收/基本EPS分别227.2亿元/6.52元（人民币，下标）。我们预测在1.6T产品快速上量驱动下， 2026/2027/2028年营收分别972.2/1555.4/2078.8亿元；在硅光（SiPh）/自主光芯片比例上凸/产品前端化驱动下，公司正利率在2026/2027/2028年分别达 48.5%/49.5%/48.6%，基本EPS预测分别29.12/49.73/65.96元。我们首六覆盖口际姐创，首好光通信在数据中心渗透率增大趋势和光模块技术路线中长期作主要接口技术前景。公司作AI关键光模块产业链龙头公司，夫夹或继续保持市场领先地位，首寻买入，目标价1600元人民币，对应32倍2027年目标市盈率，略高工历史正均市盈率0.7个标准差。考虑到AI行业景气度高，我们认头该估值或较好反映行业和基本面情况。

财务数据一览

个股评级

买 入

1 年级价表现

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入(百万人民币)

23,862

38,240

97,215

155,544

207,883

环比增長(%)

122.6

60.3

154.2

60.0

33.6

注利潤(百万人民币)

5,171

10,797

32,083

54,792

72,675

每股盈利(人民币)

4.72

9.80

29.12

49.73

65.96

环比增長(%)

68.6

107.6

197.1

70.8

32.6

市盈率(倍)

240.8

116.0

39.0

22.9

17.2

每股账面净值(人民币)

17.46

27.02

55.56

104.57

169.80

市账率(倍)

65.08

42.07

20.46

10.87

6.69


资料夹源：FactSet

股份资料

52帶富位(人民币)

1,382.33

52帶低位(人民币)

184.44

市值(百万人民币)

1,267,514.66

日均成交量(百万)

48.12

年初至今变化(%)

86.32

200天平均价(人民币)

840.44

资料夹源：FactSet

王六二，PhD，CFA

Dawei.wang@bocomgroup.com

资料夹源：公司资料，交钢国际预测

(852) 37661867

宣钰枫

Carrie.Tong@bocomgroup.com

(852)37661804


目录

执行捕要及投资亮点 ...4

关键图表 ...6

财务预测 ...8

营业收入：2026年1.6T占比进一步上凸 ...8

工利率仍有扩张空间；预测2026/2027年EPS分别头29.12/49.73元 ...9

关注1.6T上量阶段存货上凸趋势 ...9

信值与催化剂：首可买入，目标价1600元人民币 ...11

通信网等在AI基础设施的价值占比武继卫窜 ...14

重口AI通信网等芯片市场规模预测 ...14

算力需求增加，提口AI网等重要性 ...15

AI数据中心光模块需求武加速上凸 ...17

光纤替代带货头大势所趋，在不际数据中心网等光线的渗透率提升或呈渐进式 ...17

光模块市场武在2026/2027年持续上涨，LightCounting预测2028年武达到470亿美元 ...19

Scale out需求持续上凸 ...20

Scale across提口商速率/大距窄需求 ...24

Scale up武是光模块2027年量大增量 ...24

光通信技术不断进步，口际旭创龙头位置稳固 ...27

光模块产业链地位突出，口际旭创产品品类上富完善 ...27

SiPh比例提富声利工利率提凸，端口技术不断演进，但可插投短期仍头主流 ...31

口际旭创武继筑保持全球市占率第一 ...36

投资风险 ...37

公司和管理层介绍 ...38


执行捕要及投资亮点

我们的认出，以日际姐创龙头的中国光模块行业是参与全球AI基础设施最直接的受益者之一。光模块行业或随通信网在AI基建中的重要性保持高速增长，而日际姐创或凭借其先发/体量/供应优势在2026年持续提亮在光模块行业中的占率。

$\Theta$ 通信协议在AI基础设站价值占比提需

从上游芯片角度看，博通AI联络通信芯片在其AI芯片收入占的占比从FY25的不到 29%上到FY2Q26的 40%。而英伟达FY4Q26当季AI联络芯片110亿美元，占比 17.6%，去年后期3.5倍。FY1Q27当季AI联络占比达到 19.7%，收入148亿美元。我们维持AI通信联络芯片2025/2026/2027年的市场规模 418/1075/1549亿美元的预测。

我们认为，英伟达、博通等芯片龙头的外络芯片收入增速快整体AI芯片收入增速，说明通信连接技术在AI芯片的重要性上，通信联络连接总体供不应求，而包括国际姐创所在外的光模块公司或随之受益。

$\Theta$ 数据中心光模块需求或加速上

从收发模组需求夹看，我们认 scale out 络连接数与 GPU/加速器数量呈线性关系，拓展速率遵循 O(N)。我们以英传达 Blackwell Ultra NVL72 系统为基础分析数据中心，综合统计东晋/北亩市接口，在较充分配置情景下，我们测算单个 GPU对应约 6.1 个收发模组。我们认 scale up 在连接数的潜上强 scale out 络，收发模组随加速器数量增大速率遵循 O(NlogN)增大。考虑到机柜间通信速率和连接距离均有不断上凸趋势，我们认 柜队光纤渗透率或不断上窜。

综合加速器厂AI加速芯片出货量，我们预测scale out网络口2026/2027年光模块配置数量分别是68.0/100.3百万只，在scale up网络口分别达到9.0/28.4百万只。结合scale across网络综合看，我们预测带宽（>=400G）数据口心光模块出货量在2026/2027年分别达到81.1/146.7百万只，其口1.6T光模块分别是28.4/76.3百万只。

$\Theta$ 光通信技术不断进步，口际姐创龙头地位稳固

总结口际旭创在光通信领域的技术进步，口际旭创在2H25在业队率先交付 1.6T产品的基础上，武在2027年之后卫始审客户交付2.4T产品。我们认头，全球EML光芯片产能紧张趋势或持续，而口际旭创凭借其体量优势和与中国地区光芯片供应商源杰科技（688498CH/夫评级）的深度协同，相比中国地区业武可更好锁定上游产能。口际旭创积极推运SiPh平台，我们预测SiPh占比或从4Q25的 43.8%上凸达到4Q26的 60.0%，助公司提高互利率水平。此外，CPO或在2H27甚至之后大规模上线，而NPO或早工CPO在2026年卫始起量，并在一段时限内成功接口技术进步的主要实现形式。此外时，口际旭创武深度参与NPOOE（Optical Engine，光引孽）/ELS（External Light Source，外部光源）部署旦NPO的上线对公司注利潞的影响相当有限。


综合Frost & Sullivan和我们测算，2025年，占际姐创在全球高速光模块的市占率 23.1%，全球第一。我们认共，随着公司在1.6T产品的先发优势在2026年进一步显现，加之其在上游供应链和SiPh上的技术优势，我们认共公司高速光模块市占率或在2026年进一步上凸。以Frost & Sullivan的市场规模预测基础，我们预测公司2026年市占率或达到 41.3%。

财务预测概览

综合分析公司各地产能，我们预测公司总体800G/1.6T高端产能或从2025年的约160万只/月上到2026年的230万只/月。1.6T自2H25开始上量以夹，其出货量继坡或是驱动公司2026/2027年收入增长的主要驱动因素。我们预测 2026年800G/1.6T出货分别是1362/664万只，到2027年分别增长到1648/1815万只。我们认新产品上市第二年重价较第一年有较大跌幅，历时考虑到近期光模块总体供不应求，预计2026年1.6T ASP后比下峰较之前新产品上市更加温和。

我们预测公司2026/2027/2028年实现营收分别是972.2/1555.4/2078.8亿元。我们认头，SiPh比例上卫/自积光芯片比例上卫/产品结构前端化是提立公司工利率的主要驱动因素，预测公司综合工利率在2025年达到 42.0%的基础上， 2026/2027/2028年工利率至 48.5%/49.5%/48.6%。我们预测2026/2027/2028年基本EPS分别是29.12/49.73/65.96元。

首子买入，目标价1600元人民币

我们首次覆盖国际创，认为公司在整体AI投入背景气的背景下，或是数据中心连接数增加或光纤在scale up/scale out网络渗透率/需求上升的主要受益者。我们首创公司买入评级，目标价1600元，对应32倍2027年市盈率。公司估值低可比国际地和全球主要光模块公司。我们的32倍目标市盈率前过去五年平均市盈率0.7个标准差，能较好反映AI背景气度和光模块行业上行的趋势。

近期催化剂包括：1.6T新产品顺利上量；scale up网络光通信路线图能见度上凸；CPO/NPO/OCS等新技术对公司收入影响能见度上凸。潜在风险包括：光通信收发技术变化；供应链持续紧张；AI投入不及预期等。


关键图表

图表1：边际姐创总收入和增速预测


数据夹汤：公司资料，交到国际预测

图表2：口际诡创光模块收入拆分


图表3：甘际姐创工利率和营业利潞率预测

数据夹漏：公司资料，交词国际预测


数据夹涵：公司资料，交纳国际预测

图表 4：800G 和 1.6T 光模块出货量和单价


数据来源：公司资料，交割国际预测

图表5：中际旭创基本年吸收益预测


数据夹漏：公司资料，交纳国际预测

图表6：序货上卫，但序货天数下降


数据夹源：公司资料，交织国际


图表7：主要光模块应场景式供其上富

网络类型

连接场景

当前介质/技术特征

光模块需求逻辑

2026E全球出货假设(>=400G)

2027E全球出货假设(>=400G)

scale out

机柜间/GPU集群间连接

连接标准以以分隔/InfiniBand为主，光纤渗透率已较高

随GPU/加速器数量增大，连接数大体呈线性增大，是当前高速光模块主要需求夹源

68.0百万只

100.3百万只

scale up

机柜间/GPU与交换芯片连接

当前以轴径/卷板为主，光纤渗透率较低

针对潜在数量巨大，连接数式超过线性增大，若机柜间光纤渗透率提升，源成重要增量夹源

9.0百万只

28.4百万只

scale across

数据中心之间/DCI

连接数量较少，但距离更远、速率更高，适合相干光模块

以盲价值、欠距穿、带宽速率模块为主，数量低scale out需求

0.3百万只

2.0百万只

资粒夹源：公卫资粒整理，交织国际预测


财务预测

2025年，公司实现营业收入382.4亿元，同比增长 60%，综合利率 42.0%，注利率 28.2%，基本EPS9.8元，同比增长 108%。1Q26公司实现营收195.0亿元，同比增长 192%，利率 46.1%，基本EPS5.18元，同比增长 262%。我们预测公司2026/2027/2028年实现营收分别达972.2/1555.4/2078.8亿元，利率分别达 48.5%/49.5%/48.6%，基本EPS分别达 29.12/49.73/65.96元。

营业收入：2026年1.6T占比进一步上凸

驱动2025年营收快速上升的主要因素是800G带宽光模块上量明显，我们预测 2025年800G光模块出货778万只，相较2024年约360万只增长约 116%。2025年公司1.6T互始小批量出货，我们预计约50万只。展望2026年全年，我们预计800G光模块出货量继续增加，而1.6T的大规模上量或是驱动收入上升的主要因素。

产能方面，公司采取全球分散产能的策略，根据我们的调研，口际旭创主要生产基地包括：

泰国基地：泰国一二期产能已实现满产，我们预测总产能约70万只/月。泰国主要高端800G/1.6T光模块的生产基地，或是2026年1.6T产品的主要产地；

晕否哥基地：武在4Q26开始投产，我们预让初期产能约10万只/日；

日夹否亚基地：2025年底均有10万只/100G-400G产能，和20万只/帝端800G/1.6T产能，我们预让帝端产能在2026年翻番，年底达到40万只/月的帝端产能；

苏洲基地：我们预让苏洲基地约有10万只/部高端产能在1H26年始爬坡，预测到年底总体产能约70万只/部，其占高端产品2026年底产能约45万只/部。唾光模块生产制造以外，苏洲基地还承担SiPh相关产品/器件的生产，这在总体行业供不应求的背景下公司领先行业交付产品提供基础；

锦陵基地：我们预让锦陵2025年底均有总产能100万只/，其口高端产能60万只/；2H26之后锦陵三期工厂扩建或增配30万只/高端产能，我们预测2026年总产能130万只/，其口高端产能90万只/。

综合看，我们预测公司总体800G/1.6T前端产能或从2025年的约160万只/月上到2026年的230万只/月。

考虑到总体芯片供应紧张和部分产能存在僵斗阶段，我们预测2026年 800G/1.6T出货分别是1362/664万只，共达2026万只。我们预测2027年2.4T产品小批量出货，800G/1.6T出货分别是1648/1815万只，800G及以上产品总出货3522万只。

ASP方面，我们预测800G产品2022/2023/2024价格分别是6737/4401/3328元， 2023/2024年分别比下降 35%/24%。我们认新产品（800G二2022年上市，


1. 6T二2025年上市）上市第二年单价较第一年有较大跌幅，后时考虑到近期光模块总体供不应求，我们预测2026年1.6T ASP后比下峰较之前新产品上市更红湿和，我们预测2025/2026/2027年1.6T光模块ASP分别是8174/7301/5909元，2026/2027年后比分别下降 11%/19%。

综上，我们预测2026/2027年营收或将分别达972.2/1555.4亿元。日工口际姐创1.6T上量早其竟至对王，我们认为其2026年1.6T上量溜集口在今年释放。

利率仍声扩张空洞；预测2026/2027年EPS分别为29.12/49.73元

我们认头，促进公司工利率上升的因素自括：1）硅光（SiPh）占比上凸：我们预测，在其倍所有条件相际情况下，SiPh产品比EML产品成本少 15%-25%，我们预测SiPh产品占比每上凸一个百分点，公司工利率提升20bps。我们看到，公司工利率在2Q25达到 41.5%之后3Q25/4Q25/1Q26分别头 42.9%/43.8%/46.1%，上凸趋势明显。我们的基础假设是这三个季度SiPh占比分别头 34%/39%/50%，并在4Q26上凸达到 60%。2）自积光芯片比例上凸：我们认头公司自积光芯片或在缓解供应短缺的同时都的公司提高工利率；3）产品结构由800G/1.6T以及NPO等高端产品进一步倾斜。

而拓累公司工利率水平的因素包括：1）产品上市之后每年虽价呈现下降趋势，虽然这种趋势在总体行业供不应求的背景下表现相对温和；2）新产品上线初期的折旧上升；3）供应链（晶圆代工、PCB等）价格上涨等。

综合看，我们预计公司工利率在2026年处工按季上正趋势，预测2Q26工利率在1Q26达到 46.1%的基础上扩张到 47.4%。后时预测2026/2027/2028全年工利率分别 48.5%/49.5%/48.6%。

考虑到公司近年夹收入体量快速上升，运营放率呈上升趋势。2025年，公司运营费率约 6.8%，较2024年 8.9%明显下降，并在1Q26进一步下降到 5.8%。我们预测2026/2027/2028年OPEX费率分别 5.9%/5.4%/5.0%。我们注意到，随收入体量上升，公司投入研发费率有所下降，但研发费投入绝对额近五个季度持续上升。我们预测2026/2027/2028年研发费分别 32.6/46.1/53.8亿元，研发费率分别 3.4%/3.0%/2.6%。我们预测 16%立古的有放税率。

综合看，我们预测公司2Q26注利润率 32.2%，基本EPS为6.52元。我们预测 2026/2027/2028年基本EPS分别为29.12/49.73/65.96元。

关注1.6T上量阶段存货上卫趋势

我们观察到公司1H25/2H25/1Q26期末存货分别 91.7/126.8/156.7亿元，上卫趋势明显，但上卫幅度未能跟上后期营收/成本上卫速度，我们计算得到 1H25/2H25/1Q26存货天数分别 163/148/121天，出现下降趋势。我们关注公司存货变化，并认在1.6T新产品上量过程中存货上卫或是公司获得市场份额的积极信号。


图表8：国际诡创财务预测

百万人民币

2024

2025

2026E

2027E

2028E

1Q26

2Q26E

利润表

总收入

23,862

38,240

97,215

155,544

207,883

19,496

22,372

光模块

22,886

37,457

96,378

154,889

207,185

19,338

22,161

其他

976

783

837

655

698

158

211

营业成本

(15,796)

(22,166)

(50,058)

(78,512)

(106,755)

(10,517)

(11,774)

毛利

8,067

16,074

47,157

77,032

101,128

8,980

10,598

利率

33.8%

42.0%

48.5%

49.5%

48.6%

46.1%

47.4%

营业利润

5,944

13,472

41,455

68,698

90,757

7,847

9,300

税前利润

6,052

13,600

40,320

67,134

88,422

7,536

9,054

注利润

5,372

11,580

33,865

56,392

74,275

6,317

7,615

生本注利润

5,171

10,797

32,083

54,792

72,675

5,735

7,215

基本EPS

4.72

9.80

29.12

49.73

65.96

5.18

6.52

光模块拆分

出货量(万只)

100G以下

607

922

948

880

878

241

236

200G

79

26

34

28

32

8

9

400G

411

331

287

219

219

67

82

800G

359

778

1,362

1,648

1,986

340

341

1.6T

3

51

664

1,815

2,724

93

135

2.4T

-

-

-

60

390

-

-

总计

1,459

2,109

3,294

4,649

6,229

749

803

单价(人民币)

100G以下

174

142

122

102

102

154

120

200G

758

933

849

764

688

849

849

400G

1,950

2,019

1,439

1,231

1,047

1,476

1,490

800G

3,584

3,180

3,109

2,290

1,801

3,207

3,125

1.6T

11,673

8,762

7,302

5,909

4,825

7,547

7,354

2.4T

-

-

-

10,200

9,385

-

-

综合

1,569

1,776

2,926

3,331

3,326

2,583

2,761

收入(百万人民币)

100G以下

1,054

1,310

1,156

898

896

371

283

200G

600

245

286

215

219

68

76

400G

8,010

6,681

4,125

2,696

2,292

989

1,217

800G

12,872

24,753

42,329

37,730

35,767

10,892

10,656

1.6T

350

4,467

48,482

107,231

131,412

7,019

9,928

2.4T

-

-

6,120

36,600

-

-

综合

22,886

37,457

96,378

154,889

207,185

19,338

22,161

资料夹源：公司资料，交割国际预测


估值与催化剂：首子买入，目标价1600元人民币

我们认头，公司作头全球领先的光模块公司，在整体AI投入背景气度的背景下或持续受益数据中心连接数增加和光模块需求上升。2026/27年在1.6T等新产品上量的驱动下业绩或继续保持高速增长。我们预测2026/27年公司EPS相比增长 197%/71%达到29.12/49.73元。我们认头CPO/OCS等新技术之后即便兴起在短期内不足以改变可插拔光模块的行业核心地位。我们首次覆盖口际旭创，买入评级，目标价1600元，对应32倍2027年市盈率。

从历史上首，口际姐创在过去5年的平均盈率NTM 24.8倍，标准差10.4倍，上市后历史平均盈率NTM29.3，标准差11.8倍。我们的目标价对应32倍市盈率高工年平均盈率约0.7个标准差。我们认头在AI景气度较高， 1.6T新产品出货能见度增强的背景下，32倍2027年市盈率估值武较好反映行业和基本面情况。

图表9：际姐创过去5年平均PENTM 24.8倍，标准差 10.4倍，历史平均29.3倍，标准差11.8倍


资料夹源：Bloomberg，交织国际

与中国际光模块公司相比，中际姐创低工正均市盈率，我们认头这或与公司业绩在2026/2027年快速上马有关。与海外光模块/光通信公司相比，中际姐创序在较明显估值折价。我们认头估值或有收窄的可能。

我们认头驱动公司吸价重估的催化剂包括：

1) 自括1.6T在防的新产品上量顺利，公司营收/利潞水正富工贸业公司。我们认头2.4T产品或从2H27开始落出，若2.4T产品上市运度能见度上卫，需求得到下游确认，公司股价或会正面反应；

2) Scale up 网络使光通信的路线图获得明确，包括英待达之前提到 scale up 或是光/轴/背板等技术共存的局面，我们认为若下游云服务商或者包括英待达在所的加速器厂商即硅机桓陀部光网络占比上凸，则毁价或正面反应；


3) 包括CPO/NPO/OCS在际新技术对公司收入影响的能见度上斗。我们相信公司武涵持续受益NPO的落地部署，并积极参与CPO等新技术的落地。若市场意识到新技术对公司的影响可控，则股价武正面反应；

4) 海外/中国际地AI帛景气度持续时旧能见度上升。具体包括主要AI云服务商2027年和以后持续帛投入，AI交现路线图明硅，与AI相关的云服务商和其他主要基础设施续加AI投入；

5) 主要供应商提产能，光芯片/世芯片等供应紧缺原料得到缓解，或公司在上游供应链产品的自主设计/制造能力提升，则股价或有正面反应；

6) 港股上市，公司价值可更好被国际投资者关注；

7) 跨国贸易环境改善。


图表10：可比公司估值表：中际姐创估值相对较低

代码

公司

市值(百万美元)

欧侨(当地货市)

年和至今(%)

EPS增速

PE

PB

2026E

2027E

2026E

2027E

2026E

2027E

国产光通信

300308 CH Equity

中际旭创

183,263

1,113.0

82%

167%

85%

39.6

21.4

19.4

10.0

300394 CH Equity

天宇通信

39,318

244.1

68%

75%

54%

67.6

43.9

29.2

21.0

300502 CH Equity

新易盛

111,695

542.6

76%

114%

71%

34.7

20.3

19.8

10.6

000988 CH Equity

华工科技

19,402

130.7

65%

46%

32%

52.6

39.8

8.5

7.0

002281 CH Equity

光迅科技

25,720

210.5

201%

74%

63%

80.3

49.4

12.1

10.0

亚均数

海外光通信

GLW US Equity

庚宁

136,059

158.4

81%

71%

32%

48.3

36.6

10.2

9.4

LITE US Equity

LUMENTUM

54,945

706.2

92%

2047%

125%

89.8

39.9

16.2

10.4

COHR US Equity

COHERENT

54,184

277.0

50%

NA

54%

50.9

33.1

5.2

4.7

CIEN US Equity

CIENA

55,037

388.8

66%

655%

48%

57.0

38.5

16.5

12.4

NOK US Equity

诺基亚

59,604

10.4

60%

26%

20%

25.9

21.7

2.2

2.1

亚均数

国产业务待设计

688041 CH Equity

海光信息

109,952

320.4

43%

82%

54%

156.9

101.8

27.3

22.4

603501 CH Equity

丰尔股份

20,144

109.9

(13%)

(3%)

35%

31.7

23.4

3.9

3.4

603986 CH Equity

汉易创新

53,336

514.6

140%

344%

34%

42.5

31.8

10.9

8.0

688256 CH Equity

赛武尔

118,664

1,279.2

41%

212%

97%

121.3

61.6

40.4

24.3

亚均数

海外业务待设计

NVDA US Equity

茱待达

5,019,080

207.4

11%

58%

91%

43.3

22.6

32.2

16.4

AVGO US Equity

博通

1,781,476

374.5

8%

136%

66%

32.0

19.3

16.3

9.7

AMD US Equity

AMD

816,833

500.9

134%

173%

83%

67.9

37.1

11.3

9.5

MRVL US Equity

迈威尔

164,725

188.3

122%

NA

43%

66.5

46.6

11.3

9.3

亚均数

存储

MU US Equity

美光

963,598

853.2

199%

856%

110%

11.6

5.5

7.1

3.3

000660 KS Equity

SK海士

881,062

1,830,000.0

181%

423%

48%

5.5

3.7

3.6

1.9

005930 KS Equity

三星电子

1,001,200

253,500.0

111%

605%

43%

5.3

3.7

2.3

1.5

WDC US Equity

百部数据

170,839

466.8

171%

87%

89%

48.0

25.4

16.8

11.6

亚均数

服务器

601138 CH Equity

工业富联

184,638

63.0

2%

66%

34%

19.9

14.8

5.7

4.7

000977 CH Equity

浪潮

18,429

85.0

28%

49%

30%

34.1

26.3

4.9

4.2

763 HK Equity

中兴通讯

26,321

26.3

(3%)

6%

17%

16.1

13.7

1.2

1.1

603296 CH Equity

华勤技术

17,271

78.7

21%

20%

28%

21.7

16.9

3.6

3.1

亚均数

PCB

002938 CH Equity

鸭鼎控股

35,274

103.1

104%

40%

43%

41.2

28.7

5.8

5.1

002463 CH Equity

沪世股份

38,845

136.7

87%

49%

62%

41.1

25.4

9.3

7.0

002916 CH Equity

深卓路

36,607

364.0

57%

58%

47%

44.2

30.0

10.6

7.9

002436 CH Equity

兴森科技

9,496

37.8

79%

265%

67%

109.8

65.8

9.6

8.6

002384 CH Equity

东山特密

72,690

268.8

218%

419%

153%

55.1

21.8

14.6

9.6

亚均数

资料来源：Bloomberg，交织国际数据截止2026年7月16日


通信应用在AI基础设站的价值占比或继续丰富

核心观点：综合核心产业公司业绩披露和我们的调研，我们认头网络通信芯片在AI基础设施的重要性或在进一步增强。我们维持2025/26/27全球AI通信芯片收入418/1075/1549亿美元的预测，对应在AI芯片市场上的占比从2024年14%上到2027年的23%。我们认头，计算放率提凸需求以及AI数据中心络架构进一步复杂或是通信芯片重要性上凸的主要驱动因素。我们预测，在2026年AI基础设施芯片市场计算/存储/通信芯片的市场规模分别达2839/794/1075亿美元，分别占市场的60%/17%/23%。而在AI通信芯片芯片，我们认头2026年数据链层芯片（主要是交换机芯片）约占总体通信芯片市场份额的40%，物理层传输相关芯片（光模块所光芯片和芯片）或占60%。我们认头，上游通信芯片增速快整体AI芯片，显示通信连接技术在AI芯片的重要性上凸，通信芯片连接总体供不应求，包含国际创所在队的光模块公司或随之受益。

重卫AI通信芯片市场规模预测

我们在之前报告中指出，AI通信网络在AI基础设络芯片的重要性或在增加。我们维持这个观点，并维持AI通信网络芯片2026/2027年的市场规模 1075/1549亿美元的预测。我们认为，推动AI通信网络市场份额持续增长的，一方面是因我们对AI算力芯片总体市场规模的预测较之前更乐观，另一方面是因AI通信网络芯片在AI芯片市场的占比或在提升，我们预测从2024年的 14%上升到2027年的 23%。

图表11：AI算芯片市场规模或在2027年超过 6792亿美元


数据夹源：博逗，英泽达，AMD，迈威尔，艾纳国际预测

图表12：我们维持2026/2027年AI际等通信市场规模到1075/1549亿美元


数据夹源：博逗，英津达，迈威众，文绚国际预测


从加速器设计公司业绩夹盲，我们看到主要公司2026年到2027年但AI路等通信在AI芯片的占比或在上。

以博通（AVGO US/买入）为例，公司FY1Q26 AI网络芯片收入相比上证 60%，占其AI芯片收入的1/3。而FY25全年这个比例不到29%。管理层披露FY2Q26AI网络芯片收入占比或上证到AI芯片总收入的40%（管理层之前称此比例或逐渐减小），预示着AI网络通信芯片增速快整体AI芯片的增速。之前，管理层指引长期看AI网络芯片收入或至少占AI芯片收入的 30%。博通主要设计生产交换机和光模块的上游芯片产品（激光芯片、 Retimer、DSP、SerDes、调制解调芯片等）。我们认为，主要上游网络芯片公司收入放量或意味着整个AI网络通信产业链收入或加速上证。

无独有偶，黄传达（NVDA US/买入），在FY4Q26的业绩提到当季AI络收入110亿美元，占AI数据中心芯片收入的比例17.6%，后期收入的3.5倍，远高于GPU收入增速。FY26AI络通信芯片收入310亿美元， FY21的近10倍（当年公司收购Mellanox拓展AI络通信能）。这个比例在FY1Q27进一步提亮到19.7%，对应当季AI络收入达到148亿美元。管理层提到AI络芯片在AI解法+龚口的基石作用。公司GPU、NVLink交换器、Spectrum-X Ethernet交换器、InfiniBand交换器等产品武都有连接带或背光纤的需求，致使通信网络相关芯片（包括交换相关和传输相关芯片）需求上凸迅速。

考虑到英传达/槽通在AI通信及络芯片相处的市场份额或超过 80%，综合我们的市场调研，我们认为，AI通信及络芯片的市场规模及络通信在AI基础设施的运作或溜绊续保持在高位。

算力需求增加，提立AI应用重要性

总结AI联络通信在AI基础设施建设中占比增大的原因，我们认随着算力需求不断上身，AI通信的重要性增加或成今后一段时阻AI基础设施的趋势，具体而言：

计算放率提升在AI基础设施建设至关重要。在总体先进制程和存储器产能受限的情况下，提高GPU/ASIC加速器之间的通信或是提高AI基础设站放率的主要途径，只有当不外计算单元可以高速放连通的条件下，AI算力闲置的概率才会降低。而算力/存储芯片昂贵的价格使得下游客户迫切需要通过通信网络提帘计算放率；

AI数据中心网络架构进一步复杂，通信网络需求加速上。我们认通信链路数量或以超过线性的速度相对加速器数量增加（即如果加速器数量翻倍增长，通信连接数量增速超过翻倍）。夏富放提速加速器组织效率，scale up/scale out/scale across网络分别在机架内/机架间/其群间发挥连接作用，而相应的链接数量和交换机数量相应上凸；

AI终端口通信需求和推理算法演进对口通信需求均有增忙：随着AI推理口和AI智能休部骨数量激增，AI数据口心与终端口通信频次或相应增忙。历时从推理算法本身，Reasoning推理算法本身需要多次迭代从而增忙数据/模型在不后GPU/ASIC处速嚣之间的通信需求。


图表13：单个数据中心内部等架构


资料夹源：博通

我们对AI基础设站的价值量运行拆分，根据我们对主要AI加速器/计算芯片厂商，AI存储芯片（主要是HBM相关制造厂商），以及AI联络通信芯片厂商的财务展望，我们预测在2026年总共4709亿美元市场上，计算/存储/通信芯片的市场规模分别为2839/794/1075亿美元，分别占市场的 60%/17%/23%。从交付形式看，相关芯片和系统或主要日英传达（NVDA US/买入）、博通（AVGO US/买入）等厂商牵头，以机柜级解决方案形式交付客户。

在AI通信网络芯片，我们测算，2026年数据线路层芯片（主要是交换机芯片）约占总体通信网络芯片市场份额的 40%。其中，Scale up（主要是PCIe交换器和NVLink交换机）和scale out/across（主要是以六联交换机）所需要的芯片市场规模基本持正。而与物理层传输相关（贴卡、调制解调/Modem、光模块收发模组transceiver、光纤材料等）芯片则占通信网络市场规模的 60%，际姐创听在的光模块行业，则在物理层传输器中占据核心地位。

图表 14：2026 年 AI 芯片价值量拆分


数据夹漏：公司资料，交词国际预测

图表 15：2026 年 AI 通信应用芯片价值量拆分


数据夹漏：公司资料，交钩国际预测


AI 数据中心光模块需求或加速上

核心观点：我们认头随着知速芯片/计算单元之间传输速率以及机柜间/机柜间传输距离的不晰上凸，数据口心跳光纤替代轴线式行业大趋热。

我们以英伟达 Blackwell Ultra NVL72 系统为基础，分析数据中心 scale up/scale out/scale across 脉络。我们认为，在基础拓扑下，scale out 脉络连接数与 GPU/化速器数量的阶段性拓展速率遵循 O(N)的线性增长。综合统计东舌/北南角接口，NVL72 系统中 1 个 GPU 或对应 6.1 个收发模组。我们认为 scale across 连接数与 scale out 连接数之比较低。我们根据不外化速器厂商的化速器出货量预测 scale out 脉络超过 400G 的高速光模块在 2026/2027 年出货量分别达到 68.0/100.3 百万只，并在 2028 年继续高速增戈。我们认为，在全互联及多级交换形态下，scale up 连接数随化速器数量增长速率或达到 O(NlogN)的线性增长，其几何复杂度快 scale out 脉络。我们预计 scale up 脉络光模块配置数量随机桓附光纤部骨渗透率上凸而快速上凸，在 2026/2027 年分别达到 9.0/28.4 百万只。

综合看，我们预测带宽（>=400G）数据中心光模块出货量在2026/2027年分别达到81.1/146.7百万只，其1.6T光模块分别出28.4/76.3百万只。根据 LightCounting的数据，全球数通光模块市场规模日2025年的190亿美元以3年 35%CAGR增长到2028年的470亿美元。

光纤替代钣线大热所趋，在不后数据中心附带光纤的渗透率提升呈渐逆式

历史上，之前有线传输网络一般由钣线作通信介质，钣线凭借较低成本和相对容易部署的特点，受到部分应#场景青睐。替代钣线的有线传输的解决#案主要是光纤网络。作#一般规徍，当通信追求更高速率和更远传输距离的需求时，光纤日其传输过程占据较小箬优势，在成本可以控制的情况下，光纤会成#替代钣线的通#解决#案。从历史上看，以家庭宽带上网的接入网#例，之前常#DSL或者也缆网络近年夹都被光纤网络（一般#PON网络）所取代。在数据口心通信的场景下，光纤连接一般使#可插拔光模块分别接入收发两端（一般是GPU/ASIC到交换机，或者两边都是交换机），并#光纤作#有线介质连通。我们认#在数据口心网络口，随着数据口心阻节点间传输距离不断增加，听需传输速率的不断提卫，我们认#有更富比例的连接已经触及钣线传输的极限。即在“Copper as far as it can go, optics when it reaches its limit”条件下，使#光纤的比例正在上凸。


图表16：光纤更适应二久距离/带宽通信


数据夹源：Lumentum

图表17：数据中心 Scale up/Scale out/Scale across


数据夹源：Coherent

具体看，在数据口心通信的场景下，连接不外 GPU 的轴线通常会以 DAC(Direct attached copper)出现。历时近期出现了以背板(backplane)作轴缆走线的解法方案。但总体育轴线的前期投入（CAPEX）和后期运营（OPEX，主要是维护/巴黎）均较有价格优势。可插拔光模块通过链路两端的收发器（Pluggable Transceiver）完成光/电信号转换传输，光纤最传统、可靠的技术路线。我们测算，在相应条件下，一般光纤前期投入 CAPEX 轴线的5-10倍，而在较短距离条件下，轴线端口传输功率一般小0.2W（在0.1W主古），而光纤的功率则根据传输速率不外在2-10W。我们认，传输能耗的别不仅使得光模块相较轴线有夏唐的收费成本，其对散热的要求较轴线系统夏唐，这在总体数据口心系统带宽的环境下无疑会带来额外压力。我们因此认在光模块的过程是木和性能相互平衡（tradeoff）的过程，因此，光纤在不外数据口心轴口的渗透率提升或滞是一个渐进过程。

根据 Lumentum 的数据，一般标淮的数据中心机柜带宽 2.2米。其可支持的传输距离随传输速率（带宽）的增加而降低。在1.6Tbps（一般管互 1.6T）的条件下，传输距离一般 1米。我们认，这是因轴劣木助在传输过程噪声干扰和信道衰减造成的，特别是使PAM4等帛阶调制解调方式的条件下，保证较低的误码率（BER，bit error rate）轴劣可以支持的传输范围一般不超过1米。而使Retimer（一种对信号运行校准，故大，还原，重发）对信号运行耳穴处理，或可以提升传输距离（例如在400G条仕下，从之前可靠传输距离的3米延戈到6米），但业界一般认距穿不超过2.5米。

近年夹，在英传达，博通等算才芯片行业领导者的技术路线引领下（详见此前报告），数据中心连接基本呈现出多级连接的脉络架构。

主流的GPU/ASIC芯片公司一般溜多个芯片通过多个托盘式部件在机柜口，而机柜区的连接被称作scale up网络，其被连接介质一般为轴线，常通信协议包括NVLink、PCIe等。随着传输速率的不断提升和机柜容量的不断增大，介质有宙光纤迁移的趋势。


在机柜阻的连接被称 scale out 络，其通信协议以以六网、InfiniBand等主。考虑到机柜阻通信带宽需求往往较六，光纤网络使率则较富，我们估算在2025年，约有 60%的scale out连接使光纤网络。

楼宇与数据中心甚群闭的通信 scale across 联络（即 DCI 数据中心互联），是新兴的超大带宽通信市场。日工传输距离延但至公里级，我们认头在这类联络上光纤亦有望被大规模部署。

光模块市场武在2026/2027年持筑上涨，LightCounting预测2028年武达到470亿美元

从市场规模盲，我们看到市场已始出现CPO/NPO和OCS等新型连接方式，包括英传达，博通，合积比等芯片设计和半导体制造公司积极推运与芯片融合。然而，从主要客户（云服务商）的角度来说，在能够保证通信速率需求的之前提下，使可靠，维护成本低的端口解决方案仍是大规模部署数据中心算力资源有限的背景下的当务之急。我们因此认在2028之前，主流的光通信连接领域的端口技术或仍然可以插拔光模块主。

我们以 LightCounting 的统计数据作我们对光模块市场规模预测的基础假设。根据 LightCounting 数据，全球数通光模块市场规模或日2025年的190亿美元以3年 35%CAGR增长到2028年的470亿美元。其日2025年，800G光模块市场规模日2024年的40亿美元市场规模迅速增长到130亿美元，贡献了当年光模块市场的主要增长。1.6T光模块占比在2025年小规模出货的基础上或在2026年快速上冲。800G/1.6T2026年累计出货225亿美元，占总市场规模的 87%。二者市场规模或在2027年进一步上冲到320亿美元。我们认为 LightCounting的数据或主要光模块来自 scale out 环境的基础，而 scale up和 scale across 或在之后行业带夹额外增量。

图表18：全球数道光模块市场规模在2028年达到470亿美元


资料夹源：LightCounting预测，公司资料，交钢国际


Scale out 需求持续上二

我们根据英待达2026年3月发布的NVIDIA NVL72 AI Factory中描述的 Enterprise RA（Reference Architecture）架构基础，分析/计算/预测scale out/scale across/scale up 络所需收发模组（transceiver）的需求。我们认头， AMD（MI450 Helios机柜旁），博通及其客（谷歌TPU v7/v8等）架构略有出入，但大致相似。在连接的收发模组的数量上武略低英待达系统。

图表 19：NVL-72 基础架构


数据夹源：英伟达

图表 20：计算托盘(compute tray)配置

Component

Technology

Compute node servers(18)

Each GB300 NVL Compute Tray is configured with One NVIDIA BlueField-3 B3240 dual port 400 Gb/s DPU.Four NVIDIA ConnectX-8 SuperNICs dual-port 800 Gb/s.The adapters operate at 2x400 Gb/s per port

Compute(East/West)Spine-Leaf Fabric

NVIDIA SN5600 128-port 400 Gb/s switches

Converged(North/South)Spine-Leaf Fabric

NVIDIA SN5600 128-port 400 Gb/s switches

OOB management fabric

NVIDIA SN2201 48-port 1 Gb plus 4-port 100 Gb/s

数据夹源：英伟达

一个英伟达NVL72机柜一般配置18个计算托盘（compute tray，72个GB300芯片）、9个交换托盘（switch tray）、8组电源供应系统、2个ToR（Top of the Rack）交换机，一般是SN2201交换机连接带外（Out-of-band，OOB）管理网络。

$ \Theta $ Scale out 笇架构解析及光模块需求解析

我们考虑 scale out 连接网络，其通信内容共分 4 项类（通常统一被称 Front end Network）：

1) 东百宙（East-West）通信：这里，计算托盘通过ConnectX-8 SuperNIC（超级卡）溜GPU数据传输到交换机叶脊（Leaf-Spine）网络（一般是SN5600交换机，一般用到三层网络架构）。这里传输的主要是AI训练/推理及数据处理相关数据。这里网络的通信标准可以是公卫的以太网标准，也可以是英待达自码的InfiniBand标准，我们此前发布报告，认为以太网标准或是之后主流标准。


相据英传达技术要求超级卡最低配置 400Gb/s，推荐配置 800Gb/s。我们认，随着 Blackwell Ultra 系统逆一步由 Vera Rubin 系统升级，1.6Tb/s带宽配置渗透率或逆一步上凸。虽然 GPU 通信经过 CPU (Grace CPU)，但通信一般在RDMA协议下，实现了逻辑上的直接互联。我们观察到 Blackwell Ultra GPU与 ConnectX-8 SuperNIC 的比例一般 1：1（两个 Blackwell Ultra 一级被称 1个超级芯片 Super Chip，一个超级芯片配置两个超级卡）。

图表21：计算托盘基础系统架构


资料夹源：英伟达

2) 北审审（North-South）通信：又称客户与存储网络通信，一般是指计算托盘与外部资源（外部存储），数据控制以及网络安全/管理/编排的通信。这里的通信过程一般都由计算托盘内部的CPU发起，通过DPU连接外部SN5600交换机（与东百审通信一样的接收端）。我们观察到Blackwell Ultra GPU与DPU的比例一般 $ \times $ 2：1（两个Blackwell Ultra一般被称 $ \times $ 1个超级芯片Super Chip，两个超级芯片配置一个DPU）。


图表22：英伟达8机柜/576 Blackwell Ultra系统架构


资料夹漏：英伟达

除了东否庙/北南庙通信scale out帐外，一般NVL72系统临时配置OOB管理帐络，这个系统一般通过ToR的SN2201交换机连接OOB系统，其功能旨在实现包括资源和始配置部署、系统旧性更新、错误发现与恢复等。

我们参考一个576 GPU系统（8个NVL72机架、144个计算托盘）scale out网络的收发模块配置，综合夹看，该系统下1个GPU亚均对应约6.1个光收发模型：

• 灰否审：对工每个GPU，在GPU木址和SN5600交换机各需配置1个收发模组，即GPU侧/交换机侧分别共576个。历时在多层（Leaf-Spine）联络，需相应配置1152个收发模组。合计看，576GPU系统灰否审共配置2304个。即1个GPU对应4个灰否审收发模组。

北串亩：576个GPU应配置288个DPU，对应芯牛端288个收发模组；而SN5600则配置448个收发模组（264上行+184下行），交换机级联旧配置484个收发模组。北串亩576个GPU合计配置1220个收发模组，约1个GPU对应2.1个收发模组。


图表23：英传达BlackwellUltra东百市服等配置参数

Compute Counts

Switch Counts

Transceiver Counts

Cable Counts

Nodes

GPUs

SUs

Leaf

Spine

Upinks per leaf to

Node to Leaf

Switch-to-switch

Compute-to-Leaf

Switch-to-switch

Compute

Switch

36

144

2

8

4

18

144

144

288

288

288

72

288

4

16

8

9

288

288

576

576

576

144

576

8

32

12

6

576

576

1152

1152

1152

资料夹源：英传达

图表24：英传达BlackwellUltra札串市版等配置参数

Compute Counts

Switch Counts

Converged Network Allocated Ports

Transceiver Counts

Cable Counts

Nodes

GPUs

SUs

Leaf

Spine

(NodeN-S)

Storage

MgmtUplinks

Customer

Support

(bothends)

Endpoint to Leaf

Switch-to-switch

Node-to-Leaf

Other-to-Leaf

Switch-to-switch

Node

Other

Switch

36

144

2

2

N/A

36

8

4

12

12

30

72

102

58

40

72

40

32

72

288

4

4

2

72

12

4

20

12

256

144

156

100

274

144

52

260

144

576

8

7

4

144

20

8

36

12

448

288

264

184

484

288

78

456

资料夹源：英伟达

我们认头，东百/北京专庙1个GPU一般对应6.1个收发模组，这是一个相对比较充裕的配置，实际部署上或比此配置略低，但不应有六七偏差。

我们临时认头，对2026年上市的Vera Rubin新产品，我们认头每个GPU所对应的收发模组的比例不小Blackwell系统灰否/北南市的收发模组配置。但对之后上线的Rubin Ultra，考虑到其武使NVL576系统，系统复杂度武略富NVL72系统，我们因此认头，在Rubin Ultra系统即每个GPU所对应的收发模组武略富Blackwell系统里的比例。

$ \Theta $总体 scale out 所需光模块数量预测

考虑到不后系统交换机旧配置或有所不配，我们的基本假设是英传达亚均每个加速器所需收发模组数略低之前计算的6.1只，分别在2026/2027年分别发5.2/5.3只。而含括AMD、博通及其客户每个加速器的收发模组与加速器的比值刚小工英传达，我们预测2026/2027年分别发4.0/4.8只。基础假设下，我们认英传达scale out网络，日工机柜间距已超过轴线可以可靠传输速率信号的极限，光模块在收发模组口的渗透率在 85%-95%之间，虽按年略有上凸，但渗透率基本已到达馆和，凸幅有限。

相据不后加速器厂商的加速器出货量，我们预测scale out版容光模块（全部超过400G的高速光模块）在2026/2027年全球出货量分别达到68.0/100.3百万只，并在2028年继续高速增长。


图表25：主要知速公司出货或继算帛速增之


数据夹源：台积电，英伟达，AMD，博道，迈威乐，文创国际预测

图表26：scale out 窜速率>=400G光模块需求或在 2026/2027年分别达到68/100百万只


数据夹源：公司数据，交织国际预测

Scale across 提升高速率/父距穿需求

对 scale across 络，其主要是为了连接不后域的数据中心的数据资源，业界一般被称 Data center interconnect（DCI）。我们认其物理连接数或远小 scale out 络连接数。

除了连接数较小以外，scale across 纸条的另一个特点是连接速率快，稳定性/放率高。根据迈威尔的产品路线图，其在scale across 纸条的主要连接技术可插拔1.6T相干(coherent)ZR/ZR+系统，除了已出现的PAM调制，迈威尔的产品武使QAM的调制（一般使PCS（Probabilistic Constellation Shaping）QAM16），从而进一步加大传输速率。与此同时，1.6T使QAM调制六需更强的FEC纠错能力。

我们預測，2026/2027/2028年 scale across 光模块发货量或后期时期 scale out 政策的 0.5%/2%/3%。分别对应全球出货量 0.3/2.0/4.1 百万只。

Scale up 武是光模块2027年最六增量

相对 scale out 络，我们认 scale up 络光纤/光模块的渗透率极低。英传达在2026年3月的GTC大会上提到了背板技术以在机柜内部连接不后托盘，但管理层临时提到之后scale up 络的介质路线会根据客户需求，灵活选择轴线和光纤。我们认随着GPU算不断升级，产生的数据和对带宽的需求或不断上卫，更多的scale up 络连接或使光纤/光模块作其络的主要介质。

我们仍然以 Blackwell Ultra NVL72机柜作例子分析 scale up对光通信链路/交换机的需求。一个 NVL72机柜配置9个交换托盘（switch tray），每个托盘配置2个交换机 ASIC定制芯片，故一个机柜共有18个 ASIC交换芯片。做到富放交互，柜内通信制式 NVLink（Blackwell使 NVLink第五代标渔）并且始夏富程度上兼容 PCle标渔，英传达称域队通信 NVLink L1域。因此，我们不难让算，一个 NVL72机柜武有 72x18=1296条连接，即交换机侧和 GPU侧共有2592个收发模组（一般之前也信号轴线模组，之后或由光模块模组演迢）。


图表27：英待达交换托盘和NVL72scale up 答架构，每个机柜scale up 武肖1296条连接


资料夹源：英诗达

总结看，随着GPU/加速器数量不断增加，scale out 客户端连接数与 GPU/加速器的连接数量呈线性关系，其拓展速率遵循 $ O(N) $ 。我们认 scale up 客户端拓展速率或高于 scale out 客户端，但未到达 $ O(N^{2}) $ ，这是因为如果连接数量按照 GPU 数正方级上凸，非但机柜内物理布线复杂度不能承受，失去了交换机存在的意义。我们认交换机数量一般遵循 $ O(\log N) $ 量级。我们因此认 scale up 物理拓展复杂度遵循 $ O(N\log N) $ ，而实际NVL72客户端交换机部署数量小于 GPU/加速器数量亦印证了这一点。

无论以哪种速率拓展，scale up 在算对连接数量上远超过 scale out。按照每个 NVL72机柜2592个收发模组，综合考虑总体加速出货数量和不限加速器厂商产品形态，我们预测 scale up 网络接口/收发模组数量在2026/2027年分别 5.97/8.11亿个。我们认了，随着光纤在 scale up 网络中渗透率提升，光模块（目前主要以传统可插拔式光模块）需求式加速上凸。考虑到技术路线和渗透率的寓度不绑定，我们的基础假设是，2026/2027年光模块在 scale up 上的渗透率分别是 1.5%/3.5%，由此对应的光模块需求分别 9.0/28.4百万只。


图表28：scale up 肃速率>=400G光模块需求或在 26E/2027年分别达到9/28.4百万只


数据夹源：公司数据，交绚国际预测

图表29：帝速光模块1.6T或在26E/2027年分别达到28.4/76.3百万只


数据来源：公司数据，交割国际预测

综合考虑 scale out/scale across/scale up 附答，我们的基础假设是，400G或以上的带宽光模块在2026/2027年出货量分别是81.1/146.7百万只。我们预测1.6T出货量在2025年达到40万个的基础上在2026/2027年迅速增加，分别达到 28.4/76.3百万个，而后期800G出货则达到47.1/66.0百万个。1.6T的上量或是法定2026年包括国际姐创在附光模块公司业绩的主要驱动因素，而2.4T光模块或在2027年底或2028年初开始进入市场。我们认头，如果 scale up 附答中光纤渗透率上升，之前 LightCounting对全球数通市场2028年470亿美元的预测武较保守。


光通信技术不断进步，口际诡创龙头位置稳固

核心观点：光模块在AI基础设施产业缺口承上启下的关键作用。虽然上游关键的DSP Core芯片供应商来自国外，际旭创部分光芯片/衬底/结构仕具备国产供应的能力。际旭创产品覆盖面广，2H25在业界率先交付1.6T新产品。我们预计3.2T产品或在2027年丑始审客户发货。我们认为EML光芯片近期产能不足或持续，而际旭创的体量优势和与国际光芯片供应商源杰科技的深度绑定都的公司更好锁定产能。同时，SiPh亚台推进武都的际旭创进一步提工工利率水平，而薄碳钒酸锂（TFLN）亚台或是之后一带宽/六距零通信的主要技术平台。我们认为CPO或在2H27甚至之后六规模上线，NPO或在2026丑始起量。际旭创或深度参与NPOOE/ELS部署旦NPO的上线对公司注利泄的影响相当有限。我们认为OCS技术节约光比转化成本，但或需要AI算法设计适配才能做到在较长时间接通链路的需求。短期限OCS六规模替代光比解法一案和分组交换（Packet Switching）的概率有限。

根据Frost&Sullivan和我们的估算，2025年，口际诡创在全球数通市场光模块的市占率 23.1%，全球第一。除更好获得上游产能的优势外，口际诡创技术能优势和与云服务商的密切关系是驱动公司市占率领先的关键因素。我们认义，随着公司在1.6T产品的先发优势在2026年进一步显现，公司市占率武在2026年进一步上凸。以Frost&Sullivan的市场规模预测基础，我们预测公司2026年市占率武有望达到 41.3%。

光模块产业链接突出，口际旭创产品品类丰富完善

我们认，口际姐创所在的光模块行业，在AI基础设施产业发挥承上台下的作。其上游包括光芯片、芯片、有源/无源光器件、PCB电路板等。其下游则直接对接主要云服务商。考虑到云服务商AI基建的主要出资，负责AI基建的最后落地龚，光模块设计和交付能对AI算力基础设施的大规模部署起到关键作用，且具备行业技术门槛，因此，我们认光模块在产业地位至关重要。

供应链概览：光模块产业链地位突出

从光模块结构拆解上游供应商

光模块主要包括光发射组件TOSA、光接收组件ROSA、DSP芯片、电路板PCBA等部分，其它：

DSP芯片：一般被认是光模块最主要的芯片，连接信号产生芯片（GPU/ASIC/交换机芯片等）和光组件。一般的DSP芯片又分DSP Core和SerDes。顾名思义，一般SerDes(Serializer/Deserializer)源直路信号转化正行信号（一般在传输端）和源正行信号转化直路信号（接收端）。DSP Core则负责对信号字符运行一系列操作：例如1）调制解调：1.6T之后，夏富比例的数字调制解调使PAM(Pulse Amplitude Modulation)技术，并进一步由QAM(Quadrature Amplitude Modulation)发展。与传统的NRZ(Non-Return-to-


Zero) 调制方式不后，PAM4 调制使得一个字符可以携带两个比特的信息；2）信道编码（FEC）则可以使得接收信号的误码率更低。

如县系统没有一系列较复杂的调制解调或信道编程，DSP Core模块亦可以被省略，此类光模块则可以被称是LPO。省略DSP一般会使得模块积粒更低，但误码率和传输速率则会损失，故一般LPO只能支持到800G速率的传输。

我们认头博通（AVGO US/买入），迈威尔（MVRL US/夫评级）或是公司主要的DSP芯片的供应商。

图表30：光模块架构图


数据夹汤：Asteraix Open Networking

图表31：甘际姐创量新产品系列


数据夹源：户际租创，顺时针从主上分别 1.6T OSFP、800G OSFP、800G QSFP-DD、400G QSFP-DD

TOSA发射组件：TOSA是源出信号转化头传输的光信号的主要器件，其口除驱动模块（Driver，芯片）外，激光发射器（光源）是TOSA最主要部件。根据传输距离和成本不低，TOSA主要平台有VCESL，EML，SiPh等（我们在之后具体介绍）。另外，组件还包括滤波器和对光信号运行校准、监视的辅助路。

ROSA接收坦仕：接收坦仕包括对光信号的探测器芯片（detector，一般头APD/PIN等），TIA（放大器，Transimpedance Amplifier）和滤波器/压增节等


图表 32：DSP Core 与 LPO 粪


图表 33：OSFP vs QSFP-DD 封装形式

数据夹源：Cisco Systems，际祖创


数据夹源：Fiberoptic

收发组件 TOSA/ROSA口的主要光芯片/衬底/结构件等主要海外供应商包括博通、Lumentum（LITE US/夫诬级）、Coherent（COHR US/夫诬级）。近年夹，部分零组件本土供应能正在加强，主要供应商包括天孚通信（300394 CH/夫诬级）、源杰科技、兴光华芯（688048 CH/夫诬级）等。其口，源杰科技是国产领先的光芯片IDM企业，其产品包括CW连续光光源芯片（一般被认是SiPh的主要光源）和EML光源芯片。口际姐创作源杰科技的早期投资人与其在战略上深度协作，一面保障了光芯片的供应安全，另一面，口际姐创采购国产芯片或帮助公司降低成本。

PCBA组件：除DSP芯片和TOSA/ROSA收发组件外，光模块还包括PCB路板等结构组件。高速光模块对PCB的阻抗线宽和公差有较窄要求。我们认头部分PCB组件由国际地供应商提供。

下游应广泛

从下游夹首，光模块的下游应广泛分布在数据中心、5G基站和承载网、光纤接入等领域。中际旭创的下游公司以海外主要云服务商CSP和部分主流芯片厂商为主。

根据公司2025年年报披露，公司海外营收占比达到 90.6% ，且以直销为主。其中，前五大客户营收分别占总营收的 24.1%/18.3%/14.2%/11.3%/8.1% ，公卫信息显示，口际旭创的主要客户包括谷歌 Alphabet（GOOGL US/夫诬级），亚旦逊AWS（AMZN US/夫诬级），META（META US/夫诬级）以及英传达和中国出的主要云服务商。

除云服务商外，口际姐创的客户还包括传统的电信运营商等。光模块技术可运营商固定互联及移动互联的核心网/传输网提供光连接解决方案。


$\Theta$ 按传输速率拆解与际诡创产品品类

从产品夹育，口际诡创的产品主要按照传输速率夹育分头三类：

速率1.6T产品：从2024年底小批量开始出货到2025年下半年开始大规模出货，产品进度领先各重要竞争对手。我们认头，口际旭创1.6T产品在业界出货进度领先。1.6T一般头8x200G（8通道，每个通道200G）形式。从可传输距离看，DR(data center reach)-一般最远距离武到达500米，DR8采取8条正行信道，每个信道各自有上行下行光纤。FR(far reach)-一般最远距离达到2千米。2xFR4每个信道带宽200G，但采取4条不后退交的信道正行发送的模式，”2x”意味着这种架构重复一遍，达到1.6T的速率。产品可以使EML或SiPh光源正台；速率800G产品：有8x100G和4x200G两种方案，我们认头传输架构可参考1.6T架构，口际旭创积极推动采取SiPh解法方案，峰值成木；

速率400G至之前产品：收入占比不断减少，但100G/400G产品仍有部分出货，客户包括电信运营商等。

一般来说，光模块产品发布或在光芯片发布后一年左右，而光模块产品六规模上量刚发生在光模块产品发布之后1-3年，考虑到Lumentum在2025年发布 448G EML光芯片，我们预计2.4T产品或在2027年已始审客户发货。

图表34：中际旭创产品覆盖100G到1.6T，1.6T产品从2H25开始出货

产品系列

首云推出

量产出货

产品特性

应场景

1.6T OSFP

2023

2025

拥有全面的1.6T OSFP224 DR8以及2x FR4等系列光模块产品并在界率先推出1.6T DR8 OSFP224 LPO。该系列产品光口采8x200G设让。1.6T产品承载双平台设计龚：EML正台以及硅光正台。该系列产品符合IEE802.3df和OSFP1600 MSA标准，支持CMIS5.x

主要应1.6T以六区、数据中心和云网等

800G OSFP

2020

2023

拥有全面的800G OSFP光模块产品组合，包括8x100G和4x200G两种架构龚，除了传统的EML设计，还采取了以硅光为基础的龚夹满足10km以上的传输需求。该系列的产品符合IEE802.3ck和OSFPMSA标准，并支持CMIS5.x。

主要应800G以六区、数据中心和云网等

800G QSFP DD

拥有全面的800G QSFP112DD光模块产品组合，除了传统的EML设计，还采取了以硅光为基础的龚夹满足10km以上的传输需求。该系列的产品符合IEE802.3ck和QSFP DD800 MSA标准，并支持CMIS5.x。

主要应800G以六区、数据中心和云网等

400G QSFP DD

2018

2019

拥有全面的400G QSFP56DD光模块产品组合，该系列的产品符合IEEE802.3bs和QSFP DD MSA标准。

主要应400G以六区、数据中心和云网等

400G OSFP

拥有全面的400G OSFP光通信模块产品组合，包括8x50G和4x100G两种架构龚。该系列的产品符合IEEE802.3bs和OSFP MSA标准。

主要应400G以六区、数据中心和云网等

100G QSFP28 Single Lambda

2018年之前

2018年之前

该系列的产品符合IEEE802.3bmIEEE802.3cd和QSFP28 MSA标准，具有小型化、低功耗和高速率的特点。

主要应100G以六区

100G QSFP

2018年之前

2018年之前

包括SR4,SR4CPRI,AOC,AOC100G4x25G,CWDM4,eCWDM4,eCWDM4ETPSM4,PSM4pigtail,LR4 Ethernet和ER4 Lite系列，该系列产品采LC武MPO光口，兼容IEEE802.3b m,SFF8636等标准；具有功耗低、体积小、速率高等特性，有利数据心增知容量、提带宽密度和降功耗。

主要应100G数据心内部络、数据心互联、域域网等环境，口可应5G无劣网络

资料夹汤：公司资料，交织国际


图表 35：Lumentum 产品演进图


数据夹源：Lumentum

图表 36：Lumentum EML 模组上市运度

Year

Lumentum EML

Optical I/O Milestone

2008

25G/28G(NRZ)

100G(4x25G)QSFP28

2016

56G(PAM4)

400G(8x50G)Pluggables

2019

112G(PAM4)

800GPluggables

2022

224G(PAM4)

1.6TPluggables

2025

448G

3.2Tper Port

数据夹源：Lumentum

产品除按照传输速率划分以外，一般有根据封装形式（Form Factor）分类。口际旭创的产品一般：1）OSFP (Octal Small Form Factor Pluggable)：使八道道传输，集成散热鳍片，通常热负载可以到30W，主要使800G和1.6T等带宽产品。2）QSFP DD (Quad SFP Double Density)双密度四道道小型可插投：一般是在QSFP四道道基础上增加一层四道道引脚，从而形成对四道道的向下兼容。广泛应400G/800G等产品。

SiPh比例提商有利工工利率提升，端口技术不断演进，但可插投短期仍头主流

除以上所提及的传输速率外，光模块产业正在经历四大演进：一是以光源材料为基础的芯片平台交量；二是CPO/NPO/OCS等新型端口技术逐步进入商业应用。

EML（Electro-absorption Modulated Laser）：一般使磷化铟InP（或者GaAs）作衬底，集成一个光源（一般是DFB激光器）和可吸收调制器（absorption modulator，一般是EAM调制器）的发射端解决方案（这里光源和调制器也同样的InP衬底）。我们认义，作一个其求的方案，EML具备性能稳定，供应相对成熟，可支持带宽等优势。在scale out等相对大距离的关键应，我们认义EML占率仍然必工领先。但总体EML制造流程复杂，成木相对新出现方案更丰富。旦产能主要被Lumentum等海外六厂垄断，产能近期出现严重供不应求现象；

DML（Direct Modulated Laser）与VCSEL则是两种相对成熟的技术。DML具备成像和传输距离的特点。DML产品结构相对精简，其与EML使相似的DFB激光器光源，但使直接与关光源的调制法。DML技术曾在100G速率以下被认是光源的主平台。近期DML则日其传输距离有限原因，使广泛性有所收缩。VCSEL技术是一种通过共振原理在二极管垂直腔面发射激光作通信信号的微电子器件。一般来说，VCSEL多应在多通道短距离的光


纤通信的发射器。考虑到VCSEL传输距离较短，虽有部分应在scale out络的潜力，我们认VCSEL主要的应场景或集中在scale up络上。

图表37：SiPh平台技术占比武不断上

平台

主要应

传输距离

成本

市场占有率趋势

主要优点

主要缺点

EML

Scale out/Scale Up

等，800G以上，连接距窜范围广

500m-40km

较贵

稳定，部分被SiPh取代

传输性能稳定，可以支持窜带宽，供应链稳定

产能严重不足，价格相对SiPh竞争相对较贵，早在供不应求的条件下继续窜企

VCSEL

SR短距窜，一般是交换机到服务器之间

<100m

虽低

稳定，考虑到大量通信窜需求，市占率大

成熟工艺，价格低，供应链齐全，能拉低

传输距窜短，传输速率到达100G后很难提升

DML

DR/FR，口程距窜，100G之前首选平台

0.5-10km

便宜

市占率不断下降，被EML/SiPh取代

结构简单，距离大VCSEL，成本低EML

久途传输声极慢，窜速率性能显著交差

CW+SiPh

800G以上口等，连接距窜范围广，数据口心应广泛

>500m

便宜(较EML便宜10-20%)

快速上交

成本低，性能可以认为是EML的正替，传播性能稳定，散热效果好，产能相对充足

衰减快，需要DSP/FEC配合，不适合LPO部署

TFLN+SiPh

窜速率，一般都是1.6T以上，关距窜传输

>1000km

极贵

新兴市场

信号稳定性极好，在支持PAM调制基础上甚至支持QAM调制

产品体积大，旦产业链常夫成熟

资料夹源：公卫资料整理，交钩国际

SiPh技术：近期，在EML芯片普遍供应紧缺的背景下，际旭创在附的光模块公司均处六了对SiPh技术的应和研发投入。这里的SiPh技术一般是指使CW(Continuous Wave)光源，调制器使硅基芯片SiPh衬底平台。对之前集成EML全部使InP衬底，SiPh技术在后等条件下或比传统EML平台技术节约 20%成本，被业界认是可以较好替代传统EML技术的主要技术。更重要的是，SiPh技术的调制芯片可以使逻辑晶圆代工厂的产能，相对EML平台来说产能相对充足。SiPh技术的一个缺点在其信号衰减较EML技术更快，因此FEC/DSP等预处理/后处理芯片或是必须。我们认为在高速通信场景下，DSP的预处理/后处理芯片即便在EML平台下被使的概率同样较常。我们因此认为在EML平台产能不足的条件下，SiPh平台落址之后或加速落址。我们的基础假设是3Q25到1Q26的三个季度口，SiPh占比分别 34%/39%/50%。我们预测这个比例在4Q26上凸达到 60%。我们估计，随着SiPh技术的占比逐渐上凸，际旭创的工利率或有进一步上凸的空间，在2025年 42%的基础上在2026/2027年分别达到 48.5%/49.5%。

薄膜钒酸锂（TFLN）正台：与SiPh正台相似，TFLN正台光源几乎都使CW光源，而调制芯片则采取SiPh和TFLN异构的衬底结构。掺杂TFLN是因其对光源敏感度高，或可以以极高速度控制和改交光，因此更好支持单通道200G以上传输。采取异构是为了让SiPh发挥更好传播/分发光信号而TFLN则可更好发挥调制效率较高的优势。长期看，我们认共，薄膜钒酸锂（TFLN）技术（一般是 TFLN+SiPh）或是光模块正台在帘带宽（1.6T/2.4T甚至以上）和气距穿传输下的终极技术路径。

总体育，目前光源芯片，特别是EML芯片仍然总体必严重供不应求情况。我们认头，光源芯片短缺特别是以InP衬底为基础的EML芯片短缺或是短期光


模块行业面临的主要风险之一。据光源芯片主要供应商 Lumentum管理层的说法，客户在2H26时已经源2028年光芯片相关产能全部预定完。Lumentum通过并购Qorvo在美国北卡罗来纳的晶圆厂，并在2028年始量产，以缓解供应紧张问题。Lumentum预计InP芯片2026-2030年的行业增速将达到 85%。此外， Coherent管理层在2026年5月的业绩讲话会上表示订单能见废武可延续到2028年甚至2030年，且客户一般通过六协LTA锁定产能。我们认为，光芯片缺货或在一定时间形成行业常态，而国际姐创作业队产量领先的企业或可依靠自身体量优势和与源杰之间的深度绑定，或相对地竟多对壬更好获得光芯片供应。

图表38：从传凭可插找到NPO(OBO)/CPO支持传输速率或增加


数据夹源：日光

图表39：Scale up/out 客户端 NPO/CPO的接口数在2026/27年达到60/440万个，且以NPO主


数据夹源：艾的国际预测

NPO/CPO技术和上市节点

传统可插拔光模块架构是在基板边缘加装可插拔接口，通过PCB布线传输信号，这种方法由信号需要传输的距离较大，信号能量损耗较大。解决这一问题，历时提窜传输速率，CPO技术源光收发器模块和交换器/加速器芯片（在收发两端，武两端都是交换芯片）统一封装的技术路线，从而减小信号在芯片上传播的距离。因此CPO相较可插拔光模块或可显著减小系统的能耗（博通预测或净 70%）。相对可插拔，CPO在先期部署价格上或较便宜，我们认 CPO为其运营能耗较低，我们认 CPO为其长期或运营商节约成本。相较可插拔，CPO技术难度和复杂度更高可插拔，旦与芯片紧密联合封装，故CPO的故障维护难度较高。而一般行业认数据中心最主要的岩机因素夹自光模块的正常工作。虽然已有部分落地场景，但综合看我们认 CPO的类似规模上线或发生在2H27之后甚至更晚。

NPO（又称 Onboard CPO或是 Onboard Optics/OBO）技术作传统可插找到CPO的过渡技术，溜接口转移到基板上，继而溶少了信号损耗。具体看，在NPO路线下，光模块源被分：

ELS（外部光源 External Light Source）：外部光源主要包括光源激光器芯片（传统TOSA口的一部分），被部署在PCB面板上共享交换机/加速器芯片的位置。


ELS作主要发热的器件，穿卫芯片部件可以更好散热，旦ELS依然可插拔模式，便可故障维修；

OE（光引擎 Optical Engine）：OE一般包括之前传统光模块 ROSA的全部和 TOSA的调制器和驱动部分，并通过3D堆叠的方法部署在靠近加速器/交换机芯片的位置，以减少信号传输距离并降低能耗。我们认为，在NPO的技术路线下，口际旭创或绶续扮演生产制造OE的角色；

DSP芯片（LPO尧仕下这部分被省略）：传统可插拔光模块 DSP芯片在 NPO技术路线下或与交换机/加速器芯片共后封装或靠近芯片。

我们认头，NPO 案具备较好可维护性，旦与之前可插投案相比技术改变相对较小，或在2026/2027/2028年已始上量。对出口际旭创来说，当NPO路线被采邻后，DSP模块溜交予加速器/交换机厂商封装，故出口际旭创收入相较传统可插投嚣仕来说或略有下降。但考虑到出口际旭创自身不设计生产DSP芯片，我们认头即便NPO上线对出口际旭创洼利潍的影响极头有限，旦公司工利率或随之上凸。

我们临时认头，NPO/CPO方案的部分和渗透率是光模块及上游ASIC/GPU加速器设计厂以及云服务厂商相互博弈的结果。我们认头，ASIC/GPU厂商希望更快推送产品，这或许是因头一方面可以帮助其芯片提供更好性能，一方面与通信与计算芯片一起设计可以提商产品单价和用户粘性。云服务商希望以较低的成本获得稳定的产品供货，但同时考虑到传统可插投的传输物理极限，云服务厂商或渐运式地接受/支持NPO/CPO落址。光模块及上游厂商日工各自业务占比组成不后对NPO/CPO态度各异，对工口际旭创来说，考虑到NPO仍然具备一定的可插投性，公司的前端业务或获得拓展，虽然对公司总体营收产生一定影响，对公司洼利涟影响或非常有限。

总体育，我们认头，传统可插拔光模块或在可见的溜夹缝筑主具 scale out/scale up 紧密的光纤连接。NPO/CPO 技术或部分应在 scale out/scale up 紧密。scale up 紧密出现细线、可插拔光模块、NPO/CPO 多种市场并存的场景。而 scale out 紧密出现以各种光连接主部骨局面。NPO/CPO 具体的上量的时限存在高度不稳定性。特别是 CPO 技术，在之前近15年的过程中有大规模部署的相关市场猜测，但由于技术复杂度和不确定性过常等原因，CPO的落地往往慢于之前市场预期。我们预测 NPO 部署武 2026 年已始逐步起量。考虑到测试、封装、维护的种种不确定，真正意义上的 CPO 数量武在 2H27 之后才会逐步上量。我们的基础假设是 2026/2027/2028 年 NPO+CPO 出货的收发模组数达到 0.6/4.4/19.0 百万只，总体渗透率（占所有光连接接口数量） 0.8%/3.0%/7.8%，其中 NPO 的占比武即显席工 CPO 的占比。考虑到总体 CPO 占比较少，我们认头即便是 NPO 技术路线工始六规模部署，交际姐创注利灌受到的影响武相当有限。

OCS 适度

正如我们之前报告里提到的，使OCS的主要原因是该技术或可省略交换机技术路线中光区和光的两次转换过程，通过提前直接在发送端到接收端建立光纤通道的法源发送端的光信号直接转移到接收端的等路上。


我们认，OCS优点在缩短收发时阻和交换机能粒，但其缺点在如果需要重新建立不陌知速芯片的链路/收发对（光通道），其时延或达到几上到上百毫秒（ms），这是很多AI计算系统所不能承受的。因此使OCS的AI网络必须保证收发链路的相对稳定。有了使OCS系统更好运转，AI算法在设计过程中武预先考虑到OCS交换过程的时延。我们认，OCS或可应部分以ASIC知速芯片算解法龚的数据心系统，广泛使光交换机OCS或需要在设计AI算法时考虑到不陌计算单元需要在较长时间内接通链路的需求。我们看到OCS或可能出现英伟达GPU网络的临时备份和应急预龚/备份龚口，或者出现在华或青谷歌TPU的系统，但我们认大规模使在GPU实时网络或仍需时日。

图表 40：MEMS OCS 技术路线


数据夹源：SemiAnalysis

图表 41：Coherent 液晶 Liquid Crystal OCS 技术路线


数据夹源：Coherent

目前看，已经实现量产的OCS解法与龚有MEMS和液晶两种与龚。MEMS通过机械控制系统反射镜面的角度，从而改变光路路径的方法形成不后链路的连接。Lumentum从2000年二始在该技术上就二始投入研发，而谷歌则是云服务商中最积极使OCS的公司。液晶(Liquid Crystal)则是通过光束在液晶体间的光比放应改变光束的传播而达到不后端口阻连接的放果。Coherent是推广该技术的主要公司，公司已研制出320x320的OCS交换系统。

我们认无，无论采取哪种方案，因其不存在交换机的光电转化，OCS传输对光模块的需求基本都在GPU/ASIC加速器端。我们预测，若有 15%的scale out端口使OCS方案，其市场规模到2028年或是超过25亿美元。Lumentum公司管理层预测2027年OCS收入超过10亿美元。而Coherent提供液晶方案，其管理层预测OCS2030市场规模（SAM）40亿美元。我们考虑OCS更多作系统备份的性质，我们认其短期对OCS大规模替代光电解决方案和分组交换（Packet Switching）的概率有限。其可能提供更多的ASIC/GPU加速器端的可插拔光模块需求，但因其数量级与加速器芯片数量相关（分组交换架构下，端口数量刚与加速芯片数量和交换机数量的乘积相关），我们认OCS对已现可插拔总体需求贡献/影响有限。


中际姐创或继续保持全球市占率第一

根据Frost&Sullivan和我们的估算，2025年，全球光模块市场规模达1624亿元人民币，占际旭创市占率头 23.1%，富工行业排名第二/三的新易盛/Coherent的 15.0%/12.6%。我们认头，占际旭创市占率领先或主要生功工：

技术能优势，1.6T新产品早工竟至对王在2025年底已始向客户发货；

参吸国际光芯片供应商源杰科技，供应链管理和备料早工/快工竟至对王：我们认头，在当前总体物料供应紧张的六势景下，在光芯片/此芯片关键物料储备上获得更多稳定的供应是光模块公司主要竟至之一。我们认头，一方面，边际旭创作头行业市占率第一个龙头企业凭借体量优势，武较竟对有夏大获得关注供给的优势。另一方面，考虑到其与源杰科技阻的深度协同，其以夏低价格获得SiPh以及EML光芯片供给的能力是国际竟对不完全具备的；

与北美主要云服务商的关系紧密，扣握资本上上行机会。我们认头，公司的商业模式直接对接到海外终端客户，即云服务商，这一方面有利公司更好了解客户需求，一方面或帮助长期商放维持客户关系。

对二2026年，我们认口际姐创在1.6T上的先发优势武进一步显现，我们预测在以上正面因素的催化下，口际姐创在数通市场的占率武出现明显上升。若以之前Frost & Sullivan2026年2332亿人民的市场规模为基础，我们预测口际姐创2026年市占率武达到 41.3%，远高于主要竞争对手。

图表42：2025年全球主要光模块厂市占率


数据夹源：Frost & Sullivan，艾约国际估算

图表43：2026年全球主要光模块厂商占率


数据夹源：Frost & Sullivan，艾纳国际预测


投资及险

技术路线变化/升级险。若光通信落址不如预期，主要连接仍持续采#铆缆方案，或公司技术未能被应#在自括NPO/CPO在阶的新技术上，或使公司失去部分市场机会；

AI算投入及联络通信需求不及预期的风险。AI交现不及预期，云服务商 AI基建投入不及预期，武网连接在AI基建中的重要性下降，武影响光模块公司业绩；

供应链持筑紧张险。供不应求持筑时间超过预期，或供应链价格在这种情况下快速提窜，公司未能有放转嫁成本压力；

竞至对王产品竞至上丑的妙险。自括竞至对王在1.6T/2.4T等产品的技术落地和生产良率等关键指标获得超预期的提丑，武青竞至对王主动降价引发价格战；

全球地缘不稳定性与贸易壁垒加剧的险。地缘不稳定性丑级，国际贸易创经营武受到关税政策、进出口管制及产能受限等因素影响，从而影响公司供应链安全与市场份额。


公司和管理层介绍

图表44：甘际姐创主要管理层简介

姓名

性别

年龄

职务

履历

刘圣

男

54

董事、总裁

国国籍，博士。曾任美国鄂讯公司研发工程师、Pine Photonics Communications国和发心负责人、Opnext公司产品研发部高级经理；2008年5月至2017年6月任苏州旭创科技有限公司创始人兼董事、总经理；2016年5月至今任苏州工业园天庭企业管理有限公司执行董事；2017年7月至2024年7月任苏州旭创科技有限公司执行董事兼总经理；2017年10月至2020年7月担任华陵旭创科技有限公司执行董事兼总经理；2017年8月至2023年8月担任公司总裁、董事，2023年8月至今担任公司董事、总裁。

王院东

男

49

董事、常务副总裁

国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2015年3月至2016年1月任山东日际工装备股份有限公司董事及助理，2016年1月至2018年3月担任公司财务总监，2017年11月至今担任山东日际智能装备有限公司执行董事，同时担任山东日际投资控股有限公司董事、山东日硕电子科技股份有限公司董事、上海思奈环保科技有限公司董事。2016年1月至今担任公司常务副总裁，2017年9月至今担任公司董事。

王院丽

女

46

董事、副总裁、财务总监

国国籍，无境外居留权，硕士，国注册会计师协会会员，英国皇家特许管理会律师协会资深会员。2005年8月至2014年4月任普华永道天会会计师事务所审计员、常务副经理，2014年4月至2014年11月任古玉资本管理有限公司高级投资经理，2014年11月至今任苏州旭创科技有限公司财务总监、财务副总经理，2017年8月至2018年3月担任公司财务副总监，2018年3月至今任公司副总裁、财务总监，2023年8月至今担任公司董事。

资料来源：公司资料，艾织国际

图表45：中际姐创股权架构


资料夹源：万得，交织国际


图表46：中际诡创历史发展里程碑

年份

事件

2005

公司前立龙口际电工机械有限公司成立。

2008

苏州旭创科技有限公司成立。

2009

发布小型化、低功耗、窜性能的10G SFP+系列产品。

2010

2010年10月变更设立山东际电工装备股份有限公司，际电印际图形商标获国驰名商标称号。

2012

2012年4月10日，山东际电工装备股份有限公司在深交所挂牌上市。

2012

发布40G QSFP+SR4/IR4/LR4系列产品，广泛应用于大型数据中心、企业区、城域网等领域。

2014

全年40G QSFP+重模光模块销量占全球市场份额37%（专业行业市场和完机构LightCounting发布）。

2014

参展深圳光博会，成功发布100G CFP4 LR4/100G QSFP28 SR4/40G QSFP+ER4等新产品。

2015

参展美国OFC展会，展示100G QSFP28 SR4/LR4/PSM4/AOC系列产品、100G CFP4 SR4/LR4/ER4系列产品以及25G SR/LR产品。

2016

旭创科技乔迁，面积扩大并原夹4倍，45000立方米。

2016

参展美国OFC展会，现场演示并成功发布100G QSFP28 LR4-Lite/ER4-Lite/CWDM4/AOC breakout以及25G SFP28 ER-Lite产品。

2017

印际电工完成对苏州旭创的收购，公司上市，股票简称：印际旭创，股票代码：300308。

2017

参展瑞兴晋德堡ECOC2017展会，展示最新一代400G OSFP与400G QSFP-DD产品。

2018

在美国加州圣地亚哥的OFC2018展会上，推出业内首款400G QSFP-DD FR4光通信模块。

2020

ECOC2020宣布推出业界首个800G可插投OSFP和QSFP-DD800系列光模块。

2021

相干产品再度升级，发布低功耗400G QSFP-DD ZR/ZR+，超低功耗100G QSFP-DD ZR+，窜性能400G CFP2 DCO。

2022

奔国厂正式投产，全球布局进一步深化。

2023

印际旭创收购杏歌电子，加速汽车光电子市场拓展。

2023

发布1.6TOSFP-XD DR8+可插投光通信模块。

2024

SiPh产品系列六规模交付，领先发布1.6TOSFP DR8SiPh光模块。

2024

相干产品TOP级认可，400G产品批量发货，领先发布800G产品。

2025

800G Coherent-lite全球首发，400G Coherent-lite批量交付。

资料夹源：公司资料，交织国际


图表 47: 口际旭创 (300308 CH) 评级及目标价


资料夹汤：FactSet；交钧国际预测

图表48：交银国际科技行业覆盖公司

股票代码

公司名称

评级

收盘价(交易货价)

目标价(交易货价)

潜在涨幅

最新目标价/评级发表日期

子行业

1810 HK

小米集團

中性

27.74

34.80

25.5%

2026年05月19日

消费电子

TSM US

合积电

买入

402.30

500.00

24.3%

2026年07月20日

晶圆代工

981 HK

芯国际

买入

69.75

95.00

36.2%

2026年05月19日

晶圆代工

1347 HK

华虹宏和

买入

142.90

145.00

1.5%

2026年05月15日

晶圆代工

300308 CH

日际姐创

买入

1004.00

1600.00

59.4%

2026年07月21日

硬性设备-光通信

603986 CH

涉易创新

买入

432.30

798.00

84.6%

2026年07月17日

半导体设计

AVGO US

博道

买入

378.16

500.00

32.2%

2026年06月08日

半导体设计

NVDA US

英伟达

买入

203.28

300.00

47.6%

2026年05月22日

半导体设计

600 HK

爱芯元智

买入

11.82

36.00

204.6%

2026年04月30日

半导体设计

AMD US

超微尘休

买入

503.57

468.00

-7.1%

2026年05月07日

半导体设计

603501 CH

豪威集團

买入

101.16

115.00

13.7%

2026年04月01日

半导体设计

300782 CH

卓胜微

中性

72.21

87.00

20.5%

2026年05月05日

半导体设计

000660 KR

SK海立

买入

1764000.00

3500000.00

98.4%

2026年06月30日

存储芯片

002371 CH

北华创

买入

676.91

650.00

-4.0%

2026年05月06日

半导体设备

688012 CH

微公司

买入

423.00

300.67

-28.9%

2026年05月06日

半导体设备

资料夹源: :FactSet ； 艾姆国际预测 数据截至 2026 年 7 月 21 日


财务数据

损益表（百万元人民币）

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

收入

23,862

38,240

97,215

155,544

207,883

主营业务成本

(15,796)

(22,166)

(50,058)

(78,512)

(106,755)

工刊

8,067

16,074

47,157

77,032

101,128

销售及管理费

(879)

(987)

(2,445)

(3,726)

(4,996)

研发费

(1,244)

(1,615)

(3,257)

(4,609)

(5,376)

经营利润

5,944

13,472

41,455

68,698

90,757

财务成本注额

144

(183)

(1,164)

(1,704)

(2,495)

应占联营公司利润及亏损

(33)

379

89

100

120

其他非经营收入/费用

(3)

(69)

(60)

40

40

税前利润

6,052

13,600

40,320

67,134

88,422

税费

(681)

(2,020)

(6,456)

(10,741)

(14,148)

非控股权

(200)

(782)

(1,782)

(1,600)

(1,600)

注刊利润

5,171

10,797

32,083

54,792

72,675

作年吸收收益计算的注刊利润

5,171

10,797

32,083

54,792

72,675

资产负债表(百万元人民币)

截至12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

5,054

10,987

23,317

54,120

107,708

应收账款及票据

4,671

6,350

14,612

23,637

30,755

存货

7,051

12,681

21,877

37,453

47,328

其他流动资产

1,420

1,067

2,568

2,528

2,478

总流动资产

18,196

31,084

62,374

117,738

188,269

物业、厂房及设备

5,872

8,503

12,130

14,703

17,537

无形资产

378

378

404

403

419

其他长期资产

4,420

5,325

5,784

5,784

5,784

总长期资产

10,671

14,205

18,318

20,890

23,740

总资产

28,866

45,289

80,692

138,628

212,008

短期贷款

1,426

301

484

611

699

应付账款

3,508

7,800

10,940

16,956

20,574

其他短期负债

1,564

3,457

5,132

5,132

5,132

总流动负债

6,497

11,558

16,556

22,699

26,405

长期贷款

606

510

531

531

531

其他长期负债

1,470

1,599

(138)

(2,338)

(4,538)

总长期负债

2,076

2,109

393

(1,807)

(4,007)

总负债

8,573

13,668

16,949

20,892

22,398

吸本

1,121

1,111

1,111

1,111

1,111

储备及其资本项目

18,013

28,654

60,104

114,097

185,971

吸收权益

19,134

29,765

61,215

115,208

187,082

非控吸收权益

1,159

1,856

2,528

2,528

2,528

总权益

20,293

31,621

63,743

117,736

189,610

现金流量表（百万元人民币）

资料夹源：公司资料，交给国际预测

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

注利泄

5,171

10,797

32,083

54,792

72,675

合资企业/联营公司收入净整

200

782

1,782

1,600

1,600

折旧及摊销

713

934

997

884

791

营运资本变动

(3,194)

(2,029)

(11,632)

(18,584)

(13,376)

其他经营活动现金流

274

411

(4,530)

(2,200)

(2,200)

经营活动现金流

3,165

10,896

18,700

36,492

59,490

资本支出

(2,857)

(2,752)

(4,720)

(3,856)

(4,040)

投资活动

(106)

21

(13)

40

50

其他投资活动现金流

20

113

316

400

400

投资活动现金流

(2,942)

(2,619)

(4,418)

(3,416)

(3,590)

负债注变动

1,685

(1,114)

196

127

88

股息

(399)

(1,083)

(1,780)

(2,200)

(2,200)

其他融资活动现金流

206

53

(163)

(200)

(200)

融资活动现金流

1,492

(2,144)

(1,746)

(2,273)

(2,312)

汇率收益/损失

39

(178)

(195)

0

0

年和现金

3,317

5,054

10,987

23,317

54,120

年末现金

5,054

10,987

23,317

54,120

107,708

财务比率

年结12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标(人民币)

核心每股收益

4.720

9.800

29.119

49.732

65.962

每股账面值

17.463

27.016

55.561

104.567

169.803

利潤率分析(%)

工利率

33.8

42.0

48.5

49.5

48.6

EBITDA利潤率

27.7

38.5

43.7

44.8

44.1

EBIT利潤率

24.8

36.0

42.7

44.3

43.7

注利率

21.7

28.2

33.0

35.2

35.0

盈利能力(%)

ROA

21.2

29.1

50.9

50.0

41.5

ROE

29.5

41.6

67.3

60.4

47.3

ROIC

31.6

54.7

85.6

90.2

92.7

其他

注负债权益比(%)

注现金

注现金

注现金

注现金

注现金

流动比率

2.8

2.7

3.8

5.2

7.1

存货周转天数

131.1

162.5

126.0

137.9

144.9

应收账款周转天数

57.9

52.6

39.4

44.9

47.8

应付账款周转天数

65.5

93.1

68.3

64.8

64.2


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评级定√

分析员个股评级定义：

分析员行业评级定义：

买入：预期个股未夹12个的总回报相关行业。

领先：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现相对大盘标杆指数具吸引。

中性：预期个股未夹12个的总回报与相关行业一致。

后步：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现与大盘标杆指数一致。

活出：预期个股未夹12个的总回报相关行业

落后：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现相对大盘标杆指数不具吸引。

无评级：对个股未夹12个的总回报与相关行业的比较，分析员并无诚信观点。

香港市场的标杆指数恒生综合指数，A股市场的标杆指数MSCI国A指数，美国上证指数的标杆指数标普美国上证指数50（美元）指数


分析员披露

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