深耕传统化工、发力新材料，赴港上市绘制新蓝图：滨化股份是国内老牌一体化综合化工企业，三大核心主业包括：氯碱、石化、湿电子化学品等。公司以“北鲲计划”为中长期核心发展战略，2025年启动港股IPO，重点投向四大领域：绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展。2026年7月10日，公司在港交所上市。

滨化股份（601678）

氯碱老牌企业根基扎实，港股上市推动新材料业务转型

买入（首次）

盈利预测与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

10,228

14,836

15,681

16,169

17,089

同比(%)

40.00

45.06

5.69

3.11

5.69

归母净利润(百万元)

219.25

225.28

744.66

952.32

1,374.53

同比(%)

(42.77)

2.75

230.55

27.89

44.34

EPS-最新摊薄(元/股)

0.09

0.09

0.31

0.40

0.57

P/E(现价&最新摊薄)

57.02

55.50

16.79

13.13

9.10

投资要点

盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按2026年7月17日收盘价计算，对应PE分别为16.8、13.1、 9.1倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、股价波动相关风险。

烧碱景气度磨底，公司作为行业领先企业盈利水平存在韧性：国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至2025年底，公司烧碱总产能 61万吨，粒碱产能全国第一。待2028年公司沾化基地20万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到81万吨。沾化基地烧碱产能将通过技改增加20万吨。烧碱业务一直是公司核心利润来源，2025年公司烧碱业务毛利率达 56%，公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套、自备电厂提供较低成本电力、产品具有品牌效应、港口设施提供便利低廉的运输条件。

C3/C4业务已于2025年初全面投产，有望受益于石化行业景气上行：一方面，环氧丙烷景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。另一方面，MTBE景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。2025年初，公司PO/MTBE装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE产品的成功放量，两大产品的国内市占率均处于较高水平，且公司在海外业务拓展方面进展顺利。后续随着石化行业景气度底部向上，公司石化业务弹性可期。

湿电子化学品业务高景气度，公司semi G5级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链：国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大，其中semi G5级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至2025年底，公司拥有semi G5级电子级氢氟酸产能6000吨，公司预计1.7万吨高端电子化学品项目将于2026年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。

2026年07月21日

证券分析师 陈淑娴

执业证书：S0600523020004

chensx@dwzq.com.cn

证券分析师 周少玟

执业证书：S0600525070005

zhoushm@dwzq.com.cn

股价走势


市场数据

收盘价(元)

5.19

一年最低/最高价

4.03/7.84

市净率(倍)

0.91

流通A股市值(百万元)

10,604.92

总市值(百万元)

12,502.51

基础数据

每股净资产(元,LF)

5.68

资产负债率(%，LF)

49.46

总股本(百万股)

2,408.96

流通A股(百万股)

2,043.34

相关研究


内容目录

1. 滨化股份：老牌化工企业谋新篇，H股上市扩大公司业务版图 ...4

1.1. 氯碱行业领先企业延拓产业链，北鲲计划加快发展“新能源+化工” ...4

1.2. 氯碱、C3/C4、湿电子化学品三大业务协同发展 ...6

1. 烧碱业务：景气度磨底，公司作为行业领先企业具有规模优势，打造公司盈利的基本盘 ...7

1. C3/C4业务：行业处于底部盘整状态，格局改善下盈利可期 ...11

3.1. 环氧丙烷：落后工艺路线逐渐淘汰，行业格局有望优化 ...12

3.2. MTBE：下游以调和汽油为主，公司海外拓展顺利 ...15

1. 电子级氢氟酸业务：产品应用空间广阔，公司是国内 semi G5 级氢氟酸的主要生产企业 ...17

1. 盈利预测与投资评级 ...18

5.1. 关键假设与盈利预测 ...18

5.2. 估值与评级 ...19

1. 风险提示 ...19


图表目录

图 1: 公司发展历程...4

图 2: 公司业务模式及主要产品产能...4

图 3: 公司股权结构（截至 2026H1）...5

图 4: 公司营业收入、归母净利润（亿元）...6

图 5: 公司销售毛利率、销售净利率（%）...6

图 6: 公司业务营收拆分（亿元）...6

图 7: 公司业务毛利拆分（亿元）...6

图 8: 烧碱上下游产业链...7

图 9: 中国烧碱产能及同比（万吨，%）...8

图 10: 中国烧碱产量及同比（万吨，%）...8

图 11: 中国烧碱产量、表观消费量、进出口量（万吨）...8

图 12: 中国烧碱库存及开工率（万吨，%）...8

图 13: 中国烧碱价格走势（元/吨）...9

图 14: 公司 C3/C4 产业链一体化优势显著...11

图 15: 环氧丙烷产业链...12

图 16: 中国环氧丙烷产能、产量、开工率（万吨，%）...13

图 17: 中国环氧丙烷产量、表观消费量、进出口量（万吨）...13

图 18: 氯醇法环氧丙烷价格、价差走势（元/吨）...14

图 19: MTBE 上下游产业链...15

图 20: 中国 MTBE 产能、产量、开工率（万吨，%）...15

图 21: 中国 MTBE 产量、表观消费量、进出口量（万吨）...15

图 22: 中国汽油表观消费量（万吨，%）...16

图 23: 2025 年中国 MTBE 市场份额（按营收划分）...16

图 24: MTBE 价格、价差走势（元/吨）...16

图 25: 2025 年中国 semi G5 级电子级氢氟酸市场份额（按营收划分）...17

图 26: 公司 semi G5 级电子级氢氟酸销量、平均售价（吨、元/吨）...17

表 1: 公司港股 IPO 项目规划...5

表 2: 中国烧碱企业按产能规模分类（截至 2026H1）...8

表 3: 2026-2028 年中国烧碱计划新增产能（万吨）...9

表 4: 环氧丙烷合成方法梳理...12

表 5: 2026-2028 年中国环氧丙烷计划新增产能（万吨）...13

表 6: 全球环氧丙烷退出情况梳理...13

表 7: 公司盈利预测拆分...18

表 8: 可比上市公司相对估值（参考 2026 年 7 月 17 日收盘价）...19


1. 滨化股份：老牌化工企业谋新篇，H股上市扩大公司业务版图

1.1. 氯碱行业领先企业延拓产业链，北鲲计划加快发展“新能源+化工”

公司自1968年北镇化工厂成立以来，历经半个多世纪深耕，依托滨州、北海、沾化三大基地，打造出氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块，一体化优势显著。2025年烧碱、环氧丙烷等核心产品产能利用率超 90%，电子级氢氟酸产能利用率达 106.8%。 2026年整体规划产量进一步提升，下游应用延伸至新能源、新材料等高景气领域。

“十五五”期间，公司致力于成为国际化科技型化工行业头部企业和零碳示范企业深化“北鲲计划”战略落地，以“新能源+化工”深度耦合为发展路径，加快重点项目建设。

图1：公司发展历程


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图2：公司业务模式及主要产品产能


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

基地名称

位置

总占地面积（亩）

业务定位

主要产品与生产设施

滨城基地

滨城基础化工基地

山东省滨州市

1,782

氯碱业务

烧碱、氯醇法环氧丙烷、氯丙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷、三氯乙烯、电子级氯氟酸全系列装置

电子化学品基地

北海新材料基地（北海基地）

2,607

石化业务

C3/C4综合利用项目（含PDH、MTBE、共氧化法环氧丙烷等核心装置）

沾化新能源基地（沾化基地）

208,661

原料保障基地

原盐、溴素生产装置

产品分类

主要产品

2025年设计产能（万吨/年）

2025年产能利用率（%）

2025年产量（万吨）

2026年生产计划（万吨）

氯碱

烧碱（折百）

61.0

129.2

78.8

78

环氧丙烷（氯醇法）

27.0

98.6

26.6

54.93（氯醇法、共氧化法生产环氧丙烷合计）

环氧氯丙烷

7.5

99.2

7.4

7.2

氯丙烯

6.0

115.8

7.0

6.75

三氯乙烯

8.0

107.9

8.6

8.3

四氯乙烯

8.0

99.6

8.0

7.82

石化

甲基叔丁基醚（MTBE）

74.2

110.2

81.7

68.38

环氧丙烷（共氧化法）

24.0

124.8

30.0

无单独计划，规划了两种路线总产量

丙烯

60.0

86.7

52.0

55.02

湿电子化学品

电子级氯氟酸

0.6

106.8

0.6

0.66


公司港股IPO募投项目围绕四大方向精准布局：1）绿能项目通过风光储一体化降低用电成本与碳排放；2）研发聚焦高附加值产品与新型装备，筑牢技术壁垒；3）湿电子化学品项目拓展剥离液、蚀刻液等品类，切入半导体产业链；4）海外市场则针对不同区域搭建本地化渠道，扩大MTBE、烧碱等产品的国际覆盖，打开长期成长空间。

表1：公司港股IPO项目规划

项目方向

具体项目名称

核心建设内容与关键指标

绿能基础设施

滨州北海经济开发区源网荷储一体化项目

规划建设160MW风电、100MW光伏及130MW/260MWh储能装置；项目建成后，预计年自发自用电量达4.24亿kWh，绿电占比超60%

研发能力提升

产业链下游高附加值产品及技术研发项目

聚焦生物基五亚甲基二胺、四氯丙烯、联苯乙酸等高附加值产品研发，同步开展碱性水电解槽等新型加工装备开发，强化核心技术护城河

高端湿电子化学品布局

阳信1.7万吨/年高端湿电子化学品生产设施建设项目

拟在滨州阳信建设1.7万吨/年高端湿电子化学品产能，产品覆盖剥离液、蚀刻液及超净高纯试剂，丰富产品矩阵，提升客户粘性

海外市场开拓

全球化销售与服务网络拓展项目

重点布局东南亚、中东市场（MTBE产品）及非洲市场（烧碱产品），搭建本地化销售渠道，扩大国际业务覆盖范围

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

滨化股份股权结构清晰，下设子公司覆盖新材料、化工、热力等领域。截至2026H1，山东滨化股份投资有限公司通过滨州和宜产业投资合伙企业间接持股 9.4%，形成稳定的股权关系。公司下设滨华新材料、滨化东瑞化工、滨化海源盐化、黄河三角洲热力等核心子公司，架构层级分明，管理链条高效，为一体化运营与战略推进提供坚实的保障。

图3：公司股权结构（截至2026H1）


数据来源：Wind，东吴证券研究所


1.2. 氯碱、C3/C4、湿电子化学品三大业务协同发展

2021年由于环氧丙烷、烧碱涨价，公司营收、归母净利润分别达到93、16亿元，销售毛利率、销售净利率分别达到 37%、18%，而后受周期下行影响，盈利阶段性承压， 2023-2025年公司归母净利润水平在2-4亿元区间。2026Q1由于聚醚抢出口效应提振环氧丙烷需求，叠加地缘冲突影响，环氧丙烷价格快速上涨，公司盈利拐点初现，实现营业收入39亿元（同比+4%），实现归母净利润1.5亿元（同比+52.5%）。

图4：公司营业收入、归母净利润（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图5：公司销售毛利率、销售净利率（%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2025年烧碱、环氧丙烷、MTBE业务贡献主要收入，其中烧碱业务贡献主要毛利，而环氧丙烷、MTBE业务毛利阶段性承压。另外2025年电子级氢氟酸亏损收窄，其他业务毛利贡献提升，反映出公司石化方向的业务盈利改善。

图6：公司业务营收拆分（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图7：公司业务毛利拆分（亿元）


数据来源：Wind，东吴证券研究所


2. 烧碱业务：景气度磨底，公司作为行业领先企业具有规模优势，打造公司盈利的基本盘

烧碱产业链上游依赖原盐和电力。根据百川盈孚，每生产1吨烧碱约消耗1.4-1.6吨原盐（NaCl）、6吨水、2200-2600度电。

烧碱产业链下游广泛应用于化工、冶金、纸浆制造等多个领域，其中氧化铝为烧碱占比最大的下游应用领域。从下游需求占比来看，2025年我国烧碱下游需求产品主要集中于氧化铝（占比 28%）、化工（占比 14%）、印染（12%）等。

与传统产业链相比，氯碱产业链的特殊之处在于联产氯气和烧碱，且具有区域性分布的特点，特别是在华东华北沿海地区（具有盐水和出口优势）及西北地区（具有能源价格优势）。

图8：烧碱上下游产业链


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所


我国烧碱产能整体过剩，前期产能处于消化中。随着国家“双碳”政策持续推进，能耗较高的烧碱行业新增产能受控，我国烧碱产能增速放缓，装置开工率维持高位水平。但从下游需求来看，由于氧化铝行业加大进口铝土矿的使用量，吨耗碱量持续降低，对烧碱的用量支撑力度减弱，烧碱行业库存整体偏高。

图9：中国烧碱产能及同比（万吨，%）


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

图10：中国烧碱产量及同比（万吨，%）


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

图11：中国烧碱产量、表观消费量、进出口量（万吨）


图12：中国烧碱库存及开工率（万吨，%）

数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

我国烧碱生产企业较为分散，中小规模的企业数量居多。根据百川盈孚，从后续烧碱的新增产能的规划上来看，仍有较多计划产能，关注后续实际投产情况。

表2：中国烧碱企业按产能规模分类（截至2026H1）

产能(万吨)

企业数量(家)

企业数量占比

企业产能(万吨)

企业产能占比

代表公司

规模≥100

5

3%

575

11%

中泰化学、新疆天业、东南电化等

50≤规模<100

25

14%

1637

32%

渤化化工、氯碱化工、滨化集团等

0<规模<50

153

84%

2979

57%

天原集团、安徽华塑、航锦科技等

合计

183

100%

5191

100%

数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所


表3：2026-2028年中国烧碱计划新增产能（万吨）

企业

项目

省份

产能

湖北山水化工有限公司

烧碱装置技改预计新增3万吨

湖北省

3

广安诚信化工有限责任公司

新增氯碱产能15万吨/年

四川省

15

河南金海新材料股份有限公司

新增氯碱装置一期30万吨

河南省

30

重庆市嘉利合新材料科技有限公司

新增30万吨烧碱产能

重庆市

30

建滔(北海)实业有限公司

新增34万吨氯碱装置

广西自治区

34

宁夏日盛高新产业股份有限公司

烧碱固废综合利用项目新增40万吨

宁夏回族自治区

40

浙江嘉化集团股份有限公司

新增产能11.5万吨/年

浙江省

11.5

湖北可赛化工有限公司

湖北可赛化工有限公司扩产项目

湖北省

10

湖北葛化华祥化学有限公司

湖北葛化华祥化学有限公司扩产项目

湖北省

20

河南永银化工实业有限公司

新增烧碱产能10万吨

河南省

10

河北临港化工有限公司

新增20万烧碱产能

河北省

20

滨兰新材料(甘肃)有限公司

新增60万吨烧碱项目

甘肃省

60

甘肃富鹏废盐综合开发有限公司

新增10万吨烧碱项目

甘肃省

10

甘肃巨化新材料有限公司

新增90万吨氯碱装置

甘肃省

90

河南红东方化工股份有限公司

新增5万吨离子膜烧碱计划

河南省

5

河北吉诚新材料有限公司

新增离子膜烧碱15万吨/年

河北省

15

广西田东锦盛化工有限公司

新增25万吨烧碱产能

广西自治区

25

贵州金泊化学有限公司

新增10万吨氯碱装置

贵州省

10

黄骅市金华化工有限责任公司

废盐综合利用新增4万吨/年烧碱

河北省

4

河北冀衡化学股份有限公司

新增20万吨氯碱装置

河北省

20

宁波环洋新材料股份有限公司

浙江省

24

万华化学(宁波)氯碱有限公司

新增15万吨氯碱装置

浙江省

15

济源市金祥材料有限公司

整合搬迁共计年产16万吨离子膜烧碱

河南省

16

唐山三友精细化工有限公司

河北省

20

2026年总计

537.5

河南金海新材料股份有限公司

河南省

30

山东信发化工有限公司

山东省

40

冀中能源集团惠宁化工有限公司

年产30万吨烧碱项目

河北省

30

重庆市映天辉氯碱化工有限公司

新增产能总规划20万吨烧碱；预计先开一期12万吨，8万吨投产时间待定

重庆市

20

远安兴华磷化工有限公司

废盐回收综合利用年产30万吨烧碱

湖北省

30

江西蓝恒达化工有限公司

后期计划新增30万吨氯碱装置

江西省

30

中国石油化工股份有限公司石家庄炼化分公司

河北省

50

广西华谊氯碱化工有限公司

新增投产30万吨烧碱项目

广西自治区

30

江西九二盐业有限责任公司

江西九二盐业有限责任公司6万吨/年氯碱项目

江西省

6

九江九宏新材料有限公司

九江九宏新材料有限公司15万吨/年氯碱项目

江西省

15

赣州飞南资源循环科技有限公司

新增20.72万吨烧碱装置

江西省

20.7

浙江镇洋发展股份有限公司

10万吨再生盐制20万吨烧碱项目

浙江省

20

湖北民腾新材料科技有限公司

新增60万吨氯碱装置

湖北省

60

2027年总计

381.7

重庆湘渝盐化有限责任公司

烧碱废盐综合利用项目40万吨

重庆市

40

万华化学(福建)异氰酸酯有限公司

高盐废水综合利用暨70万吨/年离子膜烧碱项目

福建省

70

华鲁恒升(荆州)有限公司

新增32万吨氯碱装置

湖北省

32

宜宾海丰和锐有限公司

烧碱废盐综合利用项目20万吨

四川省

20

宏牛(兰州)环保科技有限公司

新增60万吨氯碱装置

甘肃省

60

2028年总计

222

数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

2025年初，由于烧碱与下游氧化铝产能投放时间错配，引发烧碱阶段性价格上行，而后价格逐渐回落。2026年3月，受地缘冲突影响，我国烧碱价格短暂上行，而后因需求较弱价格回落。长期来看，烧碱行业产能逐渐走向规模化，并且在行业绿色发展的文件推动下，部分高能耗、低产能的烧碱工厂有望逐步退出，推动烧碱行业高质量发展。

图13：中国烧碱价格走势（元/吨）


数据来源：Wind，东吴证券研究所


烧碱作为公司长期以来的核心支柱业务，我们总结公司在烧碱领域的核心竞争优势有以下几点：

1) 烧碱产能行业领先，且在细分领域属于龙头，有自己的品牌效应。截至2025年底，公司烧碱产能61万吨，在山东省内位居前列。其中粒碱产能20万吨，是国内最大的粒碱生产商；片碱装置20万吨，在山东省内处于龙头地位；其余21万吨为液碱装置。公司可以根据市场行情变化在液碱、粒片碱产品间进行调节转换，使得利润最大化。公司“滨化牌”烧碱入选第一批好品山东高端化工，食品级粒碱、高纯固碱为下游造纸、化纤、食品、电子指定采购品牌。

2) 实现“盐-电-氯”全产业链一体化布局，构筑成本护城河。 $ \textcircled{1} $盐：截至2025年底，公司自有沾化盐田年产50万吨原盐，可覆盖自身烧碱生产约 50%原盐需求。 $ \textcircled{2} $电：公司配套350MW+50MW自备发电机组，50MW机组直供电解烧碱装置，电解用电脱离工业电网高价。公司部分烧碱装置引进了伍德公司最先进的第六代零极距离子膜电解槽，在原有工艺基础上，在技术创新、设备的引进和优化等方面不断进行投入，离子膜烧碱单位产品综合能耗指标居于国内同行业前列。 $ \textcircled{3} $氯：公司围绕烧碱装置配套了多种下游耗氯装置，如环氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷等，合理平衡氯、碱，使烧碱装置可以实现保持高负荷生产。

3) 享受便利及丰富的港口资源，航道扩建后对于生产的助益更为明显。滨州港正在推进由3万吨级向5万吨级拓展的航道建设，2026年建成后将提升大宗原料的吸纳能力与终端产品的辐射能力。公司已在滨州港建成总容量为33.2万立方米的4座低温LPG（主要为丙烷和丁烷）储罐和4座常温储罐，并通过管道输送至北海基地厂区，在物流成本、原料供应、作业效率和产业集聚等方面拥有显著优势。


3. C3/C4业务：行业处于底部盘整状态，格局改善下盈利可期

碳三产业链以丙烷为原料，通过丙烷脱氢（PDH）生产丙烯，丙烯下游可用于聚丙烯（PP）、环氧丙烷（PO）、丙烯腈（AN）、丙烯酸（AA）及异丙醇(IPA)等，广泛应用于塑料、橡胶、纺织、电子材料等行业。碳四产业链以丁烷为原料，通过异构化等化工过程生成异丁烷，进一步通过与甲醇进行醚化反应合成甲基叔丁基醚（MTBE）。

2023年6月，公司PDH装置进入试生产阶段，并于2023年底正式投产；2025年初，公司PO/MTBE装置正式投产。碳三碳四化学品业务是公司发展战略的核心支柱盈利能力受化工行业的周期性及宏观经济环境影响。

图14：公司C3/C4产业链一体化优势显著


数据来源：公司公告，东吴证券研究所


3.1. 环氧丙烷：落后工艺路线逐渐淘汰，行业格局有望优化

环氧丙烷生产工艺主要分为氯醇法、共氧化法（PO/SM、PO/MTBE）、直接氧化法（HPPO）和异丙苯氧化法（CHP）。氯醇法工艺技术相对成熟，生产过程相对安全，所需投资较小，生产成本相对较低，缺点是污水、废渣较多，但相关企业已严格按国家《产业结构调整指导目录（2024年本）》要求进行了技改。直接氧化法和共氧化法为较新工艺，环境污染较小。异丙苯氧化法投资成本低于传统共氧化法，无联产物，但废水中有机物含量较高，生产成本较高。随着新工艺产能的不断增加，氯醇法工艺产能占比进一步降低。根据公司港股招股书，2025年，国内氯醇法及HPPO法在环氧丙烷产能中的占比分别为 16.5%及 33.0%，氯醇法产能占比下降明显，预计到2030年，氯醇法及HPPO法的产能占比将分别达到 7.4%及 42.3%。

表4：环氧丙烷合成方法梳理

方法

原料单耗(吨/吨)

优点

缺点

氯醇法

丙烯

0.85

技术成熟、流程相对简单;投资门槛较低

依赖氯气作为关键原料会产生大量副产物和废水、环保成本高等

氯气

1.5

共氧化法

PO/SM

丙烯

0.798

污染小、副产物附加值高

工艺流程较长、设备投资规模大等

PO/MTBE

丙烯

0.77

副产物附加值高，适合一体化生产;污染小等

工艺流程复杂、设备投资规模大等

直接氧化法(HPPO)

丙烯

0.805

原子经济性高;反应条件温和;副产物为水,对环境友好

催化剂价格高;双氧水具有强腐蚀性,设备维护成本高等

异丙苯氧化法(CHP)

丙烯

0.8

异丙苯可循环利用、废水排放低、副产物可资源化、原子经济性较高等

技术壁垒高、反应体系复杂、工艺流程长、对原材料纯度要求高等

数据来源：公司公告，百川盈孚，东吴证券研究所

环氧丙烷产业链情况：上游核心原材料为丙烯，是环氧丙烷生产的基础原料；中游为环氧丙烷生产环节，主流生产工艺包含氯醇法、共氧化法以及双氧水直接氧化法；下游应用场景十分广泛，核心用途为生产聚醚多元醇，最终广泛应用于汽车、家电、家具等终端领域。

图15：环氧丙烷产业链


数据来源：公司公告，东吴证券研究所


2020-2025年，国内环氧丙烷产能实现翻倍，行业开工率自2021年峰值后逐年回落，产能过剩矛盾仍存。国内产量与表观消费量同步稳步上行，进口量常年维持低位，出口规模极小，新增供给完全依靠国内市场消化。根据百川盈孚，2026年仍有大量规划产能落地，行业仍处于扩张期，而2027、2028年规划新增产能较少。在国内化工行业整体反内卷政策的加持下，行业新增产能投放或将放缓，现有落后工艺有望逐步退出，另外伴随着海外高成本装置陆续退出，环氧丙烷市场竞争格局有望改善。

图16：中国环氧丙烷产能、产量、开工率（万吨，%）


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

图17：中国环氧丙烷产量、表观消费量、进出口量（万吨）


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

表5：2026-2028年中国环氧丙烷计划新增产能（万吨）

企业

项目

省份

生产工艺

产能

宁波镇海炼化利安德化学有限公司

浙江省

环氧丙烷--异丙苯过氧化氢法(CHP法)

30

中化学天辰(泉州)新材料有限公司

中化学天辰(泉州)新材料有限公司

福建省

30

菏泽市巨丰新能源有限公司

菏泽市巨丰新能源有限公司

山东省

环氧丙烷--直接氧化法(HPPO法)

30

恒力石化(大连)新材料科技有限公司

恒力石化(大连)新材料科技有限公司

辽宁省

27

广西华谊新材料有限公司

华谊钦州化工新材料一体化基地项目

广西自治区

环氧丙烷--直接氧化法(HPPO法)

30

巴斯夫一体化基地(广东)有限公司

巴斯夫一体化基地(广东)有限公司

广东省

40

中国石化销售股份有限公司广东茂名石油分公司

茂名石化炼油转型升级及乙烯提质改造项目

广东省

环氧丙烷--直接氧化法(HPPO法)

30

陕西榆能精细化工材料有限公司

100万吨/年高端化学品新材料项目公辅工程项目

陕西省

环氧丙烷--直接氧化法(HPPO法)

10

振华石油化工有限公司

振华石油化工有限公司

山东省

45

北方华锦化学工业集团有限公司

北方华锦化学工业集团有限公司

辽宁省

30

2026年总计

302

浙江圆锦新材料有限公司

浙江圆锦新材料有限公司烷烃资源综合利用一体化项目

浙江省

环氧丙烷--直接氧化法(HPPO法)

30

2027年总计

30

中海壳牌石油化工有限公司

中海壳牌惠州三期乙烯项目

广东省

环氧丙烷--共氧化法(PO/SM)

40

2028年总计

40

数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

表6：全球环氧丙烷退出情况梳理

序号

企业名称

地点

关停产能(万吨/年)

关停/计划关停时间

生产工艺

1

英力士

德国科隆

21

2025年9月宣布永久关停

氯醇法

2

利安德巴塞尔+科思创合资

荷兰鹿特丹

30

2025年3月宣布永久关停

PO/SM联产工艺

3

陶氏

北美

55

2025年底已关停

PO/SM联产工艺

数据来源：英力士、利安德巴塞尔、陶氏公司官网，东吴证券研究所


2024-2025年，环氧丙烷产能持续投放，产品价格中枢下移，价差逐步收窄，行业盈利承压。2026年3月，美伊地缘冲突激化扰动全球原油供给，带动丙烯原料成本快速抬升。叠加下游聚氨酯阶段性补库需求，环氧丙烷价格大幅上升，行业价差大幅扩大。而后由于镇海炼化新增产能投放，以及部分前期检修的环氧丙烷装置复产，产品价格回落。后续随着下游需求稳步提升，以及国内反内卷+国外部分落后产能退出的双重推动下，环氧丙烷供需格局有望改善，产品景气度有望底部回升。

图18：氯醇法环氧丙烷价格、价差走势（元/吨）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

截至2025年底，公司拥有丰富的环氧丙烷生产经验和客户积累，总产能达51万吨/年，其中氯醇法产能为27万吨/年、PO/MTBE法产能为24万吨/年，国内产能占比约 5.62%。公司环氧丙烷装置技术和运行水平在国内生产企业中处于领先水平。2025年6月，公司“氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺”顺利通过专家验收，成为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业。这一突破性技术获得认证，不仅标志着公司实现了关键技术升级，更为环氧丙烷产业的绿色、低碳、可持续发展注入了强劲动力。


3.2. MTBE：下游以调和汽油为主，公司海外拓展顺利

MTBE是一种无色、透明、高辛烷值的液体，具有良好的化学稳定性和物理性能。其沸点为 $ 5 5. 2^{\circ} \mathrm{C} $ ，能与汽油按任意比例互溶，且几乎不溶于水。这些特性使得MTBE成为理想的汽油调和组分，可有效提高汽油的辛烷值，改善燃烧性能。

MTBE生产工艺主要有气分醚化、烯烃异构醚化、异丁烷脱氢、混合烷烃脱氢、 PO/MTBE联产等工艺，其中PO/MTBE联产工艺是目前行业内较为先进且具有显著竞争优势的生产技术。相较于传统单一的MTBE生产工艺，PO/MTBE联产工艺不仅能大幅提高装置的整体经济效益，降低单位产品的能耗和物耗，还能有效减少“三废”排放，符合国家绿色化工和可持续发展的产业政策要求。

图19：MTBE上下游产业链


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

2025年，国内MTBE产能快速增长，但国内汽油消费量表现整体较弱，MTBE的开工率受到压制，国内过剩产能持续向东南亚、中东等海外市场释放，出口量快速增长。

图20：中国MTBE产能、产量、开工率（万吨，%）


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所

图21：中国MTBE产量、表观消费量、进出口量（万吨）


数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所


从竞争格局来看，截至2025年底，中国约有500家MTBE供应商，供应商高度分散，且行业内小产能居多。按销售收入的口径，2025年中国MTBE的CR3仅 12%其中滨化集团排名第二。

图22：中国汽油表观消费量（万吨，%）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图23：2025年中国MTBE市场份额（按营收划分）


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

2026年3月起，受地缘冲突扰动，油价大幅攀升，且国内外成品油需求旺盛，带动 MTBE价格大幅上行。而后受到国家发改委成品油零售限价，调油厂调和利润倒挂，主动削减MTBE掺混比例，导致MTBE价格下滑。后续在MTBE中小厂商的数量多、盈利弱的情况下，MTBE行业的落后产能有望逐渐出清，迎来格局上的改善。

图24：MTBE价格、价差走势（元/吨）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

公司MTBE产能领先，具备港口优势、原料优势，开工率优于行业均值。截至2025年底，公司MTBE产能74.2万吨，在山东省位居前列，在成本控制和环保达标方面表现优异。公司与国内多家大型炼化企业和汽油调和商建立了长期稳定的合作关系，近年来更积极拓展海外市场，产品已成功进入东南亚、中东、南美、欧洲等地区。


1. 电子级氢氟酸业务：产品应用空间广阔，公司是国内 semi G5级氢氟酸的主要生产企业

国内semiG5级电子级氢氟酸是半导体及微电子制造中的核心湿电子化学品，其主要应用集中于集成电路等高科技产业中的清洗、蚀刻等关键技术环节。根据用途及纯度的不同，电子级氢氟酸可分为EL、UP、UPS、UPSS及UPSSS（semiG5级），其中UPSSS（semiG5级）为最高等级。半导体级产品迭代升级速度较快，对杂质离子与颗粒数量的管控标准更为严苛。

湿电子化学品，尤其是电子级氢氟酸行业，是中国政策支持的重点领域之一。2023年，工信部印发《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024年版）》，将湿电子化学品的重要类别，超高纯化学试剂明确列入其中；2024年，工信部印发《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027年）》，重点发展超净高纯氢氟酸。一系列国家政策的实施，为湿电子化学品行业的可持续发展营造了有利的政策环境。

国内semiG5级电子级氢氟酸行业集中度较高，公司市占率靠前，产品性能优异。截至2025年底，国内电子级氢氟酸生产企业约30家，而能生产semiG5级电子级氢氟酸的生产企业仅10家。截至2025年底，公司电子级氢氟酸设计产能6000吨，实际产量为6400吨，产能利用率超 100%，进一步凸显公司产品竞争力。在产品性能方面，公司产品纯度极高，关键杂质控制严格，展现出显著的性能优势：金属离子含量降低 30%，颗粒物降低 30%，核心性能指标使其达到国内领先水平。公司已向国内领先的半导体企业供应电子级氢氟酸产品，为高端芯片的国产化提供了材料支撑。

图25：2025年中国semiG5级电子级氢氟酸市场份额 （按营收划分）


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图26：公司 semi G5级电子级氢氟酸销量、平均售价（吨、元/吨）


数据来源：公司公告，东吴证券研究所


5. 盈利预测与投资评级

5.1. 关键假设与盈利预测

1) 烧碱：我国烧碱行业景气度已处于磨底状态，在这样的情况下，公司仍有较好的盈利水平，烧碱业务也一直是公司的盈利基石业务，公司装置持续高负荷运行。截至2025年底，公司烧碱产能61万吨，待2028年公司沾化基地20万吨技改扩产后，总产能预计达到81万吨，规模效应进一步提升。

2) 环氧丙烷：国内政策趋严，未达标的氯醇法产能将持续退出，而海外落后老产能已处于持续优化中，我们认为环氧丙烷的行业格局有望逐步优化，带动产品盈利上行。从公司的角度出发，2025年公司的石化业务才完全投产，有望随着石化行业反内卷政策，带动整个石化业务景气度反转。

3) MTBE：MTBE行业同样处于周期底部状态，部分高耗能、无原材料配套的中小企业已处于亏损甚至退出状态，未来行业集中度有望提升。从公司的角度出发，公司的PO/MTBE装置规模行业领先，且环保优势突出，无需进行整改。此外，公司持续推动MTBE产品在海外的销售，盈利能力有望持续改善。

4) 电子级氢氟酸：下游半导体领域对电子级氢氟酸的需求旺盛，公司在行业内产能靠前，议价能力有望提升，带动盈利水平改善。

综上，我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%。

表7：公司盈利预测拆分

业务分类

假设项

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

烧碱

营业收入(亿元)

21.4

20.0

22.1

22.5

22.9

27.5

营业收入yoy

-7%

10%

2%

2%

20%

毛利率

51%

51%

56%

54%

56%

58%

环氧丙烷

营业收入(亿元)

19.0

18.0

34.1

37.5

38.2

39.0

营业收入yoy

-5%

89%

10%

2%

2%

毛利率

-0.01%

-4%

-1.0%

4%

5%

6%

MTBE

营业收入(亿元)

36.2

38.0

38.7

39.5

营业收入yoy

5%

2%

2%

毛利率

-2%

0%

1%

2%

电子级氢氟酸

营业收入(亿元)

0.4

0.5

0.6

0.6

0.7

0.7

营业收入yoy

11%

40%

2%

2%

2%

毛利率

-28%

-29%

-2%

5%

10%

10%

其他

营业收入(亿元)

32.2

63.8

55.4

58.2

61.1

64.2

营业收入yoy

98%

-13%

5%

5%

5%

毛利率

6%

-3%

7%

8%

10%

12%

合计

营业收入(亿元)

73.1

102.3

148.4

156.8

161.7

170.9

营业收入yoy

40%

45%

6%

3%

6%

毛利率

18%

7%

10%

12%

13%

16%

数据来源：Wind，东吴证券研究所


5.2. 估值与评级

公司是国内氯碱、环氧丙烷行业的领先企业，并基于电子级氢氟酸逐步开拓新材料业务。作为参照，我们选取了中泰化学、万华化学、齐翔腾达、多氟多作为可比公司，分别为氯碱、环氧丙烷、MTBE、电子级氢氟酸的行业龙头，适合进行横向对比。

截至2026年7月17日，可比公司2026-2028年PE均值为16.3、11.7、9.6倍，公司2026-2028年PE为16.8、13.1、9.1倍，2026-2028年的估值水平与可比公司均值较为一致。相比于可比公司，滨化股份是唯一实现A+H两地上市的企业，可对接更广范围国际资金，为公司项目扩建、新材料布局项目提供支撑。从公司各业务发展情况来看，公司已经实现“盐-电-氯”全产业链一体化布局，传统氯碱主业盈利能力优异，并有沾化基地20万吨烧碱产能在建，具备成长性；C3/C4业务在2025年全面达产后，有望在国内化工行业反内卷的情况下，景气度实现底部反转，盈利弹性可期；湿电子化学品等新材料业务的产品矩阵继续丰富，为公司带来远期成长。首次覆盖给予“买入”评级。

表8：可比上市公司相对估值（参考2026年7月17日收盘价）

代码

公司名称

股价(人民币)

总市值(亿人民币)

归母净利润(亿人民币)

PE(倍)

PB(MRQ)(倍)

2025A

2026E

2027E

2028E

2025A

2026E

2027E

2028E

2026E

002092.SZ

中泰化学

4.2

109

(3)

5

8

10

-

21

14

11

0.5

600309.SH

万华化学*

70.0

2193

125

170

184

184

18

13

12

12

2.0

002408.SZ

齐翔腾达

4.7

134

(6)

9

16

22

-

15

8

6

1.2

002407.SZ

多氟多

31.2

372

2.1

23

28

37

175

16

13

10

4.4

行业平均

-

16.3

11.7

9.6

2.0

601678.SH

滨化股份*

5.2

125

2.3

7

10

14

55

16.8

13.1

9.1

0.9

数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：标*为内部预测，其余为2026年7月17日的Wind一致预期；负值展示为“-”

6. 风险提示

1) 市场竞争加剧风险：氯碱、环氧丙烷、MTBE等行业仍有较多规划中的产能，若新增产能陆续投放，将加剧行业的过剩格局，使得产品盈利水平缩窄。

2) 宏观经济下行风险：若地产等传统行业整体需求表现较弱，相应地对氯碱、环氧丙烷等基础化工品的需求也会较弱，导致产品价格与盈利空间承压。若汽车、消费电子行业景气度走低，叠加汽油消费不及预期，也会造成 MTBE、电子级氢氟酸需求偏弱。

3) 原材料价格大幅波动风险：公司原材料主要为液化石油气（主要成分为丙烷、丁烷）、原盐等，其价格受国际原油价格、地缘政治及全球供需格局影响较大。若原材料价格剧烈波动而产品价格传导不畅，可能导致公司盈利承压。

4) 股价波动相关风险：截至2025年底，公司拥有6000吨电子级氢氟酸产能，是晶圆制造刚需的湿电子化学品。若半导体需求景气下行，可能引发公司股价波动。


滨化股份三大财务预测表

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

5,086

4,478

4,577

5,497

货币资金及交易性金融资产

2,378

1,278

1,393

2,274

经营性应收款项

1,046

1,515

1,419

1,441

存货

1,357

1,392

1,477

1,477

合同资产

0

0

0

0

其他流动资产

305

292

289

304

非流动资产

19,174

20,604

20,932

21,161

长期股权投资

2,185

2,185

2,185

2,185

固定资产及使用权资产

13,880

14,638

14,447

14,270

在建工程

473

1,178

1,743

2,194

无形资产

1,246

1,201

1,156

1,110

商誉

46

46

46

46

长期待摊费用

34

34

34

34

其他非流动资产

1,310

1,322

1,322

1,322

资产总计

24,259

25,082

25,509

26,659

流动负债

7,304

8,224

7,936

8,055

短期借款及一年内到期的非流动负债

4,499

4,763

4,763

4,763

经营性应付款项

1,938

1,880

1,874

1,992

合同负债

139

181

185

184

其他流动负债

728

1,401

1,115

1,116

非流动负债

4,803

4,797

4,797

4,797

长期借款

4,218

4,218

4,218

4,218

应付债券

0

0

0

0

租赁负债

279

279

279

279

其他非流动负债

305

300

300

300

负债合计

12,107

13,021

12,734

12,852

归属母公司股东权益

11,521

11,419

12,134

13,165

少数股东权益

632

642

641

642

所有者权益合计

12,153

12,061

12,775

13,806

负债和股东权益

24,259

25,082

25,509

26,659

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

14,836

15,681

16,169

17,089

营业成本(含金融类)

13,305

13,847

14,036

14,402

税金及附加

108

159

146

151

销售费用

26

41

36

38

管理费用

450

470

485

513

研发费用

173

171

185

194

财务费用

357

192

208

206

加:其他收益

12

13

13

14

投资净收益

(72)

157

162

171

公允价值变动

4

0

0

0

减值损失

(51)

(50)

(50)

(50)

资产处置收益

26

41

18

31

营业利润

336

960

1,214

1,751

营业外净收支

7

7

7

11

利润总额

343

967

1,221

1,763

减:所得税

120

213

269

388

净利润

223

754

952

1,375

减:少数股东损益

(3)

10

0

0

归属母公司净利润

225

745

952

1,375

每股收益-最新股本摊薄(元)

0.09

0.31

0.40

0.57

EBIT

735

1,159

1,429

1,969

EBITDA

1,873

2,690

3,051

3,689

毛利率(%)

10.32

11.69

13.19

15.72

归母净利率(%)

1.52

4.75

5.89

8.04

收入增长率(%)

45.06

5.69

3.11

5.69

归母净利润增长率(%)

2.75

230.55

27.89

44.34

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

2,865

2,553

2,394

3,238

投资活动现金流

(727)

(2,840)

(1,814)

(1,787)

筹资活动现金流

(891)

(140)

(465)

(571)

现金净增加额

1,226

(437)

115

881

折旧和摊销

1,138

1,531

1,622

1,720

资本开支

(811)

(2,953)

(1,976)

(1,958)

营运资本变动

1,124

164

(272)

79

重要财务与估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

每股净资产(元)

5.60

4.74

5.04

5.46

最新发行在外股份(百万股)

2,409

2,409

2,409

2,409

ROIC(%)

2.29

4.26

5.14

6.81

ROE-摊薄(%)

1.96

6.52

7.85

10.44

资产负债率(%)

49.90

51.91

49.92

48.21

P/E(现价&最新股本摊薄)

55.50

16.79

13.13

9.10

P/B(现价)

0.93

1.09

1.03

0.95

数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。


免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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