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蓝海市场开花，眼科领域步入收获期

事件

2026年6月，恒瑞医药环孢素滴眼液IV（恒宜 $ ^{\circled{2}} $）获NMPA批准上市，用于治疗干眼所致的泪液生成减少。作为中国首个且唯一 0.1%无水环孢素滴眼液，该产品带来多重治疗优势，有望引领临床用药迭代。随着多款创新产品陆续获批上市，公司的眼科布局正在步入收获期。

经营分析

干眼症市场为广阔蓝海，临床需求亟待满足。我国干眼症患病人群超3.6亿，是眼科门诊的第一常见病。近年来，随着临床治疗思路正从症状缓解向病因干预转型，领域内的创新制剂的需求日益提升，有望催生药物市场规模的快速增长。

公司新品具备极佳的临床疗效与安全性，有望引领临床用药迭代。恒宜基于全球首个无水药物递送技术平台EyeSol研发，生物利用度较传统制剂显著提升17.6倍。其独特优势在于单药治疗最快15天即可起效，用药周期缩短了2/3，且眼部刺激发生率仅为 $4.9\%$ ，远低于传统同类产品。这种“强抗炎+抗蒸发”的双重作用机制极大地改善了患者的使用舒适度与依从性，展现出强劲的大单品潜力。眼科领域的产品矩阵日益丰富，有望成为新增长极。公司此前已通过地夸磷索钠和他氟前列素等首仿产品积累了成熟的眼科商业化经验；而全氟己基辛烷（恒沁 $ ^{\circled{2}} $ ）与环孢素滴眼液IV（恒宜 $ ^{\circled{2}} $ ）则形成了机制互补的干眼症创新药联合双引擎。此外，用于延缓儿童近视进展的硫酸阿托品滴眼液上市申请已获得受理，预计2026年下半年获批。眼科板块多点开花，有望逐步成为恒瑞医药除肿瘤、代谢、自身免疫等管线外的全新业绩增长极。

盈利预测、估值与评级

公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到BD首付款确认节奏，调整26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元（原预测99/118/142亿元）。维持“买入”评级。

风险提示

医药组

研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。

分析师：甘坛焕（执业S1130525060003）

gantanhuan@gjzq.com.cn

分析师：姜铸轩（执业S1130525070015）

市价（人民币）：55.99元

jiangzhuxuan@gjzq.com.cn

相关报告：

1. 《恒瑞医药点评：业绩稳健增长，研发成果密集兑现》，2026.4.22

1. 《恒瑞医药点评：业绩稳健增长，出海布局迎来收获期》，2026.3.27

1. 《恒瑞医药公司点评：业绩稳健增长，国际化进程提速》，2025.10.28


公司基本情况（人民币）

项目

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

27,985

31,629

35,202

40,356

47,053

营业收入增长率

22.63%

13.02%

11.30%

14.64%

16.59%

归母净利润(百万元)

6,337

7,711

8,666

10,405

12,505

归母净利润增长率

47.28%

21.69%

12.38%

20.08%

20.18%

摊薄每股收益(元)

0.993

1.162

1.306

1.568

1.884

每股经营性现金流净额

1.16

1.69

0.90

1.51

1.78

ROE(归属母公司)(摊薄)

13.92%

12.58%

12.67%

13.94%

15.22%

P/E

46.21

51.27

44.04

36.68

30.52

P/B

6.43

6.45

5.58

5.11

4.65

来源：公司年报、国金证券研究所


恒瑞医药：蓝海市场开花，眼科领域步入收获期

干眼症新品获批上市，眼科领域布局持续夯实

2026年6月23日，公司引进的环孢素滴眼液（IV）（恒宜 $ ^{\circled{2}} $）正式获得国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，成为中国首个且唯一 0.1%无水环孢素滴眼液，适应症为用于治疗干眼所致的泪液生成减少的患者，以改善干眼的体征。该产品原创技术来自于德国Novaliq GmbH公司。2019年，公司与德国Novaliq GmbH公司达成独家合作，获得该产品在中国的独家开发与商业化权利。截至目前，公司对该项目的累计研发投入约1.026亿元。

环孢素作为免疫抑制剂，是眼科领域的重要工具用药。环孢素作为高效、选择性的免疫抑制剂，作用机制为：通过与T细胞内的亲环素（Cyclophilin）结合，选择性抑制T淋巴细胞的活化与增殖，从而阻断NF-AT信号通路，下调IL-2、TNF- $ \alpha $等多种促炎细胞因子的转录与释放。该免疫抑制效应可有效保护结膜杯状细胞、泪腺腺泡细胞及角膜上皮细胞免受炎症损伤，促进内源性泪液分泌和眼表稳态修复。

恒宜在制剂层面迎来创新，进一步提高临床应用价值。该产品采用全氟丁基戊烷（F4H5）作为无水递送系统，实现了技术与疗效的双重突破。一方面，该无水制剂使环孢素的生物利用度较传统水基 0.05%制剂显著提升17.6倍，增强药物的角膜渗透与驻留；另一方面，载体F4H5本身具有抑制泪液蒸发、透气携氧及促进角膜上皮修复的独立治疗功效。由此，公司的环孢素滴眼液（IV）达成了药物活性成分与功能型递送载体的协同治疗效应，代表了干眼症治疗从单一抗炎向多靶点、病因干预迈进的创新方向。

图表1：环孢素介导T细胞免疫抑制，为眼科抗炎的常用药


来源：《Ciclosporin and the cat: Current understanding and review of clinical use》，国金证券研究所

干眼症为百亿级蓝海市场，临床需求亟待满足

干眼症为高发慢性眼病，免疫炎症为核心机制。据《中国干眼临床诊疗专家共识（2024年）》，干眼症被定义为一种有多因素引起的慢性炎症性眼表疾病，核心特征为泪膜稳态及眼表炎症反应。我国干眼患病率为 21%~52%。2020年爱尔眼科发布的《国人干眼多中心大数据报告》显示，患者总数约3.6亿，年增速约 10%，是眼科门诊的第一常见病。从人群特征看，18-35岁人群患病率高达 63%，呈现显著年轻化趋势，且干眼严重程度随年龄增加而上升。总体而言，干眼症病因机制复杂，临床需求极为广泛。

治疗格局正从症状缓解向病因干预转型，创新制剂的需求日益提升。干眼症的治疗原则强调病因导向与个体化分层治疗，需根据患者类型及严重程度制定差异化管理方案。传统方案以人工泪液为主，主要发挥物理润滑与补水作用，优先适用于可逆的轻、中度干眼。然而，严重干眼病因复杂且多数不可逆，抗炎治疗因此彰显出独特临床价值。作为免疫抑制剂的环孢素已被证实可有效阻断干眼的炎症恶性循环，成为中重度干眼的一线治疗药物之一。竞争格局方面，国内环孢素干眼赛道近年来由兴齐眼药独家垄断，其产品2025年销售额约6亿元。恒瑞环孢素滴眼液（IV）的获批有望加速抗炎治疗渗透率的提升，为患者提供更多优质治疗选择。

干眼症治疗需求有望催生高增速临床用药市场。据弗若斯特沙利文数据，全球干眼药市场规模从37亿美元增长至41亿美元（CAGR约为 3.2%），预计2025年和2030年全球干眼药市场规模将分别达到66亿美元和132亿美元。其中，中国干眼症药物市场规模近年


来尤其呈现出更加迅速的增长态势，从2016年的19亿元增长到2020年的30亿元 （CAGR约为 3.2%），预计2025年约69亿元（CAGR约 18.2%），预计2030年达180亿元（CAGR约 21.2%）。驱动因素多重，包括需求端干眼患病率持续攀升、诊疗率提升，政策端医保扩容，以及治疗理念从“人工泪液”向“抗炎病因干预”的范式切换，创新药渗透率的提升有望驱动市场持续扩容。

图表2：全球干眼药市场规模


来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所

图表3：中国干眼药市场规模


来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所

创新技术驱动，环孢素滴眼液IV在多维度带来差异化突破

环孢素滴眼液（IV）是基于全球首个无水药物递送技术平台 EyeSol研发的创新制剂，由恒瑞医药从德国 Novaliq 公司引进。该产品（CyclASol）已于2023年获FDA批准在美国上市，系全球首个获批“治疗干眼症症状和体征”适应症的环孢素滴眼液。2026年获中国 NMPA批准上市，是国内首个且唯一 0.1%无水环孢素滴眼液。

该产品在全球关键性ESSENCE-2研究（III期/834例）显示出多重治疗优势：

体征显著改善：治疗第2周，环孢素组总角膜荧光素染色（tCFS）评分改善优于对照组（试验组-3.5vs对照组-3.0，P=0.002）；第29天时，差异持续扩大，体征表现为显著改善（试验组-4.0vs对照组-3.6，P<0.001）。

症状应答明确：眼干程度VAS评分虽未达主要终点统计学差异，但应答者（tCFS改善≥3分）在眼干（P=0.007）和视力模糊（P=0.03）等多种症状上显著优于非应答者，提示体征改善与症状获益的高度关联性。

长期管理优势：ESSENCE-2 OLE 52 周延长研究 80%患者治疗4周即达 tCFS≥3分改善，且持续应答至12个月，依从性高达 92.5%，充分验证其适合干眼慢病长期管理的特性。

图表4：29天治疗期内，患者的tCFS评分（A）和VAS评分（B）




来源：《Efficacy and Safety of a Water-Free Topical Cyclosporine, 0.1%, Solution for the Treatment of Moderate to Severe Dry Eye Disease》，国金证券研究所

本次境内获批基于SHR8028-301研究，一项由北京大学第三医院洪晶教授团队牵头开展的随机、双盲、赋形剂平行对照的III期临床研究。入组206例中重度干眼患者（1:1随机分配至环孢素组或载体组），每日给药两次，治疗周期29天。核心结果包括：

体征修复迅速且显著：治疗第15天起，环孢素组tCFS评分即显著优于对照组（试验组-4.0vs对照组-2.8，P=0.008）；第29天差异持续扩大（试验组-4.8vs对照组-3.0， P<0.0001），验证了快速且持续的角膜修复作用。

症状改善趋势一致：眼干程度VAS评分未显示组间差异（P=0.17），与全球ESSENCE-2研究结论一致，在改善客观体征方面优势更为突出。

安全性优势凸显：未观察到味觉障碍、头痛等传统环孢素滴眼液常见的特异性非眼部不良反应，整体耐受性良好。

图表5：29天治疗期内，患者的tCFS评分（A）和VAS评分（B）



来源：《Water-Free Cyclosporine Ophthalmic Solution vs Vehicle for Dry Eye Disease》，国金证券研究所

恒宜 $ \textcircled{2} $（环孢素滴眼液IV）的核心竞争力在于其“补脂+强抗炎”的双重作用机制，这一创新设计直击传统水基环孢素滴眼液（Ⅱ）起效慢、刺激强、依从差、需联用人工泪液等临床痛点，实现了对传统水基环孢素制剂的代际超越。其优势可系统概括为以下四个维度：

起效速度提升1倍，用药周期缩短2/3。中国III期研究（SHR8028-301）显示，本品单药治疗起效时间最快15天，起效速度较传统水基环孢素滴眼液（Ⅱ）的28天提升近一倍。在用药周期上，本品III期研究仅1个月即达主要疗效终点，较对照药常规3个月的用药周期缩短2/3，有望显著提升患者治疗依从性与临床转归效率。

舒适度突破性提升，眼部刺激同类最低。凭借无水、无防腐剂、无表面活性剂的制剂特性，该产品眼部刺激症状发生率仅 4.9% ，远低于环孢素滴眼液（Ⅱ）的 17% 及利非司特滴眼液的 54.3%。同时，其赋形剂全氟丁基戊烷屈光指数接近水，滴眼后无视觉干扰，显著改善患者用药体验。

疗效深度与强度全面领先。在与环孢素滴眼液（Ⅱ）原研药的头对头临床研究中，环孢素滴眼液IV治疗1个月的角膜染色降幅（-1.88）显著优于对照药治疗1个月（-0.85， P=0.01）及3个月（-1.17，P=0.03）的结果。同时，传统环孢素（Ⅱ）在临床中需 100%联用人工泪液，环孢素滴眼液IV单药即可起效，无需联用人工泪液，为患者精简用药方案提供了可能。

卫生经济学优势明确。本品单药治疗方案可节约人工泪液的联合使用，加之用药周期大幅缩短，有望从药品费用和诊疗管理两个维度节约医保基金支出。此外，无水制剂无需防腐剂，可常温保存，多剂量包装使用便利，临床管理无额外负担。

综合而言，作为在干眼症领域定位独特的复方油性环孢素滴眼液，公司产品兼具技术领先性与临床差异化，在干眼症抗炎治疗领域具备大单品潜力。



图表6：环孢素滴眼液IV与参照药/同类产品相比优势

通用名

本品:环孢素滴眼液(IV)

环孢素滴眼液(II)

利非司特滴眼液

国内III期用药方案

单药

联用人工泪液

单药

起效时间

15天1

1个月2

15天3

III期用药周期

1个月1

3个月2

3个月3

眼部刺激症状

4.9%4

17%5

54.3%6

来源：恒瑞公司医保申报资料，国金证券研究所

图表7：环孢素滴眼液IV眼部刺激同类最低


来源：恒瑞公司医保申报资料，国金证券研究所

图表8：环孢素滴眼液IV与与环孢素滴眼液（Ⅱ）对比优势

药品

本品:环孢素滴眼液(IV)1,a

环孢素滴眼液(II)2,b

本品优势

复方，节约人工泪液

起效速度提升1倍

用药周期缩短2/3

用药方案

单药

100%联用人工泪液

起效时间

15天

28天

角膜染色较基线降幅

(用药时间)

-4.8*(29天)

-2.86*(28天)

-5.25*(84天)

应答率

(用药时间)

78.6%*(29天)

23.5%(28天)

70.6%*(84天)

说明：角膜染色代表角膜损伤程度，是最具临床意义的客观体征指标。本品基线干眼更严重，中位角膜染色12分vs.7分（总分15，越高越重）

来源：恒瑞公司医保申报资料，国金证券研究所

干眼症用药市场为广阔蓝海，新品有望引领市场持续扩容

随着公司新品获批，国内干眼症用药格局正在迎来重塑。此前，兴齐眼药的 0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ）（商品名：兹润 $ ^{\circled{2}} $）作为国内首款且唯一获批治疗干眼的环孢素处方药，于2020年获批上市、2021年纳入国家医保目录，放量持续增长，2025年全终端医院市场和实体药店的销售额分别达到5.95亿元、1803.68万元，分别同比增长 30.20%、21.62%。其他获批产品中，参天与众生药业环孢素滴眼液（Ⅲ）适应症为儿童青少年严重性春季角结膜炎 （VKC），华北制药的环孢素滴眼液则主要用于预防和治疗眼角膜移植术后的免疫排斥反应，属于不同的眼表疾病领域，干眼症领域的环孢素产品选择长期匮乏。随着公司新品获批，市场有望迎来进一步扩容。

图表9：国内环孢素滴眼液主要产品优势对比

企业

时间

通用名

注册分类

适应症

技术特点及优势

恒瑞医药

2026年6月

环孢素滴眼液IV(恒宜®)

进口引进

干眼症

0.1%无水制剂，EyeSol®平台，生物利用度提高18倍

兴齐眼药

2020年6月

环孢素滴眼液II(兹润®)

仿制药

干眼症

0.05%微乳制剂，Ailic-Tech专利技术平台

参天制药

2022年4月

环孢素滴眼液III(维卡思®)

进口原研

用于治疗4岁及以上儿童和青少年的严重性春季角结膜炎

水包油型阳离子纳米乳剂，不含防腐剂，

众生药业

2025年6月

环孢素滴眼液III(洁眸仕®)

国内首仿

严重性春季角结膜炎(VKC)

阳离子型水包油纳米乳剂

华北制药

2007年

环孢素滴眼液

国产新药

用于预防和治疗眼角膜移植术后恢复后后足

国内首个环孢素眼用制剂

来源：各公司官网，各产品药品说明书，各公司医保申报资料，国金证券研究所

技术代际领先，恒瑞环孢素滴眼液IV有望推动市场增速提高。相比传统水基制剂，恒瑞环孢素滴眼液IV的独特优势在于无水制剂，从源头规避了水基滴眼液的多重局限，包括环孢素水溶性差需借助表面活性剂或防腐剂（可能引发眼表刺激与损伤）、且生物利用度低（易随泪液流失）等。基于此，环孢素滴眼液IV提升生物利用度17.6倍，在药物效果方面显


著提升。此外，无水体系无需防腐剂，避免了水基产品可能出现的眼部刺激感和防腐剂相关不良反应。此外，在临床临床证据强度方面，恒瑞的中国临床试验提供了高等级的循证医学证据，带来明确的放量潜力与市场扩容空间。

公司眼科产品矩阵：从仿制药到创新药的跨越，多点布局蓝海市场

公司在眼科领域构建了覆盖干眼症、青光眼、儿童近视防控等多适应症的产品矩阵，实现了从仿制药到创新药的战略升维，随着新品陆续获批，眼科业务正步入全面收获期。

干眼症仿制药业务成熟，积累眼科商业化经验。公司于2021年11月获得他氟前列素滴眼液的国内首仿，用于治疗青光眼，打破了此前参天制药独家进口的垄断格局。公司于2022年5月上市多剂量地夸磷索钠滴眼液（国内首仿），后续2023年9月单剂量（不含防腐剂）剂型进一步获批，该产品通过促进含有水分及黏蛋白的泪液分泌，适用于经诊断为伴随泪液异常的角结膜上皮损伤的干眼患者。两款仿制药的成功上市，夯实了恒瑞眼科产品的注册与商业化能力，同时在临床端建立了医生与患者的品牌认知，为后续高端创新药的入院推广奠定了渠道基础。

干眼症创新药新晋上市，抗炎+抗蒸发双引擎驱动。2025年6月，公司获批上市的全氟己基辛烷滴眼液（商品名：恒沁 $ ^{\circled{2}} $）系目前全球唯一一款专门用于治疗睑板腺功能障碍（MGD）相关干眼的药品。为半氟烷类惰性液体，可补充非极性油脂成分，增加泪膜脂质层厚度，稳定泪膜，同时融解睑板腺开口阻塞物，改善睑酯分泌。今年最新获批上市的环孢素滴眼液（IV）则用于治疗有炎症的干眼患者，解决泪液生成不足的问题，这些患者以中重度干眼患者为主。两款产品存在明确的机制互补性，对于临床上常见的混合型干眼患者（既有 MGD导致蒸发过强，又合并眼表炎症），这两款产品的联合治疗可覆盖多重病因，为患者带来综合性获益。恒瑞医药通过这一组合，实现了对干眼症主要发病路径的全面覆盖，构建了难以被单一产品复制的竞争壁垒。

图表10：恒瑞干眼症产品均已经入商业化收获期

恒沁®（全氟己基辛烷）

恒宜®（环孢素滴眼液IV）

针对病因

泪液蒸发过强（脂质层缺失）

泪液生成不足（眼表炎症）

核心患者群

睑板腺功能障碍（MGD）相关干眼，占干眼人群69%-86%

中重度干眼伴眼表炎症的患者

作用靶点

物理性补充脂质层+疏通睑板腺

免疫抑制（抑制T细胞活化）

起效机制

即刻形成保护膜，抑制蒸发

调节免疫微环境，修复眼表

来源：公司官网，公司医保申报资料，国金证券研究所

硫酸阿托品滴眼液获受理，儿童近视防控新赛道布局。2025年2月，恒瑞硫酸阿托品滴眼液（HR19034）上市申请获受理，用于延缓6至12岁儿童近视进展。据中华人民共和国国家卫生健康委员会数据，2020年国内儿童青少年近视患病率达 52.7%其中6岁儿童为 14.3%小学生为 35.6%。恒瑞核心优势在于：（1）院内销售网络成熟，覆盖全国数千家医院，具备快速准入能力；（2）单剂量无防腐剂制剂契合儿童长期用药安全需求。随着多款眼科产品获批，公司的眼科产品矩阵持续夯实。

风险提示

研发临床不及预期风险

公司在靶向药、ADC、心血管用药等前沿领域布局了庞大的在研管线。新药研发具有高投入、长周期、高风险的特征。若关键候选药物在临床试验中未达到主要疗效终点，或因安全性问题导致临床暂停、审批延期，将直接面临前期研发费用无法收回的风险，进而影响后续创新药接力上市的节奏。

海外授权兑现不及预期风险

近年来，公司通过多项对外合作积极推进出海进程，海外首付款及后续里程碑付款已成为其业绩增长的重要驱动力。海外授权的后续兑现高度依赖于合作伙伴的临床开发进度与海外监管审批。若合作方发生战略调整，或在海外临床中遇阻、未能顺利实现商业化销售，将导致后续里程碑款项及销售分成无法兑现，进而对公司国际化估值溢价造成冲击。

国内控费力度超预期风险

随着国家医保谈判的常态化推进和医保控费政策的持续深化，公司产品或面临降价压力。


若产品降价幅度超出市场预期，或者新版医保目录的谈判或执行环节未能达到预期，将压缩公司核心品种的利润空间。

汇兑损益风险

伴随公司海外授权业务的增加以及跨国临床研发投入的扩大，公司以美元等外币结算的跨境资金往来频率有所提升。在外汇市场波动加剧的背景下，汇率的剧烈起伏或将通过汇兑损益对公司的净利润指标带来非经营性扰动，增加财务报表的波动性和不确定性。



附录：三张报表预测摘要

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营业务收入

22,820

27,985

31,629

35,202

40,356

47,053

增长率

22.6%

13.0%

11.3%

14.6%

16.6%

主营业务成本

-3,525

-3,848

-4,363

-4,749

-5,323

-6,065

%销售收入

15.4%

13.8%

13.8%

13.5%

13.2%

12.9%

毛利

19,295

24,136

27,267

30,454

35,033

40,988

%销售收入

84.6%

86.2%

86.2%

86.5%

86.8%

87.1%

营业税金及附加

-219

-258

-264

-176

-202

-235

%销售收入

1.0%

0.9%

0.8%

0.5%

0.5%

0.5%

销售费用

-7,577

-8,336

-9,106

-9,857

-11,098

-12,704

%销售收入

33.2%

29.8%

28.8%

28.0%

27.5%

27.0%

管理费用

-2,417

-2,556

-2,806

-3,168

-3,632

-4,235

%销售收入

10.6%

9.1%

8.9%

9.0%

9.0%

9.0%

研发费用

-4,954

-6,583

-6,961

-7,833

-8,777

-10,234

%销售收入

21.7%

23.5%

22.0%

22.3%

21.8%

21.8%

息税前利润(EBIT)

4,127

6,404

8,129

9,420

11,324

13,579

%销售收入

18.1%

22.9%

25.7%

26.8%

28.1%

28.9%

财务费用

478

573

407

391

287

253

%销售收入

-2.1%

-2.0%

-1.3%

-1.1%

-0.7%

-0.5%

资产减值损失

-90

-4

-111

-56

-7

-9

公允价值变动收益

-58

109

174

0

0

0

投资收益

-49

4

-80

0

0

0

%税前利润

n.a

0.1%

n.a

0.0%

0.0%

0.0%

营业利润

4,910

7,491

8,990

9,755

11,604

13,824

营业利润率

21.5%

26.8%

28.4%

27.7%

28.8%

29.4%

营业外收支

-243

-321

-282

0

0

0

税前利润

4,667

7,170

8,708

9,755

11,604

13,824

利润率

20.5%

25.6%

27.5%

27.7%

28.8%

29.4%

所得税

-389

-833

-991

-1,090

-1,199

-1,319

所得税率

8.3%

11.6%

11.4%

11.2%

10.3%

9.5%

净利润

4,278

6,337

7,717

8,666

10,405

12,505

少数股东损益

-25

0

6

0

0

0

归属于母公司的净利润

4,302

6,337

7,711

8,666

10,405

12,505

净利率

18.9%

22.6%

24.4%

24.6%

25.8%

26.6%

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

4,278

6,337

7,717

8,666

10,405

12,505

少数股东损益

-25

0

6

0

0

0

非现金支出

884

874

1,053

879

878

931

非经营收益

-54

-158

-146

666

1

1

营运资金变动

2,536

369

2,611

-4,251

-1,284

-1,623

经营活动现金净流

7,644

7,423

11,235

5,959

10,001

11,813

资本开支

-1,464

-1,947

-2,943

-590

-1,910

-2,111

投资

2,590

-17

151

-50

-55

-61

其他

96

53

51

0

0

0

投资活动现金净流

1,222

-1,912

-2,741

-640

-1,965

-2,171

股权募资

0

0

10,352

1,929

0

0

债权募资

-1,260

0

-4

-1,572

0

0

其他

-1,884

-1,551

-2,566

-3,468

-4,163

-5,003

筹资活动现金净流

-3,144

-1,551

7,782

-3,111

-4,163

-5,003

现金净流量

5,734

3,968

15,916

2,208

3,872

4,640

来源：公司年报、国金证券研究所

资产负债表(人民币百万元)

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

20,746

24,816

40,955

43,150

47,014

51,647

应收款项

6,573

6,226

5,938

7,314

8,385

9,777

存货

2,314

2,417

2,878

2,741

3,073

3,501

其他流动资产

1,654

1,856

1,719

2,628

2,980

3,407

流动资产

31,287

35,315

51,490

55,834

61,452

68,332

%总资产

71.5%

70.4%

73.7%

76.2%

76.9%

77.6%

长期投资

1,451

1,732

2,030

2,080

2,135

2,195

固定资产

6,552

6,819

7,837

7,919

8,044

8,215

%总资产

15.0%

13.6%

11.2%

10.8%

10.1%

9.3%

无形资产

3,712

5,305

7,047

7,347

8,264

9,285

非流动资产

12,497

14,821

18,377

17,413

18,507

19,756

%总资产

28.5%

29.6%

26.3%

23.8%

23.1%

22.4%

资产总计

43,785

50,136

69,867

73,247

79,959

88,088

短期借款

0

41

31

0

0

0

应付款项

2,119

2,997

3,610

3,374

3,789

4,336

其他流动负债

435

595

2,728

917

980

1,065

流动负债

2,554

3,634

6,369

4,292

4,769

5,401

长期贷款

0

0

0

0

0

0

其他长期负债

198

412

1,701

30

21

15

负债

2,751

4,045

8,070

4,322

4,791

5,416

普通股股东权益

40,466

45,520

61,272

68,401

74,644

82,147

其中：股本

6,379

6,379

6,637

6,637

6,637

6,637

未分配利润

28,803

33,866

40,173

45,373

51,616

59,119

少数股东权益

567

570

525

525

525

525

负债股东权益合计

43,785

50,136

69,867

73,247

79,959

88,088

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标

每股收益

0.674

0.993

1.162

1.306

1.568

1.884

每股净资产

6.344

7.136

9.232

10.306

11.246

12.377

每股经营现金净流

1.198

1.164

1.693

0.898

1.507

1.780

每股股利

0.200

0.200

0.200

0.522

0.627

0.754

回报率

净资产收益率

10.63%

13.92%

12.58%

12.67%

13.94%

15.22%

总资产收益率

9.83%

12.64%

11.04%

11.83%

13.01%

14.20%

投入资本收益率

9.20%

12.24%

11.63%

12.14%

13.51%

14.86%

增长率

主营业务收入增长率

7.26%

22.63%

13.02%

11.30%

14.64%

16.59%

EBIT增长率

35.00%

55.16%

26.94%

15.88%

20.21%

19.92%

净利润增长率

10.14%

47.28%

21.69%

12.38%

20.08%

20.18%

总资产增长率

3.38%

14.51%

39.36%

4.84%

9.16%

10.17%

资产管理能力

应收账款周转天数

88.7

65.9

58.1

60.0

60.0

60.0

存货周转天数

246.7

224.4

221.5

215.0

215.0

215.0

应付账款周转天数

142.7

153.5

177.3

150.0

150.0

150.0

固定资产周转天数

87.2

66.9

67.3

56.1

45.1

35.3

偿债能力

净负债/股东权益

-50.80%

-54.35%

-66.41%

-62.77%

-62.70%

-62.61%

EBIT利息保障倍数

-8.6

-11.2

-20.0

-24.1

-39.5

-53.7

资产负债率

6.28%

8.07%

11.55%

5.90%

5.99%

6.15%



市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

4

11

26

51

83

增持

0

2

3

5

1

中性

1

1

1

1

1

减持

0

0

0

0

0

评分

1.40

1.29

1.17

1.12

1.04

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1. 00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

1. 01~4.0=减持



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