1中邮证券点评中金公司换股吸收合并东兴、信达证券获受理事件，维持行业“中性”评级。
2研报指出审批周期或因同业竞争重构拉长至1年以上，但信达AMC资源有望拉动合并后ROE提升1-2个百分点。
3建议优先关注东兴证券（PB 1.5倍，换股价16.05元）及信达证券（换股价19.11元），认为被合并方在短期交易窗口内股价弹性与安全边际优于存续主体中金公司。
中邮证券_证券Ⅱ：中金三券商合并点评：审核变量与结构性机会_20260717.pdf
摘要
文本
中性|维持
行业基本情况
收盘点位 6426.53
52周最高 7730.11
52周最低 5708.83
行业相对指数表现（相对值）
资料来源：聚源，中邮证券研究所
研究所
分析师：王泽军
SAC 登记编号：S1340525110003
Email:wangzejun@cnpsec.com
近期研究报告
《20260713-业绩预告验证行业高景气》-2026.07.13
中金三券商合并点评：审核变量与结构性机会
事件回顾
7月14日晚间中金公司公告，证监会已正式受理其换股吸收合并东兴证券、信达证券的行政许可申请，项目进入核心审核阶段，推进节奏远超行业常规水平。
投资要点
当前市场主流解读多聚焦规模效应与政策支持，有三个关键判断尚未被充分定价：
1、同业竞争是最可能拖慢审批的隐性变量
三家在投行、资管、财富管理等核心业务线存在深度重叠，绝非简单合并就能消弭内部竞争。过往券商并购常用的“核心业务剥离” “经营区域划分”方案，完全不适用于本次打造航母级头部券商的目标一一剥离任何一方的核心业务都直接违背做大做强的初衷，而投行、资管这类全国性展业的业务，根本无法按地域切割隔离。
当前唯一可行的落地路径，只能是对现有组织架构、客户体系进行彻底重构，把中金定位为服务大型央企、头部机构的高端品牌，将东兴、信达的相关业务整合为服务中小企业与下沉零售市场的专属平台，这套涉及数万人业务条线调整的方案，落地复杂度远超市场普遍预期。参考A股同类复杂金融并购案例，若监管对整合方案提出多轮反馈问询，整体审批周期很可能拉长至1年以上，远高于当前市场主流预期的3-6个月。
2、信达背后的AMC资源是被低估的长期价值点
市场当前仅聚焦三家券商之间的牌照互补，却普遍忽略了信达母公司中国信达作为不良资产处置“国家队”的独特资源价值。合并完成后，中金多年积累的专业投行能力，能直接对接信达覆盖全国的万亿级不良资产获取、估值定价与全周期处置网络，快速打通“资产包收购-债务重组方案设计-配套融资-最终退出”的全链条特殊资产业务，在当前企业纾困、破产重整的高速增长蓝海市场里，构筑起其他券商很难复制的差异化竞争壁垒。
更关键的是，这类深度服务金融风险化解的业务能力，天然契合当前政策导向，能显著提升合并主体在监管维度的正面评价，未来3- 5年该业务有望成为独立于传统经纪、投行业务的高盈利增长极，保守测算可拉动合并后平台整体ROE提升1-2个百分点，这是单纯依靠规模扩张、成本削减完全无法实现的业绩增量。
3、短期交易窗口里，被合并方股价弹性明显更强
截至2026年7月16日，中金公司的PB为1.80倍，东兴证券的PB仅1.50倍，估值显著低于中金，叠加16.05元/股、19.11元/股（数据来源：公司公告）的明确换股价锚，两家被合并方的股价向既定对价收敛的动力更强，安全边际也更清晰。
从近期市场表现看，三者7月以来的涨幅基本接近，但东兴、信达的市值规模更小，事件驱动资金、换股套利资金会更倾向这类“定价逻辑更纯粹”的标的——它们的走势几乎完全围绕换股对价展开，不像中金作为存续主体，股价还会受大盘波动、券商板块行情、自身月度业绩变化等多重因素干扰。回顾A股历史上的头部企业吸收合并案例，从重组获批到最终完成换股的完整窗口内，被合并方的超额收益通常会显著高于存续主体。
投资建议
建议优先关注东兴证券，其PB仅1.50倍，估值显著低于中金，叠加16.05元/股的明确换股价锚，向下安全边际更充足，换股套利的确定性更高，适合追求低波动、稳收益的资金。但需注意控制仓位，规避审批周期拉长带来的波动风险。亦可适当关注信达证券，信达证券19.11元/股的换股价锚清晰，同时能充分受益于中国信达AMC资源的长期协同价值，兼顾短期换股弹性与长期业绩增量，收益风险比更均衡。
风险提示：
后续成交无法持续维持高位，市场回调超预期。
中邮证券投资评级说明
投资评级标准
类型
评级
说明
报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入
预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上
增持
预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间
中性
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
回避
预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下
行业评级
强于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上
中性
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间
弱于大市
预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下
可转债评级
推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上
谨慎推荐
预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间
中性
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间
回避
预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下
分析师声明
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