1交银国际首次覆盖兆易创新并给予“买入”评级，A股目标价798元。
2研报指出全球存储大厂淡出利基型DRAM及SLC NAND市场，叠加AI与智驾需求刚性，专用存储迎来产能替代窗口。
3公司与长鑫科技深度绑定，2026年DRAM代工额度提升至57.11亿元。
4预计2026/27年营收分别为255.6/339.8亿元，归母净利润139.7/165.8亿元，EPS为21.02/24.95元，对应2027年32倍PE，估值具备安全边际。
交银国际证券_产能替代窗口开启：大厂淡出与长鑫赋能共振_20260717.pdf
摘要
文本
2026年7月17日
兆易创新
603986 CH
产能替代
窗口开启
大厂淡出与长鑫赋能共振
分析师.童钰枫 王大卫
全球存储行业受AI驱动产能结构迁移，利基型DRAM和SLC NAND Flash产能全球竞争格局有望重塑。公司有望借助其在NOR Flash领域的份额扩张经验，在本轮份额重分配中获得较快的份额和利润的增长。公司与长鑫的深度合作是公司DRAM业务的核心支撑。
专用型存储需求具备刚性，智能驾驶、AI等打开增量空间。我们估算全球专用型存储市场规模在2025年达到168亿美元，2026年在价格驱动下继续呈现爆发式增长。我们预计专用型存储供不应求的情况至少持续至 2Q27。
2026年7月17日
兴易创新（603986CH）
产能替代窗口开启：六厂淡出与七金赋能共振
全球存储行业受AI驱动产能结构迁移，利基型DRAM和SLC NAND Flash产能全球竟争格局有望重塑。三星、SK海力士、美光、铠侠等海外六厂持续退出利基型DRAM和SLC NAND Flash产能，供货缺口在2025年已始显著释放，兴易创新打出了产能替代窗口。公司有望借助其在NOR Flash领城的份额扩张经验，在水轮份额重分配中获得较快的份额和利潍的增戈。公司与戈鑫的深度合作是公司DRAM业务的核心支撑。2026年3月，公司公告溜从戈鑫科技其因采购代工DRAM产品年度额度从2025年的11.82亿元 （人民币，下后）大幅提升至2026年的57.11亿元。我们预测公司DRAM收入在2026/27年分别头103.7/139.1亿元，相比增戈480%/34%。
专型存储需求具备刚性，智能驾驰、AI等打孔增量空间。公司主要业务来自专型存储，2025年其占总收入的 71.3%；专型存储主要包括DDR3L/DDR4/LPDDR4、SLC NAND Flash和NOR Flash。我们认头，专型存储凭借在物理结构上的低延迟、丰富可靠性等独有优势，仍具有较强的需求刚性。同时，智能驾驰、AI算力建设以及端侧AI的发展进一步提升了长期需求增量。我们预计全球专型存储场规模将从2024年的136亿美元增至2025年的168亿美元，并在2026年进一步增至403亿美元。
MCU 份额逆一步巩固，模拟业务持续放量。MCU 作头公司专到存储外的第二六业务，目前行业价格依然双工带期底部，但公司以价换量巩固份额放量显著，并通过前端产品有望逆一步扩展市场。传感器收入短期或继续承压。模拟业务有望在收购苏州赛芯后逆一步提升对整体业绩贡献。
首子买入，A股目标价798元，港股目标价907港元。我们预测易创新 2026/27年总营收和利率分别是255.6/339.8亿元和65.3%/65.8%；预测佳耳洼利潞和基本EPS分别是139.7/165.8亿元和21.02/24.95元。公司是国内地序储板块核心标的之一，我们看好其在利基型DRAM和SLC NAND Flash的产能替代浪潮中的份额增长潜力。首次覆盖，给子买入评级，A股目标价798元，港股目标价907港元；对应32倍2027年市盈率，公均值以下1个标准差附近。投资及险：行业早期波动、技术研发迭代、市场需求不及预期、资本市场相关扰动、全球经营环境变化。
财务数据一览
年结12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
收入(百万人民币)
7,356
9,203
25,560
33,979
35,581
环比增長(%)
27.7
25.1
177.7
32.9
4.7
注利潤(百万人民币)
1,103
1,648
13,972
16,578
15,693
每股盈利(人民币)
1.66
2.48
21.02
24.95
23.61
环比增長(%)
591.7
49.4
747.8
18.7
-5.3
市盈率(倍)
310.0
207.5
24.5
20.6
21.8
每股账面净值(人民币)
24.84
28.60
56.45
80.89
103.99
市账率(倍)
20.72
17.99
9.12
6.36
4.95
个股评级
买入
1年毁价表现
资料夹源：公司资料，交钩国际预测
资料夹源：FactSet
股份资料
52带甫位(人民币)
842.50
52带低位(人民币)
222.80
市值(百万人民币)
343,702.87
日均成交量(百万)
54.60
年初至今变化(%)
na
200天平均价(人民币)
na
资料夹源：FactSet
宣钰枫
Carrie.Tong@bocomgroup.com
(852)37661804
王七二，PhD，CFA
Dawei.wang@bocomgroup.com
(852)37661867
目录
执行攘要和投资亮点 ...4
财务预测 ...6
专™型存储业务：六厂产能出清叠加需求刚性，利涟强性加速释放 ...6
共存储业务：MCU温和复苏，传感器短期承压，模拟贡献提升 ...8
信谊 ...11
专™型存储供应端：产能替代空闲释放 ...14
国际存储龙头淡出，产能替代窗口打开 ...14
深度绑定盒，DRAM放量可期 ...16
专™型存储需求端：在特定场景仍有刚性需求 ...18
DRAM：具备长期需求支撑，端侧AI催生定制化存储需求 ...19
SLC NAND Flash：可靠性领先，应™壁垒深厚 ...20
NOR Flash：AI服务器正成NOR Flash的增量驱动 ...22
MCU、传感器和模拟产品 ...25
MCU：份额逆一步巩固，车规与富算双线驱动 ...25
传感器：短期承压，产品二级驱动成长 ...26
模拟：赛芯等表成放和显，新利涟心可期 ...26
投资风险 ...28
公司介绍 ...30
执行措施和投资亮点
在全球存储行业经历AI驱动的产能结构性迁移过程中，国际存储龙头迢出专型存储战略审较头确定。利基型DRAM方面，三星、SK海力士、美光已相继发布DDR4国产与停产计划；SLC NAND Flash方面，铠侠、美光等厂商转而3D NAND（TLC/QLC）而削减SLC NAND产能，供给缺口自3Q25起显著释放。我们认头，本轮产能替代窄阻具有结构性特征，涉及易创新打出了替代窗口。公司首笔复刻其在NOR Flash领域验证的份额增戈路径，在利基型DRAM与SLC NAND Flash市场实现份额的较快增长。
专型存储（利基型DRAM、SLC NAND Flash、NOR Flash）具有较强的需求刚性。利基型DRAM凭借低延迟、随机读互的特性适配设备实时运算缓存。SLC NAND Flash擦互寿命与稳定性出众，两者在汽车、工控等场景中相比通型存储仍有明显优势。NOR Flash支持代码就地执行，读取响应迅速，是国产启动必备载体，具有不可替代性。同时，智能驾驶、AI算力建设以及端侧AI的发展专型存储提供了需求增量。比如，传统服务器通常配备1-2颗16-61MB的NOR Flash，而以英伟达GB300/Vera Rubin代表的AI服务器平台，量台NOR Flash总容量可达216-512MB；端侧AI催生了全新的定制化存储DRAM的需求等。
我们预计全球专型存储市场规模从2024年的136亿美元增长至2025年的 168亿美元，并在2026年进一步增长至403亿美元。分品类夹看：利基型 DRAM市场规模从2024年的85亿美元增长至2026年的276亿美元；我们预让价格在2025/26年分别环比增长 25%/270%，而比特出货量因六厂退出而持正武下降。SLC NAND Flash市场规模从2024年的23亿美元增长至2026年的63亿美元，价格在2025/26年分别环比增长 13%/250%。NOR Flash市场规模预让从 2024年的28亿美元增长至2026年的64亿美元，价格在2025/26年分别环比增长 12%/70%。我们认为，本轮专型存储行业规模的增长主要由价格驱动，利潍弹性凸显著重出货量弹性。
北易创新与戈鑫科技的深度合作是公司DRAM业务的核心支撑。2026年3月，公司公告源从戈鑫科技采购代工DRAM产品年度额度约57.11亿元（人民币，下同），较2025年的11.82亿元相比提升约383%。依托戈鑫科技代工产能的释放，公司DDR4 8Gb工1Q25量产并在3Q25销量追平4Gb产品；LPDDR4量产与LPDDR5码发持续推进。NOR Flash面，公司作为全球第二大供应商，2025年率先实现45nm节点大规模量产，带夹存储密度提升与单位成本摊薄。SLC NAND Flash面，公司以24nm先进制程形成差异化竞争优势，在工控、汽车等高可靠性场景的需求粘性支撑下，供给缺口带来的利涟弹性较可观。此存储业务面，MCU行业在2023年经历了比较明显的去库存，叠加出口国际地MCU厂商价格竟重加剧，目前价格依然处于长期底部。但是，公司巩固份额放果显著，同时通过高端产品有望进一步扩展市场。模拟业务受益苏州赛芯并表，收入与盈利规模提升明显，有望成为继存储、MCU之后的第三大利涟中心。
公司当前股价对应市盈率低过去5年均值，估值安全边际充足。依托深度绑定存储产业核心优势，叠加NOR、DRAM全品类量价齐卫带来的业绩成长性，相较行业可享受国产存储龙头对应的估值溢价。
围绕市场关注的近期实控人清持、存储板块安排、公司等入 Roundhill DRAM ETF等事件，我们认为：
近期Meta出售沐置算等事件引发市场对算供给过剩的担忧，进而拓累存储板块震荡，我们判断这一定程度来自市场在交易偏拐、宏观政策不稳定性等背景下承担忧一定程度故大。Meta自码六模型落地节奏偏缓，算资源主要服务自卫广告业务，其代码新一代B系列算力、处置沐置H系列算力更多出口优化现金流、摊薄运营成本考虑，而全球算力整体需求依然强劲。故眼存储行业，LTA订单可覆盖夫夹的供给和整体订单周期都在如六，行业至2027年夫仍有望维持供需偏紧格局。同时，兴易创新所及专型存储赛道属可接受益AI基建，行业景气主要源海外厂商资源其投币帛咐价值AI存储，存量产能收缩，国内厂商借此承接市场缺口。因此，专型存储行业本身受到的算力供给过剩的直接影响有限。
实控人保持面，公司4月7日晚间技露实控人朱一即保持预案，计划4月30日至7月29日以集占竟价、七宗交易保持不超过1121万股（占总股本1.60%），个人资金安排。公告发布六日股价小幅承压，后续在存储富景气驱动下持续走强。实控人5月分两批完成七额承持，分别5月6-7日、5月11-25日承持343.88万股、632.99万股。截至当前累计承持1034.86万股，承持完成度约 92.3%，剩余可承持股份86.14万股，对应总股本占比仅 0.12%，剩余承持体量较小。
6月夫全球首只主动管理纳序储主题Roundhill Memory ETF完成季度调台，涉及创新首次路击其前十重台，持仓权重2.91%位列第八，是该基金持仓口唯一国际地A股标的。消息落地短期推正股价，我们认头这侧面印证国产存储深度融入全球存储供应链。
综上，我们认为，水轮利基存储涨价核心逻辑海外存储厂商产能向AI高端存储倾斜，主要型存储市场因供需收窄接受益。以Meta出售冗余算力与火索的板块中谭、笨入海外存储ETF等不会改变公司长期预期和成长主线，对股价产生短期边际影响。
财务预测
核心观点：2025年，公司实现营业收入92.03亿元，同比增长25%；归母注利涎16.48亿元，同比增长49%。收入增长主要自存储芯片业务驱动：利基型DRAM及SLC NAND Flash受益海外厂退出带夹的供给紧缩与价格上行；NOR Flash收入延续稳健增长，价格在下半年六丑召温和上涨。MCU业务线行业竞争依然激烈，但公司通过提窜出货量、提升份额，实现营收环比增长约13%。模拟芯片业务受益于赛芯并表及附生业务协同放量。我们预测业务创新2026/27年营业收入分别达255.6/339.8亿元，环比分别增长 178%/33%；综合利率分别达65.3%/65.8%；归母注利涎分别达139.7/165.8亿元，环比分别增长748%/19%；基本EPS达21.02/24.95元。我们认为，夫夹两年业绩增大的驱动将继续夹自存储业务，戈鑫代工产能释放有望带来的DRAM出货量窜增；同时，新型存储价格在2026/27年继续保持高速增长，供不应求源最少持续至2Q27，公司存储业务有望实现量价齐升。
图表1：北易创新总收入和工利率
资料夹源：公司资料，交钩国际预测
图表2：涉及创新生态利润和基本EPS
资料来源：公司资料，交银国际预测
专制序储业务：六厂户能出清叠如需求刚性，利涟弹性如速释故
公司2025年专型存储芯片收入相比增长 26%至65.7亿元，亚均售价和销售量均实现相比增长。2025年该业务利比增加2.6个百分点至 42.8%。我们的预测存储业务收入在2026/27年分别达到221.3/301.4亿元，相比增长 237%/36%，存储占公司总收入的比例从2025年的 71.3%跃升至2026/27年的 86.6%/88.7%。我们的预测存储业务利率从2025年的 42.8%大幅提升至2026年的 67.8%，并在2027年维持在 67.6%的水平。
DRAM业务：六厂淡出，盒效量。受益海外头部厂商聚焦HBM、DDR5等窜阶产品，而产退出利基型DRAM赛道，公司利基型DRAM自2Q25起量价齐卫，利率显著改善。我们测算，2025年公司DRAM产品实现收入17.9亿元，相比增长 67%；利率后比提升17.0个百分点至 30.5%。我们认头，海外六厂持续淡出利基型DRAM仍滔是夫夹两年支撑公司DRAM收入与利港的核心
逻辑。DRAM出货量在盒科技代工产能释放的支持下快速增长。公司DDR4 8Gb在2025年初正式量产，有望在2026年进一步放量。LPDDR4、LPDDR5等新产品在逐步放量，叠加定制化存储在汽车座舱、AI PC、机器人等领域量产落地，需求端提供了增长动能。我们预测公司DRAM收入在2026/27年分别达103.7/139.1亿元，相比分别增长 480%/34%；主利率从2025年的30.5%提至2026年的 69.9%和2027年的 75.9%。
图表3：火易创新专型序储业务收入和工利率
资料夹漏：公司资料，交约国际预测
图表4：兴易创新DRAM收入和正利率
资料夹汤：公司资料，交钩国际预测
SLC NAND Flash业务：供给缺口加速释放，刚需属性较难替代。1H25公司SLCNAND Flash收入受到价格括累而后比下滑，然而海外大厂战略转亩3D NAND Flash而削减SLC NAND Flash产能在2H25使得行业供给丑始显著收紧，SLCNAND Flash量价齐丑，利率环比大幅改善，全年收入后比窜增。我们测算， 2025年公司NAND Flash产品实现收入4.5亿元，后比增长24%；利率后比提凸11.9个百分点至41.0%。我们认为，SLC NAND Flash在工控、汽车等对稳定性要求较高的领域的需求短时泪限无法被替代，后时国际大厂缩减SLC NAND Flash产能形成的供给缺口源在2026年加速释放。我们预测公司SLC NAND Flash收入2026/27年分别18.4/29.0亿元，后比分别增长306%/58%；利率从2025年的41.0%提凸至2026年的75.9%，2027年保持在75.4%的高位。
NOR Flash业务：AI服务器驱动容量升级，产能由AI迁移下NOR Flash价格今年迎来景气度上行。公司NOR Flash出货量在2025年相比增长，NOR Flash价格在2H25年始温和上行。我们测算，2025年公司NOR Flash产品实现收入 43.3亿元，相比增长15%；利率48.1%。我们认为，AI服务器带动NOR Flash容量高端产品需求提升，历时45nm制程量产摊薄单位成本进一步提工利率。此外，我们观察到，存储厂产能持续倾斜AI相关窜附价值产品工始挤压到NOR Flash的成熟制程产能。根据TrendForce，1H26 NOR Flash累积合约涨幅突破100%；我们预让NOR Flash供应紧张的格局落在2026下半年持续。我们预测NOR Flash收入2026/27年分别达99.2/133.3亿元，相比分别增长 129%/34%；利率提升至2026年的64.0%，此后2027年继续在57.2%的较高水平。
图表5：兴易创新SLC NAND Flash收入和工利率
资料夹漏：公司资料，交钩国际预测
图表6：火易创新NORFlash业务收入和工利率
资料夹漏：公司资料，交给国际预测
共序储业务：MCU温和复苏，传感器短期承压，模拟贡献提升
MCU：以价换量巩固份额，窜性能与车规驱动成长。2025年公司MCU收入相比增长13%至19.1亿元，主要受益国家消费补贴提振及面向工业、消费电子的新品放量。受行业竞争加剧影响，公司以更具竞争力的价格巩固并扩大份额，导致MCU利率相比下降0.9个百分点至35.8%。目前价格依然处于周期底部，而展望夫夹四年，公司有望进一步实现份额扩张，并通过发力商算MCU与汽车MCU，加快商性能新品的市场拓与收入占比提升，进而驱动收入与利潍水正。我们预测MCU收入在2026/27年分别达26.3/29.6亿元，相比分别增长 38%/13%；利率在2026年增长至53.3%，并在2027年维持在56.4%。
传感器：收入承压，结构优化提升盈利能力。2025年公司传感器业务受壬机、正板等消费电子行业竞争加剧影响，营收同比下降 13%至3.9亿元；正利率相比提升3.1个百分点至 19.6%，主要得益公司主动优化产品结构并持续推进峰木增放。我们预测，存储成本将使得全球智能壬机出货量在2026年继续承压。公司持续推进指纹识别与触控芯片的产品迭代与升级，预让夫夹两年传感器业务所受冲击溜小工六盘。我们预测传感器收入在2026/27年分别 4.00/4.09亿元；正利率保持在 28%主古。
模拟：收购苏州赛芯提升盈利能力。公司二2024年12月完成对苏州赛芯的收购，2025年模拟芯片收入甘2024年的0.15亿元大幅增长至3.33亿元；业务工利率亦从2024年的10.5%显著提升至37.0%，主要系收购后产品结构优化。我们认头，公司夫夹源通过与苏州赛芯在技术、业务、资源及团队等方面深度协作，持续拓展模拟产品品类，进一步提升市场覆盖与盈利水平。赛芯承诺2024-26年扣共注利潞分别不低于6,000/7,000/8,000万元，当前2025年业绩承诺已顺利完成。我们预测模拟收入2026/27年分别达4.0/4.7亿元，相比增产 21%/16%；工利率提升至45%立古。
图表7：火易创新MCU收入和工利率
资料夹源：公司资料，交钩国际预测
图表8：贸易创新传感收入和工利率
图表9：北易创新模拟收入和工利率
资料来源：公司资料，交割国际预测
资料夹源：公司资料，交纳国际预测
图表10：北易创新总收入拆分
资料夹源：公司资料，交纳国际预测
图表11：兴易创新主要财务假设
百万人民币
2023
2024
2025
2026E
2027E
2028E
利润表
总收入
5,761
7,356
9,203
25,560
33,979
35,581
以后
(29%)
28%
25%
178%
33%
5%
工利润
1,983
2,795
3,701
16,693
22,367
21,106
工利率
34.4%
38.0%
40.2%
65.3%
65.8%
59.3%
税前利润
125
1,124
1,706
15,067
17,593
16,652
注利润
161
1,101
1,677
14,013
16,638
15,753
归母注利润
161
1,103
1,648
13,972
16,578
15,693
以后
(92%)
584%
49%
748%
19%
(5%)
基本EPS
0.24
1.66
2.48
21.02
24.95
23.61
分部业务
分部收入
DRAM
810
1,073
1,787
10,372
13,911
15,323
NOR Flash
2,995
3,754
4,325
9,918
13,326
13,679
SLC NAND Flash
272
367
454
1,841
2,902
2,363
存储
4,077
5,194
6,566
22,131
30,139
31,365
MCU
1,312
1,691
1,910
2,626
2,963
3,230
传感器
352
448
389
400
409
434
模拟
5
15
333
403
467
551
其他
14
7
5
-
-
-
总让
5,761
7,356
9,203
25,560
33,979
35,581
归比
DRAM
(19%)
32%
67%
480%
34%
10%
NOR Flash
(15%)
25%
15%
129%
34%
3%
SLC NAND Flash
(5%)
35%
24%
306%
58%
(19%)
存储
(16%)
27%
26%
237%
36%
4%
MCU
(54%)
29%
13%
38%
13%
9%
传感器
(19%)
27%
(13%)
3%
2%
6%
模拟
20%
236%
2052%
21%
16%
18%
总让
(29%)
28%
25%
178%
33%
5%
分部利润率
DRAM
(5.7%)
13.5%
30.5%
69.9%
75.9%
65.7%
NOR Flash
44.8%
49.0%
48.1%
64.0%
57.2%
53.7%
SLC NAND Flash
18.1%
29.1%
41.0%
75.9%
75.4%
71.7%
存储
33.0%
40.3%
42.8%
67.8%
67.6%
60.9%
MCU
43.4%
36.7%
35.8%
53.3%
56.4%
49.8%
传感器
16.0%
16.5%
19.6%
27.3%
28.7%
29.8%
模拟
(41.8%)
10.5%
37.0%
45.3%
45.4%
47.0%
综合利润率
34.4%
38.0%
40.2%
65.3%
65.8%
59.3%
资料夹漏：公司资料，交纳国际预测
估值
我们基公司2027年EPS，采市盈率运行估值。我们预测公司2027年基本 EPS 24.95元，给予32倍市盈率。对应A股目标价798元，H股目标价907港元（按0.88港元/人民币汇率折算），分别对应 55%和 51%的潜在涨幅。根据Visible Alpha数据，2027年32倍市盈率低A股过去五年的前瞻市盈率（NTM）均值46.5倍，公均值以下1个标准差附近。截至2026年7月14日，公司A股前瞻市盈率（NTM） 40.0倍立古，公历史均值以下。若以我们预测的2027年EPS24.95元计算，当前股价对应市盈率仅23.4倍，低过去5年均值46.5倍，估值安全边际充足。
图表12：涉及创新H吸和A吸后值
H股
A股
EPS2027E
24.95
EPS2027E
24.95
市盈率
32x
市盈率
32x
HKD/RMB
0.8800
目标价
907
目标价
798
现价
600.00
现价
514.61
上行空间
51%
上行空间
55%
资料来源：公司资料，艾媒国际预测，截至2026年7月16日
图表13：兴易创新A股前瞻市盈率：过去5年平均值 46.5x/标准差13.2x
资料夹源：Visible Alpha，艾约国际 * 截至 2026 年 7 月 14 日
图表14：可见公司估值
代码
公司
市值(百万美元)
股价(当地货币)
年和至今(%)
EPS增速
P/E
P/S
2026E
2027E
2026E
2027E
2026E
2027E
中国内地存储
603986 CH
海易创新
56,978
550.8
157%
748%
19%
26.2
22.1
9.7
6.8
688008 CH
浦起科技
45,895
252.8
115%
55%
44%
88.6
61.6
20.3
15.8
301308 CH
江波龙
32,575
522.0
113%
972%
(16%)
14.7
17.6
10.4
6.9
688525 CH
佰维存储
23,613
339.5
196%
904%
9%
19.1
17.5
14.3
9.0
001309 CH
德即利
24,090
720.0
210%
1,171%
4%
18.8
18.1
17.1
10.1
工均数
海外存储
MU US
美光
1,058,241
937.0
228%
857%
109%
12.8
6.1
7.9
3.6
005930 KS
三星电子
1,006,300
257,500.0
114%
605%
43%
5.7
4.0
2.5
1.6
000660 KS
SK海士
870,846
1,828,000.0
180%
429%
48%
5.9
4.0
3.8
2.0
SNDK US
沪迪
247,898
1,674.0
605%
NA
203%
25.4
8.4
13.2
4.9
WDC US
百部数据
203,316
555.6
222%
87%
84%
55.9
30.4
19.2
13.4
2408 TT
唯亚科
45,317
423.0
119%
2,851%
55%
7.1
4.6
3.9
2.2
2344 TT
华邹世
23,335
167.0
102%
2,291%
62%
7.8
4.8
3.5
2.0
2337 TT
旺玄世
8,490
138.0
250%
NA
146%
8.7
3.5
3.2
1.4
工均数
中国内地光通信
300308 CH
中际旭创
182,259
1,108.0
82%
155%
82%
47.9
26.3
22.4
11.9
300502 CH
新易盛
105,395
512.5
67%
112%
72%
39.0
22.7
22.1
11.8
300394 CH
天孚通信
41,721
259.3
79%
75%
54%
84.4
54.8
36.4
26.2
002281 CH
光迅科技
26,366
216.0
209%
74%
63%
107.0
65.8
16.2
13.3
000988 CH
华工科技
22,875
154.2
94%
51%
33%
72.2
54.1
12.1
9.9
工均数
中国内地业务设计
688256 CH
寒武元
128,813
1,390.0
53%
207%
98%
139.0
70.2
45.5
27.4
688041 CH
海光信息
118,277
345.0
54%
748%
19%
26.2
22.1
9.7
6.8
603986 CH
海易创新
56,978
550.8
157%
280%
31%
61.9
47.1
15.1
11.5
603501 CH
丰尔股份
18,745
102.5
(19%)
1%
30%
31.1
24.0
4.0
3.5
300782 CH
卓旺微
7,459
88.0
8%
NA
449%
492.7
89.8
4.5
4.3
工均数
海外业务设计
NVDA US
英伟达
4,925,426
203.5
9%
58%
92%
43.4
22.6
32.3
16.5
AVGO US
博通
1,827,149
384.1
11%
136%
66%
33.1
20.0
16.5
10.1
AMD US
AMD
871,377
534.4
150%
173%
82%
73.3
40.3
12.3
10.3
MRVL US
迈安尔
190,295
217.5
156%
NA
43%
76.7
53.8
13.0
10.7
QCOM US
博通
193,915
184.0
8%
113%
2%
17.1
16.8
8.3
7.6
工均数
资杜央源：彭博，艾约国际，截至2026年7月13日 *此易创新数字基于艾约国际预测，其基于彭博一致预测。
我们认 2027年32倍目标市盈率具备合理性：1）32倍市盈率相较46.5倍的历史大柝适度折价，主要考虑到：本轮专制序储涨价行情主要旧接受益原厂主动收缩产能从而催生短期供不应求局面，驱动更多夹自供给端调控。我们判断2Q27后行业供需缺口或逐步收敛，景气上行魁率武放缓。2）我们预测公司2025-27年盈利CAGR预计超 200%（序储业务驱动），32倍市盈率对应约不到0.2倍PEG，致使成交合理化泪。3）兴易创新作A股市值直接的产业链标的，叠加国产替代政策加持，存在国产存储龙头稀缺溢价。
我们认头，公司作国产存储龙头的最缺滋价主要体现在两方面：1）公司是国产全品类存储设计龙头。兴易创新是中国内地少有的临时在NOR Flash、DRAM和SLC NAND Flash三个存储品类都有布局的存储厂，属国产存储的核心标的。国家集成公路产业基金一期（“六基金”，2014年成立，总投资额 1,387亿元）源兴易创新列头存储战略产业的重点投资标的。六基金二期（2019年成立，总投资额2,042亿元）重点投资六盒科技集园（前卫睿力集成）。六基金三期（2024年成立，总投资额3,440亿元）规模约头前两期总和，我们预计DRAM芯片源是重点投资之一。2）公司有望享六盒产能优先保障：六盒存储具备DRAM设计、制造、封测一体化IDM能力，是中国内地唯一实现DRAM规模化稳定量产的原厂。根据六盒科技招吸书，4Q25六盒DRAM全球销售市占率达 7.67%，依次三家龙头。历时，公司创始人朱一阳临时担任六盒存储董事戈，兴易创新戈六盒存储DRAM晶圆规模最大的外部Fabless代工客户，双戈戈期锁定供货协作关系。在当前全球利基DRAM供给偏紧的环境下，公司依托深度邹定的产业协同关系，有望优先获取六盒存储的产能供给，保障自身DRAM业务稳定出货。
截至7月14日，兴易创新H吸较A吸溢价2%，相比一个季度前20%立古的泪即显收窄，我们认出这主要来自：1）公司H吸基石份额在7月13日迎来解禁，当年锁定期届满后，前期获利的海外机构兑现部分收益；2）存储板块前期涨幅较窄，交易趋工挤，市场后时最近出现AI资本卫丈故缓、板块短期估值偏高的担忧，更保言的港吸投资者顺势小幅减台。
图表15：截至2026年7月14日，沙易创新H吸相对A吸溢价 2%
资料来源：Wind，交亿国际，截至2026年7月14日
专型存储供应端：产能替代空闲释放
核心观点：公司主要负责设计DDR3L/DDR4/LPDDR4、SLC NAND Flash、NOR Flash在所的专型存储。这些产品一般容量较小，应场景较特定，对可靠性的要求极高。我们认头，当前国际存储龙头正持续收窄利基型 DRAM与SLC NAND Flash产能，这以易创新代表的其他厂商打出替代空洞。易创新有望复刻其在历史NOR Flash行业整合中抬占市场份额的路径。同时，易创新与它有着较紧密的业务合作关系，这以易创新 DRAM业务的产能供应和技术迭代提供支撑。我们预计，易创新DRAM业务有望进入高速放量期，2025-27年该业务收入复合增速预计约 179%。
国际序储龙头淡出，产能替代窗口打开
专型存储主要含利基型DRAM（LPDDR2/3、DDR2/3以至容量在8Gb互以下的DDR4/LPDDR4）、NOR Flash和SLC NAND Flash。目前专型存储市场较其占，主要被几家国际头部存储厂商占据。根据出若斯特沙利之，2024年全球利基型DRAM市场份额主要来自三星（30.8%）、美光（21.2%）、SK海士（17.1%），而全球SLC NAND Flash市场的最主要供应商铠侠（35.2%）和美光（23.3%）。我们认为，全球存储产业正经历AI驱动的产能结构性迁移，头部存储厂商纷纷战略性聚焦HBM、DDR5以及3D NAND Flash等产品，持续缩窄甚至退出DRAM和SLC NAND Flash，这溜释故产能替代空闲，以此易创新代表的厂商有望受益。
图表16：全球利基型DRAM市场份额（2024）
资粒夹源：公司港吸招吸扩，出若斯特沙利文，交钧国际
图表17：全球DRAM市场份额（2025）
资料来源：Omdia，艾鑫科技集团招股书，艾纲国际
图表18：全球SLC NAND Flash市场份额（2024）
资粒夹溺：公司潜咬招咬手，凸若斯特沙刊，交钧国际
图表19：全球SLC NAND Flash市场份额（2025）
资料来源：华邹公司资料，文绍国际
利基型 DRAM 面，2025上当年，三星、SK海土、美光三七 DRAM原厂相续发布DDR4净产与停产计划，主动收缩产能以聚焦HBM、DDR5等富阶产品，持续缩减并退出利基型 DRAM领域。而进入下当年，但随DDR4供需紧张、价格大幅上涨并与DDR5出现倒挂，主要厂商先后推迟退出利基型 DRAM。我们认头，这主要来自短期盈利导向的生产策略修正，并未改变其长期战略方向。随着AI对HBM、DDR5在阶的主流DRAM产品需求持续增长与产能结构优化，海外七厂逐步退出利基型DRAM的长期趋势较确定。
图表 20：8GbDDR4 和 DDR5 合约平均价自 3Q25 以夹倒挂
资粒夹源：inSpectrum Tech Inc，彭博，艾钡国际 *合匀工均汇
我们的认头，SLC NAND Flash领域亦存在类似的产能结构性迁移特征。随着锂供、美光等SLC NAND Flash厂商逐步转审夏帛阶的NAND Flash（如TLC/QLC NAND Flash），SLC NAND Flash产能替代空闲源释放。汉易创新年报中表示，国际七厂削溶SLC NAND Flash产能形成即显供给缺口使得SLC NAND Flash价格自3Q25迎夹显著上涨。我们预计整体存储器价格至少在4Q27之前继续保持（详见我们此前发布之SK海土报告）。
我们看到，当前HBM、DDR5、企业级SSD等主流存储产品LTA订单渗透率持续快速上行，供给端龙头厂商LTA落地节奏愈发清晰。根据三家存储龙头近期所披露的LTA情况，我们认为存储器价格之后可能出现的波动或小工之前。妥协模式的规模化渗透正推动存储行业估值体系发生结构性重构，行业属性日传统强带期标的（适配市注率估值）逐步由稳健盈利标的（市盈率估值框架）切换，核心驱动企业盈利确定性显著抬升。
而对工专#性存储，其下游客户相对分散、单家采购体量显著低于云厂商，行业伙伴渗透率一般较通#型存储更低，价格期限一般#会更短。但根据我们的行业调研，在水轮供给紧缺时期下，工海外存储产能市AI倾斜，专#型存储留下更多供应缺口，工业、车载终端客户#开始主动拉长钒价普及，#始出现更多LTA订单。
我们认，今年依然是专性存储供应端产能替代的一年；随着以南亚科代表的利基型DRAM新增产能在2027年下半年逐步释放，供需缺口逐渐走平平衡。
我们认头，兴易创新市望复刻其在历史 NOR Flash行业整合抬占市场份额的路径。据公司A股招股书，全球NOR Flash市场在2014年以索、美光、旺玄、华邹主导。之后，行业运行了一系列整合：以索在2015/3被赛普拉斯收购；2020/4，英以凌完成对赛普拉斯的收购，NOR Flash业务重心正始转审聚焦车规和工控。美光从2017年正始退出低端NOR Flash产能。六厂退出NOR Flash产能兴易创新等专注工专型存储的厂商创造了产能替代的机会，根据兴若斯特沙利尔，2025年，华邹、兴易创新、旺玄三家厂商已经分别以 23% 、17% 、17%的份额占领全球NOR Flash市场 57%的份额。
图表21：全球NORFlash市场份额（2014）
资粒夹源：公司A咬招吸书，芯谋资讯，文银国际
图表22：全球NORFlash市场份额（2025）
资料夹源：Omdia，华邹之子，交织国际
深度绑定盒，DRAM枚量可期
北易创新与戈鑫科技集团一直以央部有着长期紧密的合作。主要势景包括， 2016/6，合如智聚集成路有限公司注册成立。2017/4，合如智聚集成路有限公司更名睿才集成路有限公司（睿才集成）。2023/6，睿才集成更名戈鑫科技集团股份有限公司（戈鑫科技集团）。戈鑫科技集团专注工 DRAM的研发、制造和销售。目前，北易创新创始人朱一阳同时在北易创新与戈鑫科技担任董事及管理职务。
沙易创新分别在2020/11和2024/3发布公告，拟申戈鑫科技集园投资。戈鑫科技集园成戈鑫创新稳定旦可靠的代工合作伙伴，这使得沙易创新可以专注无晶圆业务模式（Fabless）下的利基型DRAM设计和销售。2021年，沙易创新首款4Gb DDR4（19nm）产品量产。1Q25，沙易创新8Gb DDR4量产，并在3Q25销量追亚4Gb DDR4，成戈DRAM业务增长引擎。2026年，沙易创新持续推进LPDDR4产品量产和LPDDR5小容量产品研发。
根据沙易创新公告，2026年，沙易创新从戈鑫科技集团采购代工生产的DRAM相关产品交易额度8.25亿美元，折合人民币约57.11亿元，相比2025年的 11.82亿元相比提升3.8倍。根据我们的预测，依托戈鑫科技集团代工产能释放与利基型DRAM市场替代空闲，沙易创新DRAM业务有望进入高速放量期， 2025-27年沙易创新DRAM业务收入复合增速有望达 179%。
图表23：汉易创新和它科技集团的合作历史
时间
事件
2016/5
北易创新创始人兼实控人朱一即与合肥市政府和讨存储器战略，“506项目”启动，旨在突破国内DRAM IDM的瓶颈。
2016/6
合肥戈鑫集成路有限责任公司（合肥戈鑫）注册成立，合肥戈鑫是合肥市产业投资控股（集团）有限公司的全资子公司。合肥智聚集成路有限公司注册成立。
2017/4
合肥智聚集成路有限公司更名睿鑫集成路有限公司（睿鑫集成）。
2017/10
北易创新与合肥市产业投资控股（集团）有限公司签署了《关于存储器研发项目之合作协议》，约定双方在安徽省合肥市经济技术卫发合作展工艺制程19nm存储器的12英寸晶圆存储器(含DRAM等)研发项目。
2017/11
戈鑫存储技术有限公司（戈鑫存储）注册成立，且合肥皖捷聚成投资有限公司（有限合伙）和合肥戈鑫共同合资成立，分别持股80.1%和19.9%。
2018/4
“国家集成路重大专项走进安徽活动”在合肥举行。据相关资料，“506项目”包括合肥戈鑫、戈鑫存储、睿鑫集成三个运营主体。
2020/4
北易创新与戈鑫科技集团（前身睿鑫集成）订立联合产品卫发平台合作协议，北易创新同意不时由戈鑫科技集团许可其知识产权，以促进联合卫发进程，代价是戈鑫科技集团北易创新支付相应的知识产权许可费。
2020/5
戈鑫存储睿鑫集成的全资子公司。
2020/11
北易创新拟投资睿鑫集成3亿元，增资完成后持股0.85%。
2021
北易创新年报披露，首款4Gb DDR4（19nm）产品量产。
2023/6
睿鑫集成路有限公司（睿鑫集成）更名戈鑫科技集团股份有限公司（戈鑫科技集团）。
2024/3
北易创新拟宙戈鑫科技集团投资15亿元，增资完成后，北易创新持宙戈鑫科技集团约1.88%股权。
2025
1Q25，北易创新8Gb DDR4正式量产。截至2025Q3，北易创新8Gb DDR4销量追亚4Gb DDR4，成立DRAM业务的增长引擎。
2026
公司2025年业绩会上表示，2026年源持续推进LPDDR4产品量产和LPDDR5小容量产品研发。
2026
公司在3月发布公告称，溜从戈鑫科技集团采购代工生产的DRAM相关产品，2026年度预让交易额度折合人民币约57.11亿元。该采购金额相比2025年的11.82亿元提正明显。
资粒夹溺：各公司资粒，公卫资粒整理，交织国际
专制序储需求端：在特定场景仍声刚性需求
核心观点：相据IMF互出若斯特沙利文数据，专型号存储全球场规模合计共136亿美元，我们预计这一数字将在2025/2026年分别增戈至168/403亿美元；2026年利基型DRAM、SLC NAND Flash、NOR Flash规模分别共 276/63/64亿美元。从量的角度，2026年利基型DRAM和SLC NAND Flash的比特出货量或比比减少，主要夹自海外六厂陆续产产，唯部分产能会被南亚科、华邹、阻玄、戈盒等厂商填补。而从价的角度，利基型DRAM/SLC NAND Flash/NOR Flash整体价格源在2026年分别实现 270%/250%/70%的相比增戈，这4个源带动整体行业规模在2026年实现较快增长。
根据CFM闪存市场数据，2024年全球NAND Flash和DRAM整体销售收入合计约1,670亿美元。我们估算专型存储约占全球存储市场规模不到 8%。然而，我们认专型存储凭借在物理结构上的独有优势，仍具有较强的需求刚性。
物理结构夹育，利基型DRAM凭借低延迟、随机读写的特性适配设备实时运算缓存，SLC NAND Flash擦写寿命与稳定性出众，两者在汽车、工控等场景中相比通型存储仍有明显优势。NOR Flash支持代程就地执行，读取响应迅速，是周仕启动必备载体，具有不可替代性。
下游应夹盲，与通型存储DRAM/NAND Flash受AI资本扩大增戈和消费电子
器期的较强影响不后，利基型DRAM和SLC NAND Flash下游以汽车、工控等对
可靠性要求更高的行业为主，旦这些行业往往存在较久期，切换成本较高，
形成天然的需求粘性。例如，车载监控、工业控制器等设备长期滞后交、
频繁读互数据，SLC NAND Flash凭借窜耐久、宽温稳定、断位序数据的特质，
契合严苛运行标准，其存储难以适配。这类产品的验证周期通常较久，下游
客户一旦完成认证，切换成本极高，义专型存储提供了结构性需求支撑。际
时，NOR Flash在存储设备启动代码、系统固住等应短期无法替代。这主
要依托其可直接上执行（XIP）、随机读取速度快、可靠性高、启动延迟低
的特性。
增量需求方面，我们认头，智能驾驶提正了专型序储的长期需求。传统燃油车也动化和智能化转型过程中，智能驾驶和智能座舱功能越夹越复杂，带夹代码和数据量的暴增。整车电子架构从分散式ECU逐步转向共计算与域控集成模式，数据实时缓存、运算留存环节对低延迟DRAM、富稳定性SLC NAND的量即显增加。后时，智能驾驶对行车安全管控日趋严格，车载国产程序规模不断扩大，对NOR Flash的读取性能提出更高要求。利基型DRAM、NOR Flash、SLC NAND Flash凭借各自适配特性，分别满足设备实时运算、国产启动载、行车数据存储（如黑画子、故障日志等共异性存储）的差异化需求，成头车载系统不可或缺的核心元器件，行业长期需求稳步上行。
后时，AI算的建设以端侧AI的发展除了拉动通存储需求，一定程度打出了专型存储的规模增长空洞。大模型训练、推理环节产生的海量数据，推凸主流存储产品出货规模。而与此同时，随着AI从云端命终端、工控、车载等下游应领域渗透，市场需求逐步由细分品类延伸，专型存储打出增长
空闲。相比云端场景，下游应场景对存储的可靠性、使命、功耗有着更窜标准，传统道产品可能难以适配，这带来驱动专存储需求持续扩容，存储行业新的增长点。AI需求拉动专型存储最其型的例子是NOR Flash，AI服务器相关需求正在成为NOR Flash的重要驱动。
DRAM：具备长期需求支撑，端侧AI催生定制化存储需求
DRAM即动态随机存取存储器，是当前市场上最重要的系统内存，广泛应用于服务器、移动设备、PC、消费电子等领域。其口，主流DRAM（DDR5/HBM）主要面宙需要极致带宽和能放的富性能计算场景。利基型DRAM （DDR3/DDR4/LPDDR4等）主要面宙对功粒和可靠性有特定要求的场景，这主要因利基型DRAM存储单元晶体管尺寸更大，内部阵列拱布结构相对简单，相较主流DRAM具备更强的压波动耐受能力、湿度适应性等，从而具备更富的运行稳定性。我们估算，2025年，夹自工业、通信、汽车的需求约占利基型 DRAM总需求的 60%以上。根据IMF、冯若斯特沙利文，2024年全球利基型DRAM规模为85亿美元，我们预计这一数字将在2026年达到276亿美元。2025、2026年行业规模的增长动夹自价格，而整体比特出货量在2025持亚并在2026年下降。我们预计利基型DRAM价格在2025/26年分别环比增长 25%/270%。
图表24：全球利基型DRAM需求占比（2025E）
资料夹汤：交钡国际估算
图表25：利基型DRAM全球市场规模预测
资料夹源：IMF，凸若斯特沙刊，交织国际预测
端侧AI催生定制化存储需求。我们认头，端侧与云端训续场景对存储产品的核心需求存在差异：云端AI训续核心诉求其口工带宽与密度丑级，而端侧AI存储的核心诉求场景适配下的最优解，需同时平衡推理性能、功耗控制、机身结构、实时响应等多重约束条件，传统标准化存储产品在端侧AI的多元化需求下可能无法达到最佳适配效果。因此，我们认头，端侧AI催生了全新的定制化存储需求，端侧AI并夫创造新的存储硬性品类，但形成了大量标准化产品无法覆盖的复合型细分需求。
公司控股子公司青耘科技成立2024年7月，面市AI手机、AIPC、机器人及智能座舱等端侧AI场景，提供从容量、带宽到功耗均可按客户需求定制的存储芯片解决方案。公司2025年完成核心团队搭建，2025下半年实现多项目送样与小批量试产，2026年持续推运汽车座舱、AIPC、机器人等领域芯片量产。公司表示，定制化存储解决方案在部分客户推出的先导项目证实了该技术在系
统端和应端的明显优势，使公司在行业处位并具备先发优势。我们预计，随着青耘科技今年在汽车座始、AIPC、机器人等领域逐步实现量产，预计其溜贡献一定体量营收；同时，定制化存储相较易创新的标准利基型DRAM，客户粘性会更强。
SLC NAND Flash：可靠性领先，应壁垒深厚
承接上提交到的NAND Flash与NOR Flash的结构差异，NAND Flash采#序储单元互联架构，读互必须以页、块头单位批量操作，不支持代程片上直接执行，随机读取速度不及NOR Flash。然而，NAND Flash凭借串联结构大幅提升芯片存储密度，夏低的单比特成本，实现了距样成木茫阔距远超NOR Flash的存储容量。NOR Flash胜在随机读、可直接运行代码、稳定性强，主打小容量代码存储；而NAND Flash胜在大容量、低成本、连续读互速度出名，弥补了NOR Flash无法承载海量数据的短板。NAND Flash广泛#工主机、周态硬盘、U盘、存储卡、车载大容量数据存储、服务器数据盘等需要存放大量系统仕、#户数据、影音资料的场景。
根据单元存储位数差异，NAND Flash可进一步划分SLC、MLC、TLC、QLC这主要匹类产品，各类产品在存储密度、擦写寿命及成本层面呈现差异特征。其口，SLC NAND Flash单个单元仅存储1bit数据，编程擦除速度快，数据留存能突出，擦写寿命可达约10-100万次，对比TLC的300-1,000次和QLC的100-300次，差距常达好几个数量级，产品可靠性位居各类NAND Flash之首。这种极致的可靠性使SLC NAND在工业控制（PLC数据日志）、汽车电子（行车记录仪循环互入）、通信基站（配置参数频繁更新）、医疗设备（生命体征数据可靠存储）等高可靠性场景具有不可替代性。
我们估算，以2025年为例，全球SLC NAND Flash下游需求大，工控、汽车、物联网、通信分别占据 45%、20%、15%、10%的份额，该情况与利基型存储基本类似，原因都夹自其特定物理结构下具备的带宽性和长期稳定运行的能力。
根据IMF、冯若斯特沙利文，2024年全球SLC NAND Flash规模达23亿美元，我们预计这一数字将在2026年达到63亿美元。我们认为，与利基型DRAM类似， 2025/26年SLC NAND Flash规模的增长动力夹自价格，而整体比特出货量在2026年呈现下降趋势，我们预计SLC NAND Flash价格在2025/26年分别环比增长 13%/250%。
图表 26：各类 NAND Flash 结构对比
资料夹源：建兴序储SSSTC，交织国际
图表 27：SLC NAND Flash 下游需求占比（2025E）
资料夹源：艾钧国际估算
图表28：SLC NAND Flash全球市场规模
资粒夹源：公司港吸招交书，IMF，凸若斯特沙利士，艾纽国际预测
公司源SLC NAND Flash业务聚焦工业控制、汽车电子、通信设备等领域，其 SLC NAND产品容量集中在1Gb-8Gb，整体定位小容量市场。该容量可充分满足嵌入式设备、工业终端、车载模块等场景下同仕、关键日志与小型数据的存储需求，是当前全球小容量SLC NAND的主流规格；而64Gb及以上大容量SLCNAND并非公司现阶段布局，相关市场主要日国际存储厂主
在技术迭代与产品升级方面，公司先后完成38nm、24nm两代工艺节点量产，目前以24nm立制程。2025年，公司推出帛速QSPI NAND Flash新品，优化了读取速率与坏块管理能力，适配工业IoT设备快速启动等细分需求，进一步上富产品矩阵。横亩对比行业后行，华邹、旺宏等竟至对王的小容量SLC NAND多采46nm、36-48nm成熟制程，公司选择以24nm先进制程打造差异化竞争。
NOR Flash：AI服务器正成为NOR Flash的增量驱动
NOR Flash核心功能 序储设备启动代码、系统固性、驱动程序、安全密钥与配置参数，依托可直接上执行（XIP）、随机读取速度快、可靠性高、启动延迟低的特性，是各类嵌入式子设备的“代程载体”。NOR Flash与NAND Flash后属工非易失性序储器，即断电后仍可长期保持数据，但从物理结构夹盲，二者存在本质差异：NOR序储单元并联架构，地址与数据字段独立，大持随机快速读取；NAND买并联式阵列结构，读取以一块单位，随机访问性能偏强。结构差异逆一步带夹应分化：NOR Flash虽比特求木更窜、容量普遍偏小，主流规格集中在数MB至数百MB；NAND序储密度大、单位求木更低，可轻松实现GB级大容量，更适合海量数据存储。基于上述特性，NOR Flash成对启动速度、运行稳定性、数据安全性要求严苛场景的首选。
图表 29：NOR Flash 和 NAND Flash 对比
特性
NOR Flash
NAND Flash
主要功能
代程存储，如MCU/BIOS固件
数据存储，如SSD、U盘、eMMC
访问方式
支持随机字节访问，读互延迟低
以页/块头复位访问
读取速度
很快，支持随机快速读取
较慢，随机访问性能偏弱
擦写速度
擦除秒级，不适合频繁擦写
很快，批量写入放率高
擦写次数
共型约10万次，工业级产品可达50万次
SLC约10-100万次，TLC约300-1000次，QLC更低
容量
消费级在1-8MB，工业级在8-16MB，服务器在64-512MB
容量独立，消费级SSD可达1-2TB；SLC NAND Flash小容量在1-8Gb，容量可达64Gb
每比特成本
较贵（存储单元密度低）
较低（存储单元密度高）
资料夹溺：公工资料整理，交到国际
智能驾驰与AI产业通过增代码、固件与安全程序催生NOR Flash需求增量。在智能汽车领域，自动驾驶域控制器、车载MCU、传感器等硬性数量大幅增长，叠加ISO26262等车规安全标准落地，设备需搭载更多系统固住、安全启动程序、故障校准代码与OTA二级程序，单车NOR Flash搭载数量与单休容量同步上行。在端侧AI终端中，AI主机、AIPC、智能机器人等产品搭载专NPU芯片，配套的算力调度固住、AI加速微程、安全加密程序进一步丰富，代码存储量持续扩张。
AI服务器相关需求正在兴起NOR Flash的增量驱动。相较传统服务器，AI服务器硬性复杂度显著提升，源管理架构与BMC（基板管理控制器）节点数量大幅增加，带动BIOS、系统固件与管理程序的存储需求同步扩容。传统服务器通常配备1-2颗16-61MB的NOR Flash，而以英伟达GB300/Rubin代表AI服务器正台，单台NOR Flash总容量可达216-512MB。这一高端市场目前主要由海外厂商主导，其凸显电子（Macronix）作全球NOR Flash领域的核心玩家，凭借高端产品的可靠性与稳定性，已成英伟达GB300/Rubin平台的独家供应商。我们认为，随着国内厂商技术迭代加速，众多创新等企业正逐步由这一高端市场渗透，有望在夫夹分享AI服务器需求增大的红利。我们估算，全球AI服务器出货量在2024、2025年相比增速均在 50%及以上，并预测该数字源从2025年的370万台增至2027年的490万台。
根据IMF、出若斯特沙利文，2024年全球NOR Flash规模共28亿美元，我们预计这一数字落在2026年达到64亿美元。我们认共，2025、2026年行业规模的增交动夹自价格，而整体比持出货量保持8%-10%的环比增交。我们观察到，存储厂产能持续倾斜AI相关富附知道产品口始挤压到NOR Flash的成熟制程产能。根据TrendForce，今年上当年NOR Flash累积合约涨幅突破100%；我们预让NOR Flash供应紧张的格局落在2026年下当年持续。我们预让NOR Flash价格在2025/2026年分别环比增交12%/70%。
图表 30：NOR Flash 全球市场规模预测
资料夹源：公司港交招股书，IMF，出若斯特沙利文，交割国际预测
图表31：AI服务器出货量预测
资料夹源：交织国际估算及预测
图表32：阻玄NOR Flash按下游拆分（2024）
资料夹源：巴玄巴子，交织国际
图表 33：阻玄 NOR Flash 按下游拆分（2025）
资料夹源：阻玄比子，交织国际
步易创新早期以SRAM切入存储赛道，后战略聚焦SPI-NOR Flash领域，并2008年推出国内地首款自主研发的SPI-NOR Flash芯片，正式奠定NOR Flash主业地位。此后，公司抓住海外厂商收缩份额的行业机遇，凭借窜性价比、稳定供货及车规级认证快速起量，逐步成长为国内地NOR Flash领对龙头、全球第二大供应商。根据Omdia，公司2024年NOR Flash全球市占率 17%，市占率和旺宏相当，两者仅交工华部出的 23%。
在产品与技术突破方面，公司近年持续领跑中国出NOR Flash行业：2020年推出中国出首款容量2Gb的富性能SPI-NOR Flash产品，成为中国出首家覆盖512Kb至2Gb完整产品线的厂商；2024年推出中国出首款1.2V低功耗系
列 SPI-NOR Flash，显著提升小容量电池设备的续航能力；2025年，公司率先实现 45nm节点 SPI-NOR Flash大规模量产，成全球少数具备该制程能力的厂商之一，更先进的制程公司带夹更富的存储密度和更低的单位成本，构筑了核心竟垂壁垒。
在车规级领域，公司 SPI-NOR Flash车规级产品已实现2Mb至2Gb容量的全线整齐，是全球极少数能够提供全容量覆盖的车规级NOR Flash国产供应商。此外，公司还在推运双压窜性能xSPI-NOR Flash产品，面布窜速读取场景（如汽车仪表快速启动）和专1.2VSoC打造的双压供SPI-NOR Flash产品，持续拓展窜端应场景。
MCU、传感器和模拟产品
MCU：份额进一步巩固，车规与商算才双线驱动
微控制器单元（MCU）是一种小型的集成电路，其功能类似微型计算器，通常集成CPU、存储器、数据转换器和I/O接口等关键功能模块，广泛应用于工业自动化、汽车电子、物联网等领域。根据IMF、出若斯特沙利文，2024年全球MCU市场规模预测出197亿美元，至2027年达到245亿美元，复合年增长率达 7.5%。我们认头，随着端侧AI不断渗透到汽车电子、工控和消费电子领域，产品复杂度和智能化水平逐步提升驱动MCU行业进一步增长。当前全球MCU市场主要参与者仍以海外厂商为主，根据出若斯特沙利文，2024年前五大厂商英以凌、瑞萨、思智浦、意法当嘉休、微芯合计占据超过 80%的份额，此类创新占据 1.2%的份额。
图表34：全球MCU市场规模
资料夹源：公司港吹招收书，IMF，冯若斯特沙利·预测
图表35：全球MCU竞垂格局（2024）
资料夹源：公司港交招股书，含斯特沙刊文，交银国际
公司MCU产品聚焦ARM®Cortex®-M和RISC-V芯片核的32位通MCU，芯片覆盖M23、M3、M4、M33及M7全系列，是全球首个推出并量产RISC-V芯片32位通MCU的公司，是中国内地首家推出M7芯片性能MCU的厂商。截至2025年底，已量产69个系列、超过700款MCU产品，覆盖帝性能、主流型、入门级、低功耗、无线、车规、专等二六品类，制程覆盖110nm至22nm。
MCU价格变化期底部，但营收市望随出货量迂一步增长。2023年，全球 MCU行业经历了自2021-22年缺货涨价期后的剧烈去库存。消费电子和工业控制需求萎缩，客户超额下重形成的库存需时消化，叠加国内出MCU厂商价格竟重加剧，行业价格变化期底部。公司MCU收入从2022年的28.3亿元骤降至2023年的13.1亿元，跌幅 54%。而根据Yole Intelligence，2023年全球 MCU规模后比下降约 6.5%。我们认头，公司MCU峰幅六工行业主要在公司MCU收入以消费和工业为主，而后期汽车MCU需求依然强劲，但公司车规产品尚在导入期、几无收入贡献。2024年起，随着库存逐步去化、需求回暖，公司MCU收入恢复至16.9亿元，后比增长 29%，但工利率仍在 36.7%的低位，反映价格竟重尚夫出清。2025年，虽然行业竟重依然激烈，价格变化期底部，
但公司继续提富积发放能，2025年出货量的增长带动MCU产品的营收比增长 12.98%。我们认头MCU最差阶段或已经过去。
车规级MCU是MCU当前最具确定性的增交板。公司搭载M7队核的新一代车规级MCU集成增强安全等级和上富外设接口，全面契合车身塔控、底盘应等多种出气化场景。工艺制程覆盖110nm至22nm，在行业里众多主流偏上水正。2025年，公司GD32A7系列车规MCU陆续进入规模化量产阶段并获得多个车型定点，GD32A全系车规MCU累计出货超800万颗。
帛算MCU是夫夹的主要增量之一。公司2025年推出的GD32H7系列首六集成MIPIDSI接口，帛端嵌入式HMI、王持云台、便携医疗等场景提供多媒体互理能；GD32H75E系列面市工业以六取，集成EtherCAT从站控制器，直捐工业机器人、协作机器人的运动控制；GD32F503/505帛性能MCU刚覆盖数字源、工业自动化、机驱动等场景。入门级GD32C231系列扣产品线市下延到小家电和通消费。2026年，公司源供筑提卫H7、F5等帛性能MCU新产品的市场拓展及营收占比。在AI算法及解决方案上，公司基工GD32H7系列MCU的直流拉弧检测方案，通过AI算法源检测渣硅率大幅提卫；基工无线MCU的AI大语言模型方案，支持语音对话、翻译、故事生成，已落地AI陪坐玩具、智能家居等场景。
传感器：短期承压，产品二级驱动成功
公司目前传感器产品（Sensor）包括触控芯片、指纹识别芯片和气压传感器芯片。公司触控芯片包含自容和互容两大品类，涵盖王机、亚板及智能家居等人机交互领域。公司指纹识别芯片包括容指纹、屏下镜头式光学指纹等，王机等市场提供主流选择方案，实时智能门锁、笔记木提供容指纹方案。公司帛精度气压传感器头王机、穿戴、IoT等领域提供解决方案。公司二2019年完成对指纹识别芯片龙头思立微的收购，借此正式切入传感器赛道。此次收购直接获取了思立微在指纹识别、触控等领域的核心技术与客户资源。
根据IMF、凸若斯特沙利文，全球触控芯片市场规模从2020年的26亿美元温和增长至2024年的29亿美元，到2029年预计达37亿美元；指纹芯片市场 2024年规模58亿美元，到2029年预计89亿美元。我们认为，触控和指纹识别等传感器芯片下游对消费电子依赖程度相对较窄，今年存储成本上涨或压制终端需求，并且一些非存储类芯片的供应价格可能因此承压；但随着公司在手機、穿戴、IoT等领域不断扩展，我们认为公司相关业务的成长很快行业。
模拟：赛芯并表成就和显，新利潞口心可期
公司模拟产品以GD30系列核心，覆盖源（DC-DC、LDO、专供源）、机驱动、BMS及信号链（ADC/DAC/运放/基准源）大品类，已量产700余款产品。模拟芯片与GD32系列MCU、存储芯片协同搭配。根据IMF、吕若斯特沙利文的预测，2025年全球模拟芯片市场规模预测为831亿美元，至2027年有望达到956亿美元，期间年复合增长率 4.8%；出源管理芯片夫夹市场规模预计从2025年的497亿美元增长至2029年的683亿美元，2025-29年CAGR 8.3%。
2024年公司完成了对锂电保护细分领域龙头公司赛芯的收购，赛芯是国内地锂电保护芯片细分领域的龙头，产品涵盖电池保护、电池管理及SoC三大类，应覆盖移动电源、智能穿戴等领域。并表放应立竿见影：2025年模拟芯片收入从2024年的0.15亿元至3.33亿元，利率从 10.5% 至 37.0%。根据 2024年11月5日收购公告，赛芯承诺2024-26年扣非注利潞分别不低于 6,000/7,000/8,000万元；2025年业绩承诺日顺利完成。若2026年如期实现 8,000万元目标，叠加原生模拟业务在协同放应下的持续放量，模拟板块有望成龙头公司继存储、MCU之后的新的规模化利潞中心。
图表36：全球触控和指纹识别芯片市场规模
资料夹源：公司港吹招吸书，IMF，出若斯特沙利·预测
图表37：全球模拟芯片市场规模
资粒夹源：公司港吸招吸书，IMF，出若斯特沙利·预测
投资及险
行业带期波动：存储芯片、MCU行业具备较强带期性，当前产品价格与行业景气度处于上行阶段。若后续全球供需格局发生变化，产品均价出现波动，或源对公司营收及盈利水平带来一定影响。
技术研发迭代：当晶体行业技术更新速度较快，公司持续布局存储、MCU、功率器件等多条产品线。若行业技术路线发生变动，武新品研发、先逆制程推逆运废不及预期，可能影响产品竞争力。
市场需求不及预期：公司产品广泛应工消费电子、工业控制、汽车电子、物联网等领域。若下游终端市场需求复苏放缓、客户备货节奏调整，源一定程度影响产品销量增长。
资本市场相关扰动：公司完成A+H网上市，股权结构与流通盘进一步丰富。后续若出现股东减持、资本运作等情况，或是市场整体估值体系调整，股价或面临阶段性波动。
全球经营环境变化：主导体产业全球化特征显著，业务布局覆盖海外市场。国际贸易规则、产业监管政策以及跨境市场环境的变化，可能给公司海外业务拓展、生产经营带来不确定性。
图表38：兴易创新（603986CH）目标价互评级
资料夹源：FactSet，交织国际预测，截至2026年7月16日
图表39：交银国际科技行业覆盖公司
股票代码
公司名称
评级
收盘价(交易货价)
目标价(交易货价)
潜在涨幅
最新目标价/评级发表日期
子行业
1810 HK
小米集团
中性
27.50
34.80
26.6%
2026年05月19日
消费电子
981 HK
芯国际
买入
75.20
95.00
26.3%
2026年05月19日
晶圆代工
1347 HK
华虹玄才
买入
157.40
145.00
-7.9%
2026年05月15日
晶圆代工
TSM US
合积世
买入
409.74
468.00
14.2%
2026年04月20日
晶圆代工
AVGO US
博道
买入
374.45
500.00
33.5%
2026年06月08日
尘晶休设工
NVDA US
英伟达
买入
207.40
300.00
44.6%
2026年05月22日
尘晶休设工
600 HK
爱芯元智
买入
13.51
36.00
166.5%
2026年04月30日
尘晶休设工
AMD US
超微尘晶体
买入
500.94
468.00
-6.6%
2026年05月07日
尘晶休设工
603501 CH
豪威集团
买入
109.85
115.00
4.7%
2026年04月01日
尘晶休设工
300782 CH
卓胜微
中性
83.25
87.00
4.5%
2026年05月05日
尘晶休设工
000660 KR
SK海士
买入
1842000.00
3500000.00
90.0%
2026年06月30日
存储芯华
002371 CH
北斗华创
买入
702.76
650.00
-7.5%
2026年05月06日
尘晶休设备
688012 CH
微公司
买入
361.42
300.67
-16.8%
2026年05月06日
尘晶休设备
603986 CH
涉易创新
买入
514.61
798.00
55.1%
2026年07月17日
尘晶休设工
资料夹源：FactSet，交给国际预测，截至2026年7月16日
图表40：沁易创新管理层介绍
姓名
年龄
职务
简介
朱一阳
54
执行董事兼董事戈
朱先生自公司成立以夹一直担任董事兼董事戈。伯公司H股上市日2026年1月13日起任执行董事。伯主要负责集团的整体战略规划、业务发展及企业管理。伯公司担任的职务外，朱先生自2021年2月起一直担任戈鑫科技的董事戈，并2020年5月至2023年4月担任戈鑫科技的首席执行官。伯六2018年7月至2023年4月担任戈鑫存储的首席执行官，2018年7月至2022年2月担任戈鑫存储的董事，及2018年12月至2022年2月担任戈鑫存储的董事戈。朱先生分别20194年7月及1997年6月取得清华大学现代应用物理学士学位及工学硕士学位，并2000年5月取得美国纽约大学石溪分校电子工程硕士学位。
何二
59
执行董事、副董事戈兼本公司总经理
何先生2009年10月入公司，工营运部门工作至2012年12月。其后，伯2012年12月至2018年7月期间担任本公司副总经理，并2018年7月至2023年4月期间担任本公司代理总经理。伯2021年6月获委任董事，并2023年7月获委任副董事戈及2023年4月获委任本公司总经理。伯公司H股上市日2026年1月13日起任执行董事。伯主要负责集团的战略规划及经营管理。伯入公司前，向先生2003年10月至2009年9月期间担任芯国际集成电路制造（北京）有限公司北京销售部副总监，并1994年4月至2003年9月担任北京微电子技术和研究所集成电路部副总监。伯先生分别20189年7月至1994年3月取得清华大学材料科学学士学位及工学硕士学位。
郭洪
44
执行董事兼本公司副总经理
郭先生2007年7月入公司，先后出任工程师、部门经理、总监及事业部负责人，直至2022年10月。伯2022年10月获委任本公司副总经理及2022年12月获委任董事。伯公司H股上市日2026年1月13日起任执行董事。伯主要负责公司的战略规划及经营管理。伯先生分别2005年7月至2007年7月取得清华大学电子科学与技术学士学位及硕士学位。
资料夹源：公司资料，交纳国际整理
图表41：沁易创新发展里程碑
年份
事件
2005
公司成立，总部设在北京。
2008
发布国产地首颗SPINOR Flash。
2013
在国产地发布首颗Arm®Cortex®M332-bitMCU。
2015
完成首颗GD25SPINOR FlashAEC-Q100认证。
2016
公司A级工上海证券交易所上市（股票代码：603986.SH）。
2019
完成收购思立微的100%股权。发布全球首颗RISC-V芯片32-bitMCU。GD25SPINOR Flash通过AEC-Q100车规级认证。
2021
正式发布24nmSLC NAND Flash。推出首颗DRAMDDR4。
2022
GD5FSPINAND Flash通过AEC-Q100车规级认证。
2023
本公司成立国产地首家公司推出以Arm®Cortex®-M7片核为基础的唐性能MCU。公司获得ISO26262ASILD流程认证。本集同车规级存储器累计出货量突破1亿颗。
2024
取得赛芯的控驳权。GD32H7STL软性测读库获得德国英萨TÜVIEC61508功能安全认证。GD25/55车规级SPINOR Flash获得ISO26262ASILD认证。拟市艾鑫科技集园投资15亿元人民币，增资完成后，涉及创新培育艾鑫科技集园约1.88%股权。
2025
公司在新尔坡建立国际总部。率先实现45nm节点SPINOR Flash大规模量产，成为全球少数具备该制程能力的厂商之一。
2026
公司H驳工香港联合交易所有限公司主板上市（3986HK），完成「A+H」双资本平台的搭建。与艾鑫科技签署57.11亿元年度晶圆采购协议，深度绑定产能。
资料夹源：公司资料，交纳国际整理
财务数据
损益表（百万元人民币）
年结12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
收入
7,356
9,203
25,560
33,979
35,581
主营业务成本
(4,561)
(5,502)
(8,867)
(11,612)
(14,474)
工刊
2,795
3,701
16,693
22,367
21,106
销售及管理费
(862)
(1,059)
(2,013)
(2,940)
(2,989)
研发费
(1,122)
(1,117)
(1,811)
(2,214)
(1,866)
经营利润
811
1,526
12,869
17,213
16,252
财务成本注额
443
142
103
200
200
应占联营公司利润及亏损
18
(20)
2,033
100
120
其他经营注收入/费
(148)
59
61
80
80
税前利润
1,124
1,706
15,067
17,593
16,652
税费
(23)
(29)
(1,054)
(955)
(899)
非控股权
2
(29)
(41)
(60)
(60)
注利润
1,103
1,648
13,972
16,578
15,693
作年吸收收益计算的注利润
1,103
1,648
13,972
16,578
15,693
资产负债表(百万元人民币)
截至12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
现金及现金等价物
9,128
9,186
25,186
39,605
52,801
应收账款及票据
232
199
671
774
853
存货
2,346
3,066
4,085
4,997
6,052
其他流动资产
729
974
1,294
1,694
2,094
总流动资产
12,435
13,425
31,237
47,069
61,800
物业、厂等及设备
1,062
1,325
2,116
3,059
4,026
无形资产
260
324
182
23
(119)
其他长期资产
5,472
6,322
6,666
6,666
6,666
总长期资产
6,794
7,971
8,964
9,748
10,573
总资产
19,229
21,397
40,201
56,818
72,373
短期贷款
898
200
0
0
0
应付账款
734
813
1,327
1,906
2,308
其他短期负债
699
934
1,015
1,015
1,015
总流动负债
2,331
1,947
2,342
2,921
3,323
长期贷款
0
0
0
0
0
其他长期负债
220
226
103
(97)
(297)
总长期负债
220
226
103
(97)
(297)
总负债
2,550
2,174
2,446
2,824
3,026
吸本
664
668
701
701
701
储备及其自资本项目
15,834
18,340
36,813
53,051
68,404
吸收权益
16,499
19,008
37,514
53,752
69,105
非控吸收权益
180
215
242
242
242
总权益
16,679
19,223
37,755
53,994
69,346
资料来源：公司资料，交割国际预测
现金流量表（百万元人民币）
年结12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
注利泄
1,103
1,648
13,972
16,578
15,693
合资企业/联营公司收入净整
(2)
29
41
60
60
折旧及摊销
467
501
447
416
375
营运资本变动
229
(251)
(784)
(435)
(732)
税费
(23)
(29)
(1,054)
(955)
(899)
其他经营活动现金流
235
201
99
(200)
(200)
经营活动现金流
2,009
2,099
12,721
15,464
14,297
资本开支
(683)
(1,029)
(1,227)
(1,200)
(1,200)
投资活动
18
(641)
(974)
(400)
(400)
其他投资活动现金流
(4)
279
6
0
0
投资活动现金流
(669)
(1,391)
(2,194)
(1,600)
(1,600)
负债注交动
806
(698)
(200)
0
0
吸收
(15)
(243)
(150)
(200)
(200)
其他融资活动现金流
(310)
424
4,666
(200)
(200)
融资活动现金流
480
(517)
4,316
(400)
(400)
汇率收益/损失
130
(163)
(134)
0
0
年和现金
7,131
9,104
9,162
24,924
39,343
年末现金
9,128
9,186
25,186
39,605
52,801
财务比率
年结12月31日
2024
2025
2026E
2027E
2028E
年报指标(人民币)
核心年报收益
1.660
2.480
21.025
24.948
23.615
年报账面值
24.840
28.604
56.452
80.888
103.991
利潍率分析(%)
工利率
38.0
40.2
65.3
65.8
59.3
EBITDA利潍率
15.6
22.4
60.3
52.4
47.3
EBIT利潍率
9.3
17.0
58.5
51.2
46.2
注利率
15.0
17.9
54.7
48.8
44.1
盈利能力(%)
ROA
6.2
8.1
45.4
34.2
24.3
ROE
6.9
9.2
49.0
36.1
25.4
ROIC
9.3
14.6
94.0
113.0
92.8
其他
注负债权益比(%)
注现金
注现金
注现金
注现金
注现金
流动比率
5.3
6.9
13.3
16.1
18.6
存货周转天数
173.6
179.5
147.2
142.7
139.3
应收账款周转天数
8.9
8.5
6.2
7.8
8.3
应付账款周转天数
49.4
51.3
44.1
50.8
53.1
交银国际
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评级定√
分析员个股评级定义：
分析员行业评级定义：
买入：预期个股未夹12个的总回报相关行业。
领先：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现相对大盘标杆指数具吸引。
中性：预期个股未夹12个的总回报与相关行业一致。
后步：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现与大盘标杆指数一致。
活出：预期个股未夹12个的总回报相关行业
落后：分析员预期所覆盖行业未夹12个的表现相对大盘标杆指数不具吸引。
无评级：对个股未夹12个的总回报与相关行业的比较，分析员并无诚信观点。
香港市场的标杆指数恒生综合指数，A股市场的标杆指数MSCI国A指数，美国上证指数的标杆指数标普美国上证指数50（美元）指数
分析员披露
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