浦银国际证券_中国创新药：出海重塑价值，兑现决定分化-恢复覆盖九家公司，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖_20260714.pdf

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摘要

1浦银国际恢复覆盖中国创新药板块，指出出海已从事件催化走向结构性验证。
22026Q1对外授权交易额超2024全年，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖为“买入”评级，目标价分别为611.6港元、228.5港元、95.1港元；
3康方生物目标价150.4港元（+54%）。
4研报强调ADC、PD-1/VEGF双抗及治疗线前移是核心扩容逻辑，同时提示BINSA法案等政策风险可能抬升交易不确定性溢价。

文本

![](page=0,bbox=[1222, 93, 1677, 223])

中国创新药：出海重塑价值，兑现决定分化

恢复覆盖九家公司，首选科伦博泰、百济神州、复宏汉霖

  • 我们恢复覆盖中国创新药板块。全球化方向未改并持续向纵深推进。国内单一市场的回报约束仍在，跨国药企对外部创新资产的需求亦未减弱。2009年以来，中国总部药企发起的肿瘤临床试验全球份额已从约 2%提升至2024年的 39%；2026年一季度，中国创新药对外授权交易达50起，首付款近34亿美元，披露总金额约596亿美元，单季规模已超过2024年全年。我们认为，供需两端仍将推动优质中国资产通过多元路径嵌入全球产业链。
  • 全球治疗范式的持续演进有望推动需求侧的扩容。治疗线前移推动IO、 ADC、双抗等由后线向一线乃至围手术期拓展，同时扩大可治疗患者池并改善单客用药周期；泛瘤种开发则将可及市场的测算基础由单一器官发病率，延伸至跨癌种生物标志物阳性人群；疾病慢病化进一步延长患者在治疗体系内的留存时间，推动存量用药需求持续积累。我们认为，NSCLC早线及围手术期、血液瘤TCE、自身免疫、肾病与代谢慢病等领域具备较为清晰的市场扩容基础。
  • 具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。
  • 政策风险不会改变创新药出海的长期方向，但可能影响交易节奏、结构与定价。BINSA法案（H.R.9102）仍处于立法阶段，最终适用范围、实施细则及过渡安排尚未明确。我们判断，现阶段其影响更多体现为抬升未来跨境交易的不确定性溢价。此外，我们认为深度共研、平台授权、共有IP及NewCo股权等结构涉及更广泛的技术、数据与权益安排，潜在审查风险相对较高；自建海外商业化、成熟资产授权分成及成品药出口的政策敏感度相对较低。
  • 配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。我们亦看好康诺亚、康方与荣昌在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞、信达与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。
  • 主要风险：港股生物科技板块风险偏好持续低迷；出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素可能提高生物技术相关交易的审查不确定性。

季昶阳

首席医药分析师

Joule_ji@spdbi.com

(852)28086434

2026年7月10日

科伦博泰(6990.HK)

买入

目标价(HKD)

611.6

潜在升幅

+19%

百济神州(6160.HK)

买入

目标价(HKD)

228.5

潜在升幅

+24%

复宏汉霖(2696.HK)

买入

目标价(HKD)

95.1

潜在升幅

+41%

康诺亚(2162.HK)

买入

目标价(HKD)

105.0

潜在升幅

+24%

康方生物(9926.HK)

买入

目标价(HKD)

150.4

潜在升幅

+54%

荣昌生物(9995.HK)

买入

目标价(HKD)

106.1

潜在升幅

+30%

恒瑞医药(1276.HK)

持有

目标价(HKD)

66.7

潜在升幅

+12%

信达生物(1801.HK)

持有

目标价(HKD)

100.0

潜在升幅

+15%

和黄医药(0013.HK)

持有

目标价(HKD)

20.6

潜在升幅

+16%

注：数据截至2026年7月7日收盘

资料来源：Bloomberg、浦银国际

目录

中国创新药出海从事件催化走向结构性验证...3

中国创新药的结构性出海与全球的创新药产业链再平衡...5

需求侧：治疗范式的转换将持续推动市场扩容...8

治疗线前移：TAM 和 DoT 乘数驱动的市场扩容...8

靶点拓圈与泛瘤种开发：TAM 从单一适应症走向跨癌种扩容...13

未满足需求与平台外溢：全球市场下的中国差异化机会...15

供给侧：工程化能力构筑现实护城河，向源头创新稳步拔高...20

ADC 2.0：跨越同质化折价，以“宽治疗窗与高安全性”构建核心壁垒...20

IO 2.0 BACKBONE：PD-1/VEGF 双抗进入全球临床与产业验证期...22

TCE 与细胞治疗：T 细胞重定向疗法的格局重构...28

从产业判断到股价：定价、兑现与风险...30

政策风险：从 BIOSECURE、COINS 到 BINSA...30

公司分析：恢复覆盖九家公司...31

科伦博泰（6990.HK）：SAC-TMT 全球分成进入兑现窗口...33

百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）：全球商业化持续兑现，经营杠杆进一步释放...38

复宏汉霖（2696.HK）：生物类似药全球化进入收获期，创新管线提供弹性...43

康方生物（9926.HK）：商业化造血能力改善，依沃西海外进展贡献估值弹性...48

荣昌生物（9995.HK）：基本面改善已确认，RC148 海外兑现打开上行空间...53

康诺亚（2162.HK）：自免放量与海外权益兑现并行...57

恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：创新转型进入兑现期，全球化价值仍待释放...62

信达生物（1801.HK）：国内商业化盈利兑现，全球合作进入新阶段...67

和黄医药（HCM.US/13.HK）：海外分成进入兑现期，估值仍具修复空间...72

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中国创新药出海从事件催化走向结构性验证

在医保控费常态化、商业健康险增量资金仍处培育期的背景下，国内单一市场对创新药承接能力仍有约束。我们认为跨境BD正从阶段性融资工具，升级为中国创新药企业接入全球支付体系、获取非稀释性现金流并延长研发 Runway的一条重要路径。

中国资产成为MNC标准的外部创新来源。2009-2024年，总部位于中国的药企发起的肿瘤临床试验全球份额出现指数级攀升，从初期的仅 2%大幅飙升至2024年的 39%。伴随产业景气度的持续高涨，中国不仅贡献了全球绝大部分的增量规模，更在份额格局上全面反超美国（32%）与欧洲（20%），跃居全球第一。

图表1：2009-2024年按公司总部所在地划分的肿瘤临床试验启动数量

![](page=2,bbox=[142, 1236, 954, 1795])

资料来源：IQVIA、浦银国际

图表2：2009-2024年按公司总部所在地划分的肿瘤临床试验启动占比（%）

![](page=2,bbox=[997, 1242, 1827, 1795])

资料来源：IQVIA、浦银国际

1Q26中国创新药对外授权（License-out）交易总额已超2024全年，多元出海路径进入验证期。1Q26中国创新药企业 License-out交易达50起，首付款近34亿美元，总金额为596亿美元。首付款规模已超过同期一级市场融资额，成为产业融资环境收缩期的重要外部现金来源。

![](page=2,bbox=[1683, 2665, 1860, 2721])

图表3：中国相关License-out交易金额及数量

![](page=3,bbox=[151, 373, 949, 908])

资料来源：医药魔方、浦银国际

图表4：中国 License-out交易首付款与一级市场融资金额对比

![](page=3,bbox=[1008, 384, 1821, 898])

资料来源：医药魔方、浦银国际

2026年前四个月，平台型License-out、战略合作、NewCo M&A退出和本土 Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池。依托国内较高的临床执行效率、工程化迭代能力和相对较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道中，能够以较高资本效率推进PoC验证。基于全球产业链重塑视角，我们构建中国创新药结构性出海的四因素Push-Pull框架：国内支付端控费与管线拥挤形成推力，美国侧LOE缺口、政策控费压力及跨市场资本成本差异形成拉力。

图表5：中国创新药出海的四个因素

中国创新药出海：四因素推-拉框架

![](page=3,bbox=[164, 1677, 1822, 2261])

资料来源：浦银国际

![](page=3,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

中国创新药的结构性出海与全球的创新药产业链再平衡

本土 Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池，出海从阶段性融资工具，升级为接入全球支付体系、获取非稀释性现金流的结构性路径。依托较高的临床执行效率、工程化迭代能力与较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道以较高资本效率推进PoC验证。我们以四因素Push-Pull框架刻画这一进程：国内支付端控费与管线拥挤构成推力，美国侧LOE缺口、控费压力与跨市场资本成本差异构成拉力。

推力一：支付端控费压低国内净价天花板，FIC/BIC的峰值销售上限被压缩。 NRDL常态化谈判下创新药首发纳入降幅已稳定在 60%-70%，叠加DRG/DIP院内支付刚性，单一本土市场难以兑现高额创新溢价。即便是临床价值领先的FIC/BIC资产，其回报上限仍需通过海外授权、联合开发或区域权益拆分放大。

推力二：核心靶点管线高度拥挤，海外去化已成为同质化供给的必然出口。 2018-2025年中国首入临床的原研管线覆盖843个靶点，其中TOP20靶点聚集1,028款产品、集中度 26.7%，显著高于全球同口径的 18.2%。在 TROP2（80%）、CLDN18.2（79%）、B7-H3（71%）等核心赛道，中国在研管线占全球比重已突破 70%。考虑到创新药市场普遍呈寡头格局——PD-1前两大品种全球占比约 75%、GLP-1约 85%——尾部同质化管线难以在国内单一市场消化，对外授权已实质成为去化路径。同期 TOP20靶点每年新进临床产品数由2018年的100项增至2025年的252项（CAGR约 14%），立项跟随周期已压缩至12-18个月。

图表6：中国TOP20靶点：临床阶段分布+中国管线在全球占比

![](page=4,bbox=[152, 1811, 1409, 2418])

资料来源：医药魔方、浦银国际

![](page=4,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

拉力一：MNC专利悬崖形成清晰的收入缺口，放大对外部创新的需求。据 IQVIA，在10大发达市场2025-2029年因专利到期被侵蚀的品牌药价值约 2,200亿美元（小分子约1,770亿美元、生物药约430亿美元）。我们看到，仅在2027-2028两年，5家MNC有至少10款核心资产面临专利悬崖压力，其2024年合计销售额约830亿美元。Merck(Keytruda)、Regeneron(Eylea)与 BMS（Eliquis、Opdivo）集中风险最高，这三家MNC也成为近年中国资产的核心买方。

图表7：2027-2028面临仿制药冲击的MNC的核心产品销售（药品销售按2024年计）

![](page=5,bbox=[143, 783, 955, 1341])

资料来源：公司资料、浦银国际

图表 8：2027和2028MNC面临仿制药冲击对的药品（药品销售按2024年计）

![](page=5,bbox=[998, 784, 1827, 1346])

资料来源：公司资料、浦银国际

拉力二：美国控费压低在美净价中枢，叠加一级融资收缩，共同抬升外部BD的性价比。以《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act, IRA）为核心，叠加MFN、阶梯疗法与PBM处方集调整，美国支付体系正系统性下调大单品净价中枢（IRA首批10款药品折扣达 38%-79%，强生估算其Part D改革单年冲击约20亿美元），推动MNC以外部BD补充中长期增长曲线。与此同时，一级市场融资收缩，放大了早期资产的流动性折价：MNC往往以相对较低的近端现金锁定中国I/II期或已完成PoC资产的海外权益，临床、注册与商业化的不确定性则通过里程碑与销售分成继续与卖方分担。

![](page=5,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

图表9：美国医疗支付端核心政策工具之时序与传导路径

政策工具

生效时点

对MNC在美净价的传导路径与实质影响

IRA Part D redesign&Round1

2025-01/2026-01

Part D redesign自2025年起重设受益结构，引入Manufacturer DiscountProgram，厂家在初始覆盖阶段通常承担10%折扣、灾难阶段通常承担20%折扣；Round1MFP自2026年1月生效，10款Part D药品MFP较2023年标价折扣38%-79%。

IRA Round2

2027-01

15款重磅(含Ozempic/Wegovy/Xtandi、Trelegy、Pomalyst、Ibrance等)已就MFP达成一致、2027-01生效；按CMS计入Coverage Gap DiscountProgram的口径，聚合净支出预计下降约36%(约85亿美元)；不计该项支出的口径为约44%(约120亿美元)。

IRA Round3

2028-01

15款，控费首次拓展至PartB——医生给药/输注类生物制剂(含肿瘤大分子)首次纳入谈判范围；2026-03已确认全部相关厂商参与。

MFN行政令(EO14297)

2025-05签署

EO14297要求推动美国患者获得most-favored-nation价格。实际路径包括自愿MFN协议、TrumpRx.govDTC平台、Medicaid方向GENEROUS模型；截至2026年6月已与17家主要MNC达成MFN协议(覆盖约86%品牌药市场)。

Step therapy+ICER阈值

持续执行

Step therapy要求优先使用低价备选；ICER成本效果基准(约10-15万美元/QALY)经PBM报销谈判间直接影响新药准入与净价。注：美国无NICE式法定QALY门槛，IRA亦明文禁止在医保谈判中使用QALY。

PBM排除机制

2025年起

PBM通过处方集排除、优先自有或指定biosimilar、压低品牌药净价来重塑竞争格局。Humira是典型案例，CVSCaremark已自2024年4月起将Humira从主要全国商业模板处方集中移除并转向biosimilar；Stelara则同时面对IRAMFP、biosimilar低价竞争和PBM处方集调整，形成品牌药净价与份额的双重挤压。

资料来源：Johnson & Johnson、CMS官方公告及IRA法案原文（42 U.S.C.1320f）、Executive Order on Most Favored Nation Pricing (May 12,2025）、CVS Health / Caremark Formulary Updates (2025）、浦银国际

![](page=6,bbox=[1683, 2665, 1859, 2720])

需求侧：治疗范式的转换将持续推动市场扩容

复盘近年来全球肿瘤、代谢及自身免疫等疾病领域SOC（标准治疗）路径的演进，我们发现其正在深度重塑创新药的市场商业化格局。尽管各细分赛道标准疗法的迭代路径高度分散，但底层需求侧驱动市场扩容的逻辑却高度趋同。我们将其归纳为四条核心机制：治疗线前移（患者基数 $ \times $用药周期双击）、靶点拓圈/泛瘤种拓展（TAM分母从器官发病率切换为标志物携带率）、用药周期慢病化延伸（存量患者逐年叠加）、以及未满足的需求释放与平台外溢 （首药激活休眠市场、成熟平台向多器官扩张）。其中，治疗线前移与靶点拓圈是确定性最高、且在肿瘤领域共振最强的两大投资主线；慢病化与平台外溢则更多在时间久期与跨适应症层面提供结构性支撑。

主线一：治疗线数前移催化“患者基数×DOT”的同向放大。推动高价值创新疗法（如IO、ADC、双抗及细胞治疗等）从末线小众群体加速向一线、维持治疗及围手术期渗透，实现目标患者规模与单客用药周期的双重提升。

主线二：泛瘤种拓圈重塑潜在可及市场（TAM）测算逻辑。ADC与分子靶向药物的适应症拓展，打破了传统以单一器官发病率为分母的TAM测算框架，将其升级为更为广阔的“跨瘤种生物标志物阳性率”逻辑。

治疗线前移：TAM和DoT乘数驱动的市场扩容

治疗线前移是驱动药物峰值销售上修最强的需求侧机制之一。将药物的应用场景从末线（患者状态差、治疗窗口短、人群基数小）推向一线、维持或围手术期的治愈性场景。相较末线患者体能状态差、治疗窗口短、可治疗人群基数有限，早线场景通常对应更大的可及患者池、更高的治疗完成率和更长的管理周期，从而形成TAM与DOT的乘数效应。

治疗线前移通过以下三个层次实现需求侧的深度放大。第一，患者池扩容：越靠前线，患者体能状态（PS评分）与器官功能越完整，真实可治疗池显著大于末线人群；第二，净DOT改善：早线或维持治疗通常对应更长生存、更连续用药和更低脱落率，单客LTV往往高于末线短周期治疗；第三，治疗路径粘性：一旦进入一线或围手术期SOC，药物会成为疾病管理路径的一部分，后续联合、维持和序贯治疗均可围绕该基石药物展开，进一步提升商业化确定性与峰值销售上限。

![](page=7,bbox=[1684, 2665, 1860, 2720])

图表10：治疗线前移如何重塑市场

![](page=8,bbox=[154, 341, 1642, 1025])

资料来源：NCCN、浦银国际

NSCLC：IO/双抗从晚期向一线与围手术期推进，早中期高危池进入IO治疗

NSCLC是治疗线前移最典型的疾病场景。过去十年，IO主要在晚期一线及后线市场确立了其系统性治疗的基石地位；而步入2025-2026年，临床标准疗法演进的核心焦点，已从晚期后线的解救治疗，实质性地向前端推进至“早中期患者围手术期（新辅助/辅助）的系统性干预”。高价值的IO及IO双抗等创新资产，其需求侧测算分母正在从传统的晚期转移性群体，向IB-IIIA期及部分可切除的高危人群大幅扩张。

围手术期治疗的收入模型与末线治疗存在显著差异。末线患者受限于体能状态、进展速度和治疗失败后的快速脱落，真实DOT往往短于标签周期；而围手术期或辅助治疗面向更早期、基线状态更好的患者，治疗目标从疾病控制进一步前移至降低复发风险，医生端干预意愿更强，支付端也更容易围绕长期获益、疗程长度和价格可负担性形成评估框架。这一场景的核心价值在于扩大可及患者池、提高治疗完成率，并在部分方案中提升用药周期的确定性，从而带来TAM扩容与DOT改善的共同作用。

![](page=8,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

图表 11: PD-1/PD-L1 非转移性份额（2019-2024）

![](page=9,bbox=[157, 370, 957, 899])

资料来源：IQVIA、浦银国际

图表12：PD-1/PD-L1药物份额（2019vs2024，非转移性各线大增）

![](page=9,bbox=[1008, 407, 1826, 914])

资料来源：IQVIA、浦银国际

长期看，在PD-1/VEGF靶点组合上，中国核心创新管线的增长点不是晚期单一适应症的存量替代，而是对实体瘤早线治疗格局的系统性重构。依沃西、 RC148、BNT327等中国资产若能在NSCLC一线或更早线场景中验证相对现有IO backbone的临床优势，其需求侧想象空间将远大于单一后线替代。 NSCLC是治疗线前移的路径下，患者池足够大、治疗路径足够清晰、中国资产有明确路标的核心主战场。

血液瘤：治疗前移改善患者的给药率，驱动存量市场向慢病化演进

MM/淋巴瘤治疗线的前移将复杂高价疗法从患者状态最差、流失率最高的末线，推向体能更好、治疗完成率更高的二线或三线。

DLBCL：CAR-T前移修复给药漏斗，兑现复杂疗法真实渗透率。以弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）为例，CAR-T疗法向二线（2L）的拓展标志着高价值细胞治疗从末线被动解救场景，向具备高确定性的临床干预节点迁移。细胞治疗在末线场景商业化受掣肘的原因之一，是患者极易在细胞单采、定制化制备、桥接治疗至最终回输的复杂流转中脱落。随着治疗线数前移，二线患者在体能状态（PS评分）、骨髓储备及疾病控制窗口期上均具备显著优势。较低的肿瘤负荷与合并症风险，有效对冲了制备周期带来的时间折损，提升了终端临床中心全流程交付的成功率。因此，CAR-T治疗前移的核心意义更在于系统性提高了复杂疗法的真实给药转化率。

MM：治疗前移与DOT延长共振，重塑慢病化序贯逻辑。

多发性骨髓瘤（MM）患者的标准病程呈现典型的“诱导、巩固、维持、复发再治疗”的多轮循环。而双抗、CAR-T与四联方案的出现进一步拉长这一路径一一每一次机制更新都可能新增一个治疗节点，使患者在治疗系统内停留更久。其商业化增量并非单一的患者用药时长的线性平移，而是治疗网络内患者的存量叠加带来的长期现金流，进而抬升了相关资产的单客生命周期价值（LTV）。

![](page=9,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

MM领域双特异性抗体从四线及后线（4L+）向三线、二线（3L/2L）的推进，典型地演绎了治疗线数前移与DOT慢病化的深度耦合。在传统后线干预中， MM患者历经多轮治疗失败，普遍面临高肿瘤负荷与免疫衰竭。受限于过短的临床窗口期，即使新型机制疗法具备较高的客观缓解率（ORR），其真实世界中的单客用药时长依然受制于疾病的快速进展与耐受性瓶颈。随着双抗药物向早线拓展，目标客群切入至预期生存期更长、临床序贯选择更丰富、且药物经济学价值更为明确的阶段。

图表 13：Tec-Dara已前移至RRMM早线治疗场景，并显著改善PFS

![](page=10,bbox=[156, 834, 1687, 1369])

Tec-Dara significantly improved PFS versus DPd/DVd, with 83% of patients alive and progression free at 3 years

资料来源：67th ASH2025、浦银国际

血液瘤中治疗线前移的演进对药物销售的影响不仅是患者基数扩张的简单线性外推，还会深刻影响后续的治疗网络。前线干预在赋予多发性骨髓瘤患者更长无进展生存期的同时，并未透支其后续的临床选择；患者生存期的系统性延长，直接拓宽了后续序贯CAR-T、其他机制双抗、ADC以及传统蛋白酶体抑制剂/免疫调节剂（PI/IMiD）组合的治疗窗口，进而构筑起高度网状化的多线干预格局。换言之，双抗疗法的前移不仅改变了临床的SoC，也驱动了MM高价值创新药市场的慢病化。

但也有一些例外的案例。以维奈克拉（venetoclax）为基础的固定疗程方案联合方案（venetoclax+obinutuzumab）正在部分场景中替代BTK抑制剂长期用药，治疗周期可能被压缩至约12-15个月，而BTK抑制剂长期用药逻辑则可持续多年。也就是说，前移可能扩大患者池，但同时缩短单客治疗时长，最终收入增量取决于TAM扩容与DOT缩短之间的净效应。

![](page=10,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

图表14：全球核心疾病标准疗法（SoC）前移和影响

核心适应症与临床场景

SoC演进路径

核心商业逻辑与财务模型重构

本土创新管线卡位与资产映射

非小细胞肺癌(NSCLC)

免疫治疗由晚期一线向可切除早中期围手术期拓展,包括新辅助、辅助及新辅助一辅助一体化方案

早中期高危患者进入系统性免疫治疗路径,扩大可治疗患者池并提高疗程完成度与收入可见性;DOT的净变化取决于具体固定疗程与晚期持续治疗时长

当前围手术期SoC主要由PD-1/PD-L1单抗确立;依沃西等PD-1/VEGF双抗已进入围手术期临床探索,BNT327、RC148等主要仍处晚期实体瘤开发阶段,属于潜在早线拓展资产

血液瘤(MM/淋巴瘤)

DLBCL中CAR-T已进入特定二线患者;MM中BCMA CAR-T及部分TCE已由四线及以后前移至二线及以后;淋巴瘤TCE当前仍主要集中于三线及以后

更早线患者通常具有更好的体能状态、骨髓储备和治疗窗口,有望提高复杂疗法的适用率与交付完成率;在MM中,前移同时扩展多线序贯空间并延长患者处于治疗体系内的时间

信达生物布局BCMA CAR-TFUCASO及GPRC5D×BCMA×CD3TCEIBI3003;康诺亚CM336为BCMA×CD3TCE,已覆盖MM并向自身免疫疾病拓展

前列腺癌(mCSPC/mCRPC)

原先主要在mCRPC应用的强化治疗机制逐步向mCSPC前移:ADT单药向ADT+ARPI双联及部分三联方案演进;PARP+ARPI已进入BRCA2突变mCSPC,PSMA RLT当前获批场景仍主要为mCRPC

治疗前移延长患者处于高价值系统治疗阶段的时间,并提高部分持续用药方案的单客生命周期价值;实际DOT受疾病负荷、治疗方式、毒性及耐药进展影响

中国在ARPI、PARP组合及PSMA RLT方向已有布局,但全球后期临床、核药供应体系和商业化验证相对有限,整体仍处跟随阶段

小细胞肺癌(SCLC)

一线化疗+IO后的维持治疗持续强化,并新增lurbinectedin+atezolizumab维持方案;铂类治疗后DLL3TCE已成为新的后线治疗选择

临床路径由单纯短周期化疗,扩展为“一线诱导一维持一后线新机制”的多节点治疗体系,有望延长部分患者的疾病控制和治疗持续时间,但SCLC整体仍具有高复发和高流失特征

中国管线主要集中DLL3TCE/ADC及PD-(L)1/VEGF探索;BNT327等已进入一线ES-SCLC全球III期

资料来源：NCCN、浦银国际

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靶点拓圈与泛瘤种开发：TAM从单一适应症走向跨癌种扩容

泛瘤种药物通过疾病的生物标志物划分患者池，从而突破了瘤种和适应症的边界。这本质上是TAM的范式切换，传统肿瘤药TAM测算通常从器官发病率出发，向下逐级赋予治疗线数、可及率、渗透率与用药周期等折现参数。但在HER2ADC、TROP2ADC、B7-H3ADC、DLL3TCE、Menin抑制剂和NRG1融合等场景中，决定商业天花板的因素变成了这个标志物是否横跨多个癌种、检测是否普及、医生是否愿意按分子标签，而非器官标签处方。

ADC泛瘤种拓展：HER2确立范式，TROP2与B7-H3成为中国ADC变现主战场

长期以来，HER2主要被视作乳腺癌与胃癌分子标志物，其市场规模测算亦长期围绕这两个疾病场景展开。然而，随着新一代HER2ADC（提升了对HER2低表达的癌症的杀伤效果）在结直肠癌（CRC）、妇科肿瘤、胆道肿瘤、壶腹腺癌以及HER2突变非小细胞肺癌（NSCLC）等领域的临床获益不断被证实，HER2已经实质成为跨瘤种的分子标签。与之对应，其销售峰值的测算逻辑也从传统的“单一大适应症的存量争夺”，切换为“核心大适应症作为基本盘+跨瘤种多领域长尾适应症的增量拼图”。其中CRC是HER2ADC拓圈中最重要的领域之一。CRC患者群体大，但HER2阳性占比不高，尤其HER2IHC3+mCRC仅占小比例人群。新一代的HER2ADC可能通过payload递送、旁观者效应和更强细胞毒杀伤，降低既往HER2靶向治疗对部分分子背景的依赖，使一部分此前治疗价值有限的HER2表达或HER2异常患者重新进入高价值治疗路径。

图表15：Enhertu适应症拓展的新增HER2可及池（按瘤种×HER2亚组，全球口径）

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资料来源：GLOBOCAN2022、FDA、ToGA、Bryant JAMA Oncol2025、浦银国际测算

图表 16: Enhertu 合并销售（百万美元）

![](page=12,bbox=[1002, 1731, 1813, 2260])

资料来源：公司资料、浦银国际

HER2 ADC，特别是 Enhertu的成功，证明靶向泛瘤种生物标志物的ADC为重磅炸弹的路径。中国 ADC供给侧密度较高，TROP2、B7-H3、CLDN18.2、 HER2等方向均有较密集管线；科伦博泰、映恩生物，翰森、百利天恒、康宁杰瑞等公司也在 ADC赛道有较深的创新资产积累。从靶点的角度，CDH17等新兴靶点的ADC也值得关注。

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Site-Agnostic Approval的模式转变：从器官适应症切换为分子适应症

泛瘤种（Tumor/Site-Agnostic）模式是指打破传统的“按原发器官”划分边界，将药物获批与临床使用的基准从解剖学维度的器官切换为底层的分子生物标志物的全新研发及监管范式。泛瘤种模式标志着肿瘤药研发、监管路径与商业估值的范式转移。与之相应的，在临床试验设计上，篮子试验（Basket Trials）成为主流：药企无需再为单一罕见癌种开展独立临床，而是将具备相同标志物靶点（如NSCLC、CRC、胆管癌等）的患者装入同一个篮子开展临床试验。只要数据展现出极高的客观缓解率（ORR）和持久性，即可冲击跨癌种加速获批。在MSI-H、TMB-H、NTRK、BRAFV600E等标志物场景中，药物不再只服务某一个癌种，而是有机会跨越NSCLC、CRC、胆道、胰腺、妇瘤、肉瘤等在多个器官系统使用。对TAM测算而言，这意味着收入分母不再是单一器官发病率，而是多个癌种中标志物阳性患者的累加。

药物的理论市场仍需经过“检测率、医生转化率和支付可及性”的转化漏斗才能转化为真实的患者池。对已纳入常规检测流程的高频标志物，检测率可能在获批后较快爬坡；而对低频融合、罕见突变或需要RNA/NGS才能识别的标志物，检测率爬坡可能受检测可及性、报销覆盖、样本质量、医生认知和中心层级限制。

考虑到伴随诊断的壁垒，在泛表达管线中，市场的热度在向TROP2 ADC与 DLL3（含TCE与ADC）为代表的“低诊断摩擦（Low CDx Friction）”创新管线倾斜。此类资产因为较高的靶点表达率，在部分癌种中可以绕过伴随诊断 （CDx）的筛选屏障。TROP2在上皮源性肿瘤中广谱高表达，免除了排他性的 CDx 筛查，大幅缩短了从确诊到用药的决策链条。同理，Padcev（Nectin- 4 ADC）在获批尿路上皮癌（UC）一、二线适应症时，FDA完全豁免了伴随诊断的要求。宫颈癌高表达的TF靶点（Tivdak）亦实现了脱离 CDx的处方落地。而正处于研发爆发期的广谱靶点B7-H3，在SCLC与前列腺癌中同样呈现泛表达特征，未来极大概率复刻“组织学直接获批”路线，进一步印证低诊断摩擦机制在加速商业化转化中的爆发力。

图表17：创新肿瘤药TAM扩张范式

大类

子类型

核心逻辑

代表方向

中国资产映射

标志物定义患者池

表达阈值驱动

通过IHC/表达水平定义阳性患者，在核心癌种基础上向长尾癌种拓展；并非所有同靶点资产都强依赖CDx

HER2、CLDN18.2、FRα相关ADC或抗体方向

HER2/CLDN18.2/FRα相关ADC或抗体方向

标志物定义患者池

组织无关型泛瘤种

通过基因突变、融合或修复缺陷跨癌种定义患者

MSI-H/dMMR、NTRK、BRAF V600E

中国相关的标的较少

低筛查摩擦扩容

高表达/病理富集靶点

不强依赖CDx，按病理类型或治疗线切入更大患者池

TROP2、Nectin-4、B7-H3、DLL3为SCLC/神经内分泌肿瘤富集靶点

科伦博泰（TROP2）、迈威（Nectin-4）、翰森（B7-H3）ADC。以及，复宏汉霖、信达等DLL3为靶点的资产。

资料来源：FDA、NMPA、公司公告及官网、ClinicalTrials.gov、浦银国际整理

![](page=13,bbox=[1684, 2665, 1860, 2720])

慢病化：从新发流量到存量患者池，DOT拉长重塑收入久期

突破性疗法正在将部分既往进展快、预后差、治疗窗口较短的疾病，逐步转化为可长期管理的疾病状态。随着患者生存期延长、可及治疗线增加，以及序贯和维持治疗机会丰富，慢病化在推动原本按发病率测算的市场，逐步切换为按患病率和治疗持续时间叠加的慢病患者池。

前列腺癌是一个比较典型的患者池增长的案例。PSMA RLT与PARP/AR组合把部分mCRPC后线患者从“快速流失”推向“可持续管理”，治疗时长从数月延伸至更长周期。慢病化逻辑也适用于非肿瘤市场：只要诊断率提升与长期用药同时发生，疾病就可能从低治疗率市场转化为长期特药支付池。AD即是代表方向之一，随着诊断门槛下降和长期维持治疗路径逐步建立，其潜在市场更接近“起量平缓、久期较长”的慢病支付模型。

但慢病化并不等于药物销售峰值的单向上修，真实净DOT仍需打折。支付准入、毒性累积、依从性和医疗资源约束，都会压缩真实世界治疗时长；竞争格局变化也可能使后续疗法缩短前代药物的用药周期。因此，慢病化市场的核心不是简单看患者池有多大，而是看患者能否被持续诊断、持续治疗、持续支付。

未满足需求与平台外溢：全球市场下的中国差异化机会

突破性疗法进入长期未满足需求领域后，需求侧TAM往往会出现非线性扩张。过去两年，MASH、GLP-1、罕见肾病与自免领域的共同变化，是原本分散在体检、慢病随访、支持治疗或广谱免疫抑制中的患者，开始被重新组织进可诊断、可处方、可随访、可支付的标准化治疗路径。

这类变化大致对应两条线索。1）MASH与IgAN/补体相关罕见肾病，更接近 “首药激活未满足需求”：潜在患者长期存在，只是缺乏明确药物、诊断分层和支付路径，商业市场没有打通。2）GLP-1与自免则体现为成熟慢病平台的持续外溢：既有药物已经建立大规模临床与商业基础，新的终点、新的人群分层和新的专科入口，继续抬高平台价值。

对中国创新药而言，全球大市场本身并不等同于可兑现空间。Novo、Lilly、 Sanofi、AbbVie、J&J等先发者已经依靠临床数据、指南地位、医生教育和商业网络在主适应症中建立壁垒。中国后来者如果继续在成熟赛道中做同质化 fast follow，往往会较早面临疗效比较、价格竞争和商业化资源约束。我们认为，更值得跟踪的窗口，是围绕成熟平台寻找新的差异化入口，例如 GLP-1的身体成分管理、自免重症人群的免疫重置，以及 IgAN/补体罕见肾病中由替代终点前置带来的注册与商业化窗口。

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MASH：未满足需求被首药验证，GLP-1平台外溢抬高竞争门槛

MASH是近年最典型的未满足需求释放案例。Rezdiffra获批前，MASH患者长期沉淀在脂肪肝、糖尿病、肥胖和肝酶异常人群中。由于缺乏获批药物、诊断链条复杂、纤维化分层不足、支付路径不清，潜在流行病学人群并未转化为真实处方市场。THR- $ \beta $激动剂Rezdiffra的意义，在于把非肝硬化、伴中重度纤维化的MASH患者，从“观察与生活方式干预”推入可处方、可随访、可支付的治疗路径。

Rezdiffra首个完整销售年（2025年）净销售额接近10亿美元，验证了MASH的商业化可行性。更重要的是，它带动了无创检测、纤维化分层和肝病转诊路径建设。过去体检或内分泌科发现脂肪肝后，多数患者仍停留在生活方式管理；Rezdiffra获批后，高纤维化风险人群开始被系统性识别，并进入真正意义上的药物治疗路径。

MASH的竞争格局随后进一步扩展。2025年美格鲁肽（Semaglutide）切入 MASH后，THR- $ \beta $与GLP-1开始面向部分重叠的中重度纤维化患者池，竞争重点从“首药能否激活市场”，逐步延伸至“谁掌握患者入口”。Rezdiffra更偏肝病专科，适合不依赖减重或不耐受GLP-1的患者；GLP-1凭借减重、糖尿病、心血管和肾脏多重获益，天然嵌入内分泌、肥胖和全科慢病管理网络。

Semaglutide进入MASH之后，MASH的处方入口和定价逻辑也随之变化。其市场逐渐从肝病专科内部的纤维化治疗，延伸至代谢综合征管理的一部分。未来患者识别不只发生在肝病科，也可能更早发生在肥胖、糖尿病、心血管风险和肝脏纤维化的交叉管理场景中。

对中国MASH资产而言，正面进入肝病专科主战场并不容易。Rezdiffra已经建立首发优势，并推动诊断和转诊网络成形；GLP-1平台外溢又提高了疗效、终点和商业化门槛。相比ADC、双抗等中国优势更明确的工程化赛道，中国企业在THR- $ \beta $ 、FGF21等MASH专属机制上尚未形成全球领先数据或商业卡位。更现实的路径，可能是通过多靶点代谢分子、长效制剂、制剂工程和CMC能力，间接参与MASLD/MASH慢病管理。

GLP-1：超级慢病平台外溢，中国资产寻找减重主战场之外的配套机会

GLP-1是当前确定性最高的慢病平台之一。其价值从糖尿和体重管理，向由心血管、肾脏、睡眠呼吸、肝病等多个领域拓展。Wegovy借心血管适应症完成从“减重工具”到“心血管风险管理工具”的升维；Zepbound借OSA切入呼吸睡眠中心；Semaglutide又借MASH进入肝病专科。GLP-1的平台价值，来自同一代谢风险人群在多个器官系统和多个支付场景中的重复映射，单客生命周期价值与支付方说服力同步上升。

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GLP-1主战场的竞争门槛也在同步提高。注射端，Semaglutide与Tirzepatide已确立疗效、品牌和商业化标准，Retatrutide等更高减重幅度分子仍在推进；口服端，Orforglipron已经获批并占据了先发优势。在国内市场，减重GLP-1创新药与Semaglutide仿制版密集进入后期。2026年NRDL中，替尔泊肽和司美格鲁肽已大幅降价，市场已经进入价格竞争阶段。

我们认为，中国创新药产业GLP-1机会更适合放在配套层和边缘创新层中观察。其中，减脂增肌是最值得跟踪的早期方向。GLP-1/GIP快速减重通常伴随一定程度的去脂体重下降；尽管这并不等同于单纯肌肉流失，但在老年人、肌少症风险人群和长期维持治疗中，体重下降的质量与肌肉功能保留将成为重要问题。随着临床和支付方从“减了多少体重”进一步关注“减掉的是脂肪还是肌肉”，身体成分管理有望成为GLP-1平台的新增价值层。 Bimagrumab联合Semaglutide的BELIEVE研究，以及再生元（Regeneron） Trevogrumab联合Semaglutide的COURAGE研究，均提示Myostatin/Activin方向有望改善减重质量。其商业定位更接近GLP-1的配套分子，围绕身体成分管理和长期治疗质量改善提供增量价值。潜在落点包括Myostatin/Activin抗体、多肽组合、长效制剂和CMC产能，也更接近中国企业可参与的工程化迭代方向。

补体与罕见肾病：替代终点前置打开注册窗口，中国资产已进入早期卡位

IgAN、C3肾小球病等疾病正在从支持治疗走向机制精准干预。过去这类疾病主要依赖RAS抑制剂、SGLT2、激素和广泛免疫抑制。随着APRIL/BAFF抑制剂、内皮素A受体拮抗剂、补体抑制剂密集获批或读出，肾病领域从“延缓恶化”转向“按机制治疗”。

这一轮慢性肾病赛道催化的关键，是监管终点前置。蛋白尿下降作为加速批准替代终点，使肾病新药可在长期eGFR获益完全确认前进入商业化，显著压缩研发与回报周期，产业意义类似肿瘤领域以ORR/PFS支撑加速批准。亚洲IgAN发病率较高，中国具备较大样本池与入组效率；荣昌生物Telitacicept作为BAFF/APRIL双靶融合蛋白，已在IgAN方向形成临床卡位，康诺亚等公司亦在相关免疫肾病方向推进。

自免：全球慢病大市场，中国机会不在广谱跟随，而在重症重置

自免是全球需求侧重估强度仅次于GLP-1的慢病平台。Humira、Stelara专利悬崖后，MNC通过IL-23、TYK2、TL1A、OX40/OX40L等新机制，叠加口服化、长效化剂型，重建IBD、银屑病、特应性皮炎、哮喘与鼻息肉的长期用药池。其慢病属性与GLP-1相近：患者基数大、DOT长、跨器官炎症轴可复用，同一机制有机会在皮肤、肠道、呼吸系统多适应症拓展。

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但常规单抗与口服小分子市场，跨国药企已深耕多年。Dupixent、Skyrizi、 Rinvoq、Deucravacitinib已确立疗效、安全性与商业化优势，J&J口服IL-23受体拮抗剂Icotrokinra进一步抬高便利性门槛。中国公司若仅在 IL-4R a、 TSLP、IL-23、TYK2等成熟方向做me-better，缺乏全球多区域数据与商业化能力，出海确定性有限。

在中国自免管线出海的叙事中，重症难治人群的免疫重置是当下重要的差异化与破局方向。现行治疗框架下，系统性红斑狼疮（SLE）、重症肌无力（gMG）、系统性硬化症（SSc）及皮肌炎等重症疾病长期依赖激素与广谱免疫抑制剂，未能彻底破解“疗效瓶颈、频繁复发与长期毒性”的死结。而靶向B细胞耗竭的CAR-T与CD19/CD3双抗等前沿疗法，试图通过深度清除致病性B细胞并重塑免疫耐受，使部分难治性患者实现无药缓解。这一底层逻辑宣告了自免治疗正从长期压制炎症向深度免疫重置发生范式跃迁。

这一范式跃迁的技术交叉点——涵盖细胞治疗的制造成本控制、重症患者的高效入组与临床执行、以及CD3双抗的工程化改造——恰是中国创新药企的相对优势能力圈。然而，该路径的商业模型与传统慢病药物截然相反：单次或短疗程（Short-course）给药在极大地抬升了单客价值的同时，也彻底压缩了治疗持续时间（DOT）。其收入结构由传统的“长期维持型流水”转变为“高客单价脉冲型”。因此，这类创新疗法的商业化放量，将深度依赖于给药中心的覆盖网络、重症住院监测能力以及创新支付模式的支撑。

此外，尽管CAR-T与双抗疗法展现出了极高的临床响应率，但其引发的急性细胞毒性（CRS、ICANS）以及机制相关的远期风险（如长期B细胞耗竭与重症继发感染），仍需更长维度的临床随访来验证其安全性边界。这不仅关乎患者的最终生存质量，更是决定此类“重型武器”未来能否突破后线难治人群、向更广泛的前线治疗（Front-line）推进的核心变量。

净价：扩容机制的最终收口

上述机制共同勾勒出需求侧市场持续扩容的图景，但商业收入的最终兑现，最终还是要考虑净价的因素。真实市场规模本质上是患者池、用药时长、渗透率与净价四者的乘积。在各种疾病患者池扩容机制下，患者池、用药时长、渗透率带来的扩张红利能否实质落地，最终受制于净价这一核心变量是否会遭到支付端的系统性压制。在中国单一市场中，这种净价折现效应显得尤为陡峭：国家医保目录首发谈判平均降幅长期处于约 60%（区间约 50%- 70%），叠加DRG/DIP支付方式改革对院内高价药物形成的全局成本约束，导致临床指南所推动的市场扩容与企业端的真实商业变现之间，始终横亘着一道难以逾越的系统性鸿沟。

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更重要的是，同等规模的市场扩容，转化为企业实质收入的效率因机制而异，其分水岭在于资产能否守住净价。在中国市场，这一点取决于资产的创新度与可替代性、放量后基金支出是否顶破续约阈值，以及能否打开基本医保以外的支付通道；治疗线位置本身并不构成定价权来源一一围手术期与维持治疗带来的基数台阶式扩张，反而把基金支出做大、最易触发更高续约降幅乃至重新谈判。脱离净价支撑、仅以患者数量堆砌的TAM叙事，会系统性地高估国内市场真实可兑现的收入规模。

而这一国内净价天花板，恰是出海逻辑在支付端的起点。同一份“降低复发风险”的临床价值，在按价值/QALY阈值定价的海外体系中倾向于获得相对刚性的净价，在总额约束、基金支出挂钩续约的国内体系中则被系统性压缩，这种“同一临床价值、两套定价机制”的不对称，构成中国创新药产业需经由海外兑现的底层原因之一。

图表18：创新药物国内和海外的价格体系对照

维度

中国基本医保体系

英国NHS/NICE体系

美国体系

准入与支付基准

综合评估临床价值、患者获益、药物经济性及医保基金承受能力；纳入目录后，协议期内支付标准与实际药品费用、预算偏差及适应症扩展挂钩

NICE以临床获益和成本效果评估为核心；自2026年4月2日起，标准成本效果区间提高至£25,000-£35,000/QALY，最终准入还可结合商业协议及保密折扣

无全国统一QALY或ICER准入阈值；厂家确定首发目录价，商业保险、PBM及医疗计划通过返点、处方集和利用管理形成净价，部分Medicare高支出药物纳入IRA直接谈判

新准入价格调整

2024年共有89种目录外药品谈判/竞价成功，平均降价63%；近年来新准入谈判药品平均降幅总体约60%

NICE阈值是成本效果判断标准，不直接等同于药品定价；为达到可接受ICER，企业常通过患者准入计划或商业协议提供折扣

首发价格通常不存在全国统一强制降幅；实际净价取决于保险覆盖、PBM返点、处方集地位及公共支付政策

后续价格调整

简易续约要求实际发生的纳入支付范围药品费用不超过预算的200%、未来两年预算增幅原则上不超过100%；支付标准降幅与预算偏离、费用规模及新增支付范围挂钩。2024年近80%的简易续约药品原价续约，平均降幅1.2%

不存在全国统一的“放量即按固定公式降价”机制，但药品可通过合同续签、商业协议、保密折扣及整体药品支出控制机制持续调整实际支付价格

商业合同及返点通常定期重谈；IRA对符合年限、支出及竞争条件的部分高支出单一来源药物开展MFP谈判，不适用于所有新药

医疗机构使用约束

DRG/DIP对住院病例形成打包支付约束；2024年底所有统筹地区均已开展改革，2025年底目标为覆盖所有符合条件的住院医疗机构，病种和住院医保基金支出覆盖目标原则上分别为90%和70%。符合条件的创新药病例可通过特例单议、暂不纳入DRG/DIP或地方单独支付缓解约束；双通道主要解决院外供应与报销

NICE推荐后通常由NHS按规定提供资金，但医院仍受NHS预算、采购和委托管理约束；成本效果阈值不等同于医院支付豁免

医院及医生端药物同时受到Medicare支付规则、商业保险事前授权、step therapy及院内采购体系约束

“降低复发风险”等临床价值的价格转化

临床获益可进入医保价值评估，但最终支付标准仍受基金承受能力、目标患者规模及预算影响约束；治疗线前移或适应症扩展可能扩大患者池，并在后续续约中增加费用压力

降低复发风险可通过延长生存和改善生活质量进入QALY及ICER测算，但实际净价仍取决于比较治疗、模型假设及商业折扣

临床价值影响FDA标签、指南、保险覆盖和处方集地位，但不存在统一的QALY定价规则；净价同时受到PBM谈判、医保计划和IRA等机制影响

资料来源：国家医保局（2024-11-28目录调整新闻发布会；简易续约规则）、医药魔方/PharmCube、浦银国际

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供给侧：工程化能力构筑现实护城河，向源头创新稳步拔高

我们认为中国创新药产业的优势主要在疾病靶点分子机制 Derisked 之后的高效率工程转化和落地。中国创新药企业拥有具备快速迭代、快速入组、快速完成 PoC，并把资产推向全球开发体系的能力。ADC、PD-1/VEGF、双抗/TCE与细胞治疗、GLP-1/多肽平台，以及支撑这些方向的研发制造基础设施，是当前中国创新药产业的强势区。

ADC2.0：跨越同质化折价，以“宽治疗窗与高安全性”构建核心壁垒

ADC是中国创新药当前最具全球竞争力的工程化 Modality之一，但行业竞争焦点正在从早期缩小肿瘤能力切换为疗效/安全性的平衡和总体的生存获益。中国企业在连接子/有效载荷（linker/payload）、偶联工艺、剂量探索、适应症选择和临床执行效率上形成了较强积累，围绕 TROP2、B7-H3、 CLDN18.2 等方向已具备较高的全球管线密度和临床推进速度；在 HER2、 MSLN、CDH17 等方向，则更多体现为围绕成熟或新兴靶点的差异化跟随与快速响应。我们认为，ADC仍是中国创新药出海最清晰的供给侧强势区之一，但后续的竞争核心在安全性和 PFS-OS的转化能力。

图表19：中国企业靶点研发热度（按研发阶段，管线数量）

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图表20：中国企业开发的ADC产品数量占比

资料来源：医药魔方、浦银国际

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资料来源：医药魔方、浦银国际

![](page=19,bbox=[1684, 2665, 1860, 2720])

我们倾向于从临床需求而非分子形态理解下一代ADC。过去一两年，多毒素ADC、双抗ADC、双载荷ADC等方向初步形成产业热潮，但分子形态本身并不构成独立价值主轴。ADC的本质可理解为细胞毒小分子的PK modifier：通过抗体靶向递送、linker控制释放和偶联工艺优化，重塑payload在肿瘤组织与系统循环中的暴露分布，从而扩大治疗窗口。换言之，ADC是对传统化药的替代与升级；双抗、双载荷、多毒素等形态创新，只有在改善肿瘤富集、降低正常组织暴露、提升剂量强度或增加联合治疗兼容性时，才具备真实临床价值。

这一框架的产业延伸，是ADC平台可能带来细胞毒小分子的二次开发。我们预计，随着payload工具箱扩展，部分被搁置的窄窗毒素分子有望以ADC形态重新进入临床。这一逻辑也为具备payload/linker工程能力的平台型企业提供了持续的资产再生通道：平台价值不只来自单一靶点，而来自持续把 “不可用毒素”转化为“可用药物”的工程化能力。

因此，PK优化是ADC的核心壁垒，其中高肿瘤富集与低系统暴露是主要的优化方向。这一目标依赖靶点、linker与偶联工艺的协同优化。靶点端决定肿瘤选择性、内化效率；linker端决定循环稳定性、释放位置和脱载控制；偶联端决定DAR均一性、药物抗体比、批间一致性和生产可放大性。靶点—linker一偶联三者一起决定了ADC药物的治疗窗口。

部分在研ADC在早期、小样本或生物标志物富集队列中显示出较强缩瘤能力，但ORR并不一定可以转化为生存获益。ADC的临床价值最终仍取决于缓解持续时间、PFS/OS转化、剂量强度、停药率以及低频高危毒性的可管理性。安全性不足会增加临床管理难度、诱导患者脱落，并压缩ADC与化疗、IO或靶向药联用的空间，进而侵蚀ORR向OS的转化。TROP2ADC Dato-DXd是一个典型样本：TROPION-Lung01显示其相对Docetaxel在PFS上取得统计学改善，但ITT人群OS未达统计学显著，且ILD等安全性问题成为临床使用和监管评估的重要变量。我们认为，这一落差说明ADC不能只看短期ORR或PFS，还要看组织学分层、缓解持续性、剂量强度、后续治疗以及ILD等低频高危毒性对长期获益的影响。

由此，我们认为，下一代ADC的竞争重心将从单纯追求缩瘤强度，转向治疗窗、安全性和联用兼容性的综合平衡。Dato-DXd的案例提示，若ORR/PFS等早期疗效信号难以转化为明确生存获益，同时伴随ILD等低频但高风险毒性，资产的临床定位和商业化空间都可能受到压缩。随着ADC从后线治疗逐步进入一线、维持和围手术期等更早线场景，目标患者基线状态更好、用药周期更长，医生和支付方对严重毒性的容忍度也相应下降。在这一背景下，安全性不再只是“可管理性”问题，而是决定ADC能否前移、能否长期用药、能否与IO或化疗联合的关键准入变量。我们据此将治疗窗、安全性和联用兼容性，作为判断下一代ADC全球竞争力的核心维度。

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我们预计，基于ADC平台的小分子二次开发可能在自身免疫和功能分子 ADC方向孕育新的大单品。传统ADC主要服务于肿瘤细胞杀伤，但随着 payload类型、靶点选择和释放机制的扩展，ADC有机会从“递送毒素”走向“递送功能分子”，包括免疫调节、局部炎症控制或组织选择性药物暴露。这类方向的商业潜力不应过早外推，但其意义在于打开ADC平台的第二增长曲线：从肿瘤后线缩瘤工具，逐步演进为跨疾病、跨 payload的递送平台。

因此，后续ADC资产筛选的优先级不应是靶点热度或分子形态新颖，而应是治疗窗证据、联用潜力与平台可复制性。我们建议重点关注三类资产标签：第一，具备更宽治疗指数证据，包括更高可给剂量、更低停药率、更可控的ILD、骨髓抑制或神经毒性；第二，具备可前移和可联合潜力，尤其是在与IO、化疗或靶向药联用时不显著牺牲安全性；第三，治疗窗改善来自可复制的平台能力，而非单个适应症中的偶然小样本信号。换言之，ADC的下一阶段竞争将从“谁拥有热门靶点”转向“谁能系统性地把payload做安全、把剂量打上去、把联合做出来”。这也是中国ADC平台能否穿越同质化折价、进入全球价值链核心位置的关键。

IO2.0 Backbone：PD-1/VEGF 双抗进入全球临床与产业验证期

从PD-1单抗基础治疗走向IO联合新底座

以PD-(L)1/VEGF为代表的IO2.O backbone是当前中国创新药最重要的叙事之一。过去十年，PD-1/PD-L1单抗构成多个实体瘤的一线治疗基础；如果 PD-1/VEGF能在关键瘤种持续证明相对现有IO backbone的疗效优势，并维持可接受安全性，其价值将从后线补充方案上升为下一代联合治疗底座。下一阶段IO竞争的核心，不再只是“能否激活免疫”，而是能否在维持安全窗口的同时，重塑肿瘤微环境，并为ADC、化疗、TKI及其他靶向疗法提供更适合长期联合的治疗底座。

PD-1/VEGF的机制包含了免疫抑制解除与血管微环境调节的双重作用。VEGF不仅是血管生成因子，也参与肿瘤免疫抑制、T细胞浸润不足和异常血管结构维持。将PD-1/PD-L1阻断与VEGF抑制整合在同一分子中，理论上有望提高肿瘤局部协同效应，并降低传统双药联合在剂量、给药和安全性管理上的复杂度。

依沃西（Ivonescimab/AK112，康方生物）是目前该方向中成熟度最高的中国资产。研究显示，依沃西为Fc工程化四价PD-1/VEGF双抗，可同时结合 PD-1与VEGF，并表现出协同结合（cooperative binding）的特征。在VEGF富集的肿瘤微环境中，其四价结构可能带来不同于传统单抗的亲和力与解离动力学变化，我们倾向于将其理解为“肿瘤微环境条件下的亲和力增强”。这种机制可以提高肿瘤组织局部的PD-1抑制效率，同时降低全身系统的毒性。

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此外，依沃西单次给药半衰期仅5.0-7.3天，显著短于贝伐珠单抗的约20天，压缩VEGF相关毒性暴露。短半衰期使血清游离VEGF在每个给药周期后段部分回升，从而压缩持续VEGF信号抑制相关的毒性暴露。AK112-102中VEGF靶点相关≥3级TRAE仅为高血压 5.1%、蛋白尿 3.4%、深静脉血栓 1.7%，且无≥3级出血；同期贝伐标签中对应事件发生率均显著更高。

临床验证：中国OS数据已经证明IO基石的潜力，全球一致性有待验证

2026 ASCO HARMONi-6 中期OS数据的读出，在1L晚期鳞状NSCLC中，依沃西+化疗头对头替雷利珠+化疗，mOS27.89vs23.69个月，mOSHR0.66，死亡风险下降 34%。该结果显著提高了依沃西作为下一代IObackbone的可信度。

与历史的Anti-VEGF + IO combo的临床试验对比，HARMONi-6的结果进一步提示Ivonesimab的MoA区别于传统的Anti-VEGF + IO combo。此前多项Anti-VEGF与Anti-PD-1/PD-L1联合方案在1LNSCLC中能带来一定PFS改善，但OS传递并不稳定。例如LEAP-006中，仑伐替尼+帕博利珠单抗+化疗较对照提升PFS，但未带来OS获益；LEAP-007中，仑伐替尼+帕博利珠单抗同样未转化为OS改善。相比之下，HARMONi-6在随机三期临床中同时观察到PFS与OS同向改善，是PD-1/VEGF区别于既往联合给药方案的重要证据。

图表21：依沃西与IO+抗VEGF联合方案的PFS-OS传导对比

类型

方案/试验(1LNSCLC)

VEGF成分

PFSHR

OSHR

ΔmPFS(月)

ΔmOS(月)

传递率ΔOS/ΔPFS

单分子双抗

HARMONi-6:依沃西+化疗Vs.替雷+化疗

PD-1/VEGF双抗

0.60

0.66(显著)

+4.2

+4.2

~1.0

联合给药

LEAP-006:仑伐+帕博+化疗Vs.帕博+化疗

仑伐替尼TKI

0.88(ns)

1.05(ns)

+2.6

-0.3

<0

联合给药

LEAP-007:仑伐+帕博Vs.帕博

仑伐替尼TKI

0.78

~1.1(futility)

+2.4

-2.3

<0

注：上述为跨试验历史对照框架，非头对头比较；不同研究的人群、对照、后线治疗、随访成熟度和统计设计均存在差异，不宜直接进行数值横比。资料来源：医药魔方、浦银国际

考虑到HARMONi-6仍是中国单区域的临床试验，我们认为中国头对头OS有效数据增强了依沃西全球临床的确定性。但是，全球人群OS传递（HARMONi-3）、区域一致性和FDA审评结果仍是依沃西全球价值定价点。

![](page=22,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

安全性决定了IO2.0的组合窗口

IO2.0主要包括PD-(L)1/VEGF、PD-1/IL-2、PD-(L)1/4-1BB、PD-1/CTLA-4等方向，共同点是在PD-1/PD-L1基础上叠加第二机制，以提升免疫治疗的疗效上限。IO2.0的安全性差异，本质在于第二靶点是否继续激活免疫。VEGF属于非免疫激活靶点，PD-(L)1/VEGF引入的是相对独立、可管理的VEGF型毒性（包括蛋白尿、高血压和出血等）；而IL-2、4-1BB、CTLA-4等免疫激活第二靶点在放大效力的同时，往往伴随细胞因子相关毒性、肝毒性或更高免疫相关不良事件风险。这种毒性类型差异，是PD-(L)1/VEGF更适合作为联合backbone的原因之一。

在HARMONi-6此前分析中，依沃西VEGF相关AE更高，多数为1-2级；≥3级出血比例较低。更重要的是，依沃西在鳞癌中未观察到传统抗VEGF治疗的高比例严重出血信号，这给予了依沃西在鳞癌应用中更大等安全治疗窗口。

图表 22：代表性 IO2.0 药物的临床数据

机制

代表资产(设置)

第二靶点性质

毒性谱

G3+TRAE/TEAE

停药

PD-1/VEGF

依沃西(1LNSCLC单药)

非免疫(抗血管)

VEGF型:蛋白尿、高血压、出血(多G1-2);免疫毒性≈PD-1基线

29.4%

1.5%

PD-L1/VEGF

BNT327(1LNSCLC化疗)

非免疫(抗血管)

同VEGF型;irAE37.2%/G3+4.7%

48.8%

9.3%

PD-1/IL-2

IBI363(IO耐药NSCLC单药)

免疫激活(细胞因子)

关节痛52.2%、皮疹39%(G3+8.8%)、甲状腺、贫血——细胞因子/免疫型

48.5%(剂量依赖30.6%→64.9%)

6.0%

PD-(L)1/4-1BB

LBL-024(实体瘤单药)

免疫共刺激

转氨酶升高(AST30.9%/ALT25.3%)——肝毒性型

21.0%

4.0%

注：上述为跨试验历史对照框架，非头对头比较。

资料来源：医药魔方、浦银国际

这一安全性在“IO2.0+ADC”框架下尤为关键。ADC本身已带有骨髓抑制、间质性肺病、胃肠道反应、肝毒性或 payload 相关毒性；若 IO backbone 进一步叠加强免疫激活相关不良反应，组合剂量、给药持续性和长期治疗窗口都可能受到压缩。PD-1/VEGF的潜在优势在于，VEGF型毒性与 ADC的主要毒性谱相对独立，也不直接叠加细胞因子或自免相关毒性，因此更有机会在 ADC时代成为 MNC重新设计联合治疗方案的基础底座。

产业端：IO2.0作为下一代肿瘤药物基石已是全球趋势

PD-(L)1/VEGF的产业意义，已经从单一品种数据读出，升级为全球药企围绕下一代IO backbone的赛跑。对全球药企而言，Keytruda后周期的核心问题不是简单补一个IO管线，而是寻找能够承接既有IO商业体系、延长生命周期管理，并与ADC等新疗法形成组合闭环的新底座。PD-(L)1/VEGF是当前少数同时具备临床信号、工程化可解释性和大瘤种适应症空间的方向之一。

![](page=23,bbox=[1684, 2666, 1859, 2720])

多家全球药企围绕中国来源PD-(L)1/VEGF资产下注。AbbVie于2026年1月 12日以6.5亿美元首付款、至多49.5亿美元里程碑、总额上限约56亿美元，获得荣昌生物RC148（PD-1/VEGF）大中华区以外权益，交易明确锚定 RC148与AbbVie自有ADC的联用。BioNTech在收购Biotheus后，又与BMS就BNT327（PD-L1xVEGF-A）达成全球共同开发及商业化合作。Pfizer、Merck亦分别通过SSGJ-707、LM-299入局。

图表 23：PD-(L)1×VEGF：中国来源资产的MNC交易与注册进度（截至2026年中）

资产(代码)

靶点

MNC/交易结构/日期

首付/里程碑(总额)

全球注册节点(最新)

中国注册节点

依沃西(ivonescimab/AK112,康方生物/9926.HK)

PD-1/VEGF

Summit(SMMT.US)2022-12

$5亿首付/$45亿里程碑+销售分成

·全球HARMONi(EGFRm post-TKI):FDA BLA审评中,PDUFA2026-11-14

·HARMONi-3(1LNSCLC vs帕博+化疗):鳞癌期中PFS未达阈值,最终PFS2H26

·HARMONi-7(1L高PD-L1vs帕博)、HARMONi-GI3(1LmCRC)入组中

·2024-05中国首批上市

·HARMONi-A(EGFRm,OS显著)

·HARMONi-2(1LPD-L1+,阳性)

·HARMONi-6(1L鳞,OSHR0.66,ASCO2026)

·拓胆道/TNBC/HNSCC/SCLC/CRC/胰腺Ph3

BNT327(pumitamig/BMS-986545,普米斯)

PD-L1×VEGF-A

收购Biotheus(~$8亿,2024-11)+BMS全球50/502025-06

$15亿首付+$20亿非或有+至多$76亿里程碑≈$111亿

·SCLC:ROSETTA Lung-01(1LES-SCLC vs阿替+化疗)Ph3

·NSCLC:ROSETTA Lung-02(Ph2/3,1L+化疗),ASCO2026

·TNBC:ROSETTA Breast-01(NCT07173751,1LPD-L1阴性)Ph3

·ADC联用:B7-H3/TROP2/HER2(DualityBio)

·源自Biotheus(中国)

·中国早期数据(SCLCmOS16.8月、TNBCPh1b/2)为全球Ph3选剂量基础

SSGJ-707(PF-08634404,三生制药/01530.HK)

PD-1×VEGF

Pfizerex-China授权2025-07-24完成

$12.5亿首付+至多$48亿里程碑+$1亿股权(≈$60亿)中国权益期权+$1.5亿

·Pfizer全球pivotal推进中(2025-11宣布);美IND已清

·10+适应症+10+联用计划2026启动

·中国Ph3:1LPD-L1+NSCLC,单药头对头Keytruda(2H2025启动)

·其他:NSCLC、mCRC、妇科肿瘤

·Ph2NSCLC单药ORR~62%

RC148(荣昌生物/688331.CH/09995.HK)

PD-1/VEGF

AbbVieex-大中华区授权2026-01-12

$6.5亿首付+至多$49.5亿里程碑(=$56亿)+梯度双位数分成

·美Ph2IND已获FDA清(2025-08)

·中国Ph1/2(晚期实体瘤,单药+联用)

·ADC联用旗舰:维迪西安单抗(RC48)+RC148,HER2低表达乳腺癌Ph2

LM-299(MK-2010,LaNova)

PD-1×VEGF

Merck默沙东取得全球独家许可

$5.88亿首付+至多$27亿里程碑

·Ph1/2(澳+中,2024-10启动),AACR2026NSCLC数据

·定位MerckKeytruda(2028LOE)接班候选

·源自LaNova(中国)

·中国为Ph1/2入组地之一

注：按注册时序排列；注册节点为要点式。里程碑为上限值、非确定支付；跨试验、非头对头。资料来源：医药魔方、浦银国际

![](page=24,bbox=[1684, 2665, 1860, 2720])

后续催化剂仍集中在全球注册和一线肺癌验证。HARMONi-6中期OS已读出，短期更关键的是 Summit 主导的全球 HARMONi-3 及全球 HARMONi的监管结果。HARMONi-3为1L NSCLC全球研究，对照帕博利珠+化疗，并按组织学拆分；鳞癌队列最终 PFS预计2H26读出，是依沃西全球一线肺癌商业化路径的重要节点。全球 HARMONi BLA已获 FDA受理，PDUFA日期为2026年11月14日。我们提示，HARMONi-3鳞癌队列期中分析未提前成功（官方口径是因为 alpha分配值很小），试验继续至2H26最终PFS分析；非鳞癌队列PFS延后至1H27，意味着依沃西全球注册和商业化节奏仍需最终数据确认。

除PD-(L)1/VEGF外，PD-1/IL-2、PD-(L)1/4-1BB、PD-1/CTLA-4等IO双抗同样具备长期潜力。这类双抗在PD-(L)1基础上叠加第二个免疫激活信号，可进一步提高免疫反应强度；但因此增加的包括系统性免疫激活、细胞因子相关毒性、肝毒性的副作用，均可能成为开发瓶颈。我们认为下一代IO双抗的关键是通过系统性的减毒工程寻找疗效和安全性的“甜蜜点”。当前主要减毒路线包括三类：第一，细胞因子受体偏向，例如IL-2Rα偏向，试图降低 IL-2R $ \beta /\gamma $介导的系统性毒性；第二，价态或几何限制，使第二免疫激活信号更多在肿瘤微环境中触发；第三，pH敏感或蛋白酶掩蔽型抗体，通过降低循环中游离药物活性，提高肿瘤局部激活选择性。我们认为，将激活限制在肿瘤微环境，是这一代IO双抗共同的工程主线；但不同路线的人体证据成熟度差异较大，需要进一步的观望。

图表24：IO2.0代表药物的疗效和安全性数据

属性/资产

依沃西(Ivonescimab/AK112)

BNT327(Pumitamig)

IBI363(TAK-928)

LBL-024(Opamtistomig)

机制(靶点)

PD-1/VEGF

PD-L1×VEGF-A

PD-1/IL-2α-bias

PD-L1×4-1BB

Originator/MNC

康方生物(9926.HK)/Summit(SMMT.US)

BioNTech(BNTX.US)/BMS

信达生物(1801.HK)/武田全球共同开发

维立志博(9887.HK);尚无全球MNC授权

第二靶点性质

非免疫激活:抗血管生成

非免疫激活:抗血管生成

免疫激活:a偏向型IL-2细胞因子

免疫共刺激:PD-L1依赖的条件性4-1BB激活

主要安全性特征

HARMONi-2中潜在VEGF相关AE发生率47.7%,≥3级10.2%;蛋白尿、高血压及出血发生率分别为31.5%、15.7%及14.7%,对应≥3级发生率为3.1%、5.1%及1.0%。irAE发生率29.9%,与帕博利珠单抗组28.1%接近

联合化疗背景下,irAE发生率37.2%,≥3级4.7%;VEGF相关TEAE发生率55.8%,≥3级4.7%;出血/出血性TEAE发生率20.9%,其中≥3级1例(2.3%)

常见TEAE包括关节痛52.2%(≥3级3.7%)、贫血46.3%(≥3级4.4%)及皮疹39.0%(≥3级8.8%)；总体安全性呈一定剂量相关性,未观察到新的安全性信号

单药I/IIa期中多数AE为1-2级;截至2025年6月3日未观察到DLT,最高测试剂量25mg/kg仍未达到MTD

≥3级安全性事件(TRAE/TEAE)

≥3级TRAE29.4%;严重TRAE20.8%;≥3级irAE7.1%;≥3级潜在VEGF相关AE10.2%

≥3级TRAE48.8%;其中研究者判定与pumitamig相关的≥3级TRAE为23.3%

≥3级TEAE48.5%;1/1.5mg/kg组30.6%,3mg/kg组64.9%;该指标为TEAE,不宜与其他资产的TRAE直接比较

≥3级AE41.7%;≥3级TRAE21.7%;治疗相关SAE17.1%

停药

因TRAE停药1.5%

因任一研究药物相关TRAE停药18.6%;其中因pumitamig相关TRAE停药9.3%

最新n=136长期随访未同步披露,建议不沿用较早分析的6.0%

因TRAE停药4.0%

代表性疗效数据

HARMONi-2:mPFS11.14vs5.82个月,PFSHR0.51

ROSETTA Lung-02:非鳞NSCLC cORR57.1%,鳞

IO耐药鳞状NSCLC3mg/kg组:mPFS10.1个月,mOS18.2个

二线/三线及后线EP-NEC全部剂量人群n=45:3例CR、

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(p<0.0001)；ORR50.0%vs38.5%，DCR89.9%vs70.5%。监管要求的OS期中分析HR为0.777，数据成熟度39%，呈有利趋势但未达到预设统计学显著性阈值

状NSCLC cORR68.4%，两种组织学的DCR均为100%；PD-L1TPS<1%、1%-49%及≥50%人群的cORR分别为47.6%、77.8%及100%，但各亚组样本量较小

月、24个月OS率47.8%；EGFR野生型腺癌3mg/kg组：mPFS4.2个月、mOS15.2个月、24个月OS率42.7%

12例PR、8例SD；ORR33.3%、DCR51.1%、mPFS2.8个月、mOS11.9个月。15mg/kg不同治疗线亚组数据不再单独混列

试验(NCT·设置)

HARMONi-2(NCT05499390)；一线PD-L1TPS≥1%晚期NSCLC；依沃西单药头对头帕博利珠单抗

ROSETTA Lung-02(NCT06712316)；一线晚期NSCLC；pumitamig联合组织学匹配化疗

I期PoC(NCT05460767)；IO耐药晚期NSCLC；IBI363单药

I/IIa期FIH(NCT05170958)；晚期实体瘤及二线/三线及后线EP-NEC；LBL-024单药

样本量·给药

随机入组n=198vs200；安全性人群n=197vs199；依沃西20mg/kgQ3W

n=44入组，安全性人群n=43，疗效可评估n=40；II期采用1,400mg或2,000mg固定剂量Q3W联合化疗；III期选定1,500mg固定剂量Q3W

n=136；单药剂量范围2μg/kgQW至4mg/kgQ3W；核心疗效结果主要来自3mg/kgQ3W队列

单药I/IIa期安全性人群n=175，其中I期n=64、IIa期15mg/kg组n=111；EP-NEC疗效可评估人群n=45

披露场合/数据截止日

PFS及安全性：WCLC2024，数据截至2024年1月29日；OS期中分析于2025年4月披露

ASCO2026快速口头报告(#8513)；数据截至2026年4月13日，中位随访9.0个月

ASCO2026；数据截至2025年11月20日

公司2025年中期业绩公告及中期报告；单药疗效及安全性数据截至2025年6月3日

注册/适应症进展

中国已获批EGFR-TKI经治EGFR突变非鳞NSCLC，以及一线PD-L1TPS≥1%晚期NSCLC；全球HARMONiBLA已获FDA受理，PDUFA日期为2026年11月14日；HARMONi-7等全球III期推进中

7项具注册潜力的全球后期研究推进中，包括4项III期：ROSETTA Lung-01、Lung-201、Lung-202及Breast-01；以及3项无缝II/III期：Lung-02、CRC-203及Gastric-204。其中Lung-02III期部分已进入招募

全球III期MarsLight-11推进中，对比多西他赛治疗IO耐药鳞状NSCLC；累计获得2项FDA快速通道资格及3项NMPA突破性治疗认定

中国3L+EP-NEC单臂关键注册研究已完成96例入组，计划3Q26提交BLA；一线晚期EP-NEC随机、双盲、确证性III期已于2026年5月获CDE批准开展；另获NMPA BTD、FDAODD及FTD、欧盟ODD

注：按注册时序排列；注册节点为要点式。里程碑为上限值、非确定支付；跨试验、非头对头。资料来源：医药魔方、浦银国际

在PD-1/IL-2方向中，信达生物IBI363是领先资产之一。IBI363为PD-1/IL-2 $ \alpha $ -bias双特异性融合蛋白（Takeda代号TAK-928，信达与Takeda全球共同开发），其IL-2臂经工程改造，保留对IL-2R $ \alpha $ 的亲和力，并降低对IL-2R $ \beta $ / $ \gamma $ 结合，以改善治疗窗口。2026ASCO数据显示，该资产在IO耐药NSCLC中呈现持久OS信号，全球Phase3 MarsLight-11已启动。

在 PD-(L)1/4-1BB 方向中，维立志博 LBL-024 是代表资产。LBL-024 （Opamtistomig）采用 X-body 2:2 四价构型，旨在将 4-1BB 激活限制在肿瘤微环境内，以规避早期 4-1BB 激动剂的系统性肝毒性。其首发适应症为肺外神经内分泌癌（EP-NEC），并向 SCLC、NSCLC、ESCC 等实体瘤扩展。该资产体现的是“价态/几何 TME 限制”路线。

总体来看，下一代IO双抗的投资框架应从“靶点的组合”转向“疗效/安全性的甜蜜点+联合窗口”。未来能获得MNC溢价的资产，不会只是“多一个免疫靶点”的双抗，而是能够在明确瘤种中证明剂量可用、毒性可管、疗效可重复，并可与ADC或其他核心疗法形成组合闭环的下一代IO平台。

![](page=26,bbox=[1685, 2665, 1859, 2720])

TCE与细胞治疗：T细胞重定向疗法的格局重构

B/浆细胞谱系疾病（血液瘤与B细胞驱动的自身免疫）是中国创新药管线较为领先的区域。过去几年，中国企业在BCMA、GPRC5D、CD19、CD20等核心靶点上形成较高管线密度，部分方向在全球占比中已处于前列；但随着标准疗法推动预后改善，竞争维度正从单纯的ORR/CR比拼，转向疗效门槛、交付经济学与全球承接能力的综合考量。值得注意的是，中国在TCE双抗 （BCMA×CD3、GPRC5D×CD3等）上的管线密度甚至高于CAR-T、全球占比更靠前，但这一侧的领先目前主要体现在靶点布局与早期/临床前管线，真正进入全球注册三期、有全球数据读出的资产仍然有限。

2025年，Tec-Dara的三期临床读出已改写了TCE在血液瘤领域的竞争格局。由Teclistamab（BCMA×CD3双抗）与Daratumumab（CD38单抗）组成的联用方案，在MajesTEC-3中显著抬高了既往经治多发性骨髓瘤的疗效天花板：针对1-3线经治的RRMM患者，Tec-Dara较DPd/DVd标准方案将疾病进展风险降低约 83%83\% （PFSHR=0.17）、死亡风险降低约 54%54\% （OSHR=0.46）。随着FDA于2026年3月批准其用于既往至少一线治疗的RRMM，BCMA×CD3 TCE的商业化已实质性切入早线干预、联合用药与长期序贯治疗的核心骨架。由此，TCE资产的竞争焦点正从早期成药性，转向其能否在早线治疗和联合方案中建立稳定的疗效优势，并被真实医疗系统有效承接。后续价值判断主要看三点：其一，更早治疗线中疗效优势能否延续，安全性是否可管理；其二，能否与CD38单抗、IMiD、PI等基础治疗形成稳定联用，而不是仅停留在后线单药补位；其三，阶梯递增给药（step-up dosing）、CRS监测和长期随访带来的运营负担，能否被真实医疗系统规模化承接。

细胞治疗的竞争逻辑同样在变化，重点正从单纯疗效验证，转向规模化交付能力与商业经济性。当前CAR-T的市场扩容主要来自两条路径：其一是治疗线前移，以DLBCL为例，适应症从三线及以后进入二线后，患者体能、骨髓储备与疾病控制窗口更好，采集、制备、桥接、回输的完成率提高，实际可接受CAR-T治疗的患者比例随之提升；其二是向B细胞驱动的自身免疫疾病拓展，自免疾病潜在人群更大，但也对治疗便利性、安全性、成本和医疗系统承接能力提出更高要求。

现有自体CAR-T仍受清淋预处理、体外制备、个体化生产、高成本与中心能力限制，其在重症血液瘤中已经建立的复杂交付体系，难以直接平移到自免慢病的大规模管理场景，这也是CAR-T兑现更大潜在市场的核心约束。In vivo CAR-T因此成为下一轮平台竞争的关键方向：通过LNP、工程化病毒载体在体内原位生成CAR-T，理论上可减少或避免体外制备环节，并降低对集中化生产和复杂交付体系的依赖；部分早期研究也在探索降低或避免淋巴清除预处理，从而进一步改善治疗可及性。其战略价值已被MNC交易验证——AstraZeneca于2025年以最高10亿美元收购EsoBiotec、AbbVie以最高21亿美元收购Capstan、Lilly于2026年以最高24亿美元收购Orna。但是，in vivo CAR-T仍处于早期验证阶段，仍面临体内转导特异性、转导效率、CAR-T持续时间、重复给药、脱靶转导、长期安全性与免疫原性等问题，临床疗效与商业化路径仍有待进一步确认。

![](page=27,bbox=[1684, 2666, 1859, 2720])

传奇生物的cilta-cel已经完成了中国细胞治疗资产出海的关键验证。作为源自中国、完成全球开发并在海外实现商业化的BCMACAR-T，cilta-cel证明本土细胞治疗资产具备进入全球市场并实现商业化兑现的能力。但这一成功样本仍建立在自体CAR-T路线上，治疗交付仍依赖患者采集、体外制备、清淋预处理、中心化回输和长期安全管理。随着细胞治疗从后线血液瘤向更早治疗线和自身免疫等更大人群拓展，后续竞争重点将不再只是疗效，而是能否缩短治疗等待时间、降低交付复杂度，并改善单位治疗成本。在这一框架下，Allogeneic与in vivo CAR-T分别代表两条延伸方向：前者主要解决个体化制备和等待周期问题，后者则进一步尝试同时简化体外制备和清淋预处理两项关键环节。

异体通用型CAR-T压缩了个体化制备和等待周期。科济药业CT0596并非单纯BCMA通用型，而是BCMA/NKG2A双靶叠加TRAC/B2M/NKG2A三基因敲除，以同时缓解异体排斥与GVHD。EHA2026（数据截至2026年5月10日）最新数据显示，8例接受推荐剂量（ $ 4. 5 \times1 0^{8} $ ）治疗的重度经治患者（6例RRMM，2例pPCL）在第4周均达到MRD阴性。其中6例RRMM患者全部响应达 $ \geqslant $ PR（含4例sCR），2例pPCL患者均达sCR，且临床验证了通过再治疗策略可有效克服初始响应不足并加深缓解；安全性耐受良好，未见 $ \geqslant $ 3级CRS，未发生ICANS与GVHD。科济药业已为其递交IND申请，标志着该产品正式迈入注册临床开发阶段。

In vivo CAR-T则进一步同时简化体外制备和清淋预处理。传奇生物在EHA 2026公布的LB2501（CD19/CD20双靶In vivo CAR-T，TaVec慢病毒载体， #LB5006）中，截至2026年4月1日的12例R/RB-NHL里，DL2剂量组ORR达 100%（6/6）、CR 83.3%（5/6）且全部持续应答，体内呈剂量依赖性扩增、外周血CAR-T持续至116天；更关键的是单次静脉给药、无需清淋预处理，未见DLT、SAE与ICANS，CRS与输注反应全部≤2级。若后续数据能在更大样本和更长随访中得到确认，In vivo CAR-T有望同时缓解制备周期和清淋毒性两类核心约束，这也是其相较异体通用型路线更具平台溢价的原因之一。

不过，早期人体数据更多证明方向具备可行性，距离可兑现的商业价值仍需更多验证。TCE与细胞治疗赛道的中国资产，最终需要穿过疗效深度、交付门槛、制造规模化与全球承接四道壁垒。前两项决定临床上限：真正有价值的不是ORR/CR的单点数字，而是MRD阴性率、DOR与OS所代表的疗效持久度，以及由毒性管理、感染控制、给药频率与长期住院监测构成的交付阻力一一后者往往比疗效更早决定一个资产能否从重症血液瘤平移到自身免疫等更大的人群。后两项决定全球兑现路径：自体、Allogeneic与In vivo路线的工艺稳定性、制备成本与中心依赖度，决定能否规模化放量；是否有Top MNC参与、是否进入全球注册路径、交易结构是否留住足够价值，则决定本土资产最终能否转化为股东价值。cilta-cel当年能够跨越这一门槛，正是借助了全球开发、注册和商业化体系的承接能力。

![](page=28,bbox=[1684, 2665, 1860, 2720])

从产业判断到股价：定价、兑现与风险

出海资产从产业逻辑落到股价，既取决于现金捕获与买方质量，也取决于政策与地缘风险对交易结构的折价。前者的横截面定价规律，我们在同步发布的《医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化》中以BD事件实证展开；本节聚焦后者一一地缘政治因素如何影响出海交易的结构与折价水平。

政策风险：从BIOSECURE、COINS到BINSA

我们认为，中国生物科技企业出海路径的最大尾部风险来自美国涉华生物技术立法与对外投资审查框架的不确定性。我们认为，现阶段政策风险抬高的是不确定性溢价，而非立即造成产业断流；但不同交易结构受到的贴现并不相同。越接近底层技术、早期发现、平台输出、股权绑定和数据交互，政策敏感度越高；越接近后期单资产、区域商业化和 arms-length 授权，敏感度越低。

美国对华生物科技监管呈现逐级递进的态势。BIOSECURE已于2025年12月 18日作为FY2026国防授权法案第851条签署成法（P.L.119-60），限制联邦机构与受关注生物技术公司在采购与资助上的往来；COINS法案于2025年底将对外投资审查计划编纂入法，规则制定截至2027年3月13日。在此基础上，BINSA已于2026年6月2日由Moolenaar与Dingell两党议员正式提出、编号H.R.9102，作为COINS的修正案，把生物技术的药物开发、生物制品制造与临床研发纳入对外投资审查，并将授权、合资与股权交易纳入可审查范围。但真正的约束阀仍在财政部如何分档：受禁档可能形成结构性路径阻断，须申报档则主要表现为交易摩擦与尽调延长；财政部至今未就COINS的生物技术纳入采取公开行动，故当期主导效应仍是不确定性溢价。

对个股而言，BINSA的影响需要按交易进度与结构复杂度分层评估。按目前公开文本与立法进度，BINSA仍处于审议阶段，最终适用范围、过渡安排和实施细则仍待明确；现阶段尚难将其直接解读为对已完成交易的现金流追溯重估。因此，政策折价更可能首先作用于未来新增交易、平台型合作。

但平台型合作和深度共创结构，后续面临的不确定性可能会上升。这类交易通常涉及技术转移、共有IP、股权安排和后续共同开发，结构复杂度更高，也更容易受到审查边界变化、审批周期拉长和条款趋于保守的影响。此外， 2026年6月4日提出的H.R.9142（Prohibiting Adversarial Patents Act of 2026）拟限制NS-CMIC、1260H及FCCCoveredList等清单主体获得和执行美国专利，并规定已授予相关主体的美国专利不可执行。若后续推进，且交易涉及的专利权利主体、共同权利人或受让方落入上述清单范围，可能在投资审查之外形成另一条专利执行风险线。

![](page=29,bbox=[1684, 2666, 1860, 2720])

公司分析：恢复覆盖九家公司

从产业的趋势上看，创新药出海已实质成为中国创新药公司的实现全球价值的核心路径之一。前文已述，国内医保支付约束、一级市场融资收缩与 MNC专利悬崖正在形成共振，中国创新药资产已从“低成本补充管线”进入跨国药企的标准化外部创新池。2026年以来，License-out、平台合作、 NewCo M&A与 NewCo IPO多条路径相继验证，中国本土的创新药已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池。

真正具备出海价值的资产，往往同时处在全球需求扩容和中国供给优势的交叉区域。全球SOC变化在通过治疗线前移、靶点拓圈、DOT慢病化推动患者池的扩容。NSCLC一线及围手术期、ADC+IO、PD-1/VEGF、TROP2/B7-H3/CLDN18.2 ADC、血液瘤CD3双抗，以及自免、肾病等非肿瘤大市场，构成中国资产较有望被MNC持续采购的领域。从供给侧看，中国公司在ADC、双抗/TCE、PD-1/VEGF及部分代谢病平台上已形成较强的工程化与临床执行能力。我们更关注那些所处治疗领域正在扩容、具备差异化核心资产，且已被MNC认可的公司。

但我们也看到中国创新药出海或面对政策层面不确定性的扰动。美国BINSA等立法动议倾向于把授权、合资与股权交易纳入审查。市场亦有传言，中国可能要求对创新药技术平台整体打包出售加强限制。若BINSA最终保留不溯及既往或祖父条款，已落地交易短期影响相对可控，压力更多落在未来平台型交易、共同开发分成、尚未触发的里程碑与需要穿透认定的权益结构。但现阶段政策环境的不确定性对中国创新药出海的影响更可能表现为交易周期拉长、合同条款趋于保守、远期现金流折现提高与买方议价能力增强。

基于上述框架，我们恢复覆盖九家公司，包括科伦博泰（6990.HK）、百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）、复宏汉霖（2696.HK）、康诺亚（2162.HK）、康方生物（9926.HK）、荣昌生物（9995.HK）、恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）、信达生物（1801.HK）与和黄医药（HCM.US/13.HK）。下文将围绕出海兑现节奏、核心资产差异化、现金流可见度与风险折价，逐一展开公司分析。

![](page=30,bbox=[1684, 2665, 1860, 2720])

图表25：中国创新药标的覆盖速览

公司/代码

评级

投资主线与全球化权益兑现路径

未来6-12个月关键催化剂

潜在风险

科伦博泰6990.HK

买入

sac-TMT国内商业化放量与MSD全球开发推进，黑石对MSD的研发资金支持进一步强化全球开发投入

sac-TMT美国申报及审评进展；OptiTROP-Lung05一线联合K药III期数据；TroFuse系列III期读出

ADC竞争加剧；海外注册节奏不及预期；MSD后续投入强度低于预期

百济神州ONC.US/6160.HK/688235.CH

买入

泽布替尼贡献全球现金流，自建商业化体系推动经营杠杆释放，后续血液瘤与实体瘤管线提供增量

泽布替尼高基数下的增长延续；sonrotoclax与泽布替尼CLL组合后续数据及注册沟通；BGB-43395后续数据

泽布替尼增速放缓；海外商业化费用投入高于预期；后续管线兑现节奏不及预期

复宏汉霖2696.HK

买入

生物类似药全球化构成稳定现金流，斯鲁利单抗海外放量与HLX43推进提供创新管线弹性

HLX43II/III期推进；斯鲁利单抗海外放量；biosimilar海外收入及分成兑现

生物类似药集采；海外放量低于预期；创新管线临床数据不确定性

康方生物9926.HK

买入

依沃西提供全球PD-1/VEGF弹性，国内双抗商业化放量构成估值支撑

全球HARMONi审评进展；HARMONi-3鳞状队列最终PFS（预计2H26）；非鳞状队列PFS（预计1H27）；国内医保后放量

OS与区域一致性仍待验证；Summit海外执行节奏不及预期；PD-1/VEGF竞争加剧

荣昌生物9995.HK

买入

泰它西普构成国内自免与肾病基本盘，RC148授权AbbVie带来近端现金及海外上行期权

泰它西普新增适应症放量；RC148全球临床推进；后续里程碑触发

国内商业化放量低于预期；RC148全球开发进度不及预期；费用投入及现金消耗压力

康诺亚2162.HK

买入

CM310医保后放量改善收入基础，Ouro/Gilead交易带来近端现金、后续Royalty及平台验证

CM310医保后放量；CM512II期数据；CM336后续里程碑及royalty可见度

CM310爬坡斜率低于预期；TCE安全性及适应症拓展不确定；海外里程碑兑现节奏不及预期

恒瑞医药600276.CH/1276.HK

持有

创新药收入占比持续提升，BMS、GSK、MSD及KaileraNewCo构成多路径全球化验证

双艾FDAPDUFA；口服GLP-1III期数据；BMS合作交割及后续推进

大市值下股价弹性相对有限；GLP-1赛道竞争加剧；平台型合作结构复杂、兑现周期较长

信达生物1801.HK

持有

国内商业化盈利进入兑现期，玛仕度肽放量与IBI363/IBI343海外合作提供增量弹性

玛仕度肽放量；IBI363全球数据；IBI343注册进展

代谢赛道竞争加剧；核心肿瘤管线数据或注册进展不及预期；医保降价、生物类似药集采及费用投入压力

和黄医药HCM.US/0013.HK

持有

净现金提供安全边际，FRUZAQLA海外分成与赛沃替尼合作构成成熟资产兑现路径

FRUZAQLA海外销售；SAFFRON数据；索乐匹尼布审评进展

FRUZAQLA海外放量低于预期；SAFFRON数据及后续注册进展不确定；新产品商业化和后续管线兑现节奏不及预期

资料来源：公司资料、浦银国际预测

![](page=31,bbox=[1684, 2665, 1859, 2721])

![](page=32,bbox=[1223, 93, 1677, 225])

科伦博泰（6990.HK）：sac-TMT全球分成进入兑现窗口

我们恢复覆盖科伦博泰（6990.HK），给予“买入”评级，目标价611.6港元（对应约+19%上行空间）。我们认为，公司已从早期研发型Biotech进入商业化兑现阶段，估值的支撑正在从国产ADC管线切换至芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）全球分成。国内层面，sac-TMT多项适应症已进入医保放量期，药品自主销售开始贡献收入；海外层面，默沙东负责全球开发，17项Ⅲ期临床推进。我们看好三点：一是国内四款上市产品、八项适应症进入商业化兑现期；二是sac-TMT海外注册与分成窗口临近，首个海外申报更可能来自TroFuse-005对应的经治晚期/复发性子宫内膜癌适应症，但公司尚未正式披露首个递交适应症；三是SKB500等后续ADC资产推进，有助于验证公司平台能力。未来12个月主要催化剂包括：默沙东提交sac-TMT首个全球NDA，以及OptiTROP-Lung05一线联用海外注册推进。

.国内基本盘：商业化元年已验证自主造血能力。2025年营业收入人民币20.58亿元（同比+6.5%），其中药品自主销售5.43亿元（同比+949.8%），高毛利创新药占比上升推动毛利率由2024年的 65.9%升至2025年的 71.9%；归母净亏损扩大至3.82亿元（经调整亏损2.11亿元），主要反映商业化渠道和超千人销售团队投入前置。期末现金及金融资产 45.59亿元，为公司长期稳健运营提供坚实基础。

.核心品种：sac-TMT是公司全球价值的主要来源。sac-TMT目前已在国内获批四项适应症：3L+三阴性乳腺癌，经EGFR-TKI及含铂化疗经治的 EGFR突变非鳞NSCLC，经EGFR-TKI经治的EGFR突变非鳞NSCLC，经内分泌治疗且晚期至少一线化疗经治的HR+/HER2-乳腺癌。其中前两项适应症已纳入国家医保目录。公司自建 OptiDC $ ^{\mathrm{TM}} $平台采用新型拓扑异构酶I毒素KL610023与pH敏感可裂解Linker，是其相对初代ADC在ILD和骨髓抑制安全窗口上的差异化基础。

.海外价值：默沙东全球开发进入读出期，前线联用打开上修空间。sac-TMT海外权益由默沙东主导开发，TroFuse项目已推进多项全球Ⅲ期研究，覆盖妇科肿瘤、乳腺癌、泌尿系统肿瘤、NSCLC等多个瘤种。我们预计，sac-TMT首个海外注册申报更可能来自TroFuse-005对应的经治晚期/复发性子宫内膜癌适应症。该研究已达到OS和PFS双主要终点，是默沙东TroFuse全球Ⅲ期项目中首个阳性读出；但公司尚未正式披露首个递交适应症，1L TNBC和NSCLC仍需等待后续Ⅲ期数据及监管路径进一步明确。国内OptiTROP-Lung05显示，sac-TMT联合帕博利珠单抗一线治疗NSCLC的ORR为 70.2%，高于帕博利珠单抗单药的 42.0%，各亚组PFS HR为0.28-0.47，为前线联用开发提供了较好的临床信号。默沙东引入黑石生命科学7亿美元研发资金，用于支持2026年sac-TMT全球开发，进一步增强该资产海外临床投入的可见度。我们认为，sac-TMT的海外价值已从早期授权进入注册读出和分成兑现阶段；后续估值弹性主要取决于默沙东首个全球NDA进度、后续Ⅲ期数据，以及销售分成能否逐步反映到公司收入端。

2026年7月10日

评级

买入

目标价（港元） 611.6

潜在升幅/降幅 +19%

目前股价（港元） 514.0

52 周内股价区间（港元） 329.8-581.0

总市值（百万港元） 124,085

近3月日均成交额（百万港元） 392

注：数据截至2026年7月7日收盘

市场预期区间

HKD507.1

HKD625.0

HKD514.0

HKD611.6

资料来源：Bloomberg、浦银国际

股价表现

![](page=32,bbox=[1364, 1616, 1860, 1995])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=33,bbox=[1221, 95, 1677, 224])

![](page=33,bbox=[1685, 51, 1932, 272])

.估值：我们预测科伦博泰2026-28E收入分别为人民币31亿/51亿/80亿元，对应约 57%2026-28ECAGR（以2025年为基数），主要由sac-TMT国内多适应症医保放量、药品自主销售上量，及默沙东主导的海外开发里程碑与分成逐步兑现驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 10.8%和 3%，得到公司目标价为611.6港元，对应约1,476亿港元市值。

.投资风险：海外TROP2赛道先发挤压（Dato-DXd已于2026年5月获批，先于sac-TMT进入美国一线转移性TNBC的IO不适用人群）；海外的进度依赖合作方默沙东；国内销售放量斜率不及预期、亏损收窄进度落后。

图表1：盈利预测和财务指标

人民币百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

1,933

2,058

3,052

5,117

8,029

总收入同比增速(%)

25.5%

6.5%

48.3%

67.7%

56.9%

股东应占净利

-267

-382

235

1,582

3,433

PS(x)

51.1

49.9

33.3

19.8

12.7

E=浦银国际预测

资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测一科伦博泰

利润表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

1,933

2,058

3,052

5,117

8,029

营业成本

-659

-579

-696

-744

-1,100

毛利润

1,274

1,479

2,356

4,373

6,929

销售费用

-183

-475

-622

-1,022

-1,353

管理费用

-163

-179

-206

-231

-263

研发费用

-1,206

-1,320

-1,359

-1,386

-1,414

核心营业利润

-279

-495

169

1,734

3,899

利息支出

-4

-6

-6

-6

-6

利息收入

24

29

46

66

79

应占联营公司损益

0

0

0

0

0

其他

140

145

113

133

146

利润总额

-143

-356

276

1,861

4,039

所得税

-124

-26

-41

-279

-606

净利润

-267

-382

235

1,582

3,433

减：少数股东损益

0

0

0

0

0

归母净利润

-267

-382

235

1,582

3,433

资产负债表 （百万元人民币）

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

1,337

3,244

3,311

4,580

7,751

应收票据及应收账款

307

348

406

681

1,068

存货

111

241

91

97

144

其他流动资产

1,739

1,316

1,316

1,316

1,316

流动资产合计

3,493

5,149

5,124

6,674

10,279

固定资产

595

636

719

804

891

无形资产

163

123

93

72

58

其他非流动资产

17

81

81

81

81

非流动资产合计

775

840

894

958

1,031

短期借款

0

0

0

0

0

应付票据及应付账款

447

685

479

511

756

应交税费

0

0

0

0

0

其他流动负债

363

320

320

320

320

流动负债合计

810

1,004

799

831

1,076

长期借款

0

0

0

0

0

其他非流动负债

150

117

117

117

117

非流动负债合计

150

117

117

117

117

实收资本(或股本)

227

233

483

483

483

未分配利润

3,081

4,634

4,619

6,200

9,633

少数股东权益

0

0

0

0

0

所有者权益合计

3,309

4,867

5,102

6,684

10,117

E=浦银国际预测

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

现金流量表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

-267

-382

235

1,582

3,433

固定资产折旧

64

0

78

73

72

营运资本变动

-215

0

-114

-248

-189

其他

-12

202

0

0

0

经营活动现金流量净额

-430

-180

198

1,407

3,316

资本开支

-77

-126

-131

-138

-145

其他

-745

537

0

0

0

投资活动现金流量净额

-822

411

-131

-138

-145

股权融资

1,094

1,777

0

0

0

债务融资

0

0

0

0

0

其他

1,037

1,728

0

0

0

筹资活动现金流量净额

1,037

1,728

0

0

0

现金及现金等价物净增加额

-192

1,907

67

1,269

3,171

期初现金及现金等价物

1,529

1,337

3,244

3,311

4,580

期末现金及现金等价物

1,337

3,244

3,311

4,580

7,751

财务和估值比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(人民币)

摊薄每股收益

-1.20

-1.66

1.03

6.94

15.05

每股销售额

8.72

8.93

13.38

22.44

35.21

每股股息

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

同比变动

收入

25.5%

6.5%

48.3%

67.7%

56.9%

核心营业利润

-41.1%

77.7%

-134.2%

924.9%

124.8%

归母净利润

-53.5%

43.2%

-161.4%

574.1%

117.0%

费用与利润率

毛利率

65.9%

71.9%

77.2%

85.5%

86.3%

核心经营利润率

-14.4%

-24.0%

5.5%

33.9%

48.6%

归母净利率

-13.8%

-18.6%

7.7%

30.9%

42.8%

财务杠杆

流动比率(x)

4.3

5.1

6.4

8.0

9.5

速动比率(x)

4.2

4.9

6.3

7.9

9.4

现金比率(x)

1.7

3.2

4.1

5.5

7.2

负债/权益

0.3

0.2

0.2

0.1

0.1

估值

市销率(x)

51.1

49.9

33.3

19.8

12.7

股息率

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

0.0%

![](page=34,bbox=[1684, 2683, 1861, 2738])

图表2：浦银国际目标价：科伦博泰（6990.HK）

![](page=35,bbox=[180, 450, 1730, 1129])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=35,bbox=[1684, 2684, 1861, 2737])

SPDBI乐观与悲观情景假设

图表3：市场普遍预期：科伦博泰（6990.HK）

![](page=36,bbox=[159, 478, 1867, 1143])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 4：SPDBI情景假设：科伦博泰（6990.HK）

![](page=36,bbox=[155, 1407, 1866, 2013])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：768.5港元

概率：25%

  • sac-TMT国内医保放量，多适应症医保放量快于预期；
  • sac-TMT海外审批进度超预期；
  • OptiTROP-Lung05及后续 TroFuse 三期数据兑现 sac-TMT 一线联用地位确立。

悲观情景：公司收入增长不及预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

概率：25%

  • sac-TMT国内医保放量不及预期；
  • 核心管线海外进度不及预期；
  • 关键三期读出不及预期，一线拓展受阻。

![](page=36,bbox=[1685, 2683, 1861, 2737])

![](page=37,bbox=[1221, 92, 1677, 226])

百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）：全球商业化持续兑现，经营杠杆进一步释放

我们恢复覆盖百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH），给予“买入”评级，目标价为378.4美元/228.5港元/人民币305.6元。公司依托自建全球商业化体系，海外收入和利润兑现路径已较为清晰。2026年一季度，公司继续实现GAAP盈利，经营杠杆已开始体现。我们看好三条主线：一是泽布替尼在高基数下维持较快增长，继续贡献主要现金流；二是Sonrotoclax获批后进一步强化公司血液肿瘤布局，并为泽布替尼固定疗程组合打开中长期增量；三是选择性CDK4抑制剂BGB- 43395是公司实体瘤早期管线中当前最清晰的PoC资产，有望成为实体瘤布局的重要支点。未来12个月建议重点关注CELESTIAL固定疗程组合后续数据更新，以及TEVIMBRA联合Zanidatamab一线HER2+胃食管腺癌美国审评进展。

  • 业绩：收入增长高于费用增长，经营杠杆进一步释放：2026年一季度总营收15.13亿美元（同比+35%），产品收入14.87亿美元（同比+34%），其中泽布替尼（BRUKINSA，百悦泽）全球销售11亿美元（同比+38%）、美国市场销售7.61亿美元（同比+35%）。GAAP营业利润 2.50亿美元，去年同期为1,110万美元；GAAP净利润2.27亿美元，自由现金流1.61亿美元。毛利率由去年同期 85%提升至 89%，SG&A占产品收入比例由 41%降至 37%。公司将2026年全年营收指引上调至63-65亿美元，GAAP营业利润指引上调至7.5-8.5亿美元，运营费用指引维持47-49亿美元不变。我们认为，百济的盈利改善开始体现全球商业化平台的规模效应。
  • 血液肿瘤：泽布替尼支撑现金流，Sonrotoclax强化组合布局。泽布替尼持续放量继续巩固全球BTK竞争地位。Sonrotoclax（BEQALZI）已于 2026年5月获FDA加速批准，用于既往≥2线且含BTKi治疗的R/RMCL患者，并已在中国获批。我们认为，该药有望强化公司血液肿瘤组合，并与泽布替尼组成固定疗程方案，切入CLL/SLL等更大治疗场景。若CELESTIAL等后续研究兑现，将进一步提高公司血液肿瘤业务的利润留存和产品协同价值。
  • 实体瘤：BGB-43395是公司当前最清晰的PoC资产。ASCO2026 Phase 1数据显示，BGB-43395联合来曲唑用于一线HR+/HER2-晚期或转移性乳腺癌，三个剂量组ORR分别为 58%、68%和 40%，DCR为 95%-100%，若后续相对既有CDK4/6抑制剂的安全性或疗效差异被验证，有望成为公司在实体瘤领域的下一个支点。BG-C9074（B7-H4 ADC）和BGB-B2033 （GPC3×4-1BB双抗）亦显示初步抗肿瘤活性，但仍处更早期阶段。

2026年7月10日

百济神州

![](page=37,bbox=[1732, 774, 1837, 841])

目标价（美元）

378.4

潜在升幅/降幅

+22%

目前股价（美元）

309.5

52周内股价区间（美元）

240.0-385.2

总市值（百万美元）

38,410

近3月日均成交额（百万美元）

74

百济神州

![](page=37,bbox=[1722, 1142, 1837, 1221])

目标价（港元）

228.5

潜在升幅/降幅

+24%

目前股价（港元）

184.3

52周内股价区间（港元）

145.5-229.4

总市值（百万港元）

297,828

近3月日均成交额（百万港元）

859

百济神州

![](page=37,bbox=[1735, 1521, 1835, 1591])

目标价(人民币)

305.6

潜在升幅/降幅

+16%

目前股价(人民币)

263.2

52周内股价区间(人民币)

205.51-346.00

总市值(百万人民币)

354,941

近3月日均成交额(百万人民币)

1,104

注：股价截至2026年7月7日港股收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际

股价表现

![](page=37,bbox=[1355, 2008, 1851, 2393])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=38,bbox=[1221, 95, 1678, 227])

![](page=38,bbox=[1687, 51, 1932, 273])

  • 估值：我们预测百济神州2026-28E收入分别为64亿/74亿/85亿美元，对应约 17% 2026-28E CAGR（以2025年为基数），主要由泽布替尼全球放量、Sonrotoclax获批上量及替雷利珠单抗海外适应症扩展驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 10.5%和 3%，得到港股目标价为 228.5港元、美股目标价为378.4美元（按1ADS=13普通股）、A股目标价为人民币305.6元。
  • 投资风险：BTK渗透见顶提前或ZS确证性试验（CELESTIAL）不达预期； Jaypirca等竞品后线挤压、固定疗程冲击加速；Amgen引进品种生物类似药竞争风险与实体瘤管线后期执行延迟。

图表1：盈利预测和财务指标

百万美元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入净额

3,810

5,343

6,370

7,438

8,499

总收入同比增速(%)

55.0%

40.2%

19.2%

16.8%

14.3%

股东应占净利

-645

287

517

812

1,216

PS(x)

8.7

6.7

5.2

4.4

3.9

PE(x)

NM

39.0

27.1

21.1

16.2

E=浦银国际预测

资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测-百济神州(6160.HK)

利润表

百万美元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

3,810

5,343

6,370

7,438

8,499

销售成本

(594)

(669)

(757)

(846)

(926)

毛利润

3,216

4,674

5,613

6,592

7,573

研发费用

(1,953)

(2,146)

(2,587)

(2,870)

(3,115)

销售、一般及行政费用

(1,831)

(2,081)

(2,398)

(2,722)

(2,947)

无形资产摊销

(0)

-

-

-

-

其他

-

-

-

-

-

经营亏损

(568)

447

628

1,000

1,511

利息收入，净额

48

12

49

35

29

其他收入，净额

(13)

(43)

(30)

(20)

(20)

除所得税前亏损

(533)

417

647

1,014

1,520

所得税开支

(112)

(130)

(129)

(203)

(304)

利润/(亏损)净额

(645)

287

517

812

1,216

非控股权应占亏损净额

-

-

-

-

-

归母净利润/(亏损)

(645)

287

517

812

1,216

百万美元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

2,639

4,610

3,669

3,285

3,358

应收账款

676

865

899

1,210

1,430

存货

495

608

622

707

761

预付开支及其他流动资产

182

151

382

372

425

流动资产总值

3,992

6,234

5,573

5,573

5,975

物业、厂房及设备，净额

1,578

1,615

1,897

2,155

2,371

经营租赁使用权资产

139

148

148

148

148

无形资产，净额

51

63

63

63

63

商誉

-

-

-

-

-

递延税项资产

-

-

-

-

-

其他非流动资产

160

129

129

129

129

非流动资产总值

1,929

1,955

2,237

2,496

2,711

短期债务

852

57

57

57

57

应付账款

405

479

498

464

464

应计开支及其他应付款项

804

1,109

748

839

909

其他

155

183

183

183

183

流动负债总值

2,215

1,829

1,486

1,543

1,614

长期银行贷款

166

962

962

962

962

递延收入

-

-

-

-

-

其他

207

1,037

1,037

1,037

1,037

非流动负债总值

374

1,999

1,999

1,999

1,999

普通股

0

0

0

0

0

额外实缴资本

12,088

12,759

12,206

11,596

10,926

累计其他全面收益(亏损)

(149)

(78)

(78)

(78)

(78)

累计亏绌

(8,607)

(8,320)

(7,803)

(6,991)

(5,775)

少数股东权益

-

-

-

-

-

权益总额

3,332

4,361

4,325

4,527

5,073

现金流量表

E=浦银国际预测

百万美元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

利润/(亏损)净额

(645)

287

517

812

1,216

固定资产折旧

172

142

100

113

125

无形资产摊销

-

-

-

-

-

股权激励

442

511

(561)

(617)

(679)

营运资本变动

(157)

282

(622)

(328)

(257)

应收账款

(329)

(165)

(34)

(311)

(221)

预付账款及其他流动资产变动

45

37

(232)

10

(53)

存货

(91)

(93)

(14)

(85)

(54)

应付账款

121

80

19

(34)

1

应计开支及其他应付款项

111

312

(361)

91

70

其他

(344)

(54)

(34)

(311)

(221)

经营活动现金净额

(141)

1,128

(566)

(21)

405

购买物业及设备

(493)

(186)

(382)

(372)

(340)

购买投资

(22)

-

-

-

-

处置短期投资

3

3

-

-

-

其他

(36)

(94)

-

-

-

投资活动现金净额

(548)

(276)

(382)

(372)

(340)

短期贷款

868

234

-

-

-

长期贷款

9

851

-

-

-

执行期权所得款项

-

7

8

8

9

偿还贷款

(732)

(1,080)

-

-

-

出售普通股所得款项，扣除成本

-

-

-

-

-

其他

48

1,048

-

-

-

融资活动现金净额

193

1,059

8

8

9

汇率变动的影响，净额

(52)

60

-

-

-

现金增加（减少）净额

(547)

1,971

(941)

(384)

74

期初现金

3,186

2,639

4,610

3,669

3,285

期末现金

2,639

4,610

3,669

3,285

3,358

资料来源：公司报告、浦银国际

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(美元)

每股盈利(non-GAAP)

-0.22

0.62

0.89

1.15

1.49

每股净资产

2.43

2.96

3.19

3.33

3.72

每股销售额

2.78

3.62

4.69

5.47

6.24

同比变动(%)

收入

55.0%

40.2%

19.2%

16.8%

14.3%

税后利润

NM

NM

80%

57%

50%

归母净利润

NM

NM

80%

57%

50%

费用率(%)

研发费用/收入

51.3%

40.2%

40.6%

38.6%

36.7%

销售、一般及行政费用/收入

48.1%

39.0%

37.6%

36.6%

34.7%

利润率(%)

毛利率

84.4%

87.5%

88.1%

88.6%

89.1%

归母净利率

-16.9%

5.4%

8.1%

10.9%

14.3%

回报率(%)

平均股本回报率

-22.9%

-4.1%

9.3%

14.7%

20.0%

平均资产回报率

-12.9%

-2.2%

5.1%

8.2%

11.7%

财务杠杆

流动比率(x)

1.8

3.4

3.7

3.6

3.7

速动比率(x)

1.6

3.1

3.3

3.2

3.2

现金比率(x)

1.2

2.5

2.5

2.1

2.1

估值

市盈率(x)

NM

39.0

27.1

21.1

16.2

市净率(x)

10.0

8.2

7.6

7.3

6.5

市销率(x)

8.7

6.7

5.2

4.4

3.9

![](page=39,bbox=[1684, 2684, 1861, 2737])

图表 2：SPDBI 目标价：百济神州（ONC.US）

![](page=40,bbox=[177, 373, 1811, 915])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

图表 3：SPDBI 目标价：百济神州（6160.HK）

![](page=40,bbox=[164, 1153, 1792, 1696])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

图表 4：SPDBI 目标价：百济神州（688235.CH）

![](page=40,bbox=[169, 1919, 1801, 2468])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=40,bbox=[1685, 2684, 1861, 2737])

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表5：市场普遍预期：百济神州（ONC.US）

![](page=41,bbox=[161, 468, 1890, 1141])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 6：SPDBI情景假设：百济神州（ONC.US）

![](page=41,bbox=[163, 1384, 1905, 1952])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：457.6美元

概率：25%

  • 泽布替尼全球峰值销售超预期；
  • Sonrotoclax与泽布替尼固定疗程组合放量，组合确证一线获益；
  • BGB-43395数据读出超预期。

悲观情景：公司收入增长不及预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

目标价：236.8美元

概率：25%

  • 泽布替尼全球峰值销售不及预期；
  • Sonrotoclax与泽布替尼固定疗程组合确证性研究不及预期，一线拓展受限；
  • BGB-43395数据读出不及预期。

![](page=41,bbox=[1684, 2684, 1861, 2737])

![](page=42,bbox=[1223, 94, 1677, 225])

复宏汉霖（2696.HK）：生物类似药全球化进入收获期，创新管线提供弹性

我们恢复覆盖复宏汉霖（2696.HK），给予“买入”评级，目标价95.1港元（较现价约 41%上行空间）。公司是少数已具备持续盈利能力和全球供货能力的平台型中国生物药公司。复宏汉霖的海外收入主要来自已获海外批准产品的供货、分成及授权合作收入，其中生物类似药构成稳定底盘。我们看好公司：一是生物类似药海外放量有望带来稳定的现金流；二是斯鲁利单抗从国内PD-1向全球差异化资产延展；三是PD-L1 ADCHLX43带来的创新管线弹性。未来12个月建议重点关注HLX43全球Ⅱ/Ⅲ期推进及阶段性数据、斯鲁利单抗欧洲和日本放量、胃癌围术期国内商业化进展，以及生物类似药海外特许权收入兑现节奏。

.业绩：连续三年盈利，海外贡献开始体现。2025年公司实现总收入人民币66.67亿元（同比+16.5%）、净利润8.27亿元，连续第三年盈利；毛利率约 75%，经营性现金流净流入13.1亿元。全球产品收入57.746亿元（同比+17%），其中海外产品收入超过2亿元、同比翻倍。2025年海外注册申请和获批维持高频推进，全年获批28项，覆盖60个国家和地区。公司海外收入有望持续稳健增长。

.生物类似药美欧兑现，斯鲁利单抗打开全球化空间。汉优（曲妥珠单抗类似药/HERCESSI）2025年全球销售约29.6亿元（同比+5.5%），已在50多个国家获批。HLX11（帕妥珠单抗类似药）成为美国首个且唯一获批的帕妥珠类似药；HLX14（地舒单抗类似药）已获FDA、EC、MHRA批准。上述品种均由欧加农公司负责海外销售，公司以较轻资产模式分享海外收益。创新药方面，斯鲁利单抗（H药/汉斯状）2025年全球销售14.926亿元（同比+13.7%），作为全球首个获批一线ES-SCLC的抗 PD-1，已在16个欧洲国家上市，并进入10个国家报销或公共支付体系；2026年2月授权卫材日本权益，交易总规模3.88亿美元，首付款 7,500万美元；2026年6月9日，斯鲁利单抗成为全球首个获批用于胃癌围术期的抗PD-1。我们认为，斯鲁利单抗有望成为具备海外商业化和差异化适应症空间的全球资产。

.创新弹性：HLX43是当前最重要的管线变量。HLX43为公司与宜联生物合作开发的PD-L1ADC，PD-L1ADC仍处于全球早期竞争阶段，HLX43进度处于前列。2026ASCO披露的约205例经治NSCLC汇总分析显示，截至2026年2月，EGFR野生型非鳞亚组cORR为 36.8%、中位PFS为6.67个月；经治鳞状NSCLC亚组在多西他赛失败后cORR升至 46.7%、PFS为6.90个月，较历史多西他赛标准治疗（ORR约 10%）显示出较强疗效信号。目前注册研究HLX43-NSCLC302已启动，设计为头对头多西他赛，主要终点为PFS/OS。我们提示，后线汇总分析的积极信号仍需Ⅲ期验证，OS结果和全球区域一致性将是核心观察点。

.估值：我们预测复宏汉霖2026-28E收入分别为人民币73亿/74亿/92亿元，对应约 11% 2026-28E CAGR（以2025年为基数），主要由生物类似药海外特许权放量、斯鲁利单抗欧洲及日本市场放量与胃癌围术期适应症贡献。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 10.42%和 2.3%，得到公司目标价为95.1港元，对应约519亿港元市值。

. 投资风险：HLX43 III期OS不及预期；海外生物类似药物放量不及预期；国内曲妥珠单抗等核心生物类似药品种进入全国集采或出现大幅降价。

2026年7月10日

评级

买入

目标价（港元） 95.1

潜在升幅/降幅

+41%

目前股价（港元）

67.6

52周内股价区间（港元）

50.9-92.0

总市值（百万港元）

36,856

近3月日均成交额（百万港元）

65

近3月日均成交额（百万港元） 65

市场预期区间

![](page=42,bbox=[1357, 1173, 1841, 1355])

注：数据截至2026年7月7日收盘

资料来源：Bloomberg、浦银国际

股价表现

![](page=42,bbox=[1361, 1585, 1860, 1969])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=43,bbox=[1217, 59, 1935, 407])

图表1：盈利预测和财务指标

人民币百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

5,724

6,667

7,333

7,399

9,200

同比变动

6%

16%

10%

1%

24%

归母净利/（亏损）

820

827

880

881

1,354

市销率(x)

5.6

4.8

4.4

4.3

3.5

E=浦银国际预测

资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测-复宏汉霖

利润表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

5,724

6,667

7,333

7,399

9,200

营业成本

-1,540

-1,682

-1,777

-1,719

-2,137

毛利润

4,185

4,985

5,556

5,680

7,063

销售、管理及一般费用

-2,288

-2,642

-2,933

-3,196

-3,846

研发费用

-1,035

-1,515

-1,687

-1,702

-2,024

其他营业费用

107

87

87

87

87

经营利润

969

914

1,215

1,216

1,772

利息费用

-123

-102

-180

-180

-180

利息收入

0

0

0

0

0

其他

0

0

0

0

0

税前利润

846

812

1,035

1,036

1,593

所得税

-25

15

-155

-155

-239

税后利润/(亏损)

820

827

880

881

1,354

归属少数股东净利/(亏损)

0

0

0

0

0

归母净利/(亏损)

820

827

880

881

1,354

资产负债表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

773

772

1,625

2,503

3,776

短期投资

0

0

0

0

0

应收账款及票据

857

1,816

1,995

2,013

2,502

存货

728

612

675

681

846

其他流动资产

153

286

286

286

286

流动资产

2,512

3,486

4,580

5,482

7,410

固定资产

2,343

2,262

2,262

2,262

2,262

长期投资

0

0

0

0

0

其他非流动资产

5,743

6,613

6,613

6,613

6,613

非流动资产

8,086

8,875

8,875

8,875

8,875

总资产

10,598

12,361

13,455

14,357

16,285

应付账款及其他应付款项

2,028

2,125

2,339

2,360

2,935

短期阶段

2,560

2,247

2,247

2,247

2,247

租赁负债

0

0

0

0

0

其他流动负债

444

569

569

569

569

流动负债

5,032

4,941

5,155

5,176

5,751

长期借款

1,089

1,350

1,350

1,350

1,350

租赁负债

0

0

0

0

0

其他非流动负债

1,463

2,109

2,109

2,109

2,109

非流动负债

2,552

3,460

3,460

3,460

3,460

股本

543

543

543

543

543

储备及其他权益

2,470

3,417

4,297

5,177

6,531

权益

3,014

3,960

4,840

5,721

7,075

现金流量表

E=浦银国际预测

(百万人民币)

2024A 2025A

2026E

2027E

2028E

税后利润

820

827

880

881

1,354

折旧及摊销

375

429

0

0

0

应收账款减少(增加)

-204

-958

-179

-18

-490

库存减少(增加)

24

116

-62

-6

-166

其他营运资本变动

124

96

214

21

575

其他经营现金流

103

125

0

0

0

经营现金流

1,242

635

853

878

1,273

固定资产增加

-164

0

0

0

0

其他

-746

-383

0

0

0

投资现金流

-910

-383

0

0

0

股息支付

0

0

0

0

0

净新增负债

-510

-51

0

0

0

股权融资

0

0

0

0

0

其他

-133

0

0

0

0

融资现金流

-643

-51

0

0

0

汇率变动影响

15

0

0

0

0

现金及现金等价物变动

-296

201

853

878

1,273

年初现金

868

571

772

1,625

2,503

年末现金

571

772

1,625

2,503

3,776

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

财务和估值比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(人民币)

摊薄每股收益

1.51

1.52

1.62

1.62

2.49

每股净资产

5.54

7.29

8.91

10.53

13.02

每股销售额

10.53

12.27

13.49

13.61

16.93

同比变动(%)

收入

6%

16%

10%

1%

24%

归母净利润

50%

1%

6%

0%

54%

利润率(%)

毛利率

73%

75%

76%

77%

77%

营业利润率

17%

14%

17%

16%

19%

归母净利率

14%

12%

12%

12%

15%

回报率(%)

平均股本回报率

32%

24%

20%

17%

21%

平均资产回报率

8%

7%

7%

6%

9%

财务杠杆

流动比率(x)

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

速动比率(x)

0.4

0.6

0.8

0.9

1.1

现金比率(x)

0.2

0.2

0.3

0.5

0.7

负债/权益(%)

252%

212%

178%

151%

130%

估值

市盈率(x)

38.9

38.6

36.3

36.3

23.6

市净率(x)

10.6

8.1

6.6

5.6

4.5

市销率(x)

5.6

4.8

4.4

4.3

3.5

![](page=44,bbox=[1637, 2683, 1814, 2738])

图表 2：SPDBI 目标价：复宏汉霖（2696.HK）

![](page=45,bbox=[122, 432, 1758, 1099])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=45,bbox=[1637, 2684, 1814, 2738])

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表3：市场普遍预期：复宏汉霖（2696.HK）

![](page=46,bbox=[135, 469, 1783, 1185])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表4：SPDBI情景假设：复宏汉霖（2696.HK）

![](page=46,bbox=[106, 1428, 1803, 1966])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：118.9港元

概率：25%

  • 二线非鳞NSCLC头对头多西他赛Ⅲ期数据PFS/OS阳性；
  • 集采汉贝泰（贝伐珠单抗）等判断集采后以价换量净正贡献；

帕妥珠单抗海外放量超预期。

悲观情景：公司收入增长不及预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

目标价：92.4港元

概率：25%

  • 二线非鳞 NSCLC 头对头多西他赛 III 期数据不及预期；
  • 生物类似药板块受集采冲击；
  • 帕妥珠单抗海外放量不及预期。

![](page=46,bbox=[1637, 2683, 1814, 2738])

![](page=47,bbox=[1222, 93, 1677, 225])

康方生物（9926.HK）：商业化造血能力改善，依沃西海外进展贡献估值弹性

我们恢复覆盖康方生物（9926.HK），给予“买入”评级，目标价150.4港元，较现价约 54%上行空间。我们看好公司的核心原因有三点：一是依沃西、卡度尼利进入医保后放量，有望推动国内业务接近经营性盈亏平衡；二是依沃西海外注册进入关键阶段，后续分成和里程碑具备兑现基础；三是公司围绕双抗与ADC联用推进后续管线，有望提供长期的增长点。我们认为国内双抗业务构成当前估值支撑，依沃西海外关键数据读出和注册进展，是公司后续估值弹性的主要来源。

  • 国内：医保降价加速核心产品院内渗透，2026年有望逼近经营性盈亏平衡。2025年公司总收入人民币30.56亿元，同比增长 44%，验证了双抗产品的商业化能力。依沃西、卡度尼利进入医保后单价约为2024年自费水平的 30%，实际治疗量增幅显著高于销售额增幅，说明产品进入院内主流处方体系；卡度尼利一线胃癌/宫颈癌、依沃西一线PDL1阳性NSCLC三大适应症已于2026年1月执行医保价，我们预计全年放量将更加充分。费用结构同步改善（销售费用率由2024年 50%降至2025年 47%），期末现金及等价物、定存与理财合计约91.7亿元，为公司长期运营和核心管线推进提供支撑。
  • 海外：管线稳步推进，但仍需全球数据确认。HARMONi-6（1L鳞癌） combo OS已于ASCO2026读出阳性（中位OS27.9vs23.7月，HR0.66 p=0.0017），全球HARMONi（EGFRm post-TKI）PDUFA日期为2026-11-14。HARMONi-3头对头比较依沃西联合化疗与帕博利珠单抗联合化疗，是判断依沃西能否在全球一线NSCLC中建立竞争力的关键研究。鳞癌队列最终PFS预计2H26读出，并叠加期中OS；非鳞队列PFS推迟至 1H27。我们认为，HARMONi-3是检验中国数据能否外推至全球人群的关键节点，如果全球人群中能够复现疗效优势，海外分成与峰值销售假设将获得实质支撑；若未能取得明确优势，当前海外估值假设将面临系统性下修。
  • 竞争与后续管线：ADC+IO抬高一线门槛，依沃西差异化仍需全球数据验证。sac-TMT+帕博利珠单抗在PD-L1阳性1LNSCLC中显示出较强疗效，抬高了该人群的一线治疗门槛；但其数据尚限于PD-L1阳性人群，且持续Q2W给药和ADC相关骨髓抑制、口腔炎等毒性，决定了其并非对依沃西的简单替代。依沃西的差异化在于覆盖更广人群和机制互补：HARMONi-6已显示其在PD-L1阴性鳞癌中仍有一致获益，且治疗方案可在联合化疗4个周期后转入依沃西Q3W维持，长期治疗负担较持续ADC给药更低。我们认为一线NSCLC竞争最终取决于全球OS、区域一致性和真实世界耐受性，依沃西海外价值仍需HARMONi-3等全球研究确认，而不应由单一跨试验PFS对比决定。中长期看，1LNSCLC可能走向PD-1/VEGF双抗+ADC的机制叠加；sac-TMT阳性数据反而降低了IO+ADC路径风险，康方依托依沃西backbone联用自研与外部ADC，并以自免、呼吸、CNS、siRNA管线提供平台延展。

2026年7月10日

评级

目标价（港元） 150.4

潜在升幅/降幅 +54%

目前股价（港元） 97.7

52周内股价区间（港元） 80.2-179.0

总市值（百万港元） 89,950

近3月日均成交额（百万港元） 1,431

市场预期区间

SPDBI目标价 目前价 市场预期区间

注：数据截至2026年7月7日收盘

股价表现

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=47,bbox=[1370, 1783, 1864, 2148])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=48,bbox=[1221, 95, 1678, 224])

![](page=48,bbox=[1687, 51, 1932, 270])

  • 估值：我们预测康方2026-28E收入分别为人民币48亿/70亿/88亿元，对应约 42% 2026-28E CAGR（以2025年为基数），主要由依沃西、卡度尼利进入医保后放量及依沃西海外 Summit分成驱动。我们基于经 POS调整的收入预测和 DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 9.97%和 3%，得到公司目标价为150.4港元（较现价约 54%上行空间），对应约1,385亿港元市值。
  • 投资风险：HARMONi-3鳞癌最终PFS及期中OS数据可能会不及预期； FDA对中国数据权重及生产质量核查趋严、叠加HARMONi主研究OS西方/亚洲亚组差异，增加11月PDUFA的不确定性；sac-TMT等TROP2 ADC+IO一线获批，分流依沃西一线之外患者基数；全球注册、商业化与资金执行均依赖单一合作方 Summit。

图表1：盈利预测和财务指标

人民币百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入净额

2,124

3,056

4,773

6,954

8,766

总收入同比增速(%)

-53.1%

43.9%

56.2%

45.7%

26.0%

股东应占净利

-515

-1,113

86

1,087

2,181

PS(x)

33.9

23.5

15.1

10.3

8.2

E=浦银国际预测

资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测-康方生物

利润表

(人民币百万)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

收入

2,124

3,056

4,773

6,954

8,766

销售成本

-289

-652

-907

-1,154

-1,203

毛利

1,835

2,404

3,866

5,801

7,563

其他收入及收益净额

366

383

383

383

383

行政开支

-204

-296

-430

-549

-690

研发开支

-1,188

-1,575

-1,432

-1,871

-2,085

销售费用

-1,002

-1,436

-1,670

-1,996

-2,245

其他开支净额

-172

-165

-165

-165

-165

长期股权投资亏损&优先股公允价值

-69

-325

-350

-250

-150

财务成本

-68

-131

-104

-105

-107

除税前利润/亏损

-501

-1,141

99

1,248

2,505

所得税开支

0

0

-15

-187

-376

净利润/净亏损

-501

-1,141

84

1,061

2,129

非控股权益

13

-28

-2

-26

-52

母公司拥有人

-515

-1,113

86

1,087

2,181

资产负债表

(人民币百万)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

物业、厂房及设备

3,231

3,880

4,437

4,959

5,448

使用权资产

320

319

325

332

338

无形资产

12

19

19

19

19

收购土地使用权预付款项

0

0

0

0

0

其他

501

505

505

505

505

非流动资产总值

4,063

4,723

5,287

5,815

6,310

存货

707

932

621

632

626

预付款、其他应收款及其他资产

116

152

168

184

203

按公允价值计入损益的金融资产

426

349

349

349

349

其他

0

0

0

0

0

现金及银行结余

6,918

8,822

9,451

10,085

11,720

流动资产总值

8,692

11,277

11,177

12,013

13,859

资产总计

12,755

16,000

16,464

17,828

20,169

贸易应付款项

425

452

621

695

659

其他应付款项及应计费用

715

1,151

1,209

1,269

1,333

计息银行及其他借款

535

586

644

709

780

租赁负债

10

7

7

8

9

应付税项

1

0

0

0

0

流动负债总额

1,687

2,195

2,481

2,681

2,780

可转换可赎回优先股

0

0

0

0

0

计息银行及其他借款

3,406

3,955

3,955

3,955

3,955

租赁负债

1

9

10

11

12

递延收入&合约负债

908

896

985

1,084

1,192

非流动负债总额

4,315

4,859

4,950

5,049

5,159

股本

0

0

0

0

0

储备

6,814

9,048

9,137

10,228

12,412

非控股权益

-60

-102

-104

-130

-182

权益总额

6,753

8,946

9,033

10,098

12,230

现金流量表

(人民币百万)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

除税前利润/(亏损)

-501

-1,141

99

1,248

2,505

物业、厂房及设备折旧

172

202

243

278

311

使用权资产折旧

19

23

23

24

24

存货(增加)/减少

-327

-225

311

-11

6

预付款项、其他应收款项及其他资产

8

-36

-15

-17

-18

贸易应付款项增加/(减少)

70

27

169

74

-36

其他

30

202

674

-92

-290

经营活动所用现金流量净额

-528

-948

1,504

1,505

2,501

购买物业、厂房及设备项目

-586

-1,000

-800

-800

-800

购买按公允价值计入损益的金融资产

-1,299

77

0

0

0

出售按公允价值计入损益的金融资产

1,729

0

0

0

0

其他

-1,367

-3,190

-30

-30

-30

投资活动所用现金流量净额

-1,523

-4,113

-830

-830

-830

新增/(偿还)银行及其他借款

1,319

599

59

64

71

股份发行开支

-357

0

0

0

0

其他

2,427

2,859

-104

-105

-107

融资活动所得现金流量净额

3,389

3,458

-45

-41

-36

现金及现金等价物增加净额

1,339

-1,602

629

634

1,635

年初现金及现金等价物

1,542

2,916

1,280

1,908

2,543

外币汇率变动影响净值

35

-33

0

0

0

年末现金及现金等价物

2,916

1,280

1,908

2,543

4,177

E=浦银国际预测

财务和估值比率

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(人民币)

每股收益

-0.6

-1.2

0.1

1.3

2.6

每股净资产

7.3

9.7

9.8

11.0

13.3

每股销售额

2.5

3.6

5.6

8.2

10.3

同比变动(%)

收入

-53.1%

43.9%

56.2%

45.7%

26.0%

税后利润

NM

NM

84.0

1,061.1

2,129.0

归母净利润

NM

NM

86.0

1,087.0

2,180.9

费用率(%)

销售费用/收入

-47%

-47%

-35%

-29%

-26%

管理费用/收入

-10%

-10%

-9%

-8%

-8%

研发费用/收入

-56%

-52%

-30%

-27%

-24%

利润率(%)

毛利率

86%

79%

81%

83%

86%

归母净利率

-24%

-36%

2%

16%

25%

回报率(%)

平均股本回报率

-9%

-14%

1%

11%

20%

平均资产回报率

-5%

-8%

1%

6%

11%

财务杠杆

流动比率(x)

5.2

5.1

4.5

4.5

5.0

速动比率(x)

4.7

4.7

4.3

4.2

4.8

现金比率(x)

4.1

4.0

3.8

3.8

4.2

估值

市盈率(x)

NM

NM

836.3

66.2

33.0

市净率(x)

11.5

8.7

8.6

7.7

6.4

市销率(x)

33.9

23.5

15.1

10.3

8.2

![](page=49,bbox=[1638, 2615, 1812, 2670])

图表 2：SPDBI 目标价：康方生物（9926.HK）

![](page=50,bbox=[122, 384, 1760, 1000])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=50,bbox=[1637, 2615, 1813, 2670])

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表3：市场普遍预期：康方生物（9926.HK）

![](page=51,bbox=[120, 460, 1811, 1133])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表4：SPDBI情景假设：康方生物（9926.HK）

![](page=51,bbox=[120, 1378, 1826, 1862])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：196.3港元

概率：25%

  • HARMONi-3 鳞癌最终 PFS 复现中国获益；
  • 卡度尼利一线胃癌/宫颈癌放量超预期；
  • ADC管线进展超预期。

悲观情景：公司收入增长不及预期

目标价：76.0港元

概率：25%

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

  • HARMONi-3 数据不及预期；
  • 卡度尼利一线胃癌/宫颈癌放量不及预期；
  • 早期管线进度不及预期。

![](page=51,bbox=[1637, 2615, 1813, 2670])

![](page=52,bbox=[1223, 94, 1676, 224])

![](page=52,bbox=[1687, 50, 1932, 272])

荣昌生物（9995.HK）：基本面改善已确认，RC148海外兑现打开上行空间

我们恢复覆盖荣昌生物（9995.HK），给予“买入”评级，H股目标价 106.1港元（较现价约 30%上行空间）。公司基本面已有改善，2025年实现扭亏，泰它西普国内适应症扩展至五项，RC148授权AbbVie并已收到6.5亿美元首付款。我们认为，随着海外注册临床推进与关键数据读出，公司价值有望逐步释放，构成当前的主要上行来源。

  • 业绩：2025年实现扭亏，但内生盈利仍待验证。公司2025年实现营业收入32.42亿元（同比+89.5%），归母净利润7.10亿元和扣非归母净利润0.68亿元，均实现扭亏（营业收入中包含约8.95亿元技术授权收入）；归母利润与扣非利润的较大差额则主要来自Vor Bio认股权证的公允价值变动收益。我们认为，产品端收入与毛利率改善、费用吸收能力提升的趋势已经确立，随适应症持续放量，内生盈利的兑现具备基础。
  • 产品端：泰它西普五项适应症扩容，RC28-E进入注册阶段。泰它西普目前已在国内获批SLE、RA、MG、干燥综合征和IgA肾病五项适应症，其中干燥综合征和IgA肾病于2026年6月获批，进一步扩宽自免和肾病基本盘；但新增适应症仍需经过入院、医保衔接和医生教育，放量节奏仍需观察。RC28-E已将大中华区及部分亚洲国家权益授权给参天制药，DME上市申请已获受理，为公司增添了眼底病领域的产品储备和增长选项。
  • 海外：RC148首付款已到账，泰它西普海外仍看Vor Bio执行。RC148于2026年1月授权AbbVie，交易包括6.5亿美元首付款、最高49.5亿美元开发及商业化里程碑，以及大中华区以外净销售额的两位数分级特许权使用费；截至2026年4月，公司已收到6.5亿美元首付款。该交易提高了RC148的全球开发确定性，改善了公司现金储备。但首付款之外的大部分对价仍需通过海外注册性临床、监管进展和后续里程碑兑现。泰它西普海外权益已授权Vor Bio，交易包括4,500万美元现金首付款、8,000万美元认股权证及超过40亿美元潜在里程碑，后续兑现主要取决于Vor Bio的全球临床执行和资金支持能力。
  • 投资风险：RC148海外Ⅲ期结果不及预期；泰它西普海外合作方Vor Bio执行力不足；IgAN竞争格局拥挤下实际放量不及预期；医保续约价格压力叠加肿瘤管线全球执行不确定性，主营盈利兑现落后。
  • 估值：我们预测荣昌2026-28E收入分别为人民币34亿/48亿/73亿元，对应约 31%2026-28ECAGR（以2025年为基数），主要由泰它西普多适应症放量及RC18/RC48海外授权里程碑分阶段兑现驱动。我们基于经 POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 9.3%和 3%，得到H股目标价为106.1港元。

图表1：盈利预测和财务指标

人民币百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入净额

1,710

3,242

3,401

4,845

7,272

总收入同比增速(%)

58.9%

89.5%

4.9%

42.4%

50.1%

股东应占净利

-1,468

710

109

574

1,492

PS(x)

22.2

12.0

11.5

8.0

5.4

E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际

2026年7月10日

荣昌生物

买入

(9995.HK)

目标价（港元）

106.1

潜在升幅/降幅

+30%

目前股价（港元）

81.8

52周内股价区间（港元）

57.7-126.6

总市值（百万港元）

70,410

近3月日均成交额（百万港元）

408

市场预期区间

![](page=52,bbox=[1350, 1225, 1823, 1312])

SPDBI目标价 目前价 市场预期区间

注：数据截至2026年7月7日收盘

资料来源：Bloomberg、浦银国际

股价表现

![](page=52,bbox=[1351, 1635, 1851, 2045])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

财务报表分析与预测一荣昌生物（9995.HK）

利润表

人民币百万

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

收益

1,710

3,242

3,401

4,845

7,272

销售成本

(343)

(426)

(493)

(687)

(852)

毛利

1,367

2,816

2,908

4,158

6,420

销售及分销开支

(949)

(1,111)

(1,360)

(1,599)

(2,182)

行政开支

(332)

(362)

(408)

(533)

(764)

研发成本

(1,540)

(1,219)

(1,122)

(1,453)

(1,818)

经营利润

(1,453)

123

17

573

1,657

其他收入及收益

105

692

150

150

150

金融资产减值亏损

(11)

(1)

0

0

0

其他开支

(37)

(35)

0

0

0

财务成本

(72)

(70)

(39)

(48)

(51)

除税前亏损

(1,468)

710

129

675

1,755

所得税开支

0

(1)

(19)

(101)

(263)

净利润

(1,468)

710

109

574

1,492

资产负债表

人民币百万

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

物业、厂房及设备

2,744

2,930

2,814

2,750

2,766

使用权资产

211

151

108

77

56

其他无形资产

26

38

34

30

27

按公允价值计入其他全面收益的股权投资

59

115

115

115

115

其他非流动资产

169

32

34

36

37

非流动资产

3,209

3,266

3,104

3,008

3,001

存货

659

661

1,148

1,373

1,756

应收票据

599

718

1,146

1,509

2,476

预付款项及其他

269

189

199

209

219

已抵押存款

3

1,258

1,321

1,387

1,457

现金及现金等价物

760

1,155

521

919

399

流动资产

2,290

3,982

4,335

5,397

6,307

贸易应付款项及应付票据

162

286

308

519

508

其他应付款项及应计费用

565

1,013

1,013

1,013

1,013

计息银行借款

1,370

1,426

1,426

1,926

1,926

租赁负债

62

23

23

23

23

递延收入

28

44

44

44

44

流动负债

2,188

2,792

2,815

3,526

3,514

银行借款

1,196

732

1,232

1,355

1,220

租赁负债

42

20

20

20

20

递延收入

86

95

95

95

95

非流动负债

1,324

847

1,347

1,470

1,335

股本&实收资本

544

564

564

564

564

储备

1,887

3,282

2,950

3,082

4,133

权益

1,986

3,609

3,277

3,409

4,459

现金流量表

E=浦银国际预测

人民币百万

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润/(亏损)

(1,468)

710

109

574

1,492

物业、厂房及设备折旧

232

274

293

281

275

使用权资产折旧

64

64

46

33

24

其他无形资产摊销

5

4

6

5

4

存货增加

72

(2)

(487)

(225)

(383)

预付款项及其他资产减少

53

80

(9)

(10)

(10)

其他应付款项增加

68

448

0

0

0

其他

(203)

(1,629)

(954)

(696)

(1,521)

经营活动现金净额

(1,177)

(51)

(996)

(37)

(119)

购买物业、厂房及设备项目

(265)

(162)

(177)

(218)

(291)

购买土地使用权项目

0

(4)

(4)

(4)

(4)

其他

79

79

79

79

79

投资活动现金净额

(186)

(87)

(102)

(143)

(216)

银行借款净增加

1,805

(408)

500

623

(136)

其他

(412)

938

(39)

(48)

(51)

融资活动现金净额

1,393

530

461

576

(187)

现金及现金等价物增加

30

393

-636

395

-522

年初现金及现金等价物

727

760

1,155

521

919

外汇汇率变动

3

3

3

3

3

年末现金及现金等价物

760

1,155

521

919

399

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股指标(人民币元)

每股盈利/(亏损)

-2.7

1.3

0.2

1.0

2.7

每股净资产

3.7

6.6

5.9

6.2

8.1

每股经营现金流

-2.2

-0.1

-1.8

-0.1

-0.2

每股销售

3.2

5.9

6.2

8.8

13.2

估值(倍)

P/B

19.2

10.8

11.9

11.4

8.7

P/S

22.2

12.0

11.5

8.0

5.4

盈利能力指标

毛利率

80.0%

86.9%

85.5%

85.8%

88.3%

经营利润率

-85.0%

3.8%

0.5%

11.8%

22.8%

净利润率

-85.9%

21.9%

3.2%

11.9%

20.5%

盈利增长

营业收入增长率

58.9%

89.5%

4.9%

42.4%

50.1%

净利润增长率

-2.8%

-148.3%

-84.6%

424.6%

0.0%

资产收益率指标

净资产收益率

-73.9%

19.7%

3.3%

16.8%

33.5%

资产回报率

-26.7%

9.8%

1.5%

6.8%

16.0%

投资资本回报率

-73.9%

19.7%

3.3%

16.8%

33.5%

偿债能力指标

资产负债率

63.9%

50.2%

56.0%

59.4%

52.1%

流动比率(x)

1.0

1.4

1.5

1.5

1.8

速动比率(x)

0.7

1.2

1.1

1.1

1.3

现金比率(x)

0.3

0.3

0.1

0.2

0.1

![](page=53,bbox=[1637, 2653, 1814, 2707])

图表 2：SPDBI 目标价：荣昌生物（9995.HK）

![](page=54,bbox=[122, 446, 1754, 1109])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=54,bbox=[1637, 2653, 1814, 2707])

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表3：市场普遍预期：荣昌生物（9995.HK）

![](page=55,bbox=[108, 469, 1837, 1140])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 4: SPDBI情景假设：荣昌生物（9995.HK）

![](page=55,bbox=[118, 1371, 1832, 2015])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：138.8港元

概率：25%

  • pSS、IgAN等新适应症获批后泰它西普放量超预期；
  • RC148海外临床进度超预期；
  • RC18海外临床进度超预期。

悲观情景：公司收入增长不及预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

目标价：72.3港元

概率：25%

  • 国内市场竞争加剧，泰它西普新适应症放量不及预期；
  • RC148 海外临床进度不及预期；
  • RC18海外临床进度不及预期。

![](page=55,bbox=[1637, 2653, 1814, 2707])

![](page=56,bbox=[1223, 93, 1676, 224])

康诺亚（2162.HK）：自免放量与海外权益兑现并行

我们恢复覆盖康诺亚（2162.HK），给予“买入”评级，目标价105港元（较现价约 24%上行空间）。公司已进入商业化放量与海外权益兑现并行阶段，后续关注CM310销售放量及CM336、CMG901进展。 Ouro交易完成后，公司现金储备明显改善，短期融资压力下降。未来12个月建议重点关注CM512（TSLP×IL-13长效双抗）CRSwNPⅡ期数据、CM310青少年AD评审进展及医保放量节奏，以及CMG901一线胃癌联合方案数据。

  • 业绩：CM310放量带动收入增长，交易回款改善现金储备。2025年公司实现总收入人民币7.16亿元（同比+67%），康悦达销售3.15亿元（同比+775%），全年亏损5.23亿元。康悦达（CM310，IL-4Ra）三项适应症已于2026年1月纳入医保。截至2025年末，公司现金储备 19.6亿元；计入2026年6月到账的吉利德相关首付款后，现金储备约38亿元。我们认为CM310商业化放量叠加海外交易回款，已明显改善公司现金安全边际，也有助于支撑CM512等后续自免管线推进。
  • 海外：CM336交易落地，保留权益等待后续兑现。2026年6月，吉利德完成对Ouro Medicines的收购，康诺亚子公司同步处置Ouro少数股权，取得约2.57亿美元（约人民币18.5亿元）首付款，并有望获得最高约0.7亿美元里程碑付款；公司与Ouro的独家许可协议继续有效，CM336/OM336相关里程碑及分层特许权使用费将由Gilead与Lakefront履行。后续重点关注CM336临床推进、注册研究启动、里程碑触发及Royalty可见度。
  • 后续管线：CM512验证自免平台延展，CMG901关注全球开发进展。 CM512（TSLP×IL-13长效双抗）是公司在自免领域的重要后续资产， CRSwNPⅡ期数据将是验证平台延展能力的关键节点。CMG901 （AZD0901，CLDN18.2ADC）由合营公司授权阿斯利康，2026年3月已触发4,500万美元里程碑，目前处于全球Ⅱ/Ⅲ期推进阶段。我们认为，CM512决定公司自免管线的中期延展空间，CMG901则保留自免主线之外的肿瘤资产弹性；后续重点关注CM512Ⅱ期数据、CMG901一线胃癌Ⅲ期推进及阿斯利康全球开发节奏。
  • 估值：我们预测康诺亚2026-28E收入分别为人民币28.5亿/16.2亿/24.9亿元，对应约 51% 2026-28E CAGR（以2025年为基数），主要由康悦达（CM310）医保后三项适应症放量及CMG901里程碑与Royalty兑现驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 9.5%和 3%得到公司目标价为105港元，对应约314亿港元市值。
  • 投资风险：CM310医保放量不及预期；CM512Ⅱ期临床数据不及预期；CMG901全球开发进度低于预期，CM336后续临床推进、里程碑触发或Royalty兑现不及预期。

2026年7月10日

买入

评级

目标价（港元） 105.0

潜在升幅/降幅 +24%

目前股价（港元） 84.6

总市值（百万港元） 25,258

52周内股价区间（港元） 44.5-89.8

近3月日均成交额（百万港元）184

市场预期区间

HK$78.0 HK$84.6 HK$97.0 HK$105.0

注：数据截至2026年7月7日收盘

SPDBI目标价 目前价 市场预期区间

资料来源：Bloomberg、浦银国际

股价表现

![](page=56,bbox=[1341, 1767, 1845, 2124])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=57,bbox=[1223, 95, 1677, 222])

![](page=57,bbox=[1684, 49, 1935, 273])

图表1：盈利预测和财务指标

人民币百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入净额

428

716

2846

1622

2493

总收入同比增速(%)

20.9%

67.3%

297.4%

-43.0%

53.7%

股东应占净利

-515

-523

1127

-245

261

PS(x)

44.7

27.9

7.7

13.5

8.8

E=浦银国际预测

资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测-康诺亚

利润表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

428

716

2,846

1,622

2,493

营业成本

-12

-88

-164

-272

-368

毛利润

416

628

2,682

1,350

2,125

销售费用

-111

-322

-608

-730

-823

管理费用

-188

-182

-277

-324

-374

研发费用

-735

-724

-760

-714

-823

其他营业费用

0

0

0

0

0

经营利润

-618

-599

1,037

-418

106

利息费用

-18

-17

-18

-26

-34

利息收入

88

67

15

107

114

其他

-8

-63

0

0

0

税前利润

-509

-521

1,127

-245

278

所得税

-6

-2

0

0

-17

税后利润/(亏损)

-515

-523

1,127

-245

261

归属少数股东净利/(亏损)

0

0

0

0

0

归母净利/(亏损)

-515

-523

1,127

-245

261

资产负债表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

418

503

3,575

3,796

4,510

短期投资

1,737

1,460

0

0

0

应收账款及票据

63

101

169

244

376

存货

111

196

188

231

262

其他流动资产

136

163

163

163

163

流动资产

2,466

2,423

4,095

4,435

5,310

固定资产

1,048

1,299

1,562

1,819

2,032

其他非流动资产

252

495

495

495

495

非流动资产

1,301

1,795

2,057

2,315

2,528

总资产

3,767

4,218

6,152

6,749

7,838

应付账款及其他应付款项

261

314

122

164

191

短期阶段

472

509

509

509

509

租赁负债

12

10

10

10

10

其他流动负债

2

3

3

3

3

流动负债

748

836

644

686

713

长期借款

257

258

1,258

2,058

2,858

租赁负债

11

12

12

12

12

其他非流动负债

275

337

337

337

337

非流动负债

544

606

1,606

2,406

3,206

股本

0

0

0

0

0

储备及其他权益

2,474

2,774

3,901

3,656

3,918

权益

2,475

2,775

3,901

3,657

3,918

现金流量表

E=浦银国际预测

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

税后利润

-515

-523

1,127

-245

261

折旧及摊销

75

98

122

146

170

应收账款减少(增加)

-47

-38

-69

-75

-131

库存减少(增加)

-55

-85

8

-43

-31

其他营运资本变动

-225

53

-192

42

27

其他经营现金流

-23

-218

0

0

0

经营现金流

-790

-712

995

-175

297

固定资产增加

-208

-349

-384

-403

-383

其他

276

388

1,460

0

0

投资现金流

68

39

1,076

-403

-383

股息支付

0

0

0

0

0

净新增负债

469

38

1,000

800

800

股权融资

0

782

0

0

0

其他

-185

-31

0

0

0

融资现金流

284

789

1,000

800

800

汇率变动影响

5

-31

0

0

0

现金及现金等价物变动

-433

85

3,071

222

714

年初现金

851

418

503

3,575

3,796

年末现金

418

503

3,575

3,796

4,510

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

财务和估值比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(人民币)

摊薄每股收益

-1.97

-1.91

3.77

-0.82

0.88

每股净资产

9.45

10.13

13.06

12.24

13.12

每股销售额

1.63

2.61

9.53

5.43

8.35

同比变动(%)

收入

21%

67%

297%

-43%

54%

归母净利/(亏损)

43%

1%

-316%

-122%

-207%

利润率(%)

毛利率

97.2%

87.7%

94.2%

83.2%

85.3%

营业利润率

-144.4%

-83.7%

36.4%

-25.8%

4.3%

归母净利/(亏损)

-120.3%

-73.0%

39.6%

-15.1%

10.5%

回报率(%)

平均股本回报率

-19%

-20%

34%

-6%

7%

平均资产回报率

-13%

-13%

22%

-4%

3%

财务杠杆

流动比率(x)

3.3

2.9

6.4

6.5

7.4

速动比率(x)

3.1

2.7

6.1

6.1

7.1

现金比率(x)

0.6

0.6

5.5

5.5

6.3

负债/权益(%)

52%

52%

58%

85%

100%

估值

市盈率(x)

NA

NA

19.4

NA

83.5

市净率(x)

7.7

7.2

5.6

6.0

5.6

市销率(x)

44.7

27.9

7.7

13.5

8.8

![](page=58,bbox=[1637, 2652, 1814, 2707])

图表 2：SPDBI 目标价：康诺亚（2162.HK）

![](page=59,bbox=[141, 443, 1751, 1025])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=59,bbox=[1637, 2653, 1814, 2707])

SPDBI乐观与悲观情景假设

图表3：市场普遍预期：康诺亚（2162.HK）

![](page=60,bbox=[114, 475, 1773, 1119])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 4: SPDBI情景假设：康诺亚（2162.HK）

![](page=60,bbox=[90, 1381, 1828, 1962])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：150.6港元

  • CM512 二期研究达到主要终点；

概率：25%

  • CM310的市场渗透率和销售超预期；
  • CMG901 一线治疗数据优于现有标准疗法。

悲观情景：公司收入增长不及预期

目标价：59.2港元

概率：25%

  • CM310的市场渗透率和销售不及预期；
  • CM512 二期研究未达到主要终点；
  • CMG901 全球开发进度不及预期。

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=60,bbox=[1637, 2652, 1814, 2707])

![](page=61,bbox=[1224, 93, 1676, 224])

恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）：创新转型进入兑现期，全球化价值仍待释放

我们恢复覆盖恒瑞医药（600276.CH/1276.HK），给予“持有”评级， A股和H股目标价分别为人民币61元（较现价约10.2%上行空间）和 66.7港元（约11.7%上行空间）。公司创新药转型已进入兑现期，收入结构由仿创结合逐步切换至创新药驱动。当前A股估值处于近五年低位，提供一定安全边际。我们认为，恒瑞后续重估不应只看BD名义总额，而应考虑三点：创新药收入占比能否继续提升，海外合作首付款与分成能否按节奏确认，NewCo股权及管线权益能否带来增量价值。未来12个月建议重点关注双艾组合一线肝癌FDAPDUFA（2026年7月23日）、口服GLP-1HRS-7535肥胖中国Ⅲ期读出，以及BMS合作通过美国HSR审查并完成交割。

.业绩：创新药占比过半，收入结构转向创新驱动。2025年公司实现收入人民币316.29亿元（同比+13.0%），归母净利润77.11亿元（同比 +21.7%）；创新药收入163.42亿元（同比+26.1%），收入占比提升至 58.3%，其中非肿瘤创新药收入同比增长 73.4%。1Q26创新药占药品销售收入比重进一步提升至 61.7%，首次超过六成，显示公司收入结构已由仿创结合逐步切换至创新药驱动。

.出海：合作模式持续升级，价值兑现关注现金与权益结构。2025年，公司分别与GSK、MSD达成HRS-9821、HRS-5346授权合作；2026年 5月，公司与BMS达成覆盖13个早期项目的全球战略合作，首付款及周年付款合计可达9.5亿美元，潜在交易总额约152亿美元；GLP-1组合也通过Kailera NewCo于2026年4月登陆纳斯达克。我们认为，恒瑞出海已从单品授权延伸至平台合作、早研共创和NewCo资本化。后续重点关注首付款到账和分成条款的兑现节奏。

.催化：近端节点清晰，双艾FDA决议为首要看点。双艾组合（卡瑞利珠单抗+阿帕替尼）一线肝癌美国PDUFA日期为2026年7月23日。该项目此前海外审评经历反复，本次结果将影响市场对公司海外注册、CMC和合规能力的判断。除双艾外，口服GLP-1HRS-7535超重/肥胖及T2D中国Ⅲ期数据，以及BMS合作交割进展，也是未来6-12个月的重要观察点。

.估值：我们预测恒瑞2026-28E收入分别为人民币376亿/420亿/483亿元，对应约 15%2026-28ECAGR（以2025年为基数），主要由创新药收入占比持续提升、海外授权首付与里程碑分阶段确认驱动。考虑到公司创新药与仿制药双业务结构，我们采用SOTP估值（创新药板块经POS调整的DCF+仿制药板块PE法），对创新药板块WACC和永续增长率的假设分别为 9.5%和 2.5%，得到A股/H股目标价人民币 61.0元/66.7港元，对应约4,048亿元综合股权价值。后续修复更可能来自创新药占比提升与海外现金流确认，而非单一BD公告的脉冲式重估。

.投资风险：上行风险：双艾组合一线肝癌 FDA 海外进度超预期；口服 GLP-1 HRS-7535 中国Ⅲ期数据超预期，国内销售放量超预期。下行风险：双艾组合 FDA 审评进度不及预期；国内创新药竞争加剧和医保降价压力。

2026年7月10日

恒瑞医药

![](page=61,bbox=[1727, 725, 1836, 805])

(600276.CH)

目标价（人民币） 61.0

目标价(人民币)

61.0

潜在升幅/降幅

+10.2%

目前股价(人民币)

55.4

52周内股价区间(人民币)

45.3-74.0

总市值(百万人民币)

366,496

近3月日均成交额(百万人民币)

4,553

注：数据截至2026年7月7日收盘

市场预期区间

![](page=61,bbox=[1348, 1223, 1843, 1327])

SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间

资料来源：Bloomberg、浦银国际

恒瑞医药

(1276.HK)

![](page=61,bbox=[1731, 1482, 1839, 1560])

目标价（港币）

66.7

潜在升幅/降幅

+11.7%

目前股价（港币）

59.7

52周内股价区间（港币）

51.3-95.2

总市值（百万港币）

423,034

近3月日均成交额（百万港币）

248

注：数据截至2026年7月7日收盘

市场预期区间

![](page=61,bbox=[1348, 1953, 1843, 2078])

SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间

![](page=62,bbox=[1224, 96, 1678, 222])

![](page=62,bbox=[1549, 47, 1933, 404])

图表1：盈利预测和财务指标

人民币百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

27,985

31,629

37,571

41,990

48,313

同比变动(%)

22.6%

13.0%

18.8%

11.8%

15.1%

归母净利润

6,337

7,711

9,608

10,657

12,145

同比变动(%)

47.3%

21.7%

24.6%

10.9%

14.0%

PE(x)

55.4

46.9

37.7

34.0

29.8

E=浦银国际预测

资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测-恒瑞医药

利润表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

27,985

31,629

37,571

41,990

48,313

一创新药收入

12,957

16,342

20,918

26,775

34,272

一仿制药收入

12,053

11,946

12,704

11,916

11,142

一其他

2,975

3,341

3,950

3,300

2,900

营业成本

(3,848)

(4,363)

(5,148)

(5,849)

(6,857)

毛利润

24,136

27,267

32,423

36,142

41,456

销售费用

(8,336)

(9,106)

(11,095)

(12,188)

(14,078)

管理费用

(2,556)

(2,806)

(3,362)

(3,792)

(4,451)

研发费用

(6,583)

(6,961)

(7,901)

(8,899)

(9,991)

营业外收入

524

652

500

500

500

营业外支出

(302)

(313)

(345)

(379)

(417)

财务费用

573

407

810

852

895

其他

(286)

(431)

(188)

(210)

(210)

利润总额

7,170

8,708

10,842

12,026

13,705

所得税

(833)

(991)

(1,233)

(1,368)

(1,559)

净利润

6,337

7,717

9,609

10,658

12,145

少数股东损益

(0)

(6)

(1)

(1)

(1)

归母净利润

6,337

7,711

9,608

10,657

12,145

资产负债表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

24,816

40,955

45,263

52,446

60,338

应收票据及应收账款

5,065

5,279

7,205

8,053

9,266

存货

2,417

2,878

3,244

3,685

4,321

其他流动资产

3,017

2,378

2,548

2,693

2,899

流动资产合计

35,315

51,490

58,261

66,877

76,823

固定资产

6,819

7,837

8,032

8,313

8,715

无形资产

1,192

1,956

1,889

1,822

1,755

其他非流动资产

6,809

8,584

9,084

9,584

10,084

非流动资产合计

14,821

18,377

19,005

19,718

20,554

短期借款

-

-

-

-

-

应付票据及应付账款

1,967

2,270

2,821

3,205

3,757

其他应付款

1,457

2,145

1,038

1,160

1,335

其他流动负债

209

1,954

1,954

1,954

1,954

流动负债合计

3,634

6,369

5,813

6,319

7,046

长期借款

-

43

43

43

43

其他非流动负债

412

1,658

1,658

1,658

1,658

非流动负债合计

412

1,701

1,701

1,701

1,701

实收资本(或股本)

6,379

6,637

6,637

6,637

6,637

未分配利润

39,141

54,635

62,589

71,412

81,466

少数股东权益

570

525

525

526

527

所有者权益合计

46,090

61,797

69,752

78,575

88,630

E=浦银国际预测

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

现金流量表

(百万人民币)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

6,337

7,717

9,609

10,658

12,145

固定资产折旧

655

655

744

769

805

160

(372)

(1,742)

(905)

(1,295)

其他

271

3,235

(1,196)

59

50

经营活动现金流量净额

7,423

11,235

7,415

10,582

11,705

资本开支

(1,969)

(2,962)

(939)

(1,050)

(1,208)

其他

57

221

(500)

(500)

(500)

投资活动现金流量净额

(1,912)

(2,741)

(1,439)

(1,550)

(1,708)

-

10,352

-

-

-

-

-

-

-

-

其他

(1,448)

(2,570)

(1,668)

(1,849)

(2,105)

筹资活动现金流量净额

(1,448)

7,782

(1,668)

(1,849)

(2,105)

现金及现金等价物净增加额

4,070

15,916

4,307

7,183

7,892

期初现金及现金等价物

20,746

24,239

40,955

45,263

52,446

期末现金及现金等价物

24,816

40,955

45,263

52,446

60,338

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(人民币)

摊薄每股收益

1.00

1.18

1.47

1.63

1.86

每股销售额

4.39

4.84

5.75

6.42

7.39

同比变动

收入

22.6%

13.0%

18.8%

11.8%

15.1%

营业利润

55.2%

26.9%

21.5%

11.9%

15.1%

归母净利润

47.3%

21.7%

24.6%

10.9%

14.0%

费用与利润率

毛利率

86.2%

86.2%

86.3%

86.1%

85.8%

税前利润率

25.6%

27.5%

28.9%

28.6%

28.4%

归母净利率

22.6%

24.4%

25.6%

25.4%

25.1%

财务杠杆

流动比率(x)

9.7

8.1

10.0

10.6

10.9

速动比率(x)

9.1

7.6

9.5

10.0

10.3

现金比率(x)

6.8

6.4

7.8

8.3

8.6

负债/权益

8.8%

13.1%

10.8%

10.2%

9.9%

估值

市盈率(x)

55.4

46.9

37.7

34.0

29.8

市销率(x)

12.6

11.4

9.6

8.6

7.5

![](page=63,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

图表 2：SPDBI 目标价：恒瑞医药（1276.HK）

![](page=64,bbox=[197, 396, 1805, 1003])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

图表3：SPDBI目标价：恒瑞医药（600276.CH）

![](page=64,bbox=[166, 1264, 1792, 1949])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=64,bbox=[1684, 2666, 1859, 2720])

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表4：市场普遍预期：恒瑞医药（1276.HK）

![](page=65,bbox=[149, 471, 1734, 1106])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 5：SPDBI情景假设：恒瑞医药（1276.HK）

![](page=65,bbox=[171, 1348, 1852, 1903])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：85.1港元

概率：25%

  • 双艾组合获 FDA 批准用于一线肝癌治疗，并为集团后续产品出海提供 CMC、注册和合规能力背书；
  • 核心产品放量持续超预期；
  • HRS-7535 减重及降糖临床研究数据读出超预期。

悲观情景：公司收入增长不及预期

目标价：52.1港元

概率：25%

  • 双艾组合海外进度不及预期；
  • 国内热点赛道竞争加剧，核心产品放量不及预期；

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

  • HRS-7535 减重及降糖临床研究数据读出不及预期。

![](page=65,bbox=[1684, 2665, 1859, 2720])

![](page=66,bbox=[1223, 94, 1676, 224])

![](page=66,bbox=[1686, 50, 1932, 273])

信达生物（1801.HK）：国内商业化盈利兑现，全球合作进入新阶段

我们恢复覆盖信达生物（1801.HK），给予“持有”评级，目标价100港元（较现价约 15%上行空间）。公司2025年首次实现全年盈利，商业化产品收入突破百亿元，经营拐点已经明确。我们认为，信达已从单一商业化平台，进一步走向国内产品放量和海外合作兑现并行的阶段。短期看肿瘤和综合产品在医保价格下的放量质量，中期看IBI363、 IBI343及Pfizer、Takeda、Lilly等合作能否持续转化为首付款、里程碑、分成及利润分享。

  • 业绩：收入突破百亿元，全年盈利拐点明确。2025年公司总收入人民币130.4亿元（同比+38.4%），产品收入119.0亿元（同比+44.6%）； IFRS净利润8.14亿元，Non-IFRS净利润17.23亿元。期末现金及类现金约243.5亿元，为后续临床推进和公司运营提供较强资金保障。我们认为，公司盈利拐点已经确认，但后续利润率仍需经医保续约、GLP-1竞争及新品放量节奏进一步验证。
  • 商业化：产品矩阵持续扩容，核心管线进入兑现窗口。公司目前已有 18款产品商业化，其中12款纳入国家医保目录。肿瘤端，信迪利单抗仍是收入基石，叠加 Limertinib、Fulzerasib、Taletrectinib、 Selpercatinib、Pirtobrutinib等新纳入医保产品，有望支撑处方扩张；综合产品端，玛仕度肽已获批体重管理和2型糖尿病适应症， DREAMS-3头对头司美格鲁肽显示其在减重和降糖方面具备差异化潜力。中期看，IBI363和IBI343是主要估值变量：IBI363已与Takeda进入全球共同开发阶段，并在NSCLC等实体瘤中推进关键注册研究； IBI343已在晚期胃癌/胃食管结合部腺癌国际多中心Ⅲ期研究中达到主要终点，NDA已获NMPA受理并纳入优先审评。我们认为，商业化产品决定盈利底盘，后续估值弹性主要取决于玛仕度肽真实放量、 IBI363全球数据及IBI343注册进展。
  • 出海：头部MNC合作持续落地，后续看开发推进。过去一年，公司与Takeda、Pfizer、Lilly等达成多项合作，全球合作能力已得到进一步验证。Takeda合作覆盖IBI363和IBI343，其中IBI363在美国市场保留共同开发和共同商业化安排，信达可按比例分享未来损益；Pfizer合作覆盖12个早期肿瘤项目，首付款6.5亿美元，并包括后续里程碑、特许权使用费及部分项目的共同开发、共同商业化安排。我们认为，此类合作的价值不应仅看交易总额，更应关注首付款、权益保留、开发责任和利润分享机制。若IBI363全球数据、IBI343注册进展及Pfizer交易交割顺利，相关合作仍有望带来中期估值弹性。
  • 估值：我们预测信达2026-28E收入分别为人民币183亿/247亿/276亿元，对应约 28%2026-28ECAGR（以2025年为基数），主要由信迪利单抗及新纳入医保肿瘤产品放量、玛仕度肽体重管理与降糖适应症上量，以及IBI363/IBI343海外合作首付与里程碑兑现驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 8.5%和 3%，得到公司目标价为100港元，对应约1,738亿港元市值。

2026年7月10日

持有

评级

目标价（港元） 100.0

潜在升幅/降幅 +15%

目前股价（港元） 87.2

52周内股价区间（港元） 69.6-109.1

总市值（百万港元） 151,575

近3月日均成交额（百万港元） 1,146

市场预期区间

![](page=66,bbox=[1344, 1340, 1822, 1430])

SPDBI目标价 目前价 市场预期区间

注：数据截至2026年7月7日收盘

资料来源：Bloomberg、浦银国际

股价表现

![](page=66,bbox=[1367, 1746, 1840, 2129])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

![](page=67,bbox=[1222, 96, 1678, 224])

![](page=67,bbox=[1684, 49, 1936, 274])

  • 投资风险：上行风险：IBI363全球数据超预期；玛仕度肽体重管理与降糖适应症放量快于预期；IBI343注册进展超预期，海外合作方推进节奏超预期。下行风险：IBI363后续临床数据或全球三期推进不及预期；GLP-1国内竞争加剧，海外的临床进度不及预期。

图表1：盈利预测和财务指标

人民币百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入净额

9,422

13,042

18,331

24,694

27,552

总收入同比增速(%)

51.8%

38.4%

40.6%

34.7%

11.6%

股东应占净利

-95

814

2,140

2,887

4,659

PS(x)

12.6

9.3

6.7

4.3

3.8

PE(x)

NM

149.8

57.0

36.5

22.6

E=浦银国际预测

资料来源：公司报告、浦银国际

财务报表分析与预测一信达生物（1801.HK）

利润表

百万人民币

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

9,422

13,042

18,331

24,694

27,552

销售成本

(1,510)

(1,756)

(2,505)

(4,270)

(4,714)

毛利润

7,912

11,286

15,825

20,424

22,839

-

-

-

-

-

研发费用

(2,681)

(2,624)

(3,921)

(5,124)

(5,302)

销售费用

(4,347)

(5,713)

(7,763)

(9,635)

(9,596)

管理费用

(738)

(927)

(1,208)

(1,642)

(1,772)

其他

(902)

(1,319)

(1,233)

(1,469)

(1,528)

经营利润

(756)

702

1,700

2,555

4,640

利息收入，净额

(68)

(80)

(83)

(83)

(83)

其他收入，净额

745

216

901

925

924

除所得税前利润/(亏损)

(79)

839

2,518

3,397

5,481

所得税开支

(16)

(25)

(378)

(510)

(822)

税后利润/(亏损)

(95)

814

2,140

2,887

4,659

非控股权益应占亏损净额

-

-

-

-

-

归母净利润/(亏损)

(95)

814

2,140

2,887

4,659

经调整净利润/(亏损)

332

1,723

2,803

3,616

5,461

百万人民币

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

7,508

17,345

17,982

17,745

23,429

应收账款

1,567

2,443

3,584

5,212

3,847

存货

822

1,302

1,485

2,457

2,583

其他流动资产

376

924

924

924

924

流动资产总值

10,273

22,013

23,974

26,338

30,782

物业、厂房及设备，净额

5,280

5,061

5,655

6,324

6,518

经营租赁使用权资产

368

380

380

380

380

无形资产，净额

1,283

1,534

1,504

1,473

1,444

其他应收款

352

349

349

349

349

股权投资

-

-

-

-

-

其他非流动资产

4,048

8,010

8,010

8,010

8,010

非流动资产总值

11,330

15,335

15,898

16,537

16,701

短期债务

405

789

789

789

789

应付账款

358

495

878

994

944

应计开支及其他应付款项

3,341

4,780

4,780

4,780

4,780

其他

265

2,323

2,323

2,323

2,323

流动负债总值

4,369

8,387

8,770

8,885

8,836

长期银行贷款

2,412

1,990

1,990

1,990

1,990

合同负债

568

6,149

6,149

6,149

6,149

其他

484

643

643

643

643

非流动负债总值

4,116

9,605

9,605

9,605

9,605

股本

0

0

0

0

0

储备

13,118

19,356

21,496

24,384

29,043

少数股东权益

-

-

-

-

-

权益总额

13,118

19,356

21,496

24,384

29,043

现金流量表

E=浦银国际预测

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

百万人民币

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

税后利润/(亏损)

(95)

814

2,140

2,887

4,659

固定资产折旧

293

528

506

565

632

无形资产摊销

95

26

31

30

29

营运资本变动

404

7,801

(940)

(2,484)

1,189

应收账款

(179)

-

-

-

-

预付账款及其他流动资产变动

(212)

(895)

(1,141)

(1,628)

1,365

存货

181

(480)

(183)

(972)

(126)

应付账款

(15)

137

384

115

(50)

应计开支及其他应付款项

660

1,439

-

-

-

其他营运资本变动

(31)

7,600

0

(0)

-

其他

590

153

-

-

-

经营活动现金净额

1,287

9,320

1,737

999

6,510

购买物业及设备

(966)

(1,043)

(1,100)

(1,235)

(827)

购买无形资产

(676)

(140)

-

-

-

其他

477

(511)

-

-

-

投资活动现金净额

(1,165)

(1,695)

(1,100)

(1,235)

(827)

出售普通股所得款项

-

-

-

-

-

贷款所得净额

(704)

121

-

-

-

其他

98

-

-

-

-

融资活动现金净额

(607)

121

-

-

-

汇率变动的影响，净额

13

-

-

-

-

现金增加（减少）净额

(472)

7,746

637

(236)

5,683

期初现金

2,746

7,508

17,345

17,982

17,745

期末现金

7,508

17,345

17,982

17,745

23,429

财务和估值比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(人民币)

每股盈利

-0.1

0.5

1.3

2.0

3.2

每股净资产

8.1

11.5

12.8

16.8

20.0

每股销售额

5.8

7.8

10.9

17.0

19.0

同比变动(%)

收入

51.8%

38.4%

40.6%

34.7%

11.6%

税后利润

NM

NM

163%

35%

61%

归母净利润

NM

NM

163%

35%

61%

费用率(%)

研发费用/收入

28.5%

20.1%

21.4%

20.7%

19.2%

销售费用/收入

46.1%

43.8%

42.4%

39.0%

34.8%

管理费用/收入

7.8%

7.1%

6.6%

6.7%

6.4%

利润率(%)

毛利率

84.0%

86.5%

86.3%

82.7%

82.9%

归母净利率

-1.0%

6.2%

11.7%

11.7%

16.9%

回报率(%)

平均股本回报率

-4.3%

1.9%

6.9%

10.3%

13.0%

平均资产回报率

-2.6%

1.0%

3.7%

5.9%

7.9%

财务杠杆

流动比率(x)

2.4

2.6

2.7

3.0

3.5

速动比率(x)

2.2

2.5

2.6

2.7

3.2

现金比率(x)

1.7

2.1

2.1

2.0

2.7

估值

市盈率(x)

NM

149.8

57.0

36.5

22.6

市净率(x)

9.0

6.3

5.7

4.3

3.6

市销率(x)

12.6

9.3

6.7

4.3

3.8

![](page=68,bbox=[1637, 2683, 1814, 2738])

图表 2：SPDBI 目标价：信达生物（1801.HK）

![](page=69,bbox=[127, 381, 1753, 1027])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=69,bbox=[1636, 2683, 1814, 2738])

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表3：市场普遍预期：信达生物（1801.HK）

![](page=70,bbox=[107, 458, 1723, 1104])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表4：SPDBI情景假设：信达生物（1801.HK）

![](page=70,bbox=[114, 1341, 1836, 1905])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：129.0港元概率：25%

  • 玛仕度肽放量超预期；
  • MarsLight（IBI363）全球三期研究数据读出超预期；
  • 核心产品进入医保后放量超预期。

悲观情景：公司收入增长不及预期

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

目标价：83.7港元

概率：25%

  • 玛仕度肽放量不及预期；
  • MarsLight 全球三期研究数据读出不及预期；

生物类似药产品受集采冲击。

![](page=70,bbox=[1637, 2683, 1814, 2738])

![](page=71,bbox=[1222, 93, 1676, 225])

和黄医药（HCM.US/13.HK）：海外分成进入兑现期，估值仍具修复空间

我们恢复覆盖和黄医药（HCM.US/13.HK），给予“持有”评级，目标价13.1美元/20.6港元。公司是中国创新药出海标的中少数已形成海外分成现金流的公司，海外收入主要来自Takeda、AstraZeneca已成交并进入商业化阶段的成熟资产授权。我们看好两点：一是呋喹替尼 （FRUZAQLA）海外特许权使用费持续增长；二是赛沃替尼、索乐匹尼布和ATTC平台提供后续增量。未来12个月建议关注SAFFRON全球三期顶线数据、索乐匹尼布ITP/wAIHA审评进展，以及ATTC平台潜在合作。

.业绩：一次性收益抬高利润，内生盈利已转正。2025年公司净利润 4.569亿美元，其中4.158亿美元来自出售上海和黄药业 45%股权的税后一次性收益；剔除后，内生归母净利润约0.41亿美元。盈利改善主要来自研发费用同比下降 30%至1.48亿美元，以及销管费用压降。截至2025年末，公司有现金、现金等价物及短期投资约13.7亿美元。按当前约20亿美元市值测算，公司EV仅约6-8亿美元。公司指引 2026年肿瘤/免疫板块综合收入3.30-4.50亿美元，海外放量仍是主要驱动。

.业务：呋喹替尼海外放量，赛沃替尼开始打开海外空间。呋喹替尼由 Takeda负责海外商业化，2025年 Takeda全球销售额3.662亿美元（同比+26%），已在38个国家获批；国内市场 ELUNATE2025年销售额1亿美元。赛沃替尼与 AstraZeneca共同开发，SACHI数据已于2026年 1月发表于《柳叶刀》，并于2月获瑞士临时上市许可。血液学管线方面，索乐匹尼布 ITP NDA已于2026年2月重报并获受理，wAIHA NDA已于4月获受理并纳入优先审评；若顺利获批，将为公司提供肿瘤以外的自研商业化补充。

.估值：我们预测和黄医药2026-28E收入分别为5.96亿/6.57亿/7.18亿美元，对应约 9%2026-28ECAGR（以2025年为基数），主要由呋喹替尼（FRUZAQLA）海外特许权使用费增长、赛沃替尼海外放量及索乐匹尼布血液学管线贡献驱动。我们基于经POS调整的收入预测和 DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为 10.1%和 3%，得到公司H股目标价为20.6港元，对应美股约13.1美元/ADS。

.投资风险：上行风险：SAFFRON全球三期读出超预期；FRUZAQLA海外销售与销售分成超预期；索乐匹尼布注册进度超预期；ATTC平台管线出海进度超预期。下行风险：SAFFRON全球三期读出不及预期； FRUZAQLA海外放量斜率放缓；索乐匹尼布 ITP/wAIHA审评进展低于预期；ATTC平台价值兑现不及预期。

图表1：盈利预测和财务指标

美元百万

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入净额

630

549

596

657

718

总收入同比增速(%)

-24.8%

-13.0%

8.7%

10.2%

9.3%

股东应占净利

38

457

78

82

86

PS(x)

3.6

4.2

3.8

3.5

3.2

E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际

2026年7月10日

和黄医药

持有

(HCM.US)

目标价（美元） 13.1

潜在升幅/降幅 +12%

潜在升幅/降幅

+12%

目前股价（美元）

11.7

52周内股价区间（美元）

9.8-19.5

总市值（百万美元）

2,033

近3日日均成交额（百万美元）

1

近3月日均成交额（百万美元） 1

市场预期区间

![](page=71,bbox=[1353, 1199, 1840, 1299])

SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间

资料来源：Bloomberg、浦银国际

和黄医药 (13.HK)

![](page=71,bbox=[1730, 1449, 1843, 1530])

目标价（港元） 20.6

潜在升幅/降幅

+16%

目前股价（港元）

17.8

52周内股价区间（港元）

15.6-30.8

总市值（百万港元）

15,536

近3月日均成交额（百万港元）

88

HK$17.8 HK$20.6 HK$45.7

HK$21.3

市场预期区间

SPDBI目标价 目前价 市场预期区间注：数据截至2026年7月7日港股收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际

财务报表分析与预测-和黄医药（13.HK）

利润表

千美元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

630,201

548,512

596,429

657,291

718,133

销售成本

(348,884)

(336,349)

(346,658)

(365,200)

(369,446)

毛利润

281,317

212,163

249,771

292,091

348,687

研发费用

(212,109)

(148,295)

(141,950)

(176,811)

(222,621)

销售费用

(48,617)

(36,306)

(39,364)

(42,724)

(47,397)

管理费用

(64,296)

(66,722)

(65,607)

(65,729)

(68,223)

其他

-

-

-

-

-

经营利润/(亏损)

(43,705)

(39,160)

2,849

6,827

10,446

利息收入，净额

37,208

47,012

59,200

60,030

60,964

其他收入，净额

51,859

513,490

30,000

30,000

30,000

除所得税前利润

45,362

521,342

92,049

96,856

101,410

所得税开支

(7,192)

(63,610)

(13,807)

(14,528)

(15,211)

利润净额

38,170

457,732

78,242

82,328

86,198

非控股权益应占亏损净额

(441)

(823)

(141)

148

155

归母净利润

37,729

456,909

78,101

82,476

86,353

资产负债表

千美元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

153,958

71,330

230,311

262,796

271,556

应收账款

155,537

126,750

151,039

140,690

178,043

存货

50,400

41,129

53,846

48,210

55,032

其他流动资产

706,660

1,328,133

1,130,945

1,134,516

1,141,906

流动资产总值

1,066,555

1,567,342

1,566,140

1,586,213

1,646,537

物业、厂房及设备，净额

92,498

94,623

91,222

89,178

88,313

经营租赁使用权资产

4,497

3,027

3,027

3,027

3,027

无形资产，净额

-

-

-

-

-

股权投资

77,765

10,865

30,865

50,865

70,865

递延税项资产

12,448

12,655

12,655

12,655

12,655

其他非流动资产

20,433

64,585

64,585

64,585

64,585

非流动资产总值

207,641

185,755

202,354

220,310

239,445

短期债务

23,372

24,971

24,971

24,971

24,971

应付账款

42,521

45,533

49,442

44,610

50,535

应计开支及其他应付款项

256,125

208,892

225,328

200,860

203,195

其他

54,544

36,379

36,379

36,379

36,379

流动负债总值

376,562

315,775

336,120

306,820

315,081

长期银行贷款

59,434

68,189

-

-

-

递延税项

2,990

255

255

255

255

其他

63,357

117,616

117,616

117,616

117,616

非流动负债总值

125,781

186,060

117,871

117,871

117,871

股本

87,160

87,233

87,233

87,233

87,233

额外实缴资本

1,517,526

1,533,868

1,533,868

1,533,868

1,533,868

累计其他全面收益（亏损）

(11,585)

(4,532)

(19,532)

(34,532)

(49,532)

累计亏绌

(833,172)

(378,643)

(300,542)

(218,066)

(131,712)

少数股东权益

11,924

13,336

13,477

13,329

13,174

权益总额

771,853

1,251,262

1,314,504

1,381,832

1,453,030

E=浦银国际预测

现金流量表

资料来源：公司报告、浦银国际

千美元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

利润净额

38,170

457,732

78,242

82,328

86,198

折旧与摊销

12,341

13,308

12,347

11,904

11,637

股份支付

21,609

15,292

-

-

-

其他

2,079

(474,461)

(15,000)

(15,000)

(15,000)

营运资本变动

(62,169)

(60,864)

(19,473)

(16,887)

(43,303)

应收账款

(38,545)

28,862

(24,289)

10,348

(37,352)

预付账款及其他流动资产变动

(3,028)

(4,638)

(2,812)

(3,572)

(7,389)

存货

(772)

9,542

(12,717)

5,636

(6,822)

应付账款

6,194

3,012

3,909

(4,832)

5,926

应计开支及其他应付款项

2,433

(48,551)

16,436

(24,468)

2,335

其他营运资本变动

(28,451)

(49,091)

-

-

-

经营活动现金净额

497

(64,657)

36,116

42,344

19,532

购买物业及设备

(17,933)

(14,148)

(8,946)

(9,859)

(10,772)

权益投资所得

-

608,503

-

-

-

其他

(96,060)

(1,246,416)

191,054

(9,859)

(10,772)

投资活动现金净额

(96,060)

(29,410)

191,054

(9,859)

(10,772)

出售普通股所得款项

790

1,578

-

-

-

贷款所得款项

5,607

6,258

(68,189)

-

-

其他

(37,064)

-

-

-

-

融资活动现金净额

(30,667)

7,836

(68,189)

-

-

现金增加(减少)净额

(126,230)

(86,231)

158,981

32,485

8,760

期初现金

283,589

153,958

71,330

230,311

262,796

汇率变动的影响,净额

(3,401)

3,603

-

-

-

期末现金

153,958

71,330

230,311

262,796

271,556

财务和估值比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

每股数据(美元)

每股盈利

0.04

0.52

0.09

0.09

0.10

每股净资产

0.88

1.43

1.51

1.58

1.67

每股销售额

0.72

0.63

0.68

0.75

0.82

同比变动(%)

收入

-24.8%

-13.0%

8.7%

10.2%

9.3%

税后利润

-62%

1099%

-83%

5%

5%

归母净利润

-63%

1111%

-83%

6%

5%

费用率(%)

研发费用/收入

33.7%

27.0%

23.8%

26.9%

31.0%

销售费用/收入

7.7%

6.6%

6.6%

6.5%

6.6%

管理费用/收入

10.2%

12.2%

11.0%

10.0%

9.5%

利润率(%)

毛利率

44.6%

38.7%

41.9%

44.4%

48.6%

归母净利率

6.0%

83.3%

13.1%

12.5%

12.0%

回报率(%)

平均股本回报率

9.0%

19.8%

20.4%

5.8%

5.8%

平均资产回报率

5.5%

14.1%

15.2%

4.4%

4.5%

财务杠杆

流动比率(x)

2.8

5.0

4.7

5.2

5.2

速动比率(x)

2.7

4.8

4.5

5.0

5.1

现金比率(x)

0.4

0.2

0.7

0.9

0.9

估值

市盈率(x)

60.1

5.0

29.3

27.9

26.6

市净率(x)

3.0

1.8

1.7

1.7

1.6

市销率(x)

3.6

4.2

3.8

3.5

3.2

![](page=72,bbox=[1684, 2612, 1860, 2667])

图表 2：SPDBI 目标价：和黄医药（13.HK）

![](page=73,bbox=[171, 379, 1836, 1009])

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

![](page=73,bbox=[1684, 2613, 1860, 2667])

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表3：市场普遍预期：和黄医药（13.HK）

![](page=74,bbox=[152, 474, 1867, 1165])

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表4：SPDBI情景假设：和黄医药（13.HK）

![](page=74,bbox=[169, 1404, 1875, 2021])

乐观情景：公司收入增长好于预期

目标价：26.0港元

概率：25%

  • FRUZAQLA 海外商业化放量超预期；
  • SAFFRON全球三期研究顶线结果阳性，推动赛沃替尼海外注册和商业化价值逐步兑现；
  • ATTC平台早期管线临床进度超预期。

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

悲观情景：公司收入增长不及预期

目标价：16.5港元

概率：25%

  • FRUZAQLA 海外商业化放量不及预期；
  • SAFFRON 全球三期研究数据读出不及预期；
  • ATTC平台早期管线临床进度不及预期。

![](page=74,bbox=[1684, 2612, 1860, 2666])

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美国

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英国

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权益披露

1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。

2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。

![](page=75,bbox=[1684, 2613, 1862, 2666])

评级定义

证券评级定义：

“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数

“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平

“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：

“超配”：未来12个月优于MSCI中国 10%或以上

“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于 10%

“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过 10%

分析师证明

本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。

本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。

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![](page=76,bbox=[151, 2117, 303, 2267])

![](page=76,bbox=[1684, 2613, 1861, 2666])

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