北京中俊科技_全球存储投研2026_20260705.pdf

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摘要

1研报指出本轮存储暴涨源于三巨头供给收缩而非需求爆发，DRAM合约价累计涨4.4-4.8倍，原厂利润率超80%。
2报告逐条核验空头论点，裁定4黄2绿1红，唯一硬风险为长鑫、长江存储扩产。
3强调A股存储板块实为四种生意，毛利率从4%至62%不等，模组厂盈利具周期性不可持续。
4提示高点低PE陷阱，建议分层估值，监控供给纪律优于需求跟踪。

文本

全球存储投研2026

HBM暴涨引爆全球存储股，也引来「AI最脆弱一环」的空头审判·10篇深度+多空对质，把7条「必崩」论点逐条重算

![](page=1,bbox=[1513, 108, 1873, 223])

全球存储2026·一页看懂这轮暴涨与它的账本

涨价是三巨头「供给纪律」造出来的，空头的账本说需求端付不起一一裁判是四组可核验的数字

起点财经×报告厅·精炼总结

数据看点 + 图表 + 来源 | 行情截至2026-07-02周四收盘 | 11单元深度解读 + 多空双源对抗式核验

01 一句话主线

这轮存储暴涨，不是需求突然爆发。是三巨头把先进产能挪去做HBM、常规颗粒供给收缩——涨价是「供给纪律」造出来的。合约价累计4.4~4.8倍，原厂营业利润率冲到 80%以上。而空头的一本账反问：这么涨，需求端付得起吗？多空吵到面红耳赤，可你去翻，谁都没把数字逐条重算。本报告的裁判不是情绪，是四组可核验的数字：需求结构、涨价传导上限、AI capex真实盘子、两存新增供给。任一组翻面，结论就跟着翻。还有一句得先说破：你以为在买的那个「存储板块」，根本不是一门生意，是四种。原厂赚周期弹性、设计赚代际卡位、模组赚库存贝塔、流通赚流水薄利，毛利率从 4% 到 62% 横跨15倍。涨价潮里谁赚真钱、谁只是贝塔放大器、谁在讲故事，分界线画在各自的利润表里——你要是用一把尺量四种生意，就是系统性误判。

02 空头的账本：七条论点，一张裁定表

判决=可核验数字。空头7条来自市场流传的测算（转述、非权威源），我们逐条对权威数字重算。裁定： $ \bullet $ =前提站不住/失真， $ \bullet $ =部分成立需限定， $ \bullet $ =空头硬论点属实。结果：4黄2绿1红。

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空头论点

权威核验

中立裁定

1◯\textcircled{1}

存储40%需求是消费电子

服务器2023年就超手机成DRAM第一大下游(37.6%vs36.8%,TrendForce);2026AI+服务器占DRAM产能66%

「40%」口径旧,消费电子已非第一大买家

2◯\textcircled{2}

消费电子利润2000亿、规模1.4万亿、规模1.4万亿

量级方向对，但利润2/3集中苹果一家(Apple FY25营业利润1330亿，三星MX90亿，三星MX90亿、戴尔30亿)</td><td>数字方向对但极度不均，非「全行业」平摊</td></tr><tr><td>)</td><td>数字方向对但极度不均，非「全行业」平摊</td></tr><tr><td>\textcircled{3}</td><td>按现价要多花6000−8000亿</td><td>按现价要多花6000-8000亿买存储→需求崩

2026全球存储总盘最激进预测才5516亿$ (Yole/Cantor/Mizuho)；IDC口径手机收入仅-0.5%

增量支出与总盘数量级矛盾，静态测算

4◯\textcircled{4}

AI capex明年撑死1.4万亿、70、70%买服务器</td><td>1.4万亿=高盛2027 hyperscaler牛市上限(共识9200亿)；「70%买服务器」查无权威出处(Dell'Oro：2025加速服务器约占1/3)

把上限当基准+虚构比例，核心数字失真

5◯\textcircled{5}

DRAM×2.5、NAND×0.7→存储收入2-2.5万亿</td><td>与多头TAM同数量级(JPM27E1.3万亿、WSTS春季2026超8000亿)；倍数口径未还原</td><td>数量级不离谱但偏激进上限</td></tr><tr><td></td><td>与多头TAM同数量级(JPM27E1.3万亿、WSTS春季2026超8000亿)；倍数口径未还原</td><td>数量级不离谱但偏激进上限</td></tr><tr><td>\textcircled{6}</td><td>服务器+消费电子占存储85</td><td>服务器+消费电子占存储85%</td><td>与\textcircled{1}同源，「85同源，「85%」无权威直接口径</td><td>拼接测算，口径待补</td></tr><tr><td>\textcircled{7}$

两存扩产冲击存量格局

量级属实：CXMT已过会注册、募295亿创科创板纪录、2026Q1归母247.6亿；长江存储294层

空头唯一硬论点，两存新增供给是真实的周期顶风险

多空共识底座（全题最佳切口）：多头（JPM27E1.3万亿TAM）与空头（2-2.5万亿收入）都认「存储收入要暴涨」，分歧只在「这笔钱谁付得起、能否兑现」。所以裁判必然是四组买单方数字——而不是「涨价对不对」。

03 十一单元要点（每条一记锤）

  • 【00·一页账本】精炼总结本身：把多空两本账放同一坐标系，用四组数字当裁判一一不站多、不站空，只站算术。
  • 【01·供给造涨价】DRAM合约价三连跳（4Q25+45~50%→1Q26+93~98%→2Q26+58~63%），链式累计约4.4~4.8倍。根子是三巨头把产能挪向HBM——这是供给收缩，不是需求爆发。
  • 【02·空头账本判决】空头7条对权威数字重算，4黄2绿1红。市场没人做过这道算术题，我们做了：结论会随任一组数字翻面而翻面。
  • 【03·多头三根真柱子】那多头就全是泡沫吗？也不是。需求结构确已移动（服务器超手机）、AI capex「更高更久」、原厂利润是真金白银一一三根柱子都立得住，问题出在它把牛市上限当成了基准。
  • 【04·原厂在印钞】美光FY26Q3营业利润率 80.4%、海力士1Q26逼近 72%历史极值。你若看到原厂PE才20倍就觉得便宜，先记住这句铁律：海力士2018顶部PE2.54

→2019底部PE30.2一一高点低PE，恰恰是周期顶信号。

  • 【05·一个板块四种生意】2025年毛利率：接口澜起 62%/设计聚辰 57%/模组江波龙 19%/分销香农芯创 4%——横跨15倍。香农352亿营收的含金量，还不如澜起54.6亿。平面比较全错。
  • 【06·a与β分野】同是「设计层」，Q1净利普冉 +1260% vs聚辰 -69%。涨价不普惠有代际卡位的赚 a，只跟涨的吃 β；澜起Q1归母 +61%但扣非仅 +20%，近四成靠投资收益。
  • 【07·模组过山车】江波龙们2023年集体亏损（江波龙-8.28亿），2026Q1单季净利就超过2025全年（38.62亿vs全年14.2亿）。这是库存低买高卖的增值收益，周期反转即减值一一2022-23演过一遍。
  • 【08·长鑫反转】长鑫2022-2024累亏318亿→2026Q1单季归母247.6亿；募295亿创科创板纪录。产能逼近美光一一国产替代叙事与全球周期风险，是同一枚硬币的两面。
  • 【09·盯供给别盯需求】本轮核心变量是三巨头供给纪律。三星已预警「2026或供过于求」（5-19首触A股大跌）监控capex与产能分配，比监控需求领先一个身位。
  • 【10·谁赚真钱】一张矩阵收口：原厂赚周期弹性、接口设计赚卡位、模组赚不可持续的贝塔、流通只是流水放大器。所以别再问「存储股还能不能追」先问你买的是哪一层，估值就得用哪一把尺。

04 杀手数字

  • 4.4~4.8倍

DRAM合约价4Q25至2Q26链式累计涨幅（TrendForce），涨价的「根」

  • 80.4% —— 美光 FY26Q3 营业利润率（SEC 原文，同比 +346%），原厂在印钞
  • +496% ——普冉股份距年初峰值涨幅，A股存储池最猛；同层聚辰仅 +69%
  • 15倍——2025年A股存储层毛利率横跨（分销 4%→4\% \rightarrow 接口 62%62\% ），一个板块四种生意
  • 38.62亿——江波龙2026Q1单季净利，而2023全年亏8.28亿，模组过山车
  • 318亿→247.6亿 长鑫2022-24累亏vs2026Q1单季归母，教科书级反转

关键图表

多空其实站在同一起点：都认存储收入要奔万亿美元

各方对存储市场收入的预测·万亿美元丨空头与多头共享'收入暴涨'前提，真正分歧只在'这笔钱谁买单'

![](page=4,bbox=[288, 451, 1758, 921])

数据来源：JPM/WSTS/TrendForce/市场流传空头测算

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空头7条判决：多空两本账放同一坐标系，逐条对权威数字重算一一4黄2绿1红，唯一硬论点是两存扩产。

一个板块，四种生意：毛利率从 4%到 62%横跨15倍

A股存储公司2025年销售毛利率%·同一'存储板块'其实是接口/设计/模组/分销四种不同生意|来源:万得Wind

![](page=4,bbox=[340, 1542, 1758, 2014])

数据来源：万得Wind

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一个板块四种生意：2025年毛利率阶梯，从分销 4%到接口 62%横跨15倍一一同一「存储板块」实为四五种生意。

高位巨震前：14只存储股年内最猛涨了多少

距年初峰值涨幅%·全部在6/25~7/1冲高后3日回撤10~22%|数据截至2026-07-02收盘

![](page=5,bbox=[407, 450, 1758, 920])

数据来源：万得Wind

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暴涨→崩跌：A股存储池峰值涨幅榜，普冉 +496%领跑，冲高后3日集体回撤10~22%——涨得越猛，摔得越急。

模组厂的过山车：2023年集体亏损，2026Q1单季暴赚

归母净利润·亿元丨绿=亏损红=盈利（A股惯例）·库存弹性最锋利也最危险来源：公司公告

![](page=5,bbox=[292, 1579, 1760, 2070])

数据来源：公司公告

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模组过山车：江波龙们2023年集体亏损→2026Q1单季净利超2025全年一一库存增值收益不可持续，周期反转即减值。

HBM格局松动：海力士份额被三星追赶，从 59%退到 50%

HBM市场份额%·TrendForce口径丨三星HBM4业界首发量产、美光补位，一家独大正在变成三家分食

![](page=6,bbox=[332, 443, 1760, 940])

数据来源：TrendForce集邦咨询

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HBM 市占迁移：SK 海力士2025年 59%→2026F 50%，三星 20%→28%补位，美光跟进——HBM才是这轮供给收缩的抽水机。

长鑫的反转：三年累亏318亿，一季度归母247.6亿

长鑫存储归母净利润·亿元|绿=亏损，红=盈利（A股惯例）|来源：招股书/交易所披露

![](page=6,bbox=[374, 1660, 1720, 1931])

数据来源：长鑫科技招股书

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长鑫反转：2022-2024累亏318亿→2026Q1单季归母247.6亿，募295亿创科创板纪录——国产替代与周期风险一体两面。

  • 行情日期：A股行情/估值/K线一律为2026-07-02周四收盘（Wind于7-3凌晨A股开盘前取数）；崩跌时序为7-1美股 $ \rightarrow $ 7-2韩股+A股，7-3当日A股走势本报告未纳入。
  • 空头数字是「待核观点」非事实：空头7条来自市场流传的测算（转述），找不到具名者，数字由我们对权威源重算；引用请标「市场流传的空头测算」。
  • 合约价≠现货价：决定原厂盈利的是合约价（累计4.4~4.8倍）；DDR4现货一年18倍属现货口径，另计，不可混用。
  • 周期股高点低PE是陷阱：原厂/模组一律用周期位置+PB分位法，禁静态PE平面横比（海力士2018顶PE2.54是铁证）；模组当下低PE是「周期底PE幻觉」。
  • 分层不可平面对比：模组毛利 15-20% vs 原厂/接口 60%+是生意模式差异非差距；分销收入虚胖（香农352亿营收毛利率仅 4%，不等于352亿生意）。
  • 两存数据分级：CXMT招股书（一手）>审计财务>第三方估算（TrendForce/日经）>传闻，混用即作废。
  • 多空中立·不荐股：全文不给个股价位预期、不做打新建议（含CXMT IPO）；长江存储实体清单为客观陈述不带立场；原厂合谋定价诉讼系中立转述「原告主张/据报道」。

07 数据来源

万得 Wind（A股财务/估值/行情直采）；TrendForce（合约价/HBM份额/需求结构）；高盛、摩根大通（TAM谱系与供需缺口预测）；美光（SEC季报）、SK海力士/三星电子官方IR（原厂盈利极值）；长鑫科技（CXMT）招股书（上交所披露，两存唯一一手源）；Bloomberg/ CNBC/财新/财联社等具名媒体（用于崩跌时序与口径交叉，转引未独立核实者已标「待核」）。完整逐笔来源见随附数据台账。

起点财经×报告厅联合制作。本报告基于官方披露与具名权威机构数据整理，仅供研究与信息参考，不构成任何投资建议；投资有风险，入市需谨慎，过往业绩不代表未来收益。

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HBM暴涨引爆全球存储股，也引来「AI最脆弱一环」的空头审判·10篇深度+多空对质，把7条「必崩」论点

数据与口径

数据来源

逐条重算

真图驱动

多源交叉核验

万得 Wind（A股行情/估值/财务·截至2026-07-02收盘）、 TrendForce集邦咨询（合约价/HBM份额）、高盛/摩根大通/摩根士丹利（供需与TAM预测·具名）、美光/SK海力士/三星IR财报（一手）、长鑫科技招股书（上交所披露·一手），经多源交叉核验。

![](page=8,bbox=[1056, 401, 1098, 437])

更新：2026-07-03

风险提示：本内容基于公开信息整理，仅供研究参考，不构成任何投资建议、不预测涨跌、不承诺收益；力求准确但不保证完整无误，据此操作风险自担。市场有风险，决策需谨慎。

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