2026年07月03日

家用电器

海外高毛利业务扩张，新业务减亏释放利润弹性石头科技（688169.SH）首次覆盖报告

报告原因：

买入 （首次评级）

市场数据:

2026年07月01日

收盘价(元)

95.87

一年内最高/最低(元)

218.00/89.53

市净率

1.7

股息率(分红/股价)

-

流通A股市值(百万元)

24,855

上证指数/深证成指

4,112/16,119

注:“股息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据:

2026年03月31日

每股净资产(元)

55.2

资产负债率%

27.04

总股本/流通A股(百万)

259/259

流通B股/H股(百万)

• /-

一年内股价与沪深300指数对比走势：


资料来源：聚源数据

相关研究

证券分析师

范林泉

021-32229888-25516

S0820525020001

fanlinquan@ajzq.com

联系人

朱振浩

S0820125020001

021-32229888-25515

zhuzhenhao@ajzq.com

投资要点：

投资评级与估值：预计公司2026-2028年营业收入227.3/271.0/307.5亿元，同比增长 21.6%/19.3%/13.4%，归母净利润19.6/25.7/31.7亿元，同比增长 44.0%/30.8%/23.6%，对应PE为12.7X/9.7X/7.8X。按GMV计，公司为全球扫地机器人销额第一品牌，海外业务保持较高毛利，新业务由投入期逐步转向减亏，盈利能力进入修复阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设：扫地机及配件受益于海外渠道拓展与全球渗透率提升，预计2026-2028年收入同比增长 17.0%/13.0%/11.0%至177.5/200.6/222.7亿元；洗地机、洗烘一体机和割草机器人继续放量，其他智能电器产品收入同比增长 50.0%/35.0%/20.0%至52.6/71.0/85.2亿元。新业务减亏与毛利率回升带动集团净利率逐步修复。

行业与公司分析：全球智能扫地机器人市场仍处扩容阶段，2020-2024年GMV年均复合增长率为 20.6% ，中国百户保有量显著低于美国与韩国。公司已从扫地机器人拓展至洗地机、洗烘一体机和割草机器人，2025年营业收入186.9亿元，同比增长 56.5% ，境外收入占比升至 55.9% ，全球化经营与多品类布局同步推进。

有别于大众的认识：市场认为公司主业盈利能力受到价格竞争持续挤压，2025年收入增长主要依靠中低端产品走量、规模扩张质量弱，境外收入占比过半、美国关税及海外需求波动可能使后续增长承压，我们认为：1）2025年利润下滑是境内市场投放与新品类培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，以及高毛利的境外业务收入占比持续提升，盈利能力有望逐步修复；2）扫地机与其他智能电器销量同步增长，收入来源由单一品类向多品类扩展，26Q1新业务减亏使规模增长开始向利润改善转化；3）全球渗透率仍有提升空间，美国线下KA渠道提供明确的份额扩张路径，持续研发投入支撑产品迭代与品类拓展。

股价表现的催化剂：新业务盈利修复延续；美国线下KA渠道覆盖继续扩大；割草机器人在欧洲市场放量。

风险提示：行业竞争加剧、海外需求与关税波动、新品类减亏不及预期、渠道拓展不及预期。

财务数据及盈利预测

报告期

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

11,945

18,695

22,728

27,104

30,749

同比增长率(%)

38.0%

56.5%

21.6%

19.3%

13.4%

归母净利润(百万元)

1,977

1,363

1,963

2,567

3,174

同比增长(%)

-3.6%

-31.0%

44.0%

30.8%

23.6%

每股收益(元/股)

7.62

5.26

7.58

9.91

12.25

毛利率(%)

50.1%

42.3%

43.8%

44.3%

44.8%

ROE(%)

15.4%

9.7%

12.3%

13.8%

14.6%

市盈率

9.0

18.2

12.7

9.7

7.8

资料来源：聚源数据，爱建证券研究所

注：数据截至2026年7月1日


投资评级与估值

预计公司2026-2028年营业收入227.3/271.0/307.5亿元，同比增长 21.6%/19.3%/13.4%，归母净利润19.6/25.7/31.7亿元，同比增长 44.0%/30.8%/23.6%，对应PE为12.7X/9.7X/7.8X。按GMV计，公司是全球扫地机器人第一品牌，境外业务维持较高毛利并贡献主要收入与利润增量。洗地机、洗烘一体机和割草机器人由前期投入逐步转向规模扩张与减亏，集团毛利率自2025年低点回升、净利率进入修复通道。全球渗透率提升、美国线下KA渠道拓展及多品类出海提供中长期增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

收入方面，预计公司2026-2028年营业收入分别为227.3/271.0/307.5亿元，同比增长 21.6%/19.3%/13.4%。1）智能扫地机及配件：2025年收入151.7亿元，同比增长 39.9%，扫地机销量同比增长 62.9%，海外市场放量为主要拉动；毛利率 43.3%，较2024年回落，主因全价格带扩张下中低端机型占比上升、境外关税成本上升。考虑到扫地机器人渗透率仍有提升空间、美国线下KA渠道继续拓展，预计2026-2028年收入同比增长 15.0%/13.0%/11.0%至174.5/197.2/218.9亿元，随着主力价格带竞争趋于理性、海外渠道结构优化，预计毛利率回升至 45.0%/45.5%/46.0%。2）其他智能电器产品：2025年收入35.1亿元，同比增长 227.8%，销量同比增长 250.5%，主要由洗地机放量带动；毛利率 38.5%，较2024年的 33.0%回升，主因洗地机放量改善品类结构，2024年毛利率偏低系洗烘一体机外购整机占比较高。洗地机已实现正向利润贡献，割草机器人开始在欧洲放量，洗烘一体机仍处减亏阶段。预计 2026-2028年收入同比增长 50.0%/40.0%/20.0%至52.6/73.7/88.4亿元，随着收入规模扩大、供应链效率改善，预计毛利率回升至 40.0%/41.0%/42.0%。

图表1：公司收入结构及关键假设

2024

2025

2026E

2027E

2028E

智能扫地机及配件

营业收入(百万元)

10,848

15,173

17,449

19,717

21,886

YoY

34.2%

39.9%

15.0%

13.0%

11.0%

毛利率

52.1%

43.3%

45.0%

45.5%

46.0%

其他智能电器产品

营业收入(百万元)

1,070

3,507

5,261

7,365

8,839

YoY

93.1%

227.8%

50.0%

40.0%

20.0%

毛利率

33.0%

38.5%

40.0%

41.0%

42.0%

合计


营业收入(百万元)

11,918

18,680

22,710

27,083

30,725

YoY

38.0%

56.7%

21.6%

19.3%

13.4%

毛利率

50.4%

42.3%

43.8%

44.3%

44.8%

资料来源：公司公告，爱建证券研究所

图表2：分产品营业收入及同比增速


资料来源：公司公告，爱建证券研究所

图表3：分产品毛利率


资料来源：公司公告，爱建证券研究所

费用方面，1）销售费用率：2021-2025年，公司持续投入海外渠道、新区域及新品类，销售费用率由 16.1%升至 26.2%。随着渠道建设进入产出阶段、主力价格带竞争趋于理性，预计2026-2028年销售费用率为 26.2%/26.1%/26.0%。2）管理费用率：收入规模扩大摊薄后台管理支出，预计2026-2028年管理费用率为 2.3%/2.2%/2.1%。3）研发费用率：公司继续投入扫地机器人产品迭代，并推进机械臂、轮足等具身智能方向，研发费用持续增长，预计2026-2028年研发费用率为 7.5%/7.5%/7.4%。4）财务费用率：公司自有资金较为充裕，净利息收入为正，预计2026-2028年财务费用率为-0.3%/-0.5%/-0.5%。

图表4：公司期间费用率假设

2024

2025

2026E

2027E

2028E

销售费用率

24.8%

26.2%

26.2%

26.1%

26.0%

管理费用率

2.9%

2.3%

2.3%

2.2%

2.1%

研发费用率

8.1%

7.6%

7.5%

7.5%

7.4%

财务费用率

-1.4%

-0.8%

-0.3%

-0.5%

-0.5%

资料来源：iFinD，爱建证券研究所

行业与公司分析

全球智能扫地机器人市场保持较快扩容，据灼识咨询数据，2024年全球市场GMV


约93亿美元，2020-2024年年均复合增长率为 20.6% ，预计2029年增至252亿美元，同期全球洗地机市场规模约36亿美元，2020-2024年年均复合增长率为 54.7%。公司主营智能清洁电器及机器人产品，产品覆盖智能扫地机器人、洗地机、洗烘一体机和割草机器人。按GMV计，公司智能扫地机器人全球市场份额位居第一，中国市场与科沃斯形成双寡头格局。2025年公司实现营业收入186.9亿元，同比增长 56.5%，境外成为主要收入来源，收入结构由扫地机器人向多品类延伸。26Q1公司实现营业收入42.3亿元，同比增长 23.3%，归母净利润3.2亿元，同比增长 20.8%，收入保持增长，新业务亏损和销售费用率均出现改善。

图表5：公司营业收入及同比增速


资料来源：iFinD，爱建证券研究所

图表6：公司净利润及同比增速


资料来源：iFinD，爱建证券研究所

有别于大众的认识

市场认为公司主业盈利能力受到价格竞争持续挤压，2025年收入增长主要依靠中低端产品走量、规模扩张质量弱，境外收入占比过半、美国关税及海外需求波动可能使后续增长承压，我们认为：1）2025年利润下滑是境内市场投放与新品类培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，以及高毛利的境外业务收入占比持续提升，盈利能力有望逐步修复。2025年其他智能电器产品收入同比增长227.8%，毛利率为 38.5%，低于扫地机及配件的 43.3%；洗烘一体机外购整机占比较高，新品类放量拉低集团毛利率，2025年集团毛利率降至 42.3%；公司销售费用率升至 26.2%，境内市场投放、新区域拓展与新品类推广共同压低当期利润。2025年利润下滑主要系扩张阶段的投入增加与收入结构变化，是市场投放、产品培育期的正常表现，后续随着前期投入逐步转化为规模效应，盈利能力有望逐步修复。此外，近年来公司在海外市场坚持“分层突破+本土化深耕”的全球化战略，不断拓宽境外销售渠道，并完善了全价格段的产品覆盖，高毛利的境外业务收入占比持续提升，为公司提供盈利支撑。2025年公司境外收入同比增长 63.5%，收入占比升至 55.9%，境外毛


利率为 48.2% ，高于境内的 35.1%。2）收入来源由扫地机器人向多品类扩展，新业务减亏使规模增长开始向利润改善转化。2025年公司智能扫地机器人销量同比增长 62.9% ，其他智能电器产品销量同比增长 250.5% ，洗地机、洗烘一体机和割草机器人成为新的收入来源。按GMV计，公司智能扫地机器人全球市场份额为 23.4% 、位居第一，销量增长建立在全球市场地位和多区域销售网络之上。26Q1，洗地机已实现正向利润贡献，割草机器人基本达到盈亏平衡，洗烘一体机大幅减亏；销售费用率同比下降3.5个百分点，归母净利润同比增长 20.8%。公司经营重心逐步转向提高新品类盈利与渠道投入效率，收入增长带来利润增加的路径更加清晰。3）低渗透率预示市场空间，线下KA渠道拓展明确份额提升路径，持续研发投入支撑产品迭代。据灼识咨询数据，2024年中国扫地机器人渗透率 4.2% ，低于韩国的 15.0%和美国的 15.4% ，美国吸尘清洁电器线下零售销量占比约 58%。公司已进入Target、Costco、 Best Buy等KA渠道，现有门店覆盖和上架SKU仍有扩展空间。2025年公司研发费用率为 7.6% ，研发人员达到1481人，并持续推进扫地机器人功能迭代及机械臂、轮足等产品方向。市场空间、渠道路径与产品迭代能力共同支撑公司海外增长。

股价表现的催化剂

1) 新业务盈利修复延续。26Q1新品类已出现分项减亏，随着新品类毛利率回升、境外高毛利业务占比提升与费用率自高位回落，集团净利率将从低点逐步回升。

2) 美国线下KA渠道覆盖继续扩大。公司已进入Target、Costco、Best Buy等线下KA渠道，后续门店覆盖范围与上架SKU数量增加将带来美国线下收入增加，并提升公司在当地市场的份额。

3) 割草机器人在欧洲市场放量。作为2026年新增品类，若割草机器人在欧洲市场的出货节奏、终端动销与品类盈利表现出色，将直接利好其他智能电器产品收入与毛利率。

可比公司

公司主营智能清洁电器，业务覆盖智能扫地机器人、洗地机及新兴清洁品类。选取科沃斯、美的集团、安克创新作为可比公司，科沃斯与公司同为中国扫地机器人与洗地机头部公司，产品结构与竞争格局接近；美的集团为全球家电制造与全球化运营龙头，在供应链规模与海外渠道布局上与公司多品类出海方向具可比性；安克创新为中国消费电子出海龙头，海外收入占比高、以线上及KA渠道驱动，与公司境外业务的渠道结构和增长模式相近。2026年可比公司PE均值为15.0X，公司PE为12.7X，低于可比公司均值，存在提升空间。


图表7：可比公司估值比较

股票代码

简称

股价

市值(亿元)

EPS(元)

PE

2025

2026E

2027E

2028E

2025

2026E

2027E

2028E

603486.SH

科沃斯

51.65

299

3.0

3.6

4.2

4.9

17.0

14.4

12.2

10.5

000333.SZ

美的集团

77.40

5,856

5.8

6.2

6.7

7.3

13.4

12.5

11.6

10.7

300866.SZ

安克创新

107.73

578

4.8

6.0

7.3

8.8

22.7

18.1

14.7

12.3

均值

4.5

5.2

6.1

7.0

17.7

15.0

12.8

11.1

688169.SH

石头科技

95.87

249

5.3

7.6

9.9

12.3

18.2

12.7

9.7

7.8

资料来源：Wind，爱建证券研究所

注：基于2026年7月1日数据，EPS取Wind一致预期

图表8：公司近3年股价及PE(TTM)-Band走势


资料来源：Wind，爱建证券研究所

风险提示

1) 行业竞争加剧：扫地机器人主业仍面临科沃斯、追觅等品牌在中高端价格带的产品与营销竞争，若主要品牌重新加大促销或营销投放、价格竞争超出预期，公司收入增速与毛利率修复可能不及预期，并进一步推升销售费用率。

2) 海外需求与关税波动：公司境外收入占比已过半，对海外消费景气度与贸易政策较为敏感，若欧美消费走弱、美国关税上行或退税进度低于预期，境外收入增长与较高的境外毛利率可能同时承压，拖累集团盈利修复节奏。

3) 新品类减亏不及预期：集团净利率修复较大程度依赖洗地机、洗烘一体机和割草机器人减亏，若新品销量爬坡、供应链降本与费用摊薄慢于预期，仍处投入期的洗烘一体机等品类减亏放缓，集团盈利修复可能延后。

4) 渠道拓展不及预期：公司海外增量较多来自美国线下KA渠道的门店覆盖与SKU扩张，若门店进驻、上架节奏或终端动销低于预期，境外收入增长与对iRobot等品牌的份额替代进度可能放缓。


财务预测摘要：

资产负债表

单位:百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

1,464

2,319

6,534

7,534

9,603

应收款项

1,038

1,118

1,286

1,634

1,887

存货

1,490

2,655

3,017

4,534

3,945

流动资产

11,752

15,078

17,955

21,203

23,320

长期股权投资

20

11

16

21

26

固定资产

1,373

1,489

1,872

2,170

2,393

在建工程

0

0

0

0

0

无形资产

22

20

19

17

16

非流动资产

5,732

4,592

5,165

5,659

6,030

资产合计

17,485

19,669

23,120

26,863

29,350

短期借款

0

900

471

181

72

应付款项

2,825

2,921

4,814

5,974

5,146

流动负债

4,427

5,473

6,961

8,136

7,451

长期借款

0

0

0

0

0

应付债券

0

0

0

0

0

非流动负债

187

185

185

185

185

负债合计

4,615

5,658

7,146

8,321

7,635

股本

185

259

259

259

259

资本公积

5,219

5,168

5,168

5,168

5,168

留存收益

7,596

8,762

10,725

13,292

16,465

归母股东权益

12,869

14,011

15,974

18,540

21,714

少数股东权益

1

1

1

1

1

负债和权益总计

17,485

19,669

23,120

26,863

29,350

利润表 单位:百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

11,945

18,695

22,728

27,104

30,749

营业成本

5,956

10,778

12,763

15,103

16,958

税金及附加

80

76

114

136

154

销售费用

2,967

4,894

5,955

7,074

7,995

管理费用

346

431

523

596

646

研发费用

971

1,420

1,705

2,019

2,275

财务费用

-162

-153

-66

-130

-167

资产减值损失

-95

-162

-202

-248

-284

公允价值变动

45

67

64

65

66

投资净收益

151

112

78

103

128

营业利润

2,090

1,447

2,082

2,726

3,370

营业外收支

7

0

2

0

0

利润总额

2,098

1,447

2,084

2,726

3,371

所得税

121

84

121

159

197

净利润

1,977

1,363

1,963

2,567

3,174

少数股东损益

0

0

0

0

0

归母净利润

1,977

1,363

1,963

2,567

3,174

EBITDA

2,228

1,683

2,366

3,083

3,778

资料来源：公司公告，聚源数据，爱建证券研究所

现金流量表 单位:百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

1,977

1,363

1,963

2,567

3,174

折旧摊销

121

226

169

203

229

营运资本变动

3,833

2,617

579

3,714

-529

经营活动现金流

1,734

774

5,474

1,983

2,712

资本开支

293

481

550

500

450

投资变动

-309

80

419

420

371

投资活动现金流

-352

-159

-974

-927

-828

银行借款

0

900

471

181

72

筹资活动现金流

-800

230

-287

-59

183

现金净增加额

618

855

4,215

1,000

2,069

期初现金

893

1,464

2,319

6,534

7,534

期末现金

1,464

2,319

6,534

7,534

9,603

财务比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力指标

营业收入增速

38.0%

56.5%

21.6%

19.3%

13.4%

营业利润增速

-9.8%

-30.8%

43.9%

30.9%

23.6%

归母净利润增速

-3.6%

-31.0%

44.0%

30.8%

23.6%

盈利能力指标

毛利率

50.1%

42.3%

43.8%

44.3%

44.8%

净利率

16.5%

7.3%

8.6%

9.5%

10.3%

ROE

15.4%

9.7%

12.3%

13.8%

14.6%

ROIC

15.1%

9.0%

11.8%

13.6%

14.5%

偿债能力

资产负债率

26.4%

28.8%

30.9%

31.0%

26.0%

净负债比率

0.36

0.40

0.45

0.45

0.35

流动比率

2.65

2.75

2.58

2.61

3.13

速动比率

1.89

1.70

2.00

1.90

2.42

营运能力

总资产周转率

0.68

0.95

0.98

1.01

1.05

应收账款周转率

11.51

16.72

17.67

16.59

16.29

存货周转率

8.02

7.04

7.53

5.98

7.79

每股指标

每股收益

10.70

5.26

7.58

9.91

12.25

每股经营性现金流

9.39

2.99

21.13

7.65

10.47

每股净资产

69.67

54.08

61.65

71.56

83.81

估值比率

市盈率

8.96

18.22

12.65

9.68

7.83

市销率

1.48

1.33

1.09

0.92

0.81

市净率

1.38

1.77

1.55

1.34

1.14

EV/EBIT

9.90

19.34

11.59

8.90

6.44

EV/EBITDA

9.36

16.74

10.76

8.31

6.05


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评级说明

投资建议的评级标准

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场：沪深300指数（000300.SH）；新三板市场：三板成指（899001.CSI）（针对协议转让标的）或三板做市指数（899002.CSI）（针对做市转让标的）；北交所市场：北证50指数（899050.BJ）；香港市场：恒生指数（HIS.HI）；美国市场：标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）。

股票评级

买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15%

增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% ~ 15%之间

持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间

卖出相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

行业评级

相对表现优于同期相关证券市场代表性指数

相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平

弱于大市相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告采用信息和数据来自公开、合规渠道，所表述的观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的独立看法。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法可能存在局限性，请谨慎参考。

法律主体声明

本报告由爱建证券有限责任公司（以下统称为“爱建证券”）证券研究所制作，爱建证券具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管。

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