1国金证券发布有色金属行业研报，指出当前铜股因市场沿用旧周期框架导致PE被错杀至历史低位（14.19倍），但EPS仍保持22.5%增长，定价已过度悲观。
2研报判断8-9月为估值修复主要窗口，最晚不晚于Q4。
3若Q4冶炼厂库存见底触发被动减产，铜价有望突破高位，催化EPS上修与PE回补共振行情。
4建议关注资源端权益产量高、成本低且估值低的铜企。
国金证券_有色金属行业研究：铜股何时修复：EPS主导下的估值错杀，等待强涨价催化_20260702.pdf
摘要
文本
有色金属行业研究
行业专题研究报告
证券研究报告
国金证券研究所
分析师：吴晋恺（执业S1130526010001）
分析师：苏晨（执业S1130522010001）
wujinkai@gjzq.com.cn
suchen@gjzq.com.cn
铜股何时修复：EPS主导下的估值错杀，等待强涨价催化
投资逻辑：
定价方式切换：EPS主导铜股定价，PE压缩放大错杀
本轮铜股回调主要来自估值端错杀，盈利端与商品端尚未确认下行。过去十年有色股更多按PE定价，宏观、利率和风险偏好主导板块波动；2021年以来资源企业盈利中枢抬升，铜板块进入EPS驱动阶段。当前市场仍沿用旧周期框架交易加息与风险偏好，导致铜板块PE被压至历史低位，但EPS较2025年末仍保持增长，股票下跌与盈利变化明显背离。
股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形
铜股已过度交易“铜价见顶+盈利下修+估值继续压缩”的悲观预期。历史复盘显示，铜股可以领先铜价见顶，但常规领先窗口约40-100天，中位数约80天；本轮铜股1月29日见顶后，铜价仍未确认进入下行周期，商品端和盈利预期均未系统性走弱，当前铜股下跌更接近权益端对宏观和风险偏好的超调。
定价错误何时修复：8-9月是主要窗口，最晚不晚于Q4
错杀修复窗口有望落在8-9月，最晚不晚于Q4。历史8轮铜股错杀样本显示，低点到修复最快7天，典型区间约36- 55天，多数在1-2个月内完成，最慢约148天。若铜价维持高位震荡或再度上台阶，市场对“铜价见顶、盈利下修”的担忧将逐步缓解，铜股估值修复基础已经具备。
修复催化：本轮催化将来自强涨价
本轮修复催化或来自强涨价。历史上铜股错杀后的修复分为风险偏好回补、商品企稳修复和强商品催化三类，其中强商品催化弹性最大。当前矿端扰动和资本开支不足约束供给，冶炼加工费维持低位，冶炼厂利润承压，库存持续消耗。若Q4冶炼厂库存见底并触发被动减产，铜价有望突破高位平台，推动铜股从估值修复升级为EPS上修与PE回补的共振行情。
投资建议
当前铜股处于“低PE、高EPS韧性、商品未证伪”的组合阶段，市场仍按过去十年的宏观杀估值框架定价铜股，但本轮有色板块已经进入EPS驱动周期，铜板块盈利能力和资源价值重估尚未结束。我们判断，8-9月有望成为铜股错杀修复的主要窗口，Q4前后强涨价催化概率进一步上升。建议重点关注资源端权益铜产量高、成本优势突出、业绩对铜价敏感度高、估值处于低位的铜资源企业。
风险提示
美联储加息或流动性收紧超预期；全球制造业需求低于预期；铜价大幅下跌；矿端供给恢复超预期；冶炼端减产不及预期；库存去化慢于预期；测算假设与实际情况存在偏差。
内容目录
一、定价范式切换：EPS主导铜股定价，PE压缩放大错杀 ... 3
二、股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形 ... 3
三、定价错误何时修复：8-9月是主要窗口，最晚或不晚于Q4 ... 4
四、修复催化：本轮催化将来自强涨价 ... 6
投资建议 ... 7
风险提示 ... 7
图表目录
图表 1: 2021年以来铜指数中枢抬升 ... 3
图表 2: 2026年EPS保持增长的同时PE下杀 ... 3
图表 3: 2026年1月起的本轮铜股见顶领先时间处于较长区间 ... 4
图表 4: 截至2026年6月30日，本轮铜股见顶领先时间已有152天 ... 4
图表 5: 从铜股低点到修复，多数在1-2个月内完成 ... 4
图表 6: 低点市值-24.7%/铜-1.7%，修复140天 ... 5
图表 7: 低点市值-21.2%/铜2.1%，修复148天 ... 5
图表 8: 低点市值-19.8%/铜-4.9%，修复55天 ... 5
图表 9: 低点市值-15.0%/铜2.1%，修复13天 ... 5
图表 10: 低点市值-24.2%/铜0.8%，修复60天 ... 6
图表 11: 低点市值-10.3%/铜0.9%，修复7天 ... 6
图表 12: 低点市值-15.2%/铜-3.4%，修复11天 ... 6
图表 13: 低点市值-14.1%/铜0.0%，修复36天 ... 6
图表 14: 国内铜矿库存天数40.8天 ... 7
图表 15: 国内粗铜库存天数19.4天 ... 7
一、定价范式切换：EPS主导铜股定价，PE压缩放大错杀
过去十年，有色股的核心定价变量更多来自PE。2015-2020年资源企业盈利释放不稳定，EPS对股价的解释力不足，市场更多通过宏观、利率、美元和风险偏好给有色股票定价。每一轮加息预期升温或权益风险偏好下降，资源股往往率先杀估值，形成“宏观压PE-股价下跌-商品后确认”的交易路径。
2021年以来，有色板块的定价逻辑已经切换。资源约束、资本开支不足、矿端供给瓶颈和能源转型需求共同推动资源企业盈利中枢抬升，EPS成为板块收益的主要来源。铜板块的表现尤其典型：板块指数上涨的同时PE持续压缩，说明股价上涨主要由盈利增长贡献，估值并未形成泡沫。
当前市场仍按旧周期框架交易加息和风险偏好，导致PE被压至历史底部。6月30日铜板块PE降至14.19倍，历史分位仅 15.6%；与此同时，铜板块EPS较2025年末仍增长 22.5%。这意味着当前股价下跌并未对应盈利恶化，主要是估值端单边收缩。对于一个EPS仍在扩张、商品价格尚未破位的板块，继续用过去十年的PE杀估值逻辑定价，容易低估本轮铜股的盈利韧性和修复弹性。
图表1：2021年以来铜指数中枢抬升
来源：iFinD，国金证券研究所
图表2：2026年EPS保持增长的同时PE下杀
来源：iFinD，国金证券研究所
二、股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形
当前铜股价格隐含了三个假设：第一，铜价已经见顶；第二，铜资源企业EPS将被系统性下修；第三，加息和风险偏好压力会继续压低估值。我们认为，至少前两个假设尚未得到验证。
从商品端看，铜价尚未确认进入下行周期。价格形态仍处于高位区间，矿端供给扰动、冶炼加工费低位、冶炼利润承压、美国补库和全球库存结构变化仍在支撑铜价中枢。若商品端没有同步破位，股票端的持续下跌更应理解为估值和风险偏好的超调。
从历史复盘看，铜股领先铜价见顶具有一定规律，但领先幅度不会无限拉长。过往几轮顶部中，铜股领先铜价的常规区间约40-100天，中位数约80天。2018年大级别顶部和2021年第一轮顶部分别是典型领先案例，核心背景是权益端提前杀估值，而商品端随后才确认下行。当前本轮铜股已于1月29日见顶，若以5月13日作为铜价阶段高点，领先时间已经处于历史偏长区间；若后续铜价继续高位震荡或再创新高，当前股票下跌就更难被解释为对商品周期见顶的正确提前反映。
更严格地看，历史上真正“跌对”的窗口并不多。只有当铜股先跌、随后铜价在股票修复前完成补跌，才能说明股票提前定价了商品下行。复盘显示，这类完成样本数量较少，且修复周期明显更长。本轮到目前为止，商品端仍未确认下行，盈利预期也没有系统性下修，因此当前铜股定价更接近错杀，而非周期顶部确认。
图表3：2026年1月起的本轮铜股见顶领先时间处于较长区间
来源：Wind，国金证券研究所
图表4：截至2026年6月30日，本轮铜股见顶领先时间已有152天
轮次
铜股见顶
铜价见顶
铜股领先铜价
领先天数
交易日
备注
2016小波段
2016-03-07
2016-03-17
+10天
10
8
小级别领先
2017小波段
2017-02-23
2017-02-13
-10天
-10
-8
铜股滞后
2018大级别顶部
2018-03-19
2018-06-08
+81天
81
55
典型领先
2019小波段
2019-03-07
2019-04-17
+41天
41
28
领先约1个半月
2020疫情冲击
2020-02-17
2020-01-14
-34天
-34
-18
外生冲击，铜股滞后
2021第一轮顶部
2021-02-22
2021-05-11
+78天
78
52
典型领先
2021-2022终极铜价顶
2021-02-22
2022-03-04
+375天
375
251
特殊：铜价高位平台/双顶
2024顶部
2024-07-16
2024-05-20
-57天
-57
-40
铜股滞后
2026当前
2026-01-29
尚未确认
+152天
150
105
当前尚未确认是最终铜价顶
来源：Wind，国金证券研究所
三、定价错误何时修复：8-9月是主要窗口，最晚或不晚于Q4
错杀修复并非取决于铜股跌幅本身，而取决于商品端是否继续证伪下跌逻辑。历史8轮铜股错杀样本显示，从铜股低点到修复，最快仅7天，典型区间约36-55天，多数在1-2个月内完成，最慢约148天。换言之，若商品端不确认下跌，铜股超额回撤通常会在较短时间内修复。
图表5：从铜股低点到修复，多数在1-2个月内完成
轮次
铜股起跌高点
铜股见底
铜股修复
铜股最大跌幅
同期铜价涨跌
修复天数
1
2016-01-06
2016-01-28
2016-06-16
-24.7%
-1.7%
140
2
2016-07-11
2016-09-26
2017-02-21
-21.2%
2.1%
148
3
2017-02-23
2017-05-12
2017-07-06
-19.8%
-4.9%
55
4
2017-08-03
2017-08-18
2017-08-31
-15.0%
2.1%
13
5
2017-09-11
2017-11-17
2018-01-16
-24.2%
0.8%
60
6
2020-12-01
2020-12-11
2020-12-18
-10.3%
0.9%
7
7
2021-01-08
2021-01-29
2021-02-09
-15.2%
-3.4%
11
8
2025-10-09
2025-11-24
2025-12-30
-14.1%
0.0%
36
来源：Wind，国金证券研究所
按当前节奏推演，若6月底至7月初成本轮情绪和估值低点，快速修复窗口在7月，正常修复窗口在7-8月，考虑本轮加息预期、权益风险偏好和交易拥挤度扰动，8-9月更可能成为主要修复窗口。若宏观分歧延续，修复可延后至 9-10月；参照历史最慢样本，Q4前后应看到方向性修复。
修复路径大致分三步：第一，估值底部钝化。铜板块PE已接近历史极低分位，继续杀PE的边际空间明显下降。第二，商品端确认。铜价只要维持高位，市场对“铜价见顶、盈利下修”的担忧就会逐步减弱；若铜价进一步上行，修复将从估值回补升级为盈利重估。第三，资金回补资源股。低PE、高EPS弹性、商品价格强势的组合将吸引资金重新回到铜资源板块。
若后续铜价同步破位、库存持续累积、需求数据明显走弱，则修复判断需要延后；若铜价维持高位震荡或再度上台阶，铜股当前估值水平已经具备修复基础。
图表6：低点市值-24.7%/铜-1.7%，修复140天
来源：Wind，国金证券研究所；注：复盘均以区间起始日=100进行标准化处理，下同
图表7：低点市值-21.2%/铜2.1%，修复148天
来源：Wind，国金证券研究所
图表8：低点市值-19.8%/铜-4.9%，修复55天
图表9：低点市值-15.0%/铜2.1%，修复13天
来源：Wind，国金证券研究所
来源：Wind，国金证券研究所
图表10：低点市值-24.2%/铜 0.8%，修复60天
来源：Wind，国金证券研究所
图表11：低点市值-10.3%/铜0.9%，修复7天
来源：Wind，国金证券研究所
图表12：低点市值-15.2%/铜-3.4%，修复11天
来源：Wind，国金证券研究所
图表13：低点市值-14.1%/铜 0.0%，修复36天
来源：Wind，国金证券研究所
四、修复催化：本轮催化将来自强涨价
历史上，铜股错杀后的修复可以分为三类。第一类是偏股票端修复，主要来自流动性冲击解除和风险偏好回补，商品价格表现相对平稳。第二类是商品企稳+估值修复，铜价小幅回升或高位未破，股票端补回前期过度折价。第三类是强商品催化，铜价低点后明显上涨，股票修复主要来自盈利预期重估。
强商品催化的弹性最大。复盘样本中，第2轮和第8轮属于典型强商品催化，低点后铜价分别上涨约 26.3%和 17.0%，铜股修复不只是估值回补，更是铜价上台阶后EPS被系统性上修。资源股的利润弹性通常大于铜价涨幅，叠加低估值环境下PE回补，股价弹性会显著放大。
我们认为，本轮更接近强涨价催化。矿端扰动和资本开支不足仍在约束供给，冶炼端加工费维持低位，冶炼厂利润承压，产业库存持续消耗。冶炼厂库存或有望在Q4见底，届时冶炼厂被动减产概率上升，供给约束将从矿端进一步传导至金属端。若现货升水改善、交易所库存下降、冶炼端减产兑现，铜价有望突破高位平台，强商品价格信号将成为铜股修复的核心催化。
当前铜矿库存天数40.8天，库存量146.8万吨，4月单月去库5.4万吨，同时下半年铜供给还要继续收缩，进口铜还会下降，今年下半年铜冶炼减产概率大幅提升，一旦减产，铜价或迎来强突破，届时股票端估值将有强修复。当前粗铜库存相对稳定，库存天数维持在20天左右，原料的供需矛盾集中在铜矿环节。
若年底冶炼如期减产，铜价突破2万美金，届时股票估值修复叠加EPS上行，铜股票将迎较大空间。
强涨价对铜股的意义在于三点：第一，直接证伪“铜价见顶”逻辑；第二，推动铜资源企业EPS上修；第三，在PE历史底部位置触发估值回补。当前铜股已经充分交易估值压缩，若后续铜价突破高位，股票弹性将体现为EPS上修与PE修复的乘数效应，修复空间将显著高于一般风险偏好回补行情。
图表14：国内铜矿库存天数40.8天
来源：SMM、国金证券研究所
图表15：国内粗铜库存天数19.4天
来源：SMM、国金证券研究所
投资建议
当前铜股处于“低PE、高EPS韧性、商品未证伪”的组合阶段。市场按过去十年的宏观杀估值框架定价铜股，但本轮有色板块已经进入EPS驱动周期，铜板块盈利能力和资源价值重估尚未结束。我们判断，8-9月有望成为铜股错杀修复的主要窗口，Q4前后强涨价催化概率进一步上升。建议重点关注资源端权益铜产量高、成本优势突出、业绩对铜价敏感度高、估值处于低位的铜资源企业。
风险提示
美联储加息或流动性收紧超预期；全球制造业需求低于预期；铜价大幅下跌；矿端供给恢复超预期；冶炼端减产不及预期；库存去化慢于预期；测算假设与实际情况存在偏差。
行业投资评级的说明：
买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 以上；
增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 ；
中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；
减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
特别声明：
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