三孚新科（688359）

AI算力拉动PCB设备+材料放量，复合集流体卡位产业化

报告摘要

一季度经营边际改善，多赛道共振迎来业绩拐点

公司是表面工程专用化学品及专用设备提供商，主营电子化学品、通用电镀化学品及表面工程专用设备三大类，是国内少数可同时为PCB、新能源等领域客户提供专用化学品及专用设备整体解决方案的表面工程技术服务提供商，行业地位领先。2025年公司实现营业收入4.58亿元（同比-26.30%），归母净利润为-0.48亿元，亏损幅度扩大，主要受设备产品下游应用产业化进展推迟、铜箔行业周期性调整、经营策略调整导致设备板块收入大幅下降，以及对存在减值迹象的相关资产计提资产减值准备等影响。2026年一季度公司实现营业收入1.58亿元（同比+25.74%），归母净利润557万元，同比增长 3.01%，经营情况边际改善。展望未来，随着公司高端PCB电子化学品与高端电镀设备订单逐步放量、复合集流体等新型电池关键材料产业化加速落地，公司有望从“研发投入期”逐步迈向“订单兑现期”，盈利能力修复与多赛道共振的成长动能值得期待。

PCB：设备+材料协同卡位，充分受益AI算力高端PCB放量

公司围绕“设备+工艺+材料”协同创新战略，全面卡位AI驱动的高端PCB国产替代。电子化学品方面，公司产品已覆盖水平沉铜、垂直沉铜、脉冲镀铜、填孔镀铜、高纵横比直流镀铜、mSAP工艺、封装基板载板电镀等，截至2026年5月已在200余条量产线中稳定应用，终端覆盖AI服务器、电子通信、高端消费电子等领域。其中，多项工艺持续突破：脉冲电镀专用化学品已成功供应下游PCB厂商，用于AI服务器板生产；填孔电镀工艺在多家客户取得创新应用；水平沉铜等工艺在HDI板、高多层板等高阶PCB制造领域打破国外技术垄断。设备方面，控股子公司明毅电子自主研发的载板VCP电镀设备已在下游PCB制造企业成功上线试产，HVLP铜箔水电镀及后处理设备已实现出货；2025年下半年起公司高端片式VCP电镀设备在手订单逐步增加，当前在手订单主要覆盖VCP电镀设备、mSAP电镀设备、HVLP5铜箔电镀及后处理设备、复合铜箔水电镀设备等，订单较为充足。

复合集流体：3D复合集流体取得突破，绑定头部客户切入产业化元年

在先进材料领域，公司复合集流体业务取得突破进展，新一代产品基材选用阻燃纤维膜、构筑3D多孔结构，可显著提升锂电池的能量密度、充电倍率及安全性能；该产品采用公司自研一步法设备及专用化学品生产，已送样多家头部电池厂商并积极推进测试，目前已获得小批量订单。同时，公司已与欧洲半固态电池制造商签订战略合作协议，待客户首条半固态高安全电池产线建成后，双方将签署“5GWh半固态高安全

投资评级 买入

首次评级

2026年06月26日

收盘价（元）： 188.61

公司基本数据

总股本(百万股)

98.75

总市值(百万)

18,624.51

流通股本(百万股)

98.75

流通市值(百万)

18,624.51

12月最高/最低价(元)

195.88/50.90

资产负债率(%)

46.95

每股净资产(元)

6.36

市盈率(TTM)

-386.78

市净率(PB)

29.64

净资产收益率(%)

0.89

股价走势图


作者

闫智 分析师

SAC执业证书：S0640524070001

邮箱：yanz031@avic.com

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股市有风险 入市需谨慎


电池关键材料”供货协议。产业化布局方面，2025年5月公司公告拟投资建设“高安全干电极电池关键材料及高频电子信息复合材料产业化项目”，项目总投资约6.2亿元，将进一步夯实公司在复合集流体等新型电池关键材料领域的产能与产业化能力。设备端，公司自主研发的复合铜箔电镀设备具有高精度、高良率、高效率、低成本等优势，“二步法”复合铜箔水电镀设备已完成量产技术突破，并采取协同销售模式为客户提供配套专用化学品。

投资建议

预计公司2026-28年实现营收6.28亿元/8.40亿元/11.19亿元，归母净利润0.63亿元/1.01亿元/1.48亿元，当前股价对应市盈率297.5X/184.2X/125.5X，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示

复合集流体产业化进度不及预期，PCB设备订单及电子化学品放量不及预期，新产品推广不及预期，原材料价格大幅波动风险，技术迭代风险，公司管理层减持引发股价波动风险

财务数据与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

621.25

457.85

627.78

840.32

1119.45

增长率(%)

24.90

-26.30

37.11

33.86

33.22

归母净利润(百万元)

-12.58

-48.32

62.61

101.09

148.38

增长率(%)

65.80

-284.01

229.59

61.45

46.78

毛利率(%)

38.28

36.22

39.15

39.34

40.15

每股收益

-0.13

-0.49

0.63

1.02

1.50

市盈率PE

-1480.28

-385.48

297.45

184.23

125.52

市净率PB

36.63

31.56

28.54

24.71

20.65

净资产收益率ROE(%)

-2.47

-8.19

9.59

13.41

16.45

资料来源：iFind，中航证券研究所


表1 公司分产品收入预测表

单位：百万元

2024

2025

2026E

2027E

2028E

电子化学品

收入

323.55

309.26

402.03

522.64

679.44

增速

31.27%

-4.42%

30.00%

30.00%

30.00%

毛利率

44.06%

40.62%

43.00%

44.00%

45.00%

通用电镀专用化学品

收入

107.85

100.73

105.76

111.05

116.61

增速

5.01%

-6.60%

5.00%

5.00%

5.00%

毛利率

37.41%

39.02%

40.00%

40.00%

40.00%

设备及设备构件

收入

180.81

35.84

107.53

193.56

309.69

增速

28.89%

-80.18%

200.00%

80.00%

60.00%

毛利率

29.07%

-7.01%

25.00%

27.00%

30.00%

其他业务

收入

9.05

11.85

12.45

13.07

13.72

增速

13.84%

31.04%

5.00%

5.00%

5.00%

毛利率

26.00%

31.00%

30.00%

30.00%

30.00%

营业收入

收入

621.25

457.85

627.78

840.32

1,119.45

增速

24.90%

-26.30%

37.11%

33.86%

33.22%

毛利率

38.28%

36.22%

39.15%

39.34%

40.15%

资料来源：iFind，中航证券研究所预测


财务报表与财务指标（单位：百万元）

资产负债表

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

43

42

126

168

224

应收票据及账款

453

386

483

635

836

预付账款

7

2

5

6

8

其他应收款

20

70

45

60

80

存货

106

156

157

209

275

其他流动资产

24

50

55

58

61

流动资产总计

654

706

870

1136

1485

长期股权投资

8

5

4

3

2

固定资产

263

257

201

147

95

在建工程

2

0

7

10

10

无形资产

178

163

129

96

62

长期待摊费用

1

1

1

0

0

其他非流动资产

165

209

209

209

209

非流动资产合计

617

636

551

465

378

资产总计

1271

1342

1421

1601

1863

短期借款

251

124

139

96

40

应付票据及账款

88

100

101

135

178

其他流动负债

182

271

286

377

495

流动负债合计

521

494

526

609

712

长期借款

35

108

77

48

20

其他非流动负债

70

37

37

37

37

非流动负债合计

105

145

114

85

57

负债合计

626

639

640

693

769

股本

94

98

98

98

98

资本公积

327

453

453

453

453

留存收益

88

39

102

203

351

归属母公司权益

508

590

653

754

902

少数股东权益

137

113

128

154

192

股东权益合计

646

703

781

908

1094

负债和股东权益合计

1271

1342

1421

1601

1863

现金流量表

利润表

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税后经营利润

4

-61

69

117

177

折旧与摊销

45

42

94

95

96

财务费用

13

11

10

8

4

投资损失

-15

4

-6

-6

-6

营运资金变动

-140

8

-64

-99

-133

其他经营现金流

27

27

12

12

12

经营性现金净流量

-65

31

116

128

150

资本支出

52

44

10

10

10

长期投资

-33

-31

0

0

0

其他投资现金流

54

8

4

4

4

投资性现金净流量

-31

-67

-6

-6

-6

短期借款

52

-127

15

-42

-57

长期借款

-34

73

-31

-29

-27

普通股增加

1

5

0

0

0

资本公积增加

37

125

0

0

0

其他筹资现金流

31

-42

-10

-8

-4

筹资性现金净流量

85

33

-26

-79

-88

现金流量净额

-10

-2

84

43

56

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

621

458

628

840

1119

营业成本

383

292

382

510

670

税金及附加

5

4

6

7

10

销售费用

51

67

44

50

67

管理费用

108

75

44

50

56

研发费用

73

67

44

50

67

财务费用

13

11

10

8

4

资产减值损失

-2

-18

-2

-3

-3

信用减值损失

-9

-12

-6

-8

-11

其他经营损益

0

-0

-0

-0

-0

投资收益

15

-4

6

6

6

公允价值变动损益

5

10

0

0

0

资产处置收益

-2

-6

0

0

0

其他收益

4

12

7

7

7

营业利润

-2

-79

103

166

243

营业外收入

0

1

0

0

0

营业外支出

0

1

1

1

1

其他非经营损益

0

0

0

0

0

利润总额

-3

-79

102

165

243

所得税

-7

-19

24

39

57

净利润

4

-61

78

127

186

少数股东损益

17

-12

16

26

38

归属母公司净利润

-13

-48

63

101

148

EBITDA

55

-26

206

268

343

NOPLAT

11

-63

86

133

189

EPS(元)

-0.13

-0.49

0.63

1.02

1.50

资料来源：iFind，中航证券研究所

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营收增长率

24.9%

-26.3%

37.1%

33.9%

33.2%

营业利润增长率

94.6%

-3101.7%

230.3%

61.4%

46.7%

EBIT增长率

126.8%

-765.0%

266.1%

54.0%

42.6%

EBITDA增长率

1100.7%

-147.7%

892.1%

29.9%

27.8%

归母净利润增长率

65.8%

-284.0%

229.6%

61.5%

46.8%

经营现金流增长率

-185.2%

147.8%

272.4%

10.0%

17.6%

盈利能力

毛利率

38.3%

36.2%

39.2%

39.3%

40.1%

净利率

0.7%

-13.2%

12.5%

15.1%

16.6%

营业利润率

-0.4%

-17.2%

16.3%

19.7%

21.7%

ROE

-2.5%

-8.2%

9.6%

13.4%

16.4%

ROA

-1.0%

-3.6%

4.4%

6.3%

8.0%

ROIC

1.2%

-6.8%

9.7%

14.0%

18.9%

估值倍数

P/E

-1480.3

-385.5

297.4

184.2

125.5

P/S

30.0

40.7

29.7

22.2

16.6

P/B

36.6

31.6

28.5

24.7

20.6

股息率

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

EV/EBIT

403.1

-101.2

168.3

109.0

76.3

EV/EBITDA

75.0

-262.7

91.6

70.4

54.9

EV/NOPLAT

389.9

-109.3

219.5

142.3

99.6


公司的投资评级如下：

买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $10\%$ 以上。

增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $5\% \sim 10\%$ 之间。

持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~+5%之间。

卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10%以上。

行业的投资评级如下：

增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

研究团队介绍汇总：

中航证券先进制造团队：团队在先进制造、军民融合、新能源、新材料等领域有较深的产业资源积淀，擅长自上而下的产业链研究和资源整合，着眼中国制造的转型升级，致力于探索战略产业和新兴产业的发展方向，全面服务一二级市场，拓展产融结合的深度与广度，为市场创造价值。

销售团队：

陈艺丹，18611188969，chenyd@avicsec.com，S0640125020003

李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012

李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001

李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013

分析师承诺：

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，再次申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

免责声明：

本报告由中航证券有限公司（已具备中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）制作。本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。本报告仅供中航证券客户使用，未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人或其他渠道。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任并有权追究转载方的法律责任，包括但不限于立即停止未经授权的转载行为，通过公开声明或其他方式消除因侵权行为造成的不良影响、要求承担赔偿责任等。

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