国信证券_创新药盘点系列报告（27）：MASH治疗领域将迎来密集临床催化_20260630.pdf

国信证券2026-06-30查看原文

摘要

1国信证券发布MASH治疗行业专题报告，维持生物制品行业“优于大市”评级。

2报告指出未来6-18个月MASH F2-F3人群将迎来密集临床催化窗口，包括Lanifibranor、Pegozafermin等关键III期数据读出。

3测算显示美国MASH药物商业化市场中值有望达100亿美元，其中F2-F3人群对应60亿美元，F4c人群对应40亿美元。

4F3及高风险F2患者是早期商业化核心人群，FGF21及THRβ类药物在F4c人群的突破有望打开增量空间。

文本

![](page=0,bbox=[190, 72, 696, 193])

创新药盘点系列报告（27） MASH治疗领域将迎来密集临床催化

行业研究·行业专题

医药生物·生物制品

投资评级：优于大市（维持评级）

证券分析师：马千里

010-88005445

maqianli@guosen.com.cn

S0980521070001

证券分析师：陈曦炳

0755-81982939

chenxibing@guosen.com.cn

S0980521120001

证券分析师：彭思宇

0755-81982723

pengsiyu@guosen.com.cn

S0980521060003

摘要

![](page=1,bbox=[2542, 72, 3044, 193])

MASLD/MASH疾病进程包括脂代谢/炎症/纤维化。MASH是MASLD中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型，疾病进程可概括为脂代谢异常、炎症损伤和纤维化逐步累积。相比MASH活动性本身，纤维化分期更直接决定长期肝脏结局和死亡风险：F0-F1患者短期肝脏事件风险较低，F2为“临床显著纤维化”起点，F3已出现桥接纤维化并接近肝硬化，F4c则进入代偿期肝硬化阶段，处于预防首次失代偿、HCC及肝移植事件的关键窗口。基于正文中我们对于Resmetirom的药物经济学测算过程可以较为直观地看出，F2-F3人群治疗的核心价值并非改善短期症状，而是延缓进展至F4c及DCC/HCC/LT等终局事件，属于典型“风险预防”市场；其中F3及高风险F2患者绝对获益更明确，应是早期支付方覆盖和商业化渗透的核心人群。

未来6~18个月将进入MASH F2-F3临床催化窗口期。Inventiva的pan-PPAR激动剂Lanifibranor MASH F2-F3人群Ph3 NATiV3研究预计26Q4读出，重点关注其能否复现Ph2中MASH活动性及纤维化改善信号，同时需证明其PPARγ相关体重增加、水肿及贫血等安全性风险可控；Roche的FGF21类似物Pegozafermin Ph3 ENLIGHTEN-Fibrosis针对F2-F3人群，预计27H1读出52周组织学数据；Novo Nordisk的Efruxifermin Ph3 SYNCHRONY Real World（NITs终点）预计26Q4完成，SYNCHRONY Histology针对F2-F3的52周组织学终点预计约2027年读出；GSK的Efimosfermin alfa已启动F2-F3 Ph3 ZENITH-1/2，PCD为2028年3月；此外，Madrigal的Resmetirom Ph3 MAESTRO-NASH研究54个月确认性终局数据预计2028年读出。

F4c人群有望打开商业化天花板。F4c患者虽然已形成肝硬化，但仍未发生失代偿，理论治疗必要性更强，若FGF21或THRβ等药物能够在事件终点上证明降低首次失代偿、HCC、肝移植或死亡风险，F4c有望贡献可观的增量市场空间。Resmetirom MAESTRO-NASH OUT_COMES F4c研究已于2024年10月完成入组，预计2027年读出事件终点；Roche的Pegozafermin ENLIGHTEN-Cirrhosis预计2028年读出24个月组织学数据，Efruxifermin SYNCHRONY Out_comes预计2029-2030年完成，Survodutide LIVERAGE-Cirrhosis事件终局研究于24Q4启动，预计持续~4.5年。

美国MASH药物商业化市场中值有望达到~100亿美元。根据我们的测算，美国MASH药物商业化规模有望达到80~120亿美元，对应中值~100亿美元，其中F2-F3人群对应商业化市场50~75亿美元，对应中值~60亿美元；F4c人群商业化空间35~45亿美元，对应中值~40亿美元。

风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

![](page=2,bbox=[2542, 72, 3043, 194])

MASH治疗领域将迎来密集临床催化

附录

MASLD/MASH疾病进程包括脂代谢/炎症/纤维化

![](page=3,bbox=[2542, 72, 3043, 193])

MASLD（metabolic dysfunction-associated steatotic liver disease，代谢功能障碍相关脂肪性肝病）是指存在肝脂肪变，同时至少具备一项心代谢风险因子； MASH（metabolic dysfunction-associated steatohepatitis，代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）是MASLD中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型。 MASLD疾病自然史包括多个阶段，其中MASH主要描述疾病活动度（脂毒性、肝细胞损伤及炎症），F0-F4描述纤维化程度（与长期肝脏结局及死亡风险相关度更高）。

MASLD：肝脂肪沉积，无纤维化，多数无症状，主要风险来自肥胖、糖尿病及心血管疾病等并发慢病；

F0-F1：脂肪变、炎症及肝细胞气球样变，局灶性窦周或门管区纤维化，有疾病活动性，但短期肝脏事件风险仍较低；

F2：窦周及门管区/门周纤维化同时存在，“临床显著纤维化”的起点，有一定的治疗必要性；

F3：桥接纤维化，但尚未形成完整肝硬化结节，进展至肝硬化的风险明显升高，治疗必要性较高；

F4c：代偿期肝硬化，尚无腹水、静脉曲张出血或肝性脑病史，可伴门静脉高压及HCC风险，处于预防首次失代偿的窗口；

F4d：失代偿期肝硬化，出现腹水、出血、脑病、黄疸等，住院率、死亡率和医疗费用急剧增加，治疗重点转向并发症管理和肝移植。

图：MASLD/MASH疾病自然史示意图

![](page=3,bbox=[237, 1228, 2899, 1622])

资料来源：Inventiva演示材料，国信证券经济研究所整理

MASH主要诊断方法

![](page=4,bbox=[2540, 72, 3042, 193])

MASH的诊断主要需区分两个问题，即患者是否有MASLD/MASH，以及患者是否已经达到需要治疗的F2及以上纤维化，此前的诊断金标准为肝活检，但其有创、价格昂贵且存在取样误差；目前，美国的主流商业保险普遍已将VCTE (Vibration-controlled transient elastography)、ELF (Enhanced Liver Fibrosis)、MRE (Magnetic resonance elastography)等NITs纳入相关医疗政策或事前授权流程。

FIB-4 (Fibrosis-4 index)：由年龄、AST、ALT及外周血小板计算，成本低，适合基层及内分泌科室使用，是目前的一线筛查工具；分数<1.3（>=65岁人群放宽至<2.0分）视为低风险，通常留在基层管理；1.3~2.67分为灰区，需二线NITs进一步判断；>2.67分高度提示进展期纤维化，需转诊和进一步确认；

VCTE/FibroScan：测量肝脏硬度/LSM（急性肝炎、餐后肝血流增加、胆汁淤积等情况也会使得LSM上升），并可用CAP估计脂肪变，其中LSM<8 kPa进展纤维化可能性较低，通常偏向F0-F2；8~12 kPa为灰区；>=12 kPa为高风险；

ELF：检测HA (Hyaluronic acid)、PIIINP (Type III procollagen peptide)、 TIMP-1 (tissue inhibitor of metalloproteinase 1)等与ECM重塑相关标志物，分数<7.7为低风险，7.7~9.8为中等风险，>9.8为高风险；

MRE：通过MRI测量机械剪切波在肝脏中的传播，精度高于VCTE，当FIB-4、 VCTE或ELF结果不确定，或者检测结果与临床判断不一致时，用于进一步风险分层。

图：MASH诊断流程

![](page=4,bbox=[1547, 303, 2995, 1647])

资料来源：Hepatology，国信证券经济研究所整理

从Resmetirom药物经济学测算看F2-F3患者疾病负担及治疗需求

![](page=5,bbox=[2543, 72, 3044, 192])

为什么FDA最终批准F2-F3人群？2018年FDA在MASH药物开发指导原则中建议，非肝硬化MASH关键Ph3研究纳入纤维化程度高于F1、低于F4人群，理由是MASH通常进展缓慢，F0-F1患者绝对风险较低，多数患者短期内不会发生DCC/HCC/LT事件，长期用药获益较小；F4c人群已形成肝硬化，临床目标已由改善组织转向预防首次DCC/HCC/死亡等事件，治疗需求更强烈，但属于不同开发人群；而F2-F3人群风险升高且处于肝硬化前的可干预窗口；2022年发表于Clin Gastroenterol Hepatol.的一项meta分析纳入14项研究共计17301NAFLD患者，结果显示以F0患者为基准，F2-F4患者全因死亡HR分别为 $ \sim 1.46 / \sim 1.96 / \sim 3.66 $ ，肝脏相关死亡风险HR分别为 $ \sim 4.07 / \sim 7.59 / \sim 15.10 $ ；与F0-F2人群相比，F3-F4患者整体全因死亡HR= ~3.32、肝脏相关死亡HR= ~10.40。

我们在ICER2023年发布的Resmetirom and Obeticholic Acid for Non-Alcoholic Steatohepatitis (NASH)药物经济学模型基础上微调了部分参数（具体模型及参数见附录），如净价格假设为35500美元/年（按照标价47000美元/年，GtN折扣~25%估算）、Resmetirom在SoC基础上对纤维化改善/恶化的影响分别为+12%/-8%等；结果显示，Resmetirom通过改善纤维化及减少纤维化恶化，使得患者更长时间停留在F0-F2阶段（平均11.50年vs7.60年，+3.90年/患者），减少进入F4c（-1.55年/患者）及晚期肝病（DCC/HCC/LT等合计-0.94年/患者）的时间，折现后生存期及折现后QALY分别改善+0.75年/+0.82年；每1000名患者减少DCC/HCC/LT事件分别达到~42/~35/~12例，避免晚期肝病带来显著疾病成本抵消；最终ICER为~11万美元/QALY，略高于10万美元/QALY阈值，在

模型中属于可能具成本效果，但并不节省总成本的治疗。

F2-F3患者通常无明显症状，其治疗获益主要来自延缓肝硬化及其他晚期肝病出现，体现为“风险预防”，F3及快速进展型F2患者绝对获益最大，应是支付方优先覆盖人群；药物价值高度依赖长期纤维化改善能否转化为更少的DCC/HCC/LT事件，Resmetirom的Ph3 MAESTRO-NASH研究（N=~1750， F2-F3，复合终点包括组织学进展至肝硬化，腹水、肝性脑病或静脉曲张出血， MELD由<12升至>=15，肝移植，全因死亡等）的54个月确认性结局数据预计 2028年读出，将会是MASH药物经济学长期价值的关键验证。

表：Resmetirom药物经济学测算

Resmetirom

SoC

Incremental

Discounted total cost

$619,080

$529,136

$89,944

Discounted disease cost

$434,045

$529,136

($95,091)

Discounted drug cost

$185,035</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Discounted QALYs</td><td>11.69</td><td>10.87</td><td>0.82</td></tr><tr><td>Discounted life years</td><td>16.54</td><td>15.79</td><td>0.75</td></tr><tr><td>Discounted evLYs</td><td>12.32</td><td>10.87</td><td>1.45</td></tr><tr><td>ICER($ /QALY)

$109,820</td></tr><tr><td>ICER($ /evLY)

$61,837</td></tr><tr><td>ICER($ /LY)

$120,439

DCC events per 1000 pts

125

167

-25%

HCC events per 1000 pts

175

209

-17%

LT events per 1000 pts

-22%

资料来源：ICER，国信证券经济研究所整理、测算

美国MASH F2-F3人群诊断率及治疗率分别仅~10%

![](page=6,bbox=[2542, 72, 3043, 192])

根据JAMA Gastroenterology and Hepatology 2025年发表的一项微观模拟模型，美国MASH且F>=2人群预计~670万人，其中MASH F2/F3人群~560万人；根据Madrigal数据，目前诊断率~10%（对应~56万人）、治疗率<10%（对应~5.6万人），截至26Q1末Rezdiffra在用药患者>42250人，数量级基本相符， 26Q1实现销售3.11亿美元，过去8个季度患者平均用药成本介于每季度8000~10000美元区间（年化3.2~4.0万美元，此前我们药物经济学模型测算中的净价格假设即处于该区间）。

图：美国MASLD/MASH流行病及诊断/治疗率（单位：百万人、百万美元、人、美元）

![](page=6,bbox=[200, 608, 1859, 1671])

![](page=6,bbox=[1986, 609, 3003, 1660])

资料来源：JAMA Gastroenterology and Hepatology，Madrigal演示材料，国信证券经济研究所整理

MASH病理机制及相关靶点

![](page=7,bbox=[2539, 72, 3047, 193])

图：MASH病理机制及相关靶点

![](page=7,bbox=[109, 279, 3078, 1678])

资料来源：JClinInvest，SMART，国信证券经济研究所整理、绘制

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在研MASH药物数据对比（1）

![](page=8,bbox=[2541, 72, 3045, 193])

表：在研MASH药物数据对比（1）

Drug Name

Resmetirom

Semaglutide

Tirzepatide

Pemvidutide

Survodutide

Efruxifermin

Pegozafermin

Efimosfermin

Lanifibranor

Company

Madrigal

Novo Nordisk

Eli Lilly

Altimmune

Boehringer Ingelheim/Zealand

Novo Nordisk/Akero

Roche/89bio

GSK/Boston Pharma

Inventiva

MoA

THR-β

GLP-1R

GLP-1R/GIPR

GLP-1R/GCGR

FGF21

pan-PPAR

Trial Code

MAESTRO-NASH

ESSENCE

SYNERGY-NASH

IMPACT

1404-0043

HARMONY

ENLIVEN

NCT04880031

NATIVE

Phase

Ph3

Ph2

Ph2b

Ph2

Ph2b

Ph2

Ph2b

Period

52w

72w

52w

24w

48w

24w

Dose Cohort

80mgPO QD

100mgPO QD

Pbo

2.4mgSCQW

Pbo

5mgSCQW

10mgSCQW

15mgSCQW

Pbo

1.2mgSCQW

1.8mgSCQW

Pbo

2.4mgSCQW

4.8mgSCQW

6.0mgSCQW

Pbo

28mgSCQW

50mgSCQW

Pbo

15mgSCQW

30mgSCQW

44mgSCQ2W

Pbo

300mSCQM

Pbo

800mgPO QD

1200mgPO QD

Pbo

322

323

321

534

266

Age

Female%

57%

56%

59%

54%

57%

55%

60%

56%

61%

59%

56%

49%

47%

55%

59%

69%

53%

63%

43%

68%

65%

55%

53%

51%

65%

59%

51%

F1%

27%

18%

31%

19%

14%

18%

24%

30%

F2%

33%

31%

35%

32%

31%

36%

53%

46%

35%

59%

54%

53%

41%

50%

32%

41%

36%

37%

30%

29%

37%

28%

58%

56%

82%

76%

70%

F3%

62%

64%

60%

68%

70%

64%

47%

54%

65%

41%

46%

47%

32%

36%

41%

64%

63%

70%

43%

64%

53%

66%

42%

44%

F4%

资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

在研MASH药物数据对比（2）

![](page=9,bbox=[2541, 72, 3045, 193])

表：在研MASH药物数据对比（2）

Drug Name

Resmetirom

Semaglutide

Tirzepatide

Pemvidutide

Survodutide

Efruxifermin

Pegozafermin

Efimosfermin

Lanifibranor

Company

Madrigal

Novo Nordisk

Eli Lilly

Altimmune

Boehringer Ingelheim/Zealand

Novo Nordisk/Akero

Roche/89bio

GSK/Boston Pharma

Inventiva

MoA

THR-β

GLP-1R

GLP-1R/GIPR

GLP-1R/GCGR

FGF21

pan-PPAR

Trial Code

MAESTRO-NASH

ESSENCE

SYNERGY-NASH

IMPACT

1404-0043

HARMONY

ENLIVEN

NCT04880031

NATIVE

Phase

Ph3

Ph2

Ph2b

Ph2

Ph2b

Ph2

Ph2b

Period

52w

72w

52w

24w

48w

24w

Dose Cohort

80mgPO QD

100mgPO QD

Pbo

2.4mgSCQW

Pbo

5mgSCQW

10mgSCQW

15mgSCQW

Pbo

1.2mgSCQW

1.8mgSCQW

Pbo

2.4mgSCQW

4.8mgSCQW

6.0mgSCQW

Pbo

28mgSCQW

50mgSCQW

Pbo

15mgSCQW

30mgSCQW

44mgSCQ2W

Pbo

300mSCQM

Pbo

800mgPO QD

1200mgPO QD

Pbo

322

323

321

534

266

Age

Female%

57%

56%

59%

54%

57%

55%

60%

56%

61%

59%

56%

49%

47%

55%

59%

69%

53%

63%

43%

68%

65%

55%

53%

51%

65%

59%

51%

SCAP / dB/m

346

349

347

329

330

337

343

MRI-PDFF

18%

17%

18%

19%

18%

19%

18%

20%

19%

21%

18%

20%

19%

18%

17%

16%

17%

16%

17%

20%

21%

NAS

5.4

5.3

5.0

5.3

5.1

5.2

5.3

5.1

5.2

5.1

5.6

5.4

4.8

5.3

5.2

5.0

5.1

5.9

NAS >=5

83%

89%

79%

资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理

在研MASH药物数据对比（3）

![](page=10,bbox=[2541, 72, 3045, 194])

表：在研MASH药物数据对比（3）

Drug Name

Resmetirom

Semaglutide

Tirzepatide

Pemvidutide

Survodutide

Efruxifermin

Pegozafermin

Efimosfermin

Lanifibranor

Company

Madrigal

Novo Nordisk

Eli Lilly

Altimmune

Boehringer Ingelheim/Zealand

Novo Nordisk/Akero

Roche/89bio

GSK/Boston Pharma

Inventiva

MoA

THR-β

GLP-1R

GLP-1R/GIPR

GLP-1R/GCGR

FGF21

pan-PPAR

Trial Code

MAESTRO-NASH

ESSENCE

SYNERGY-NASH

IMPACT

1404-0043

HARMONY

ENLIVEN

NCT04880031

NATIVE

Phase

Ph3

Ph2

Ph2b

Ph2

Ph2b

Ph2

Ph2b

Period

52w

72w

52w

24w

48w

24w

Dose Cohort

80mgPO QD

100mgPO QD

Pbo

2.4mgSC QW

Pbo

5mgSC QW

10mgSC QW

15mgSC QW

Pbo

1.2mgSC QW

1.8mgSC QW

Pbo

2.4mgSC QW

4.8mgSC QW

6.0mgSC QW

Pbo

28mgSC QW

50mgSC QW

Pbo

15mgSC QW

30mgSC QW

44mgSCQ2W

Pbo

300mSC QM

Pbo

800mgPO QD

1200mgPO QD

Pbo

322

323

321

534

266

Age

Female%

57%

56%

59%

54%

57%

55%

60%

56%

61%

59%

56%

49%

47%

55%

59%

69%

53%

63%

43%

68%

65%

55%

53%

51%

65%

59%

51%

BMI

100

102

100

101

103

100

111

108

110

101

100

104

103

108

100

109

107

103

T2D%

70%

66%

65%

55%

57%

55%

57%

60%

46%

42%

43%

38%

36%

41%

39%

76%

70%

65%

86%

62%

61%

69%

65%

49%

40%

42%

43%

LDL-C

107

103

107

116

101

111

104

112

ALT

AST

ALT abs CFB

-14

-19

-4

-35

-34

-33

-3

-35

-34

-10

-35

-39

-19

-30

-2

-24

-26

-24

-9

-26

-25

-1

ALT CFB%

-27%

-33%

-7%

-52%

-56%

-57%

-6%

-51%

-18%

-60%

-65%

-70%

-10%

-38%

-47%

-4%

-38%

-42%

-32%

-5%

-41%

-39%

-2%

AST abs CFB

-8

-12

-1

-23

-22

-2

-24

-25

-7

-28

-32

-2

-16

-25

-1

-15

-12

AST CFB%

-22%

-28%

-3%

-42%

-48%

-47%

-4%

-47%

-49%

-15%

-58%

-63%

-71%

-5%

-39%

-49%

-2%

-28%

-27%

BW CFB%

-11%

-2%

-11%

-13%

-16%

-1%

-5%

-6%

-1%

-3%

-1%

-2%

-1%

LDL-C CFB%

-14%

-16%

-6%

-4%

-7%

-4%

-2%

-8%

-1%

TG CFB%

-23%

-22%

-3%

-17%

-11%

-13%

-1%

-25%

-29%

-21%

-26%

-22%

92%

93%

86%

80%

91%

94%

92%

83%

78%

81%

67%

97%

93%

95%

92%

-6%

-27%

-10%

-6%

-21%

SAE

11%

13%

12%

13%

11%

10%

95%

85%

67%

68%

71%

75%

62%

Disc

16%

21%

23%

11%

Nausea

22%

19%

13%

36%

13%

36%

34%

44%

12%

22%

41%

14%

63%

68%

66%

23%

25%

33%

12%

19%

32%

19%

33%

13%

10%

Vomiting

11%

19%

15%

14%

16%

Diarrhea

27%

33%

16%

27%

12%

32%

36%

27%

23%

10%

21%

41%

56%

50%

23%

35%

33%

14%

16%

资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理

MASH药物开发格局

![](page=11,bbox=[2539, 72, 3043, 191])

表：MASH药物开发格局

Eli Lilly

Roche

AstraZeneca

Merck

Novo Nordisk

GSK

Regeneron

Boehringer Ingelheim

Madrigal

THRβ

Rezdiffra(THRβ agonist,FDA accelerated approval 2024.03;MAESTRO-NASH54mo. out_comes ongoing;MAESTRO-NASHOUT_COMESinF4cfullyenrolled)

GLP-1R

Tirzepatide/Retatrutide(MASLDPh3SYNERGY-Out_comes ongoing,PCD2030)

Cotadutide(GLP-1R/GCGR;Ph2/3discontinued);AZD9550(GLP-1R/GCGR,MASHPh2/3ongoing,BDfromHanmi$10M+870M,2020)

Efinopegdutide(GLP-1R/GCGR,MASHPh2/3ongoing,BDfromHanmi$10M+870M,2020)

Semaglutide(2.4mgsc,mktd,accelerated approval for non-cirrhoticMASHwithF2-F3fibrosisin2025;ESSENCEpart1positivero,part2ongoing)

Survodutide(GLP-1R/GCGRdualagonist,Ph3LIVERAGEF2-F3andLIVERAGE-CirrhosisF4initiated2024.10,F2-F3part52wMASHandfibrosisdualendpoints,F4cout_comesstudyrunsim4.5y;BDfromZealand€41M+365M,2011)

MGL-2086/SYH2086(oralsmall-moleculeGLP-1Ragonist;BDfromCSPC,Ph1SADinitiatedin26Q2)

FGF21

Pegozafermin(FGF21analog,Ph3ENLIGHTEN-fibrosisinMASHstageF2orF327H1roandENLIGHTEN-cirrhosisinMASHstageF4roin2028,89bioacqby$3.5B,2025);Fazpilodemab(FGFR1c/KLB;RochelegacyPh2discontinued)

MK-3655(FGFR1/KLBagonist;Ph2legacyfromNGM)

Efruxifermin(FGF21analogue,Ph3MASHF1-F4roin26Q4;Akeroacqby~$4.7Bupfront+~$0.5BCVR,2025);

efimosferminalfa(FGF21analogue,MASHstageF2-F3Ph3initiatedin25Q4,BostonPharmaceuticalsacqby$1.2B+800M,2025);

YH25724(GLP-1R/FGF21dualagonist;BIlicense signed2019,up to~$870M,returnrightsanddiscontinued2025.03);

DNL

LY3478045(KHK,Ph1ongoing)

Ervogastat(DGAT2inhibitor;Ph2bmonotherapycompletedbyPfizer;Madrigallicensedglobalrights2026.01;Resmetirom/ErvogastatDDIstudyexpected4Q26,Ph2combinationtrialexpectedin2027)

genetic

LY3849891(PNPLA3targeting,MASLDPh1ongoing);

Afimkibart(TL1A,fibrosisPh1)

AZD2693/ION839(PNPLA3ASO;Ph2discontinuedforefficacyin2025);ION455(HSD17B13ASO;Ph1);

Gatuzosiran/ARO-HSD(HSD17B13siRNA,MASHPh2ongoing,PCD2027.03,Arrowheadpartnered$120M+1.0B,2022);

CIDEB/PNPLA3/HSD17B13siRNAprograms(Alnylamcollaboration,Ph1/2MASH)

ARO-PNPLA3(PNPLA31148MsiRNA,Ph1completed;Madrigallicensed2026.05);SixadditionalRibocurepreclinicalsiRNAprograms($60M+4.4B);

others

OLX702A/OLX75016(MARC1/MTARC1RNAi;Lilly/OliX;Ph1);TERN-201(AOC3,EliLillyorigin,BDtoTernsin2018withother2molecules,TernslegacyPh2asset)

AZD2389(anti-fibrotic,MASHPh2BORANAongoing);AZD3974(anti-inflammatory/anti-fibrotic,cirrhosis,hvPh1ongoing);mitiperstat/AZD4831(MPO;Ph2);

VENT-01(NLRP3inhibitor,MASHPh1,codevwithVentus$70M+633M,2022);NN4005(SLC25A5siRNA,MASHPh1ongoingPCD2027.05);NNC0560(AOC3;Ph1);NNC0581(MARC1/MTARC1;Ph1;PCD2027.01).

BI1467335(AOC3/SSAO/VAP-1inhibitor;Ph2aNASHcompleted;developmentstoppedin2019afterDDI-relateddevelopmentconcern)

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

pan-PPAR：安全性数据决定未来商业化天花板

![](page=12,bbox=[2543, 72, 3043, 192])

Lanifibranor：由Inventiva开发的小分子口服pan-PPAR激动剂，通过同时激活PPAR $ \alpha /\delta /\gamma $ ，分别作用于脂肪酸氧化、炎症调控、胰岛素敏感性、脂肪组织功能及肝星状细胞纤维化反应，理论上可同时改善MASH的代谢、炎症和纤维化三条主轴，目前MASH F2-F3人群Ph3 NATiV3研究进行中，topline数据预计 26Q4读出。

Ph2（NATIVE）：纳入247名MASH F1-F3患者（平均年龄54岁，T2D比例~42%，F2/F3患者占比~76%，NAS>=6分患者占比~73%），接受Lanifibranor 800/1200mg PO QD或安慰剂，主要终点24周SAF-A评分下降>=2分且纤维化无恶化人群比例48%/55% vs 33% pbo；

组织学终点：fibrosis improvement >=1 stage w/o worsening MASH比例34%/48% vs 29% pbo （ $ \Delta=+5/+19pp $ ），MASH resolution w/o worsening fibrosis比例 39%/49% vs 22% pbo （ $ \Delta=+17/+27pp $ ），同时达到MASH resolution及fibrosis improvement>=1 stage比例25%/35% vs 9% pbo （ $ \Delta=+16/+26pp $ ）；整体看， Lanifibranor在24周同时观察到较强的MASH活动性及纤维化改善信号；

非组织学及代谢指标：肝酶方面，ALT变化为-24.5/-26.1 vs -1.4 U/L pbo，AST变化为-12.0/-15.1 vs -0.1 U/L pbo；糖代谢方面，HbA1c变化为-0.38%/-0.41% vs +0.07% pbo，空腹血糖变化-0.60/-0.78 vs +0.24 mmol/L，HOMA-IR变化为-5.46/-5.79 vs -1.47，具有明确胰岛素增敏作用；脂肪组织功能方面，adiponectin变化为+17.12/+11.95 vs -0.35 $ \mu\mathrm{g/mL} $ ，预计为PPAR $ \gamma $ 相关脂肪组织功能改善；血脂方面，HDL-C上升+0.11/+0.16 vs +0.01 mmol/L，TG下降-0.44/-0.49 vs +0.06 mmol/L。

安全性：整体耐受性可控，AE发生率71%/75% vs 62% pbo，SAE发生率4%/8% vs 4% pbo，副反应导致停药率5%/4% vs 4% pbo；但PPARγ相关AE仍值得关注，包括体重增加8%/10% vs 0% pbo（药物组平均体重分别+2.6%/+3.1%，~30%患者体重增长> 5%，脂肪重塑+水分增加），外周水肿8%/6% vs 2% pbo（其中药物相关的外周水肿2%/2% vs 0% pbo，1200mg组发生一例严重水肿，停药后12天恢复正常），贫血1%/7% vs 0% pbo（贫血病例在补铁或停药后恢复至治疗前水平），研究中未观察到明确肾功能或骨转换标志物恶化，1200 mg组有1例研究者判断为非治疗相关的轻度心衰，未导致进一步检查或住院。

FGF21：F3高风险及F4c延展性

![](page=13,bbox=[2543, 72, 3043, 193])

Efruxifermin：由Akero开发的Fc-FGF21融合蛋白，采用QW给药，Novo Nordisk于2025年10月宣布收购Akero，交易对价为47亿美元现金首付款+5亿美元CVR（触发条件为EFX在美国获批用于MASH F4c），Ph2b HARMONY（F2/F3）96周数据显示，EFX 50 mg组fibrosis improvement >=1 stage w/o worsening MASH为49% vs 19% pbo，MASH resolution w/o worsening fibrosis为62% vs 24% pbo，同时达到fibrosis improvement + MASH resolution为35% vs 7% pbo；Ph2b SYMMETRY（F4c）96周则显示F4 fibrosis regression w/o worsening MASH为21%/29% vs 11% pbo (N=57/63 vs 61)；目前已启动Ph3 SYNCHRONY Real World（NITs诊断F1-F4 MASH/MASLD人群，主要终点为52周安全性，预计26Q4完成）、SYNCHRONY Histology（biopsy-confirmed F2-F3人群，52/240周组织学终点，预计~2027/~2030年完成）及SYNCHRONY Out_comes（F4c人群260周事件终局及96周组织学终点，预计2029~2030年完成）等研究。

■ Pegozafermin：由89bio开发的glycoPEGylated FGF21类似物，采用30 mg QW或44 mg Q2W给药，Roche于2025年9月宣布收购89bio，交易对价为24亿美元现金首付款+最高约10亿美元CVR（F4 MASH cirrhosis首次商业销售及全球销售额达到30/40亿美元等里程碑），Ph2b ENLIVEN 24周数据显示，Pegozafermin在F2/F3 MASH中实现fibrosis improvement >=1 stage w/o worsening MASH约22%~27% vs 7% pbo，MASH resolution w/o worsening fibrosis约23%~37% vs 2% pbo，而在F4c人群中实现fibrosis improvement >=1 stage w/o worsening MASH为45% vs 0% pbo (Pego pooled N=11，pbo N=1)；目前已启动Ph3 ENLIGHTEN-Fibrosis（F2/F3 MASH，30mg QW、44mg Q2W，预计27H1读出52w组织学数据）及ENLIGHTEN-Cirrhosis（F4c MASH，30mg QW，预计2028年读出24个月组织学数据）研究。

Efimosfermin alfa：由Boston Pharmaceuticals开发的long-acting FGF21类似物，采用Q4W给药，GSK于2025年5月宣布以12亿美元首付款及最高8亿美元里程碑付款收购Boston Pharmaceuticals旗下efimosfermin，Ph2数据显示，300 mg Q4W治疗24周后，fibrosis improvement $ \geq1 $ stage w/o worsening MASH为45% vs 21% pbo，MASH resolution w/o worsening fibrosis为68% vs 29% pbo，fibrosis improvement + MASH resolution为39% vs 18% pbo；目前已启动Ph3 ZENITH-1（biopsy-confirmed F2-F3人群，主要终点为52w组织学及复合事件终点，PCD 2028.03）及ZENITH-2（known or suspected F2/F3 MASH，主要终点为52w安全性，PCD 2028.03）研究，并计划于2026年内启动F4c Ph3研究。

GLP-1s：GCGR带来的肝代谢获益能否转化为组织学改善

![](page=14,bbox=[2543, 73, 3043, 193])

Survodutide：由Zealand Pharma开发的GLP-1R/GCGR双重激动剂，采用SC QW给药，Boehringer Ingelheim于2011年以4100万欧元首付款+最高3.76亿欧元里程碑付款对价获得全球开发及商业化权益，Survodutide是当前GLP-1R/GCGR双靶中MASH进度最快的分子，已进入全球Ph3 LIVERAGE（MASH F2-F3，N=~1800，2024.09启动）及LIVERAGE-Cirrhosis（F4c，N=~1590，2024.11启动）研究。

Ph2：纳入293例MASH F1-F3患者，接受2.4/4.8/6.0 mg SC QW或安慰剂，第48周MASH improvement w/o worsening fibrosis分别为47%/62%/43% vs 14% pbo，其中高剂量组MRI-PDFF较基线-62% vs -6% pbo，展现出较好的肝代谢获益；但高剂量组fibrosis improvement $ \geq1 $ stage w/o worsening MASH为32% vs 18% pbo （ $ \Delta=+14pp $ ），且整体副反应导致停药率达到16%/21%/23% vs 3% pbo，呕吐发生率37%/46%/39% vs 4%。

Pemvidutide：由Altimmune开发的GLP-1R/GCGR双重激动剂，采用SC QW给药，当前已完成F2/F3 MASH Ph2b IMPACT研究，公司计划于2026H2启动全球PERFORMA Ph3 MASH研究，52周数据预计2029年读出。

Ph2b（IMPACT）：24周数据显示，Pemvidutide 1.2/1.8 mg组MASH resolution w/o worsening fibrosis分别为 $59\% /52\%$ vs $19\%$ pbo，MRI-PDFF较基线- $58\% /63\%$ vs $16\%$ pbo，体重较基线- $5\% / - 6\%$ vs +1% pbo，与Survodutide类似，也展现出较好的代谢获益；但fibrosis improvement w/o worsening MASH仅为 $32\% /35\%$ vs $26\%$ pbo，未达到统计学显著，可能与其给药时长较短，肝代谢获益未能完全转化为组织学改善；公司后续48周数据进一步显示NIT、体重和AI digital pathology fibrosis regression方向持续改善。

其他靶点：期待pan-PDE完整数据，FASN等待进一步融资

![](page=15,bbox=[2543, 73, 3043, 192])

pan-PDE：ZSP1601是由众生药业控股子公司众生睿创开发的口服pan-PDE inhibitor，ZSP1601通过调控PDE-cAMP/cGMP相关信号，理论上可同时影响肝脏脂质代谢、炎症反应及纤维化进程；Ph2b研究纳入MASH F2-F3患者181例，接受ZSP50mg/100mg PO BID或安慰剂治疗，第48周主要终点mITT F2/F3人群中达到“MASH改善且纤维化无恶化，或纤维化改善≥1分且MASH无恶化”的病理学应答比例为 $58\% /65\%$ vs $33\%$ （ $ \Delta=+27pp/32pp $）；其他疗效方面，100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化安慰剂调整后比例~30%，纤维化改善≥2分且MASH无恶化安慰剂调整后比例~11%，MRI-PDFF相对下降≥50%的比例为 $ 35\% $ vs $ 0\% $ pbo，ALT、AST、GGT自第4周起快速、显著并持续下降至48周，100mg组48周ALT、AST、GGT较基线分别下降40.19、19.12和20.10U/L，均优于安慰剂；安全性方面，ZSP1601组和安慰剂组不良事件及不良反应发生率相当，严重AE及因AE退出比例均较低，未发生死亡AE。

FASN：Denifanstat是由Sagimet Biosciences开发的口服FASN（fatty acid synthase，脂肪酸合成酶）抑制剂，采用50 mg PO QD给药，机制上通过抑制denovo lipogenesis及脂毒性palmitate生成，进一步降低肝细胞脂肪变、炎症激活及HSC相关纤维化反应，是除THRβ、GLP-1/incretin、FGF21、pan-PPAR及pan-PDE外少数已读出阳性组织学数据的F2/F3 MASH机制，Ph2b FASCINATE-2研究纳入168例biopsy-confirmed F2/F3 MASH患者，接受Denifanstat 50mg QD或安慰剂治疗52周；mITT人群中，fibrosis improvement >=1 stage w/o worsening steatohepatitis为41% vs 18% pbo，fibrosis improvement >=2 stages为20% vs 2% pbo，MASH resolution w/o worsening fibrosis为38% vs 16% pbo，同时达到MASH resolution和fibrosis improvement为24% vs 7% pbo；非组织学方面，Denifanstat带来MRI-PDFF、ALT/AST及脂质组学改善，但TG升高、脱发/毛发变稀（19% vs 4% pbo）及副反应导致停药率（20% vs 5% pbo）等安全性指标较高；开发进度上，Sagimet已完成MASH end-of-Phase 2沟通并具备推进Ph3基础，FASCINATE-3等F2/F3注册研究方案曾完成登记，但出于战略性考虑，公司转向优先推进Denifanstat痤疮适应症（国内开发及商业化由歌礼药业推进），MASH单药后续临床开发将取决于非稀释性融资。

MASH的商业化空间有多大？

![](page=16,bbox=[2542, 72, 3044, 192])

患者&渗透率：根据JAMA Gastroenterology and Hepatology 2025年发表的一项微观模拟模型，美国MASH F2/F3/F4人群分别达到~350/~210/~120万人，假设其中F2中~70%为低风险人群（LSM不高、年龄较轻、不伴有T2D等风险因子）、余下~30%为高风险（伴T2D、年龄>55岁、高BMI、AST/ALT持续升高等），分别对应~245/~105万患者；F3整体均属于高治疗必要性人群，假设其中~70%为标准风险（短中期进展风险虽较高，但未接近肝硬化/门脉高压情形），余下~30%为高风险（NITs等指标已提示接近F4c或进展风险高），分别对应~145/~65万患者；可治疗F4c人群占F4整体比例~70%，对应~85万患者；诊断率及治疗率由F2低风险至最高的F4c人群依次递增，整体峰值治疗人群达到28~42万人，占MASH F2-F4整体人群4%~6%；

价格：GLP-1s等代谢药物，基于Wegovy美国市场自费渠道价格349美元/月为基准，年用药费用4200美元；专科药物中，口服药物以Rezdiffra为基准，目前 WAC价格4.7万美元/年，净价格3.5万美元/年；以FGF21为代表的注射药物，考虑到其专科药物属性及重点定位F3/F4c高价格人群，假设其用药费用略高于口服药物，达到4.2万美元/年；

用药结构：F2 low-risk以GLP-1、GLP-1/GIP类代谢药物为主，F2 high-risk及F3 standard由THR $ \beta $ 、GLP-1/GCGR及部分FGF21共同覆盖，F3 near-F4c和 F4c则以FGF21为核心；

合计：根据我们的测算，美国MASH药物商业化规模有望达到80~120亿美元，对应中值~100亿美元，其中F2-F3人群对应商业化市场50~75亿美元，对应中值~60亿美元；F4c人群商业化空间 35~45亿美元，对应中值~40亿美元。

表：MASH药物商业化空间测算（单位：亿美元）

F2(low risk)

F2(high risk)

F3(standard)

F3(near F4c)

F4c(treatable)

存量患者人群(万人)

245

105

145

诊断率

10%~15%

15%~20%

20%~25%

25%~30%

30%~35%

治疗率

15%~20%

20%~25%

25%~30%

30%~35%

35%~40%

对应用药人群(万人)

4~7

3~5

7~11

5~7

9~12

年用药费用(万美元)

占比

年用药费用(万美元)

占比

年用药费用(万美元)

占比

年用药费用(万美元)

占比

年用药费用(万美元)

占比

GLP-1s

0.4

75%

0.4

50%

0.4

25%

0.4

15%

0.4

THRβ等口服小分子

3.5

20%

3.5

40%

3.5

55%

3.5

45%

3.5

35%

FGF21等生物制剂

4.2

10%

4.2

20%

4.2

40%

4.2

60%

GLP-1s

1.2~2.3

0.7~1.1

0.8~1.1

0.3~0.4

0.2~0.2

THRβ等口服小分子

2.6~5.1

4.4~7.4

14.0~20.9

7.7~10.7

10.9~14.6

FGF21等生物制剂

0.8~1.5

1.3~2.2

6.1~9.1

8.2~11.5

22.5~30.0

合计

5~9

6~11

21~31

16~23

35~45

资料来源：ICER，国信证券经济研究所整理、测算

小结

![](page=17,bbox=[2542, 72, 3044, 193])

美国MASH药物商业化市场中值有望达到~100亿美元。根据我们的测算，美国MASH药物商业化规模有望达到80~120亿美元，对应中值~100亿美元，其中 F2-F3人群对应商业化市场50~75亿美元，对应中值~60亿美元；F4c人群商业化空间35~45亿美元，对应中值~40亿美元。

风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

风险提示

![](page=18,bbox=[2541, 72, 3044, 194])

市场竞争加剧的风险；

产品临床失败或有效性低于预期的风险；

产品商业化不达预期的风险；

技术升级迭代风险。

![](page=19,bbox=[2543, 72, 3043, 194])

MASH治疗领域将迎来密集临床催化

附录

附录

![](page=20,bbox=[2541, 71, 3043, 193])

表：Resmetirom药物经济学测算模型及参数（1）

![](page=20,bbox=[196, 287, 1050, 821])

General model settings

Value

Time horizon

Annual discount rate

3.0%

Starting age

Cohort size

1000

Baseline

Distribution

0.0%

45.4%

54.6%

0.0%

DCC

0.0%

HCC

0.0%

Post-LT

0.0%

Dead

0.0%

Fibrosis transition

efficacy inputs

SC probability: improvement

23.0%

SC probability: worsening

21.0%

SC probability: same

56.0%

Resmetirom ARD: improvement

12.0%

Resmetirom ARD: worsening

-8.0%

Resmetirom annual discontinuation

16.8%

资料来源：ICER，国信证券经济研究所整理

Fibrosis transition

Weight

F0 to F1 (worsening)

64%

F0 to F2 (worsening)

18%

F0 to F3 (worsening)

F0 to F4 (worsening)

F1 to F0 (improvement)

100%

F1 to F2 (worsening)

60%

F1 to F3 (worsening)

33%

F1 to F4 (worsening)

F2 to F0 (improvement)

23%

F2 to F1 (improvement)

77%

F2 to F3 (worsening)

50%

F2 to F4 (worsening)

50%

F3 to F0 (improvement)

F3 to F1 (improvement)

50%

F3 to F2 (improvement)

50%

F3 to F4 (worsening)

100%

F4 to F3 (improvement)

100%

Stage

Annual cost($)

Utility

F0-F2

$7,063

0.76

$8,423

0.73

$34,275

0.66

DCC

$158,480

0.57

HCC

$115,002

0.50

$232,674

0.66

Post-LT

$43,358

0.73

DCC to LT

HCC to LT

F4 to Death

DCC to Death

HCC to Death

Year 1

43.0%

55.7%

2.1%

13.0%

14.4%

Year 2

6.0%

13.6%

2.1%

13.0%

4.4%

Year 3

3.0%

2.5%

2.1%

13.0%

1.2%

Year 4

1.2%

1.8%

2.1%

13.0%

0.9%

Year 5+

0.8%

1.7%

2.1%

13.0%

0.8%

F3 to DCC

F4 to DCC

F3 to HCC

F4 to HCC

DCC to HCC

Year 1

0.4%

1.9%

0.3%

1.4%

2.6%

Year 2

0.4%

2.5%

0.4%

1.5%

2.6%

Year 3

0.5%

3.1%

0.7%

2.3%

2.6%

Year 4

0.3%

3.2%

0.1%

1.2%

2.6%

Year 5

0.9%

7.6%

0.3%

1.3%

2.6%

Year 6

1.0%

4.0%

0.4%

1.6%

2.6%

Year 7

1.0%

3.8%

0.3%

0.7%

2.6%

Year 8

1.0%

3.4%

0.9%

3.7%

2.6%

Year 9

0.4%

2.5%

1.0%

2.3%

2.6%

Year 10+

0.6%

0.9%

1.1%

2.0%

2.6%

附录

![](page=21,bbox=[2540, 72, 3043, 194])

表：Resmetirom药物经济学测算模型及参数（2）

Year

Age

F4c

DCC

HCC

Post-LT

Dead

Alive

On treatment

Drug Cost

Disease Cost

Total Cost

QALYs

evLYs

Life Years

DCC Events

HCC Events

LT Events

454

546

1,000

$7,805,560

744

1,000

142

315

349

161

994

$12,371,707

728

994

177

233

236

257

984

$15,979,675

712

984

106

175

181

167

313

970

$19,305,068

695

970

132

162

145

125

348

954

$21,732,776

678

954

148

147

120

353

936

$25,828,558

658

936

156

134

102

360

913

$27,675,597

638

913

158

121

364

111

889

$28,785,137

618

889

156

111

354

136

864

$30,351,487

596

864

151

102

349

161

839

$30,798,022

575

839

144

349

187

813

$30,354,473

555

813

137

346

213

787

$29,956,464

536

787

129

342

238

762

$29,591,778

516

762

121

336

263

737

$29,245,682

498

737

114

328

287

713

$28,902,217

479

713

106

320

312

688

$28,547,811

461

688

310

336

664

$28,175,323

443

664

300

361

639

$27,769,456

425

639

289

385

615

$27,321,813

407

615

278

410

590

$26,821,727

390

590

266

101

434

566

$26,261,687

372

566

253

101

460

540

$25,634,813

354

540

240

101

485

515

$24,949,836

336

515

227

101

511

489

$24,170,071

318

489

213

100

538

462

$23,324,278

300

462

199

564

436

$22,387,743

282

436

185

592

408

$21,377,863

263

408

171

620

380

$20,277,035

245

380

156

648

352

$19,098,076

226

352

142

676

324

$17,855,555

207

324

128

705

295

$16,552,730

189

295

114

733

267

$15,207,624

170

267

100

761

239

$13,812,967

152

239

789

211

$12,387,830

134

211

816

184

$10,954,646

117

184

841

159

$9,538,140

100

159

866

134

$8,164,247

134

889

111

$5,645,381

910

$4,544,618

928

$4,544,618

944

$3,571,620

958

$2,735,294

969

$2,037,654

978

$1,473,960

984

$1,033,603

100

989

$701

资料来源：ICER，国信证券经济研究所整理、测算

附录

![](page=22,bbox=[2540, 72, 3043, 194])

表：Resmetirom药物经济学测算模型及参数（3）

Year

Age

F4c

DCC

HCC

Post-LT

Dead

Alive

On treatment

Drug Cost

Disease Cost

Total Cost

QALYs

evLYs

Life Years

DCC Events

HCC Events

LT Events

454

546

1,000

$35,500,000

$7,805,560

$43,305,560

744

1,000

216

329

310

994

832

$29,550,200

$10,653,506

$40,203,706

735

994

130

254

241

192

159

985

693

$24,597,586

$12,868,174

$37,465,760

725

985

213

237

182

129

193

974

577

$20,475,031

$14,912,020

$35,387,050

713

974

268

210

143

217

961

480

$17,043,416

$16,416,007

$33,459,423

700

961

299

186

117

223

946

400

$14,186,939

$19,036,176

$33,223,115

685

946

311

168

100

232

929

333

$11,809,208

$20,308,840

$32,118,049

669

929

312

154

240

910

277

$9,829,985

$21,162,146

$30,992,131

653

910

304

144

239

110

890

230

$8,182,479

$22,375,312

$30,557,791

635

890

291

135

242

131

869

192

$6,811,096

$22,883,623

$29,694,719

618

869

276

128

248

152

848

160

$5,669,556

$22,822,352

$28,491,908

601

848

260

122

253

173

827

133

$4,719,339

$22,810,369

$27,529,708

584

827

244

116

257

195

805

111

$3,928,377

$22,833,227

$26,761,604

567

805

227

110

259

216

784

$3,269,981

$22,875,420

$26,145,402

549

784

212

104

261

238

762

$2,721,933

$22,920,466

$25,642,399

532

762

196

261

260

740

$2,265,737

$22,953,744

$25,219,480

514

740

182

260

283

717

$1,885,999

$22,965,901

$24,851,900

496

717

168

258

306

694

$1,569,906

$22,941,187

$24,511,093

479

694

155

254

330

670

$1,306,790

$22,869,526

$24,176,316

460

670

143

250

354

646

$1,087,772

$22,739,100

$23,826,871

442

646

132

245

379

621

$905,461

$22,540,832

$23,446,294

423

621

121

238

404

596

$753,706

$22,266,336

$23,020,042

404

596

111

231

430

570

$627,385

$21,921,024

$22,548,409

385

570

101

222

457

543

$522,235

$21,470,795

$21,993,030

366

543

213

485

515

$434,708

$20,939,069

$21,373,778

346

515

202

514

486

$361,851

$20,302,234

$20,664,086

325

486

191

543

457

$301,205

$19,574,545

$19,875,750

304

457

179

573

427

$250,723

$18,738,795

$18,989,518

283

427

166

604

396

$208,702

$17,805,704

$18,014,406

262

396

153

635

365

$173,723

$16,788,194

$16,961,918

240

365

140

667

333

$144,607

$15,689,084

$15,833,691

219

333

126

698

302

$120,371

$14,525,468

$14,645,839

198

302

113

729

271

$100,197

$13,290,724

$13,390,921

177

271

761

239

$83,404

$12,003,557

$12,086,961

156

239

791

209

$69,425

$10,686,442

$10,755,867

136

209

820

180

$57,790

$9,364,665

$9,422,455

116

180

848

152

$48,104

$8,065,261

$8,113,365

152

874

126

$40,042

$6,815,589

$6,855,631

126

897

103

$33,331

$5,641,641

$5,674,972

103

918

$27,745

$4,566,210

$4,593,955

936

$23,095

$3,607,199

$3,630,294

952

$19,224

$2,776,250

$2,795,474

资料来源：ICER，国信证券经济研究所整理、测算

附录

![](page=23,bbox=[2541, 72, 3043, 193])

表：MASH在研药物临床进展（1）

Drug Name

MoA

Developer

Global Status

Global Date

CN Status

CN Date

Notes

Semaglutide

GLP-1R

Novo Nordisk

mktd

2025.08

NDA

2026.03

Ph3 ESSENCE ro in 24Q4,72w MASH resolution w/o worsening fibrosis 63% vs 34% pbo,fibrosis improvement w/o MASH worsening 37% vs 23% pbo

Liraglutide

GLP-1R

Novo Nordisk

Ph2

2010.03

Utreglutide

GLP-1R

Sun Pharma

Ph2

2025.04

Ecnoglutide

GLP-1R

先为达

Ph1

2020.03

Ph1

2021.06

XW014

GLP-1R

先为达

IND

2022.08

Benaglutide

GLP-1R

仁会生物

IND

2021.01

Efmedaglutide alfa

GLP-1R

石药集团

IND

2022.09

Zovaglutide

GLP-1R

质肽生物

IND

2024.01

Tirzepatide

GLP-1R/GIPR

Eli Lilly

Ph3

2025.10

Ph3 SYNERGY-OUT_COMES trial ongoing,PCD 2030

VK2735

GLP-1R/GIPR

Viking Therapeutics

Ph1

2021.12

HZ012

GLP-1R/GIPR

华东医药

Ph1

Poterepatide

GLP-1R/GIPR

华东医药

IND

2024.11

IND

2024.12

RAY1225

GLP-1R/GIPR

众生药业/齐鲁制药

IND

2025.12

Ribupatide

GLP-1R/GIPR

恒瑞医药/Kailera Therapeutics

IND

2025.12

SFA 001

FFAR2/GPCR/NF-κB

SFA Therapeutics

IND

2023.01

Free fatty acid receptor 2,sensing acetate/propionate from gut microbiota,more GLP-1/PYY secretion

ABP2111Na

FFAR4/GPR40

爱博医药

IND

2024.10

Vanoglipel

GPR119

Dong-A ST/MetaVia

Ph2

2023.09

G protein-coupled receptor 119,mainly expressed on intestinal L/K cells and pancreatic cells,activation leads to more GLP-1/GIP secretion

Rimonabant

CB1/GPR55

Sanofi/Astellas

Ph3

2007.08

Ph3

2007.12

cannabinoid receptor;G protein-coupled receptor 55,an atypical cannabinoid-related receptor

Otenabant

CB1

Pfizer

Ph1

2008.06

Ibutamoren

GHSR1a

Merck

Ph2

2022.05

Growth hormone secretagogue receptor 1a,regulates appetite,energy balance,glucose metabolism,and inflammation

EA3571

TMPRSS15/Trypsin

Eisai/EA Pharma

Ph1

2022.05

activation of pancreatic protease cascade,activates protein digestion and amino-acid absorption,leads to more postprandial nutrient influx to liver

Resmetirom

THRβ

Madrigal

mktd

2024.03

brand name Rezdiffra,2024.03.14 accelerated approval in US;FY25 sales $958M;26Q1 net sales $311M,>42250 patiens on Rezdiffra

VK2809

THRβ

Viking Therapeutics

Ph2

2019.11

Ph2b VOYAGE ro in 24Q2,52w MASH resolution w/o fibrosis worsening 63%-75% vs 29% pbo,fibrosis improvement w/o MASH worsening 44%-57% vs 34% pbo,both resolution of MASH and improvement of fibrosis 40%-50% vs 20% pbo

TERN-501

THRβ

Terns Therapeutics

Ph2

2022.06

Ph2a DUET ro,12w liver fat reduction -45% vs -4% pbo

ALG 055009

THRβ

Aligos Therapeutics

Ph2

2024.04

Ph2a HERALD ro in 24Q3,12w pbo adj.liver fat reduction -46%

ECC4703

THRβ

诚益生物

Ph2

2025.12

ASC41

THRβ

歌礼制药

Ph2

2022.06

HSK31679

THRβ

海思科

Ph2

2023.11

CS060380

THRβ

凯思凯迪

IND

2024.05

Ph2

2025.09

HP515

THRβ

海创药业

IND

2024.09

Ph2

2025.09

RJ4287

THRβ

瑞捷医药

Ph2

2025.12

XTYW007

THRβ

新通药物

Ph1/2

2026.02

Kylo-0603

THRβ

中国生物制药

Ph1

2023.02

CS060304

THRβ

凯思凯迪

IND

2024.02

Ph1

2024.03

KPC000154

THRβ

昆药集团

Ph1

2025.02

HEC169584

THRβ

东阳光药

Ph1

2025.07

KH629

THRβ

康弘药业

IND

2023.11

IND

2024.10

CVI-2742

THRβ

西威埃

IND

2025.01

HPG7233

THRβ

雅创医药

IND

2023.09

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

附录

![](page=24,bbox=[2539, 72, 3042, 194])

表：MASH在研药物临床进展（2）

Drug Name

MoA

Developer

Global Status

Global Date

CN Status

CN Date

Notes

Efruxifermin

FGF21

Novo Nordisk/Akero

Ph3

2023.12

Pegozafermin

FGF21

Roche/89bio

Ph3

2024.03

IND

2026.05

Efimosfermin alfa

FGF21

GSK/Boston Pharmaceuticals

Ph3

2025.10

Pegbelfermin

FGF21

BMS/Ambrx

Ph2

2015.04

Zalfermin

FGF21

Novo Nordisk

Ph2

2021.06

Ph1

2023.01

BMS-986171

FGF21

BMS

Ph1

2015.09

AP025

FGF21

安源医药

Ph2

2023.08

DMR2301

FGF21

多米瑞

Ph1

2026.02

Fazpilodemab

FGFR1/KLB

Roche

Ph2

2019.10

MK-3655

FGFR1/KLB

Merck/NGM Biopharmaceuticals

Ph2

2020.09

Ph2

2020.09

ALY688

ADIPOR

Allysta Pharmaceuticals

Ph1

2025.10

adiponectin receptor, activates AMPK and PPARα, promotes FA oxidation

berberine ursodeoxycholate

AMPK/NLRP3

君圣泰

Ph2

2018.09

Ph2

2023.12

AMP-activated protein kinase, activates under energy stress; inhibit DNL by phosphorating ACC, improves FA oxidation

PXL770

AMPK

Poxel/Scynexis

Ph1

2022.07

Survodutide

GLP-1R/GCGR

Boehringer Ingelheim/Zealand

Ph3

2024.03

Ph3

2024.10

Cotadutide

GLP-1R/GCGR

AstraZeneca

Ph2/3

2022.03

Ph2/3

2022.03

Efinopegdutide

GLP-1R/GCGR

Merck/Hanmi

Ph2

2023.05

Ph2

2023.05

Pemvidutide

GLP-1R/GCGR

Altimmune

Ph2

2023.08

Ph2b IMPACT ro in 25Q4, Ph3 PERFORMA trial plan to initiat in 26H2

Zabopegdutide / DD01

GLP-1R/GCGR

信立泰/D&D Pharmatech

Ph2

2024.05

up to $1.92B

AZD9550

GLP-1R/GCGR

AstraZeneca

Ph1

2023.05

Mazdutide / 玛仕度肽

GLP-1R/GCGR

信达生物/Eli Lilly

Ph2

2025.04

AOD113408

GLP-1R/GCGR

奥达生物

Ph1

2025.08

Retatrutide

GLP-1R/GIPR/GCGR

Eli Lilly

Ph3

2025.10

Ph3 SYNERGY-OUT_COMES trial ongoing, PCD 2030

Efocipegtrutide

GLP-1R/GIPR/GCGR

Hanmi

Ph2

2020.08

UBT251

GLP-1R/GIPR/GCGR

Novo Nordisk/联邦制药

Ph2

2025.07

MWN109

GLP-1R/GIPR/GCGR

民为生物

IND

2024.12

HRS-4729

GLP-1R/GIPR/GCGR

恒瑞医药/Kailera Therapeutics

IND

2025.08

YH 25724

GLP-1R/FGF21

Boehringer Ingelheim/Yuhan

Ph1

2023.08

licensed up to $870M, BI returned rights in 25Q1

HEC88473

GLP-1R/FGF21

Apollo Therapeutics/东阳光药

Ph1

2021.04

Ph1

2021.05

licensed up to $938M Nov 2024, reported to be in Ph2 studies for metabolic diseases incl. T2D, obesity, and fatty-liver/MASLD-related indications

Zalfermin+Semaglutide

GLP-1R/FGF21

Novo Nordisk

Ph1

2023.03

ZT003

GLP-1R/FGF21

质肽生物

IND

2025.06

AP026

GLP-1R/FGF21

安源生物/正大天晴

IND

2023.12

DR10624

GLP-1R/GCGR/FGF21

华东医药/道尔生物

Ph2

2025.02

Ph2

2025.02

MWN105

GLP-1R/GIPR/FGF21

民为生物/Sidera Bio

IND

2025.01

IND

2025.03

GF-1002

SIRT6

Genflow Biosciences

IND

2023.09

NAD*-dependent deacetylase, activation suppresses lipogenensis / inflammation

ETX-312

SLC25A5

Tangram Therapeutics

Ph1/2

2026.02

mitochondrial inner membrane ADP / ATP translocase

NNC4005-0001

SLC25A5

Novo Nordisk

Ph1

2025.10

OLX702A

MARC1

Eli Lilly / OliX Pharmaceuticals

Ph1

2024.01

mitochondrial amidoxime-reducing component 1, regulates mitochondrial redox and lipid metabolism

NNC0581-0001

MARC1

Novo Nordisk/Dicerna

Ph1

2025.03

Icosapent ethyl

PPARα

Amarin Pharma

Ph2

2010.07

Pemafibrate

PPARα

Kowa

Ph2

2021.12

Fadi Weier

PPARα

慧宝源

IND

2025.09

Ph1

2025.04

Pioglitazone / 吡格列酮

PPARγ

Takeda

Ph3

2003.07

Pioglitazone deuterated / 氘代吡格列酮

PPARγ

DeuteRx / Poxel

Ph2

2020.03

Rosiglitazone / 罗格列酮

PPARγ

GSK

Ph2

2008.06

Seladelpar / 司拉德帕

PPARδ

Gilead/CymaBay Therapeutics

Ph2

2018.06

Elafibranor

PPARα/PPARδ

Genfit / Ipsen / Terns Pharmaceuticals

Ph3

2016.01

Saroglitazar Magnesium

PPARα/PPARγ

Cadila Pharmaceuticals / Zydus Disco Approved

Ph3

2020.03

Lanifibranor

PPARα/PPARγ/PPARδ

Inventiva / 正大天晴

Ph3

2021.04

Ph3

2021.04

Ph3 ro in 26Q4

BEBT-503

PPAR

必贝特

Ph1

2022.05

Chglitazar Sodium / 西格列他钠

PPAR

微芯生物

Ph2

2021.12

ZSP0678

PPAR

众生药业

Ph1

2019.10

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

附录

![](page=25,bbox=[2541, 72, 3043, 193])

表：MASH在研药物临床进展（3）

Drug Name

MoA

Developer

Global Status

Global Date

CN Status

CN Date

Notes

ACT500

RXRA

特宝生物/藤济生物

IND

2023.01

Ph1

2024.11

retinoid X receptor alpha, unclear receptor partner for PPAR/FXR/LXR

TB-840

RORA

Therasid Bioscience

Ph1

2021.09

retinoic acid receptor-related orphan receptor alpha

AZD4017

HSD11B1

AstraZeneca

Ph2

2015.11

11β-hydroxysteroid dehydrogenase type 1, converts inactive cortisone to active cortisol

J2H-1702

HSD11B1

J2H Biotech/Sk Chemicals

Ph2

2024.03

Obeticholic Acid/奥贝胆酸

FXR

Alfasigma/Intercept Pharmaceuticals

NDA

2022.12

Cilofexor

FXR

Gilead/Phenex Pharmaceuticals

Ph2

2016.05

Tropifexor

FXR

Novartis

Ph2

2016.05

Ph2

2019.10

LMB763

FXR

Novartis

Ph2

2016.09

Ph2

2016.12

EDP-305

FXR

Enanta Pharmaceuticals

Ph2

2018.02

Vonafexor

FXR

Poxel/ENYO Pharma

Ph2

2019.01

Norursodeoxycholic acid/去甲熊去氧胆酸

FXR

Dr. Falk Pharma/Losan Pharma GmbH

Ph2

2019.03

TERN-101

FXR

Eli Lilly/Terns

Ph2

2020.03

MET409

FXR

Eli Lilly/VivoSim/Metacrine

Ph2

2021.01

Omesdafexor

FXR

Eli Lilly/VivoSim/Equillium/Metacrine

Ph2

2021.02

HPG1860

FXR

雅创医药

Ph2

2022.04

Ph1

2021.11

Linafexor

FXR

凯思凯迪

Ph2

2022.10

Ph1

2026.02

PX-102

FXR

Phenex Pharmaceuticals

Ph1

2013.12

BMS-986318

FXR

BMS

Ph1

2019.09

EDP-297

FXR

Enanta Pharmaceuticals

Ph1

2020.09

ASC42

FXR

歌礼制药

Ph1

2020.12

IND

2021.05

INT-787

FXR

TES Pharma/Intercept Pharmaceuticals

Ph1

2021.05

MT2004

FXR

麦科奥特/奥立泰

Ph1

2021.12

ID119031166M

FXR

Ildong Pharmaceutical

Ph1

2022.11

Ivermectin-HPD001/伊维菌素-HPD001

FXR

海普丁

IND

2020.01

HEC96719

FXR

东阳光药

Ph2

2021.07

TQA3526

FXR

正大天晴

Ph1

2018.11

SYHA1805

FXR

石药集团

Ph1

2020.11

XZP-5610

FXR

四环医药/轩竹生物

Ph1

2021.04

BAR 502

FXR/TGR5

Bar Pharmaceuticals

Ph1

2022.01

ASC43F

FXR/THRβ

歌礼制药

Ph1

2021.11

Colesevelam

Bile acid

Sanofi/Genzyme

Ph2

2010.02

Volixibat

ASBT

Sanofi

Ph2

2016.05

apical sodium-dependent bile acid transporter, inhibition leads to less bile acid reabsorption to liver

Elobixibat

ASBT

Albireo Pharma/Eisai

Ph2

2019.07

TLC-2716

LXR

Phenex Pharmaceuticals/OrsoBio

Ph1

2022.07

Liver X receptor, promotes cholesteroal efflux, also induces SREBP-1c

PF 06835919

KHK

Pfizer

Ph2

2019.05

ketohexokinase/fructokinase, drives rapid hepatic fructose metabolism, ATP depletion, uric acid generation, DNL, insulin resistance, and steatosis

LY3478045

KHK

Eli Lilly

Ph1

Pegargiminase

Arg

Phoenix Pharmacologics

Ph2

2023.05

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

附录

![](page=26,bbox=[2541, 72, 3043, 193])

表：MASH在研药物临床进展（4）

Drug Name

MoA

Developer

Global Status

Global Date

CN Status

CN Date

Notes

Clesacostat

ACC

Pfizer

Ph2

2018.12

Ph2

2020.03

Acetyl-CoA carboxylase, converts acetyl-CoA to malonyl-CoA (inhibits CPT1A)

Firsocostat

ACC

Gilead/Nimbus

Ph2

2016.05

Cilofexor+Firsocostat

ACC/FXR

Gilead

Ph2

2021.07

Denifanstat

FASN

Sagimet Biosciences/歌礼制药

Ph2

2019.05

Ph2

2019.05

fatty acid synthase, downstream of ACLY and ACC in de novo lipogenesis

FT-4101

FASN

FORMA Therapeutics/Celgene

Ph1/2

2019.07

Aramchol

SCD1

Galmed/Samil

Ph3

2019.09

IND

2021.04

stearoyl-CoA desaturase 1

BMS-963272

MOGAT2

BMS

Ph1

2021.02

Monoacylglycerol O-acyltransferase 2, converts monoacylglycerol + fatty acyl-CoA to DAG

Ervogastat

DGAT2

Madrigal/Pfizer

Ph2

2018.12

Ph2

2020.03

Diacylglycerol O-acyltransferase 2, converts DAG + fatty acyl-CoA to TG

ION 224

DGAT2

Ionis

Ph2

2021.06

LG203003

DGAT2

LG Chem

Ph1

2022.07

AZD2693

PNPLA3

AstraZeneca/Ionis

Ph2

2023.01

Ph2

2023.01

patatin-like phospholipase domain-containing 3

ALN-PNP

PNPLA3

Regeneron/Alnylam

Ph1/2

2022.12

ALN-CIDEB

CIDEB

Regeneron/Alnylam

Ph1/2

2025.02

cell death-inducing DFFA-like effector B, promotes hepatic LD formation and VLDL lipidation / secretion

Rapirosiran

HSD17B13

Regeneron/Alnylam

Ph2

2022.08

hydroxysteroid 17-beta dehydrogenase 13

Gatuzosiran

HSD17B13

GSK/Arrowhead

Ph2

2022.10

INI-822

HSD17B13

Inipharm

Ph1

2023.07

ION455

HSD17B13

AstraZeneca/Ionis

Ph1

2021.12

VSA006

HSD17B13

维亚臻/Arrowhead

Ph2

2023.10

SAL0145

HSD17B13

信立泰

Ph1

2026.04

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

附录

![](page=27,bbox=[2541, 72, 3043, 193])

表：MASH在研药物临床进展（5）

Drug Name

MoA

Developer

Global Status

Global Date

CN Status

CN Date

Notes

EVT 401

P2RX7

Evotec SE

Ph2

2018.09

P2X purinoceptor 7, ATP-gated ion channel sensing extracellular danger signals

VENT-01

NLRP3

Novo Nordisk/Ventus Therapeutics

Ph1

2024.03

ECC0509

AOC3

诚益生物

Ph2

2025.12

amine oxidase copper-containing 3, promotes leukocyte recruitment, oxidative stress, inflammation, and fibrosis

TERN-201

AOC3

Eli Lilly/Terns

Ph1

2021.05

IND

2019.08

NNC0560-0004

AOC3

Novo Nordisk

Ph1

2023.11

BC0306

AOC3

山东丹红

Ph1

2024.05

Nebokitug

CCL24

Chemomab Therapeutics

Ph2

2023.04

eotaxin-2, eosinophil / macrophage / fibroblast activation

Cenicriviroc

CCR2/CCR5

Takeda / AbbVie / Tobira Therapeutics

Ph3

2017.01

C-C chemokine receptor, recruit monocyte and macrophage

Leronlimab

CCR5

PDL BioPharma / Lantheus Holdings / Ph2

2020.08

DNP007

ICAM1

DiNonA

Ph1

2024.05

Pentoxifylline

ADORA1/ADORA2A/PDE

Sanofi

Ph3

2022.03

adenosine receptor family, ATP release and breakdown to adenosine in MASH, adenosine activates ADORA receptors, leading to immune-cell modulation, endothelial signalling and HSCs activation

Namodenoson

ADORA3

Can-Fite BioPharma/康哲药业

Ph2

2016.10

FM101

ADORA3

Future Medicine

Ph2

2021.01

PBF-1650

ADORA3

Palobiofarma

Ph1

2019.01

VG290131

ADORA3

春禾医药

Ph1

2023.10

VG081821

ADORA2A

春禾医药

IND

2026.03

SNT-4728

AOC2/MAO-B

Syntara/Boehringer Ingelheim

Ph2

2017.03

monoamine oxidase B, mitochondrial outer membrane enzyme, generates H2O2as by-product, leads to oxidative stress

Mitiperstat

MPO

AstraZeneca

Ph2

2022.10

Myeloperoxidase, neutrophil / macrophage enzyme that generates strong oxidants

Febuxostat

Teijin

Ph2

2022.10

Xanthine oxidase, purine metabolic enzyme that produces uric acid and ROS

Selonsertib

MAP3K5

Gilead

Ph3

2017.02

MAP3K5=ASK1 (apoptosis signal-regulating kinase 1), activates JNK (c-Jun N-terminal kinase), and p38 MAPK, apoptosis

SRT 015

MAP3K5

Seal Rock Therapeutics / Genfit

Ph1

2021.05

GST-HG151

MAP3K5

广生堂

Ph1

2022.03

CC-90001

JNK1

BMS/Celgene

Ph2

2019.05

Diosmin

AHR

Servier

Ph3

2023.07

Aryl hydrocarbon receptor

Emricasan

CASP

Histogen/Conatus

Ph2

2014.03

nivocasan

CASP

LG Chem/Gilead

Ph2

2008.06

TQA3563

CASP

正大天晴

Ph1

2019.11

caspases

ZSP1601

PDE

众生药业

Ph2

2022.12

ASP 9831

PDE4

Astellas

Ph2

2007.11

Rofumilast

PDE4

Takeda

Ph2

2012.10

Tipelukast

ALOX5/Leukotriene receptor/PDE3/PDE4

Kyorin

Ph2

2016.02

Arachidonate lipoxygenase enzymes generate leukotrienes and other oxidized lipids

Simtuzumab

LOXL2

Gilead/Arresto Biosciences

Ph2

2015.06

lysyl oxidase-like 2, fibrosis matrix-stabilization enzyme, cross-link collagen and elastin in ECM

PXS 5338K

LOXL2

Syntara

Ph1

2017.10

SNT-5382

LOXL2

Syntara/Synairgen

Ph1

2017.11

Zelasudil

ROCK2

Redx Pharma

Ph1

2021.06

activated by DAMPs, inflammatory cytokines in HSCs

TDI01

ROCK2

中国生物制药

Ph1

2020.09

Belapectin

LGALS3

Galectin Therapeutics

Ph2

2015.04

galectin-3, inflammatory amplifier

Selvigaltin

LGALS3

Galecto Biotech

Ph1

2019.01

GM-60106

HTR2A

Novotech / JD Bioscience

Ph1

2022.08

5-hydroxytryptamine receptor 2A, promotes vascular tone, platelet activation, inflammatory signalling, and HSCs activation

PZ-235

PAR2

Tufts Medical Center/Oasis Pharmaceut

Ph1

2023.01

Protease-activated receptor 2

Afimkibart

TL1A

Roche/Pfizer

Ph1

2025.03

fibrosis

JY47

SIRPA

九源基因

IND

2026.03

Signal regulatory protein alpha on macrophages binds CD47 and sends a “don’t-eat-me” inhibitory signal

资料来源：insight，国信证券经济研究所整理

免责声明

![](page=28,bbox=[2540, 72, 3044, 194])

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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