1开源证券首次覆盖世纪华通（002602.SZ），给予“买入”评级。
2研报指出公司凭借《Whiteout Survival》《Kingshot》等爆款确立全球SLG龙头地位，休闲游戏《Tasty Travels》验证第二增长曲线。
3预计2026-2028年归母净利润分别为88.8/107.4/118.1亿元，对应PE为11.5/9.5/8.7倍，估值低于行业均值。
4看好点点互动高频迭代能力及盛趣游戏传奇IP变现潜力，业绩进入高速释放期。
开源证券_公司首次覆盖报告：掌握掘金密码，SLG-休闲双金矿持续寻宝_20260630.pdf
摘要
文本
世纪华通（002602.SZ）
2026年06月30日
投资评级：买入（首次）
日期 2026/6/29
日期
2020/6/29
当前股价(元)
13.87
一年最高最低(元)
22.49/10.61
总市值(亿元)
1,022.31
流通市值(亿元)
942.72
总股本(亿股)
73.71
流通股本(亿股)
67.97
近3个月换手率(%)
121.09
股价走势图
数据来源：聚源
公司首次覆盖报告
掌握掘金密码，SLG/休闲双金矿持续寻宝
方光照（分析师）
fangguangzhao@kysec.cn
证书编号：S0790520030004
全球SLG龙头，第二曲线休闲赛道成果初现，给予“买入”评级
世纪华通以汽车零部件起步，收购点点互动、盛趣游戏等优质资产进军游戏，2023年起连推《Whiteout Survival》《Kingshot》（简称《KS》《WOS》）两款现象级新游，实现营收2022-2025年CAGR 49%，归母净利润2023-2025年CAGR 227%。据Sensor Tower，公司旗下《KS》《WOS》《Tasty Travels：Merge Game》（简称《TTM》）分列 5月出海手游收入榜第2/3/5，《WOS》《KS》印证“SLG+X”有效性，《TTM》第5彰显休闲游戏研运实力，我们看好公司沿成功路径高速迭代打造新标杆游戏，老游戏费用减投或逐步释放利润，预计2026-2028年归母净利润为88.8/107.4/118.1亿元，当前股价对应PE分别为11.5/9.5/8.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
- 点点互动：厚积薄发，沿SLG/休闲成功路径高速迭代，挖掘下一标杆游戏点点互动2011年推出首款休闲页游，此后深耕休闲/SLG，曾代理首款登顶美国iOS畅销榜的中国游戏（SLG《阿瓦隆之王》），2018年发力自研，我们认为休闲/SLG这类长生命/高LTV/高获客成本的游戏考验厂商对“内容设计-买量策略-商业化”的细节理解，公司在大量A/B测试中积累丰富经验，使其判断内容潜力更快、获取用户更准、变现更顺，奠定成功基础。《WOS》2023年上线，营销素材主打休闲，以“模拟经营+放置养成”留住中轻度玩家，再通过联盟协作等逐步实现重度转化，累计收入超45亿美元；《KS》2025年上线，复用《WOS》数值结构、运营活动等，但选用轻松、中性的美术风格，强调塔防等轻度玩法，累计收入超10亿美元。国产休闲游戏《Gossip Harbor》月流水超10亿元（GameLook数据），《TTM》凭丰富副玩法及精细买量快速崛起。公司敏锐捕捉风向，结合不同玩法/题材高频迭代，在测SLG/休闲新游众多，或孕育新一款大体量游戏。
- 盛趣游戏：国内游戏先驱，围绕经典IP持续掘金，在研大IP游戏丰富盛趣游戏旗下精品游戏众多，注册用户超22亿，坐拥“传奇”等经典IP（“传奇”为中国大陆独占权益，伽马数据预计2025年“传奇”IP市场规模约356亿元），斤IP游戏体验，同时通过授权拓展电影、舞台剧等IP变现机制。在研游戏IP覆盖《饥荒》、《彩虹岛》等，新游上线有望驱动业绩增长。
- 风险提示：老游戏流水下滑、新游流水不及预期、游戏行业政策影响等风险。
财务摘要和估值指标
指标
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入(百万元)
22,620
37,898
47,769
51,466
55,457
YOY(%)
70.3
67.5
26.0
7.7
7.8
归母净利润(百万元)
1,213
5,605
8,884
10,742
11,809
YOY(%)
131.5
362.0
58.5
20.9
9.9
毛利率(%)
65.8
69.9
71.5
72.5
73.4
净利率(%)
5.4
14.8
18.6
20.9
21.3
ROE(%)
4.1
18.3
22.7
22.8
21.4
EPS(摊薄/元)
0.16
0.76
1.21
1.46
1.60
P/E(倍)
84.3
18.2
11.5
9.5
8.7
P/B(倍)
4.0
3.3
2.6
2.2
1.9
数据来源：聚源、开源证券研究所
目 录
1、世纪华通：并购转型游戏，跻身全球顶尖...4
1.1、汽零厂商转型游戏，打造出海手游王国...4
1.2、现象级新游开启新一轮业绩高增期...6
2、点点互动：出海游戏领军者，攀登 SLG/休闲游戏高峰...7
2.1、国产游戏出海提速，策略类优势稳固，休闲类逐步崛起...7
2.2、十五年沉淀厚积薄发，SLG 全球龙头发力休闲赛道...9
2.2.1、深耕休闲、SLG 赛道，研发及买量经验丰厚...9
2.2.2、两大标杆印证“SLG+X”，多点创新挖掘增量市场...10
2.2.3、休闲布局成果初现，二合、三消或构建第二成长曲线...14
3、盛趣游戏：国内游戏先驱，围绕经典 IP 持续掘金...17
4、盈利预测与投资建议...22
4.1、假设及财务预测...22
4.2、估值与投资建议...23
5、风险提示...23
附：财务预测摘要...24
图表目录
图 1: 汽车零部件厂商持续收购优质游戏资产，前瞻布局云数据服务 ...4
图 2: 截至 2026Q1 末，董事长王佶合计持股约 14.7% ...6
图 3: 2025 年公司实现营收 378.98 亿元，同比+67.55% ...6
图 4: 2025 年公司实现归母净利润 56.05 亿元，同比+50.18% ...6
图 5: 2022-2025 年，移动端游戏营收占比由 49%提升至 86%（单位：亿元） ...7
图 6: 2022-2025 年，移动端游戏毛利率由 61%提升至 73%（单位：%） ...7
图 7: 2022-2025 年，公司期间费用率稳定在 50%左右 ...7
图 8: 2025 年公司毛利率、净利率分别为 70%、15% ...7
图 9: Newzoo 预计 2025 年全球游戏市场规模达 1967 亿美元，同比增长 7.5% ...8
图 10: Newzoo 预计 2025 年移动游戏占全球游戏市场规模的 55% ...8
图 11: 分品类看，2024 年策略游戏为全球移动游戏最大细分市场 ...8
图 12: 2026 年 1-5 月中国自研游戏海外收入约 104 亿美元，同比增长 31% ...9
图 13: 海外市场收入前 100 的自研移动游戏中，策略类游戏收入占比稳居第一 ...9
图 14: 2020-2025 年，海外市场收入前 100 的自研移动游戏中，广义休闲类游戏收入占比持续提升 ...9
图 15: 点点互动深耕大休闲、大 SLG 赛道，游戏开发及买量推广经验丰厚 ...10...
图 16: 2025H1 海外 SLG 手游收入前十中六款游戏上线时间早于 2021 年 ...11
图 17: 国内《率土之滨》《三国志·战略版》在上线超 5 年后内地 iOS 游戏畅销榜排名仍常居 Top 40 ...11
图 18: 《无尽冬日》以“模拟经营+放置养成”留住中轻度玩家，再通过联盟协作等玩法逐步实现重度转化 ...12
图 19: 女性玩家是《Whiteout Survival》的重要组成部分 ...12
图 20: 2025 年 6 月以来《Whiteout Survival》美国 iOS 游戏畅销榜排名多位于前十 ...12
图 21: 《奔奔王国》复用《无尽冬日》成熟活动日程、变现机制及数值体系 ...13
图 22: 《奔奔王国》营收增长对《无尽冬日》《Last War：Survival》影响有限 ...13
图 23: 点点互动沿“SLG+X”不断测试新品 ...14
图 24: 2025 年三消游戏收入 Top 10 中，7 款游戏在 2020 年以前上线 ...14
图 25: 二合品类开创游戏《Merge Mansion》位列 2025 年二合游戏收入排行榜第 4 ...14
图 26: 《Gossip Harbor》ARPDAU 显著高于其他同类游戏 ...15
图 27: 《Gossip Harbor》平均每月更新次数显著高于其他同类游戏 ...15
图 28: 《Gossip Harbor》广告素材中"实机画面/内容/实时运营"类型占比相对其他同类游戏高 ...15
图 29: 2026 年 3 月《Tasty Travels: Merge Game》近 30 天 IAP 收入升至二合游戏全球收入榜第 2 ...16
图 30: 《Tasty Travels Merge》的字体显示和道具提示比同类手游更大更清晰 ...16
图 31: 《Tasty Travels: Merge买量》亦效仿休闲 SLG，投放众多“副玩法”剧情 ...16
图 32: 《Gossip Harbor》上线后逐步加密运营活动 ...16
图 33: 点点互动已有至少三款二合游戏在测 ...17
图 34: 2026 年 4 月以来《Hotel Legacy: Merge Game》下载量及流水加速攀升 ...17
图 35: 2025 年以来《Truck Star》美国 iOS 畅销榜排名震荡走高 ...17
图 36: 盛趣游戏是中国游戏行业先驱，经典 IP 游戏开发及发行经验丰富 ...18
图 37: 2014 年《龙之谷：破晓奇兵》上映 ...19
图 38: 旗下 IP 用于舞台剧、小说、长/短剧制作 ...19
图 39: 世纪华通携手恺英网络、天穹互动等拓展传奇 IP 生态 ...20
图 40: 伽马数据预计 2026 年“传奇”IP 市场规模将超过 400 亿元 ...20
图 41: “传奇”IP 受众粘性高 ...20
图 42: DataEye 研究院预计 2025 年国内传奇类游戏私服累计流水占总流水比例达 39% ...21
图 43: 据伽马数据调研，听说过但没玩过“传奇”类游戏的受访者占总样本的 50% ...21
表 1: 游戏是支柱业务，数据中心绑定战略客户 ...4
表 2: 管理层游戏产业工作经验丰富 ...5
表 3: 策略类游戏单次下载收入居游戏品类前列 ...11
表 4: 盛趣游戏旗下经典 IP 游戏众多 ...18
表 5: 经典 IP 新游及在测游戏丰富 ...21
表 6: 我们预计移动端游戏业务将持续驱动公司业绩增长 ...22
表 7: 我们预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.21/1.46/1.60 元，当前股价对应 PE 分别为 11.5/9.5/8.7 倍 ...23
1、世纪华通：并购转型游戏，跻身全球顶尖
1.1、汽零厂商转型游戏，打造出海手游王国
世纪华通以汽车零部件业务起步，持续收购优质游戏资产打造出海游戏王国。 2014年，公司通过收购运动休闲竞技类网游平台运营商天游软件、页游研发商七酷网络进军游戏产业。2018年，公司收购全球头部模拟经营社交游戏厂商点点互动。 2019年，公司完成盛趣游戏并购，收获《传奇》《龙之谷》等经典IP相关游戏开发经验。2023年后，点点互动推出《Whiteout Survival》、《Kingshot》两款自研SLG手游，带动公司于2025年跃居Sensor Tower中国手游发行商全球收入榜亚军。此外，公司前瞻布局算力产业，2022年整合深圳数据中心项目、长三角数据中心项目及其他相关业务，成立“人工智能云数据事业部”。
图1：汽车零部件厂商持续收购优质游戏资产，前瞻布局云数据服务
资料来源：公司公告、公司官网、游戏茶馆公众号、开源证券研究所
游戏是支柱业务，数据中心绑定战略客户。游戏业务2025年营收占比超 95%，核心主体为点点互动及盛趣游戏，其中点点互动和 Century Games（点点海外品牌）收入约300亿元，占总营收比例达 79%，主要由《Whiteout Survival》《Kingshot》等手游贡献。云数据服务包含深圳、上海数据中心项目；深圳数据中心2022年中标华为云项目；上海数据中心是腾讯的主力服务园区，规划建设数万个机柜，2025年年报披露累计已交付上万个机柜并逐步投入运营。
表1：游戏是支柱业务，数据中心绑定战略客户
业务板块
2025年收入及占比
2025年毛利率(%)
业务详情
移动端游戏
324.70亿元(85.68%)
73.09
2025年点点互动及Century Games贡献移动端游戏收入约298亿元，代表游戏包括《Whiteout Survival》《Kingshot》《Tasty Travels:Merge Game》《无尽冬日》《奔奔王国》
电脑端游戏
34.54亿元(9.11%)
68.29
主要为盛趣游戏旗下《热血传奇》《传奇世界》《冒险岛》《风云》《永恒之塔》《龙之谷》《传奇3》《最终幻想14》《传奇永恒》等
网页端游戏
2.38亿元(0.63%)
77.90
点点互动旗下页游包括《Family Farm》《Royal Story》《Hayppy Acres》，七酷网络旗下页游包括《热血战纪》《天神传奇》《传奇国度》
云数据服务
0.20亿元(0.05%)
-55.19
提供互联网数据中心综合服务、设备租赁及其他解决方案。项目分别位于长三角和粤港澳大湾区，其中深圳数据中心项目2022年中标华为云项目，2025年将服务拓展至物流相关行业；上海数据中心规划建设数万个机柜，2025年年报披露累计已交付上万个机柜并逐步投入运营
汽车零部件
14.91亿元
14.01
从事各种汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售，是上汽大众、上
业务板块
2025年收入及占比
2025年毛利率(%)
业务详情
件
(3.93%)
汽通用、一汽集团、东风集团、广州本田的定点配套A级供应商，也是德国马勒集团、法国法雷奥集团、美国Vista-Pro公司等海外企业的国内供应商，已获比亚迪、问界汽车、长安等新能源车企的新能源配套项目
其他
2.25亿元(0.59%)
14.61
/
资料来源：Wind、公司公告、IDC圈公众号、开源证券研究所
管理层游戏产业经验丰富，董事长王佶是天游软件创办人，何九如、李纳川、方辉曾分别任职于腾讯、创梦天地或其他游戏大厂。管理架构稳定，多位高管在集团内部任职超10年。
表2：管理层游戏产业工作经验丰富
姓名
职位
履历
王佶
董事长、董事
复旦大学计算机学士，上海天游软件创办人，曾获“2008年度新锐人物奖”、“2010年度上海市软件行业标兵”及“2012年度上海实施发明创新成果优秀企业家”等称号。
谢斐
职工董事、总裁
英国肯特大学工商管理硕士；曾任华数传媒副总裁；2016年5月起担任盛趣游戏首席执行官；曾获“中国游戏产业十大影响力人物”、“互联网年度风云人物”、“上海文化企业十大年度人物”等称号。
钱昊
董事、财务总监
在财务类专业领域拥有近20年工作经验；曾任职于普华永道中天会计师事务所、安永华明会计师事务所；曾任上海丽人丽妆化妆品财务总监；2016年9月起担任盛趣游戏财务总监。
何九如
董事
曾任多家游戏公司产品出版及发行事务顾问，有丰富的传奇游戏发行运营和IP维权相关法务经验。2024年3月起任浙江世纪华通集团董事。
李纳川
董事
曾就职于毕马威、招商证券；2013年加入腾讯，现任腾讯游戏商务部副总经理、祖龙娱乐非执行董事。2021年8月起任浙江世纪华通集团董事。
赵骐
董事
曾任职于上海国和律师事务所、太平洋房屋服务等；2011年9月起担任上海天游软件法务总监、2013年2月起兼任工会主席。
黄怡
副总裁、董事会秘书
曾就职于德意志银行(中国)、光大证券、东方时尚驾驶学校。2023年2月起任浙江世纪华通集团董事会秘书、副总裁。
方辉
首席战略官
北京大学硕士；曾任职于中信证券、腾讯科技战略投资部、创梦天地。2020年5月加入浙江世纪华通集团，并于2020年10月起担任首席战略官。
资料来源：iFinD、公司公告、开源证券研究所
产业资本重仓持股，截至2026Q1末，腾讯、恺英网络、贪玩合计持股约 13.8%，恺英网络、贪玩与公司就传奇IP游戏合作紧密；董事长王佶直接及间接持股约 14.7%。 2026年5月，公司公告大股东王佶及一致行动人上海吉运盛拟分别通过集中竞价/大宗交易减持不超过总股本的 1%/2%，减持资金用于偿还债务，减持完成后王佶及一致行动人持股约 11.8%，仍为公司第一大股东。截至6月25日，6月内非机构专用营业部卖出4000万股，折价率在 3%左右。
图2：截至2026Q1末，董事长王佶合计持股约 14.7%
资料来源：iFinD、Wind、各公司公告、开源证券研究所（注：上海吉运盛指上海吉运盛商务信息咨询合伙企业，上海吉虞梵指上海吉虞梵企业管理咨询合伙企业，林芝腾讯指林芝腾讯科技有限公司，上海星巨达指上海星巨达网络科技有限公司，上海旭轻指上海旭轻企业管理合伙企业，江西贪玩指江西贪玩信息技术有限公司）
1.2、现象级新游开启新一轮业绩高增期
点点互动推动整体营收高增，利润步入快速释放期。公司营收由2022年的115亿元增长至2025年的379亿元，CAGR达 49%，主要系点点互动营收由2022年的 37亿元增长至2025年的300亿元，CAGR达 100%，底层驱动力系《Whiteout Survival》《Kingshot》境内外版本陆续上线。2022年，公司计提资产减值约65亿元，主要系收购游戏主体商誉减值及长期股权投资减值，利润承压。此后，公司开启新一轮利润增长，归母净利润由2023年的5亿元增长至2025年的56亿元，CAGR达 227%。
图3：2025年公司实现营收378.98亿元，同比+67.55%
数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所（注：图中点点互动收入包括 Century Games部分）
图4：2025年公司实现归母净利润56.05亿元，同比 +50.18%
数据来源：Wind、开源证券研究所
移动端游戏毛利率稳步提升，2022-2025年，移动端游戏收入CAGR达 79%，自研手游收入占比提升推动移动端游戏毛利率由 61%提升至 73%。端游收入稳步增长，由2022年的29亿元增长至2025年的35亿元，CAGR达 5%。
图5：2022-2025年，移动端游戏营收占比由 49%提升至 86% （单位：亿元）
数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
图6：202年20移动端游戏毛利率由 61%提升至 73%（单位：%）
数据来源：Wind、开源证券研究所
期间费用率稳定，盈利能力持续提升。2022-2025年，公司期间费用率稳定在 50%左右，销售费用率由 20.0%提升至 38.3%，主要系新游推广力度加大，收入规模扩大摊薄其他费用；整体毛利率由 51.5%提升至 70.0%，带动净利率由-61.7%提升至 15.1%。2026Q1，公司盈利能力延续上行趋势，毛利率、净利率分别为 72.1%、18.6%。
图7：2022-2025年，公司期间费用率稳定在 50%左右
数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
图8：2025年公司毛利率、净利率分别为 70%、15%
数据来源：Wind、开源证券研究所
2、点点互动：出海游戏领军者，攀登SLG/休闲游戏高峰
2.1、国产游戏出海提速，策略类优势稳固，休闲类逐步崛起
全球游戏市场空间广阔，据Newzoo估计，2025年全球游戏市场规模达1967亿美元，同比增长 7.5%。Newzoo预计2025-2028年全球游戏市场规模CAGR将达 4.9%。
图9：Newzoo预计2025年全球游戏市场规模达1967亿美元，同比增长 7.5%
数据来源：Newzoo、独立出海联合体公众号、开源证券研究所（注：2019-2023年数据为Newzoo 2025Q1估计数据）
移动设备为主要游戏平台，策略类、休闲类是主要移动游戏细分市场。Newzoo预计2025年移动/主机/PC游戏分别占全球游戏市场规模的 55%/23%/22%。据Sensor Tower，分品类看，2024年，策略游戏在全球消费者支出方面位居榜首，总额达175亿美元，休闲益智类达122亿美元。
图10：Newzoo预计2025年移动游戏占全球游戏市场规模的 55%
图11：分品类看，2024年策略游戏为全球移动游戏最大细分市场
数据来源：Newzoo、开源证券研究所
资料来源：GameLook
国内自研游戏出海收入规模持续增长，由2019年的116亿美元增长至2025年的205亿美元，CAGR达 10%。2026年1-5月中国自研游戏海外收入同比增长 31%，增速提升。
图12：2026年1-5月中国自研游戏海外收入约104亿美元，同比增长 31%
数据来源：游戏产业报告公众号、河南省网络文化协会公众号、开源证券研究所
分品类看，策略类为传统出海强势品类，广义休闲类游戏逐步崛起。2020-2025年，海外市场收入前100的自研移动游戏中，策略类、射击类、RPG游戏收入占比稳居前三，广义休闲类游戏收入占比持续提升，其中合成类游戏增势迅猛。
图13：海外市场收入前100的自研移动游戏中，策略类游戏收入占比稳居第一
数据来源：游戏产业报告公众号、河南省网络文化协会公众号、开源证券研究所
图14：2020-2025年，海外市场收入前100的自研移动游戏中，广义休闲类游戏收入占比持续提升
数据来源：游戏产业报告公众号、河南省网络文化协会公众号、开源证券研究所（注：广义休闲包括合成类、休闲类、消除类、模拟经营类游戏）
2.2、十五年沉淀厚积薄发，SLG全球龙头发力休闲赛道
2.2.1、深耕休闲、SLG赛道，研发及买量经验丰厚
点点互动前身为FunPlus北京工作室，2011年推出首款休闲模拟经营社交页游 《Family Farm》，其月收入达100万美元。2012-2014年，公司探索不同题材、不同融合玩法休闲游戏，2014年在Facebook已拥有超1.4亿注册用户、1500万月活。 2016-2017年，公司于海外代理FunPlusSLG工作室研发的《阿瓦隆之王》《火枪纪元》，其中《阿瓦隆之王》是首款登顶美国iOS畅销榜的中国游戏。2018-2022年，公司强化研发，推出超40款自研游戏，覆盖三消、RPG等众多品类，其中休闲类游
戏《菲菲大冒险》海外月下载量超100万次、月流水超5000万（Sensor Tower数据）， 《Frozen City》《Valor Legends: Eternity》等月流水达千万级。
我们认为，游戏研发及推广过程涉及大量A/B测试，包括美术设计、商城界面、产品定价、素材设计、广告入口等；丰富的开发、买量经验或有助于点点互动更快地判断内容潜力，更精准地获取用户并设计变现障碍更低的商业化机制；公司在SLG、休闲赛道成功案例或源于行业know-how的厚积薄发。
图15：点点互动深耕大休闲、大SLG赛道，游戏开发及买量推广经验丰厚
资料来源：公司公告、游戏葡萄公众号、Sensor Tower公众号、游戏茶馆公众号等、开源证券研究所
2.2.2、两大标杆印证“SLG+X”，多点创新挖掘增量市场
SLG是长生命周期、高LTV、高壁垒的黄金赛道。据点点数据统计，2025H1海外SLG手游收入前十中六款游戏上线时间早于2021年，其中2016年4月上线的《Evony》2025H1流水预估达15亿元，国内头部SLG长青特征同样显著，《率土之滨》/《三国志·战略版》分别于2015/2019年上线，2026年内地iOS游戏畅销榜排名依旧常居Top40。据Appmagic，以SLG为代表的策略类游戏2024/2025年RPD在6美元左右，显著高于射击等其他游戏品类，单用户价值突出，这间接推升SLG付费用户获取成本及游戏回本周期，据GameLook，SLG回本周期常在1年，高投入、慢回本考验厂商的资金实力、投放策略。
图16：2025H1海外SLG手游收入前十中六款游戏上线时间早于2021年
资料来源：点点数据、开源证券研究所
图17：国内《率土之滨》《三国志·战略版》在上线超5年后内地iOS游戏畅销榜排名仍常居Top40
资料来源：七麦数据
表3：策略类游戏单次下载收入居游戏品类前列
游戏种类
2024年下载量(亿次)
2025年下载量(亿次)
2024年收入(亿美元)
2025年收入(亿美元)
2024年RPD(美元/次)
2025年RPD(美元/次)
策略类
18
21
110
130
6.11
6.19
RPG
14
13
130
110
9.29
8.46
射击类
22
24
30
30
1.36
1.25
模拟类
40
43
30
30
0.75
0.70
体育类
10
11
10
10
1.00
0.91
动作类
22
22
20
10
0.91
0.45
竞速类
11
9.568
3.52
3.01
0.32
0.31
冒险类
1.633
1.76
1.68
1.77
1.03
1.01
数据来源：Appmagic、开源证券研究所
SLG代表作《无尽冬日》融合轻度玩法实现用户拓圈。2023年2月，公司于海外正式推出《无尽冬日》（英文名《Whiteout Survival》），该游戏以休闲画风素材吸引中轻度玩家，通过模拟经营、放置玩法和交互社交维持玩家留存，并逐步导入联盟协作等SLG玩法完成玩家转化。据TMI腾讯营销洞察《SLG品类增长白皮书（2022版）》，传统SLG游戏 88%用户为男性，而据公司披露，《无尽冬日》女性用户占比超 20%，拓圈明显。据Sensor Tower，截至2026年3月，《无尽冬日》全球累计收入超45亿美元（不含国内安卓等）。2025年6月以来《Whiteout Survival》美国iOS游戏畅销榜排名多位于前十，反映游戏上线三年后用户留存稳定。
图18：《无尽冬日》以“模拟经营+放置养成”留住中轻度玩家，再通过联盟协作等玩法逐步实现重度转化
资料来源：英雄游戏研究院公众号
图19：女性玩家是《Whiteout Survival》的重要组成部分
图20：2025年6月以来《Whiteout Survival》美国iOS游戏畅销榜排名多位于前十
资料来源：Sensor Tower
资料来源：七麦数据
《奔奔王国》再验证“SLG+X”模式，复用内容降低成本，调整题材及玩法扩大市场。《奔奔王国》（英文名《Kingshot》）借鉴《无尽冬日》角色设定、数值结构、装备系统、运营活动与变现机制等，有效降低开发成本；同时，瞄准未充分挖掘群体，选用相较《无尽冬日》轻松、中性的美术风格，强调塔防与放置机制等轻度玩法，打开增量市场，截至2025年10月，其营收增长对《无尽冬日》《Last War:Survival》等头部游戏影响有限。据Sensor Tower，截至2026年3月，《奔奔王国》全球累计收入超10亿美元（不含国内安卓等）。
图21：《奔奔王国》复用《无尽冬日》成熟活动日程、变现机制及数值体系
资料来源：游戏那点事 Gamez 公众号
图22：《奔奔王国》营收增长对《无尽冬日》《Last War：Survival》影响有限
资料来源：Sensor Tower
点点互动贯彻“SLG+X”思路，结合不同玩法、题材高频测试新品，有望持续拓展SLG游戏受众。公司以成熟的SLG变现模型为基础，不断尝试开箱、塔防等成熟休闲玩法及年代穿越、修仙等差异化题材，降低买量成本的同时挖掘潜在SLG玩法受众，我们看好高频测试孕育下一大体量游戏。
图23：点点互动沿“SLG+X”不断测试新品
资料来源：游戏日报、GameLook、Google Play等、开源证券研究所（注：不同测试阶段游戏名可能调整）
2.2.3、休闲布局成果初现，二合、三消或构建第二成长曲线
休闲游戏生命周期长、天花板高，过去主要由海外厂商主导。据Appmagic，2025年三消游戏占休闲益智游戏总收入的 58%以上，全球收入前十的三消游戏中，7款在2020年以前上线，2012年上线的《Candy Crush Saga》2025年收入约10亿美元，位列第2，收入前五大游戏均源自海外厂商。2020年，芬兰游戏厂商开创“二合一”玩法，推出《Merge Mansion》，其2025年收入约0.97亿美元，位列Appmagic二合游戏收入榜全球第4。
图24：2025年三消游戏收入Top10中，7款游戏在2020年以前上线
资料来源：Appmagic
二合品类开创游戏《Merge Mansion》位列2025
年二合游戏收入排行榜第4
应用程序
当前收入收入户
收入增长%
当前下载量
下载量增长%
首次发布
游戏 休闲 益智 二游合并：融合玩法
$1 399 414 884
+81,79%
309 083 286
+35,03%
1 Gossip Harbor®: Merge & Story Microfun Limited
$549 998 919
+222,95%
60 461 275
+142,09%
Jun 02, 2022
2 Travel Town - Merge Adventure Moon Active
$209 694 223
+3,72%
28 502 028
-11,62%
Jul 10, 2020
3 Seaside Escape®: Merge & Story Microfun Limited
$179 920 541
+56,24%
10 857 012
-16,25%
Sep 16, 2022
4 Merge Mansion: Mystery Puzzles Metacore Games Cry
$97 067 021
-9,00%
4 374 759
-18,01%
Jun 17, 2020
5 Merge Cooking® Happiness
$70 185 801
+214,60%
11 544 215
+61,61%
Feb 22, 2022
6 Testy Travels: Merge Game Century Games Plc, Ltd
$57 437 271
+2 707,88%
16 391 899
+1 537,01%
Dec 22, 2023
7 Flamba: Merge & Cook Microfun Limited
$33 937 891
+2 044 351,27%
5 390 593
+38 214,96%
Oct 14, 2024
8 Merge Hotel Empire: Design Moon Active
$28 537 503
+40,85%
9 481 250
+44,69%
Mar 18, 2022
9 Merge Prison: hidden puzzle Blue Ultra Game Limited
$15 916 478
+159,92%
2 172 004
-14,04%
Feb 29, 2024
10 Fairpoose Go: Merge & Story Horror Games
$14 424 113
-11,28%
384 261
-70,08%
Mar 24, 2022
资料来源：Appmagic
《Gossip Harbor》领衔突破，月流水十亿元彰显国产休闲游戏出海高度。柠檬
微趣二合游戏《Gossip Harbor》2022年推出，2025年登顶Appmagic二合游戏收入排行榜，据GameLook，2026年2月全球流水超10亿元。《Gossip Harbor》2025年美国地区平均ARPDAU达1.04美元，显著高于《Travel Town》的0.38美元、《Merge Mansion》的0.30美元，我们认为高频内容更新是高ARPDAU的支柱，活动密集确保玩家永远有短、中、长的游戏目标，避免出现内容空窗期而流失，丰富实机内容亦被用作广告素材助力用户获取；内容更新除要求产能匹配外，还需要精密的数学模型支撑核心循环、平衡随之增加的系统复杂度，否则激进的运营活动反而会蚕食游戏经济（拉低ARPDAU）或引发玩家倦怠（损伤长期留存）。
图26：《Gossip Harbor》ARPDAU显著高于其他同类游戏
Game
Release Year
Years Active
2025 Performance KPIs
D365 RPD
(US, All time)
Downloads
(Global)
Revenue
(Global)
Avg. DAU
(Global)
Avg. ARPDAU
(US)
D1 Retention
(US)
D365 Retention
(US)
Gossip Harbor
2022
~4 years
55.4M
$652M
5.6M
$1.04
44%
5%
$10.79
Travel Town
2021
~6 years
21.7M
$268M
2.5M
$0.38
37%
3%
$7.60
Merge Mansion
2020
~6 years
3.4M
$120M
1.5M
$0.30
52%
7%
$6.06
资料来源：GameLook
图27：《Gossip Harbor》平均每月更新次数显著高于其他同类游戏
Game
2025 Revenue
Avg. Updates per Month
Avg. Content Velocity per Month
Gossip Harbor
$652M
(+240% YoY)
~4
+4 Content Updates
+2 Events
Travel Town
$268M
(+13% YoY)
~2
+2 Content Updates
+1 Event
Merge Mansion
$120M
(Flat YoY)
~1
+1 Content Updates
+0.5 Events
资料来源：GameLook
图28：《Gossip Harbor》广告素材中"实机画面/内容/实时运营"类型占比相对其他同类游戏高
Top 25 Creatives by Impression Share (over 2025), split by Creative Type
Game Name
Cinematic / Brand / Narrative
Gameplay / Content / Live-ops
UGC / Influencer
Shocking / Fake Ads
Playables
Gossip Harbor
1
6
2
11
5
4%
24%
8%
44%
20%
Merge Mansion
18
0
1
1
5
72%
0%
4%
4%
20%
Travel Town
0
1
3
15
6
0%
4%
12%
60%
24%
资料来源：GameLook
《Tasty Travels: Merge Game》凭丰富副玩法及精细化买量快速崛起。点点互动2024年于海外iOS端推出《Tasty Travels: Merge Game》，2026年3月产品近30天IAP收入升至二合游戏全球收入榜第2，据GameLook，2026年5月流水已超过 2.5亿元。对比《Gossip Harbor》强调剧情驱动，《Tasty Travels: Merge Game》在内容上侧重于游戏的经济系统与数值设计，通过前期慷慨的奖励与体力折扣、更强且更即时的合成反馈培养玩家的消费习惯，通过和Facebook深度绑定的卡牌交换系统构建社交系统维系长线留存；买量上亦更多效仿休闲SLG，投放众多“副玩法”剧情。商业化方面，区别于《Gossip Harbor》与高频限时活动强绑定的变现机制，《Tasty Travels: Merge Game》主要靠中后期升级所需资源大幅上升及生成器短链合成物的概率加重商业化。我们认为《Tasty Travels: Merge Game》的成功主要归因于点点互动在SLG领域积累的副玩法设计及买量经验，参考《Gossip Harbor》，运营活动密
度提升或推动玩家留存率及流水提升。
图29：2026年3月《Tasty Travels: Merge Game》近30天IAP收入升至二合游戏全球收入榜第2
资料来源：GameRes游资网公众号
图30：《Tasty Travels: Merge Game》的字体显示和道具提示比同类手游更大更清晰
资料来源：广大大出海笔记公众号
图31：《Tasty Travels: Merge Game》买量上亦效仿休闲SLG，投放众多“副玩法”剧情
资料来源：广大大出海笔记公众号
图32：《Gossip Harbor》上线后逐步加密运营活动
资料来源：GameRes游资网公众号
点点互动休闲游戏储备丰富，有望打造第二成长曲线。点点互动已在测试至少三款二合游戏，甜品题材二合《Just Desserts》宣传中侧重剧情，与《Tasty Travels: Merge Game》形成差异；《Family Farm Merge》采用家庭农场题材，或可复用《Family Farm》等老游戏买量经验；《Hotel Legacy: Merge Game》测试进展相对领先，据点点出海公众号，其已登陆全球近170个国家及地区，2-4月的月下载分别是5/12.4/24.4万，月流水分别是万3100万美元。除二合游戏外，2024年推出的改装卡车题材融合三消手游《Truck Star》亦持续迭代，2026年1月位列Sensor Tower中国出海手游收入榜第29，美国iOS畅销榜排名震荡走高。
图33：点点互动已有至少三款二合游戏在测
资料来源：点点出海公众号、GameLook、开源证券研究所
图34：2026年4月以来《Hotel Legacy: Merge Game》下载量及流水加速攀升
图35：2025年以来《Truck Star》美国iOS畅销榜排名震荡走高
资料来源：点点出海公众号
资料来源：七麦数据
3、盛趣游戏：国内游戏先驱，围绕经典IP持续掘金
盛趣游戏是中国游戏行业先驱，2001年运营的《热血传奇》创下当时全球大型
多人在线游戏运营纪录；2005年，首创免费模式，引领了全球游戏行业商业模式变革。公司先后推出和运营了《热血传奇》《传奇世界》《泡泡堂》《龙之谷》《最终幻想14》等精品游戏，注册用户超22亿。此外，公司通过收购Eyedentity Games等逐步控制上游优质IP。2023年，公司获得《传奇》系列IP在中国大陆完整的独占性权利。
图36：盛趣游戏是中国游戏行业先驱，经典IP游戏开发及发行经验丰富
资料来源：公司官网、CMGE中手游公众号、开源证券研究所
盛趣游戏坐拥众多经典IP，结合玩家需求及技术发展持续迭代游戏，提供焕新体验。旗下IP长青，《热血传奇》端游上线于2001年，2015年推出的《热血传奇手机版》累计流水超100亿元，2025年推出的多端互通手游《传奇新百区-盟重神兵》是截至2026年1月单日预估收入最高的传奇类产品。公司围绕经典IP，持续革新画质、引入新玩法，据公司官网，截至2026年，公司共有近50款游戏在持续贡献利润，在运营产品中自研产品占比达到 50%以上。
表4：盛趣游戏旗下经典IP游戏众多
IP系列
游戏名
上线时间
游戏简介
上线表现
传奇系列
热血传奇(PC)
2001年
奇幻类2DMMORPG，玩法包括职业搭配、玩家PK、万人攻城、行会战争等
最高同时在线人数超70万
热血传奇手机版
2015年
旗下热血工作室以同名端游为基础开发，继承端游的经打怪掉宝、经典三职业设置、自由PK、行会争霸以及沙巴克攻城等元素
截至2021年累计流水超100亿元
传奇新百区-盟重神兵
2025年
多端互通手游，以《热血传奇》端游新百区为蓝本，首次推出高清重制的游戏画面，继承端游打怪爆宝、自由PK、万人攻沙、怪物攻城等核心玩法，并将端游中备受好评的装备追溯、金令系统、分身修炼等新系统悉数融入
2026年1月，官方披露为目前单日预估收入最高的传奇类产品
传奇世界系列
传奇世界(PC)
2003年
旗下传世工作室自研大型MMORPG，以人、修罗和魔族的三界纷争为世界观，传承打宝PK、杀人红名、千人攻沙等经典特色
累计注册用户过亿
IP系列
游戏名
上线时间
游戏简介
上线表现
传世挂机
2015年
传奇系热血放置手游，沿袭传世题材，结合端游超经典内容，以休闲放置类玩法及全面突破的画面品质，为玩家带来挂机2.0体验
官方透露，游戏开测即全线飘红，首日最高在线创同类型游戏新高
传奇世界手游
2016年
改编自经典端游《传奇世界》IP的MMORPG手游，复刻端游战法道三职业、打宝、红名、PK爆物、行会攻沙等经典元素
/
传奇世界3D
2018年
旗下起源工作室自研3D-MMORPG手游，以全3D呈现的角色和场景给予玩家全新的视觉体验，融入创新的立体式攻沙玩法
上线首日拿下内地iOS游戏免费榜Top1、畅销榜Top13
龙之谷系列
龙之谷(PC)
2010年
3D无锁定竞技网游，凭借其独特的操作方式、梦幻的游戏画面、爽快的连招战斗和激烈的PVP体验，成为备受玩家欢迎的动作网游
国服上线第三天最高同时在线人数突破70万
龙之谷手游
2017年
还原经典端游IP的3D动作冒险手游，
首月流水超10亿，累计注册用户达2100万
龙之谷2
2020年
龙之谷IP的续作手游，沿用3D无锁定的操作模式，丰富多流派的职业BD套路，引入非对称竞技玩法、大地图、动态成长城市等众多前沿设定
2020年10月游戏陀螺预估全平台月流水过亿
龙之谷世界
2025年
龙之谷复刻版手游，原版剧情、副本1:1复刻端游体验
伽马数据估计首月流水超3亿
其他
辐射：避难所ONLINE、最终幻想、云海之下、永恒之塔、彩虹岛、冒险岛、庆余年、血族、传奇天下、泡泡堂、光明勇士、
其他辐射：避难所 ONLINE、最终幻想、云海之下、永恒之塔、彩虹岛、冒险岛、庆余年、血族、传奇天下、泡泡堂、光明勇士、神无月、传奇永恒等
资料来源：公司官网、公司公众号、证券之星公众号、游戏那点事 Gamez公众号、GameLook、游戏葡萄公众号、游戏陀螺公众号、游戏产业报告公众号等、开源证券研究所
盛趣游戏持续丰富IP变现机制，2014年基于《龙之谷》网游改编的《龙之谷：破晓奇兵》大电影国内票房约5753万元（数据源自娱乐独角兽公众号）。公司亦通过对外授权，携手恺英网络、天穹互动等拓展《热血传奇》《传奇世界》在衍生游戏、衍生产品、虚拟商品及影视领域的市场。
图37：2014年《龙之谷：破晓奇兵》上映
资料来源：豆瓣电影
图38：旗下IP用于舞台剧、小说、长/短剧制作
资料来源：GameLook、公司公众号
图39：世纪华通携手恺英网络、天穹互动等拓展传奇IP生态
资料来源：公司公告、CMGE中手游公众号、玩心不止Forever公众号等、开源证券研究所（注：以1人民币=223.69韩元进行换算）
传奇IP受众稳定，私服整治、玩法创新有望推动IP市场规模增长。据伽马数据，2025年“传奇”IP市场规模达355.5亿元，并连续多年保持在300亿元左右，在 2025年仍持续游玩的用户中，近 57%接触该IP约十年，反映高受众粘性。DataEye研究院预计2025年国内传奇类游戏私服累计流水占总流水比例达 39%，随正版游戏生态完善及IP维权推进，私服玩家有望被逐步转化。据伽马数据调研，听说过但没玩过“传奇”类游戏的受访者占总样本的 50%，潜在玩家广泛，《烈焰觉醒》在传奇大框架内融入仙侠内容有效破圈，我们看好玩法创新持续转化潜在玩家。
图40：伽马数据预计2026年“传奇”IP市场规模将超过400亿元
数据来源：游戏产业报告公众号、开源证券研究所（注：版权方面包含正版及灰黑产，终端方面包含移动游戏，客户端游戏，网页游戏）
图41：“传奇”IP受众粘性高
资料来源：游戏产业报告公众号
图42：DataEye研究院预计2025年国内传奇类游戏私服累计流水占总流水比例达 39%
数据来源：DataEye游戏观察公众号、开源证券研究所
图43：据伽马数据调研，听说过但没玩过“传奇”类游戏的受访者占总样本的 50%
资料来源：游戏产业报告公众号
表5：经典IP新游及在测游戏丰富
盛趣游戏持续挖掘经典IP，储备游戏丰富。在研游戏IP覆盖《饥荒》、《彩虹岛》、《永恒之塔》、《龙之谷》等，其中由公司研发、腾讯发行的《饥困荒野》全平台预约量超1000万，官方披露测试数据优秀，预计2026年暑期档上线。
游戏
产品简介
测试进展/上线表现
传奇新百区合击-盟重神兵
端手互通游戏，复刻《盟重神兵》的新百区合击版，保持经典的同时加入大量适配现在玩家的创新玩法
2026年2月上线，公测开服4组服务器爆满，连续加开新服
传奇世界无双
传奇世界IP官服首款手游，对比《传奇世界》，缩小重氪玩家与平民玩家战力差距，偏向社交属性的团队玩法
2026年6月26日公测
饥困荒野
由盛趣研发、腾讯发行并基于经典IP《饥荒》打造的手游，截至2025年6月，《饥荒》销量近3000万，Steam好评率超95%，《饥困荒野》针对移动端重塑交互设计，丰富玩法并引入社交体系
全平台预约量超1000万，官方披露“测试数据非常爆炸”，预计2026年暑期档上线
彩虹岛：经典
盛趣与韩国Actoz Soft联合开发的官方首款正版手游，《彩虹岛》累积注册用户数已近1800万
游戏预约量超150万，2026年5月开启三测预约，二测老用户留存率达90%，预计2026H2上线
永恒之塔手游
与版权方NCsoft首发恒之塔》手游，《永恒之塔》国服注册用户过亿，2021年“怀旧服”全区服排队玩家峰值预估在十万，2025年开放的“怀中怀”服务器排队人数一度过万
预计根据2026H2测试数据确定上线时间
龙之谷多端版
《龙之谷》多端（iOS端、安卓端、PC端）互通版
2026年4月开启小范围技术封测
资料来源：公司官网、公司公众号、游戏那点事Gamez公众号、开源证券研究所
4、盈利预测与投资建议
4.1、假设及财务预测
移动端游戏：据Sensor Tower公众号，2026年5月点点互动旗下《Kingshot》《Whiteout Survival》《Tasty Travels：Merge Game》出海手游收入榜第2/3/5，其中《Tasty Travels：Merge Game》海外收入环比增长 12%，《Kingshot》收入环比增长 11%。我们看好高频内容更新下，《Whiteout Survival》流水维持高位，《Tasty Travels：Merge Game》《Kingshot》持续突破，预计2026-2028年移动端游戏收入421/456/493亿元，分别同比+30%/+8%/+8%；苹果、谷歌等渠道分成比例下降大势所趋，毛利率分别为 74%/75%/76%。
电脑端/网页端游戏：国内端游市场景气，我们看好盛趣游戏围绕经典IP持续创新游戏体验，预计2026-2028年电脑端游戏收入36/38/40亿元，分别同比 +5%/+5%/+5%；成本结构稳定，毛利率分别为 68%/68%/68%。网游主要为点点互动旗下休闲游戏，我们预计业务稳定，2026-2028年网页端游戏收入2/2/2亿元，毛利率分别为 78%/78%/78%。
云数据服务：深圳数据中心项目2022年中标华为云项目，2025年将服务拓展至物流相关行业，我们看好云计算需求带动业务增长，预计2026-2028年云数据服务收入0.4/0.8/1.6亿元；业务仍处战略投入期，毛利率分别为 0%/0%/0%。
汽车零部件：公司积极布局新能源市场，加强与比亚迪、问界汽车等下游客户合作，业务整体成熟，我们预计2026-2028年汽车零部件收入15/15/15亿元，毛利率分别为 14%/14%/14%。
表6：我们预计移动端游戏业务将持续驱动公司业绩增长
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
总营收(亿元)
226.20
378.98
477.69
514.66
554.57
YOY
70.27%
67.55%
26.05%
7.74%
7.75%
毛利率
65.80%
69.95%
71.45%
72.45%
73.40%
移动端游戏收入(亿元)
172.65
324.70
421.48
456.24
493.44
YOY
121.54%
88.07%
29.81%
8.25%
8.15%
毛利率
70.72%
73.09%
74.09%
75.09%
76.09%
电脑端游戏收入(亿元)
33.23
34.54
36.27
38.08
39.99
YOY
6.05%
3.97%
5.00%
5.00%
5.00%
毛利率
66.81%
68.29%
68.29%
68.29%
68.29%
网页端游戏收入(亿元)
2.88
2.38
2.38
2.38
2.38
YOY
9.34%
-17.15%
0.00%
0.00%
0.00%
毛利率
76.20%
77.90%
77.90%
77.90%
77.90%
汽车零部件收入(亿元)
15.28
14.91
14.91
14.91
14.91
YOY
-3.08%
-2.39%
0.00%
0.00%
0.00%
毛利率
14.32%
14.01%
14.00%
14.00%
14.00%
云数据服务收入(亿元)
0.06
0.20
0.40
0.80
1.60
YOY
199.26%
215.96%
101.69%
100.00%
100.00%
毛利率
-457.92%
-55.19%
0.00%
0.00%
0.00%
其他收入(亿元)
2.11
2.25
2.25
2.25
2.25
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
YOY
-59.27%
6.59%
0.00%
0.00%
0.00%
毛利率
20.98%
14.61%
14.61%
14.61%
14.61%
资料来源：Wind、开源证券研究所（注：“其他”项口径包含铜杆加工件业务）
4.2、估值与投资建议
巨人网络、三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界均为A股游戏行业头部上市公司。我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.21/1.46/1.60元，当前股价对应PE分别为11.5/9.5/8.7倍，低于行业可比公司均值。我们看好公司存量游戏持续突破，高频测试挖掘下一款现象级游戏，首次覆盖，给予“买入”评级。
表7：我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.21/1.46/1.60元，当前股价对应PE分别为11.5/9.5/8.7倍
证券代码
证券简称
收盘价(元)
EPS(元/股)
PE(X)
2025A
2026E
2027E
2028E
2025A
2026E
2027E
2028E
002558.SZ
巨人网络
27.23
0.92
2.30
2.58
2.77
29.50
11.83
10.56
9.83
002555.SZ
三七互娱*
18.90
1.31
1.43
1.57
1.71
14.42
13.20
12.04
11.03
002517.SZ
恺英网络
16.17
0.89
1.30
1.54
1.66
18.15
12.39
10.53
9.76
603444.SH
吉比特
359.00
24.90
26.77
30.27
32.70
14.42
13.41
11.86
10.98
002624.SZ
完美世界
12.69
0.38
0.87
1.15
1.29
33.68
14.56
11.07
9.81
均值
22.03
13.08
11.21
10.28
002602.SZ
世纪华通
13.87
0.76
1.21
1.46
1.60
18.24
11.51
9.52
8.66
资料来源：Wind、开源证券研究所（注：除标“*”公司盈利预测是 Wind 一致预测外，其余公司盈利预测源自开源证券研究所，收盘价为2026年6月29日数据）
5、风险提示
老游戏流水下滑：行业新游供给丰富，玩家游戏偏好及付费意愿受宏观环境及心理因素等影响，老游戏活跃用户规模及付费意愿可能不及预期。
新游流水不及预期：新游上线后表现受玩家偏好、竞品进展等影响，流水或低于预期。
游戏行业政策影响：国内政策影响游戏版号的发行，海外政策影响游戏内容设计等，政策变动影响公司游戏收入。
附：财务预测摘要
资产负债表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
流动资产
12252
18977
27925
36154
45227
现金
6528
11808
20941
28429
37639
应收票据及应收账款
3495
4048
4146
4339
4463
其他应收款
676
1559
1258
1777
1494
预付账款
109
157
162
181
188
存货
761
766
749
784
769
其他流动资产
683
640
669
645
674
非流动资产
26673
25452
25151
24713
24465
长期投资
1499
609
609
609
609
固定资产
1424
1265
1275
1122
996
无形资产
2049
1565
1449
1377
1315
其他非流动资产
21701
22013
21818
21605
21545
资产总计
38924
44429
53076
60867
69692
流动负债
11530
10349
10551
10233
10948
短期借款
847
888
888
888
888
应付票据及应付账款
1051
1088
1110
1175
1203
其他流动负债
9632
8374
8553
8170
8857
非流动负债
1944
2860
2685
2500
2323
长期借款
0
810
635
451
273
其他非流动负债
1944
2050
2050
2050
2050
负债合计
13474
13209
13235
12733
13271
少数股东权益
642
554
733
950
1188
股本
7453
7371
7371
7371
7371
资本公积
15117
14455
14455
14455
14455
留存收益
5042
10659
17003
24126
31354
归属母公司股东权益
24809
30666
39107
47184
55233
负债和股东权益
38924
44429
53076
60867
69692
现金流量表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
经营活动现金流
5046
8564
10415
10342
13178
净利润
1045
5718
9063
10959
12047
折旧摊销
897
882
579
637
563
财务费用
82
136
68
-21
-110
投资损失
484
242
-51
-51
-51
营运资金变动
1488
1111
674
-1263
649
其他经营现金流
1051
475
81
81
81
投资活动现金流
-1337
-1313
-104
-26
-141
资本支出
578
847
278
199
315
长期投资
-761
-421
0
0
0
其他投资现金流
2
-45
174
174
174
筹资活动现金流
-971
-2846
-1177
-2829
-3827
短期借款
381
41
0
0
0
长期借款
-2875
810
-175
-184
-177
普通股增加
0
-82
0
0
0
资本公积增加
17
-661
0
0
0
其他筹资现金流
1506
-2953
-1003
-2645
-3650
现金净增加额
2758
4254
9133
7488
9210
数据来源：聚源、开源证券研究所
利润表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入
22620
37898
47769
51466
55457
营业成本
7736
11390
13637
14179
14752
营业税金及附加
53
86
108
117
126
营业费用
7742
14512
18172
18977
21011
管理费用
1695
2017
2070
2115
2161
研发费用
1680
2340
2645
2748
2854
财务费用
82
136
68
-21
-110
资产减值损失
-769
-214
-214
-214
-214
其他收益
61
114
114
114
114
公允价值变动收益
-125
122
122
122
122
投资净收益
-484
-242
51
51
51
资产处置收益
12
0
0
0
营业利润
2045
7006
10939
13222
14533
营业外收入
24
44
44
44
44
营业外支出
622
63
63
63
63
利润总额
1447
6987
10920
13203
14514
所得税
402
1269
1856
2245
2467
净利润
1045
5718
9063
10959
12047
少数股东损益
-168
113
179
217
238
归属母公司净利润
1213
5605
8884
10742
11809
EBITDA
2329
7858
11420
13673
14820
EPS(元)
0.16
0.76
1.21
1.46
1.60
主要财务比率
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入(%)
70.3
67.5
26.0
7.7
7.8
营业利润(%)
105.6
242.6
56.1
20.9
9.9
归属于母公司净利润(%)
131.5
362.0
58.5
20.9
9.9
获利能力
毛利率(%)
65.8
69.9
71.5
72.5
73.4
净利率(%)
5.4
14.8
18.6
20.9
21.3
ROE(%)
4.1
18.3
22.7
22.8
21.4
ROIC(%)
3.4
16.9
21.6
21.9
20.6
偿债能力
资产负债率(%)
34.6
29.7
24.9
20.9
19.0
净负债比率(%)
-4.2
-27.7
-46.3
-54.2
-62.9
流动比率
1.1
1.8
2.6
3.5
4.1
速动比率
0.9
1.7
2.5
3.4
4.0
营运能力
总资产周转率
0.6
0.9
1.0
0.9
0.8
应收账款周转率
7.5
10.3
12.0
12.5
13.0
应付账款周转率
7.2
10.7
12.5
12.5
12.5
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)
0.16
0.76
1.21
1.46
1.60
每股经营现金流(最新摊薄)
0.68
1.16
1.41
1.40
1.79
每股净资产(最新摊薄)
3.49
4.16
5.31
6.40
7.49
估值比率
P/E
84.3
18.2
11.5
9.5
8.7
P/B
4.0
3.3
2.6
2.2
1.9
EV/EBITDA
43.7
12.0
7.4
5.6
4.6
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股票投资评级说明
评级
说明
证券评级
买入(Buy)
预计相对强于市场表现20%以上;
增持(outperform)
预计相对强于市场表现5%~20%;
中性(Neutral)
预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;
减持(underperform)
预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级
看好(overweight)
预计行业超越整体市场表现;
中性(Neutral)
预计行业与整体市场表现基本持平;
看淡(underperform)
预计行业弱于整体市场表现。
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